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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 證券證券 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司 評級 華泰證券 增持 中信證券 增持 國聯證券 增持 浙商證券 增持 東方財富 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 一葉知秋系列六：上市證券公司如何開展市值管理工作？2024-05-23 一葉知秋系列五：場外衍生品，券商的下一個用表方向2024-01-16 一葉知秋系列四：不破不立，金融危機后海外綜合投行轉型啟示錄（下）2

2、022-05-12 一葉知秋系列三：不破不立，金融危機后海外綜合投行轉型啟示錄（上）2022-03-16 一葉知秋系列二：券商如何有效利用資本補充工具2022-03-16 一葉知秋系列一：從組織架構維度復盤國際投行戰略變遷2021-12-22 emailAuthor 分析師：分析師：徐一洲 S0190521060001 陳靜 S0190524070003 assAuthor 投資要點投資要點 summary FICC 業務是固定收益（業務是固定收益（Fixed income）、外匯（）、外匯（Currencies）及大宗商品）及大宗商品（Commodities）業務的統稱，）業務的統稱，主要通

3、過銷、交、投、產一體化，為機構客戶提供跨風險類別、跨宏觀周期的綜合金融解決方案。FICC 業務連接固定收益一二級市場，囊括客需型和自營類業務，是證券公司綜合服務能力的象征。按業務模式劃分，FICC 業務以固定收益業務為主，涵蓋債券承銷、債券投資、債券做市、債券投顧、債券衍生品等多項業務，同時也開展外匯和商品業務。外匯業務處于外匯業務處于發展初期發展初期，業務模式仍需探索業務模式仍需探索。截至 2024 年 7 月末，共有國泰君安、中信證券、華泰證券、招商證券、東方證券、中金公司和中信建投 7 家券商具有結售匯業務資格；從業務規?？?，2022 年 2 月至 2023 年 7 月，券商結售匯業務的

4、規模在 700-2800 億元的區間內波動，整體交易規模和收入貢獻仍處低位，也并未形成成熟有效的業務模式，未來仍需要進一步探索。商品業務正在穩步推進，業務模式日益豐富。商品業務正在穩步推進，業務模式日益豐富。目前券商主要通過自營部門、旗下參控股的期貨公司和 IB 模式三種方式參與期貨市場。截至 2023 年末，有 41 家上市券商參控股期貨公司，部分中小券商如財通證券、浙商證券參控股的期貨公司利潤貢獻較高，未來券商商品業務仍有廣闊的發展空間。固定收益業務：固定收益業務：1）債券承銷：）債券承銷：我國債券市場具有多監管主體，券商承銷債券大多為證監會主管的公司債、可轉債、可交換債等，目前券商債券承

5、銷的集中度較高且格局穩定，2023 年 CR5、CR10 和 CR20 的市場份額分別為 50.6%、65.8%和 84.6%；截至 2021 年末，大部分券商的債券承銷費率已下降至 0.3%以下，呈現薄利多銷態勢。2）債券投資：）債券投資：20 家樣本券商債券資產占金融資產投資規模的比重維持在 50%以上；以持有目的劃分，券商配置債券以交易盤為主，配置盤比重逐漸上升；以持有類型劃分，信用債和利率債占比均衡，但策略不同。目前券商主要通過加杠桿方式增厚收益，債券杠桿均值通常在 2-3 倍，部分券商通過信用下沉和拉長久期的方式增厚收益；在信用利差收窄和長期利率下行背景下，部分券商在謀求“本金投資”

6、向“客需交易”的轉型。3）債券做市：）債券做市：做市業務具有被動交易、主動對沖、去方向化的特點，目前獲得銀行間債券市場現券做市商資格的券商共有 39 家，2023 年交易所債券市場啟動債券做市，截至 2024 年 7 月末，上交所有 15 家做市商，深交所有 14家做市商。4）債券投顧：）債券投顧：為低風險、輕資本的客需型收費業務，通常由具有較強專業投資能力的券商所開展，各家券商的投顧規模在百億元到千億元之間。5）債券衍生品：）債券衍生品：債券衍生產品可以分為利率類和信用類兩類，也有收益互換、場外期權等結構化產品，是券商向低風險、非方向轉型的重要抓手。風險提示：利率波動風險、信用暴露風險、行業

7、競爭加劇風險。title 一葉知秋系列七：一葉知秋系列七：FICC 業務業務，券商自營投資的壓艙石，券商自營投資的壓艙石 createTime1 2024 年年 8 月月 11 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 一、證券公司 FICC 業務簡介.-4-1.1、定義：囊括多資產多市場的綜合型業務.-4-1.2、外匯業務：發展初期業務模式仍需探索.-6-1.3、商品業務：穩步推進業務模式日益豐富.-8-二、固定收益各項業務深度剖析.-9-2.1、債券銷售：呈現集中度高承銷費率低特征.-10-2.2

8、、債券投資：券商自營資金最大的配置方向.-14-2.2.1、券商的自營投資如何體現在券商的財務報表？.-15-2.2.2、當前券商自營固收投資的發展情況如何？.-16-1、固收投資現狀：自營收益壓艙石，交易盤為主，增配利率債.-16-2、固收投資策略：高杠桿投資為主、久期偏短、信用下沉分化.-20-3、固收投資收益率：呈現絕對收益特征，波動較小.-23-2.2.3、未來券商自營固收投資的發展趨勢如何？.-24-2.3、債券做市：被動交易高度占資客需型業務.-29-2.4、投資顧問：低風險輕資本客需型收費業務.-30-2.5、債券衍生品：發展前景廣闊的客需型業務.-31-三、投資建議.-36-四

9、、風險提示.-36-圖目錄圖目錄 圖 1、證券公司 FICC 涵蓋多種業務模式.-5-圖 2、證券公司 FICC 業務涉及多市場體系.-5-圖 3、某券商固定收益部組織架構.-6-圖 4、某券商 FICC 業務組織架構.-6-圖 5、券商結售匯業務規模相對平穩.-7-圖 6、商業銀行承銷債券以地方政府債和短期融資券為主.-11-圖 7、券商承銷債券以金融債和公司債為主.-11-圖 8、地方政府債承銷團中包含券商家數.-12-圖 9、IFRS9 下金融資產分類需要經過現金流測試.-16-圖 10、自營投資對證券公司財務報表的映射路徑.-16-圖 11、證券公司債券配置分布情況.-19-圖 12、

10、券商利率債配置占比明顯提升.-19-圖 13、券商利率債配置以國債和地方債為主.-20-圖 14、券商信用債配置以中票和公司債為主.-20-圖 15、券商通過正回購融入資金加杠桿.-21-圖 16、質押式回購/買斷式回購流程圖.-21-圖 17、券商大多投資利率債和高等級信用債（2023）.-22-圖 18、中票配置占比伴隨信用利差下行.-25-圖 19、企業債配置占比也伴隨信用利差下行.-25-圖 20、近年來國債到期收益率有所下行.-25-圖 21、地方債收益率也有所下探.-25-圖 22、2023 年 11 月收益互換存續業務類型.-32-圖 23、2023 年 11 月場外期權存續業務

11、類型.-32-圖 24、標準債券遠期月度成交額.-32-圖 25、利率互換名義本金逐年增長.-33-fYbUaYaYfYbUcWdXbRdN7NtRoOpNrNfQoOvNkPrQnOaQmMxOwMmOsMxNmQmQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 表目錄表目錄 表 1、截至目前共有 7 家券商具有結售匯資質.-7-表 2、2023 年所有上市券商參控股期貨公司情況.-8-表 3、我國債券市場具有多個監管主體.-10-表 4、國債及政策性銀行債在團券商名單.-12-表 5、券商債券承銷規模的集中度較高（單

12、位：億元）.-12-表 6、近年來債券承銷費率大幅下滑（單位：億元）.-13-表 7、關于券商證券自營投資范圍的政策沿革.-15-表 8、金融資產中債券資產占比較高（單位：億元）.-17-表 9、上市券商債券投資以交易盤為主.-18-表 10、所有上市券商債券交易盤占比情況.-18-表 11、金融機構的資金來源影響其債券投資策略.-20-表 12、券商測算債券杠桿均值在 2-3 倍區間內.-21-表 13、券商在逐漸拉長債券投資久期.-23-表 14、擬合債券投資收益率在 5-11%區間內.-23-表 15、代表性券商利率敏感性測算（單位：億元）.-23-表 16、證券公司風險資本指標監管標準

13、.-25-表 17、上市券商自營固收類資產占比仍有一定提升空間.-26-表 18、證券公司風險控制指標計算標準規定（征求意見稿）中對于債券投資業務的規定.-26-表 19、部分上市券商在積極推動 FICC 業務轉型.-28-表 20、銀行間債券市場現券做市商名單.-30-表 21、滬深交易所債券做市商名單.-30-表 22、債券投資顧問業務常見模式.-31-表 23、債券衍生品大致分為利率和信用兩大類.-31-表 24、利率互換通常掛鉤的浮動利率.-33-表 25、國債期貨基本情況.-34-表 26、中國市場各類信用衍生工具對比.-35-表 27、信用風險緩釋工具也具有資格限制.-35-請務必

14、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 FICC 業務是海外投行的核心業務之一，近年來隨著我國債券市場的不斷發展，業務是海外投行的核心業務之一，近年來隨著我國債券市場的不斷發展，我國已經成為全球第二大債券市場，頭部證券公司也開始逐步建設我國已經成為全球第二大債券市場，頭部證券公司也開始逐步建設 FICC 業務體業務體系，但由于我國券商系，但由于我國券商 FICC 業務尚處于發展初期，目前還是以開展固定收益業務業務尚處于發展初期，目前還是以開展固定收益業務為主，外匯業務和商品業務的規模和收入貢獻較低。我們在

15、本文勾勒出國內證券為主，外匯業務和商品業務的規模和收入貢獻較低。我們在本文勾勒出國內證券公司公司 FICC 業務的發展框架，并詳細梳理了業務的發展框架，并詳細梳理了 FICC 各項細分業務的發展情況，對各項細分業務的發展情況，對券商外匯業務、商品業務、債券銷售、債券投資、債券做市、債券投顧和債券衍券商外匯業務、商品業務、債券銷售、債券投資、債券做市、債券投顧和債券衍生品業務進行了詳盡探討。生品業務進行了詳盡探討。一一、證券公司、證券公司 FICC 業務簡介業務簡介 1.1、定義：囊括多資產多市場的綜合型業務 FICC 業務是固定收益（業務是固定收益（Fixed income）、外匯（）、外匯（

16、Currencies）及大宗商品及大宗商品（Commodities）業務的統稱，）業務的統稱，其主要在傳統固定收益業務的基礎上，將債券、利率、信貸、外匯以及商品等業務線及其產品線有機整合，通過銷、交、投、產一體化，形成“對客服務-交易流轉-衍生交易-資產投資-產品創設”的業務推進路線，為機構客戶提供跨風險類別、跨宏觀周期的綜合性金融解決方案。FICC 業務的業務的本質在于以客戶需求為導向的資源有效整合本質在于以客戶需求為導向的資源有效整合。FICC 業務連接固定收益一級市場和二級市場，囊括客需業務連接固定收益一級市場和二級市場，囊括客需類類業務和自營類業務，業務和自營類業務，是證券公司綜合服務

17、能力的象征。是證券公司綜合服務能力的象征。按照業務模式劃分，FICC 業務涵蓋債券承銷、債券投資、債券做市、投資顧問、資本中介、產品設計、研究服務等多項業務，涉及利率產品、信用產品、資產支持證券等固定收益類產品，外匯現貨及其衍生品，大宗商品現貨及其衍生品等。從業務收入的角度看，FICC 業務收入來源多種多樣，既包括債券承銷收入、資產管理業務收入、投資咨詢收入等手續費及傭金凈收入，也包括基于投資交易和做市交易產生的利息收入、投資收益、公允價值變動收益及匯兌損益。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1、證券公司

18、、證券公司 FICC 涵蓋多種業務模式涵蓋多種業務模式 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理與繪制，其中第二列紅底為客需型業務，藍底為自營類業務 FICC 涵蓋涵蓋的的業務類型業務類型具有具有廣泛性和復雜性，其涉及的市場體系也多種多樣。廣泛性和復雜性，其涉及的市場體系也多種多樣。其中主要包括交易所市場、銀行間市場和券商柜臺市場。交易所市場又包括大連、鄭州、上海等商品交易所，中國金融期貨交易所和交易所債券市場等，銀行間市場又包括同業拆借市場、票據市場、債券市場、黃金市場和外匯市場等。圖圖 2、證券公司、證券公司 FICC 業務涉及多市場體系業務涉及多市場體系 資料來源：興業證券經濟與金融研究院

19、整理與繪制 FICC 業務復雜多樣，且各家證券公司的業務規模不一，因此在機構設置上也千業務復雜多樣，且各家證券公司的業務規模不一，因此在機構設置上也千差萬別。差萬別。部分業務開展全面的頭部券商，設立固定收益部作為公司的一級部門，涵蓋債券承銷、債券投資、債券做市、投資顧問、產品設計等全業務鏈，這種組織架構既有利于服務客戶多樣化需求，也有利于加強債券市場一二級市場的聯動銷售交易投顧產品1.承銷分銷2.投資交易3.做市交易4.投資顧問5.資本中介6.產品設計7.研究服務主要涉及固收類產品，指為公司、政府、機構等多類客戶設計融資策略，構建債券及結構化融資產品，并提供承銷及財務顧問服務。承銷業務主要對應

20、固定收益類產品，其范圍包括企業債、公司債、金融債、短期融資券、中期票據和多元化的結構性融資產品等。涉及FICC全品類資產，目前國內券商通過自營及參控股公司可參與投資的資產種類包括固收類證券和大宗商品。涉及FICC全品類資產。為滿足客戶對規避利率風險、匯率風險、商品價格波動風險的產品需求，券商作為交易對手向客戶提供報價，并通過投入自有資金承擔風險創造市場流動性、促成客戶交易。交易價差收入是主要收入來源。其中，對于流動較高的產品，券商可通過高頻交易與較窄價差獲利；對于流動性低的產品，券商可通過要求相對較高的價差以補償流動性風險；此外，為滿足客戶風險敞口、投資目標或其他復雜的要求，進行結構化產品的交

21、易，收取更高的費用。涉及FICC全品類資產。機構憑借其牌照、資產管理和操作優勢，代理客戶執行固定收益類產品、外匯產品及大宗商品等相關交易。主要涉及固收類資產。向客戶借出固收類產品，滿足客戶融資需求。涉及FICC全品類資產。由于FICC的目標客戶以機構客戶為主，其對風險管理與投資的需求比較多樣。券商定制固定收益類產品、外匯產品以及大宗商品等相關的結構化產品并執行交易，以滿足客戶獨特、多樣的風險管理、投資目標等需求。提供市場分析、產品研究等增值服務。提供并分析市場和產品信息。承銷收入利息收入、價差收入、匯兌損益價差收入資產管理、投資咨詢收入產品設計、投資咨詢收入投資咨詢收入業務模式業務內容業務收入

22、同業拆借市場票據市場債券市場黃金市場外匯市場交易商做市商投資交易業務票據、債券等做市業務/結售匯業務/衍生品業務銀行間市場銀行理財資產證券化產品信托計劃資管計劃收益憑證基金專戶私募基金產品設計銷售交易銷售交易業務/衍生品業務券商柜臺市場交易所市場商品交易所市場（大連、鄭州、上海、上海黃金交易所）中國金融期貨交易所市場交易所債券市場（上海、深圳證券交易所）農產品期貨工業品期貨期權期貨國債期貨股指期貨國債、企業債、可轉債等券商角色業務類型產品設計銷售交易做市商交易商交易商承銷商投資交易業務做市業務銷售交易業務投資交易業務債券銷售交易業務交易所市場 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正

23、文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 協同，形成強勁的綜合實力。但大部分券商由于僅開展債券承銷、債券投資或債券做市等部分業務，會將部分固收業務劃分至其他一級部門，比如將債券承銷業務設立于投資銀行總部下，將債券自營投資業務設立于投資管理部下，將債券銷售交易業務設立于資本市場部或銷售交易部下；這種組織架構下固定收益業務就分散在券商的不同一級部門中，不同業務之間相互割裂。在固定收益一級部門之下，不同公司的細分架構也完全不同，比如有的公司按照底層資產類別進行劃分，分為利率、信用、結構化、商品、外匯等業務線；有的公司按照業務模式進行劃分，分為交易組、產品組、銷售組、研究組、

24、投資顧問組等，架構劃分的關鍵是任務和利潤分配是否清晰。圖圖 3、某、某券商固定收益部組織架構券商固定收益部組織架構 資料來源：調研資料，興業證券經濟與金融研究院整理與繪制 圖圖 4、某券商某券商 FICC 業務組業務組織架構織架構 資料來源：調研資料，興業證券經濟與金融研究院整理與繪制 1.2、外匯業務：發展初期業務模式仍需探索外匯業務：發展初期業務模式仍需探索 目前我國目前我國 FICC 業務發展尚處于初級階段，主要以固定收益業務為主，外匯和商業務發展尚處于初級階段，主要以固定收益業務為主，外匯和商品的發展程度不高，業務模式也較為單一，在此我們先分別介紹券商外匯及商品品的發展程度不高，業務模

25、式也較為單一，在此我們先分別介紹券商外匯及商品固定收益部境外FICC資金組交易組產品組投資顧問組銷售組研究組信評組中臺系統開發組境外FICC流動性管理場外衍生品收益憑證報價回購量化模型及策略投顧綜合服務宏觀分析服務信用研究服務合規風控系統開發FICC業務覆蓋全球利率全球信用全球結構化全球商品全球外匯多品種的利率綜合服務平臺現券交易利率衍生品跨境交易做市信用策略研發境內外多產品一站式服務資產證券化、REITs、結構化產品的綜合服務平臺個性化專業化產品方案與服務代客結售匯業務“貨幣對”對沖交易全球化投融資全球化產品交易全球化風險管理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披

26、露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 業務的發展情況，然后在下文詳細分析固定收益業務的各種業務模式及發展現狀。業務的發展情況，然后在下文詳細分析固定收益業務的各種業務模式及發展現狀。我國對于外匯市場的監管較為嚴格，目前參與主體為銀行。我國對于外匯市場的監管較為嚴格，目前參與主體為銀行。政策引導下國內外匯市場長期由銀行占據主導地位，根據中國外匯交易中心數據，截至 2024 年 7 月末，國內外匯市場人民幣外匯即期會員共有 775 家，其中包括 106 家財務公司、7 家證券公司、1 家公募基金公司，其余基本均為銀行。證券公司方面，為促進非銀行金融機構外匯業務發展，國泰君安于201

27、4年11月獲批結售匯業務經營資格，成為首家有資格進入銀行間外匯市場的券商；2019 年 9 月，中信證券、華泰證券和招商證券 3 家券商獲批結售匯業務資格；2020 年 1 月，東方證券、中金公司和中信建投 3 家券商獲批結售匯業務資格；截至 2024 年 7 月末，共有以上 7 家券商獲批結售匯業務經營資格，可以開展自身及代客即期結售匯業務（即為客戶及其自身辦理結匯和售匯業務），并按規定參與銀行間外匯市場衍生交易（即遠期、外匯掉期、貨幣掉期、期權等）。從業務規?？?，2022 年 2 月至 2023 年 7 月，券商結售匯業務的規模在 700-2800 億元的區間內波動，整體交易規模和收入貢獻

28、仍處低位，也并未形成成熟有效的業務模式，未來仍需要進一步探索。表表 1、截至目前共有、截至目前共有 7 家券商具有結售匯資質家券商具有結售匯資質 序號序號 公司名稱公司名稱 獲批時間獲批時間 1 國泰君安 2014/11/18 2 中信證券 2019/9/5 3 華泰證券 2019/9/5 4 招商證券 2019/9/5 5 東方證券 2020/1/22 6 中信建投 2020/1/22 7 中金公司 2020/1/22 資料來源：中國外匯交易中心、上證報，興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2024 年 7月末 圖圖 5、券商結售匯業務規模相對平穩券商結售匯業務規模相對平穩 資料來源：中證機

29、構間報價系統，興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2023 年 7 月 0500100015002000250030002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07億元億元結售匯業務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 1.3、商品業務：穩步推進業務模式日益豐富商品業務：穩步推進業務模式日益豐富 中國大宗商品

30、市場主要由現貨市場和期貨市場構成，目前券商較少參與商品現貨中國大宗商品市場主要由現貨市場和期貨市場構成，目前券商較少參與商品現貨市場，主要通過三種模式參與商品期貨市場。市場，主要通過三種模式參與商品期貨市場。一是通過自營部門直接從事大宗商品業務交易；二是通過旗下參控股的期貨公司間接參與期貨市場的交易；三是 IB 模式，即券商向期貨公司推薦客戶、并為投資者開展期貨交易提供服務，從而賺取經紀傭金。部分大型券商直接通過自營部門開展大宗商品業務。部分大型券商直接通過自營部門開展大宗商品業務。中國證監會 2012 年 2 月 2 日修訂了 期貨市場客戶開戶管理規定，并授權監控中心負責制定特殊單位客戶開戶

31、管理的業務操作規則；2012 年 5 月，中國期貨保證金監控中心發布特殊單位客戶統一開戶業務操作指引（暫行），期貨公司可以為證券公司等機構，向交易所申請交易編碼，這意味著金融機構開立商品期貨賬戶已經有了法律依據。2012年 11 月，中國證監會修訂關于修改的決定，增加第五條“具備證券自營業務資格的證券公司可以從事金融衍生產品交易”，鑒于商品期貨交易業務屬于金融衍生產品交易業務，因此 2013年 2 月中信證券公告稱擬開展商品期貨交易業務，成為首家宣布參與商品期貨的券商，此后國泰君安、海通證券等多家券商也參與大宗商品業務，通過固定收益總部下設大宗商品業務二級部門或設立衍生產品總部等形式開展。券商

32、通過參控股期貨子公司參與大宗商品業務是更為常見的形式。券商通過參控股期貨子公司參與大宗商品業務是更為常見的形式。截至 2023 年末，43 家上市券商中有 41 家券商參控股期貨公司，其中大部分都為控股，只有財通證券對永安期貨、天風證券對紫金天風期貨是參股。以 2023 年報為例，頭部券商參控股的期貨公司盈利表現較好，但由于集團其他業務利潤體量相對更大，因此期貨公司占集團凈利潤的比重不高；但部分中小券商如財通證券、浙商證券參控股的期貨公司利潤貢獻較高，2023 年永安期貨、浙商期貨利潤貢獻占集團凈利潤的比重分別為 9.8%、10.8%。期貨公司大多開展期貨經紀、風險管理、資產管理等業務，其中期

33、貨經紀傭金收入占比大，在大宗商品波動的市場環境下，未來券商商品業務仍有廣闊的發展空間。表表 2、2023 年年所有上市所有上市券券商參控股期貨公司情況商參控股期貨公司情況 證券公司證券公司 參控股期貨公司參控股期貨公司 股權比例股權比例(%)營業收入營業收入(億元億元)凈利潤凈利潤(億元億元)占占集團集團營業收營業收入比重入比重 占占集團集團凈利凈利潤比重潤比重 中信證券 中信期貨有限公司 100.0%78.25 8.73 13.0%4.4%財通證券 永安期貨股份有限公司 30.2%238.23 7.29 110.3%9.8%國泰君安 國泰君安期貨有限公司 100.0%100.65 7.10

34、27.8%7.6%中信建投 中信建投期貨有限公司 100.0%35.26 6.39 15.2%9.1%東方證券 上海東證期貨有限公司 100.0%68.12 5.27 39.9%19.1%中國銀河 銀河期貨有限公司 100.0%164.66 5.03 48.9%6.4%招商證券 招商期貨有限公司 100.0%22.74 4.06 11.5%4.6%光大證券 光大期貨有限公司 100.0%12.06 3.78 12.0%8.9%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 廣發證券 廣發期貨有限公司 100.0%14.2 3

35、.41 6.1%4.9%華泰證券 華泰期貨有限公司 100.0%52.74 2.74 14.4%2.1%浙商證券 浙商期貨有限公司 72.9%126.23 2.59 52.2%10.8%申萬宏源 申銀萬國期貨有限公司 97.9%32.01 2.57 14.6%5.5%申萬宏源 宏源期貨有限公司 100.0%18.73-2.06 8.7%-4.5%國信證券 國信期貨有限責任公司 100.0%29.86 2.29 17.2%3.6%方正證券 方正中期期貨有限公司 92.4%7.99 2.03 10.4%8.7%海通證券 海通期貨股份有限公司 83.2%73.33 2.01 26.6%16.6%中泰

36、證券 中泰期貨股份有限公司 63.1%21.53 1.34 10.6%4.7%華安證券 華安期貨有限責任公司 100.0%7.63 0.97 20.9%7.6%長江證券 長江期貨股份有限公司 93.6%9.13 0.8 12.4%4.8%信達證券 信達期貨有限公司 100.0%2.26 0.75 6.5%5.1%國元證券 國元期貨有限公司 98.8%20.68 0.67 32.1%3.5%中金公司 中金期貨有限公司 100.0%1.31 0.56 0.6%0.9%中銀證券 中銀國際期貨有限責任公司 100.0%1.91 0.53 6.5%5.9%東吳證券 東吳期貨有限公司 80.7%51.01

37、 0.51 36.5%2.1%國金證券 國金期貨有限責任公司 100.0%1.83 0.37 2.7%2.2%國海證券 國海良時期貨有限公司 83.8%14.85 0.35 29.7%9.0%長城證券 寶城期貨有限責任公司 80.0%2.81 0.28 5.6%1.6%西南證券 西南期貨有限公司 100.0%1.34 0.26 5.8%4.3%財達證券 財達期貨有限公司 99.2%1.26 0.21 5.4%3.4%東北證券 渤海期貨股份有限公司 96.0%28.24 0.18 41.9%2.6%華西證券 華西期貨有限責任公司 100.0%1.32 0.14 4.1%3.3%南京證券 寧證期貨

38、有限責任公司 53.1%4.17 0.13 8.9%1.0%中原證券 中原期貨股份有限公司 92.3%4.09 0.11 19.2%4.8%天風證券 紫金天風期貨股份有限公司 43.5%21.69 0.1046 27.5%1.5%首創證券 首創京都期貨有限公司 100.0%0.53 0.08 2.8%1.1%西部證券 西部期貨有限公司 100.0%31.93 0.06 46.3%0.5%東興證券 東興期貨有限責任公司 100.0%13.33 0.01 28.2%0.1%紅塔證券 紅塔期貨有限責任公司 100.0%1.68-0.06 14.0%-1.9%山西證券 格林大華期貨有限公司 100.0

39、%5.37-0.13 15.5%-2.1%興業證券 興證期貨有限公司 99.6%19.85-0.26 18.6%-1.3%第一創業 第一創業期貨有限責任公司 100.0%-資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 二、二、固定收益固定收益各項業務深度剖析各項業務深度剖析 固定收益業務是圍繞債券資產開展的貫穿一二級市場的各項業務集合，目前券商FICC 業務主要以固定收益業務為主。按照業務需求產生的來源，固定收益業務在大類上可以分為買方業務和賣方業務，其中買方業務即為傳統的債券自營投資，是券商為獲取資本利得和票息收入而投入的資金，其核心是對于利率趨勢和信用主體的判斷；賣方業務是為了服務客

40、戶需要而為其提供服務的業務，比較典型的業務模式有債券銷售、債券做市、債券投顧和債券衍生品，通常呈現低波動、低風險的特征，我們將在下文對各項業務進行詳細介紹。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.1、債券銷售、債券銷售：呈現集中度高承銷費率低特征：呈現集中度高承銷費率低特征 我國債券市場我國債券市場具有多個監管主體具有多個監管主體，各個市場的，各個市場的監管監管規則也不盡相同。規則也不盡相同。按主管機構劃分：1）財政部主要負責國債和地方政府債的審批；2）中國人民銀行及其下屬的交易商協會主管政策性銀行債、商業銀行

41、債、保險公司次級債等金融機構的債務發行，以及短融、中票、PPN 等多期限債務融資工具的發行；3）證監會主管公司債、可轉債、可交換債的審核，2023 年 4 月發改委將企業債的審核職責劃轉至證監會；4）目前發改委僅審核鐵道債的發行。此外，在資產證券化產品方面，我國中國人民銀行、證監會和交易商協會分別負責信貸 ABS、企業 ABS 和資產支持票據（ABN）的發行。表表 3、我國債券市場具有多個監管主體、我國債券市場具有多個監管主體 主管單位主管單位 債券品種債券品種 管理機制管理機制 財政部 國債、地方政府債 財政部審批制 央行（國家金管局）政策性銀行債、商業銀行債、商業銀行二級資本債、同業存單、

42、保險公司次級債等 央行（國家金管局）審批制 信貸資產證券化 備案制 交易商協會 超短期融資券(SCP)、短期融資券(CP)、中期票據(MTN)、資產支持票據(ABN)、項目收益票據(PRN)、非公開定向債務融資工具(PPN)、央行票據等 注冊制 證監會 大公募 證監會核準 小公募 交易所預審，證監會簡化復核 私募債 交易所預溝通，證券業協會事后備案 可轉債、可交換債 證監會核準 企業資產證券化 中國基金業協會備案 企業債 證監會核準 發改委 鐵道債 審批制 資料來源：財政部、央行、發改委、證監會、交易商協會，興業證券經濟與金融研究院整理，部分內容參考債券投資實戰 隨著債券發行品種和發行主體的放

43、開帶來了債券發行和銷售規模的爆發式增長隨著債券發行品種和發行主體的放開帶來了債券發行和銷售規模的爆發式增長。2014 年 10 月，國務院發布關于加強地方政府性債務管理的意見，賦予地方政府舉債融資的權限，因此 2015 年伴隨地方政府債的發行井噴，商業銀行承銷的地方政府債也實現跨越式增長，由 2014 年的 1,076 億元增長至 2015 年的 30,187 億元。2015 年 1 月，證監會發布公司債券發行與交易管理辦法，將公司債發行主體由原來的境內證券交易所上市公司、發行境外上市外資股的境內股份有限公司、證券公司擴大至所有公司制法人，并指定發行公司債應當由具有證券承銷業務資格的證券公司承

44、銷；因此券商承銷的公司債由 2014 年的 1,403 億元增長至 2015年的 10,260 億元，2016 年進一步增長至 27,855 億元。監管監管差異使得差異使得銀行和券商兩大銷售主體各自有銀行和券商兩大銷售主體各自有其特定其特定深耕的債券品種。深耕的債券品種。交易商協會主管的債券融資工具如短融、中票、PPN 主要由商業銀行所承銷，而證監會主管的公司債、可轉債、可交換債則全部由證券公司承銷，企業債也大部分由券商所承銷。地方政府債、政策銀行債、金融債、資產支持證券可同時在銀行和券商承銷，但地方政府債和政策銀行債由銀行承銷的更多，金融債、資產支持證券由 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

45、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 券商承銷的更多。圖圖 6、商業銀行承銷債券以地方政府債和短期融資券為主、商業銀行承銷債券以地方政府債和短期融資券為主 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 7、券商承銷債券以金融債和公司債為主、券商承銷債券以金融債和公司債為主 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 利率債具有較為嚴格的承銷資格限制。利率債具有較為嚴格的承銷資格限制。國債、政策性銀行債和地方政府債均具有對應的承銷資格限制，只有財政部指定進入承銷團的銀行或券商才擁有該品種的承銷資格。整體來看，國債和證金債在團券商數量

46、并不多，2024-2026 年記賬式國債承銷團共包括 9 家券商，2023 年國家開發銀行金融債承銷團包含 13 家券商，中國進出口銀行、中國農業發展銀行 2024 年金融債承銷團分別包含 15 家券商。在團券商大體可以分為兩類，一類是綜合實力突出的大型券商，如中信證券、中信建投、國泰君安、華泰證券、中金公司；另一類是經驗豐富、具有固收特色的中小型券商，如第一創業、國海證券、民生證券、山西證券等。02000040000600008000010000012000014000016000018000020132014201520162017201820192020202120222023億元億元地

47、方政府債政策銀行債非政策性金融債企業債短期融資券中期票據定向工具項目收益票據國際機構債政府支持機構債資產支持證券標準化票據02000040000600008000010000012000014000016000020132014201520162017201820192020202120222023億元億元地方政府債政策銀行債非政策性金融債企業債公司債短期融資券中期票據定向工具項目收益票據國際機構債政府支持機構債資產支持證券可轉債可交換債標準化票據其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 4、國債及政策性

48、銀行債在團券商名單、國債及政策性銀行債在團券商名單 品種品種 數量（家）數量（家）名單名單 2024-2026 年記賬式國債承銷團成員 9 甲類：中信證券、東方證券 乙類：中信建投、國泰君安、華泰證券、平安證券、招商證券、中金公司、第一創業 國家開發銀行 2023 年人民幣金融債券承銷做市團成員 13 第一創業、東方證券、東海證券、國海證券、國泰君安、華泰證券、民生證券、山西證券、西部證券、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券 中國進出口銀行 2024 年人民幣金融債券承銷做市團成員 15 第一創業、東方證券、東海證券、國海證券、國開證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、民生證券、山西證券、五

49、礦證券、招商證券、中金公司、中信證券、中銀國際 中國農業發展銀行 2024 年金融債券承銷做市團成員 15 第一創業、東方證券、國海證券、國開證券、國泰君安、國信證券、華泰證券、民生證券、山西證券、天風證券、信達證券、招商證券、中金公司、中航證券、中信證券 資料來源：財政部、國開行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 8、地方政府債承銷團中包含券商家數、地方政府債承銷團中包含券商家數 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 券商債券承銷規?？焖僭鲩L，且集中度不斷提升。券商債券承銷規?？焖僭鲩L，且集中度不斷提升。2019-2023 年，券商合

50、計債券承銷規模由 7.62 萬億元增長至 13.51 萬億元，復合增速高達 15.4%；其中，中信證券、中信建投和華泰證券在過去三年承銷規模位于券商前三，2023 年分別承銷債券 1.91、1.48 和 1.23 萬億元，市占率分別為 14.1%、11.0%和 9.1%。券商債券承銷的集中度較高且格局較為穩定，2023 年 CR5、CR10 和 CR20 的市場份額分別為 50.6%、65.8%和 84.6%，較 2019 年提升 7.4pct、1.9pct、4.6pct，債券承銷規模進入前二十的券商均為綜合實力較強的中大型券商。表表 5、券商債券承銷規模的集中度較高（單位：億元）、券商債券承

51、銷規模的集中度較高（單位：億元）排排名名 2019 2020 2021 2022 2023 公司名稱公司名稱 承銷承銷金額金額 市場市場份額份額 公司名稱公司名稱 承銷承銷 金額金額 市場市場份額份額 公司名稱公司名稱 承銷承銷 金額金額 市場市場份額份額 公司名稱公司名稱 承銷承銷 金額金額 市場市場份額份額 公司名稱公司名稱 承銷承銷 金額金額 市場市場份額份額 1 中信證券 10165 13%中信證券 13040 13%中信證券 15621 14%中信證券 15783 15%中信證券 19100 14%2 中信建投 8447 11%中信建投 11222 11%中信建投 14107 12%

52、中信建投 12436 12%中信建投 14849 11%3 中金公司 5298 7%國泰君安 7594 8%華泰證券 8931 8%華泰證券 9602 9%華泰證券 12279 9%8785807472696557555351 51504948 4847454442414038 38 3837363530 3029 2925241715 150102030405060708090100貴州省政府陜西省政府云南省政府安徽省政府江西省政府西藏自治區政府內蒙古自治區政府遼寧省政府甘肅省政府大連市政府湖北省政府山東省政府重慶市政府吉林省政府河南省政府湖南省政府福建省政府河北省政府海南省政府青海省政府山

53、西省政府青島市政府廣東省政府廣西壯族自治區政府寧夏回族自治區政府江蘇省政府天津市政府黑龍江省政府四川省政府浙江省政府廈門市政府新疆維吾爾自治區政府寧波市政府深圳市政府上海市政府北京市政府新疆生產建設兵團承銷團包含券商數量（家）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 4 國泰君安 5031 7%中金公司 6898 7%國泰君安 8753 8%中金公司 9179 9%中金公司 11595 9%5 招商證券 3947 5%華泰證券 5480 5%中金公司 8272 7%國泰君安 8118 8%國泰君安 10489 8%6

54、 海通證券 3940 5%海通證券 4799 5%海通證券 5222 5%光大證券 3515 3%海通證券 4847 4%7 華泰證券 3327 4%光大證券 4144 4%招商證券 4896 4%東方證券 3363 3%光大證券 4401 3%8 光大證券 3252 4%招商證券 4082 4%平安證券 3843 3%平安證券 3317 3%東方證券 3838 3%9 平安證券 2794 4%平安證券 3965 4%光大證券 3631 3%海通證券 3268 3%平安證券 3795 3%10 中銀國際 2478 3%中銀國際 2657 3%東方證券 3152 3%招商證券 2933 3%申萬

55、宏源 3710 3%11 廣發證券 1947 3%申萬宏源 2291 2%申萬宏源 2882 3%申萬宏源 2751 3%國開證券 3619 3%12 中泰證券 1532 2%國信證券 2094 2%國信證券 2710 2%中國銀河 2540 2%中國銀河 3584 3%13 申萬宏源 1532 2%東方證券 1930 2%中國銀河 2295 2%中銀國際 2245 2%招商證券 3298 2%14 國開證券 1243 2%中泰證券 1430 1%中泰證券 2218 2%國開證券 2234 2%廣發證券 2724 2%15 國信證券 1187 2%信達證券 1390 1%中銀國際 2111 2

56、%國信證券 2200 2%中銀國際 2550 2%16 東方證券 1076 1%天風證券 1354 1%興業證券 1513 1%中泰證券 2113 2%國信證券 2493 2%17 天風證券 976 1%中山證券 1328 1%信達證券 1479 1%廣發證券 1539 1%中泰證券 2387 2%18 開源證券 932 1%興業證券 1245 1%浙商證券 1316 1%興業證券 1412 1%興業證券 1701 1%19 興業證券 915 1%中國銀河 1207 1%天風證券 1205 1%東吳證券 1229 1%東吳證券 1534 1%20 信達證券 904 1%國開證券 1141 1%

57、國開證券 1156 1%天風證券 1022 1%浙商證券 1440 1%CR5 32888 43%CR5 44235 44%CR5 55684 49%CR5 55117 52%CR5 68313 51%CR10 48680 64%CR10 63882 64%CR10 76429 67%CR10 71514 67%CR10 88904 66%CR20 60923 80%CR20 79290 79%CR20 95315 84%CR20 90798 85%CR20 114234 85%合計合計 76211 合計合計 100595 合計合計 113927 合計合計 107101 合計合計 135070

58、 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，所列券商為當年債券承銷金額排名行業前 20 的券商 激烈競爭下券商債券承銷費率逐年下降。激烈競爭下券商債券承銷費率逐年下降。我們用債券承銷收入/債券承銷規模粗略測算券商的債券承銷費率，2014-2021 年期間，多數券商的債券承銷費率普遍下滑，中信證券、中金公司、中信建投、華泰證券、國泰君安 2014 年的債券承銷費率分別為 0.32%、0.25%、0.61%、0.57%、0.46%，到 2021 年其債券承銷費率已經下降至 0.15%、0.11%、0.16%、0.13%、0.17%。截至 2021 年末，大部分券商的債券承銷費率已經下降至

59、0.3%以下，債券承銷呈現薄利多銷的發展態勢。表表 6、近年來債券承銷費率大幅下滑、近年來債券承銷費率大幅下滑（單位：億元）（單位：億元）公司名稱公司名稱 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 債券承銷規模債券承銷規模 中信證券 3565 4090 4329 5356 7853 10165 13040 15621 中金公司 1273 1462 2087 2172 3816 5298 6898 8272 中信建投 1248 3587 4975 4001 6078 8447 11222 14107 華泰證券 523 718 1758 163

60、6 1997 3327 5474 8931 國泰君安 1082 2377 3688 2607 3068 5031 7573 8753 海通證券 608 1048 2210 1941 2678 3940 4795 5222 國信證券 611 560 1345 861 1117 1187 2094 2710 東方證券 271 351 686 788 1077 1076 1930 3152 公司名稱公司名稱 債券承銷收入債券承銷收入 中信證券 11.42 14.76 17.21 11.62 10.58 12.25 15.21 22.90 中金公司 3.12 5.76 6.92 4.02 4.16 7

61、.98 7.87 9.03 中信建投 7.61 17.05 27.25 11.62 14.67 19.15 22.74 22.90 華泰證券 3.00 3.12 6.34 3.53 3.87 6.11 8.22 11.95 國泰君安 4.95 12.33 14.91 7.07 6.43 9.24 15.93 15.22 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 海通證券 4.41 6.90 12.74 7.26 12.09 12.46 12.99 9.16 國信證券 7.18 4.37 13.68 6.81 3.77

62、 4.70 7.58 7.82 東方證券 2.17 3.31 6.98 4.18 4.27 3.21 4.33 4.69 公司名稱公司名稱 債券承銷費率債券承銷費率 中信證券 0.32%0.36%0.40%0.22%0.13%0.12%0.12%0.15%中金公司 0.25%0.39%0.33%0.19%0.11%0.15%0.11%0.11%中信建投 0.61%0.48%0.55%0.29%0.24%0.23%0.20%0.16%華泰證券 0.57%0.44%0.36%0.22%0.19%0.18%0.15%0.13%國泰君安 0.46%0.52%0.40%0.27%0.21%0.18%0.

63、21%0.17%海通證券 0.73%0.66%0.58%0.37%0.45%0.32%0.27%0.18%國信證券 1.17%0.78%1.02%0.79%0.34%0.40%0.36%0.29%東方證券 0.80%0.94%1.02%0.53%0.40%0.30%0.22%0.15%資料來源：各公司公告、證券業協會，興業證券經濟與金融研究院整理，債券承銷費率=債券承銷收入/債券承銷規模，其中債券承銷收入截至 2021 年末 2.2、債券債券投資投資：券商自營資金最大的配置方向：券商自營資金最大的配置方向 自 1987 年證券行業成立之初，券商就開展自營投資業務，但一直缺少相關規范。1996

64、年 10 月 25 日，證監會頒布證券經營機構證券自營業務管理辦法，指出證券自營業務指證券經營機構為本機構買賣上市證券以及證監會認定的其他證券的行為，上市證券指在證券交易所掛牌交易的下列證券：人民幣普通股、基金券、認股權證、國債、公司或企業債券。但由于監控手段尚不完善，挪用客戶資產在證券公司日常經營中依然屢見不鮮，直到 2003 年啟動的券商綜合治理，證監會召開“證券公司規范發展座談會”對券商提出“嚴禁挪用客戶保證金、嚴禁挪用客戶委托管理的資產、嚴禁挪用客戶托管的債券”三大鐵律。為了明確證券公司證券自營業務的投資范圍及有關事項，證監會于 2011 年 4 月29 日公布 關于證券公司證券自營業

65、務投資范圍及有關事項的規定。自營規定明確指出券商從事證券自營業務，限于買賣證券公司證券自營投資品種清單所列證券；證券公司證券自營投資品種清單共規定了境內交易所上市證券、銀行間市場交易的部分證券、經證監會批準或者備案發行并在境內金融機構柜臺交易的證券三類證券自營可投資品種。2011 年證監會首次出臺了對證券自營業務投資范圍和投資品種清單的明確規定，在拓寬證券公司投資渠道、有效控制證券公司證券自營業務及另類投資的風險等方面發揮了重要作用。為進一步擴大證券公司證券自營業務的投資品種范圍，明確證券公司投資金融衍生產品的監管政策，證監會于 2012 年 11 月修訂發布關于證券公司證券自營業務投資范圍及

66、有關事項的規定和證券公司證券自營投資品種清單，一是證券自營品種增加一類、擴大兩類，增加在全國中小企業股份轉讓系統掛牌轉讓的證券；在境內銀行間市場交易的證券由部分擴大至全部，在金融機構柜臺交易的證券，由僅限于證監會批準或備案發行的擴大到由金融監管部門或其授權機構批準或備案發行的，即將銀行理財計劃、集合資金信托計劃納入自營投資范圍。二是明確了證券公司投資金融衍生產品的監管政策，除對沖風險外，只允許具備證券 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 自營業務資格的證券公司直接從事金融衍生產品交易。整體來看，券商自營部門整體

67、來看，券商自營部門可以說是資本市場上投資范圍最為廣泛和寬松的機構主體，債券資產作為資本市可以說是資本市場上投資范圍最為廣泛和寬松的機構主體，債券資產作為資本市場上重要的標準化資產，也是券商自營投資的主要選擇之一。場上重要的標準化資產，也是券商自營投資的主要選擇之一。表表 7、關于券商證券自營投資范圍的政策沿革關于券商證券自營投資范圍的政策沿革 時間時間 機構機構 政策文件政策文件 證券自營投資品種證券自營投資品種 1996 年 10 月25 日 證監會 證券經營機構證券自營業務管理辦法 人民幣普通股、基金券、認股權證、國債、公司或企業債券。2011 年 4 月29 日 證監會 證券公司證券自營

68、投資品種清單 一是已經和依法可以在境內證券交易所上市交易的證券；二是已經和依法可以在境內銀行間市場交易的部分證券，包括政府債券、國際開發機構人民幣債券、央行票據、金融債券、短期融資券、公司債券、中期票據和企業債券 8 種；三是依法經證監會批準或者備案發行并在境內金融機構柜臺交易的證券。2012 年 11 月16 日 證監會 證券公司證券自營投資品種清單 一是已經和依法可以在境內證券交易所上市交易和轉讓的證券；二是已經在全國中小企業股份轉讓系統掛牌轉讓的證券；三是已經和依法可以在符合規定的區域性股權交易市場掛牌轉讓的私募債券，已經在符合規定的區域性股權交易市場掛牌轉讓的股票；四是已經和依法可以在

69、境內銀行間市場交易的證券；五是經國家金融監管部門或者其授權機構依法批準或備案發行并在境內金融機構柜臺交易的證券。資料來源：證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.1、券商的自營投資如何體現在券商的財務報表？、券商的自營投資如何體現在券商的財務報表？2018 年國際會計準則委員會發布了 IFRS9 新規，根據最新的會計準則對于金融資產的分類，基于 SPPI 測試結果和持有目的的不同，可以將證券公司的金融投資資產分為三類，分別為“FVTPL-以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”、“FVOCI-以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產”、“AC-以攤余成本計量的金融資產”。從

70、新會計準則和券商資產負債表、利潤表映射的角度看，1）FVTPL 對應“交易性金融資產”科目，投資收入體現在兩部分，其中交易產生的資本利得計入“投資收益”，公允價值變動產生的損益計入“公允價值變動收益”；由于此部分金融資產主要以交易為目的，通過把握二級市場行情變化獲取波段收益，因此也被稱為“交易盤”。2）AC 對應“債權投資”科目，其票面利息收入計入“利息收入”。3）FVOCI對應“其他債權投資”和“其他權益工具投資”科目，其中“其他債權投資”的票面利息收入計入“利息收入”，賬面價值變動計入“其他綜合收益”，當最終終止確認時，計入“其他綜合收益”的累計利得或損失轉出并計入“投資收益”；而“其他權

71、益工具投資”的股利收入計入“投資收益”，公允價值變動計入“其他綜合收益”，當最終終止確認時，計入“其他綜合收益”的累計利得或損失轉出并計入“留存收益”。由于AC 和 FVOCI 主要以獲取本金和票息收入為持有目的，因此通常被稱為“配置盤”。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 總結來看，金融投資資產產生的收益會體現在“利息收入”、“投資收益”、“公允價值變動收益”和“其他綜合收益”中，債券資產作為金融投資資產中占比較高的一類金融資產，根據持有目的不同，既有“交易盤”，也有“配置盤”，其投資收入也會體現在以上幾個會

72、計科目中。圖圖 9、IFRS9 下金融資產分類需要經過現金流測試下金融資產分類需要經過現金流測試 資料來源：財政部，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 10、自營投資對證券公司財務報表的映射路徑、自營投資對證券公司財務報表的映射路徑 資料來源：財政部，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.2、當前券商自營固收投資的發展情況如何？當前券商自營固收投資的發展情況如何？1、固收投資、固收投資現狀：自營收益壓艙石，交易盤為主，增配利率債現狀：自營收益壓艙石，交易盤為主，增配利率債 債券資產投資在券商的自營投資中債券資產投資在券商的自營投資中扮演扮演壓艙石的角色。壓艙石的角色。我們以 20 家樣本上市券

73、商為例，2016-2023 年期間，20 家樣本上市券商合計金融資產投資規模由 1.5 萬億配置盤交易盤IFRS 9金融資產分類為收取合同現金流量僅為對本金和以未償付本金金額為基礎的利息的支付(SPPI)為收取合同現金流量和出售其他以攤余成本計量的金融資產(AC)以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(FVOCI)以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(FVTPL)非SPPI1.現金流測試2.業務模式測試自營投資交易性金融資產債權投資其他債權投資其他權益工具投資資產負債表金融投資科目金融資產三分類利潤表/資產負債表影響科目FVTPLACFVOCI處置票面利息收入票面利息收入公允

74、價值變動公允價值變動投資收益公允價值變動損益利息收入其他綜合收益FVOCI股息收入公允價值變動處置處置留存收益處置 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 元增長至 4.9 萬億元，復合增速為 18.3%；其中債券資產投資規模由 7,635 億元增長至 2.9 萬億元，復合增速為 20.9%，債券資產占金融資產投資規模的比重一直維持在 50%以上，是券商自營投資中占比最高的一類資產，尤其在 2017-2019 年呈現較高的規模增速，主要系 2015 年市場下跌下兩融規模隨之急劇下滑，導致券商出現資金冗余，此時股票質

75、押和債券投資成為券商盤活存量資金的主要方式，然而 2018 年熊市下券商股票質押風險暴露，券商開始壓縮股票質押的業務規模，冗余資金進而再次配置到債券資產上，進一步促進券商債券資產規模的擴張。表表 8、金融資產中債券資產占比較高（單位：億元）金融資產中債券資產占比較高（單位：億元）2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A CAGR 股票 1,789 2,039 2,364 3,595 5,521 5,975 6,289 9,166 26.3%基金 2,068 1,961 2,451 2,750 2,870 4,635 6,168 5,746

76、15.7%債券 7,635 9,403 13,965 17,002 18,907 22,063 25,100 28,907 20.9%其他 3,656 3,218 2,742 3,354 4,252 5,601 4,606 5,413 5.8%合計 15,148 16,621 21,522 26,701 31,550 38,273 42,164 49,233 18.3%占比占比 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 變動變動 股票 11.8%12.3%11.0%13.5%17.5%15.6%14.9%18.6%6.8pct 基金 13.

77、6%11.8%11.4%10.3%9.1%12.1%14.6%11.7%-2.0pct 債券 50.4%56.6%64.9%63.7%59.9%57.6%59.5%58.7%8.3pct 其他 24.1%19.4%12.7%12.6%13.5%14.6%10.9%11.0%-13.1pct 同比同比 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 股票-13.9%16.0%52.1%53.6%8.2%5.3%45.7%-基金-5.2%25.0%12.2%4.4%61.5%33.1%-6.8%-債券-23.2%48.5%21.8%11.2%16.7

78、%13.8%15.2%-其他-12.0%-14.8%22.3%26.8%31.7%-17.8%17.5%-合計合計-9.7%29.5%24.1%18.2%21.3%10.2%16.8%-資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理，20 家樣本券商為 2016-2023 年期間數據可得的中大型券商，各類金融資產規模為 20 家樣本券商合計值 （1）以持有目的劃分：以交易盤為主，配置盤比重逐漸上升）以持有目的劃分：以交易盤為主，配置盤比重逐漸上升 同銀行和保險一樣，券商對于債券資產的投資也分為交易盤和配置盤，其中交易盤主要指 FVTPL 中的債券，以交易為持有目的，主要通過債券市場行情變化

79、獲取波段收益，影響投資收益；配置盤主要指 AC 的“債權投資”和 FVOCI 中的“其他債權投資”，持有主要為到期獲取票息收益，體現在利息收入中。從持有目的看，券商持有債券以交易盤為主，從持有目的看，券商持有債券以交易盤為主，但近年來但近年來配置盤比重在逐漸上升。配置盤比重在逐漸上升。2019-2023 年期間，43 家上市券商合計債券投資規模由 2.17 萬億元提升至 3.65 萬億元，復合增速為 13.9%，其中 TPL 中債券、OCI 中其他債權投資和 AC 債權投資的復合增速分別為 10.6%、20.9%和 5.1%，由此可見過去幾年上市券商在加大對于其他債權投資的配置。從持有結構看，

80、上市券商持有債券仍以交易為主，截至 2023 年末，債券交易盤占比為 58.8%，但債券配置盤的比重在逐步提升，由2019 年的 34.0%提升至 2023 年的 41.2%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 9、上市券商債券投資以交易盤為主上市券商債券投資以交易盤為主 單位：億元單位：億元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A CAGR/變動變動 TPL 中債券 14317 15116 18200 18970 21435 10.6%OCI 中其他債權投資 6565 8127 92

81、72 12227 14046 20.9%AC 債權投資 800 731 743 921 977 5.1%債券投資規模債券投資規模 21682 23974 28215 32119 36458 13.9%TPL 中債券占比 66.0%63.1%64.5%59.1%58.8%-7.2pct OCI 中其他債權投資占比 30.3%33.9%32.9%38.1%38.5%8.2pct AC 債權投資占比 3.7%3.0%2.6%2.9%2.7%-1.0pct 債券交易盤債券交易盤 66.0%63.1%64.5%59.1%58.8%-7.2pct 債券配置盤債券配置盤 34.0%36.9%35.5%40.

82、9%41.2%7.2pct 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理，規模數值為 43 家上市券商合計 分公司來看，中小券商持有債券目的相對單一，兩極分化較為嚴重；大型券商以分公司來看，中小券商持有債券目的相對單一，兩極分化較為嚴重；大型券商以多元化配置思路為主。多元化配置思路為主。其中東北證券、財達證券持有債券完全以交易為主，第一創業、山西證券等銷售交易特色鮮明的券商，交易盤占比也維持高位；長江證券、東興證券、國元證券等部分券商配置債券主要以持有至到期為主。大部分大型券商如國信證券、中信建投、中金公司、中國銀河持有債券的交易盤和配置盤分布相對均衡，截至 2023 年末，其交易盤占比

83、分別為 59.9%、58.8%、57.9%和 52.3%。表表 10、所有所有上市券商債券交易盤占比情況上市券商債券交易盤占比情況 公司名稱公司名稱 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 公司名稱公司名稱 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 東北證券 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%信達證券 19.1%23.2%88.0%92.9%60.2%財達證券 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%國信證券 71.9%77.2%78.4%69.9%59.9%西部證券 94.1%97.3%99.3%99.2%9

84、9.9%中信建投 60.8%64.7%63.7%56.2%58.8%第一創業 100.0%100.0%99.3%99.6%99.6%中金公司 72.4%68.5%65.6%55.0%57.9%山西證券 89.0%89.8%97.9%99.3%99.5%華安證券 67.3%74.8%58.5%65.8%56.4%中原證券 91.1%88.2%93.9%86.5%97.4%中國銀河 63.5%46.5%43.0%45.1%52.3%長城證券 89.5%92.9%96.4%99.3%95.9%財通證券 46.5%40.4%48.7%51.0%50.8%太平洋 94.0%96.3%93.8%92.3%

85、93.3%首創證券 72.5%55.1%54.8%53.6%50.6%中銀證券 80.5%74.8%87.7%83.1%87.2%東吳證券 80.6%77.5%80.6%28.3%50.1%國金證券 89.5%90.5%86.6%78.9%82.2%興業證券 50.1%51.8%56.2%47.7%49.8%國聯證券 100.0%86.7%72.9%69.2%75.9%方正證券 41.6%43.3%20.0%31.2%48.6%浙商證券 100.0%100.0%100.0%97.6%75.7%中泰證券 52.0%60.2%61.0%44.0%42.9%華泰證券 89.3%84.1%79.4%7

86、4.7%74.7%紅塔證券 95.8%96.9%96.4%59.1%35.7%天風證券 93.0%90.1%80.2%81.3%73.0%廣發證券 22.5%16.4%24.2%23.6%33.1%中信證券 88.8%74.1%74.4%71.2%72.9%東方證券 29.8%28.1%41.4%31.4%32.4%招商證券 67.7%71.3%78.8%70.7%71.0%光大證券 55.7%51.3%46.5%46.4%20.6%華西證券 49.9%61.3%67.3%77.2%70.6%長江證券 78.4%51.6%18.6%9.5%20.5%西南證券 50.3%66.6%69.8%67

87、.8%68.8%東興證券 20.3%10.4%18.2%23.0%20.5%海通證券 89.9%86.7%73.7%63.4%64.6%國元證券 30.9%16.2%15.4%7.8%16.6%國海證券 24.4%41.0%50.9%76.6%62.8%南京證券 7.4%21.7%20.8%23.4%15.7%國泰君安 61.6%59.8%63.4%69.8%61.7%華林證券 100.0%2.2%0.0%0.0%0.0%申萬宏源 57.2%58.8%77.6%71.0%61.3%資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息

88、披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 （2）以債券類型劃分：信用債和利率債占比均衡，但策略不同）以債券類型劃分：信用債和利率債占比均衡，但策略不同 券商債券投資由主配信用債轉為券商債券投資由主配信用債轉為信用債和利率債均衡配置信用債和利率債均衡配置。我們以證券公司在中債登、上清所的債券托管量、以及在滬深交易所的債券持有情況來表征債券自營投資的情況，2019 年 5 月到 2024 年 6 月，證券公司整體的債券配置規模由 2.07萬億元提升至 4.28 萬億元，實現翻倍增長；從結構來看，券商由主配信用債轉為信用債和利率債均衡配置，2019 年 5 月，券商配置利率債、信用債

89、、同業存單規模分別為 5,942、12,728、1,782 億元，占比分別為 29%、62%和 9%；至 2024 年 6月，券商配置利率債、信用債、同業存單規模分別為 20,121、19,385、2,967 億元，占比分別為 47%、45%和 7%，近年來券商持續加倉國債、地方政府債，推動利率債占比提升。券商利率債配置以國債券商利率債配置以國債和地方債和地方債為主，信用債配置以中期票據為主，信用債配置以中期票據和公司債和公司債為主。為主。截至 2024 年 6 月，利率債方面，券商配置國債、地方債、證金債的比重分別為 43%、44%、12%，信用債方面，券商配置中期票據、公司債、金融債、AB

90、S、企業債、PPN、可轉債、可交換債、短融/超短融的比重分別為 31%、31%、14%、8%、6%、5%、3%、1%、1%，整體看國債、地方債、中期票據、公司債位列債券配置規模前列。從趨勢上看，近年來券商債券自營逐漸減持政策性金融債和企業債，增持地方政府債和國債，既有國債地方債發行規模擴張和利率債牛市的影響，也受企業債信用風險和流動性的影響。圖圖 11、證券公司債券、證券公司債券配置配置分布情況分布情況 圖圖 12、券商利率債、券商利率債配置配置占比明顯提升占比明顯提升 資料來源：中債登、上清所、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，其他包括 Reits、熊貓債和其他債券 資料來源：中債登、

91、上清所、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，其他包括 Reits、熊貓債和其他債券 050001000015000200002500030000350004000045000500002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01202

92、4-032024-05億元億元利率債信用債同業存單其他0%20%40%60%80%100%2019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05利率債信用債同業存單其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正

93、文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 13、券商利率債配置以國債、券商利率債配置以國債和地方債和地方債為主為主 圖圖 14、券商信用債配置以、券商信用債配置以中票和公司債中票和公司債為主為主 資料來源：中債登、上清所、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中債登、上清所、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、固收投資策略：高杠桿投資、固收投資策略：高杠桿投資為主為主、久期偏短、久期偏短、信用下沉信用下沉分化分化 債券投資債券投資“三板斧三板斧”通常為加杠桿、信用下沉和拉長久期。通常為加杠桿、信用下沉和拉長久期。由于不同金融機構的資金來源不

94、同，因此在增厚收益的策略選擇上也呈現出較大差異，銀行的負債端資金主要來源于客戶存款，負債成本較低且對流動性具有一定要求，因此在債券投資過程中不輕易加杠桿和信用下沉，通常通過久期管理提高收益；保險的負債端資金主要來源于保費收入，通常期限較長，因此也以配置長期利率債為主；而券商的可用資金均來自發債以及長短期借款，負債端相對穩定但成本較高，因此券商的債券投資呈現專業化水平高、投資操作靈活的特征，是債券市場高杠桿投資的參與者。表表 11、金融機構的資金來源影響其債券投資策略、金融機構的資金來源影響其債券投資策略 資金來源資金來源 2023 年負債成本年負債成本 債券投資策略債券投資策略 銀行 主要來自

95、客戶存款，風險承受能力低 39 家上市銀行計息負債成本率均值為 2.20%不輕易加杠桿和信用下沉，以配置策略為主，通過久期管理提高收益。保險 主要來自保費收入，期限較長 估算 6 家上市險企 VIF 打平收益率均值為2.66%不輕易加杠桿和信用下沉，以配置長期利率債為主。券商 發債+借款等，負債端穩定 估算 23 家上市券商負債成本率均值為3.20%加杠桿，部分券商信用下沉，整體以交易盤為主。資料來源：Wind，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 （1）提高提高杠桿杠桿 券商通過債券正回購融入資金加杠桿放大債券收益。券商通過債券正回購融入資金加杠桿放大債券收益。券商在債券市場進行交易時，

96、先用自有資金買入債券，然后將部分債券質押給其他金融機構融入資金，再用融入資金購買債券，只要融入資金的成本低于債券收益率，券商加杠桿就可以放大收益。以質押債券的所有權是否轉移來區分，債券回購分為質押式回購和買斷式回購，其中債券質押式回購在成交量上占據絕對主導地位。0%20%40%60%80%100%2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05國債地方

97、債政金債政府支持機構債0%20%40%60%80%100%2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05金融債企業債公司債中票短融/超短融PPNABS可轉債可交換債 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 15、券商通過正回購融入資金加杠桿、券商通過正回購融入資金加

98、杠桿 圖圖 16、質押式回購、質押式回購/買斷式回購流程圖買斷式回購流程圖 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理與繪制 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理與繪制 券商是債券市場高杠桿投資的參與者。券商是債券市場高杠桿投資的參與者。由于資金來源穩定、負債成本較高、絕對收益考核等因素的影響，券商自營投資的操作通常都較為靈活，既可以配置股票、債券、基金、信托等多品種底層資產，也可以通過加杠桿方式增厚回報。整體來看，券商是債券市場的資金融入方，我們以券商債券投資規模/（券商債券投資規模-賣出回購金融資產中債券規模）來衡量券商加杠桿的情況，2019-2023 年期間，23 家樣本券商的債券杠桿均值

99、在 2-3 倍區間內波動；截至 2023 年末，國泰君安、光大證券和浙商證券的預計債券杠桿相對較高，超過 3 倍，分別為 4.23、4.18 和3.71 倍，券商的債券杠桿是其投資杠桿的主要來源之一。表表 12、券商、券商測算測算債券杠桿均值在債券杠桿均值在 2-3 倍區間內倍區間內 債券杠桿債券杠桿 2019 2020 2021 2022 2023 國泰君安 2.97 3.13 4.37 3.39 4.23 光大證券 2.04 1.90 2.61 2.95 4.18 浙商證券 2.08 2.14 3.55 3.37 3.71 中國銀河 3.34 4.70 5.89 2.80 2.77 廣發證

100、券 3.18 2.45 2.01 2.60 2.75 申萬宏源 2.48 2.49 2.59 2.73 2.72 中信證券 2.69 2.74 2.33 2.01 2.63 方正證券 1.82 2.06 4.04 3.08 2.57 國信證券 2.89 2.95 3.39 3.00 2.43 國金證券 1.46 2.09 2.71 2.54 2.40 招商證券 2.73 2.69 2.18 2.13 2.37 財通證券 2.02 2.64 2.95 2.77 2.37 興業證券 2.27 2.36 2.44 1.99 2.30 東吳證券 1.66 1.53 1.92 1.70 2.17 中泰證

101、券 2.12 2.21 2.68 2.02 2.12 國元證券 1.92 2.10 2.73 2.46 2.11 海通證券 1.81 1.55 2.02 2.21 2.10 東方證券 2.12 1.88 2.05 1.85 2.01 中銀證券 1.35 1.22 1.59 1.36 2.01 華泰證券 1.85 1.99 2.06 2.22 1.99 國聯證券 2.21 2.33 1.97 1.92 1.75 自有資金50億元(50+40+30)億元買入50億元債券A1買入40億元債券A2(50+40)億元杠桿率=總資產規模/自有資金以債券A1質押獲得40億元資金循環買入債券，質押債券融入資金

102、以債券A2質押獲得30億元資金總資產規模買入30億元債券A3資金融出方賣出債券融入資金資金融入方資金融出方資金融入方以債券作為質押融入資金未來以約定價格購回相同數量的同種債券未來以約定回購利率返回資金質押式回購買斷式回購 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 中金公司 1.20 1.20 1.09 1.31 1.68 中信建投 1.95 2.10 2.18 2.51 1.64 23 家上市券家上市券商均值商均值 2.18 2.28 2.67 2.39 2.48 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理，

103、各券商債券杠桿=債券投資規模/（債券投資規模-賣出回購金融資產中債券規模），23 家樣本券商為中大型券商及具有特色的中小券商 （2）信用下沉）信用下沉 券商券商大大多配置高等級信用債，信用下沉多配置高等級信用債，信用下沉幅度與其負債成本有關幅度與其負債成本有關。如前所述，隨著券商投資利率債占比逐漸提高，中國主權信用債券及未評級的國債、證金債的占比較高。在信用債投資方面，由于券商整體風險偏好較低，除中國主權信用及未評級債券外，大多數券商投資 AAA 級債券占比在 75%以上，中信證券、中金公司、招商證券、中國銀河投資 AAA 級債券比重分別為 87.1%、77.0%、94.6%和85.6%；但也

104、有部分中小券商在負債成本高企和收益考核壓力下，適當進行信用下沉以提升投資收益率，如國聯證券和山西證券投資 AA 級債券比重分別為 44.6%和 58.9%。另外，券商風險覆蓋率與凈穩定資金率指標對信用債評級敏感度較高，因此券商信用下沉與其資產負債表和風控指標有關。圖圖 17、券商大多投資利率債和高等級信用債（、券商大多投資利率債和高等級信用債（2023）資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理，其中中國主權信用指中國政府債務所對應的評級，未評級主要包括國債、政策性金融債和私募債，AA 包含實際評級為 AA+、AA 和 AA-的產品，A 包含實際評級為 A+、A 和 A-的產品，A-1

105、 是一年期以內債務的最高評級，其中廣發證券統計范圍為債權投資和其他債權投資，國聯證券統計范圍為交易性金融資產和其他債權投資，將方正證券 BBB 以上（含）AAA 以下信用債暫時計入 AA 級。（3）拉長久期）拉長久期 券商自營債券投資的久期大約為券商自營債券投資的久期大約為 1.5-3 年，年，2023 年久期年久期有所有所拉長。拉長。我們觀察披露數據的 4 家證券公司的自營債券組合久期，發現券商的債券組合久期有緩慢提升的趨勢，2019 年國金證券、方正證券的債券組合修正久期為 2.21 和 1.57 年，20230%20%40%60%80%100%方正證券廣發證券中金公司中信證券招商證券中國

106、銀河光大證券國聯證券東北證券山西證券中國主權信用未評級AAAAAA低于A-A-1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 年已經提升至 5.14 和 3.43 年，由于我國進入高質量發展階段，債券長端收益率有所下行，利率債牛市下交易長久期債券有望獲得更高的資本利得。表表 13、券商在逐漸拉長債券投資久期、券商在逐漸拉長債券投資久期 自營債券組合修正久期自營債券組合修正久期 2019 2020 2021 2022 2023 國金證券 2.21 3.65 3.52 2.09 5.14 華西證券-2.53 2.41 2.

107、67 3.46 方正證券 1.57 1.22 2.76 2.52 3.43 財達證券-2.64 2.02 1.35 4 家券商均值家券商均值 1.89 2.47 2.83 2.33 3.35 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3、固收固收投資收益率投資收益率：呈現絕對收益特征，波動較?。撼尸F絕對收益特征，波動較小 債券投資收益率較為穩定，波動較小。債券投資收益率較為穩定，波動較小。我們通常將券商的投資凈收益和公允價值變動收益之和表征其自營投資收益，但無法拆分具體是哪種底層資產所帶來的收益，因此只能以中長期純債型指數年漲跌幅*23 家上市券商債券杠桿均值來擬合債券投資收益率，2

108、019-2023 年期間，擬合債券投資收益率在 5%-11%的區間內波動，呈現收益穩定、波動小的特征，適合券商自營絕對收益類型的資金；同一時間期間，滬深 300 指數在-22%至 37%的區間內波動，波動幅度較大，尤其是 2022-2023 年的權益市場波動，使得券商自營投資收益表現不佳，進而影響券商盈利。部分券商在年報中披露利率變動下的收入利潤變化，我們整理部分代表性券商的利率敏感性測試結果，發現盡管在利率極端上升 50BP 時，對券商收入利潤的影響也相對可控，固收投資可以創造較為穩定的收益回報。表表 14、擬合債券投資收益率在、擬合債券投資收益率在 5-11%區間內區間內 2019 202

109、0 2021 2022 2023 滬深 300 指數漲跌幅 36.07%27.1%-5.20%-21.63%-11.38%中長期純債型指數年漲跌幅 1 4.33%2.84%4.13%2.16%3.61%23 家上市券商債券杠桿均值 2 2.18 2.28 2.67 2.39 2.48 擬合債券投資收益率 3=12 9.43%6.48%11.00%5.17%8.95%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 15、代表性券商利率敏感性測算代表性券商利率敏感性測算（單位：億元）（單位：億元）上升上升 50BP 招商證券招商證券 中信建投中信建投 中信證券中信證券 華泰證券華泰證券 申

110、萬宏源申萬宏源 對集團收入-17.4-14.8-13.1-對集團損益-19.9-16.0 對集團權益-27.0-7.6-7.1-20.7-22.7 占集團收入比重-8.8%-6.4%-2.2%-占集團損益比重-15.3%-29.2%占集團權益比重-2.2%-0.8%-0.3%-1.1%-1.8%中國銀河中國銀河 國泰君安國泰君安 廣發證券廣發證券 海通證券海通證券 中金公司中金公司 對集團損益-12.5-9.6-8.1-4.7-4.1 對集團權益-19.6-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 占集團損益比重-1

111、5.9%-9.7%-10.3%151.9%-6.6%占集團權益比重-1.1%-下降下降 50BP 招商證券招商證券 中信建投中信建投 中信證券中信證券 華泰證券華泰證券 申萬宏源申萬宏源 對集團收入 17.8 14.9 14.1-對集團損益-23.1 16.2 對集團權益 27.9 7.7 7.3 24.0 23.1 占集團收入比重 9.0%6.4%2.4%-占集團損益比重-17.7%29.6%占集團權益比重 2.3%0.8%0.3%1.3%1.8%中國銀河中國銀河 國泰君安國泰君安 廣發證券廣發證券 海通證券海通證券 中金公司中金公司 對集團損益 12.5 9.8 8.4 5.2 4.1 對

112、集團權益-20.2-占集團損益比重 15.9%10.0%10.7%-168.6%6.6%占集團權益比重-1.2%-資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理，部分公司年報披露數值為利率變動 25BP、100BP 的結果，表中所列數據為線性外推所得 2.2.3、未來未來券商券商自營固收投資的發展趨勢如何？自營固收投資的發展趨勢如何？信用利差收窄、長端利率下行和風險資本指標約束下券商謀求由本金投資向客需信用利差收窄、長端利率下行和風險資本指標約束下券商謀求由本金投資向客需交易轉型。首先，交易轉型。首先，信用利差大幅收窄下券商加大對利率債配置。信用利差大幅收窄下券商加大對利率債配置。在供需關

113、系的影響下，近年來信用債的信用利差大幅收窄，3 年期中短期票據（AAA）、企業債（AAA）的信用利差已經由 2019 年的 0.87%和 0.81%下降至 2024 年 6 月的 0.34%和 0.34%，在信用利差下滑的背景下，券商債券投資為尋求相應收益，開始逐步減少對信用債的配置，增加對國債、地方債等利率債的配置；2019 年 5 月至 2024年 6 月期間，信用債中占比較高的兩類債券，中短期票據和企業債配置規模占比分別由 14.4%、13.2%下降至 14.0%、2.8%。其次，其次，長端利率長端利率持續持續下行下行導致導致券商券商票息收入下降，利率波動區間收窄導致券商資票息收入下降，

114、利率波動區間收窄導致券商資本利得減少。本利得減少。券商債券投資明顯增配利率債，2019 年 5 月至 2024 年 6 月期間，券商國債、利率債配置規模占比分別由 8.8%、9.8%增長至 20.4%、20.9%；但由于我國經濟進入高質量發展階段，近年來債券收益率呈現下行趨勢。截至 2024 年6月末，10年期國債到期收益率和10年期地方債到期收益率分別為2.21%、2.34%，較 2019 年初下滑 0.90、1.11 個百分點，在收益率持續下行的背景下，券商以配置為目的持有的債券票息收入將會減少；利率持續下行也會導致利率波動區間收窄，券商通過波段操作賺取資本利得的空間也將收窄。請務必閱讀正

115、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 18、中票配置占比伴隨信用利差下行、中票配置占比伴隨信用利差下行 圖圖 19、企業債配置占比也伴隨信用利差下行、企業債配置占比也伴隨信用利差下行 資料來源：中債登、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中債登、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 20、近年來國債到期收益率有所下行、近年來國債到期收益率有所下行 圖圖 21、地方債收益率也有所下探、地方債收益率也有所下探 資料來源：中債登、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中債登、Wind，興業證

116、券經濟與金融研究院整理 最后，券商自營的債券投資除了受到宏觀經濟、貨幣政策、債券市場收益率、信最后，券商自營的債券投資除了受到宏觀經濟、貨幣政策、債券市場收益率、信用利差等市場因素的影響外，也會受到券商資產負債表和風險資本指標體系的制用利差等市場因素的影響外，也會受到券商資產負債表和風險資本指標體系的制約。約。2016 年證監會發布 證券公司風險控制指標計算標準規定，確立了以凈資本為核心的證券公司現行風控指標體系；2023 年 11 月 3 日，證監會重新就修訂 證券公司風險控制指標計算標準規定（以下稱計算標準）公開征求意見。目前券商的風險資本指標體系主要以風險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率

117、及凈穩定資金率為核心指標，并對自營權益類證券及其衍生品、非權益類證券及其衍生品占凈資本的比重做出約束；其中自營非權益類證券及其衍生品/凈資本的警戒線為小于等于 400%，限制線為小于等于 500%。截至 2023 年末，43 家上市券商自營非權益類證券及其衍生品/凈資本的均值為 246.7%，頭部券商華泰證券、招商證券、中信建投自營非權益類證券及其衍生品/凈資本的比重最高，分別為 366.7%、357.8%、350.1%，已經快要接近警戒線。表表 16、證券公司風險資本指標監管標準、證券公司風險資本指標監管標準 指標名稱指標名稱 限制線限制線 警戒線警戒線 計算方式計算方式 風險覆蓋率 100

118、%120%凈資本/各項風險資本準備之和*100%資本杠桿率 8.0%9.6%核心凈資本/表內外資產總額*100%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%11%12%13%14%15%16%17%2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05中票配置規模占比3年期中短期票據（AAA）信用利差（

119、右）0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%2%4%6%8%10%12%14%2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05企業債配置規模占比3年期企業債（AAA）信用利差（右）2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%5%10%15%20%25%30%2019-052

120、019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05國債配置規模占比10年期國債到期收益率（右）2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%9%11%13%15%17%19%21%23%2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11202

121、2-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05地方債配置規模占比10年期地方債到期收益率（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 流動性覆蓋率 100%120%優質流動性資產/未來 30 天現金凈流出量*100%凈穩定資金率 100%120%可用穩定資金/所需穩定資金*100%自營權益類證券及其衍生品/凈資本 100%80%-自營非權益類證券及其衍生品自營非權益類證券及其衍生品/凈資本凈資本 500%400%-資料來源：中國

122、證監會，興業證券經濟與金融研究院整理，凈資本=核心凈資本+附屬凈資本；核心凈資本在凈資產基礎上扣減優先股/次級債，扣減或有負債，加上母公司的擔保承諾構成；附屬凈資本是次級債按照到期期間和相應比例計入凈資本的規模。表表 17、上市券商自營固收類資產占比仍有一定提升空間、上市券商自營固收類資產占比仍有一定提升空間 公司名稱公司名稱 自營非權益類證券及其自營非權益類證券及其衍生品衍生品/凈資本凈資本 公司名稱公司名稱 自營非權益類證券及其衍生自營非權益類證券及其衍生品品/凈資本凈資本 華泰證券 366.7%東興證券 250.7%招商證券 357.8%西南證券 240.9%中信建投 350.1%東北證

123、券 231.2%中金公司 348.5%海通證券 229.2%國泰君安 343.1%西部證券 220.6%方正證券 341.5%首創證券 219.3%長江證券 323.8%浙商證券 219.2%申萬宏源 321.6%第一創業 215.2%東方證券 318.6%天風證券 215.1%東吳證券 304.1%山西證券 215.0%國信證券 300.7%財達證券 206.4%廣發證券 294.3%南京證券 202.1%中信證券 292.7%中泰證券 183.7%中原證券 290.4%光大證券 174.8%國元證券 290.2%華西證券 171.6%財通證券 281.9%國金證券 169.8%中國銀河 2

124、73.9%國海證券 158.2%信達證券 272.1%中銀證券 141.2%國聯證券 264.2%紅塔證券 139.8%興業證券 257.2%太平洋 55.6%長城證券 254.2%華林證券 47.6%華安證券 252.8%43 家上市券商均值家上市券商均值 246.7%警戒線警戒線 400%警戒線警戒線 400%限制線限制線 500%限制線限制線 500%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2023 年末 風險資本指標體系對于券商自營債券投資的約束主要體現在風險覆蓋率、流動性風險資本指標體系對于券商自營債券投資的約束主要體現在風險覆蓋率、流動性覆蓋率和凈穩定資金率三個指標

125、。覆蓋率和凈穩定資金率三個指標。對于債券配置而言，風險覆蓋率與凈穩定資金 率指標對信用債評級的敏感度較高，指標壓力或促使券商自營多配置利率債與高等級信用債，以減少資產負債表的占用，其中流動性指標是限制券商債券投資規模的重要原因。表表 18、證券公司風險控制指標計算標準規定（征求意見稿）中對于證券公司風險控制指標計算標準規定（征求意見稿）中對于債券投資債券投資業務的規定業務的規定 風險覆蓋率：凈資本風險覆蓋率：凈資本/各項風險資本準備之和各項風險資本準備之和*100%項目項目 風險資本準備折算率風險資本準備折算率 項目項目 風險資本準備折算率風險資本準備折算率 國債、中央銀行票據、國開債 0%信

126、用評級 AAA 級的信用債券、銀行承兌匯票 10%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 政策性金融債、政府支持機構債券 1%信用評級 AAA 級以下，AA 級（含）以上的信用債券、銀行承兌匯票 15%地方政府債券 5%信用評級 AA 級以下，BBB 級（含）以上的信用債券、銀行承兌匯票 50%同業存單 5%信用評級 BBB 級以下的信用債券、銀行承兌匯票 80%流動性覆蓋率：優質流動性資產流動性覆蓋率：優質流動性資產/未來未來 30 天現金凈流出量天現金凈流出量*100%項目項目 優質流動性資產折算率優質流動性資

127、產折算率 項目項目 優質流動性資產折算率優質流動性資產折算率 國債、中央銀行票據、國開債 100%信用評級 AAA 級的信用債券、銀行承兌匯票 96%政策性金融債、政府支持機構債券 100%信用評級 AAA 級以下，AA+級（含）以上的信用債券、銀行承兌匯票 90%地方政府債券 95%同業存單 95%賣出回購（按質押物分類）賣出回購（按質押物分類）未來未來 30 日現金流出折算率日現金流出折算率 賣出回購（按質押物分類）賣出回購（按質押物分類）未來未來 30 日現金流出折算率日現金流出折算率 國債、中央銀行票據、國開債 0%信用評級 AAA 級的信用債券、銀行承兌匯票 4%政策性金融債、政府支

128、持機構債券 1%信用評級 AAA 級以下，AA+級（含）以上的信用債券、銀行承兌匯票 10%地方政府債券 5%信用評級 AA 級的信用債券、銀行承兌匯票 30%同業存單 5%自營業務資金流入自營業務資金流入 未來未來 30 日現金流入折算率日現金流入折算率 30 日內到期的信用評級 AA級以下（含）的信用債券 75%凈穩定資金率凈穩定資金率=可用穩定資金可用穩定資金/所需穩定資金所需穩定資金*100%剩余存續期不足剩余存續期不足 1 年的證券年的證券 所需穩定資金折算率所需穩定資金折算率 剩余存續期大于等于剩余存續期大于等于 1 年證券年證券 所需穩定資金折算率所需穩定資金折算率 國債、中央銀

129、行票據、國開債 0%國債、中央銀行票據、國開債 2%政策性金融債、政府支持機構債券 0%政策性金融債、政府支持機構債券 2%地方政府債券 0%地方政府債券 5%同業存單 0%同業存單 5%信用評級 AAA 級的信用債券、銀行承兌匯票 0%信用評級 AAA 級的信用債券、銀行承兌匯票 10%信用評級 AAA 級以下，AA級（含）以上的信用債券、銀行承兌匯票 1%信用評級 AAA 級以下，AA 級（含）以上的信用債券、銀行承兌匯票 20%信用評級 AA 級以下，BBB級（含）以上的信用債券、銀行承兌匯票 3%信用評級 AA 級以下，BBB 級（含）以上的信用債券、銀行承兌匯票 30%信用評級 BB

130、B 級以下的信用債券、銀行承兌匯票 5%信用評級 BBB 級以下的信用債券、銀行承兌匯票 50%資料來源：證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 因此因此 FICC 業務謀求業務謀求“本金投資本金投資”向向“客需交易客需交易”的轉型。的轉型。券商利用自有資金開展債券投資交易，通常具有一定的方向性，會受到債券市場波動的影響，而從公司經營的角度，券商卻有穩定提高利潤中樞的訴求。因此從 2023 年報中各家券商對于FICC 業務的總結及展望來看，較多券商在積極推動 FICC 業務由自營向銷售交易 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業

131、深度研究報告 和代客業務轉型，招商證券提出“大力發展客需驅動業務”，海通證券提出“積極開展客需業務，推動報價回購業務、衍生品業務發展”，中國銀河提出“大力發展做市業務、報價回購，拓展表外和客需業務”，中信建投提出“推進買方投研與客需交易雙平臺體系建設”，東方證券提出“不斷創新并推動自營向銷售交易、境內客戶向境外客戶、以及利率品種向 FICC 全品種覆蓋和拓展等。各家券商不約而同提出買方自營和客需交易雙輪驅動的發展戰略，由過去以債券投資為主的業務模式，逐步向客需交易轉型。表表 19、部分、部分上市上市券商在積極推動券商在積極推動 FICC 業務轉型業務轉型 公司名稱公司名稱 2023 年經營情況

132、年經營情況 2024 年展望年展望 華泰證券 本集團堅定推進 FICC 量化交易戰略轉型，以客戶需求為導向不斷豐富雙向互通的 FICC 代客服務體系，持續推進業務模式和產品結構創新。FICC 交易業務將繼續加強業務系統化建設與開發，不斷優化產品結構，持續提升定價和交易能力，深入打持續提升定價和交易能力，深入打造一體化交易業務體系，造一體化交易業務體系，全面增強產品創設能力和綜合金融服務能力，進一步推動盈利模式多元化；招商證券 公司準確把握債券市場配置及波段交易機會，加強數字化賦能，大力發展中性策略，積極開展做市業務，積極開展做市業務，穩健拓展境外債券投資，信用風險管理能力持續提升。公司將以大類

133、資產配置為統領，做好中性策略與方向性投資的配置以及股債投資的配置。大力發展客需驅動業大力發展客需驅動業務，務，充分發揮中性策略收益穩健、受市場波動影響小的優勢，不斷提高中性策略收入占比，加強對利率、外匯及商品市場的研究，探索境外投資機會，豐富拓展投資種類與范圍。海通證券 公司固定收益業務在穩住自營債券投資基本盤的同時，積極開展客需業務，推動報價回購業務、衍生品積極開展客需業務，推動報價回購業務、衍生品業務發展。業務發展。交易及機構業務線將積極籌備各類業務資格申請，拓展業務種類，加強資金流動性管理與風險管控；拓寬增量收入潛能，打造更具戰斗力、影響力和紀律性的研究團隊；合理配置重點銷售資源，提升持

134、牌機構綜合金融收入。中國銀河 公司秉持穩健的投資策略，持續優化持倉結構，穩固利率債規模，增配穩定性收益投資品種，穩步開展 ABS、票據、REITs、境外固收等投資；加強信用風險管控，挖掘信用債投資價值，提升底層資產安全邊際；大力發展大力發展做市業務、報價回購，拓展表外和客需業務，做市業務、報價回購，拓展表外和客需業務，以研究、交易、風險管理能力為依托，向客戶輸出綜合投資能力。投資交易業務鞏固傳統自營，優化大類資產配置，提升組合資產質量，以自營業務發展形成的專業能力賦以自營業務發展形成的專業能力賦能客需業務。能客需業務。申萬宏源 公司 FICC 業務堅持堅持“本金投資本金投資”與與“客盤交易客盤

135、交易”雙輪驅雙輪驅動，動，不斷豐富盈利模式，打造具有行業競爭力的 FICC業務鏈條。報告期內，公司貫徹落實穩中求進的工作總基調，穩健開展投資業務，加快客盤業務發展，加快客盤業務發展，各項業務取得積極成效。公司 FICC 業務將持續貫徹“三條盈利曲線”戰略思想，鞏固以債券多策略為基礎的第一盈利曲線，夯實固收投研，持續提升固收自營基本盤盈利能力，加速客盤加速客盤交易、投資顧問業務在內的第二盈利曲線布局，交易、投資顧問業務在內的第二盈利曲線布局，打造標桿產品，持續做大綜合金融服務，堅持探索多資產多策略的第三盈利曲線，優化組合大類資產配置，力爭獲得優異的投資經營業績。國信證券 報告期內，公司固定收益投

136、資業務堅持合理配置各類資產，豐富完善投資策略，有效控制風險并增厚收益；堅持穩健投資理念，圍繞市場主線做好大類資產配置，同時圍繞低風險中性業務穩步擴大投資規模，積極把握交易性機會，進一步開拓利潤來源。在經濟運行進入新常態背景下，公司將圍繞投資穩定性、收益性和可持續性精耕細作，同時圍繞客戶需求進一步開拓客戶市場，持續推進持續推進“自營和客需雙驅動自營和客需雙驅動”發展。發展。中信建投 公司固定收益業務穩步推進買方投研與客需交易推進買方投研與客需交易“雙平雙平臺臺”體系建設。體系建設。在依托債券產品業務傳統優勢的基礎上，大力發展非方向性交易，大力發展非方向性交易，中性、量化策略不斷迭代升級。持續迭代

137、推進投研及客需交易平臺建設，不斷豐富對客產品與服務圖譜，積極踐行“專業化、國際化、數字化”的發展戰略，致力于成為境內外客戶可信賴的產品供應商、策略供應商和交易服務供應商。東方證券 公司穩步推進自營投資業務發展，不斷創新并推動自不斷創新并推動自營向銷售交易、境內客戶向境外客戶、以及利率品種營向銷售交易、境內客戶向境外客戶、以及利率品種向向 FICC 全品種覆蓋和拓展，全品種覆蓋和拓展，全資產境內外機構銷售交易平臺持續完善。公司將做好債券配置和交易，做好信用風險管理，強化做市業務的核心優勢，豐富交易策略，發掘市場低風險交易機會。未來，公司將進一步推動全資產境內外機構銷售交易平臺建設，推動推動 FI

138、CC 業務向銷售交易業務向銷售交易和代客業務轉型。和代客業務轉型。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 國金證券 公司繼續對信用風險做精細化管理，挖掘個債價值，把握交易機會。交易方面，加大債券做市和國債期貨加大債券做市和國債期貨做市業務資源投入，做市業務資源投入，交易活躍度繼續提升。此外，積極擴大商品交易版圖，著力提升交易系統功能，完善FICC 全業務鏈布局，取得了穩健的投資收益。公司堅持穩健投資、合規經營的理念，順應市場發展，做好投資機會挖掘和風險管理工作，積極推動債積極推動債券做市和國債期貨做市業務發展，券做

139、市和國債期貨做市業務發展，服務好債券市場。國元證券 報告期內，公司固定收益業務持續加強投研能力，抓住波段機會實現較好超額收益；積極探索 FICC 創新業務，大力發展資本中介與客需業務，大力發展資本中介與客需業務，并實現較快發展，投資收益率約 8%，跑贏中債指數。公司固定收益業務將做好基礎資產配置，拓展投資研究范圍、提升信評和定價能力、加大客需業務的資源加大客需業務的資源投入，結合市場需求，拓展代客交易、風險對沖等新投入，結合市場需求，拓展代客交易、風險對沖等新業務，業務，在 FICC 業務領域積極拓展創新業務；權益投資業務加強投研一體化打造，加快去方向化業務轉型，加大非方向資產配置，精細化方向

140、性業務管理 中泰證券 固定收益投資業務方面，公司提升信用風險管理和流動性管理水平，加強組合管理能力與交易能力，優化投資決策機制；不斷推動創新業務發展，逐步構建自逐步構建自營營-客需雙輪驅動業務格局?？托桦p輪驅動業務格局。將充分發揮固定收益投資“穩定器”作用，優化配置結構，嚴控信用風險，做大做強固定收益投資業務。長城證券 公司固定收益業務不斷優化持倉資質，積極調整持倉結構，降低尾部風險；持續推進大類資產研究體系建設，強化風控體系建設；借助量化系統，不斷豐富利率衍生品投資策略；順利取得銀行間債券市場現券做順利取得銀行間債券市場現券做市商資格，積極提升做市能力。市商資格，積極提升做市能力。公司固定收

141、益業務將嚴控信用風險，重視波段交易機會，做好對沖型交易策略的倉位管理；提高大類資產配置能力，積極推進相關投資；借助量化交易平臺，繼續推進“智慧投資”建設；進一步提升銷售交易能力，進一步提升銷售交易能力，實現銷售類客戶穩定增長。實現銷售類客戶穩定增長。山西證券 固定收益業務聚焦做市、銷售交易等優勢主業，固定收益業務聚焦做市、銷售交易等優勢主業，優化投資研究體系建設，投資收益率保持較高水平。強化跨部門協同和數字化賦能，推進業務系統建設和改造，持續豐富和延伸產品線，穩健開展境外品種投資，不斷豐富做市業務品種，客戶覆蓋率和品牌影響力再上新臺階。FICC 條線將持續推動盈利能力提升。發揮優勢業務的示范引

142、領作用，積極探索買方業務能力向賣方轉化和積極探索買方業務能力向賣方轉化和非方向性投資的路徑方法。非方向性投資的路徑方法。第一創業 公司固定收益業務繼續圍繞“以交易為核心，投資與銷以交易為核心，投資與銷售為兩翼售為兩翼”的定位推動交易驅動的轉型和深化，通過一級銷售、二級交易聯動，打造客戶交易全生命周期服務組織，持續提升客戶服務能力和市場影響力。公司固定收益業務繼續圍繞交易驅動轉型戰略，堅持堅持“以交易為核心，投資與銷售為兩翼以交易為核心，投資與銷售為兩翼”的定位，的定位，在鞏固原有銷售、交易業務優勢的基礎上，通過以客戶為中心的一級銷售、二級交易聯動模式，增強客戶粘性，進一步提升活躍度和影響力。資

143、料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理，所列券商在公司公告中披露相關內容 2.3、債券債券做市做市：被動交易高度占資客需型業務：被動交易高度占資客需型業務 做市商制度是一種金融市場交易制度，由具有一定實力和信譽的法人充當做市商，做市商不斷向投資者報出特定證券的買價和賣價（即雙向報價），為證券的購買者和出售者提供對手盤，并以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性。做市交易具有被動交易、主動對沖、去方向性的特點，因此呈現出較強的盈利穩定性，也是券商目前正在轉型的客需型業務方向之一。券商做市交易的品種多種多樣，包括債券做市、衍生品做市、新三板做市、科創板做市、ETF

144、 做市等等。做市業務收入來源主要包括買賣價差收益、交易傭金、持倉收益等多方面，但最做市業務收入來源主要包括買賣價差收益、交易傭金、持倉收益等多方面，但最主要的收益來源為買賣價差收益，主要的收益來源為買賣價差收益，即做市商報價的買入價格與賣出價格之間存在價差，做市商通過低買高賣獲得證券的買賣價差收益，其中買賣價差收益=價差*成交量，以債券做市為例，其中活躍券的收益主要來自于成交量，非活躍券的收益主要來自于價差，因此報價能力和銷售能力對于做市商來說至關重要，由于做市業務需要占資，因此券商的資產負債表規模、做市品種豐富度、交易系統靈敏 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披

145、露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 度也是影響做市業務是否順利開展的關鍵因素。由于牌照等因素的限制，目前尚未有券商取得外匯做市商資格，商品的做市也一般由券商旗下的期貨子公司開展，因此我們在此主要討論券商的債券做市。券商的做市商資格按照債券的交易場所劃分，其中銀行間債券市場的做市商共有 107家，主要以商業銀行為主，獲得銀行間債券市場現券做市商資格的券商共有 39 家，其中 34 家為綜合類做市商，財信證券、首創證券、長江證券、國金證券 4 家券商為信用債專項做市商，瑞銀證券為利率債專項做市商。2023 年 2 月 6 日，交易所債券市場正式啟動債券做市業務，截至 2024

146、年 7 月末，上交所共有 11 家主做市商，4 家一般做市商；深交所共有 10 家主做市商，4 家一般做市商。表表 20、銀行間債券市場現券做市商名單、銀行間債券市場現券做市商名單 做市類型做市類型 機構名稱機構名稱 綜合類（34 家）安信證券、渤海證券、第一創業、東北證券、東方財富證券、東方證券、東海證券、東興證券、廣發證券、國海證券、國聯證券、國泰君安、國信證券、華創證券、華林證券、華泰證券、華西證券、民生證券、平安證券、山西證券、申港證券、申萬宏源、天風證券、萬聯證券、五礦證券、西部證券、長城證券、招商證券、浙商證券、中金公司、中國銀河、中泰證券、中信建投、中信證券 信用債專項（4 家）

147、財信證券、首創證券、長江證券、國金證券（公司信用債專項）利率債專項（1 家）瑞銀證券 資料來源：中國銀行間市場交易商協會，興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2024 年 3 月 4 日 表表 21、滬深交易所債券做市商名單滬深交易所債券做市商名單 交易所交易所 做市類型做市類型 機構名稱機構名稱 上交所債券做市商 主做市商（11 家）東方證券、國泰君安、國投證券、國信證券、華泰證券、申萬宏源、招商證券、浙商證券、中國銀河、中信建投、中信證券 一般做市商（4 家）財通證券、東吳證券、國金證券、興業證券 深交所債券做市商 主做市商（10 家）東方證券、國泰君安、國投證券、國信證券、華泰證券、申萬

148、宏源、招商證券、中國銀河、中信建投、中信證券 一般做市商（4 家）財通證券、東吳證券、國金證券、興業證券 資料來源：滬深交易所，興業證券經濟與金融研究院整理 2.4、投資顧問、投資顧問：低風險輕資本客需型收費業務：低風險輕資本客需型收費業務 債券投資顧問業務即券商向以銀行為主的金融機構的理財資金或自有資金提供債券投資顧問業務即券商向以銀行為主的金融機構的理財資金或自有資金提供固定收益類資產的投資建議服務，券商主要收取投資顧問費。固定收益類資產的投資建議服務，券商主要收取投資顧問費。債券市場為專業化市場，參與者均為專業投資機構，但部分金融機構如縣域城農商行由于組建較晚、規模較小等原因，信息渠道狹

149、窄，專業化程度不高，投資能力不足，因此需要尋求專業機構提供投資建議。根據提供投資顧問的主體不同，債券投顧業務可以分為賬內投顧、產品投顧和資根據提供投資顧問的主體不同，債券投顧業務可以分為賬內投顧、產品投顧和資產委托。產委托。其中賬內投顧是券商直接向商業銀行（城農商行）提供投資顧問服務，產品投顧是券商為資產管理計劃提供投資顧問服務，而資產委托是對委托人的債券組合提供投資顧問服務。按照行業慣例，債券投顧業務通常提供交易債券標的 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 詳細交易要素（含買賣方向、成交金額、到期收益率、交割

150、時間、交易對手方等要素）、正逆回購操作的投資建議。債券投資顧問業務是券商賣方業務中重要的一種業務模式，通常由具有較強專業投資能力的券商所開展，各家券商的投顧規模在百億元到千億元之間。目前來看，債券投顧并不是券商固定收益部門主要的收入利潤來源，但債券投顧業務為輕資本的收費類業務模式，不占用公司的資產負債表，且投顧機構自身不承擔投資風險，是券商債券投資去方向化的重要發展方向。表表 22、債、債券投資顧問業務常見模式券投資顧問業務常見模式 投顧類型投顧類型 操作流程操作流程 賬內投顧 券商接受委托人聘請擔任投資顧問，輔助委托人在其自有的賬戶上運作。產品投顧 委托人設立資產管理計劃，券商作為資產管理計

151、劃的投資顧問，向管理人提供投資建議。資產委托 委托人將其持有的債券組合委托運作，券商作為投資顧問，就債券組合的投資操作提供投資建議。資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 2.5、債券衍生品債券衍生品：發展前景廣闊的客需型業務：發展前景廣闊的客需型業務 債券衍生品具有價格發現、風險管理和資產配置功能。債券衍生品具有價格發現、風險管理和資產配置功能。根據掛鉤標的不同，債券市場衍生產品大致可以分為利率類和信用類：前者主要有國債期貨、利率互換（IRS）、遠期利率協議（FRA）、利率期權、標債遠期等；后者主要有信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用風險緩釋合約（CRMA）、信用違約互換（CDS）、信用聯結

152、票據（CLN）。除以上債券衍生品工具外，也有收益互換、場外期權等結構化產品，既可掛鉤利率標的，也可掛鉤信用標的，截至 2023 年 11 月，其他類收益互換、場外期權名義本金占比分別為 44.5%、22.4%，其他類主要包括債券、貨幣、基金等資產。與股權衍生品類似，債券衍生品業務也是基于客戶需求而產生的業務，是券商向低風險、非方向轉型的重要抓手。表表 23、債券衍生、債券衍生品大致分為利率和信用兩大類品大致分為利率和信用兩大類 分類分類 具體類型具體類型 利率類衍生品 國債期貨、利率互換、遠期利率協議、利率期權、標債遠期 信用類衍生品 信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用風險緩釋合約（CRMA）

153、、信用違約互換（CDS）、信用聯結票據（CLN）資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 22、2023 年年 11 月收益互換存續業務類型月收益互換存續業務類型 圖圖 23、2023 年年 11 月場外期權存續業務類型月場外期權存續業務類型 資料來源：券商中國，興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2023 年 11 月 資料來源：券商中國，興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2023 年 11 月 2.5.1、利率衍生品、利率衍生品 我國既有債券遠期、國債期貨等標準化利

154、率衍生品，也有利率互換、利率期權等場外利率衍生品，近年來隨著國內外形勢不確定性增加、利率波動加劇等因素，利率衍生品的需求日益旺盛，以下為幾種典型利率衍生品的介紹。1、債券遠期、債券遠期 債券遠期是交易雙方約定在未來某一日期，以約定價格和數量買賣標的債券的金融合約。2005 年 5 月 11 日，中國人民銀行發布全國銀行間債券市場債券遠期交易管理規定，允許全國銀行間債券市場的機構投資者開展債券遠期業務。2015年4月7日，中國外匯交易中心和上海清算所正式推出人民幣標準債券遠期業務，該業務通過外匯交易中心交易平臺達成；同年 11 月 30 日，外匯交易中心和上海清算所開始通過 X-Swap 系統提

155、供標準債券遠期交易服務。2021 年 6 月至 2024 年6 月，標準債券遠期月度成交額在 40-600 億元區間內波動。圖圖 24、標、標準債券遠期月度成交額準債券遠期月度成交額 資料來源：中國外匯交易中心，興業證券經濟與金融研究院整理 1,942,19%167,2%3,445,34%4,450,45%股指類商品類個股類其他類8,037,58%1,040,8%1,659,12%3,092,22%股指類商品類個股類其他類010020030040050060070021-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-06

156、23-0823-1023-1224-0224-0424-06成交金額（億元)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-行業深度研究報告行業深度研究報告 2、利率互換、利率互換 利率互換(IRS)也稱利率掉期，于 2006 年 2 月推出，指交易雙方約定在未來的一定期限內，根據約定數量的名義本金和利率定期交換現金流的交易行為。在利率互換交易中，交易雙方同意在未來的一定期限內根據同種貨幣的相同名義本金交換現金流，其中一方的現金流根據事先選定的某一浮動利率計算，而另一方的現金流則根據固定利率計算，且通常僅支付交易雙方應付利息額的軋差值，不發生本金的交換。目

157、前中國利率互換市場主要有基于 12 種浮動利率的交易品種，自人民幣利率互換推出以來，市場規模也實現穩步增長，2023 年利率互換名義本金大幅增長至 31.5 萬億元，2008-2023 年復合增速為 33.5%。表表 24、利率互換通常掛鉤的浮動利率利率互換通常掛鉤的浮動利率 掛鉤浮動利率掛鉤浮動利率 浮動利率含義浮動利率含義 掛鉤浮動利率掛鉤浮動利率 浮動利率含義浮動利率含義 FR007 7 天回購定盤利率 GB10 10 年期中債國債到期收益率 SHIBOR 3M 3 個月上海銀行間同業拆借利率 CDB10 10 年期中債國開債到期收益率 FDR001 銀銀間隔夜回購定盤利率 D10/G1

158、0 10 年期中債國開債到期收益率與 10 年期中債國債到期收益率之差 FDR007 銀銀間 7 天回購定盤利率 AAA3/D3 3 年期中債中短期票據收益率與3 年期中債國開債收益率之差 SHIBOR O/N 隔夜上海銀行間同業拆借利率 1Y LPR 1 年期貸款基礎利率 1Y Depo 1 年定期存款利率 5Y LPR 5 年期貸款基礎利率 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 25、利率互換名義本金逐年增長、利率互換名義本金逐年增長 資料來源：全國銀行間同業拆借中心，興業證券經濟與金融研究院整理 3、國債期貨、國債期貨 2013 年 9 月 6 日，我國首只國債期貨在中國金融期貨

159、交易所上市交易，歷經超 10年發展，目前已經有 2 年期、5 年期、10 年期和 30 年期國債期貨，基本形成了覆蓋短中長期的國債期貨產品體系，國債期貨為場內利率衍生品。0500001000001500002000002500003000003500002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023名義本金(億元)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 25、國債期貨基本情況、國債期貨基本情況 交易代碼交易代碼 合約標的合約標的

160、 可交割國債可交割國債 最小變動最小變動價位價位 每日價格最大波動每日價格最大波動限制限制 最低交易保證最低交易保證金金 TS(2 年期)面值為 200 萬元、票面利率為 3%的名義中短期國債 發行期限不高于 5 年、合約到期月份首日剩余期限為 1.5-2.25 年的記賬式附息國債 0.002 元 上一交易日結算價的 0.5%合約價值的 0.5%TF(5 年期)面值為 100 萬元、票面利率為 3%的名義中期國債 發行期限不高于 7 年、合約到期月份首日剩余期限為 4-5.25 年的記賬式附息國債 0.005 元 上一交易日結算價的 1.2%合約價值的 1%T（10 年期）面值為 100 萬元

161、、票面利率為 3%的名義長期國債 發行期限不高于 10 年、合約到期月份首日剩余期限不低于 6.5 年的記賬式附息國債 0.005 元 上一交易日結算價的 2%合約價值的 2%TL（30 年期）面值為 100 萬元、票面利率為 3%的名義超長期國債 發行期限不高于 30 年、合約到期月份首日剩余期限不低于 25 年的記賬式附息國債 0.01 元 上一交易日結算價的 3.5%合約價值的 3.5%資料來源：中金所，興業證券經濟與金融研究院整理 4、利率期權、利率期權 利率期權是一種與利率變化掛鉤的期權，到期時以現金或者與利率相關的合約（如利率期貨、利率遠期或者政府債券）進行結算。2020 年 3

162、月，經中國人民銀行批復同意，中國外匯交易中心推出掛鉤 LPR 的標準化利率期權合約，試運行利率期權交易品種為掛鉤 LPR1Y、LPR5Y 的利率互換期權、利率上/下限期權。場外利率衍生品的市場參與者包括商業銀行、證券公司、私募基金、實體企業，具備賣出場外利率期權資質的證券公司共計 45 家，包括中信證券、中金公司、中信建投、華泰證券、招商證券、國泰君安、申萬宏源、廣發證券 8 家一級交易商和 37 家二級交易商。2.5.2、信用衍生品、信用衍生品 信用衍生工具是以參考實體或債務的信用作為基礎資產的金融衍生工具。信用衍生工具是以參考實體或債務的信用作為基礎資產的金融衍生工具。銀行間交易商協會 2

163、010 年推出信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW），2016 年新增信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN），2018 年滬深交易所推出信用保護合約，2019 年試點信用保護憑證。整體來看信用衍生工具可以分為合約類和憑證類信用衍生工具，其中憑證類信用衍生工具可以在相應的場內市場交易，不過目前來看這些衍生品市場成交量較小，交易活躍度有待提升。信用衍生工具的創設和交易均具有相應資格限制。信用衍生工具的創設和交易均具有相應資格限制。創設方面，憑證類信用衍生工具必須由具備創設資格的機構設立，通常包括券商和銀行兩類主體，其中分別有18 家券商具備信用風險緩釋憑證創設資格，16

164、 家券商具備信用聯結票據創設資格。交易方面，核心交易商和一般交易商既包括銀行、券商等金融機構，也包括中債信用增進投資股份有限公司等非金融機構，核心交易商可與所有參與者進行信用風險緩釋/信用保護工具交易，而一般交易商只能與核心交易商進行信用風險緩釋/信用保護工具交易。目前債券市場信用風險呈點狀釋放，信用衍生工具是幫助企業應對化解信用風險的有效工具，也是券商向客需型轉型的重要方向。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 26、中國市場各類信用衍生工具對比中國市場各類信用衍生工具對比 產品產品 信用風險緩釋信用風險

165、緩釋合約合約(CRMA)信用風險緩釋信用風險緩釋憑證憑證(CRMW)信用違約互信用違約互換換(CDS)信用聯結票信用聯結票據據(CLN)信用保護合約信用保護合約 信用保護憑證信用保護憑證 場所場所 銀行間市場 交易所市場 類別類別 合約類 憑證類 合約類 憑證類 合約類 憑證類 主協議主協議 NAFMII 協議 NAFMII 協議（憑證特別版）NAFMII 協議-SAC 協議(信用保護合約專用版)-能否流通能否流通 否 能 否 能 否 能 受保護債務范圍受保護債務范圍 沒有具體限定 在中國境內發行并在滬深證券交易所上市交易或者掛牌轉讓的以人民幣計價的公司債券、可轉換公司債券、企業債券及滬深交易

166、所認可的其他債務 憑證創設憑證創設 創設方式創設方式-備案制-備案制-備案制 創設機構創設機構-滿足相關要求的核心交易商-滿足相關要求的核心交易商-滿足相關要求的核心交易商 憑證投資者憑證投資者-核心交易商、一般交易商-核心交易商、一般交易商-合格投資者 投資者分層投資者分層 核心交易商權核心交易商權限限 可與所有參與者進行信用風險緩釋工具交易 可與所有參與者進行信用保護工具交易 一般一般/普通交易普通交易商權限商權限 只能與核心交易商進行信用風險緩釋工具交易 只能與核心交易商進行信用保護工具交易 杠桿限制杠桿限制 核心交易商核心交易商 信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產的 500%

167、賣出總余額不得超過其凈資產的300%一般一般/普通交易普通交易商商 信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關產品規?；騼糍Y產的 100%賣出總余額不得超過其凈資產的100%信用事件的分類信用事件的分類 1 破產:2 支付違約:3 債券加速到期:4 債券潛在加速到期:5 債務重組等(根據中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規則(2022 年版)1 破產;2 支付違約;3 債務重組等 信用事件后的結算方式信用事件后的結算方式 實物結算、現金結算 實物結算、現金結算 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 表表 27、信、信用風險緩釋工具也具有資格限制用風險緩釋工具也具有資格限制 不同不同信用風

168、險緩釋工具信用風險緩釋工具資格資格 券商名稱券商名稱 信用風險緩釋工具 核心交易商名單（21 家）中信證券、中金公司、中信建投、國泰君安、光大證券、渤海證券、海通證券、招商證券、廣發證券、申萬宏源、東北證券、東方證券、東海證券、平安證券、浙商證券、國金證券、方正證券、華泰證券、中國銀河、長城證券、國信證券 一般交易商名單 分為資管業務管理人和金融機構，其中金融機構包括太平洋、華福證券、華創證券、東興證券、信達證券、中泰證券、野村東方、國元證券、國聯證券、西部證券、中金財富、財信證券、中郵證券、西南證券 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-行業深

169、度研究報告行業深度研究報告 信用風險緩釋憑證創設機構（18 家）中信證券、中金公司、中信建投、光大證券、海通證券、招商證券、國泰君安、廣發證券、申萬宏源、東海證券、浙商證券、國金證券、方正證券、東方證券、華泰證券、中國銀河、平安證券、國信證券 信用聯結票據創設機構（16 家）中信證券、中金公司、中信建投、光大證券、海通證券、招商證券、國泰君安、廣發證券、申萬宏源、東海證券、浙商證券、方正證券、東方證券、華泰證券、中國銀河、國信證券 資料來源：中國銀行間市場交易商協會，興業證券經濟與金融研究院整理 三三、投資建議投資建議 債券投資收益是 2024 上半年證券行業主要的收入利潤支撐，未來我們繼續看

170、好FICC 業務的發展空間，核心邏輯在于：第一，未來 ROE 中樞的提升依然要靠資產負債表業務的擴張，從目前的風險指標來看，FICC 業務依然基本一定的擴張空間，且相較于權益類及其衍生品業務，其盈利的波動性相對更小，更適合券商通過提升杠桿的方式實現擴張；第二，除了資產負債表業務之外，債券投顧、債券做市等非方向且弱占資業務的發展或將進一步提升券商FICC的業務的創收能力，提升股東回報。推薦綜合實力強勁、負債成本較低、FICC 業務發展領先的頭部券商【中信證券】和【華泰證券】。四四、風險提示、風險提示 1、利率波動風險：若債券收益率大幅上行，引起債券價格急劇下降，將會影響券商投資收益和公允價值變動

171、收益表現從而使券商當期收入利潤下降。2、信用暴露風險：券商具有較大比例的信用債持倉，若出現大面積的信用風險暴露，將會計提大額的信用減值損失，從而對券商的當期收入利潤造成負面影響。3、行業競爭加劇風險。若未來越來越多券商獲得結售匯資格、利率債承銷資格、債券衍生品核心交易商資格，行業競爭日趨劇烈，或將導致券商 FICC 業務收益下降。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地

172、反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增

173、持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研

174、究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構

175、成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的

176、表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本

177、公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本

178、公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：