1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：趨勢：趨勢：AIAI 行業發展帶來高算力需求，有望帶動服務器液冷快速發展：行業發展帶來高算力需求，有望帶動服務器液冷快速發展：開年以來 AI 行業不斷迎來催化，強化了市場對于實現通用人工智能的信心，預計全球科技領域的巨頭將持續向 AI 投入資源，加速產業發展進程。英偉達在 GTC 大會上重點介紹了與 B200 芯片和 GB200 芯片配套的液冷技術，英偉達的選擇在業內具有風向標意義，這次發布會或將成為液冷發展的重要推動力，將為整體 AI 服務器市場帶來劃時代的技術革新。在國內，液冷滲透率提升趨勢在三大運營商 AI 服務器集采中亦得以彰顯，電信 AI 算力

2、服務器(2023-2024年)集中采購中液冷服務器占比約為 25%，移動 2023 年至 2024 年新型智算中心（試驗網）采購（標包 12）的采購中液冷占比超 90%。動力：政策端動力：政策端+需求端雙重驅動：需求端雙重驅動：數據中心耗電量巨大，減排迫在眉睫，政策端全國 PUE 要求趨嚴，信息通信行業綠色低碳發展行動計劃（2022-2025年），要求到 2025 年，全國新建大型、超大型數據中心電能利用效率（PUE）降到 1.3 以下，改建核心機房 PUE 降到 1.5 以下。國內三大運營商聯合發布電信運營商液冷技術白皮書推動液冷發展。從需求端看，AI 行業快速發展加速液冷時代來臨。在芯片端

3、，高算力應用場景不斷涌現，AI 芯片迭代加速，芯片功耗逐代提升。在機柜端，功率密度不斷提升，科智咨詢預計到 2025 年單機柜功率密度將向 20kW 演進，液冷散熱勢在必行。技術：液冷可顯著降低技術：液冷可顯著降低 PUEPUE，冷板式占比，冷板式占比 90%90%：根據英特爾綠色數據中心項目負責人介紹，新建數據中心可以通過選擇使用一系列先進的軟硬件技術，或選址在高緯度地區，通過新風進行散熱。風冷也可以使 PUE 值達到 1.3，但是要進一步降低 PUE，或是數據中心選址在南方等年平均氣溫較高的地方，液冷就可能從可選項變成必選項。液冷可劃分為冷板式液冷、浸沒式液冷和噴淋式液冷。液冷技術可使數據

4、中心 PUE 達到 1.3 以下。其中浸沒式液冷技術可以將 PUE 降到 1.2 以下，聯合其他技術，可以趨近于1。目前液冷方案中，冷板式是我國最早采用的液冷方式，成熟度較高，由于價格相對較低、可改裝、對服務器自身要求較低等優勢占據主導地位。IDC 數據顯示，2023 上半年，中國液冷服務器市場中，冷板式占到了 90%。規模：規模：20272027 年中國液冷服務器市場規模預計將達到年中國液冷服務器市場規模預計將達到8989 億美元：億美元：根據科智咨詢，預計 2023 年中國液冷數據中心市場將實現 53.2%的高速增長，市場規模將達到 154 億元。預計到 2027年，AI 大模型商用落地，

5、液冷生態趨于成熟，市場規模有望達到 1020 億元，2022-2027 年 CAGR 達 59%。根據 IDC 數據，2022 年中國液冷服務器市場規模達到 10.1 億美元，同比增長 189.9%。2023 上半年中國液冷服務器市場規模達到6.6 億美元，同比增長 283.3%，預計 2023 年全年將達到 15.1 億美元。IDC 預計 2022-2027 年，中國液冷服務器市場年復合增長率將達到 54.7%，2027 年市場規模將達到 89 億美元。越來越多的主流 IT 設備廠商均已公開表明將加大研發力度并加快液冷產品迭代速度，未來中國液冷服務器市場預計將持續保持高速增長。投資建議與估值

6、 液冷可以顯著降低數據中心 PUE，政策端和需求端帶來雙重拉動作用。IDC 預計 2022-2027 年，中國液冷服務器市場年復合增長率將達到 54.7%，2027 年市場規模將達到 89 億美元。當前 AI 行業快速發展背景下，服務器液冷有望迎來加速發展。建議關注英維克、同飛股份、佳力圖、高瀾股份、申菱環境。風險提示 原材料價格上漲、行業競爭加劇、宏觀經濟及下游行業波動、AI 發展不及預期、新業務發展不及預期 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、趨勢：AI 行業發展帶來高算力需求，有望帶動服務器液冷快速發展.4 2、動力：液冷顯著降低數據中心 PUE，政策端+需

7、求端雙重驅動.6 2.1.數據中心耗電量巨大，節能存在較大優化空間，政策端驅動推動行業發展.6 2.2.AI 行業發展帶來芯片功耗與機柜密度不斷增加，液冷散熱勢在必行.7 3、技術：液冷可顯著降低 PUE，冷板式占比 90%.8 4、規模：2027 年中國液冷服務器市場規模預計將達到 89 億美元.10 5、相關標的.13 英維克（002837.SZ）：“端到端、全鏈條”的平臺化布局已成為公司液冷領域重要優勢.13 同飛股份（300990.SZ）：積極拓展數據中心溫控業務，自主研制全鏈條解決方案.14 申菱環境（301018.SZ）：數據中心液冷產品截至 2022 年底累計交付規模超 500M

8、W.14 佳力圖（603912.SH）：重點推廣數據中心節能改造，擁有冷板式及單相浸沒式液冷方案.15 高瀾股份（300499.SZ）：具備冷板和浸沒液冷數據中心熱管理解決方案，已形成量產規模.16 6、投資建議.17 7、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：英偉達 FY2025 Q1 業績亮眼.4 圖表 2：AI 數據中心液冷解決方案 GB200 NVL72.5 圖表 3：中國電信 AI 算力服務器集采.5 圖表 4：中國移動新型智算中心服務器集采（標包 12）.5 圖表 5：2014-2022 年全國數據中心耗電量（左軸）與數據中心耗電量占全國用電量比重（右軸）.6 圖表 6：電信

9、運營商液冷技術白皮書三年愿景.7 圖表 7：Intel 與 NVIDIA 近年來發布產品.8 圖表 8：數據中心冷卻方式演進.8 圖表 9：液冷技術方案對比.9 圖表 10：數據中心溫控技術比較.10 圖表 11：冷板式液冷系統技術原理.10 圖表 12：液冷服務器產業鏈.11 圖表 13：2019-2027 年中國液冷數據中心市場規模.11 圖表 14：2019-2027 年中國液冷數據中心市場規模.12 8XaVbZaYaV9WdXaY7N9R9PtRrRsQmQfQmMtOeRtQmN6MrQpPxNsRoPNZqNsR行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 15：2022 年

10、中國液冷數據中心行業需求結構.13 圖表 16：英維克 Coolinside 全鏈條液冷解決方案.14 圖表 17：同飛股份數據中心液冷產品配置.14 圖表 18：申菱環境冷板式液冷溫控系統.15 圖表 19：佳力圖受邀參加大灣區數據中心冷卻技術與系統設計高峰論壇并展示解決方案.16 圖表 20：相關標的估值（截至 2024 年 5 月 24 日收盤價）.16 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1、趨勢：AI 行業發展帶來高算力需求，有望帶動服務器液冷快速發展 2024 年 2 月 15 日，OpenAI 發布人工智能文生視頻大模型 Sora，可以根據用戶的文本提示創建最長 60 秒

11、的逼真視頻。模型效果遠超所有此前文生視頻模型。英偉達人工智能研究院首席科學家 JimFan 稱“這是視頻生成領域的 GPT-3 時刻”。2 月 16 日，谷歌發布Gemini 1.5，支持 100 萬 token 上下文窗口，并在長上下文理解方面取得突破，距去年 12月 Gemini 1.0 發布時間間隔不到 3 個月。開年以來 AI 行業不斷迎來催化，強化了市場對于實現通用人工智能的信心，預計全球科技領域的巨頭將持續向 AI 投入資源，加速產業發展進程。2024 年 2 月 22 日，英偉達發布 Q4 業績情況。Q4 實現營收 211 億美元，高基數基礎上環比增長 22%，同比大幅增長 26

12、5%，超越市場預期的 204.1 億美元，單季收入即超 2021 年全年。英偉達 CFO 表示，目前 GPU 的供應正在改善，且需求強勁。并預計下一代產品的市場需求將遠遠超過供給水平。2024 年 5 月 22 日，英偉達發布 2025 財年第一財季業績情況，Q1 實現收入 260 億美元，高于市場預期的 246.9 億美元，其中數據中心收入 226 億美元，高于市場預期的 211.3 億美元。Q1 毛利潤率為 78.9%，高于預期的 77%。英偉達預計第二財季收入為 280 億美元，將高于市場預期的 268 億美元。英偉達業績持續超市場預期，印證了 AI 行業發展的高持續性。AI 行業的持續

13、快速發展將帶來高算力需求，進而帶動機柜數量和單機柜功率雙增長，數據中心正朝高密度方向發展。隨著單機柜功率密度增大，傳統風冷散熱方式將逐漸無法滿足散熱需求，服務器液冷有望迎來加速發展。服務器液冷有望迎來加速發展。圖表圖表1 1：英偉達英偉達 FY2025 Q1FY2025 Q1 業績亮眼業績亮眼 來源：英偉達官網，國金證券研究所 3 月 19 日在 GTC 大會上，英偉達重磅發布 B200 芯片與 GB200 芯片，與前代 H100 相比，B200 的算力提升了 6 倍。GB200 芯片則是基于 B200 GPU 打造的 AI 加速平臺，由兩個 B200 GPU 和一個 Grace CPU 組成

14、。在具有 1750 億個參數的 GPT-3 LLM 基準測試中，GB200 的性能是 H100 的 7 倍，而訓練速度是 H100 的 4 倍。隨著 GPU 性能的提升，功耗也在不斷增加，大會上英偉達還重點介紹了與 B200 芯片和 GB200 芯片配套的液冷技術。通過液冷散熱方式的改變，英偉達實現了高密度部署和提升散熱效率的目標，使得單機柜的功率能夠達到較高的水平。英偉達 CEO 黃仁勛曾提到，堅信浸沒式液冷技術就是未來指標，將帶動整片散熱市場迎來全面革新。英偉達的選擇在業內具有風向標意義，這次發布會或將成為液冷發展的重要推動力，將為整體 AI 服務器市場帶來劃時代的技術革新。工業富聯旗下子

15、公司鴻佰科技出席了英偉達 2024 GTC AI 大會，展出與英偉達合作開發的新一代 AI 服務器與液冷機柜等多項技術和解決方案。會上，鴻佰科技展出多種 AI 服務器產品，包括Ingrasys NVIDIA MGX 服務器、搭配液冷解決方案的 AI 加速器 GB6181、AI 數據中心液冷解決方案 GB200 NVL72、ES2100 儲存系統等。AmEr20TV1UD3hOutdG7YaDKdQZqscJRJzBYBx8oixxCEg5jPFNmV+SD3KLUytOfS行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：AIAI 數據中心液冷解決方案數據中心液冷解決方案 GB200

16、 NVL72GB200 NVL72 來源：工業富聯公眾號，國金證券研究所 在國內，液冷滲透率提升趨勢在三大運營商在國內，液冷滲透率提升趨勢在三大運營商 AIAI 服務器集采中亦得以彰顯服務器集采中亦得以彰顯。2023 年 8 月 21日，中國電信發布 AI 算力服務器(2023-2024 年)集中采購項目集中資格預審公告。集采的產品品類分別為訓練型風冷服務器（I 系列）、訓練型液冷服務器（I 系列）、訓練型風冷服務器（G 系列）、訓練型液冷服務器（G 系列），共計 4175 臺，其中風冷型服務器3121 臺，液冷型服務器 1054 臺，液冷服務器占比約 25%。2024 年 1 月 17 日，

17、中國移動通信有限公司發布 中國移動 2023 年至 2024 年新型智算中心（試驗網）采購（標包 12）招標公告。采購人工智能服務器 1250 臺及配套產品，其中風冷型服務器 106 臺，液冷型服務器 1144 臺，液冷服務器占比超 90%。液冷服務器在運營商集采中占比提升。圖表圖表3 3：中國電信中國電信 AIAI 算力服務器集采算力服務器集采 圖表圖表4 4：中國移動新型智算中心服務器集采（標包中國移動新型智算中心服務器集采（標包 1212）來源：C114 通信網，中國電信，國金證券研究所 來源：通信世界網 CWW，中國移動，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 2、

18、動力：液冷顯著降低數據中心 PUE，政策端+需求端雙重驅動 2.1.2.1.數據中心耗電量巨大，節能存在較大優化空間，政策端驅動推動行業發展數據中心耗電量巨大，節能存在較大優化空間，政策端驅動推動行業發展 近年來隨著 5G、物聯網、云計算、AI 等數字化技術的發展，數據計算量呈現井噴式增長，配套的數據中心與通信基站投資及建設力度也不斷加大。隨著數據中心規模不斷增大，耗電量也隨之劇增。根據國家能源局數據，2022 年我國數據中心耗電量達 2700 億千瓦時，能耗約占全國總用電量的 3.1%，足以滿足上海、深圳兩座超大型城市的全年用電需求。IDC 預計到 2024 年我國數據中心耗電量將占到全社會

19、耗電量的 5%以上。中國能源報預計到 2030 年全國數據中心耗電量將接近 4000 億千瓦時，數據中心減排迫在眉睫。中國電子學會副秘書長洪京一在“算力-電力聯合調度促進數據中心綠色發展研討會”上表示，“一方面，數據中心用電量大、用電負荷高，在雙碳目標下減排任務重；另一方面，新型電力系統建設需要云計算、5G 等高科技支撐，算力調度在提高可再生能源電力應用比例、降低用能成本、增強電網安全等方面具有重要意義?！眻D表圖表5 5：20142014-20222022 年全國數據中心耗電量（左軸）與數據中心耗電量占全國用電量比重年全國數據中心耗電量（左軸）與數據中心耗電量占全國用電量比重（右軸）（右軸）來

20、源：國家能源局，前瞻產業研究院，中國電信業，開放數據中心委員會，國金證券研究所 全國全國 PUEPUE 要求趨嚴，數據中心溫控設備需求將不斷提升。要求趨嚴，數據中心溫控設備需求將不斷提升。2022 年 2 月，國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局聯合印發通知，同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等 8 地啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了 10 個國家數據中心集群。按照全國一體化數據中心建設要求，東部數據中心集群平均 PUE 值小于 1.25，西部則小于 1.2，同時數據中心平均上架率不低于 65%。2022 年8 月 22 日，工業和信息化部、

21、國家發改委、財政部等 7 部門聯合印發信息通信行業綠色低碳發展行動計劃（2022-2025 年），要求到 2025 年，全國新建大型、超大型數據中心電能利用效率（PUE）降到 1.3 以下，改建核心機房 PUE 降到 1.5 以下。2023 年 11月，北京市經濟和信息化局發布關于征求數據中心能源效率限額北京市地方標準意見的通知。要求已建成并穩定運行一個自然年以上以及改擴建的數據中心，其 PUE 值應符合1.3 限定值的要求；新建的數據中心，其 PUE 值應符合 1.2 準入值的要求；數據中心管理者應通過節能技術改造和加強節能管理，使數據中心 PUE 值達到 1.15 先進值的要求（標準適用于

22、數據中心中電子信息設備機房使用面積 3000 及以上或電子信息設備裝機總額定功率 5000kW 及以上的數據中心能源效率的計算、控制和考核）。數據中心耗電量的不斷攀升使得節能降耗迫在眉睫，同時各省份低 PUE 政策也對數據中心制冷設備提出了更高的要求，推動了數據中心溫控設備需求的提升和產品的不斷進步。2023 年 6 月 5 日，國內三大運營商聯合發布電信運營商液冷技術白皮書。白皮書提0%1%1%2%2%3%3%4%05001,0001,5002,0002,5003,000201420152016201720182019202020212022數據中心耗電量（億千瓦時）數據中心耗電量占比（%）

23、行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 出，當前新型應用日新月異，AI、智算紛紛提前布局，高密、高算力等多樣性算力基礎設施持續發展。計算型節點、AI 訓練、超算等高算力業務需求持續推升芯片性能、功率與服務器功率不斷提高，液冷技術利用液體較高的比熱容和換熱能力可以支撐更高功率散熱，正在逐步成為新型制冷需求。根據白皮書規劃，2023 年三大運營商開展技術驗證，充分驗證液冷技術性能，降低 PUE，儲備規劃、建設與維護等技術能力。2024 年開展規模測試，推進產業生態成熟，降低全生命周期成本，新建項目 10%規模試點液冷技術。2025 年開展規模應用，共同推進形成標準統一、生態完善、成本最優、規模

24、應用的高質量發展格局，2025 年及以后 50%以上項目規模應用液冷技術。圖表圖表6 6：電信運營商液冷技術白皮書三年愿景電信運營商液冷技術白皮書三年愿景 來源：電信運營商液冷技術白皮書，國金證券研究所 2.2.AI2.2.AI 行業發展帶來芯片功耗與機柜密度不斷增加，液冷散熱勢在必行行業發展帶來芯片功耗與機柜密度不斷增加，液冷散熱勢在必行 AIAI 行業快速發展加速液冷時代來臨。行業快速發展加速液冷時代來臨。從芯片端看，高算力應用場景不斷涌現，AI 芯片迭代加速，芯片功耗逐代提升。Intel、ADM 等主要 CPU 芯片制造商持續提高芯片的散熱設計功耗 TDP，主流系列處理器功耗已達 350

25、-400 TDP/W。NVIDIA 的 H100 GPU 最大功耗可達 700W，B200 性能升級算力較 H100 提升 6 倍，功耗亦有較大幅度提升。預計未來在后摩爾定律時代下，芯片算力與功耗仍將大幅提升。從機柜端看，根據科智咨詢中國液冷數據中心市場深度研究報告，數據中心單機柜功率密度將持續上升，6-8kW 及 8kW 以上單機柜功率密度將成為目前新建數據中心的主流選擇；存量數據中心為提升市場競爭力也會通過升級改造提高單機柜 IT 負載，預計到 2025年單機柜功率密度將向 20kW 演進。AI 行業快速發展有望加速這一演進進程。根據 Uptime Institute 發布的2022 年全

26、球數據中心調查報告，以英偉達 DGX A100 服務器為例，其額定功率為 4KW，單機最大功率為 6.5KW，一個標準的 42U 高度的機柜大約可以放置 5個 5U 高度的 AI 服務器，單機柜總功率超過 20KW。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表7 7：IntelIntel 與與 NVIDIANVIDIA 近年來發布產品近年來發布產品 公司 CPU/GPU 型號 發布時間 TDP（W）Intel E5-2609V4 Q1 2016 85 Intel 8160T Q3 2017 150 Intel 8276 Q2 2019 165 Intel 9221 Q3 2019 25

27、0 Intel 8368 Q2 2021 270 Intel 8468 Q1 2023 350 Intel 8593Q Q4 2023 385 NVIDIA P100（基于 PCIe）2016.4 250 NVIDIA P100（基于 NVLink）2016.9 300 NVIDIA V100 PCle 2017.5 250 NVIDIA V100 SXM2 2017.5 300 NVIDIA A100 SXM 2020.5 400 NVIDIA H100 SXM 2022.3 700 來源：Intel 官網，NVIDIA 官網，國金證券研究所 目前數據中心基礎設施的制冷方式主要有風冷和液冷兩

28、種方式。傳統數據中心的散熱方式為風冷，即使用空氣作為冷媒，對服務器的發熱部件進行換熱，帶走熱量的技術。傳統風冷技術散熱的上限一般為單機柜 20kw。伴隨高密應用場景增加以及 IT 部署密度提升，數據中心需要采用更加高效的散熱方式，液冷通過用高比熱容的液體取代空氣作為熱量傳輸的媒介，直接或間接接觸發熱器件，散熱效率高，能夠最大程度滿足數據中心高效散熱需求。圖表圖表8 8：數據中心冷卻方式演進數據中心冷卻方式演進 來源：中國液冷數據中心發展白皮書 2020，國金證券研究所 3、技術：液冷可顯著降低 PUE，冷板式占比 90%液冷技術類型根據冷卻液和發熱設備接觸換熱方式的不同，可劃分為冷板式液冷、浸

29、沒式液冷和噴淋式液冷。1）冷板式液冷通過把冷板與發熱器件緊密固定，將發熱器件的熱量傳導給冷板中的冷卻行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 液，并將冷卻液中的熱量運輸至后端冷卻。液冷數據中心應用場景中，冷板式液冷對于服務器芯片組件及附屬部件改動較小，主要途徑為加裝液冷模塊，采用集中式或分布式 CDU供液 Manifold 分液，對芯片、內存等部件進行精準制冷。根據冷板的不同，非接觸式液冷可分為局部冷板和全覆蓋冷板。局部冷板僅支持核心部件散熱，具有與傳統機房兼容性好的特點，但需要風冷解決其他部件散熱問題;全覆蓋冷板覆蓋所有部件，但由于部分部件可插拔、形態非標，存在技術難題，可進行一體化設計，

30、所有元器件附著于主板，從而實現全覆蓋冷板散熱。2）浸沒式液冷是服務器完全浸入冷卻液中，全部發熱元件熱量直接傳遞給冷卻液,通過冷卻液循環流動或蒸發冷凝相變進行散熱的一種方式。其中，冷卻液循環流動的方式為單相浸沒式液冷，冷卻液蒸發冷凝相變的方式為相變浸沒式液冷，相變浸沒式液冷控制更復雜、要求更高。3）噴淋式液冷和發熱器件直接接觸，依靠泵壓或重力驅動，向發熱設備自上而下精準噴淋，吸收并帶走熱量，排走的熱流體與外部環境冷源進行熱交換，冷卻液無相變。噴淋式液冷的冷卻液需具備絕緣導熱、抗氧化性等特點，不發生相變，但在噴淋過程中存在液體飄逸和揮發問題，應用成本較高，且不適合高密度服務器和超大規模數據中心。圖

31、表圖表9 9：液冷技術方案對比液冷技術方案對比 對比項 冷板式液冷 浸沒式液冷 噴淋式液冷 接觸形式 冷卻液不接觸發熱體，采用導熱板傳熱 冷卻液浸泡發熱體 冷卻液噴淋發熱體 建設成本 主要成本在換熱系統和冷卻系統，成本適中 冷卻液用量較多，與冷板式相比，成本高 通過改造機柜增加必須增加裝置，成本較小 服務器改造成本 需要定制冷板，成本高 基本無需改造，成本較低 改動小，成本中等 運維成本 運維成本低 運維成本適中 運維成本適中 冷卻液 冷卻液用量小，要求低 冷卻液使用量大，對冷卻液安全性要求高 冷卻液用量適中，要求高 服務器兼容性 根據服務器定制冷板，兼容所有機器 根據冷卻液不同，需進行兼容性

32、測試 根據冷卻液不同，需進行兼容性測試 空間利用率 較高 中等 中等 噪音程度 較低 低 較低 環境影響 無 冷卻液相變過程可能會導致氣體蒸發外散 冷卻液霧滴和氣體可能散發到機箱外 冷卻效果 較好 優秀 優秀 使用場景 無限制 有限制 有一定限制 應用程度 目前應用最廣泛 適用于對功率密度節能性要求較高的大型數據中心 不適合高密度服務器和超大規模數據中心，現階段落地應用相對較少 主流供應商 超聚變、浪潮 曙光數創 廣東合一 來源：科智咨詢，國金證券研究所 風冷采用氣體作為導熱媒介，其導熱能力遠遠弱于液體，降低 ICT 設備能耗的能力弱于液冷。另外由于側重于對機房整體環境溫度管理，為了保證不出現

33、局部過熱，風冷通常需要提供冗余制冷，導致風冷能耗較大。根據英特爾綠色數據中心項目負責人介紹，新建數據中心可以通過選擇使用一系列先進的軟硬件技術，或選址在高緯度地區，通過新風進行散熱，風冷也可以使 PUE 值達到 1.3。但要進一步降低 PUE，或是數據中心選址在南方等年平均氣溫較高的地方，液冷就可能從可選項變成必選項。液冷技術的高效制冷效果有效提升了服務器的使用效率和穩定性、延長服務器壽命，同時占地面積小、系統布置改造靈活，使數據中心在單位空間布置更多的服務器，提高數據中心運算效率。根據中國儲能網數據，液冷技術相對于風冷而言約可節約 20%的空調電能，同時因取消服務器內部風機，IT 部分電能可

34、節省 1325，總體的節能效果在 40以上。液體比熱容不受海拔與氣壓影響，可以保持較高的散熱效率，保證數據中心在高海拔地區的運行效率和性能。以液體為載體，可以直接通過熱交換接入樓宇采暖系統和供水系統，滿足附近居民的供暖、溫水供應等需求，為數據中心創造了附加價值。液冷技術可以滿足 2.7-30kW/機柜的數據中心散熱需求，行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 解決超高熱流密度的散熱問題，因此液冷數據中心基礎設施的快速發展是必然趨勢。液冷技術可使數據中心 PUE 達到 1.3 以下。其中浸沒式液冷技術可以將 PUE 降到 1.2 以下，聯合其他技術，可以趨近于 1。圖表圖表1010：數據中

35、心溫控技術比較數據中心溫控技術比較 性能 指標 風冷 冷板式 浸沒式 能耗 PUE 1.6 1.3 以下 1.2 以下 數據中心總能耗單節點均攤 1 0.67 0.58 成本 數據中心總成本單節點均攤（量產后）1 0.96 0.74 占地面積 功率密度（kw/機柜）10 40 200 主機房占地面積比例 1 1/4 1/20 CPU 核溫（）85 65 65 機房環境 溫度、濕度、潔凈度、腐蝕性氣體（硫化物、鹽霧）要求高 要求高 要求低 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 目前液冷方案中，冷板式是我國最早采用的液冷方式，成熟度較高，由于價格相對較低、可改裝、對服務器自身要求較低等優勢占據主導

36、地位。IDC 數據顯示，2023 上半年，中國液冷服務器市場中，冷板式占到了冷板式占到了 90%90%。整個冷板式液冷系統可分為一次側循環和二次側循環。其中，一次側冷源可采用機械制冷系統和自然冷卻系統。機械制冷系統包括風冷冷凍水系統和水冷冷凍水系統，可提供 12C-18的中溫冷凍水;自然冷卻是在室外氣象條件允許的情況下，利用室外空氣的冷量而不需機械制冷的冷卻過程，自然冷卻系統可采用開式冷卻塔、閉式冷卻塔和干冷器等設備實現，可提供 30以上的冷卻水。二次側液體回路是指從冷量分配單元到機架，通過供回冷卻工質歧管和 IT 設備連接，然后再通過歧管返回冷量分配單元的設計。來自二次側冷卻回路的熱量通過冷

37、量分配單元的板式熱交換器傳遞到一次側冷卻回路，最終排放到大氣中或被熱回收再利用。圖表圖表1111：冷板式液冷系統技術原理冷板式液冷系統技術原理 來源：中國 IDC 圈，綠色數據中心創新實踐冷板液冷系統設計參考，國金證券研究所 4、規模：2027 年中國液冷服務器市場規模預計將達到 89 億美元 液冷產業生態涉及產業鏈上中下游，包括上游的產品零部件提供商、中游的液冷服務器提供商及下游的算力使用者。上游主要為產品零部件及液冷設備，包括快速接頭、CDU、電磁閥、浸沒液冷 TANK、manifold、冷卻液等組件或產品供應商。部分代表廠商有英維克、3M、云酷、競鼎、諾亞、廣東合一、綠色云圖、同飛股份、

38、高瀾股份等。中游主要為液冷服務器、芯片廠商以及液冷集成設施、模塊與機柜等。部分代表廠商有華為、中興、浪潮、行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 曙光、新華三、聯想、超聚變、英特爾等。下游主要包括三家電信運營商，百度、阿里巴巴、騰訊、京東等互聯網企業以及信息化行業應用客戶，主要在電信信息、互聯網、政府、金融、交通和能源等信息化應用。目前，阿里巴巴以單相浸沒式液冷為主要發展方向，其他用戶以冷板式液冷試點應用居多。圖表圖表1212：液冷服務器產業鏈液冷服務器產業鏈 來源：科智咨詢，中國信通院產業與規劃研究所，國金證券研究所 近年來，中國液冷數據中心市場快速發展，保持 30%以上的市場增速。根

39、據科智咨詢，2022年，液冷需求迎來一波增長高潮，頭部泛互聯網企業出于降本增效考量，進行高密部署，同時通過應用液冷技術降低運營成本；基礎電信運營商加大液冷技術試點力度，在全國范圍內部署 200+液冷數據中心試點項目，拉動液冷市場增速出現較大幅度提升。根據科智咨詢數據，2022 年液冷數據中心市場規模達到 100.5 億元，同比增長 47.2%。當前 AI 行業發展如火如荼，產生大量智算需求，帶動智算中心建設。智算中心 GPU 服務器單機柜功率密度超過 30kW，傳統風冷方案難以滿足大規模散熱需求，液冷需求將大幅提升。根據科智咨詢，2023 年中國液冷數據中心市場將實現 53.2%的高速增長，市

40、場規模將達到 154 億元。預計到 2027 年，AI 大模型商用落地，液冷生態趨于成熟，市場規模有望達到 1020 億元，2022-2027 年 CAGR 達 59%。圖表圖表1313：20192019-20272027 年中國液冷數據中心市場規模年中國液冷數據中心市場規模 來源：科智咨詢，國金證券研究所 02004006008001,0001,20020192020202120222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億元）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 根據 IDC 發布的中國半年度液冷服務器市場（2023 上半年）跟蹤報告數據顯示，2022年中國液冷

41、服務器市場規模達到 10.1 億美元，同比增長 189.9%。2023 上半年中國液冷服務器市場規模達到 6.6 億美元，同比增長 283.3%，預計 2023 年全年將達到 15.1 億美元。IDC 預計，2022-2027 年，中國液冷服務器市場年復合增長率將達到 54.7%，2027 年市場規模將達到 89 億美元。圖表圖表1414：20192019-20272027 年中國液冷數據中心市場規模年中國液冷數據中心市場規模 來源：IDC，國金證券研究所 從行業角度來看，泛互聯網行業以及泛政府行業目前液冷技術應用最為廣泛。2022 年，中國液冷數據中心市場需求中，泛互聯網行業液冷數據中心需求

42、規模最大，達到 32%。一方面以公有云為代表的應用場景具有高密屬性，需要采用更為高效的散熱方式;另一方面，頭部企業逐步在自有數據中心中開展液冷技術探索與驗證，帶來相應需求。泛政府領域需求比例達到 27%，主要用于支撐智算、超算等高密場景，以及相關企事業單位出于創新技術引領考慮的試點項目。電信行業液冷需求占比為 18.5%。電信運營商擁有全國三成以上數據中心，且老舊數據中心比例偏大，主要出于降低能耗和技術引領考慮，積極推動液冷規?；瘧?。自 2017 年，電信運營商即在自有數據中心進行液冷試點，到 2023 年已在全國開展超 200 個試點項目，并將繼續推進大規模試點。金融行業發展至智慧金融階段

43、，業務發展與 AI 結合緊密，后期智算業務部署將需要應用液冷。此外，教育、能源、制造等領域也逐步開展液冷技術試點應用。從廠商銷售額角度來看，2023 上半年中國液冷服務器市場份額占比前三的廠商是浪潮信息、寧暢和超聚變，占據了七成左右的市場份額。越來越多的主流 IT 設備廠商均已公開表明將加大研發力度并加快液冷產品迭代速度，未來中國液冷服務器市場將持續保持高速增長。010203040506070809010020222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億美元）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表1515：20222022 年中國液冷數據中心行業需求結構年

44、中國液冷數據中心行業需求結構 來源：科智咨詢，國金證券研究所 5、相關標的 英維克（英維克（002837.SZ002837.SZ）：“端到端、全鏈條”的平臺化布局已成為公司液冷領域重要優勢）：“端到端、全鏈條”的平臺化布局已成為公司液冷領域重要優勢 在算力設備以及數據中心機房的高熱密度趨勢和高能效散熱要求的雙重推動下，液冷技術加速導入。公司對冷板、浸沒等液冷技術平臺長期投入，2022 年 8 月 Intel 與英維克等 20 家合作伙伴聯合發布了 綠色數據中心創新實踐：冷板液冷系統設計參考 白皮書。2023 年 7 月 29 日公司作為液冷領域的唯一企業和另外 5 家企業一起在英特爾大灣區科技

45、創新中心開幕典禮上與英特爾簽署項目合作備忘錄，加快推進液冷解決方案的測試、評估和推廣。2023 年 6 月公司作為液冷產業鏈上游代表廠商受邀出席 電信運營商液冷技術白皮書的發布。公司已推出針對算力設備和數據中心的 Coolinside 液冷機柜及全鏈條液冷解決方案，相關產品涉及冷源、管路連接、CDU 分配、快換接頭、Manifold、冷板、液冷工質等，“端到端、全鏈條”的平臺化布局已成為公司在液冷業務領域的重要核心競爭優勢。得益于液冷需求的快速增長及英維克在液冷的“全鏈條”平臺優勢，2023 年來自數據中心機房及算力設備的液冷技術相關營業收入約為上一年度的 4 倍左右。截止 2024 年 3

46、月公司在液冷鏈條的累計交付已達 900MW。公司的產品直接或通過系統集成商提供給數據中心業主、IDC 運營商、大型互聯網公司、通信運營商，歷年來公司已為騰訊、阿里巴巴、秦淮數據、萬國數據、數據港、中國移動、中國電信、中國聯通等用戶的大型數據中心提供了大量高效節能的制冷產品及系統。在一些數據中心建設項目中，公司在向客戶提供溫控節能系統的同時，還可能根據項目情況提供模塊化數據中心系統、數據中心基礎設施等整體方案和集成總包服務。泛互聯網32.0%泛政府27.0%電信18.5%金融10.8%其他11.7%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表1616：英維克英維克 Coolinside

47、Coolinside 全鏈條液冷解決方案全鏈條液冷解決方案 來源：英維克官網，國金證券研究所 同飛股份（同飛股份（300990.SZ300990.SZ）：積極拓展數據中心溫控業務，自主研制全鏈條解決方案）：積極拓展數據中心溫控業務，自主研制全鏈條解決方案 公司自成立以來，始終致力于在工業溫控領域為客戶提供系統解決方案，通過不斷豐富和完善產業布局，形成了液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元、特種換熱器四大產品系列。2023 年公司實現歸母凈利潤 1.82 億元，較上年同期增長 42.69%。目前公司積極拓展數據中心溫控業務，已開發了液冷 CDU、冷凍水機組、風水換熱器等數據中心用溫控產品。

48、2023 年 12 月 12 日，第十八屆中國 IDC 產業年度大典（IDCC2023）在北京國家會議中心隆重開幕，公司技術部長劉交通發表了題為“液冷互聯，智領未來”的演講，展示了其最新的液冷技術成果和智能數據中心溫控解決方案等，并榮獲了 IDCC2023 頒發的“創新發展獎”。公司自主研制的板式液冷及浸沒式液冷全鏈條解決方案，通過搭配 CDU、浸沒液冷 TANK、一次側冷源、環形管路及 manifold 等模塊，實現充分利用自然冷源，系統更加安全可靠，同時，可滿足高功率密度換熱需求，綜合 PUE 可達 1.04。根據公司公告，公司未來三年的業務發展目標之一是：依托數據中心能效限定值及能效等級

49、國家標準的實施，拓展液冷解決方案在數據中心溫控領域的應用，構建液冷平臺，推廣多場景液冷技術的應用，助力數據中心行業綠色節能發展。圖表圖表1717：同飛股份數據中心液冷產品配置同飛股份數據中心液冷產品配置 來源：同飛股份官網，國金證券研究所 申菱環境（申菱環境（301018.SZ301018.SZ）：數據中心液冷產品截至）：數據中心液冷產品截至 2022 2022 年底累計交付規模超年底累計交付規模超 500MW500MW 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 公司在數據中心液冷領域產品布局豐富，面向算力需求下的高密數據中心，結合實際應用場景有多種溫控解決方案，主要包括高效高密風冷系統、

50、液氣（液風）復合雙通道系統、液冷系統等。歷年來公司數據服務產品已廣泛服務于中國移動、電信、聯通、華為、騰訊、阿里巴巴、百度、美團、字節跳動、快手、京東、秦淮數據、世紀互聯、萬國數據、曙光、國防科大、浪潮、潤澤科技等眾多知名客戶。公司自 2011 年開始研究數據中心液冷散熱技術，參與了中國移動南方基地的“數據中心液/氣雙通道精準高效致冷系統關鍵技術及應用”科研項目，在南方基地的主導下，與浪潮信息、新創意、華南理工等合作完成了定制液冷服務器及液冷散熱系統的開發，搭建了國內較早的商用液冷微模塊數據中心，并實現了長期穩定運行。相關項目成果于 2016 年 11 月被工業和信息化部鑒定為“國際領先水平”

51、，并參與主編行業標準液/氣雙通道散熱數據中心機房設計規范（T/CIE 0512018）。公司在數據中心液冷領域擁有專利 56 項，其中發明專利 23 項。根據公司 2023年半年報，公司數據中心液冷產品主要應用于冷板式和浸沒式系統。截至 2022 年底，累計交付規模超過 500MW。同時公司通過定增項目建設新的液冷制造基地，預計于明年投產，將為公司液冷業務未來幾年持續發展帶來新的助力。圖表圖表1818：申菱環境冷板式液冷溫控系統申菱環境冷板式液冷溫控系統 來源：申菱環境官網，國金證券研究所 佳力圖（佳力圖（603912.SH603912.SH）：重點推廣數據中心節能改造，擁有冷板式及單相浸沒式

52、液冷方案）：重點推廣數據中心節能改造，擁有冷板式及單相浸沒式液冷方案 公司專注于數據機房等精密環境控制技術的研發，為數據機房等精密環境控制領域提供節能、控溫設備以及相關節能技術服務。公司產品應用于數據中心機房、通信基站以及其他恒溫恒濕等精密環境，公司客戶涵蓋政府部門以及通信、金融、互聯網、醫療、軌道交通、航空、能源等眾多行業。公司產品服務于中國電信、中國聯通、中國移動、華為等知名企業，豐富的優質客戶資源為公司在業內樹立了良好的品牌形象，為公司未來持續穩定發展奠定了堅實的基礎。公司憑借深耕數據中心環境控制領域多年技術儲備及產品方案，具備在不影響數據中心運行需求的基礎上從設備能效提升、自然冷源利用

53、、換熱效率提高、智能節能管理、AI 環控等方面對機房進行在網改造，降低數據中心能耗，提升機房整體 PUE。目前已經取得節能改造相關訂單并實施，未來將作為公司重點業務推廣。公司積極發展液冷技術，目前數據中心液冷解決方案主要包含冷板式液冷方案以及單相浸沒式液冷方案，CPU 液冷技術已在研發中。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表1919：佳力圖受邀參加大灣區數據中心冷卻技術與系統設計高峰論壇并展示解決方案佳力圖受邀參加大灣區數據中心冷卻技術與系統設計高峰論壇并展示解決方案 來源：佳力圖官網，國金證券研究所 高瀾股份（高瀾股份（300499.SZ300499.SZ）：具備冷板和浸沒

54、液冷數據中心熱管理解決方案，已形成量產規）：具備冷板和浸沒液冷數據中心熱管理解決方案，已形成量產規模模 公司控股子公司高瀾創新科技聚焦新能源汽車熱管理和信息與通信（ICT）熱管理領域。在數據中心液冷領域，公司具備深厚的技術積累，關鍵產品涵蓋服務器液冷板、流體連接部件、多種型號和不同換熱形式的 CDU、多尺寸和不同功率的 TANK、換熱單元。圍繞上述產品，公司形成了冷板液冷數據中心熱管理和浸沒液冷數據中心熱管理的解決方案，具備從散熱架構設計、設備集成到系統調試與運維的一站式綜合解決方案的能力。公司數據中心液冷產品可將 PUE 值控制在 1.2 以內的水平，目前相關產品逐步進入批量供貨階段。隨著我

55、國綠色數據中心的建設進程，公司數據中心液冷產品將充分受益。根據公司半年報，數據中心液冷產品已在 2022 年開始形成一定的產量規模。根據公司公告，公司數據中心液冷產品的客戶主要為頭部的互聯網廠商。2024 年 3 月 12 日，由中國制冷學會、華為數字能源、騰訊云主辦的“2024 數據中心冷卻高峰論壇（大灣區）”在廣州圓滿落幕，高瀾創新在論壇上分享了數據中心冷板液冷產品的標準化思考主題演講，推動數據中心液冷標準化進程。圖表圖表2020：相關標的相關標的估值估值（截至（截至 2022024 4 年年 5 5 月月 2 27 7 日收盤價）日收盤價）代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 2022

56、A 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300990.SZ 同飛股份 34.05 1.37 1.08 1.62 2.13 2.69 21.02 15.99 12.66 002837.SZ 英維克 24.84 0.64 0.61 0.93 1.24 1.64 26.71 20.03 15.15 300499.SZ 高瀾股份 13.19 0.93-0.1 0.17 0.33 0.49 77.59 39.97 26.92 603912.SH 佳力圖 6.64 0.12 0.07 0.13 0.15 0.19 51.08 44.27 34.95 3010

57、18.SZ 申菱環境 21.66 0.69 0.39 1.07 1.37 1.15 20.24 15.81 18.83 來源：wind，國金證券研究所 注：盈利預測中英維克采用最新研報預測，其余采用 wind 一致預期 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 6、投資建議 1）趨勢方面，英偉達在 GTC 大會上重點介紹了與 B200 芯片和 GB200 芯片配套的液冷技術，英偉達的選擇在業內具有風向標意義，這次發布會或將成為液冷發展的重要推動力，將為整體 AI 服務器市場帶來劃時代的技術革新。在國內，液冷滲透率提升趨勢在三大運營商 AI 服務器集采中亦得以彰顯，電信 AI 算力服務器(2

58、023-2024 年)集中采購中液冷占約為 25%，移動 2023 年至 2024 年新型智算中心（試驗網）采購（標包 12）的采購中液冷占比超 90%。2）動力方面，數據中心耗電量巨大，減排迫在眉睫，政策端全國 PUE 要求趨嚴，信息通信行業綠色低碳發展行動計劃（2022-2025 年）要求到 2025 年，全國新建大型、超大型數據中心電能利用效率（PUE）降到 1.3 以下，改建核心機房 PUE 降到 1.5 以下。國內三大運營商聯合發布 電信運營商液冷技術白皮書 推動液冷發展。AI 行業快速發展加速液冷時代來臨。從芯片端看，高算力應用場景不斷涌現，AI 芯片迭代加速，芯片功耗逐代提升。從

59、機柜端看，功率密度不斷提升，科智咨詢預計到 2025 年單機柜功率密度將向20kW 演進，液冷散熱勢在必行。3）技術方面，液冷可劃分為冷板式液冷、浸沒式液冷和噴淋式液冷。液冷技術可使數據中心 PUE 達到 1.3 以下。其中浸沒式液冷技術可以將 PUE 降到 1.2 以下，聯合其他技術，可以趨近于 1。目前液冷方案中，冷板式是我國最早采用的液冷方式，成熟度較高，由于價格相對較低、可改裝、對服務器自身要求較低等優勢占據主導地位。IDC 數據顯示，2023 上半年，中國液冷服務器市場中，冷板式占到了 90%。4）市場規模方面，根據科智咨詢，2022 年液冷數據中心市場規模達到 100.5 億元，同

60、比增長 47.2%。預計 2023 年中國液冷數據中心市場將實現 53.2%的高速增長，市場規模將達到 154 億元。預計到 2027 年，AI 大模型商用落地，液冷生態趨于成熟，市場規模有望達到 1020 億元，2022-2027 年 CAGR 達 59%。根據 IDC 發布的中國半年度液冷服務器市場（2023 上半年）跟蹤報告數據顯示，2022 年中國液冷服務器市場規模達到 10.1 億美元，同比增長 189.9%。2023 上半年中國液冷服務器市場規模達到 6.6 億美元，同比增長283.3%，預計 2023 年全年將達到 15.1 億美元。IDC 預計，2022-2027 年，中國液冷

61、服務器市場年復合增長率將達到 54.7%，2027 年市場規模將達到 89 億美元。越來越多的主流IT 設備廠商均已公開表明將加大研發力度并加快液冷產品迭代速度，未來中國液冷服務器市場預計將持續保持高速增長。液冷可以顯著降低數據中心 PUE，政策端和需求端帶來雙重拉動作用。IDC 預計 2022-2027年，中國液冷服務器市場年復合增長率將達到 54.7%，2027 年市場規模將達到 89 億美元。當前 AI 行業快速發展背景下，服務器液冷有望迎來快速發展。建議關注英維克、同飛股建議關注英維克、同飛股份、佳力圖、高瀾股份、申菱環境。份、佳力圖、高瀾股份、申菱環境。7、風險提示 原材料價格上漲的

62、風險。原材料價格上漲的風險。服務器液冷行業各產品生產所需的原材料大多為銅材、鋁材、鋼材等等，在產品成本構成所占比重較大。如果銅材、鋁材、鋼材價格持續上升或者與各企業與主要供應商的合作發生不利變化，而各公司未能及時采取有效措施，各公司將面臨原材料價格上升而引發的盈利水平下降的風險。行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇的風險。隨著服務器液冷行業需求不斷釋放，行業內參與者可能會大幅增加。業內各公司可能面臨價格競爭、客戶資源競爭等壓力，可能存在競爭加劇導致各公司盈利能力下降的風險。宏觀經濟及下游行業波動的風險。宏觀經濟及下游行業波動的風險。服務器液冷行業市場空間擴大基于上游數據中心行業需求的增加。其需求與

63、國家經濟增長、經濟結構變化密切相關。宏觀經濟的波動與行業波動可能對各公司經營情況造成不利影響。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 AIAI 發展不及預期的風險。發展不及預期的風險。當前我國服務器液冷行業主要機遇來自于AI 行業的快速發展帶來的芯片功耗加大以及智算中心機柜功率密度提升。若由于芯片供應、應用落地等問題導致 AI 行業發展不及預期，可能影響數據中心液冷行業發展進度與需求情況。新業務發展不及預期的風險。新業務發展不及預期的風險。部分公司服務器液冷業務為近年來新拓展業務，并作為公司未來戰略性發展領域。若新業務發展、新產品研發、客戶擴展、訂單簽訂等情況不及預期，可能影響公司業務發

64、展與盈利能力。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個

65、人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、

66、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是

67、用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收

68、到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806