《新材料行業深度研究：AI算力以及5.5G演進帶動高頻高速材料發展-231209（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新材料行業深度研究：AI算力以及5.5G演進帶動高頻高速材料發展-231209（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 A AI I 服務器和服務器和 X X8686 服務器升級將帶動服務器升級將帶動 M M6+6+覆銅板需求提升，對應電子樹脂將受益。覆銅板需求提升，對應電子樹脂將受益。電子樹脂是覆銅板重要的原材料，占覆銅板生產成本的比重約為 25-30%，其中雙馬 BMI 樹脂和 PPO 樹脂是 M6+覆銅板最常用的兩種主體樹脂。未來 AI服務器發展和 X86 服務器升級對覆銅板高速、高效傳輸要求更高，這將帶動 M6+以上覆銅板使用，在 M6+以上覆銅板中，雙馬 BMI 樹脂和 PPO 樹脂需求量將大幅增加。根據 IDC 數據，2023-2025 年全球服務器出貨量預

2、計為 1493 萬臺、1626 萬臺和 1763 萬臺，隨著英偉達和 AMD 芯片的出貨量提升，我們假設 2023-2025 年 AI 服務器出貨量為 46 萬臺、95 萬臺、164 萬臺，則其中普通服務器出貨量為 1447 萬臺、1531 萬臺和 1599 萬臺，同樣地，普通服務器升級亦將拉動 M6+覆銅板需求。通過測算，我們預計 2023-2025 年，雙馬 BMI 樹脂需求量為 837 噸、1749 噸、2607 噸，PPO 需求量為 2155 噸、3717 噸、5233 噸。隨著通信技術的演進，隨著通信技術的演進，L LCPCP 材料的材料的需求量需求量將持續增加。將持續增加。LCP

3、全稱液晶聚合物（Liquid Crystal Polymer），兼具低介電損耗和可加工性能，并且能夠滿足撓性線路的材料要求，產業內對于 LCP 材料最著名的商業化使用即為蘋果手機內連接天線。隨著 5.5G 通信技術、汽車智能化的迅速發展以及數據中心、云計算的需求快速增長，數據傳輸帶寬及容量呈幾何級數增加，其對各類電子產品的信號傳輸速率和傳輸損耗的要求都顯著提高，LCP 材料需求將大規模上升。LCP 是目前在進行推廣的 5.5G 基站中的天線材料，同時考慮到毫米波基站建設后，手機 LCP 天線或者 LCP 傳輸線的使用趨勢,我們認為 LCP 的市場規模將不斷增長。投資建議與估值 電子樹脂是高速覆

4、銅板的重要材料，LCP 則是未來 5.5G 基站、手機天線演進的重要材料。我們認為，伴隨則 AI 服務器、5.5G 基站、手機天線等下游需求的增長以及國內廠家的技術升級，相關公司將迎來發展機遇,我們推薦東材科技、普利特、圣泉集團。東材科技：東材科技：目前公司擁有特種環氧樹脂產能約 7.5 萬噸，高頻高速樹脂 5200 噸（其中雙馬 BMI樹脂 3700 噸），酚醛樹脂 11 萬噸，公司特種環氧樹脂主要供應覆銅板客戶，逐步彌補高性能樹脂在國內市場的供應缺口，公司雙馬 BMI 樹脂供應臺系知名客戶，出貨量將充分受益于全球 AI 服務器增長。普利特：普利特：公司具備 LCP 樹脂、LCP 膜、LCP

5、 纖維產業鏈，LCP 材料未來將充分受益于全球 5.5G/6G 高頻材料的新增需求。公司對 LCP 業務具有完全自主知識產權，根據公司公告，公司樹脂及纖維已實現批量供貨，LCP 薄膜部分產品已通過下游測試認可，目前，公司具有 2000 噸 LCP 樹脂聚合產能、5000 噸 LCP 共混改性產能，300 萬平方米 LCP 薄膜產能、以及 150 噸(200D)LCP纖維產能，目前在金山工廠實施技改再擴大 2000 噸樹脂生產能力。圣泉集團：圣泉集團：公司是酚醛樹脂的龍頭企業，其中電子級酚醛樹脂處于龍頭地位，目前公司擁有PPO樹脂產能300噸，根據公司公告，公司后續擬擴產1000噸PPO樹脂，公

6、司未來業績將充分受益于 PPO 樹脂放量。風險提示 原材料價格上行；需求不及預期；中高端樹脂研發不及預期；國產替代進程不及預期。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、AI 服務器發展將帶動覆銅板材料環節的創新.4 1.1 AI 服務器發展和普通服務器升級帶動 M6+以上覆銅板使用.4 1.2 在 M6+以上覆銅板中，雙馬 BMI 樹脂和 PPO 樹脂需求量將大幅增加.6 二、通信技術向 5.5G 演進，推動 LCP 材料應用及發展.9 2.1 通信基站進入升級周期.9 2.2 基站向 5.5G 演進，天線、濾波器、PCB 等環節都有望受益.13 2.3 基站升級將催

7、生 LCP 材料創新應用.14 三、投資建議.16 3.1 東材科技.16 3.2 普利特.17 3.3 圣泉集團.18 風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：覆銅板的主要應用.4 圖表 2：MEGTRON 系列傳輸損耗性能排名.4 圖表 3：MEGTRON 系列應用領域.4 圖表 4：GPU 產品拆解 Nvidia DGX A100 板.5 圖表 5：PCIe 5.0 的速度是 PCIe 4.0 的兩倍.5 圖表 6：PCIE 5.0 服務器，M6+覆銅板成為標配.5 圖表 7：覆銅板剖面圖.6 圖表 8：覆銅板成本構成.6 圖表 9：電子樹脂配方體系不斷發展.6 圖表 10：UBB

8、板的基本構成.7 圖表 11：OAM 板的基本構成.7 圖表 12：GPU 板組和 CPU 主板對于樹脂的消耗量.7 圖表 13：服務器升級至 PCIE 5.0，單臺服務器對于雙馬 BMI 或者 PPO 消耗量測算.8 圖表 14：雙馬 BMI 樹脂需求量測算.8 圖表 15：PPO 樹脂需求量測算.8 圖表 16：雙馬 BMI 樹脂供應商情況.9 圖表 17：PPO 競爭格局.9 圖表 18：4G&5G 基站架構.10 圖表 19：中國 5G 基站滲透率持續提升(萬個）.10 圖表 20：政策支持 5.5G 發展.11 圖表 21：5.5G 網絡關鍵特征.11 圖表 22：5.5G 節奏和標

9、準明確.12 圖表 23：5.5G 已具備收編所有物聯的能力.12 圖表 24：全球 5G 基礎設施算出預測（百萬美元）.13 rUgU9UoWmZrUcZtVsUnU8OdN8OmOrRtRtQiNnMsQjMqRnO9PmNrRxNrMsQuOrQmO行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 25：射頻架構.13 圖表 26：LCP 在 5.5G 中的應用.14 圖表 27：LCP 材料在基站和移動終端的應用.14 圖表 28：LCP 產業鏈格局.16 圖表 29：公司依托技術延伸新材料業務.16 圖表 30：營業收入（百萬元）及增速.17 圖表 31：歸母凈利潤（百萬元）及增速.

10、17 圖表 32：普利特業務架構.17 圖表 33：營業收入（百萬元）及增速.18 圖表 34：歸母凈利潤（百萬元）及增速.18 圖表 35：公司產業鏈結構圖.18 圖表 36：公司營業收入（百萬元）及增速.19 圖表 37：公司歸母凈利潤（百萬元）及增速.19 圖表 38：大慶秸稈綜合利用項目原材料和主要產品情況.19 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、AI 服務器發展將帶動覆銅板材料環節的創新 1 1.1 AI.1 AI 服務器服務器發展發展和和普通普通服務器升級帶動服務器升級帶動 M M6+6+以上覆銅板使用以上覆銅板使用 高速數據傳輸對覆銅板材料的電性能提出了新的要求。覆

11、銅板材料本身在電場作用下存在一定的能量耗散，會造成信息傳輸過程中的信號損失，不利于信息的高速傳輸。其中，最為關心的是電性能中的 Dk 與 Df（介電常數和介質損耗因子），尤其 Df 指標。圖表圖表1 1：覆銅板的主要應用覆銅板的主要應用 主要應用 損耗分類 信號速率 覆銅板電性能等級 核心路由器/交換機 超低損耗 28/56Gbps Df=0.002-0.006 服務器、交換機/路由器 低損耗 10Gbps Df=0.006-0.009 工作站計算機、服務器 中等損耗 2.5Gbps Df=0.009-0.012 智能手機、平板電腦、計算機 標準損耗 1Gbps Df0.012 來源：Pris

12、mark，國金證券研究所 松下電工 Megtron 系列為高速覆銅板領域分級標桿，歷年發布的不同等級高速覆銅板依次為 Megtron2、Megtron4、Megtron6、Megtron8 等（簡稱為 M2、M4、M6、M8）。覆銅板業內其他廠商會發布基本技術等級處于同一水平的對標產品，逐漸形成了覆銅板 M2-M4-M6-M8 的演化路徑。圖表圖表2 2：MEGTRONMEGTRON 系列系列傳輸損耗性能排名傳輸損耗性能排名 來源：panasonic 官網，國金證券研究所 圖表圖表3 3：MEGTRONMEGTRON 系列應用領域系列應用領域 屬性 應用領域 MEGTRON 4/4S 高 Tg

13、 和低 Dk 服務器、測量儀器、路由器和網絡設備 MEGTRON 6 低介電損耗因數、低傳輸損耗和高耐熱性 AI 服務器 MEGTRON 8 業界最低傳輸損耗的多層電路板材料 路由器、交換機、高端AI 服務器 來源：panasonic 官網，國金證券研究所 AI 服務器我們瞄準英偉達 DGX A100 和 DGX H100 兩款具有標桿性產品力的產品進行分析，我們首先從 DGX A100 出發來觀測具有產品力的 AI 服務器的基本架構。從功能性的角度，我們認為 AI 服務器的 PCB 價值量計算可以歸納為三個部分，其一是AI 服務器最為核心的 GPU 板組，其二是所有服務器都必備的 CPU 母

14、板組，最后是風扇、硬盤、電源板塊等配件組。GPU 板組的 PCB 主要是由 4 個部分組成，GPU 載板、NVSwitch、OAM、UBB。目前英偉達服務器的 UBB 部分主要用臺光 890K 覆銅板，而 OAM 部分用臺光528K（對應松下 M6+）覆銅板。樹脂方面，PPO 可以滿足更低的 Df 需求,雙馬 BMI 提供壓合以及輔料等需求，根據臺光電子官網以及產業鏈調研，臺光電子 528K 覆銅板主體樹脂以雙馬 BMI 樹脂為主，而 890K（對應松下 M7+）覆銅板主體樹脂以 PPO 為主，雙馬 BMI樹脂為輔。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表4 4：GPUGPU 產品

15、拆解產品拆解 Nvidia DGX A100Nvidia DGX A100 板板 來源：英偉達官網，國金證券研究所 普通服務器迭代升級使總線標準從 PCIe4.0 升級至 PCIe5.0，進而提高服務器高多層 PCB需 求,高 速 覆 銅 板 市 場 有 望 進 一 步 增 長。PCI-Express(peripheral component interconnect express）是一種高速串行計算機擴展總線標準，PCIe 5.0 有望升級為服務器 PCB 市場的主流，PCIe 接口通常用于將高性能外圍設備連接到用戶計算機，最常見的例子是 GPU 顯卡，因為現代游戲、科學、工程和機器學習應

16、用程序涉及處理大量數據。PCIe5.0 最重要的一個特性是速度，PCIe5.0 的速度是 PCIe4.0 的兩倍。圖表圖表5 5：PCIe 5.0 PCIe 5.0 的速度是的速度是 PCIe 4.0 PCIe 4.0 的兩倍的兩倍 PCle 版本 發布年份 傳輸速率 吞吐量/通道 x16 吞吐量 1.0 2003 2.5 GT/秒 250 MB/秒 4.0 GB/秒 2.0 2007 5.0 GT/秒 500 MB/秒 8.0 GB/秒 3.0 2010 8.0 GT/秒 1.0 GB/秒 16.0 GB/秒 4.0 2017 16.0 GT/秒 2.0 GB/秒 32.0 GB/秒 5.0

17、 2019 32.0 GT/秒 4.0 GB/秒 64.0 GB/秒 來源：51CTO，國金證券研究所 高效傳輸要求更多層高速覆銅板。提高傳輸效率需要高效的走線布局和更多層的高速覆銅板，進而降低信號間的干擾程度，普通服務器迭代后高速覆銅板的層數將得到較大幅度的提高。根據行業數據，PCIe4.0 服務器如 Intel Whitley 和 AMD Zen3 的覆銅板在 12-16 層，而 PCIe5.0 服務器如 Intel Eagle Stream 和 AMD Zen4 的覆銅板用料在 16-20 層，預期未來普通服務器將大量采用 PCIe5.0 總線配置，通信行業對更多層覆銅板需求進一步提升。

18、PCIe5.0 單通道需要的速率 4Gb/s，對應 8 通道需要的傳輸速率為 32Gb/s。在這樣的傳輸性能要求上，需要更高等級的覆銅板進行支持，M6+以上高速覆銅板將成為標配。圖表圖表6 6：P PCIE 5.0CIE 5.0 服務器，服務器，M M6+6+覆銅板成為標配覆銅板成為標配 來源：聯茂電子官網，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 1 1.2.2 在在 M M6+6+以上覆銅板以上覆銅板中中，雙馬雙馬 BMIBMI 樹脂和樹脂和 P PPOPO 樹脂需求量樹脂需求量將將大幅增加大幅增加 覆銅板是將玻璃纖維布或其它增強材料浸以樹脂，一面或雙面覆以銅箔并經熱壓制

19、成的板狀材料。以玻璃纖維布基覆銅板為例，其主要原料為銅箔、纖維布、樹脂，分別占成本的 42%、19%和 26%。從成本占比來說，電子樹脂占覆銅板生產成本的比重約為 25-30%，在當前迅速發展的高速高頻覆銅板中，電子樹脂所占的成本比重將進一步提高。圖表圖表7 7：覆銅板剖面圖覆銅板剖面圖 圖表圖表8 8：覆銅板成本構成覆銅板成本構成 來源：金安國際招股書，國金證券研究所 來源：南亞新材招股說明書，國金證券研究所 樹脂的類型、含量和固化程度等因素也會影響到介質特性。一般而言，為了降低介質損耗，需要選擇低介電常數、低損耗因子、均勻固化的樹脂，目前，常用的樹脂類型有環氧樹脂（EP）、聚酰亞胺樹脂（P

20、I）、聚苯醚樹脂（PPO）、雙馬 BMI 樹脂等。圖表圖表9 9：電子樹脂配方體系電子樹脂配方體系不斷不斷發展發展 來源：同于新材招股書，國金證券研究所 下面，我們詳細測算 AI 服務器以及普通服務器升級對雙馬 BMI 樹脂和 PPO 樹脂需求量的拉動量。(1)(1)AIAI 服務器服務器 PPOPPO 消耗量消耗量和和雙馬雙馬 BMIBMI 樹脂樹脂消耗量消耗量。單臺服務器 PPO 消耗量等于單平方米PP 片 PPO 重量乘上單臺設備 PP 片層數乘上單片 PP 片面積，根據產業鏈調研情況，我們了解到 Very Low Loss 及以上等級 CCL 每平方米 PP 片 PPO 或者雙馬 BM

21、I 重量約為 80g，再根據我們電子組報告AI 服務器中到底需要多少 PCB中測算的以 DGX H100 為代表的AI 服務器 PCB 拆解數據來看 GPUGPU 板組板組主要構成部分是主要構成部分是 UBBUBB 和和 OAMOAM：單臺 AI 訓練服務器 GPU 板組中 26 層 UBB 會用 25層 PP 片、每一層 PP 片的面積約為 0.3 平方米，18 層 OAM 需要 17 層 PP 片、8 張 OAM 面積為 0.24 平方米，由此我們可以得出單臺AI 訓練服務器 GPU 板組中 UBB 部分對于 PPO 消耗量為 0.6kg（80g/平米*25 層*0.3 平米/層=0.6k

22、g），對于雙馬 BMI 樹脂消耗量為0.24kg(32g/平米*25 層*0.3 平米/層=0.24kg)。單臺 AI 訓練服務器 GPU 板組中 OAM 部分42.1%26.1%19.1%6.5%3.5%2.7%銅箔樹脂玻釬布制造人工其他原料行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 主要用到雙馬 BMI 樹脂，對雙馬消耗量為 0.33kg(80g/平米*17 層*0.24 平米/層=0.33kg)?？紤]到樹脂環節到覆銅板環節損耗率約 8%以及覆銅板環節到到 PCB 環節損耗率約 10-18%，GPU 模組對應 PPO 消耗量為 0.74kg，對應雙馬 BMI 的消耗量為 0.7kg。在計算

23、 GPU 構成時，23 年及以后我們按照 8 卡為 1 臺訓練 GPU、4 卡為一臺推理 GPU 進行測算?？紤]到推理 GPU 的加速卡數量相對訓練 GPU 大約少 50%，我們推估 AI 推理 GPU對應 PPO 消耗量為訓練服務器的一半，即為 0.38kg。AI 推理 GPU 對應雙馬 BMI 消耗量為訓練服務器的一半，即為 0.35kg。CPUCPU 主板：主板：CPU 母板組中 CPU 主板也會升級至 PCIE5.0、采用 Very Low Loss 等級以上的材料，根據前期報告 CPU 母板需要 15 層 PP 片、面積為 0.3 平方米，按照單平方米消耗80g 的 PPO 樹脂或者

24、 80g 的雙馬 BMI 樹脂，可計算得到 AI 服務器 CPU 主板所需 PPO 或者雙馬 BMI 量為 15 層*0.3 平米/層*80g=0.36kg?？紤]到樹脂環節到覆銅板環節損耗率約8%以及覆銅板環節到到 PCB 環節損耗率約 10-18%，CPU 主板對應 PPO 或者雙馬 BMI 消耗量為 0.44kg。圖表圖表1010：UBBUBB 板的基本構成板的基本構成 圖表圖表1111：OAMOAM 板的基本構成板的基本構成 來源：英偉達官網，國金證券研究所 來源：英偉達官網，國金證券研究所 圖表圖表1212：GPUGPU 板組和板組和 C CPUPU 主板對于樹脂的消耗量主板對于樹脂的

25、消耗量 AI 服務器 PP 層數 厚度 mm 單層厚度 mm 面積（平米）PPO 樹脂（g/平米）PPO 重量（g）雙馬樹脂（g/平米）雙馬重量（g）UBB 25 4.18 0.17 0.3 80 600 32 240 OAM 17 2.15 0.13 0.24 80 326 總計 600 566 總計總計-算上損耗算上損耗 741741 699699 CPU 主板 15 2.17 0.14 0.3 80 360 80 360 總計總計-算上損耗算上損耗 444 444 來源：產業鏈調研，英偉達官網，國金證券研究所；備注：CPU 主板采用 M6+覆銅板，這其中有兩套技術方案雙馬 BMI 主樹脂

26、或者 PPO 主樹脂，其中臺光電子主要以雙馬 BMI 為主樹脂。(2)(2)AIAI 服務器數量。服務器數量。據 IDC 數據，2021 年數據中心用于推理的服務器的市場份額達到57.6%，預計到 2026 年，用于推理的工作負載將達到 62.2%。根據產業鏈調研，2023/2024 年 AI 訓練卡出貨量在 150 萬和 300 萬張左右，根據 IDC 預測的推理/訓練占比可測算推理卡出貨量，總體而言，對應 2023-2025 年 AI 服務器出貨量為 46 萬臺、95 萬臺、164 萬臺，其中 AI 訓練服務器出貨量為 19 萬臺、38 萬臺、63 萬臺，AI 推理服務器出貨量為 28 萬

27、臺、58 萬臺、101 萬臺。(4)4)普通服務器升級的普通服務器升級的 PPOPPO 消耗量消耗量和雙馬的消耗量和雙馬的消耗量。普通服務器中用到 PPO 的 PCB 板主要為 CPU 主板，根據前期報告普通服務器 CPU 主板層數約為 16 層、對應 15 層 PP 片，面積約為 0.24 平方米，因為 CPU 主板主要是 M6 以及以上覆銅板，而各個廠家的 M6 覆銅板樹脂的技術路線有差異，我們按照單平方米 PP 片消耗 80g 的 PPO 樹脂或者 80g 的雙馬 BMI樹脂計算，則單臺普通服務器 PPO 或者雙馬 BMI 需求量為 0.29kg，考慮到樹脂環節到覆銅板環節損耗率約 8%

28、以及覆銅板環節到到 PCB 環節損耗率約 10-18%，單臺普通服務器PPO 或者雙馬 BMI 需求量為 0.36kg。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 根據 IDC 數據，2023-2025 年全球服務器出貨量為 1493 萬臺、1626 萬臺和 1763 萬臺，扣除前述預測的 AI 服務器出貨量，則普通服務器出貨量在 2023-2025 年將達到 1447萬臺、1531 萬臺和 1599 萬臺。圖表圖表1313：服務器升級至服務器升級至 P PCIE 5.0CIE 5.0，單臺服務器，單臺服務器對于雙馬對于雙馬 B BMIMI 或者或者 P PPOPO 消耗量測算消耗量測算 PC

29、IE5.0 PP 層數 面積平米 PPO 樹脂（g/平米）PPO 重量（g）雙馬樹脂（g/平米）雙馬重量（g）CPU 主板 15 0.24 80 288 80 288 總計總計-算上損耗算上損耗 356356 356 來源：產業鏈調研，英偉達官網，國金證券研究所 假設 PCIE 5.0 在 2023-2026 年的滲透率分別達到 10%、40%、60%和 80%；根據臺光電子官網以及產業鏈調研，我們假設 CPU 主板部分，以雙馬 BMI 為主體樹脂的工藝占比約 40%，以 PPO 為主體樹脂工藝占比約 60%。通過測算，我們預計 2023-2026 年，由于 AI 服務器和普通服務器升級的帶動

30、，雙馬 BMI 樹脂需求量為 837 噸、1749 噸、2607 噸和 3726 噸，PPO 需求量為 2155 噸、3717 噸、5233 噸和 7197 噸。圖表圖表1414：雙馬雙馬 B BMIMI 樹脂需求量測算樹脂需求量測算 BMI 需求量 2022 2023E 2024E 2025E 2026E AI 服務器 訓練服務器（萬臺）14 19 38 65 110 推理服務器（萬臺）19.7 28 58 101 170 GPU-訓練單耗（kg）0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 GPU-推理單耗（kg）0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 GPU用量（噸）167

31、 231 469 808 1364 CPU單耗 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 CPU用量（噸）55 77 158 273 461 雙馬 BMI 總用量 222 308 627 1081 1824 PCIE5.0 普通服務器 1461 1447 1548 1640 1725 M6+以上滲透率 0%10%40%60%80%M6+服務器總量 0 145 619 984 1380 普通服務器單機消耗 BMI（kg）0.36 0.36 0.36 0.36 0.36 服務器帶來的 BMI 用量（噸）0 206 881 1399 1963 其他領域雙馬 BMI 的需求量（噸）400 40

32、0 400 400 400 AI+普通服務器升級BMI 用量（噸）567 837 1749 2607 3726 來源：IDC，產業鏈調研，東材科技公告，圣泉集團公告，國金證券研究所 圖表圖表1515：P PPOPO 樹脂需求量測算樹脂需求量測算 PPO 需求測算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E AI 訓練服務器（萬臺）14 19 38 65 110 推理服務器（萬臺）19.7 28 58 101 170 GPU-訓練單耗（kg）0.74 0.74 0.74 0.74 0.74 GPU-推理單耗（kg）0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 GPU用量（噸）1

33、77 244 496 856 1444 CPU單耗 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 CPU用量（噸）105 146 299 516 871 PPO 總用量 282 391 795 1372 2316 PCIE5.0 普通服務器 1461 1447 1548 1640 1725 M6+以上滲透率 0%10%40%60%80%M6+服務器總量 0 145 619 984 1380 普通服務器單機消耗 PPO（kg）0.36 0.36 0.36 0.36 0.36 服務器帶來的 PPO 用量（噸）0 309 1321 2099 2944 其他領域 PPO 需求（噸）1323 145

34、6 1601 1761 1937 PPO 總需求（噸）1605 2155 3717 5233 7197 來源：IDC，產業鏈調研，東材科技公告，圣泉集團公告，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 雙馬 BMI 樹脂供應格局：目前全球可以批量供貨的有東材科技、日本 KI 和日本 DAIWA。東材科技是雙馬 BMI 樹脂的龍頭。根據公司公告，目前公司雙馬 BMI 樹脂出貨量 2023 年每個季度呈現逐步提升的趨勢。圖表圖表1616：雙馬雙馬 B BMIMI 樹脂供應商情況樹脂供應商情況 供應商 現有產能(噸)后續產能(噸)出貨量（噸）說明 國產品 江西同宇 600 2,000

35、 東材科技 3700 0 700 以臺企、日企和中國大陸為主。圣泉 360 1,000 科宜 600 1,000 華爍 500 進口品 DAIWA 1,000 150 以臺企、日企為主。KI 1,000 150 以臺企、日企為主。HOS-Technik 1,000 臺灣晉一 600 來源：各公司官網，國金證券研究所；備注：搜集信息不完全 聚苯醚樹脂（PPO）等樹脂材料擁有較低的介電損耗，可用來提升覆銅板的電性能,是未來高速產品的首選。在供給端，根據查詢各個公司公告以及沙比克年報等，我們得知目前全球有沙比克、旭化成、日本三菱瓦斯化學、圣泉集團等少數幾家企業掌握了工業化生產 PPO 的能力和改性能

36、力。圖表圖表1717：P PPOPO 競爭格局競爭格局 供應商 產能(噸)擴產（噸）備注 國產品 東材科技 100 1000 低分子量 PPO 開發中 圣泉集團 300 1500 已經供應至國內覆銅板廠家 宏昌電子 1000 低分子量 PPO 開發中 健馨生物 1000 低分子量 PPO 開發中 進口品 SABIC 2000-3000 主流 PPO 供貨商 旭化成 100 少量供貨 三菱瓦斯 100 少量供貨 來源：各公司官網，國金證券研究所；備注：搜集信息不完全 無論是雙馬 BMI 樹脂，還是 PPO 樹脂，均需要通過下游 CCL、PCB 和終端服務器廠商的三重認證，供應商資質極難拿到，整個

37、認證周期算下來起碼要在 2 年以上。我們預計，雙馬樹脂方面，東材科技將持續保持全球優勢地位。PPO 樹脂方面，主要看國內 CCL 廠家和PCB 廠家對于新的供應商的引入和認證。二、通信技術向 5.5G 演進，推動 LCP 材料應用及發展 隨著 5G 通信技術、汽車智能化的迅速發展以及數據中心、云計算的需求快速增長，數據傳輸帶寬及容量呈幾何級數增加，其對各類電子產品的信號傳輸速率和傳輸損耗的要求都顯著提高。其中，信號傳輸損耗主要包括導體損耗與介質損耗，其中介質損耗與介質材料的介電常數（Dk）、介電損耗（Df）呈正比，信號傳輸延遲與介質材料的介電常數（Dk）呈正比，為了降低信號傳輸損耗和延遲，高頻

38、高速覆銅板對其基材提出了降低介質材料的 Dk 與 Df 值的要求。高頻高速覆銅板是目前移動通信領域 5.5G、5G、4G 基站建設的核心原材料之一，是無人駕駛毫米波雷達、高精度衛星導航等技術升級所需的重要新興材料，是通信裝備、航天軍工等產業急需的關鍵基礎材料。2.1 2.1 通信通信基站基站進入升級周期進入升級周期 在5G基站設備中，高頻通信材料是基站天線功能實現的關鍵基礎材料。相比于4G基站，5G 基站架構發生了比較大變化：4G 基站架構主要包括無源天線、遠端射頻單元（RRU）和基帶處理單元（BBU）；在 5G 時代，無源天線、RRU 以及部分物理層將演進為有源天線單元（AAU），而 BBU

39、 則會拆分為分布單元（DU）和集中單元（CU）。5G 通信使用的 PCB 基行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 板材料滿足高頻高速、一體化、小型化、輕量化、和高可靠性的要求。特別是樹脂材料要求低介電常數（Dk）、低介質損耗（Df）、低熱膨脹系數（CTE）和高導熱系數。目前，以聚四氟乙烯（PTFE）熱塑性材料和碳氫樹脂（PCH）類熱固性材料為代表的硬質覆銅板，憑借低介電性能占據了 5G 高頻/高速 PCB 基板的絕大部分市場。圖表圖表1818：4 4G&5GG&5G 基站架構基站架構 來源：立鼎產業研究院，國金證券研究所繪制 同等信號覆蓋區域所需 5G 宏基站數量遠多于 4G 宏基站數

40、量。據國家工信部統計數據顯示，根據 iFinD 數據，2023 年 9 月末，我國累計建成并開通 5G 基站 318.9 萬個，占移動基站總數的 27%。5G 波長為毫米級，波長極短，頻率極高，造成繞射和穿墻能力差，在傳播介質中的衰減情況嚴重，相比于 4G 基站，5G 宏基站覆蓋區域較小。未來在熱點區域、人口密集區域進一步鋪設小基站，有望帶動高頻覆銅板市場需求持續增長。圖表圖表1919：中國中國 5G5G 基站基站滲透率持續提升滲透率持續提升(萬個）萬個）來源：工信部,國金證券研究所 2021 年 4 月，國際標準組織 3GPP 正式確定 5G-Advanced（5G-A）為 5G 下一階段演

41、進官方名稱，從 Rel-18 開始，這標志著全球 5G 發展進入 5.5G 新階段。5.5G 的主要使命有兩個：一是把 5G 不足的地方修正、加強；二是根據行業的發展變化，給6G 的未來發展探索最新的方向。2023 年 6 月 27 日，工信部發布新版中華人民共和國無線電頻率劃分規定，率先在全球將 6425-7125MHz 全部或部分頻段劃分用于 IMT(國際移動通信，含 5G/6G)系統。此次以法規形式確定其規則地位，有利于穩定5G/6G 產業預期，推動 5G/6G 頻譜資源全球或區域劃分一致，為 5G/6G 發展提供所必需的中頻段頻率資源，促進移動通信技術和產業創新發展。5.5G 作為 5

42、G 和 6G 之間的過渡和銜接，大概會持續 5 年以上。0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003505G基站數5G基站數在基站中占比行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2020：政策政策支持支持 5 5.5G.5G 發展發展 時間 部門/公司 政策/事件 2022 年 1 月 國務院 國務院關于印發“十四五”數字經濟發展規劃的通知，提出前瞻布局第六代移動通信（6G）網絡技術儲備，加大 6G 技術研發支持力度，積極參與推動6G 國際標準化工作。2022 年 12 月 工信部 發布關于微波通信系統頻率使用規劃調整及無線電管理有關事項的通知，通過

43、新增毫米波頻段大寬帶微波通信系統頻率使用規劃等方式，為我國 5G、工業互聯網以及未來6G 等預留頻譜資源。2023 年 3 月 工信部 提出全面推進 6G 技術研發 2023 年 6 月 工信部 發布新版中華人民共和國無線電頻率劃分規定，率先在全球將6425-7125MHz 全部或部分頻段劃分用于IMT（國際移動通信，含5G/6G）系統。意味著這些頻段將被用于未來的 5G 和 6G 網絡，可謂里程碑事件。2023 年 6 月 華為 華為副董事長孟晚舟表示；5.5G 是 5G 網絡演變的必經之路。董事、ICT 產品與解決方案總裁楊超斌表示，2024 年，華為將會推出面向商用的 5.5G 全套網絡

44、設備。2023 年 6 月 信通院 副院長王志勤表示，未來兩年，IMT-2020（5G）推進組將圍繞標準、技術、應用、行業四路并舉，推進5G-A 邁向商用。2023 年 6 月 中國移動研究院 無線與終端所副所長胡南在發言中提到，中國移動將與產業伙伴合力推動5G-A技術產業成熟與應用落地，以終為始的指引技術演進方向，推動 3GPP R19 標準立項，打造全球統一的5G-Advanced 標準。2023 年 6 月 中國移動研究院 無線技術研究中心總監李福昌表示，中國聯通將圍繞“智構新視界、智享大上行、智慧超感知”三大賽道，加速 5G-A 商用進程。來源：工信部、華為官網，國金證券研究所 5.5

45、G 將實現下行萬兆（10Gbps）、上行千兆（1Gbps）的峰值速率，以及毫秒級時延、低成本千億物聯。與 2019 年開始商用的 5G 相比，5.5G 將帶寬速度提升 10 倍、時延降低10 倍、連接密度提升 10 倍，定位精度也從 5G 的亞米級提升至厘米級。5.5G 將增加新的能力，支撐新場景新業務的應用。5.5G 將面向三大應用場景，eMBB（增強移動寬帶）、mMTC（海量物聯）、URLLC（高可靠低延時連接）。圖表圖表2121：5 5.5G.5G 網絡關鍵特征網絡關鍵特征 來源：華為技術，國金證券研究所 標準節奏明確，5.5G 已經從愿景走向共識。5.5G 已經開啟標準化的進程，將通過

46、 3GPP R18、R19、R20 三個版本定義 5.5G 技術規范，持續豐富 5.5G 的技術內涵。隨著 R18 首批課題的立項，5.5G 技術研究和標準化進入實質性階段，確立了R18 將面向 eMBB 持續增強的方向。在未來的 R19 和 R20 版本，將面向新業務和新場景持續增強。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2222：5.5G5.5G 節奏和標準明確節奏和標準明確 來源：華為官方微信號，國金證券研究所 關鍵技術突破，超大帶寬和超大規模天線陣列已驗證萬兆能力。5G 時代，大帶寬多天線是實現跨代體驗的關鍵，兌現了 Gbps 的能力。5.5G 技術進一步突破，超大帶寬

47、和超大規模天線陣列技術，也就是 ELAA 技術，成為 5.5G 能力十倍升級的關鍵。華為聯合多個運營商已經驗證了超大帶寬和 ELAA 的能力。在毫米波頻段，800MHz 帶寬結合超 2000 個陣子天線，實現了 10Gbps 體驗；在 6GHz 頻段，400MHz 帶寬結合超 1000 個陣子天線，也同樣兌現了萬兆能力，同時覆蓋距離和 C-Band 相當。圖表圖表2323：5.5G5.5G 已具備收編所有物聯的能力已具備收編所有物聯的能力 來源：華為官方微信號，國金證券研究所 根據 IHS 數據顯示，2022 年全球 5G 基礎設施市場產值達 322 億美元，同比增長 9.5%，主要包含 RR

48、U、BBU、小基站、MIMO 主動天線及 5GC 核心網等設備。我們認為，隨著 5.5G的建設啟動，國內 5G 基礎設施環節有望迎來繼 4G 向 5G 演進之后又一波量價齊升的增長，超越全球市場的增速，由此將帶來從 5.5G 設施到應用的全產業鏈投資機會。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2424：全球全球 5 5G G 基礎設施算出預測（百萬美元）基礎設施算出預測（百萬美元）來源：工業富聯公告，國金證券研究所 2 2.2.2 基站基站向向 5 5.5G.5G 演進演進，天線、濾波器、，天線、濾波器、P PCBCB 等環節都有望受益等環節都有望受益 相較于相較于 5G5G

49、基站，基站，5.5G5.5G 基站的超大規模天線數量提升至基站的超大規模天線數量提升至 192192 通道以上，成倍數增長。隨通道以上，成倍數增長。隨著基站通訊頻段向著基站通訊頻段向 5.5G5.5G 演進，對基站射頻的性能和數量都產生了新的需求，天線、濾波演進，對基站射頻的性能和數量都產生了新的需求，天線、濾波器、器、PCBPCB 等環節有望受益。等環節有望受益。射頻，是頻率介于 300kHz-300GHz 之間的，可以輻射到空間中的高頻交流變化電磁波的簡稱。射頻主要用于實現無線通訊的兩個本質功能發送和接收，即將二進制信號轉變為高頻率無線電磁波信號并發送，以及接收無線電磁波信號并將其轉化為二

50、進制信號。從結構來看，射頻可以拆分為天線、射頻收發芯片、基帶和射頻前端。射頻前端的功能為無線電磁波信號的發送和接收，是移動終端設備實現蜂窩網絡連接、Wi-Fi、藍牙、GPS 等無線通信功能所必需的核心模塊，可以進一步拆分為天線調諧器(Tuner)、天線開關(Switch)、濾波器(Filter)、功率放大器(PA)和低噪聲放大器(LNA)。隨著基站通訊頻段向 5.5G 演進，對射頻的性能和數量都產生了新的需求。圖表圖表2525：射頻架構射頻架構 來源：唯捷創芯招股書，國金證券研究所 MassiveMIMO（大規模天線技術）是 5G 通信提高系統容量和頻譜利用率的一項關鍵技術。MassiveMI

51、MO 技術的應用使得 5G 宏基站天線通道數量大幅增加。在 2G/3G/4G 時代，天線多為 2/4/8 端口。進入 5G 時代，宏基站使用的天線通道數以單面 64 個為主流，每個基站通常需要設置三面天線，從而實現 360 度的覆蓋范圍。大規模天線技術是 5G 通信提高系統容量和頻譜利用率的關鍵技術，相較于5G 基站，5.5G 基站的超大規模天線數量提升至 192 通道以上，成倍數增長。其次基站天線數量的增加導致了單個基站對濾波器的需求量增加。5G 基站對 MassiveMIMO 技術和有源天線技術的應用，使單面天線需要64 只濾波器，單個宏基站三面天線需要 192 只濾波器，5.5G 通道數

52、是 5G 的 3 倍以上，因此對濾波器的需求也成倍增長。050001000015000200002500030000350004000020212022202320242025Sub-6GHz毫米波5G核心網行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 5G 通信設備信息互聯的復雜度快速提升，配套的 PCB 也將向高速大容量的方向發展，在頻率、速率、層數、尺寸以及光電集成上提出更新的要求。5.5G 較 5G 的帶寬進一步增加，在設備尺寸變化不大的前提下，需要通過增加 PCB 導通層數來提升數據轉發處理能力。濾波器等元器件數量與天線數量成正比，元器件數量的提升會進一步增加 PCB 面積。所以 5

53、.5G 建設將進一步帶動高速多層 PCB（20-30 層，核心設備高速 PCB 層數達 40 層以上）需求提升。2.3 2.3 基站升級將催生基站升級將催生 L LCPCP 材料創新應用材料創新應用 隨著 5.5G 頻段向上遷移，LCP 材料需求將大規模上升。LCP 全稱液晶聚合物（Liquid Crystal Polymer），兼具低介電損耗和可加工性能，并且能夠滿足撓性線路的材料要求，產業內對于 LCP 材料最著名的商業化使用即為蘋果手機內連接天線。圖表圖表2626：LCPLCP 在在 5.5.5G5G 中的應用中的應用 來源：普利特官網，國金證券研究所 LCP 材料從上游樹脂生產開始到成

54、品環節的LCP 三種不同的加工成型產品：LCP 注塑型產品、LCP 薄膜類產品（軟板路徑）、LCP 纖維類產品（硬板路徑）；再到中游的軟板路徑 FCCL、硬板路徑的電子布；最終形成模組型態應用于終端產品。圖表圖表2727：LCPLCP 材料在基站和移動終端的應用材料在基站和移動終端的應用 來源：普利特官網，國金證券研究所 LCPLCP 是目前在進行推廣的天線材料。是目前在進行推廣的天線材料。振子是天線內部最重要的功能部件，為了減輕重量和降低成本，塑料振動器受到關注，塑料振動器已引入量產 LDS 工藝（激光直接結構化技術，即利用 CNC 激光器將電路圖案直接轉移到成型塑料原件表面，并利用三維表面

55、 三維工件形成電路互連結構技術），采用 LDS-LCP 材料，LCP 材料具有極低的介電損耗、良行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 好的耐熱阻燃性、極低的熱膨脹系數，在 5.5G 高頻段具有明顯的競爭優勢。我國當前 5G 頻段為 Sub-6GHz（450MHz-6GHz），5.5/6G 的頻段則需達到 6GHz 以上，而 5.5/6G 的商業化應用的全面實現，還需要毫米波基站和網絡設備的配合部署，屆時，基站頻段將高達到 24GH 及以上,高頻段下，基站側的天線端及傳輸端材料急需更低的介電損耗材料。以當前 Sub-6GHz 使用的高頻高速材料為例，所選用的覆銅板原材料主要為 PPO/碳

56、氫/PTFE 樹脂以及高端石英玻纖布，邁入 24GHz 后，當前的樹脂材料仍可以使用，但玻纖布性能會有一定的瓶頸，即使改性后其介電常數也僅達到4（改性之前為 6），而適合 24GHz頻段的材料介電常數為 2-3（更高頻段甚至需求 2 以下），LCP 玻纖布介電常數可以達到這一范圍，改進后更有望達到 1.6。值得注意的是當前我國 Sub-6GHz 所使用的高端石英玻纖布存在著明顯的供應鏈短板，主要依賴海外廠商和中國臺灣廠商（主要日本日東紡、日本玻璃布集團以及臺灣玻璃布集團），未來，隨著更高頻段的基站建設開展，這一關鍵材料的國產化刻不容緩。為了提高天線的高頻性能并減小空間占用，蘋果從 2017 年

57、開始嘗試在 iPhone8 局部使用基于 LCP 軟板的天線模組，并在同年發布的 iPhoneX 上蘋果首度規模應用 LCP 天線和 LCP軟板。為提高天線高頻高速性能且節省設備空間占用，蘋果在隨后推出的 iPhoneXS/XS Max/XR 中將在 iPhone X 中使用 2 根的 LCP 天線增加至 6 根。當前各家手機廠商選用的天線方案主要為LDS 天線、MPI 天線、陶瓷天線（蘋果的天線傳輸線使用 LCP），但當基站頻段達到 15GHz 及以上時，對于天線材料的介電損耗值則需要達到 0.2%以下，從材料層面能選擇的不多，目前有 LCP、陶瓷和 PTFE（當前普遍使用的 MPI 材料的

58、介電損耗值為 0.3%），而陶瓷材料厚度問題以及 PTFE 材料預熱膨脹問題注定了在手機中使用的局限，因此，隨著 5.5/6G、毫米波基站建設的開展，各家手機廠商將陸續使用 LCP 天線或者 LCP 傳輸線方案，同時，由于毫米波傳輸的獨特方式，手機需要具備 6 個面直線輻射的條件，屆時，所需要的 LCP 天線數量將達到 3 個。當前已有部分手機廠商在旗艦機中加載了 Uwb 天線，且使用的方案為 LCP 天線和 MPI 天線，Uwb 的裝載已為當下手機普及 LCP 天線打開了新的突破口。未來，隨著各家車企陸續搭載 Uwb 模塊后，Uwb 天線在手機中的裝載會出現加速態勢，單個手機的 Uwb 天線

59、數量也會由原來的 1 個變為 3 個（滿足測角度的需求），同時，若考慮未來5.5/6G、毫米波建設推進，手機廠商更易選擇 Uwb 與主天線共線，LCP 方案選用的可能性將大增。其他領域。其他領域。5.5G 時代，對高頻傳輸絕緣材料的要求非常高。為確保將信號在傳輸過程中的損失降到最低，LCP 材料出色的高頻介電性能、尺寸穩定性和耐熱性是 5G 高頻傳輸的理想選擇。除了手機天線 FPC，基于 LCP 的電路板還可應用于 5G 相關通信、筆記本電腦、智能穿戴、車載毫米波雷達、遠程醫療、高清無線視頻實時傳輸等領域。從競爭格局來看，上游 LCP 樹脂方面，目前海外企業處于領先地位，國內低端樹脂環節已基本

60、實現突破，高端領域，普利特能夠實現量產。LCP 成品主要分為 LCP 注塑型產品、LCP 薄膜類產品和 LCP 纖維產品。LCP 注塑產品由于相對低端，國內廠商能實現量產，主要應用于汽車連接器、電腦散熱風扇葉片材料等領域。LCP 薄膜類產品海外生產廠家為可樂麗、村田，但村田自身產業鏈涉足中游環節，成品完全自供用，不外售。國內方面，擁有薄膜吹膜及后道設備的廠家為普利特和寧波聚嘉。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2828：LCPLCP 產業鏈格局產業鏈格局 LCP 樹脂 LCP 薄膜 FCCL FPC 天線模組 終端 塞拉尼斯、日本寶理、日本住友 可樂麗 村田 村田 村田 松

61、下 松下 松下 普利特 普利特 金發科技、沃特股份、寧波聚嘉 山東精密 山東精密 生益科技 嘉聯益、臺郡、臻鼎 信維通信 信維通信 信維通信 立訊精密、安費諾 蘋果、華為、小米、vivo 等 來源：普利特官網，國金證券研究所 三、投資建議 3 3.1.1 東材科技東材科技 四川東材科技集團股份有限公司成立于1994 年，2011 年在上海主板上市。公司主要從事新材料研發、制造和銷售，公司的主要業務包括：新型絕緣材料、光學膜材料、先進電子材料、環保阻燃材料等系列產品。下游服務于發電設備、特高壓/智能電網、新能源、軌道交通、電工電器、平板顯示、消費電子、5G 通訊、軍工等領域。未來公司將著重布局光

62、學膜材料、電子樹脂兩大業務板塊。圖表圖表2929：公司依托技術延伸新材料業務公司依托技術延伸新材料業務 來源：東材科技公司公告，國金證券研究所繪制 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3030：營業收入（百萬元）及增速營業收入（百萬元）及增速 圖表圖表3131：歸母凈利潤（百萬元）及增速歸母凈利潤（百萬元）及增速 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 近幾年，公司主動布局中高端光學膜材料，先后投資建設“年產 2 萬噸 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜項目”、“年產 2 萬噸新型顯示技術用光學級聚酯基膜項目”、“年產 25000噸高端光學級聚酯基

63、膜項目”等多條生產線，主要定位于制造 MLCC 離型膜基膜、高端抗蝕干膜基膜、偏光片離保膜基膜等產品，旨在完善光學膜板塊的產業化布局，提升公司在中高端領域的綜合配套能力。同時，公司還憑借自身技術儲備和產業鏈一體化優勢，投資建設“年產 1 億平方米功能膜材料產業化項目”，主要定位于減粘膜、柔性面板功能膠帶、OLED 制成保護膜等涂布產品，進一步向 OLED 柔性顯示領域進行產業鏈延伸。電子樹脂領域，公司提前布局 5G 通訊、軌道交通等領域的項目培育，在成都設立了以開發高性能樹脂材料為核心任務的東材研究院-艾蒙特成都新材料科技有限公司，自主研發出碳氫樹脂、馬來酰亞胺樹脂、活性酯樹脂、苯并噁嗪樹脂、

64、特種環氧和特種酚醛樹脂等電子級樹脂材料，并與多家全球知名的覆銅板廠商建立了穩定的供貨關系。3 3.2.2 普利特普利特 普利特成立于 1999 年，并于 2009 年在深圳中小板完成了上市，普利特以汽車改性材料起家，前身是 1993 年成立的同濟大學普利特化學研究所。公司目前經營發展分為三大板塊：汽車材料業務、ICT 新材料業務、新能源業務。目前公司在全球擁有上海青浦、上海金山、浙江嘉興、重慶銅梁、廣東東莞、美國南卡等六大生產基地，年產能超過 50 萬噸。同時，在世界汽車工業重鎮美國底特律、德國達姆施塔特市和墨西哥圣路易斯波托西州分別設立了 3 個海外技術與營銷中心。圖表圖表3232：普利特業

65、務架構普利特業務架構 來源：公司公告，國金證券研究所 -1001020304050607080050010001500200025003000350040002017201820192020202120222023Q3營業總收入同比增長率-100-500501001502000501001502002503003504004502017201820192020202120222023Q3歸母凈利潤同比增長率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3333：營業收入（百萬元）及增速營業收入（百萬元）及增速 圖表圖表3434：歸母凈利潤（百萬元）及增速歸母凈利潤（百萬元）及增速 來源

66、：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 2021 年，公司成功完成了對南通海迪的并購，填補了技術上的短板，是具備穩定生產 I、II 型 LCP 產品的技術實力企業。公司在 LCP 業務領域持有美國 PCT 專利，擁有完全的自主知識產權，并建立了從膜原材料到膜制備的完整專利保護產業鏈。公司目前已經實現了樹脂和纖維的大規模供貨，同時薄膜已經通過下游測試認可。公司目前具備 2000 噸LCP 樹脂聚合產能、5000 噸 LCP 共混改性產能、300 萬平方米 LCP 薄膜產能，以及 150 噸（200D）LCP 纖維產能，同時正在金山工廠進行技術改進以擴大 2000 噸樹脂生產能

67、力。截至 2023 年中報，公司整合了 LCP 樹脂合成、改性、薄膜和纖維技術，具備大規模生產能力的企業。特別值得一提的是，公司的 LCP 改性材料已經批量供應給國內外主要客戶，纖維已經獲得國際客戶的認可并開始大規模供貨，薄膜已經通過下游客戶的測試認可，已經開始小規模供貨。3 3.3 3 圣泉集團圣泉集團 圣泉集團產業覆蓋生物質精煉、高性能樹脂及復合材料、鑄造材料、健康醫藥、新能源等領域。公司高端鑄造材料、酚醛樹脂、木糖和 L-阿拉伯糖等產銷規模均居世界首位；是“神舟”飛船返回艙隔熱材料和“復興號”中國標準高鐵保溫材料制造商；芯片光刻膠用樹脂、5G 通訊 PCB 用電子樹脂等產品打破國外壟斷。

68、公司是國內最大的 PCB 基板材料用電子樹脂供應商，其 PCB 用電子級酚醛樹脂國內市占率達 70%。光刻膠用線性酚醛樹脂打破國外壟斷，是國內可批量供應 TFT 光刻膠用酚醛樹脂的供應商。圖表圖表3535：公司產業鏈結構圖公司產業鏈結構圖 來源：圣泉集團招股說明書，國金證券研究所-10010203040506001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017201820192020202120222023Q3營業總收入同比增長率-200-1000100200300400500600700800050100150200250300350400450201

69、7201820192020202120222023Q3歸母凈利潤同比增長率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3636：公司營業收入（百萬元）及增速公司營業收入（百萬元）及增速 圖表圖表3737：公司歸母凈利潤（百萬元）及增速公司歸母凈利潤（百萬元）及增速 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 大慶生物質項目全面投產，帶來新的盈利增長點。大慶生物質項目全面投產，帶來新的盈利增長點。全資子公司大慶圣泉綠色技術有限公司“100 萬噸年生物質精煉一體化（一期工程）項目”已完成對生產工藝、機器設備的安裝調試及前期試生產，生產線已于近期正式全面投產。作為黑龍江

70、省重點項目，此項目工藝攻克了秸稈中纖維素、半纖維素、木質素三大成分難以高效分離并高值化利用的全球性難題，集聚 245 項專利，將對傳統產業鏈展現出重大顛覆性并對農業秸稈綜合利用格局帶來根本性重塑。該項目建成投產有助于促進公司在生物質化工領域的發展，為公司盈利提供新的利潤增長點。圖表圖表3838：大慶秸稈綜合利用項目原材料和主要產品情況大慶秸稈綜合利用項目原材料和主要產品情況 類型 名稱 利用量或產能 單位 備注 原材料 生物質秸稈 50 萬噸/年 杜爾伯特及周邊地區回收 醋酸 1.28 萬噸/年 外購 堿液 2.5 萬噸/年 外購 雙氧水 1.5 萬噸/年 外購 漿液成型劑 330 噸/年 外

71、購 水 97.9 萬噸/年 廠區自打井 電 17.17*106 度/年 園區供給 蒸汽 179.9 萬噸/年 大慶圣泉德力格爾能源 主 要 產品 本色衛生用紙 8.8 萬噸/年 本色大抽紙 12 萬噸/年 糠醛 2.5 萬噸/年 合成樹脂生產自用 乙酸 1.5 萬噸/年 鉀鹽 0.8 萬噸/年 來源：圣泉集團公司公告，國金證券研究所 風險提示 原材料價格大幅波動：原材料的價格上漲，相關化工材料公司的生產成本將相應增加，同時因產品價格調整幅度通常不及成本的變動幅度，相關公司毛利率將將下降，原材料價格大幅下降，相關公司的將有一定存貨減值；需求不及預期：樹脂下游產業與宏觀經濟形勢存在較高關聯度，宏觀

72、經濟的波動將影響樹脂行業需求，從而對公司的經營狀況產生影響；中高端樹脂研發不及預期：中高端樹脂國產替代過程中面臨研發和驗證等環節，研發進程和驗證進程可能不及預期；國產替代進程不及預期：算力芯片、化工原材料國產替代過程中面臨諸多困難，國產替代進程可能不及預期。-100102030405002,0004,0006,0008,00010,00012,0002017201820192020202120222023Q3營業總收入同比增長率-40-2002040608010001002003004005006007008009001,0002017201820192020202120222023Q3歸母凈

73、利潤同比增長率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個

74、人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、

75、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是

76、用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收

77、到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806