1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1通信通信數據中心液冷專題報告領先大市數據中心液冷專題報告領先大市-A(維持維持)高增長高增長 AI 算力呼喚高效液冷，國產液冷全鏈條崛起算力呼喚高效液冷，國產液冷全鏈條崛起2024 年年 5 月月 14 日日行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析通信板塊近一年市場表現通信板塊近一年市場表現資料來源：最聞相關報告：【山證通信】DeepSeek-V2 發布展現國產大模型實力，國產萬卡級群迎新投資機 會-周 跟 蹤（20240506-20240510）2024.5.13【山證通信】山西證券通信行業周跟蹤：北美

2、CSP 發布財報，AI 建設拉動資本開支指引 2024.4.29分析師：分析師：高宇洋執業登記編碼：S0760523050002郵箱：張天執業登記編碼：S0760523120001郵箱：投資要點：投資要點：液冷是解決“算力熱”與“散熱焦慮”問題的最優解。液冷是解決“算力熱”與“散熱焦慮”問題的最優解。全球 AI 算力快速增長，且芯片 TDP 功率持續提升，AI 算力到 2026 年將超 40GW，占數據中心總能耗超 40%，將成為數據中心能耗爆發的主要推手。TCO 角度來看，當前冷板液冷綜合 OPEX 較風冷已具備優勢；且政策對數據中心 PUE 要求趨于嚴格，液冷作為最優解有望迎來加速滲透，以

3、 H100 機柜為例，液冷方案下 PUE 僅為 1.1，較風冷降低約 27%，3 年周期下液冷方案可較風冷節省成本約 6 萬美元。頭部廠商引領液冷滲透率迅速提升。頭部廠商引領液冷滲透率迅速提升。英偉達率先開啟液冷 AI 算力時代，在液冷配置下，B200 芯片在滿負荷運作時的熱輸出可以達到 1200W,AI 算力可達 20petaFLOPS(FP4)；新一代計算單元 GB200 NVL72 采用了液冷機架級解決方案，使成本和能耗降低 25 倍。華為昇騰 910 系列液冷版本性能提升明顯，已實現 AI 計算中心全棧液冷交付。Atlas900 超級計算機采用了混合液 冷 方 案，實 現 了 超 過

4、95%的 液 冷 占 比，總 算 力 達 到 256P 1024PFLOPSFP16。電信運營商提出液冷三年愿景，計劃到2025年保證50%以上項目規模應用。在冷板式、浸沒式、噴淋式三種技術路線中，我們認為冷板式液冷在當前最具性價比、成熟度最高，有望成為未來主流路線。在冷板式、浸沒式、噴淋式三種技術路線中，我們認為冷板式液冷在當前最具性價比、成熟度最高，有望成為未來主流路線。我們預計，到 2028年冷板、浸沒式液冷數據中心市場空間分別可達 641、256 億元，5 年 CAGR分別為 45%、78%；2028 液冷板&管路的市場空間合計有望接近 533 億元，5 年 CAGR 有望達 52%。

5、在數據中心中，冷板式液冷核心部件包括一次側的冷卻塔，二次側的液冷板、manifold、快速接頭，以及用于連接一、二次側的 CDU。浸沒式液冷機柜主要結構有服務器設備、液體循環管道、泵浦、監控系統以及電氣控制系統，關鍵部件包括冷卻介質、熱交換器和二次冷卻設備。一次側成本比例約為 60-70%，二次側約為 30-40%，對應 2028 年一次側、二次側的市場空間分別有望超 583、314 億元，5 年 CAGR 有望達 51%。重點公司關注邏輯一：重點公司關注邏輯一：服務器廠商的冷板、管路通常采用 ODM 代工方式，定制性強，與主流服務器廠商有合作經驗的廠商有望直接受益于液冷滲透率提升的線性增長，

6、建議關注飛榮達（華為鏈）、科創新源（海外鏈）飛榮達（華為鏈）、科創新源（海外鏈）。邏輯二：邏輯二：液冷服務器+液冷機柜是液冷數據中心滲透率早期的交付主流模式，有望受益于數據中心改造、新建數據中心等，建議關注英維克、高瀾股份、申菱環境英維克、高瀾股份、申菱環境。邏輯三：邏輯三：數據中心基礎設施整體解決方案主要受益于新建 IDC，建議關注曙光數曙光數行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2創創、中興通訊中興通訊、浪潮信息浪潮信息、紫光股份紫光股份。邏輯四邏輯四：包電類型的 IDC 毛利率可能受益于液冷 IDC

7、的低 PUE，更有機會取得大型智算中心客戶、大型互聯網&云計算客戶的托管服務訂單，建議關注潤澤科技、奧飛數據潤澤科技、奧飛數據。風險提示：風險提示：英偉達、華為等頭部 AI 芯片廠商液冷散熱滲透率不及預期；國內液冷數據中心改造和新建進度不及預期；地緣政治風險導致海外液冷服務器國內配套公司市場份額下降；產能擴張過快導致冷板等價格競爭超出預期，毛利率下降。aVeZdXaY9WaVfVfVbR8Q8OpNrRsQtPiNnNqNeRnMoQ7NnMrRMYpOnPvPnMsN行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3

8、3目錄目錄1 數據中心數據中心“算力熱算力熱”與與“散熱焦慮散熱焦慮”，頭部廠商引領液冷滲透率快速提升，頭部廠商引領液冷滲透率快速提升.61.1 GPU 算力爆發增長下全球數據中心能耗快速提升.61.2 液冷具有綜合 OPEX 優勢，或加速在數據中心滲透.71.3 英偉達、華為、運營商等引領液冷產業快速發展.112 解讀液冷產業鏈環節，冷板式液冷有望率先滲透解讀液冷產業鏈環節，冷板式液冷有望率先滲透.142.1 液冷具有冷板式、浸沒式、噴淋式三種技術路線，冷板式當前最具性價比.142.2 冷板式液冷產業鏈環節.182.3 浸沒式液冷產業鏈環節.203 投資機會：國內液冷全產業鏈受益投資機會：國

9、內液冷全產業鏈受益.223.1 服務器內市場：配套 ODM 訂單形式，直接受益 IT 設備液冷滲透率提升.223.2 二次液冷設備：項目制，受益于新建 AI 數據中心和存量政策性改造.253.3 數據中心基礎設施整體解決方案：項目制，主要受益于新建 IDC.273.4 IDC：液冷滲透率高的 IDC 將更好享受 AI 業務增長紅利.294 風險提示風險提示.30圖表目錄圖表目錄圖圖 1：AI 算力可預期的未來將逐季環比增長算力可預期的未來將逐季環比增長.6圖圖 2：主力主力 GPU 廠商的芯片功耗持續上升廠商的芯片功耗持續上升.6圖圖 3：Semianalysis 對全球數據中心能耗結構的觀點

10、對全球數據中心能耗結構的觀點.7圖圖 4：S&P Global 對全球數據中心能耗結構的觀點對全球數據中心能耗結構的觀點.7圖圖 5：水的比熱更大，液冷能有效散熱水的比熱更大，液冷能有效散熱.8圖圖 6：當機柜密度大于當機柜密度大于 20kw 時需要采用液冷散熱時需要采用液冷散熱.8圖圖 7：采用芯片級冷板液冷方案整體采用芯片級冷板液冷方案整體 TCO 較風冷具備明顯優勢較風冷具備明顯優勢.8行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 8：數據中心能耗分布數據中心能耗分布.9圖圖 9：某液冷數據中心能耗分

11、布某液冷數據中心能耗分布.9圖圖 10：制冷散熱設備是數據中心基礎設施投資占比較大的部分制冷散熱設備是數據中心基礎設施投資占比較大的部分.10圖圖 11：華為昇騰液冷人工智能模塊化數據中心已經批量交付華為昇騰液冷人工智能模塊化數據中心已經批量交付.13圖圖 12：液冷系統通用架構原理圖液冷系統通用架構原理圖.16圖圖 13：冷板式液冷系統原理圖冷板式液冷系統原理圖.16圖圖 14：單相浸沒式液冷原理圖單相浸沒式液冷原理圖.16圖圖 15：噴淋式液冷原理圖噴淋式液冷原理圖.16圖圖 16：液冷給機房配套帶來的變化液冷給機房配套帶來的變化.17圖圖 17：風冷、冷板液冷、單相浸沒式液冷風冷、冷板液

12、冷、單相浸沒式液冷 TCO 分析分析.17圖圖 18：冷板式液冷系統結構冷板式液冷系統結構.19圖圖 19：CDU 的原理結構的原理結構.20圖圖 20：單相浸沒式液冷系統結構單相浸沒式液冷系統結構.21圖圖 21：單相浸沒式液冷機柜典型結構單相浸沒式液冷機柜典型結構.21圖圖 22：中國液冷服務器市場快速增長中國液冷服務器市場快速增長.22圖圖 23：中國液冷服務器市場份額中國液冷服務器市場份額.22圖圖 24：CPU 液冷模組圖示液冷模組圖示.23圖圖 25：全液冷服務器節點結構全液冷服務器節點結構.23圖圖 26：人工智能液冷服務器冷板設計方案圖示人工智能液冷服務器冷板設計方案圖示.23

13、圖圖 27：GPU 冷板模組設計示意圖冷板模組設計示意圖.23圖圖 28：液冷不同交付模式示意圖液冷不同交付模式示意圖.25圖圖 29：公司世紀互聯新建太倉國際車聯網大數據產業園二期項目案例公司世紀互聯新建太倉國際車聯網大數據產業園二期項目案例.28圖圖 30：公司嗶哩嗶哩常熟液冷機房項目案例公司嗶哩嗶哩常熟液冷機房項目案例.28行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5表表 1：風冷、液冷對比風冷、液冷對比.10表表 2：英偉達英偉達 B200、H100、A100(80GB)對比對比.11表表 3：英偉達英

14、偉達 GB200 NVL72 與與 GB200 參數參數.12表表 4：華為華為 Atlas 800 訓練服務器風冷、液冷對比訓練服務器風冷、液冷對比.12表表 5：電信運營商未來三年規劃電信運營商未來三年規劃.14表表 6：冷板式、浸沒式、噴淋式液冷技術比較冷板式、浸沒式、噴淋式液冷技術比較.15表表 7：全球數據中心服務器液冷市場規模測算全球數據中心服務器液冷市場規模測算.17表表 8：液冷行業仍處在發展早期，行業主要參與者分為三大類液冷行業仍處在發展早期，行業主要參與者分為三大類.18行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票

15、評級說明和免責聲明6 61 數據中心數據中心“算力熱算力熱”與與“散熱焦慮散熱焦慮”，頭部廠商引領液冷滲透率快，頭部廠商引領液冷滲透率快速提升速提升1.1 GPU 算力爆發增長下全球數據中心能耗快速提升算力爆發增長下全球數據中心能耗快速提升全球全球 AI 算力快速增長，且芯片算力快速增長，且芯片 TDP 功率持續提升，為數據中心制冷帶來挑戰。功率持續提升，為數據中心制冷帶來挑戰。根據 SemiAnalysis 數據，2023Q3-Q4 AI 算力環比增速保持在 70%以上，預計從 2024Q1 開始，AI 算力每季度環比增速還將維持在 30%-60%。除全球 AI 算力高增，各大芯片廠商的 T

16、DP 功率也在飛速提升，根據 S&P Global 數據，2017年主流芯片廠商 TDP 僅為 200w 左右，到 2023 年，一般 GPU 的 TDP 已經達到 350-700W，NVIDIA 新一代B100 功耗甚至超過 1000W。圖 1：AI 算力可預期的未來將逐季環比增長圖 2：主力 GPU 廠商的芯片功耗持續上升資料來源：SemiAnalysis，山西證券研究所資料來源：CDCC，S&P，山西證券研究所AI 服務器出貨量將迎來高增服務器出貨量將迎來高增，AI 數據中心將成為數據中心能耗爆發的主要推手數據中心將成為數據中心能耗爆發的主要推手。根據 TrendForce，2023年全

17、球 AI 服務器（包含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等）出貨量將接近 120 萬臺，同比+38.4%，占整體服務器出貨量的比重約 9%，預計 2024 年占比將達到 12.1%，對應出貨量 165 萬臺，同比+37.7%。AI 服務器出貨量激增帶來數據中心能耗爆發，根據 SemiAnalysis 數據，2023-2026 年，全球數據中心能耗將從 49GW 增至 96GW，3 年 CAGR 超 25%，其中 AI 算力能耗將迎來結構性激增，到 2026 年將超 40GW，占數據中心總能耗超 40%。GenAI 推動數據中心快速擴容，根據 S&P Global 假設，保守情況下，如果 AI

18、數據中心采用H100 或以上的 GPU，對應芯片功耗 400-700W，利用率為 60%，則為了支持 GPU 的增量，2028 年需額外增加的數據中心容量將超 21GW；根據 2023 年初確認的數據中心增量，若假設其中已有 20%是 GPU 負載，行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7則 2028 年 GPU 芯片帶來的數據中心凈新增容量也將接近 17GW。圖 3：Semianalysis 對全球數據中心能耗結構的觀點圖 4：S&P Global 對全球數據中心能耗結構的觀點資料來源：SemiAnaly

19、sis，山西證券研究所資料來源：CDCC，S&P，山西證券研究所1.2 液冷具有綜合液冷具有綜合 OPEX 優勢，或加速在數據中心滲透優勢，或加速在數據中心滲透芯片芯片 TDP 和機柜容量持續提和機柜容量持續提升升，傳統風冷需要向液冷過渡傳統風冷需要向液冷過渡。根據 S&P Global 數據，當 TDP 達 200-300W時，散熱系統需要特殊的氣流管理、更大的散熱片以及更高的風扇體積和轉速；當 TDP 達 350-400W 時，風冷服務器散熱逐漸接近極限，導熱系數更高的液冷將成為必然選擇。NVIDIA 新一代 B100 功耗可能超過1000W，意味 AI 算力所需機柜功率更高，根據2021

20、-2022 年度中國數據中心基礎設施產品市場總報告和立鼎產業研究網數據，我國約 90%以上的機柜功率密度在 15kW 以下，但未來主流機柜功率預計會25kW-50kW/柜，甚至更高。而液冷技術以其低 PUE（冷板式液冷 PUE1.2、浸沒式液冷技術 PUE1.5的占比超 50%，仍有較大下降空間。液冷是降低液冷是降低 PUE 的有效方式的有效方式。根據綠色節能液冷數據中心白皮書及賽迪顧問，2019 年中國數據中心制冷耗電占比約 43%，位居第二，僅次于 IT 設備自身能耗占比（約為 45%）；而液冷可以取代大部分空調系統（壓縮機）、風扇等高能耗設備，實現節能 20%-30%以上，以某液冷數據中

21、心為例，液冷設備取代空調設備，耗能占比僅為 9%。根據綠色數據中心白皮書 2019，采用傳統風冷的數據中心 PUE 平均在 1.6左右，而冷板式液冷和浸沒式液冷分別能將 PUE 降低到 1.3、1.2 以下。圖 8：數據中心能耗分布圖 9：某液冷數據中心能耗分布資料來源：綠色節能液冷數據中心白皮書，賽迪顧問，山西證券研究所資料來源：綠色節能液冷數據中心白皮書，賽迪顧問，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010表 1：風冷、液冷對比對比維度對比指標風冷冷板式液冷浸沒式液冷節能性PUE（平均）1

22、.61.3 以下1.2 以下數據中心總能耗單節點均攤10.670.58成本數據中心總成本單節點均攤（量產后）10.960.74節地功率密度（kW/機柜）1040200主機房占地面積比例11/41/20CPU 可靠性核溫（）856565機房環境溫度、濕度、潔凈度、腐蝕性 氣體（硫化物、鹽霧）要求高要求高要求低資料來源：綠色數據中心白皮書 2019,曙光數創招股說明書,中國電子技術標準化研究院,山西證券研究所液冷是數據中心基礎設施投資重要組成部分，拉動數據中心熱管理市場高速增長。液冷是數據中心基礎設施投資重要組成部分，拉動數據中心熱管理市場高速增長。根據 SemiAnalysis數據，從 2023

23、 年到 2026 年，全球數據中心資本支出（不包括服務器和網絡等 IT 設備）將從 490 億美元增長至 1670 億美元，3 年 CAGR 達 50.5%，其中，電力系統投資占比 40-45%，對應 2026 年市場規模 670-750億美元，包括變壓器、中壓開關設備、發電機、不間斷電源（UPS）、開關設備和配電；熱管理系統投資占比 30%，對應 2026 年市場規模 500 億美元，包括機房空調機組、機房空氣處理器、冷水機組和冷卻塔、冷卻劑分配裝置（CDU）等。圖 10：制冷散熱設備是數據中心基礎設施投資占比較大的部分資料來源：Semianalysis，山西證券研究所行業研究行業研究/行業

24、深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111數據中心基礎設施領域中，熱管理市場具備快速增長的潛力。數據中心基礎設施領域中，熱管理市場具備快速增長的潛力。據 DellOro Group 2024 年 2 月的預期測算數據，預計 2028 年數據中心熱管理市場規模(風冷+液冷)將達 120 億美元，其中液冷規模將達 35 億美元，占熱管理總計支出的近 1/3，對比目前占比僅不到 1/10，具備廣闊的市場空間。1.3 英偉達、華為、運營商等引領液冷產業快速發展英偉達、華為、運營商等引領液冷產業快速發展英偉達開啟液冷英偉達開啟液冷 AI

25、算力時代。算力時代。2024 年 3 月 19 日，英偉達在 GTC 大會發布了 Blackwell 架構的 B200芯片芯片，它由兩個緊密耦合的芯片組成，通過 10 TB/s NV-HBI 連接，包含 2080 億晶體管，配備 192GB HBM3E，存儲帶寬 8TB/s，在液冷配置下，芯片在滿負荷運作時的熱輸出可以達到 1200W，AI 算力可達20petaFLOPS(FP4)；GB200 超級芯片超級芯片由 2 個 B200 GPU 與 Grace CPU 通過 900GB/s 的超低功耗 NVLink 芯片間互連組成，在標準的 1750 億參數 GPT-3 基準測試中，GB200 的性

26、能是 H100 的 7 倍，提供的訓練算力是 H100 的4 倍，總功耗可能達 2700W；DGX B200 配備 8 個與第五代 NVLink 互連的 Blackwell GPU，訓練性能是前幾代產品的 3 倍，推理性能是前幾代產品的 15 倍，可以處理各種工作負載，包括大型語言模型、推薦系統和聊天機器人；“新一代計算單元新一代計算單元”GB200 NVL72 采用了液冷機架級解決方案，使成本和能耗降低 25 倍，以機架級設計連接 36 個 GraceCPU 和 72 個 BlackwellGPU，擁有 72 個 GPUNVLink 域，可充當單個大型 GPU，實時萬億參數 LLM 推理速度

27、提高 30 倍。表 2：英偉達 B200、H100、A100(80GB)對比B200H100A100(80GB)Memory Clock8Gbps HBM3E5.23Gbps HBM33.2Gbps HBM2eMemory Bus Width2x 4096-bit5120-bit5120-bitMemory Bandwidth8TB/sec3.35TB/sec2TB/secVRAM192GB(2x 96GB)80GB80GBFP32 Vector/67 TFLOPS19.5 TFLOPSFP64 Vector/34 TFLOPS9.7 TFLOPSFP4 Tensor9 PFLOPSN/AN/

28、AINT8/FP8 Tensor4500 T(FL)OPS1980 TOPS624 TOPSFP16 Tensor2250 TFLOPS990 TFLOPS312 TFLOPSTF32 Tensor1100 TFLOPS495 TFLOPS156 TFLOPSFP64 Tensor40 TFLOPS67 TFLOPS19.5 TFLOPSInterconnectNVLink 5(1800GB/sec)NVLink 4(900GB/sec)NVLink 3(600GB/sec)行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲

29、明1212B200H100A100(80GB)Transistor Count208B(2x104B)80B54.2BTDP1000W700W400WManufacturing ProcessTSMC 4NPTSMC 4NTSMC 7NInterfaceSXMSXM5SXM4ArchitectureBlackwellHopperAmpere資料來源：半導體行業觀察，山西證券研究所表 3：英偉達 GB200 NVL72 與 GB200 參數GB200 NVL72GB200 Grace Blackwell SuperchipConfiguration36 Grace CPU:72 Blackwel

30、l GPUs1 Grace CPU:2 Blackwell GPUFP4 Tensor Core1,440 PFLOPS40 PFLOPSFP8/FP6 Tensor Core720 PFLOPS20 PFLOPSINT8 Tensor Core720 POPS20 POPSFP16/BF16 Tensor Core360 PFLOPS10 PFLOPSTF32 Tensor Core180 PFLOPS5 PFLOPSFP64 Tensor Core3,240 TFLOPS90 TFLOPSGPU Memory|BandwidthUp to 13.5 TB HBM3e|576 TB/sUp

31、to 384 GB HBM3e|16 TB/sNVLink Bandwidth130TB/s3.6TB/sCPU Core Count2,592Arm Neoverse V2 cores72Arm Neoverse V2 coresCPU Memory|BandwidthUp to 17 TB LPDDR5X|Up to 18.4TB/sUp to 480GB LPDDR5X|Up to 512GB/s資料來源：NVIDIA，山西證券研究所華為昇騰華為昇騰 910 系列液冷版本性能提升明顯系列液冷版本性能提升明顯，已實現已實現 AI 計算中心全棧液冷交付計算中心全棧液冷交付。華為第四屆全聯接大

32、會上發布了 Atlas900 超級計算機，由數千顆昇騰 910AI 處理器構成，總算力達到 256P1024PFLOPSFP16，采用了混合液冷方案，實現了超過 95%的液冷占比，并具備極致的數據中心能源效率，大幅度降低能耗和碳排放。根據華為公布的 atlas800 訓練服務器風冷和液冷配置對比，液冷版本 AI 算力下限較風冷版本提升100%。此外，華為已實現了 AI 計算中心全棧式液冷預制模塊化交付，單柜支持 43KW，用電節省 60%，AI 集群 PUE1.15。表 4：華為 Atlas 800 訓練服務器風冷、液冷對比組件規格液冷液冷風冷風冷形態4U 訓練服務器AI 處理器支持 8 路昇

33、騰 910AI 處理器，芯片支持直出 100G RoCE 網絡接口。每一路 AI 處理器提供 3 條 HCCS 互連鏈路，提供最大 90GB/s 帶寬能力。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313每個 NPU 載板由 4 路 AI 處理器組成，通過 HCCS 組成一個 4P Full mesh 互聯，4 路 AI 處理器間互聯帶寬達到雙向共 60GB/s。AI 算力1.76PFLOPSFP162.24PFLOPSFP160.88PFLOPSFP162.24PFLOPSFP16CPU 處理器支持 4 路鯤鵬

34、 920 處理器內存最多 32 個 DDR4 內存插槽，支持 RDIMM。內存設計速率最大可達 3200Mb/s。內存保護支持 ECC、SEC/DED、SDDC、Patrol scrubbing 功能。單根內存條容量支持 16GB/32GB/64GB。10GE/25GE 接口卡主板最多支持 1 張靈活 IO 卡 A，單張卡提供以下網絡接口：4 個 25G 光口/10GE 光口，支持 PXE 功能。100GE 接口卡NPU 板最多支持 4 張靈活 IO 卡 B，單張卡提供以下網絡接口：2 個 100GE 光口，可支持 100G 光纖或銅纜。PCIe 擴展槽位最多支持 2 個 PCIe 4.0 擴

35、展插槽。Riser 模組 1 支持以下 PCIe 規格：支持 1 個全高全長的 PCIe4.0 x16 標準槽位（信號為 PCIe4.0 x8）。支持 1 個全高半長的 PCIe4.0 x16 標準槽位（信號為 PCIe4.0 x8）。端口前面板提供 2 個 USB 3.0 端口、1 個 DB15 VGA 端口。后面板提供 2 個 USB 3.0 端口、1 個 DB15 VGA 端口、1 個 RJ45UART 串口、1 個 RJ45 系統管理端口和 4 個 RJ45 板載網口。系統管理iBMC 支持 IPMI、SOL、KVM over IP 以及虛擬媒體，提供 1 個 10/100/1000M

36、bps 的 RJ45 管理網口。顯卡系統主板集成顯示芯片，提供 32MB 顯存，支持最高 60Hz 頻率下 16M 色彩的最大分辨率是 1920 x1080像素。資料來源：華為，山西證券研究所圖 11：華為昇騰液冷人工智能模塊化數據中心已經批量交付資料來源：冷板級液冷服務器設計白皮書，開放數據中心委員會 ODCC，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414電信運營商高度重視液冷技術電信運營商高度重視液冷技術，有望積極推動液冷技術發展有望積極推動液冷技術發展。電信運營商液冷技術白皮書指出了電信運

37、營商在液冷方面的三年愿景，2023 年，以技術驗證為主，儲備規劃、建設與維護等技術能力；2024 年，開展規模測試，推進新建項目 10%試點液冷技術；2025 年，保證 50%以上項目規模應用，推進形成標準統一、生態完善、成本最優、規模應用的高質量發展格局。表 5：電信運營商未來三年規劃時間時間未來規劃未來規劃2023開展技術驗證，充分驗證液冷技術性能，降低 PUE，儲備規劃、建設與維護等技術能力2024開展規模測試，推進液冷機柜與服務器解耦，促進競爭，推進產業生態成熟，降低全生命周期成本，新建項目 10%規模試點液冷技術202550%以上項目規模應用，共同推進形成標準統一、生態完善、成本最優

38、、規模應用的高質量發展格局資料來源：電信運營商液冷技術白皮書，山西證券研究所2 解讀液冷產業鏈環節，冷板式液冷有望率先滲透解讀液冷產業鏈環節，冷板式液冷有望率先滲透2.1 液冷具有冷板式液冷具有冷板式、浸沒式浸沒式、噴淋式三種技術路線噴淋式三種技術路線，冷板式當前最具性價冷板式當前最具性價比比液冷方式各有優劣，目前主流應用方式為冷板式液冷和單相浸沒式液冷，我們認為冷板式液冷將成為液冷方式各有優劣，目前主流應用方式為冷板式液冷和單相浸沒式液冷，我們認為冷板式液冷將成為未來主流路線。冷板式液冷未來主流路線。冷板式液冷需要定制，成本較高，但在可維護性、空間利用性、兼容性等方面較為優秀，由于國內冷板式

39、液冷起步較早，具有先發優勢，因此實際應用場景廣泛。浸沒式液冷浸沒式液冷雖然可維護性和兼容性較差，且設施需要重新安裝，但在空間利用率、可循環方面表現良好，其中，兩相浸沒式液冷過程中冷卻液會發生相變，控制相對復雜，且冷卻液易受污染；單相浸沒式液冷相較于兩相浸沒式液冷，冷卻液沸點較高，能夠相對簡單地控制冷卻液揮發流失，與 IT 設備元器件兼容性更強，無需頻繁補充冷卻液，因此單相浸沒式相比雙向浸沒式應用更為廣泛。噴淋式液冷噴淋式液冷需要保證冷卻液按需分配，運行維護復雜，維護時易破壞服務器原有密封結構，應用生態較為局限，因此實際應用的范圍有限，目前國內代表性廠家包括廣東合一等。行業研究行業研究/行業深度

40、分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515表 6：冷板式、浸沒式、噴淋式液冷技術比較比較項目比較項目冷板式冷板式浸沒式浸沒式噴淋式噴淋式成本冷板要求的規格多，大多需要單獨定制，成本較高冷卻液用量較多，與冷板式相比成本居中通過改造舊式服務器和機柜，增加必須的裝置，成本較小可維護性優秀較差中等空間利用率較高中等最高兼容性未與主板和芯片模塊進行直接的接觸，材料兼容性較強直接接觸，材料兼容性較差直接接觸，材料兼容性較差安裝簡捷程度不改變服務器主板原有的形態，保留現有服務器主板，安裝便捷改變服務器主板原有結構，需重新安裝不改變服務器主板原有的

41、形態，安裝便捷可循環采用雙路環狀循環對冷凍液實現二次利用，降低運營成本通過室外冷卻裝置進行循環，降低運營成本采用循環泵，實現資源的再利用，降低運營成本資料來源：數據中心液冷技術發展分析，山西證券研究所冷板式液冷是將換熱器直接貼合發熱部件放置散熱的技術，采用微通道強化換熱手段，具有極高的散冷板式液冷是將換熱器直接貼合發熱部件放置散熱的技術，采用微通道強化換熱手段，具有極高的散熱性能，目前行業成熟度最高。熱性能，目前行業成熟度最高。冷板式液冷系統主要由冷卻塔、CDU、一次側&二次側液冷管路、冷卻介質、液冷機柜組成；其中液冷機柜內包含液冷板、設備內液冷管路、流體連接器、分液器等。作為非接觸式液冷，冷

42、卻液并不直接接觸發熱設備，而是通過接觸冷板運輸熱量，一般不需要改變數據中心機柜結構。冷板式液冷在行業內有 10 年以上的技術積累，目前在三種主流液冷方案中技術成熟度最高。浸沒式液冷是將發熱設備完全浸沒在冷卻液體里實現散熱的技術，可實現更低功耗。浸沒式液冷是將發熱設備完全浸沒在冷卻液體里實現散熱的技術，可實現更低功耗。浸沒式液冷設備結構較為簡單，省去了壓縮機等制冷部件，僅保留冷卻液和循環泵，室外側包含冷卻塔、一次側管網、一次側冷卻液；室內側包含 CDU、浸沒腔體、IT 設備、二次側管網和二次側冷卻液。使用過程中 IT 設備完全浸沒在二次側冷卻液中，因此二次側循環冷卻液需采用礦物油、硅油、氟化液等

43、不導電液體。該液冷技術采用發熱設備與冷卻液體充分接觸的方式，接觸面大，換熱效率高，需求的液體流速低，循環泵的功耗低，因此能夠實現較低的功耗。以冷卻液是否在循環散熱過程中發生相變，又分為單相和兩相浸沒式液冷。噴淋式液冷是將冷卻液直接噴灑于發熱器件實現控溫的技術，節能效果弱于浸沒式液冷，是三種路徑噴淋式液冷是將冷卻液直接噴灑于發熱器件實現控溫的技術，節能效果弱于浸沒式液冷，是三種路徑中運行維護最復雜的系統中運行維護最復雜的系統。相較于浸沒式液冷，噴淋式液冷系統更為復雜，主要由冷卻塔、CDU、一次側&二次側液冷管路、冷卻介質和噴淋式液冷機柜組成；其中噴淋式液冷機柜通常包含管路系統、布液系統、噴淋模塊

44、、回液系統等。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616圖 12：液冷系統通用架構原理圖圖 13：冷板式液冷系統原理圖資料來源：中興通訊液冷技術白皮書，山西證券研究所資料來源：中興通訊液冷技術白皮書，山西證券研究所圖 14：單相浸沒式液冷原理圖圖 15：噴淋式液冷原理圖資料來源：中興通訊液冷技術白皮書，山西證券研究所資料來源：中興通訊液冷技術白皮書，山西證券研究所相較于其他液冷方式相較于其他液冷方式，冷板液冷具有部署冷板液冷具有部署&運維簡單運維簡單、CAPEX 低低、產業鏈成熟等優勢產業鏈成熟等優勢，我們

45、認為冷板我們認為冷板式將是液冷發展的重要方向。式將是液冷發展的重要方向。（1）部署運維環節部署運維環節：液冷會對傳統數據中心尺寸、形態、重量、運維方面都提出新要求，相較于浸沒式液冷，冷板式液冷對改造、部署要求較低，可行性更強。根據冷板級液冷服務器設計白皮書，冷板式液冷機房設備重量較浸沒式可降低 68%-75%；體積方面可維持傳統機房尺寸不變；且不需要獨立運維空間。（2）TCO 環節環節：對于 CAPEX（包括機電、土建、外電、能評）方面，由于板冷比風冷的散熱效率更高，在特定功率密度下板冷的 CAPEX 已經初具優勢，根據 CDCC 假設，對于 30kW 機柜的 CAPEX，風冷、板冷、單相浸沒

46、每 ITkW 的平均成本分別為 2.6、2.1、3.1 萬元；對于 OPEX（包括電費、水費）方面，由于風冷用電量最高，運營成本較高，風冷、板冷、單相浸沒每 ITkW/月的平均成本分別為 795、685、665元。綜合來看，風冷、板冷、單相浸沒每 ITkW/月的 TCO 成本平均分別為 1229、1057、1204 元，板冷在TCO 成本具備明顯優勢。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717圖 16：液冷給機房配套帶來的變化圖 17：風冷、冷板液冷、單相浸沒式液冷 TCO 分析資料來源：冷板級液冷服務器設

47、計白皮書，開放數據中心委員會 ODCC，山西證券研究所資料來源：CDCC，北京奕信通科技有限公司，山西證券研究所我們預計，到我們預計，到 2028 年，冷板、浸沒式液冷數據中心市場空間有望達年，冷板、浸沒式液冷數據中心市場空間有望達 900 億元。億元。我們預計 2028 年全球服務器 CPU 出貨量將超 3600 萬片，對應單芯片服務器平均功耗約 290w，冷板、浸沒式液冷滲透率分別將增長至 25%、6%；全球服務器 GPU 出貨量將接近 1500 萬片，對應單芯片服務器平均功耗約 1800w，冷板、浸沒式液冷滲透率分別將增長至 55%、6%；冷板、浸沒式液冷單 kW 投資額分別下降至 34

48、00、9600 元左右，則 2028 年 CPU 服務器冷板、浸沒式液冷市場空間分別約 135、95 億元，AI 服務器冷板、浸沒式液冷市場空間分別超 500、160 億元。表 7：全球數據中心服務器液冷市場規模測算20232024e2025e2026e2027e2028e全球 CPU 出貨量（萬片）281129643123327934433615CPU 平均功率（w）180198218240264290CPU 服務器對應單芯片平均功率（w）270297327359395435冷板液冷滲透率10%13%16%19%22%25%冷板液冷單 KW 投資（元/kW）40003880376436513

49、5413435CPU 冷板液冷市場規模（億元）30446182106135浸沒液冷滲透率1%1%2%3%4%6%浸沒液冷單 KW 投資（元/kW）11818113451089110456100389636浸沒液冷市場規模（億元）71322396095全球 GPU/AIDSA 出貨量（萬片）549685914121413511486GPU/AIDSA 平均功率（w）7007528078679311000行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明181820232024e2025e2026e2027e2028eGPU服

50、務器對應單芯片平均功率（w）126013531453156116761800冷板液冷滲透率25%30%40%45%50%55%冷板液冷單 kw 投資（元/kW）400038803764365135413435AI 冷板液冷市場規模（億元）69108200311401506浸沒液冷滲透率1%1%2%3%4%6%浸沒液冷單 kw 投資（元/kW）11818113451089110456100389636AI 浸沒液冷市場規模（億元）7142963100161冷板液冷整體市場規模冷板液冷整體市場規模100152261393507641浸沒液冷整體市場規模浸沒液冷整體市場規模1427511021602

51、56資料來源：IDC，Intel，熱設計網，基于價值工程的數據中心液冷與風冷比較分析，半導體行業觀察，199IT，IT 之家，海光信息招股說明書，TechInsights，山西證券研究所市場格局方面，當前國內企業已經初步積累了一定的技術優勢和先發優勢，未來有望在全球范圍內繼市場格局方面，當前國內企業已經初步積累了一定的技術優勢和先發優勢，未來有望在全球范圍內繼續擴大份額續擴大份額。對于海外企業，冷板式液冷市場主要參與者包括 CoolIT Systems（美國）、Asetek（丹麥）、Motivair（美國）等；浸沒式液冷市場主要參與者包括 GRC（美國）、LiquidStack（美國）、Mid

52、as（美國）等。谷歌、微軟、英特爾、IBM、HP 等公司也已經在液冷技術領域有所布局。國內市場中，部分企業已具備成為龍頭廠商的潛力。據信通院中國液冷數據中心發展白皮書對于中國液冷數據中心廠商競爭力的研究，基于產品營收、市占率、客戶反饋等指標，中科曙光、浪潮信息為市場的領導者，華為、阿里巴巴、聯想、英維克、高瀾股份、維諦技術、廣東合一、寧暢等緊隨其后。表 8：液冷行業仍處在發展早期，行業主要參與者分為三大類分類分類行業主要參與者行業主要參與者專業溫控廠商國內機房空調維諦技術市占率 30%左右，佳力圖、艾特網能、依米康、華為和英維克各 10%左右布局液冷的服務器廠商浪潮是行業龍頭，第二名為新華三，

53、此外超聚變和中興通訊市場份額也在逐步提升解決方案供應商中石科技、雙鴻科技、健策精密、富信科技等資料來源：ICTResearch，IDC，信德邁科技，山西證券研究所2.2 冷板式液冷產業鏈環節冷板式液冷產業鏈環節冷板式液冷系統包括一次側（室外）和二次側（室內）兩部分，冷板式液冷系統包括一次側（室外）和二次側（室內）兩部分，一次側指將二次側的熱量排至室外環境或其他熱回收單元的環路；二次側指從服務器帶走熱量并在一次側進行散熱的環路，兩個部分通過 CDU（冷量分配單元）中的板式換熱器發生間壁式換熱，工質不做混合。核心部件包括一次側的冷卻塔（用于行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一

54、頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919熱交換），二次側的液冷板（位于服務器內部）、工質回液歧管 manifold（位于機柜上）、快速接頭（用于連接服務器），以及用于連接一次側和二次側的關鍵部件 CDU。圖 18：冷板式液冷系統結構資料來源：蘭洋科技，山西證券研究所液冷板液冷板是一種高效的散熱設備，它通過在板表面構建細小的水道和冷卻通道，利用流體流經這些通道時，有效地將熱量傳遞到水中，并通過水的流動帶走熱量，從而達到散熱的目的。液冷板通常由熱導率高且耐腐蝕的銅或鋁制成，具有多個薄片狀通道，這些通道內填充著液態介質。設計方面，設計方面，冷板可以根據不同的需求進行結

55、構設計優化，主要的內部流道形式包括溝槽、扣合翅片、鏟齒、折疊翅片以及更復雜的微通道結構。材料及工藝方面材料及工藝方面，液冷板制作需要埋管工藝，通常包括淺埋管、深埋管、焊管、雙面夾管工藝，一般情況是鋁基板埋銅管，即將鋁基板用 CNC 加工銑槽，再采用沖壓機將已彎好形狀的銅管壓到鋁基板上，再進行釬焊焊接。主要供應商主要供應商包括英維克、高瀾股份、曙光數創、飛榮達、英特科技、銀輪股份等。CDU 負責將冷卻劑或水均勻地分配到整個系統中負責將冷卻劑或水均勻地分配到整個系統中。冷卻工質在 CDU 循環泵的驅動下進入冷板，在液冷板內通過強化對流換熱吸收熱量溫度升高，高溫工質通過 CDU 換熱器將熱量傳遞到一

56、次側冷卻液，實現降溫過程。CDU 可以調節及控制冷卻劑的流量，以維持系統所需的溫度和流速，還包括感應、監視、流量控制和去除雜志等功能。國外供應商國外供應商包括 nVent Schroff、Emerson、Boyd、Vertiv、DCX、Nidec、Rittal、Asetek 等，國內供應商國內供應商包括英維克、高瀾股份、藍洋科技、臺達、同飛股份等。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020圖 19：CDU 的原理結構資料來源：某液冷服務器性能測試臺的液冷系統設計，山西證券研究所工質分配單元工質分配單元（Ma

57、nifold）是位于機柜內的非水工質分流單元，介于 CDU 與冷板之間，主要功能是向各層單板均勻分配非水冷卻工質，帶走電子信息設備高熱流密度元件發熱量。主要供應商主要供應商包括英維克、高瀾股份、力致、云酷智能等?？焖俳宇^快速接頭是一種包含公頭和母頭、且公頭和母頭都帶流體截斷功能的快速插拔接頭。當公頭和母頭連接時，流體接通，為單板上的冷板供液；當公頭和母頭斷開時，單板供液中斷，同時流體不會泄漏到系統或者單板外。該接頭為流體單板支路與 Manifold 提供了可靠連接，同時也能夠支持單板在線插拔維護。主主要供應商要供應商包括永和智控、諾通流體、恒大高新、康盛股份、北京動力源等公司。2.3 浸沒式液

58、冷產業鏈環節浸沒式液冷產業鏈環節在單相浸沒式液冷系統中在單相浸沒式液冷系統中，IT 設備所有的發熱組件都完全浸沒在循環的不導電的冷卻液中，設備發出的熱量直接傳遞給冷卻液，通過自然對流或泵驅動，較熱的冷卻液會自然上浮，之后被連接到外部冷卻回路的熱交換器（一般用水作為冷卻介質）冷卻，冷卻后的液體在重力的作用下自然下沉，完成循環散熱。與自然對流相比，利用 CDU 驅動循環冷卻液可以更精確地控制冷卻液的溫度和流速。單相浸沒式液冷的優勢主要包括：冷卻液價格相對更低，部署成本更低；冷卻液無相變，無需擔心冷卻液蒸發溢出或人員吸入的健康風險，更有利于維護。在雙相浸沒式液冷系統中，在雙相浸沒式液冷系統中，冷卻液

59、在循環散熱過程中不斷經歷從液態到氣態，再從氣態回到液態的相行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121變過程。IT 設備完全浸沒在裝有低沸點冷卻液的密閉罐體中，設備發出的熱量被冷卻液吸收，冷卻液吸熱后溫度升高，達到沸點后由液態相變為氣態，蒸汽從液體中升起逃逸至液面上方，在液冷罐體內形成氣相區。氣相區的冷卻液蒸汽與水冷冷凝器接觸，熱量被冷凝器吸收，冷卻液凝結成液體以液滴的形式落回容器中再次循環，而冷凝器中被加熱的冷卻水則通過循環冷卻水系統完成排熱。雙相浸沒式液冷的優勢是充分利用了冷卻液的蒸發潛熱，可以滿足高功率

60、發熱元件對散熱的極端要求。但相變過程的存在也使得雙相浸沒式液冷系統必須保持密閉，同時需要考慮氣壓穩定性及維護人員吸入氣體的健康風險。圖 20：單相浸沒式液冷系統結構圖 21：單相浸沒式液冷機柜典型結構資料來源：單相浸沒式直接液冷數據中心設計規范，山西證券研究所資料來源：單相浸沒式直接液冷數據中心設計規范，山西證券研究所浸沒式液冷機柜浸沒式液冷機柜按照形態可分為臥式機柜和異構式。臥式機柜式架構是更典型的形態；由于超算通常采用的是異構形態的服務器，因而機柜采用了定制化的異構式解決方案。內部結構主要包括：內部結構主要包括：服務器設服務器設備區備區（放置服務器的區域，設備產生的熱量通過液冷系統進行散熱

61、）、液體循環管道液體循環管道（液冷系統中液體循環的通道，包括進液管道、出液管道和循環管道）、泵浦泵浦（用于驅動液體循環的設備，通常采用離心泵或螺桿泵等）、監控系統監控系統（對液冷系統的運行狀態進行實時監測和控制的設備，包括溫度傳感器、壓力傳感器和液位傳感器等）、電氣控制系統電氣控制系統（用于控制液冷系統的電氣部件，包括控制柜、電源等）、維護結構（包括機柜門、觀察窗和過濾網等維護設施）。冷卻介質選擇的差異主要由于冷卻過程的不同。單相浸沒式液冷冷卻介質選擇的差異主要由于冷卻過程的不同。單相浸沒式液冷通常選擇沸點較高的冷卻液，以確保冷卻液在循環散熱過程中始終保持液態，氟碳化合物和碳氫化合物（例如礦物

62、油、合成油、天然油）均可用于單相浸沒式液冷。氟化液主要供應商是 3M，碳氫化合物主要供應商是 Shell。雙相浸沒式液冷雙相浸沒式液冷的冷卻行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222液需要合適的沸點、比較窄的沸程范圍以及較高的汽化潛熱，氟碳類化合物綜合性能最好，主要產品包括3M 公司生產的 Fluorinert 電子氟化液與 Novec 電子工程液。根據恒州誠思數據，2022 年全球電子氟化液收入達 9.3 億美元，預計 2028 年將增至 11.6 億美元。熱交換器和二次冷卻設備也是浸沒式液冷系統中的重要

63、組成部分。熱交換器熱交換器和二次冷卻設備也是浸沒式液冷系統中的重要組成部分。熱交換器主要作用是利用液體的高熱傳導特性，將受熱后的高溫冷卻液與二次冷媒進行換熱，單相浸沒式液冷中，經過加熱的冷卻液循環到熱交換器，在熱交換器中冷卻并回到機柜中；兩相浸沒式液冷中，蒸汽在機柜內的熱交換器上冷凝，將熱量傳遞給在冷卻用水。二次冷卻設備二次冷卻設備包括冷卻塔、干式冷卻器、余熱回收機組、制冷機組等，其中冷卻塔的主要原理是以水為循環冷卻劑，從一個系統中吸收熱量并排放至大氣中，從而降低塔內溫度，循環制造冷卻水的設備。3 投資機會：國內液冷全產業鏈受益投資機會：國內液冷全產業鏈受益3.1 服務器內市場：配套服務器內市

64、場：配套 ODM 訂單形式，直接受益訂單形式，直接受益 IT 設備液冷滲透率提設備液冷滲透率提升升我國液冷服務器市場規模有望迎來高增我國液冷服務器市場規模有望迎來高增，市場格局清晰穩定市場格局清晰穩定，CR3 達達 70%。市場規模角度，根據 IDC數據，2023H1 中國液冷服務器市場規模達 6.6 億美元，同比+283.3%，預計 2023 年全年將達 15.1 億美元，到 2027 年有望增至 90 億美元，5 年 CAGR 達 54.7%。市場格局角度，我國液冷服務器格局較為集中，浪潮信息、寧暢和超聚變位于行業龍頭地位，2023H1 合計市場份額達 70%。圖 22：中國液冷服務器市場

65、快速增長圖 23：中國液冷服務器市場份額資料來源：IDC，山西證券研究所資料來源：IDC，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323冷板和管路是冷板液冷服務器的重要增量部件，未來有望迎來快速增長期。冷板和管路是冷板液冷服務器的重要增量部件，未來有望迎來快速增長期。冷板組件通常由冷板、配套節點連接管路、扣具、轉接頭、液體連接器、漏液檢測繩等主要零部件構成，產品結構主要由不同類別的電子信息設備形態決定，需要根據項目特點進行定制化設計。其中，液冷板作為直接接觸服務器發熱元件（CPU/GPU/DIMM

66、 等）的關鍵組件，多采用銅材質，最大工作壓力0.35Mpa；液冷管路作為輸送冷卻工質的通道，多采用耐高溫耐高壓 FEP 波紋管或 EPDM 材質，工作壓力0.35MPa，最大承壓1MPa。根據久謙資本數據，液冷板及其部件成本約 2000-3000 元/kW，我們以平均數 2500 元/kW 作為價值量基準，結合前文對數據中心 GPU、CPU 出貨量及功率的測算，則對應則對應 2028 年液冷板年液冷板&管路的市場空間合計管路的市場空間合計超過超過 500 億元，億元，5 年年 CAGR 有望達有望達 52%。圖 24：CPU 液冷模組圖示圖 25：全液冷服務器節點結構資料來源：綠色節能液冷數據

67、中心白皮書，山西證券研究所資料來源：全液冷冷板系統參考設計及驗證白皮書，山西證券研究所圖 26：人工智能液冷服務器冷板設計方案圖示圖 27：GPU 冷板模組設計示意圖資料來源：綠色節能液冷數據中心白皮書，山西證券研究所資料來源：綠色節能液冷數據中心白皮書，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424投資邏輯：投資邏輯：隨著 AI 服務器市場占比增加、英偉達 B200 系列液冷的大幅增加，以及國內新建數據中心對 PUE 的要求。冷板式液冷服務器相較于浸沒式液冷有望更快滲透，出貨量快速增加。服務器廠

68、商的冷板、管路通常采用 ODM 代工方式，定制性強，與主流服務器廠商有合作經驗的廠商有望拿到更高比例，相關供應商訂單有望快速增長，直接受益于液冷滲透率提升的線性增長。重點關注公司：飛榮達（華為鏈）重點關注公司：飛榮達（華為鏈）公司長期深挖液冷領域公司長期深挖液冷領域，不斷強化液冷散熱團隊不斷強化液冷散熱團隊，持續加大資源和設備投入持續加大資源和設備投入。公司從 2020 年開始研發機柜級液冷系統、液冷板的吹脹和釬焊技術及用于通信基站的液冷板技術。截至 2023 年，公司已具備服務器液冷/虹吸（單相/兩相）、儲能液冷，新能源汽車液冷/直冷等方案、部件和模塊，實現全鏈條可靠性和熱性能測試、仿真。通

69、信液冷領域通信液冷領域，公司積極配合客戶需求進行研發公司積極配合客戶需求進行研發，截至截至 2023 年年，相關產品公司已批量交付相關產品公司已批量交付，得到多家得到多家重要客戶的認可。針對服務器散熱需求，重要客戶的認可。針對服務器散熱需求，公司開發了單相液冷模組、兩相液冷模組、軸流風扇及特種散熱器等產品；針對通信基站的散熱需求，針對通信基站的散熱需求，公司開發了擁有 3D VC 技術（三維兩相均溫技術）產品，服務的客戶包括國內外主流電信設備廠商。公司數據中心、服務器領域的客戶包括華為、中興、浪潮、寶德、新華三、超聚變、神州鯤泰等企業。新能源液冷領域，新能源液冷領域，公司有釬焊液冷板產品，可用

70、于新能源汽車電池包箱體、通訊基站散熱器殼體和智能家用電器等領域，已積累和儲備的客戶包括寧德時代、廣汽集團、北汽集團、陽光電源等，液冷板、復合材料蓋板、連接片等產品已量產交付。風險提示：匯率波動風險；市場競爭加劇風險；應收賬款余額較大的風險。重點關注公司：科創新源（海外鏈）重點關注公司：科創新源（海外鏈）公司超前布局液冷冷板產能儲備公司超前布局液冷冷板產能儲備，未來有望實現相關產品的快速放量未來有望實現相關產品的快速放量。瑞泰克已于 2021 年建成 1 條釬焊液冷板產線和 1 條吹脹液冷板產線；2022 年，公司繼續進行再融資以用于瑞泰克新建 2 條釬焊液冷板項目。未來，隨著產線陸續投產，有望

71、助力瑞泰克獲取相關客戶的先進供應商資質。截至 2023 年，液冷板等新能源汽車動力電池和儲能系統用熱管理系統產品產線已進入陸續投產階段。在數據中心溫控領域，公司與霍尼韋爾合作，積極開發新品類。在數據中心溫控領域，公司與霍尼韋爾合作，積極開發新品類。2023 年 7 月，公司與霍尼韋爾簽署了合作備忘錄，將合作開發數據中心服務器虹吸散熱技術、板換液冷技術、單相/兩相浸沒式液冷技術。其中，截至 2023 年 7 月，公司的兩款主要產品虹吸式特種散熱模組，已實現了向霍尼韋爾的小批量產品供應；液冷板主要處于樣品開發階段。截至 2023 年 11 月，公司數據中心服務器散熱相關業務已進入產能規劃和產線建設

72、階段。液冷相關產品壁壘較高，公司在通信領域積累了眾多優質客戶，同時液冷板產品定點項目增長迅速，液冷相關產品壁壘較高，公司在通信領域積累了眾多優質客戶，同時液冷板產品定點項目增長迅速，行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525液冷業務有望迎來高增。液冷業務有望迎來高增。液冷板產品具有定制化需求的特點，同時下游客戶對產品質量、交付能力、響應速度、技術支持等因素均有較高要求，導致相關產品認證周期較長、進入壁壘較高。根據公司 2023 年半年報，截至 2023 年 8 月，瑞泰克已獲得超 40 個液冷板產品的項目定

73、點數量，相較 2023 年 4 月的近 20 個液冷板產品項目定點的數量取得了翻倍增長?？蛻舴矫?，在通信業務領域，公司與華為、中興、愛立信以及三大運營商等國內外主要廠商建立了業務合作關系，未來隨著定點項目的逐步量產，有望帶動公司收入快速提升。風險提示：主要原材料價格波動風險；商譽減值風險；行業快速變化和市場競爭風險。3.2 二次液冷設備：項目制，受益于新建二次液冷設備：項目制，受益于新建 AI 數據中心和存量政策性改造數據中心和存量政策性改造當前液冷數據中心標準化程度低，當前液冷數據中心標準化程度低，IT 側負責服務器和液冷機柜是主要交付形式。側負責服務器和液冷機柜是主要交付形式。液冷系統涉及

74、環節較多，包括一次側散熱系統、二次側散熱系統、CDU、液冷機柜、液冷服務器的對接，根據 IT 設備側與機房配套側各自的交付內容，液冷服務器有三種交付模式，分別為：模式一液冷服務器、模式二液冷服務器+液冷機柜、模式三液冷服務器+液冷機柜+CDU+二次側管路。由于目前液冷技術標準化程度較弱，各廠家之間缺少兼容性對接，當前運營商等大客戶主要采用產品成熟度較好、配套對接內容少、交付及后期運維風險較小的模式二進行交付，主要設計產品包括服務器冷板管路、manifold、CDU，英維克典型的代表公司。我們認為如果液冷系統接口未來實現解耦標準化，模式一可能成為主流，客戶會分別采購一次側和二次側部件。圖 28：

75、液冷不同交付模式示意圖資料來源：冷板級液冷服務器設計白皮書，開放數據中心委員會 ODCC，山西證券研究所2028 年數據中心液冷二次側市場空間有望超年數據中心液冷二次側市場空間有望超 250 億元。億元。根據 SemiAnalysis 數據，液冷數據中心建設成本中，一次側成本比例約為 60-70%，二次側約為 30-40%，結合前文對數據中心液冷市場空間的測算，則對應 2028 年一次側、二次側的市場空間分別有望超 580、310 億元，5 年 CAGR 有望達 51%。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2

76、626投資邏輯：投資邏輯：模式二是液冷數據中心滲透率早期的交付主流模式，有望受益于數據中心改造、新建數據中心等，主要產品涉及服務器冷板、管路以及 Manifold、接頭等，主要以項目制交付。重點關注公司：英維克重點關注公司：英維克公司提供綜合的數據中心溫控解決方案，涵蓋液冷和風冷，業務增速迅猛。公司提供綜合的數據中心溫控解決方案，涵蓋液冷和風冷，業務增速迅猛。風冷方面，公司提供CyberMate 機房專用空調實驗室專用空調、iFreecooling 多聯式泵循環自然冷卻機組、XRow 列間空調等產品與解決方案。液冷方面，公司已推出 Coolinside 全鏈條液冷解決方案，相關產品包括冷源、管

77、路連接、CDU 分配、快換接頭、Manifold、冷板等已規模商用。公司會結合數據中心所處位置的氣象特點，為不同氣象環境提供合適的解決方案，更大程度地利用自然冷源，實現低碳制冷。2022 年，公司數據中心機房及算力設備的液冷相關收入約為 2021 年的 5 倍；儲能應用的營收約 8.5 億元，約為 2021 年的 2.5 倍。在通信機柜設備溫控領域，公司贏得了華為、Eltek 等大規模主流客戶的信賴。風險提示：新業務拓展不利的風險；國家相關產業政策變動風險；商譽計提減值的風險。重點關注公司：高瀾股份重點關注公司：高瀾股份公司大力發展數據中心及新能源液冷產品，不斷開拓新市場，已取得階段性成果。公

78、司大力發展數據中心及新能源液冷產品，不斷開拓新市場，已取得階段性成果。公司控股子公司高瀾創新科技聚焦新能源汽車熱管理和 ICT 熱管理，擁有冷板、浸沒液冷數據中心熱管理的解決方案，具備從散熱架構設計、設備集成到系統調試與運維的一站式綜合解決方案的能力，數據中心液冷產品可將 PUE值控制在 1.2 以內。截至 2022 年，公司儲能液冷產品、數據中心液冷產品已形成一定的產量規模。儲能電池熱管理方面，公司目前已有基于鋰電池單柜儲能液冷產品、大型儲能電站液冷系統、預制艙式儲能液冷產品等的技術儲備和解決方案，截至 2023 年，公司相關產品逐步進入批量供貨階段。風險提示：下游市場需求波動的風險；風電整

79、機終端價格下降、國內直流產品競爭加劇及拓展海外市場的風險；新產品開發和新應用領域的拓展風險。重點關注公司：申菱環境重點關注公司：申菱環境公司數據服務空調主要應用于新基建中的公司數據服務空調主要應用于新基建中的 5G 建設和大數據中心建設場景建設和大數據中心建設場景，不斷開拓液冷技術的應用不斷開拓液冷技術的應用。公司持續投入高能效技術和自然冷卻應用技術，不斷加強在數據中心 DPC 相變冷卻系統、液冷散熱系統、氟泵自然冷卻機組、高效蒸發冷卻機組、核電核級設備、VOCs 治理裝置、污泥干化設備、電化學儲能熱管理系統與鋰電池低露點除濕機組等新產品的開發力度。公司數據中心液冷產品主要應用于冷板式和浸沒式

80、系統，實現了互聯網數據中心大型液冷項目規?；慕桓?，累計交付規模超過 500MW（截至 2022 年）。數據服務空調業務方面數據服務空調業務方面，公司背靠華為公司背靠華為、曙光曙光、浙江天貓浙江天貓、大同斯達歌大同斯達歌（秦淮數據秦淮數據）、國防科技大學等國防科技大學等大客戶，長期穩健增長。大客戶，長期穩健增長。公司是華為數據中心空調領域重要的數據服務空調和工程服務供應商，2021 年公司與華為的業務實現快速增長，數據服務空調營收同比+14.5%，工程服務等其他產品營收同比+126.1%，合行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票

81、評級說明和免責聲明2727并華為業務營收同比+31.8%。在與華為合作的基礎上，公司持續拓展運營商、互聯網企業及其他數據中心領域客戶。2022 年，公司來自華為的業務營收同比基本持平，但互聯網龍頭企業訂單快速增長，實現了除華為外其他數據服務業務營收同比+21.84%。工業空調方面工業空調方面，公司受益于特高壓及新能源的產業升級迎來快速發展公司受益于特高壓及新能源的產業升級迎來快速發展。截至 2022 年，國內已投運的電力儲能項目累計裝機容量達 59.4GW，同比+37%；其中新型儲能當年裝機規模約 6.9GW，單年新增裝機規模超過過去十年累計裝機量 5.7GW，根據中關村儲能產業技術聯盟 儲能

82、產業研究白皮書 2022 預測，2026年中國新型儲能市場規模保守場景下將達 48.5GW，2022-2026 年復合年均增長率 53.3%；理想場景下將達79.5GW，2022-2026 年復合年均增長率 69.2%。2022 年，公司工業板塊實現營收 7.03 億元，同比+31.57%。風險提示：市場競爭加劇的風險；原材料價格上漲的風險；業績季節性波動的風險。3.3 數據中心基礎設施整體解決方案：項目制，主要受益于新建數據中心基礎設施整體解決方案：項目制，主要受益于新建 IDC投資邏輯：投資邏輯：對于模式三，涉及的主要增量是 CDU、管路等。對于新建數據中心，一次側冷卻塔、冷水機組也有望實

83、現同步集成，相關集成商有望受益。重點關注：曙光數創重點關注：曙光數創公司是液冷數據中心領域的行業龍頭。公司是液冷數據中心領域的行業龍頭。公司致力于提供全鏈全生命周期的數據中心整體解決方案。截至 2023 年，在公司承建的數據中心中，液冷數據中心已累計建設超過 260MW，涉及科研、能源、政府、金融、互聯網等多個行業。據賽迪顧問 2023 中國液冷應用市場研究報告，2021-2023H1，公司以平均 58.8%的市場份額，位列中國液冷數據中心基礎設施市場部署規模第一，多年穩居行業頭名。風險提示：客戶集中度較高的風險；關聯交易占比較高的風險；市場開拓不及預期的風險。行業研究行業研究/行業深度分析行

84、業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828圖 29：公司世紀互聯新建太倉國際車聯網大數據產業園二期項目案例圖 30：公司嗶哩嗶哩常熟液冷機房項目案例資料來源：曙光數創公司官網，山西證券研究所資料來源：曙光數創公司官網，山西證券研究所重點關注：中興通訊重點關注：中興通訊公司積極布局全域液冷解決方案。公司積極布局全域液冷解決方案。在服務器領域，公司全系列服務器支持液冷和異構加速，推出高密度全液冷整機柜解決方案，大幅降低數據中心能耗，同時冷板和管路可實現高可靠連接、全管路智能監控、漏液秒級告警。數據中心領域，公司推出電力模塊、液冷系統等創新節能

85、產品，PUE 可低至 1.13，截至 2023年已在江蘇、貴州等地應用。未來，公司計劃構建自研產品核心競爭力，積極實踐并打造濱江液冷智算中心樣板點。風險提示：知識產權風險；匯率波動的風險；客戶信用風險。重點關注：浪潮信息重點關注：浪潮信息浪潮信息是全球最大的云服務器供應商，浪潮信息是全球最大的云服務器供應商，2022 年公司執行年公司執行“All in 液冷液冷”戰略。戰略。公司建成了亞洲最大的液冷數據中心研發生產基地，年產能超 10 萬臺，實現了業界首次冷板式液冷整機柜的大批量交付；與京東云聯合推出天樞（ORS3000S）液冷整機柜服務器，已在京東云數據中心實現規?；渴?。風險提示：宏觀經濟

86、形勢波動帶來的市場風險；人力成本上升的風險；技術更新換代的創新風險。重點關注：紫光股份重點關注：紫光股份新華三在 2023 年發布“ALL in GREEN”戰略，推出全棧液冷解決方案，實現了交換機、服務器、微模塊等不同產品的改造，將液冷技術全面融入到全新的 UniServerG6 系列服務器中。公司可提供數據中心全生命周期的端到端服務，包括數據中心的規劃立項到設計實施，以及驗收后的運營維護，可將數據中心的PUE 降 至 1.1 以 下。公 司 憑 借 在 多 元 算 力、液 冷 技 術 等 方 面 的 能 力 優 勢，成 功 入 圍 GartnerMarketGuideforServers全

87、球服務器代表性廠商推薦名錄。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929風險提示：宏觀經濟環境變化風險；技術和產品研發風險；人力資源成本上升、技術人員和核心業務骨干缺乏的風險。3.4 IDC：液冷滲透率高的：液冷滲透率高的 IDC 將更好享受將更好享受 AI 業務增長紅利業務增長紅利投資邏輯投資邏輯：液冷 IDC 的 PUE 更低，對于包電類型的 IDC 毛利率可能更高。同時具有現成液冷機柜服務能力的 IDC 更有可能拿到大型智算中心客戶、大型互聯網&云計算客戶的托管服務訂單。重點關注公司：潤澤科技重點關注公

88、司：潤澤科技公司憑借深厚的客戶信任基礎建立了較強的先發優勢，積累了豐富的液冷智算中心設計、研發、建設公司憑借深厚的客戶信任基礎建立了較強的先發優勢，積累了豐富的液冷智算中心設計、研發、建設和運維經驗和運維經驗。液冷解決方案應用和 AI 人工智能爆發帶動智算需求快速增長，新增 AIDC 業務（包括液冷和智算相關業務）發展勢頭良好，公司預計 2023 年度營業收入 44 億元左右，其中 AIDC 業務約 10 億元，毛利率約 40%，占公司營收比重有望超 20%。截至 2023 年，公司交付了單機柜功率 21.5KW 起步的業內首例整棟純液冷智算中心，該項目整體采用“智能低碳全域制冷系統”技術；新

89、交付數據中心中，液冷及高密風冷上架速度達歷史最好水平。風險提示：國家節能政策變化的風險；業績承諾無法實現的風險；上架率不及預期的風險。重點關注公司：奧飛數據重點關注公司：奧飛數據公司數據中心大定制服務面向互聯網頭部企業，提供數據中心建設和技術服務、長期運維服務，以及資金資源整合服務，構筑全方位自主可控的數據空間。公司積極追求綠色減碳的目標，部分數據中心還配備了分布式光伏發電作為補充，隨著客戶液冷需求增加，公司有望在未來項目中部署相關技術。風險提示：市場競爭加劇風險；管理人員和技術人才流失風險；網絡穩定與網絡安全風險。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責

90、聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明30304 風險提示風險提示英偉達、華為等頭部英偉達、華為等頭部 AI 芯片廠商液冷散熱滲透率不及預期。芯片廠商液冷散熱滲透率不及預期。如果未來主要 AI 芯片廠商減緩液冷相關產品的開發進度，可能對行業散熱路線的選擇造成重大影響，可能相關公司業績造成不利影響。國內液冷數據中心改造和新建進度不及預期。國內液冷數據中心改造和新建進度不及預期。如果未來國家對數據中心的能耗標準有所放寬，可能導致現存數據中心的改造以及液冷數據的新建進度放緩。地緣政治風險導致海外液冷服務器國內配套公司市場份額下降。地緣政治風險導致海外液冷服務器國內配套公司市場份額下降。液冷產品

91、與服務器的可靠性需要長期的設計過程和測試驗證，如果由于宏觀原因導致行業出現重大變化，可能導致相關公司市場拓展不及預期。產能擴張過快導致冷板等價格競爭超出預期，毛利率下降。產能擴張過快導致冷板等價格競爭超出預期，毛利率下降。隨著我來更多企業進入相關行業，數據中心液冷基礎設施產品的競爭可能加劇，相關公司可能會發生收入波動、市場份額增長不如預期的風險。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對

92、證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面

93、臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指

94、數；B：預計波動率大于相對基準指數。行業研究/行業深度分析行業研究/行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不

95、一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止

96、任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層