1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業跟跟蹤蹤報報告告 證券研究報告證券研究報告 證券證券 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 重點公司 評級 華泰證券 增持 中信證券 增持 浙商證券 增持 東方財富 增持 國聯證券 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 相關報告相關報告 一葉之秋系列五：場外衍生品，券商的下一個用表方向2024-01-16 一葉知秋系列四：不破不立，金融危機后海外綜合投行轉型啟示錄（下）2022-05-12 一葉知秋系列三：不破不立，金融危機后海外綜合投行轉型啟示錄（上）2022-03-16 一葉知

2、秋系列二：券商如何有效利用資本補充工具2022-03-16 一葉知秋系列一：從組織架構維度復盤國際投行戰略變遷2021-12-22 分析師：分析師：徐一洲 S0190521060001 assAuthor 研究助理：研究助理：陳靜 投資要點投資要點 市值管理是指將上市公司的經營發展與資本市場運作相結合的戰略管理模式，增強上市公司在進行各種內部決策時對于公司市值影響的考量，通過建立和資本市場及時有效的信息傳遞，使得公司股價相對充分地反映公司內在價值，實現以內在價值為支撐的公司市值與投資者利益最大化的管理方式。市值管理的重點應落在價值實現與價值經營上，價值經營應考慮公司市值與內在價值之間的差異，做

3、到相機而動，實現公司與利益相關者利益最大化。上市證券公司開展市值管理工作的必要性體現在三個方面：1）隨著近期國資委多次發文，自上而下強調市值管理的重要性，上市證券公司作為央國企的重要組成部分，做好市值管理相關工作是應有之義；2）維持必要的融資能力是一個公司上市的意義，對于上市的證券公司亦然，過低的估值水平會影響公司融資能力的發揮，因此上市券商理應維持估值水平在合理區間。目前已經約有 13 家上市券商的 PB 估值低于 1 倍凈資產；3）隨著新股發行的不斷增加，上市公司作為交易標的的供給端，已經從相對不足演變為相對過剩的階段，2007 年至今上市券商家數從 8 家躍升至 43 家，作為同質化的行

4、業，對正股交易流動性的爭奪逐步成為當下上市券商的重要選擇。我們重點聚焦對市值管理績效評估方式標準：1）PB 在對標公司之間的相對估值：從實務經驗來看，PB 絕對估值并不和盈利能力完全正相關，會受到新股發行的定價方式和上市后交易節奏的影響；復盤來看，當市場交易特定的方向會給公司帶來明顯的估值擴張機會，如若能有效利用這個階段配合公司的資本運作節奏，則往往能夠事半功倍。2）股票流動性：基于自由流通股本的換手率能夠更好體現股票的流動性，流動性是市值管理的重要前提，歷史上的交易風格、公司的股權結構、公司的市場形象會影響股票的流動性。3）分析師的覆蓋度和評級水平：目前國內上市券商的分析師覆蓋分化非常明顯，

5、截至 2024 年 5 月 15 日，28 家上市公司 2024 年每股收益預測家數不足 3 家，其中 2 家公司無每股收益預測，未來預計 3 家覆蓋是標配。我們對于上市券商市值管理工作的建議：1）以手續費業務為增長核心的宏大敘述，相對更容易打開估值擴張的空間，目前市場在對于商業模式特殊的東方財富和部分中小券商的定價時已經開始采用成長股的定價范式，但這對于規模和利潤量級已經相對較大的公司而言可能存在一定的難度。2）通過引入戰略投資者等方式多元化自身的股權結構，實控人持有的股權比例越高，會導致公司較同類型的對標公司相比自由流通股本偏少，對于公司的流動性會形成制約，根據上市公司的實務經驗來看 30

6、-35%的持股比例已經完全足夠對于公司形成控制權；對于一些股權結構相對集中的券商來說，通過引入戰略投資者，一方面可以多元化自身的股權結構，完善公司治理機制，借力戰略投資者的產業資源，另一方面在當前股權融資受限的背景下可以實現一定的資本補充。3）通過高質量的信息披露和投資者交流充分彰顯公司價值，具體形式包括可以提升信息披露的質量讓投資者更加深度的理解公司發展邏輯；可以加強投資者交流頻次，目前頭部 AH 兩地上市的券商在中報和年報后往往會舉辦分析師交流會；有效利用賣方研究的傳聲筒角色等等。風險提示：權益市場大幅波動風險、監管周期趨嚴風險、大幅計提信用減值損失風險、傭金費率出現大幅下行風險、公司非公

7、開數據泄露風險。title 一葉知秋系列一葉知秋系列六六：上市證券公司如何開展市值管理工作？上市證券公司如何開展市值管理工作？2024 年年 5 月月 23 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 目錄目錄 一、我們怎么去定義市值管理.-3-二、上市券商市值管理必要性.-4-2.1、市值管理逐步納入央國企的考核體系.-4-2.2、維持合理估值水平才能保有融資能力.-5-2.3、隨著上市券商公司增加資金爭奪加劇.-7-三、證券公司市值管理的評價體系.-7-3.1、維度一：客觀看待市盈率估值的差異.-8-3.2、維度二：提

8、升公司股票交易的流動性.-10-3.3、維度三：建立好分析師溝通交流機制.-13-四、對于證券公司市值管理的建議.-14-五、風險提示.-16-圖目錄圖目錄 圖 1、公司市值和內含價值的關系.-3-表目錄表目錄 表 1、2022 年以來自上而下監管對于市值管理的強調程度在提升.-4-表 2、部分上市券商估值破凈（單位：倍）.-5-表 3、2021 年以來部分券商通過配股方式進行再融資.-6-表 4、2017 年以來部分券商發行的可轉債順利轉股.-6-表 5、三輪牛市下上市券商自由流通市值及市場成交擴張情況.-7-表 6、上市券商盈利與估值水平并非完全線性相關.-8-表 7、當前券商 PB 與

9、IPO發行價格對應 PB已呈現較大分化.-9-表 8、2021 年公募高景氣時資管利潤占比高的公司演繹估值擴張的故事（單位：億元）.-10-表 9、部分上市券商換手率情況.-10-表 10、部分上市券商自由流通市值情況.-11-表 11、主動型公募基金持倉市值占比前十大券商.-12-表 12、股東戶數越高標志著個人投資者關注度越高.-12-表 13、部分上市券商分析師覆蓋情況.-13-表 14、第一大股東持股比例在 30%以上的上市券商.-15-9WeZdXfVaVeZcWbZbR9R6MoMqQoMtPjMrRnQlOoMsNbRqQyRxNrRmRvPqNnO 請務必閱讀正文之后的信息披露

10、和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 報告正文報告正文 一、我們怎么去定義市值管理一、我們怎么去定義市值管理 2014 年 5 月，國務院發布的關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見中，首次提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，這標志著市值管理的實踐正式開啟一個全面推開的新階段。當時無論在學術界和實務界對于“市值管理”并沒有非常明確的定義，由于對市值管理概念的錯誤解讀，資本市場上以各種方式拉抬股價的“偽市值管理”行為層出不窮，部分公司簡單地將市值管理等同于股價管理，通過操縱股價或進行資本運作來推高市值，背離了市值管理的初衷，此后監管對于“市值管理”

11、進行了撥亂反正。結合各方面文獻，我們認為，市值管理是指將上市公司的經營發展與資本市場運作相結合的戰略管理模式，即建立一種長期的組織機制，增強公司在進行各種內部決策時對于公司市值影響的考量，通過建立和資本市場及時有效的信息傳遞，使股價相對充分地反映公司內在價值，實現以內在價值為支撐的公司市值與投資者利益最大化。市值管理的重點應落在價值實現與價值經營上，價值經營應考慮公司市值與內在價值之間的差異，做到相機而動，實現公司與利益相關者的利益最大化。當公司市值顯著低于內在價值時，市值管理要求內部人采取措施向市場傳遞積極信息，具體措施包括主要股東和董監高股票增持、上市公司股票回購、投資者關系管理等；而當公

12、司市值高于內在價值時，內部人應利用公司的估值優勢，相機實施融資、并購等行為，降低公司投融資成本，實現公司內在價值與市值的雙重提升。1 圖圖 1、公、公司市值和內含價值的關系司市值和內含價值的關系 資料來源：市值管理的綜合分析框架，興業證券經濟與金融研究院整理 1 李旎等.市值管理的綜合分析框架:理論與實踐J.會計與經濟研究，2018，32(2)：75-95 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 二、上市券商市值管理必要性二、上市券商市值管理必要性 2.1、市值管理逐步納入央國企的考核體系市值管理逐步納入央國企的考核體系 國

13、資委自上而下強調市值管理的重要性，上市證券公司作為央國企的重要組成國資委自上而下強調市值管理的重要性，上市證券公司作為央國企的重要組成部分，做好市值管理相關工作是應有之義。部分，做好市值管理相關工作是應有之義。2021 年，國務院國資委下發關于做好央企控股上市公司 2021 年投資者溝通工作有關事項的通知，提出央企要全面梳理上市公司投資者溝通工作情況，指導境內上市公司在 2020 年年度報告披露后，及時召開業績說明會，幫助投資者更好了解上市公司情況，原則上要求上市公司董事長、總經理親自參加。2024 年 1 月 24 日，在國新辦新聞發布會上，國務院國資委產權管理局負責人謝小兵明確表示，將進一

14、步研究把市值管理納入中央企業負責人業績考核。2024 年 1 月 29 日，在中央企業、地方國資委考核分配工作會議上，國務院國資委表示，在前期試點探索、積累經驗的基礎上，全面推開上市公司市值管理考核。表表 1、2022 年年以來以來自上而下監管對自上而下監管對于市值管理的強調程度在提升于市值管理的強調程度在提升 時間時間 會議文件名稱會議文件名稱 主要相關表述主要相關表述 2022/5/27 提高央企控股上市公司質量工作方案 樹立科學市場價值觀，合力打造價值實現新局面。中央企業和上市公司要樹立科學市場價中央企業和上市公司要樹立科學市場價值觀，既要重視資本市場表現，努力推動上市公司市場價值與內在

15、價值相匹配，積極維護值觀，既要重視資本市場表現，努力推動上市公司市場價值與內在價值相匹配，積極維護股東權益股東權益，促進國有資產保值增值，又要尊重市場規律，充分認識到上市公司的市場表現受宏觀經濟、行業周期等多重因素影響，以客觀務實的態度看待市場價值。2022/7/21 提高央企控股上市公司質量工作推進會 各中央企業要認真貫徹落實國資委提高央企控股上市公司質量工作方案,著力構建定位清晰、梯次發展的上市平臺格局，著力打造內在價值和市場價值的“雙優生”著力打造內在價值和市場價值的“雙優生”,著力當好中著力當好中央企業和資本市場守正創新的“先鋒隊”央企業和資本市場守正創新的“先鋒隊”;要抓緊編制具體方

16、案，并加強組織領導，壓實工作責任，切實抓好組織實施，確保取得實實在在的成效。2022/12/2 中央企業綜合服務三年行動計劃(2022-2025)上交所同步制定了新一輪央企綜合服務相關安排，涉及央企上市公司的主要舉措有三方面。其一是服務推動央企估值回歸合理水平。推動央企上市公司主動與投資者溝通交流，推動央企上市公司主動與投資者溝通交流，提升透明度，組織引導各類投資者走進央企、了解央企、認同央企。提升透明度，組織引導各類投資者走進央企、了解央企、認同央企。2024/1/24 國新辦新聞發布會 國資委將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核。國資委將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業

17、績考核。在前期推動央企把價值實現相關指標納入到上市公司的績效評價體系基礎上，將把市值管理成效納入對中央企業負責人考核，引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好回報投資者。2024/1/25 中國證監會 2024 年系統工作會議 加快構建中國特色估值體系，支持上市公司通過市場化并購重組等方式做優做強，推動將推動將市值納入央企國企考核評價體系，研究從信息披露等角度加大對低估值上市公司的約束市值納入央企國企考核評價體系，研究從信息披露等角度加大對低估值上市公司的約束。2024/1/29 中央企業、地方國資委考核分

18、配工作會議 20242024 年將全面推開央企上市公司市值管理考核。年將全面推開央企上市公司市值管理考核。堅持過程和結果并重、激勵和約束對等，量化評價中央企業控股上市公司市場表現，客觀評價企業市值管理工作舉措和成效，同時對踩紅線、越底線的違規事項加強懲戒，引導企業更加重視上市公司的內在價值和市場表現，傳遞信心、穩定預期，更好地回報投資者。2024/4/12 國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見 推動上市公司提升投資價值。制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入企業內外部考核評價體系。企業內外部考核評價體系。引

19、導上市公司回購股份后依法注銷。鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。依法從嚴打擊以市值管理為名的操縱市場、內幕交易等違法違規行為。2024/5/10 關于修訂關于加強上市證券公司監管的規定的決定 強調上市證券公司應當建立、健全投資者關系管理活動相關制度及程序，在保證信息披露強調上市證券公司應當建立、健全投資者關系管理活動相關制度及程序，在保證信息披露合規性和公平性的基礎上，以積極、認真、專業的態度回應投資者關注，客觀、真實、準合規性和公平性的基礎上，以積極、認真、專業的態度回應投資者關注，客觀、真實、準確、完整地介紹和反映公司的實際狀況確、完整地介紹和反映公司的實

20、際狀況；上市證券公司投資者關系管理工作人員應當具備履行職責所必需的專業知識，具有良好的職業素養。證券公司母公司為上市公司的，證券公司應當指定專人配合，就涉及證券公司經營等相關事項作出專業回應。資料來源：中央人民政府官網、國資委、證監會、上交所、人民網、中國證券報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 2.2、維持合理估值水平才能保有融資能力維持合理估值水平才能保有融資能力 維持必要的融資能力是一個公司上市的意義，對于上市的證券公司亦然，過低維持必要的融資能力是一個公司上市的意義，對于上市的證券

21、公司亦然，過低的估值水平會的估值水平會影響影響公司公司融資能力融資能力的的發揮發揮，因此因此上市上市券商券商理應理應維持維持估值估值水平水平在在合合理理區間區間。隨著證券公司業務結構的變化，收入結構從輕資本為主的手續費業務向重資本為主的息差收入和投資收入轉型，業務模式的轉型帶來了股票定價體系的變化，從此前以市盈率為主的估值方式演變至以當前市凈率為主的估值方式。隨之大量的券商通過股權融資的方式做大資產規模，但帶來了凈資產收益率中樞的階段下行，從而使得券商的市凈率中樞開始下行。截至 2024 年 4 月 30 日，在目前 43 家上市券商中，有 13 家券商的市凈率估值已經低于 1倍，占比大約 3

22、0%，其中不乏華泰證券、國泰君安、廣發證券等優勢大型券商，其中估值最低的海通證券的市凈率僅為 0.67倍，估值基本和商業銀行接近。表表 2、部分上市券商估值破凈（單位：倍）、部分上市券商估值破凈（單位：倍）公司名稱公司名稱 市凈率市凈率 PB(LF)公司名稱公司名稱 市凈率市凈率 PB(LF)公司名稱公司名稱 市凈率市凈率 PB(LF)公司名稱公司名稱 市凈率市凈率 PB(LF)首創證券 5.08 方正證券 1.60 天風證券 1.09 東方證券東方證券 0.94 華林證券 5.05 第一創業 1.60 華安證券 1.08 興業證券興業證券 0.90 信達證券 2.84 紅塔證券 1.46 長

23、城證券 1.06 廣發證券廣發證券 0.87 太平洋 2.52 中國銀河 1.32 山西證券 1.05 東北證券東北證券 0.87 中信建投 2.35 光大證券 1.31 國信證券 1.04 華西證券華西證券 0.85 財達證券 1.93 中原證券 1.25 東興證券 1.03 國元證券國元證券 0.84 中金公司 1.80 中泰證券 1.25 西南證券 1.03 東吳證券東吳證券 0.84 南京證券 1.74 西部證券 1.18 財通證券 1.03 國泰君安國泰君安 0.82 國聯證券 1.65 招商證券 1.16 國金證券國金證券 0.99 華泰證券華泰證券 0.80 中銀證券 1.64

24、申萬宏源 1.15 國海證券國海證券 0.97 海通證券海通證券 0.67 浙商證券 1.63 中信證券 1.10 長江證券長江證券 0.95 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2024 年 4 月 30 日 首先，隨著估值中樞的下移定增的難度在加大，對于發行節奏的把握要求極高。首先，隨著估值中樞的下移定增的難度在加大，對于發行節奏的把握要求極高。券商和銀行一樣，絕大多數公司是國有企業，在發行價格不得低于賬面凈資產的要求下，未來部分上市證券公司已經基本失去了市場化定向增發的能力，這也是為什么近年來部分證券公司會選擇配股融資的原因。配股是最近三年來上市證券公司采用相對較多的

25、主要融資方式。配股是最近三年來上市證券公司采用相對較多的主要融資方式。配股的優點主要在于兩個方面，其一，從發行審批的流程速度來看，相對定增會更加快捷，通常在不足 1 年內就能完成整個發行流程，其二，從發行難度來看，配股是要求全體股東集體出資，因此通常也就不存在所謂的國有資產流失的問題，使得融資難度能夠大大的降低，近年來以中信證券、財通證券、東方證券、興業證券等為代表，其配股價格均低于發行前最近一會計期末的 1 倍每股凈資產。但配股強制要求所有股東參與，對于部分不想參與的股東則會形成攤薄，因此往往配股后公司的估值中樞會出現較為明顯的下行。因此，配股對于券商而言是飲鴆止渴，為了快速的融資進而帶來估

26、值中樞的進一步下移，為未來融資埋下隱患。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 表表 3、2021 年以來部分年以來部分券商通過配股方式進行再融資券商通過配股方式進行再融資 公司名稱公司名稱 配股公告日配股公告日 配股上市日配股上市日 配股價格配股價格（元（元/股）股）發行前發行前最近最近一一會計會計期期末末 BPS（元（元/股）股）對應對應 PB（倍）（倍）配股公告日前一年配股公告日前一年PB 均值均值（倍）（倍）配股上市日后一年配股上市日后一年PB 均值均值（倍）（倍）華安證券 2021/5/28 2021/6/25 3

27、.68 3.95 0.93 2.00 1.29 紅塔證券 2021/7/22 2021/8/25 7.33 4.02 1.82 4.24 2.15 東吳證券 2021/12/10 2021/12/31 7.19 7.41 0.97 1.24 0.95 中信證券 2022/1/14 2022/2/15 14.43 15.35 0.94 1.75 1.29 財通證券 2022/3/28 2022/4/25 6.80 6.89 0.99 1.62 1.08 東方證券 2022/4/18 2022/5/13 8.46 8.61 0.98 1.55 1.10 興業證券 2022/8/12 2022/9/

28、2 5.20 6.37 0.82 1.39 1.03 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 可轉債是目前券商使用相對較少的融資工具，但我們預計未來可能會成為部分可轉債是目前券商使用相對較少的融資工具，但我們預計未來可能會成為部分低估值的公司優選的融資方式。低估值的公司優選的融資方式。主要系可轉債的交易機制更加靈活，如果公司股票連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含 130%）公司可以申請有條件贖回可轉債，這意味著如果是 0.8 倍 PB的公司發行可轉債，通常其對應的轉股價格理論可以達到 1.04 倍 PB，一定程度上能夠解決公司低估值帶來的融

29、資壓力。但是在實務上，能夠完成轉股或者強贖的券商案例非常少，這是因為通?？赊D債發行時期轉股價格的設定略高于市價，而此前很少有券商主動控制發行節奏，因此轉股的成功必須要求公司發行完成后有一輪相對持續的、且漲幅在 30%以上的行情，這對于公司資本運作的要求極高。表表 4、2017 年以來部分券商發行的可轉債順利轉股年以來部分券商發行的可轉債順利轉股 公司名稱公司名稱 轉債名稱轉債名稱 發行公告日發行公告日 行使提前贖回權利日期行使提前贖回權利日期 發行規模（億元）發行規模（億元）東方財富 東財轉債 2017/12/18 2019/4/1 46.5 浙商證券 浙商轉債 2019/3/8 2020/7

30、/31 35 東方財富 東財轉 2 2020/1/9 2020/8/6 73 東方財富 東財轉 3 2021/4/2 2022/1/24 158 中國銀河 中銀轉債 2022/3/22 2023/11/24 78 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 東方財富：東方財富自從重組上市以來累計完成三輪轉債的發行，三輪轉債均順利完成轉股，但是其樣本基本不具備可復制性，因為其三輪轉債順利轉股的背景在于基金銷售業務爆發和公司證券業務快速發展，公司的利潤中樞從不足 10 億躍升至 80 億左右，其超高的利潤增速帶來了股價的爆發式增長。這樣的增速無論是對于東方財富自身還是其他傳統券商，都很難再復

31、制這樣的增長路徑了。浙商證券：浙商證券轉債順利轉股具備一定的偶然性，但客觀上說公司選擇的發行節奏非常好，公司第一期轉債的上市日是 2019 年 03 月 28 日，基本對應了2019-2021 年那一輪結構性牛市的起點，隨后在 2019年 12月和 2020年的 6月券商股的貝塔行情中，浙商證券相較于同業具備一定的超額收益，從而順利完成轉股，其中在 2020 年 6 月市場交易的主線是“銀證混業”，因此公司集團中有商業銀行的券商，如光大證券、招商證券、中銀證券率先領跑，浙商證券緊隨其后。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業行業跟蹤跟蹤報告報告

32、 中國銀河：中國銀河轉債的順利轉股具備極強的偶然性，在 2023 年初市場交易的主線是“中特估”，中國銀河成為券商中“中特估”標簽最明顯的個股，因此早期具備較高超額收益；此后在 2023 年 7 月 24 日中央政治局會議對資本市場工作作出重要部署，明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，中國銀河作為經紀業務龍頭券商又迎來一輪上漲；年末市場開始交易并購重組的主線，中國銀河又一次成為了市場選擇的合力。在市場環境的高度配合下公司順利完成轉股。2.3、隨著上市券商公司增加資金爭奪加劇隨著上市券商公司增加資金爭奪加劇 隨著新股發行的不斷增加，上市公司作為交易標的的供給端，已經從相對不足演變為相對過

33、剩的階段，市場的流動性沒有隨著公司家數線性增加的背景下，為了維持基本的流動性需求，對于上市的證券公司而言市值管理已經迫在眉睫。從券商股票交易的彈性來看，從過往的三輪牛市來復盤，其股價的彈性出現了明顯的弱化，除了其自身業務結構上的變化和轉型之外，資金面供求關系的變化同樣起到了非常重要的影響因素，在 2007 年，上市證券公司僅有 8 家，對應的自由流通市值僅為 2,393 億元，到 2014 年，上市證券公司數量增加至 20 家，自由流通市值增加至 10,878 億元，增幅達到 355%，同期市場日均成交額的漲幅僅為 60%；到 2020年，上市證券公司的自由流通市值較 2014 年增長 29%

34、至 14,068億元。表表 5、三輪牛市下上市券商自由流通市值及市場成交擴張情況三輪牛市下上市券商自由流通市值及市場成交擴張情況 年份年份 上市證券公司數量上市證券公司數量（家）（家）上市券商自由流通市值上市券商自由流通市值（億元）（億元）全市場全市場 A股日均成交額股日均成交額（億元）（億元）2007 8 2392.7 1876.3 2014 20 10877.7 3011.1 2020 40 14067.5 8479.3 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 三、證券公司市值管理的評價體系三、證券公司市值管理的評價體系 公司經營質量是市值管理的基礎，市值管理本質上是向市場傳遞公

35、司經營質量公司經營質量是市值管理的基礎，市值管理本質上是向市場傳遞公司經營質量的過程，投資者會結合行業和公司的發展給予在當期相對公允的定價，長期來的過程，投資者會結合行業和公司的發展給予在當期相對公允的定價，長期來看市場給公司的定價水平不可能脫離公司自身的經營質量，市值管理本身是無看市場給公司的定價水平不可能脫離公司自身的經營質量，市值管理本身是無法改變上市公司經營質量本身的。法改變上市公司經營質量本身的。在本篇報告中，我們無意討論如何提升公司的經營質量，這是另外一個維度的問題，我們純粹從市場管理的信息傳導來討論，這個信息傳導過程會受到行業屬性差異、公司信息披露差異、公司股權結構差異等非常多因

36、素的影響，這個過程或快或慢，短期未必會非常直接的體現在公司的股價或者估值上，因此我們首先要形成相對客觀的市值管理的評價體系，明確市值管理的落腳點，市值管理的工作才會更加有的放矢。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 我們認為幾個可以參考的維度：1）PB 相對估值，在同類型公司之前的估值表現，實現相較于對標公司更高的估值水平；2）股票流動性，在同類型公司之間的換手率，實現相較于對標公司更高的換手率；3）分析師的覆蓋度和評級水平，實現更多的深度覆蓋和更高的評級。3.1、維度一：客觀看待市盈率估值的差異維度一：客觀看待市盈率估值

37、的差異 絕對的估值差異并不是評價市值管理成功與否的一個好維度，好公司并不一定絕對的估值差異并不是評價市值管理成功與否的一個好維度，好公司并不一定帶來高估值。帶來高估值?；诶硇允袌黾僭O，凈資產收益率高的公司其享有的市凈率估值往往是高的，但是從當前實務來看，上市券商的盈利能力和估值水平并非完全線性相關，因此如若一定要考慮公司的估值水平，在可對標券商之間的相對估值水平高低可能是更加合適的指標。這里面影響公司的絕對估值的可能有以下影響因素：表表 6、上市券商盈利與估值水平并非完全線性相關上市券商盈利與估值水平并非完全線性相關 公司名稱公司名稱 2021 年年ROE 2022 年年ROE 2023 年

38、年ROE 21-23 年年均值均值 當前當前 PB（LF）（倍）（倍）中信證券 12.1%8.7%7.8%9.5%1.10 華泰證券 9.8%7.5%8.1%8.5%0.80 海通證券 8.1%4.0%0.6%4.2%0.67 國泰君安 11.1%7.9%6.0%8.3%0.82 廣發證券 10.7%7.2%5.7%7.9%0.87 中國銀河 12.3%8.2%7.5%9.3%1.32 申萬宏源 10.3%2.9%4.7%6.0%1.15 招商證券 11.5%7.5%7.9%9.0%1.16 國信證券 12.7%6.5%6.6%8.6%1.04 中金公司 14.6%8.9%6.4%10.0%1

39、.80 1-10 名均值名均值 11.3%6.9%6.1%8.1%1.07 中信建投 15.8%10.0%8.6%11.5%2.35 東方證券 9.0%4.2%3.5%5.5%0.94 光大證券 6.4%5.3%6.9%6.2%1.31 興業證券 12.0%5.7%3.7%7.2%0.90 方正證券 4.5%5.1%4.9%4.8%1.60 中泰證券 9.3%1.6%4.7%5.2%1.25 東吳證券 8.4%4.6%5.2%6.1%0.84 長江證券 8.3%5.0%4.8%6.1%0.95 財通證券 10.7%5.0%6.7%7.4%1.03 國元證券 6.0%5.3%6.0%5.8%0.

40、84 國金證券 9.9%4.2%5.4%6.5%0.99 長城證券 9.4%4.0%5.1%6.2%1.06 浙商證券 9.9%6.6%6.6%7.7%1.63 西部證券 5.3%1.6%4.2%3.7%1.18 東興證券 7.4%2.0%3.1%4.1%1.03 11-25 名均值名均值 8.8%4.7%5.3%6.3%1.19 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，按 2023年末上市券商凈資產排序，其中 PB（LF）截至 2024 年 4月 30 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 1）新股發行的定

41、價方式。）新股發行的定價方式。通常來說，券商股上市定價多采用考慮新發股份后的每股收益23 倍市盈率，向下取兩位小數以保證發行價格不超過 23 倍市盈率，但如若這種估值方式會致使發行價格出現低于每股凈資產，則采用每股凈資產為發行價格。因此采用市盈率定價和市凈率定價的估值差異天然會導致其 PB 估值存在明顯的差距，從而在公司上市起步階段就帶來明顯的估值差距。表表 7、當前券商當前券商 PB 與與 IPO 發行價格對應發行價格對應 PB 已呈現較大分化已呈現較大分化 證券簡稱證券簡稱 上市日期上市日期 IPO 發行價格發行價格（元（元/股）股）發行市發行市凈凈率率（倍）（倍）當前當前 PB(LF)（

42、倍）（倍）中原證券 2017/1/3 4.00 1.50 1.25 中國銀河 2017/1/23 6.81 1.18 1.32 浙商證券 2017/6/26 8.45 2.29 1.63 財通證券 2017/10/24 11.38 2.07 1.03 華西證券 2018/2/5 9.46 1.44 0.85 南京證券 2018/6/13 3.79 1.01 1.74 中信建投 2018/6/20 5.42 1.01 2.35 天風證券 2018/10/19 1.79 0.76 1.09 長城證券 2018/10/26 6.31 1.20 1.06 華林證券 2019/1/17 3.62 2.0

43、2 5.05 紅塔證券 2019/7/5 3.46 1.00 1.46 中銀證券 2020/2/26 5.47 1.09 1.64 中泰證券 2020/6/3 4.38 1.01 1.25 國聯證券 2020/7/31 4.25 1.01 1.65 中金公司 2020/11/2 28.78 2.19 1.80 財達證券 2021/5/7 3.76 1.14 1.93 首創證券 2022/12/22 7.07 1.64 5.08 信達證券 2023/2/1 8.25 1.71 2.84 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，PB（LF）截至 2024 年 4 月 30 日 2）上市后

44、的市場交易節奏。）上市后的市場交易節奏。交易的節奏體現在估值擴張和估值收斂兩個維度。在估值擴張維度，如若上市后遇到明顯的券商股的貝塔行情，且公司在這一輪行情中成為交易的龍頭，則會出現明顯的估值擴張。例如，中信建投在當前的市盈率估值水平依然要顯著高于發行時的市盈率，主要系公司在 2018 年四季度至2019 年初交易市場反轉和科創板注冊制階段公司由于是投行行業龍頭，成為市場交易的合力，帶來了明顯的估值擴張；在估值收斂維度，比較典型的場景是公司上市后遭遇密集的中小股東減持，則將面臨相對較快的估值收斂速度。從過往的市場演繹來看，我們發現當市場交易特定的方向會給公司帶來明顯的從過往的市場演繹來看，我們

45、發現當市場交易特定的方向會給公司帶來明顯的估值擴張機會，如若能有效利用這個階段配合公司的資本運作節奏，則往往能估值擴張機會，如若能有效利用這個階段配合公司的資本運作節奏，則往往能夠事半功倍。夠事半功倍?？偨Y歷史上市場的演變規律，我們大體可以得到一個結論：“向手續費業務要估值，向資產負債表業務要利潤”，即歷史上資本市場往往給予估值擴張機遇的，多為券商的手續費相關業務，而非資產負債表業務，這是由于在量化測算潛在市場空間的時候，手續費業務相對更容易量化出潛在市場空間，且手續費業務不受到資本金約束，而資產負債表業務的增長除了規模的變化，很大程 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

46、信息披露和重要聲明 -10-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 度上還依賴于市場波動帶來的收益率變化。在 2014-2015 年券商互聯網業務爆發、2019 年科創板注冊制開閘、2021 年財富管理浪潮興起，以經紀業務、投行業務和資管業務為代表的券商分別各自成為當時引領市場交易的龍頭。表表 8、2021 年公年公募高景氣時資管利潤占比高的公司演繹估值擴張的故事（單位：億元）募高景氣時資管利潤占比高的公司演繹估值擴張的故事（單位：億元）參控股公募參控股公募 持股比例持股比例 2021 年年凈利潤凈利潤 2021 年年大資管利大資管利潤合計潤合計 2021 年年集團凈集團凈利潤利潤 占比占比 資管重估后市資

47、管重估后市值（假設資管值（假設資管給給 30 倍倍 PE）2021 年年市值市值 市值市值擴張擴張空空間間 廣發證券 易方達基金 22.7%45.35 26.5 108.5 24.4%2697 1662 62%廣發基金 54.5%26.07 廣發資管 100%2.00 興業證券 南方基金 9.2%21.63 14.1 47.4 29.8%1301 662 97%興全基金 51.0%22.35 興證資管 100%0.74 東方證券 匯添富基金 35.4%32.63 25.9 53.7 48.3%2197 935 135%東證資管 100%14.38 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整

48、理 3.2、維度二：提升公司股票交易的流動性維度二：提升公司股票交易的流動性 相較于橫向對比公司之間的估值水平，我們認為衡量公司的流動性差異相對來相較于橫向對比公司之間的估值水平，我們認為衡量公司的流動性差異相對來說更加客觀，即基于自由流通股本的換手率能夠更好的去衡量市值管理工作有說更加客觀，即基于自由流通股本的換手率能夠更好的去衡量市值管理工作有效性。效性。我們首先重點觀察大中型上市券商的換手率表現：1）最近兩年凈資產規模在前十大大型券商的換手率的中樞大約為 0.7-0.9%，剔除次新股屬性帶來的超高換手率之外，中國銀河、廣發證券和中金公司的換手率表現相對較好，這些公司在 2019-2023

49、 年均經歷主題行情；2）凈資產規模在第 11-25名準一線券商的換手率的中樞大約為 1.3-1.7%，準一線券商的交易活躍度整體要比大型券商稍高一些，同樣剔除次新股屬性帶來的超高換手率之外，光大證券、長城證券、浙商證券、東方財富和國元證券的換手率表現相對較好，其中除了國元證券之外，其余公司同樣在 2019-2023 年經歷過階段性的主題行情。表表 9、部分、部分上市券商換手率情況上市券商換手率情況 公司名稱公司名稱 2019 年平均年平均換手率換手率（%）2020 年平均年平均換手率換手率（%）2021 年平均年平均換手率換手率（%）2022 年平均年平均換手率換手率（%）2023 年平均年平

50、均換手率換手率（%）中信證券 1.95 2.13 1.43 0.91 0.98 華泰證券 2.06 1.51 1.55 0.97 1.24 海通證券 1.25 1.09 0.78 0.44 0.48 國泰君安 0.87 0.95 1.01 0.64 0.62 廣發證券 1.60 2.21 2.93 2.51 1.86 中國銀河 4.57 4.03 2.25 1.92 4.85 申萬宏源 0.96 1.00 1.01 0.54 0.82 招商證券 0.90 1.28 1.23 0.53 0.55 國信證券 1.10 1.25 0.88 0.51 0.74 中金公司-22.02 7.22 1.72

51、 2.54 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 1-10 名名中位數中位數 1.25 1.40 1.33 0.77 0.90 中信建投 13.65 7.77 3.03 1.97 1.64 東方證券 0.88 1.13 2.68 1.58 1.58 光大證券 1.86 3.99 2.82 3.76 2.82 興業證券 1.50 2.04 3.35 1.36 1.22 方正證券 1.14 1.34 1.63 0.66 1.74 中泰證券-11.95 3.31 1.01 1.35 東吳證券 2.07 2.01 1.80 0.

52、87 1.67 長江證券 1.15 1.50 0.95 0.59 0.90 財通證券 3.37 4.41 2.05 1.31 1.35 國元證券 1.62 2.49 1.09 2.26 1.80 國金證券 1.71 4.14 2.35 1.32 1.71 長城證券 13.22 4.37 3.51 3.96 2.53 浙商證券 3.52 5.96 3.69 2.58 1.96 西部證券 2.63 2.46 1.89 0.89 1.26 東興證券 1.97 1.74 1.73 1.17 1.37 11-25 名名中位數中位數 1.91 2.49 2.35 1.32 1.64 資料來源：Wind，興

53、業證券經濟與金融研究院整理，按 2023年末上市券商凈資產排序，年平均換手率按自由流通股本計算 正股流動性的分布情況和潛在的影響因素主要包括以下方面：正股流動性的分布情況和潛在的影響因素主要包括以下方面：1）歷史上的交易）歷史上的交易風格。風格。正如我們前文討論的，投資者交易券商股存在明顯的慣性思維，因此如若在某個特定的時間公司和當時市場交易的主題契合，則當期換手率會出現顯著的提升，且這種相對較高的換手率會持續非常長的時間。2）公司的股權結構。）公司的股權結構。從交易的角度看，我們認為自由流通股本/市值的觀測效果要好于總股本/市值，因為其表征了在二級市場相對流動性較好能夠帶來潛在成交額的股份，

54、通常來說，自由流通市值占總市值的比例越大，意味著公司的可流動性越強，股價的上漲就需要更多增量資金推動，因此從資金面的角度來看這類公司受偏好的可能性就相對較低，反之，如若自由流通市值占總市值的比例越小，則相對容易受資金青睞。表表 10、部分上市券商自由流通市值情況、部分上市券商自由流通市值情況 公司名稱公司名稱 自由流通市值自由流通市值（億元）（億元）A 股總市值股總市值（億元）（億元）自由流通市值占比自由流通市值占比 中信證券 1,723.6 2,319.3 74.3%華泰證券 702.0 1,006.6 69.7%海通證券 717.7 810.0 88.6%國泰君安 579.6 1,033.

55、8 56.1%廣發證券 360.6 781.9 46.1%中國銀河 259.3 901.8 28.8%申萬宏源 409.2 1,059.2 38.6%招商證券 441.6 1,086.6 40.6%國信證券 237.4 864.2 27.5%中金公司 329.2 974.7 33.8%1-10 名均值名均值 576.0 1,083.8 53.1%中信建投 232.8 1,450.5 16.0%東方證券 399.5 623.7 64.0%光大證券 296.6 646.9 45.9%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 興業

56、證券 341.7 482.8 70.8%方正證券 373.2 740.1 50.4%中泰證券 183.8 464.1 39.6%東吳證券 243.6 339.9 71.7%長江證券 194.1 313.6 61.9%財通證券 240.8 356.2 67.6%國元證券 174.6 297.6 58.7%國金證券 206.2 325.2 63.4%長城證券 97.4 309.0 31.5%浙商證券 198.1 438.2 45.2%西部證券 175.1 330.7 53.0%東興證券 156.8 285.1 55.0%11-25 名均值名均值 234.3 493.6 47.5%資料來源：Wind

57、，興業證券經濟與金融研究院整理，按 2023年末上市券商凈資產排序，其中自由流通市值和 A股總市值截至 2024 年 4 月 30 日 3）公司的市場形象。）公司的市場形象。市場形象相對難以定義，我們可以間接通過機構持倉和個人持倉去刻畫，機構或者個人持有的越多，意味著對應公司的認可度越高。對應機構投資者，我們可以觀測剔除指數基金后，主動型基金持有的絕對規模，及其占公司自由流通市值的比例，同樣的市值規模下，機構持有規模越大、占比越高，則有希望帶來更好的股票流動性；對于個人投資者，我們可以觀測公司的股東戶數，同樣的市值規模下，股東戶數越大意味著關注公司的個人投資者越多。表表 11、主動型公、主動型

58、公募基金持倉市值占比前十大券商募基金持倉市值占比前十大券商 公司名稱公司名稱 24Q1 主動型公募基金主動型公募基金持倉市值（億元）持倉市值（億元）對應對應自由流通市自由流通市值值（億元）（億元）主動型公募基金持倉占自主動型公募基金持倉占自由流通市值比重由流通市值比重 東方財富 21.93 1,560.81 1.40%華泰證券 19.52 715.81 2.73%中信證券 12.07 1,740.87 0.69%中國銀河 4.86 249.52 1.95%廣發證券 3.82 364.40 1.05%方正證券 2.98 339.60 0.88%中金公司 1.91 267.26 0.71%招商證券

59、 0.91 421.08 0.22%海通證券 0.87 744.18 0.12%國泰君安 0.70 584.24 0.12%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，其中主動型公募基金包括普通股票型+偏股混合型+平衡混合型+靈活配置型基金，自由流通市值截至 2024 年 3 月 30 日 表表 12、股東戶數、股東戶數越高越高標志著個人投資者關注標志著個人投資者關注度越高度越高 證券簡稱證券簡稱 流通股本股東戶數（萬戶）流通股本股東戶數（萬戶）自由流通市值（億元）自由流通市值（億元）中信證券 54.40 1,723.64 華泰證券 22.36 702.04 海通證券 24.03 717

60、.66 國泰君安 15.70 579.60 廣發證券 21.76 360.58 中國銀河 12.91 259.31 申萬宏源 24.64 409.22 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 招商證券 14.66 441.59 國信證券 10.60 237.40 中金公司 11.89 329.19 中信建投 13.89 232.78 東方證券 21.24 399.45 光大證券 17.55 296.63 興業證券 23.82 341.71 方正證券 23.31 373.23 中泰證券 11.83 183.81 東吳證券 1

61、0.44 243.58 長江證券 16.72 194.14 財通證券 12.87 240.76 國元證券 10.49 174.64 國金證券 14.56 206.25 長城證券 7.94 97.36 浙商證券 15.36 198.13 西部證券 19.28 175.14 東興證券 9.09 156.81 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，其中股東戶數和自由流通市值均截至2024 年 4 月 30 日 3.3、維度三：建立好分析師溝通交流機制維度三：建立好分析師溝通交流機制 更更多的分析師覆蓋和更好的評級情況對于上市證券公司的市值管理存在一定的多的分析師覆蓋和更好的評級情況對于上

62、市證券公司的市值管理存在一定的積極效果。積極效果。分析師因子或稱為預期因子是量化中常用的一個因子，眾多文獻分析表明分析師推薦信息中蘊含顯著的 alpha 信息，目前 A 股市場的分析師預期數據已經非常完備，證券分析師對于全市場股票有較高覆蓋度，數據商對于分析師預期數據的收集、清洗也已經非常成熟，因此分析師因子在 A 股的量化投資中被相對廣泛的采用。因此，更多的分析師覆蓋能夠有效挖掘公司的潛在投資者價值，實現良好的價值發現功能。從目前國內上市券商的分析師覆蓋分布來看，可以看到內部分化非常明顯，截至2024 年 5 月 15 日，28 家上市公司 2024 年的每股收益預測家數不足 3 家，其中更

63、是有 2 家公司無每股收益預測，與此同時東方財富、中信證券和華泰證券作為分析師覆蓋度最高的公司，2024 年的每股收益預測家數分別達到 31、23 和 20家。對于一部分分析師覆蓋度相對較低的券商而言，建立良好的市場溝通機制，形成至少 3 家以上分析師覆蓋，是未來市值管理的必備條件。表表 13、部分上市券商分析師覆蓋情況、部分上市券商分析師覆蓋情況 證券簡稱證券簡稱 2023 年每股收益預測機構家數年每股收益預測機構家數 2024 年每股收益預測機構家數年每股收益預測機構家數 東方財富 23 31 中信證券 23 23 華泰證券 21 20 東方證券 20 18 國聯證券 16 16 廣發證券

64、 17 15 國泰君安 12 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 中金公司 15 11 招商證券 13 10 財通證券 10 10 興業證券 16 10 國金證券 11 9 中國銀河 7 9 浙商證券 7 7 方正證券 2 7 國元證券 7 6 東吳證券 11 6 第一創業 3 5 國投資本 4 4 海通證券 10 3 華安證券 2 3 中泰證券 3 3 中信建投 4 3 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 四、對于證券公司市值管理的建議四、對于證券公司市值管理的建議 股票價格會圍繞公司的內在價值上

65、下波動，內在價值取決于公司經營的實質性股票價格會圍繞公司的內在價值上下波動，內在價值取決于公司經營的實質性成果，在波動過程中，可能會暫時性脫離公司內在價值，也可能出現股票價格成果，在波動過程中，可能會暫時性脫離公司內在價值，也可能出現股票價格長期和公司價值產生背離，包括高估和低估公司的內在價值，因此在這個過程長期和公司價值產生背離，包括高估和低估公司的內在價值，因此在這個過程中，市值管理工作需要做的，是公司可以通過加強和投資者的交流，將公司的中，市值管理工作需要做的，是公司可以通過加強和投資者的交流，將公司的內在價值傳遞給投資者，同時市值管理還能夠和公司自身的資本運作有效結合。內在價值傳遞給投

66、資者，同時市值管理還能夠和公司自身的資本運作有效結合。1、建立以手續費業務為核心增長點的宏大敘事，從而打開市值增長空間。、建立以手續費業務為核心增長點的宏大敘事，從而打開市值增長空間。券商股的從投資的范式來看，可以從兩個維度去理解，第一是周期股，本質上是交易市場反轉階段其經紀業務和股票自營的彈性，周期股的交易范式下難以具備長期投資價值，估值擴張的彈性空間也不大；第二是成長股，本質上是交易隨著客戶數量、客戶資產增長和資產負債表擴張帶來的穿越市場周期的能力，成長股的交易范式下或將逐步演繹出長期的投資價值。正如我們前文所述，以手續費業務為增長核心的敘述，相對更容易打開估值擴張的空間，目前市場在對于商

67、業模式特殊的東方財富和部分中小券商的定價時已經開始采用成長股的定價范式，但這對于規模和利潤量級已經相對較大的公司而言可能存在一定的難度。2、通過引入戰略投資者等方式多元化自身的股權結構。、通過引入戰略投資者等方式多元化自身的股權結構。正如前文所述，實際控制人及其一致行動人對于公司持有的股份并非越高越好，實控人持有的股本越高，會導致公司和同類型的對標公司相比自由流通股本偏少，對于公司的流動性會形成制約，根據上市公司的實務經驗來看 30-35%的持股比例已經完全足夠對于公司形成控制權；那么對于一些股權結構相對集中的券商來說，通過引入戰略投資者，一方面可以多元化自身的股權結構，完善公司治理機制，借力

68、戰略投資者的產業資源，另一方面在當前股權融資受限的背景下可以實現一定的資本補充，實現一舉兩得。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 表表 14、第一大股東持股比例在、第一大股東持股比例在 30%以上的上市券商以上的上市券商 證券名稱證券名稱 第一大股東第一大股東 持股比例持股比例 信達證券 中國信達資產管理股份有限公司 78.7%華林證券 深圳市立業集團有限公司 64.5%首創證券 北京首都創業集團有限公司 56.8%浙商證券 浙江上三高速公路有限公司 54.8%中國銀河 中國銀河金融控股有限責任公司 47.4%長城證券

69、 華能資本服務有限公司 46.4%東興證券 中國東方資產管理股份有限公司 45.0%中金公司 中央匯金投資有限責任公司 40.1%中信建投 北京金融控股集團有限公司 35.8%西部證券 陜西投資集團有限公司 35.7%國信證券 深圳市投資控股有限公司 33.5%中銀證券 中銀國際控股有限公司 33.4%中泰證券 棗莊礦業(集團)有限責任公司 32.6%財達證券 唐山鋼鐵集團有限責任公司 32.4%山西證券 山西金融投資控股集團有限公司 31.8%東北證券 吉林亞泰(集團)股份有限公司 30.8%紅塔證券 云南合和(集團)股份有限公司 30.2%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，

70、截至 2024 年 5 月 15 日 3、通過高質量的信息披露和投資者交流充分彰顯公司價值。、通過高質量的信息披露和投資者交流充分彰顯公司價值。1）首先，可以提升信息披露的質量讓投資者更加深度的理解公司發展邏輯。例如，可以在中報和年報中就公司收費類業務和資金類業務增長驅動的邏輯、階段性取得的業務和財務方面的成果、以及未來進一步的發展規劃等進行相對客觀詳實的論述，尤其是近年來隨著場外衍生品業務的發展，券商的資產負債表復雜程度大大提升，單純分析三張表已經沒有辦法將公司的業務情況和盈利情況有效勾稽起來，使得券商的報表失真程度不斷提升。同時，在信息披露過程中應注意數據的連續性、口徑的前后一致性等問題，

71、方便投資者跟蹤了解公司基本面情況。2）其次，可以加強投資者交流頻次。目前頭部 AH 兩地上市的券商在中報和年報后往往會舉辦投資者交流會，對于公司經營情況和行業發展動態進行交流，但是這種形式目前基本停留在少數券商階段，并沒有被更多券商所接受，且有些公司即使具備了相關活動，整體交流的內容偏務虛，脫離了公司客觀真實的經營情況，因此可以投資者開放日、定期報告業績發布會等形式向投資者客觀真實的展望公司基本經營情況是非常重要的手段，尤其是當公司發展了重大戰略調整等重要事件時宣傳效果會更好。3）最后，有效利用賣方研究的傳聲筒角色。通常來看，通過接待賣方機構組織的調研活動或參加賣方機構組織的策略會等方式可以有

72、效向市場傳遞公司的信息，節省去公司自行組織活動的時間和精力，使得工作的重點更加聚焦于信息披露的質量，也可以通過賣方分析師了解市場對于公司的預期大概處于什么程度，結合公司自身的經營情況，通過賣方分析師傳遞公司的預期，更有效的進行預期管理。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 五五、風險提示風險提示 1、權益市場大幅波動風險。若權益市場出現大幅下行，將通過直接影響券商自營業務和間接影響資本市場導致券商其他業務受到影響。2、監管周期趨嚴風險。若監管周期趨嚴，將通過影響市場投融資環境對券商展業產生負面影響，業績增速或將下滑。3、

73、大幅計提信用減值損失風險。若券商因信用風險計提大量減值損失，將直接影響業績表現。4、傭金費率出現大幅下行風險。若傭金費率出現大幅下行，將直接影響券商經紀業務和財富管理傭金收入。5、公司非公開數據泄露風險。市值管理通常涉及到和投資者交流公司的經營情況，如若不謹慎將導致非公開數據泄露，出現內幕交易的風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因

74、，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

75、在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股

76、份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀

77、況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信

78、息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務

79、部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任

80、何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：