1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 房地產房地產 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-05-29 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:同步大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 16%1%-17%相對收益 16%-2%-11%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）107 總市值（億）10845.04 流通市值（億）4930.29 市盈率（倍）18.4 市凈率（倍）0.65 成分股總營收（億）26197.24 成分股總凈利潤

2、（億）-306.88 成分股資產負債率（%）76.8 相關報告 2008 年次貸危機中的美國房地產市場復盤-20240410 城中村改造系列深度報告（一）-20231006 Table_Author 證券分析師：吳胤翔證券分析師：吳胤翔 執業證書編號：S0550522030003 18117166023 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 住房制度國際比較之德國篇住房制度國際比較之德國篇-租賃市場標桿，房價長期穩定租賃市場標桿，房價長期穩定 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 德國住房市場特點：租賃主導，房價穩定。德國住房市場特點：租賃主導，房價穩定。德國完善的法律

3、頂層設計，并以明細的稅收制度作為有效的調節工具，同時嚴控資金供給，輔以多渠道配貸的融資體系，形成德國“租賃主導、房價穩定”的住房市場特色。2022 年德國住房自有率僅為 46.7%，即超過半數的人選擇租房居住，而 1970 年至今德國實際房價（名義房價指數扣除 CPI）累計漲幅僅為 19%。法律制度頂層設計：供給端形成多元供給主體，需求端保障租賃權益。法律制度頂層設計：供給端形成多元供給主體，需求端保障租賃權益。德國住房政策在二戰后歷經住房統制經濟、國家大規模供給、市場需求扶持和市場化規范四個階段，政策中心從提高供給到刺激需求、從國家管控向市場化自由化逐漸轉變。在不同的歷史階段，德國政府分別出

4、臺了不同的法律以應對不斷改變的住房市場情況。住房建設法、住房補貼法、住房租賃法、私有住房促進法四部法律作為德國住房制度的“四大基石”，分別為住房的大規模建設、低收入群體的租金貨幣補貼、租賃市場的行為規范和私有住房的促進搭建了法律框架，在供給端形成了多元化的住房供給體系，在需求端保障租賃權益，促進形成租賃主導的住房市場。德國住房稅收體系：鼓勵自住和出租類房屋需求，抑制投機行為。德國住房稅收體系：鼓勵自住和出租類房屋需求，抑制投機行為。德國住房制度頂層設計的四部法律在具體實施過程中，稅收制度起著有效調節作用，是實現大規模供給、形成多主體供給結構體系，并有效刺激需求端的重要因素之一。政府在購置、持有

5、、交易、繼承、贈予等各個環節均制定了稅收制度，所涉及到的稅種主要包括土地稅、房產稅、不動產購置稅、不動產交易稅、遺產稅與贈與稅等。一方面，對于自住和出租類房屋，征稅標準相對較低，保障剛需；另一方面，德國政府在房地產流通交易環節設置了多重稅種，通過設置高額的不動產交易稅，抑制投資性需求。德國住房資金體系：信貸政策穩定，“先存后貸”抑制投機。德國住房資金體系：信貸政策穩定，“先存后貸”抑制投機。德國奉行穩健且相對收緊的貨幣政策，長期以來保持著非常穩定且低速的貨幣供應，防止過量貨幣資金流入房地產市場，并維持相對收緊的信貸政策，嚴控全國杠桿水平。同時，德國住房融資體系采取多渠道配貸、提供多種貸款形式，

6、從而應對市場的各類住房貸款需求，并有效分散銀行配貸的風險。其中，獨特的住房儲蓄制度所體現的的低杠桿特點，也正是德國融資制度低風險偏好的體現，同時對貸款年限的要求也抑制了住房的投資性需求，政府也因此大力扶持住房儲蓄制度的進一步發展。對國內的對國內的經驗啟示：租賃市場方面，健全住房租賃法律體系、建立動態經驗啟示：租賃市場方面，健全住房租賃法律體系、建立動態租金區間管租金區間管理制度、豐富租賃市場供給主體，激活市場活力。住房保障理制度、豐富租賃市場供給主體，激活市場活力。住房保障方面，增加方面，增加直接直接貨幣補貼貨幣補貼力度，擴大保障范圍。力度，擴大保障范圍。風險提示：風險提示：德國德國房地產制度

7、與國情與我國存在較大差異，經驗未必可比房地產制度與國情與我國存在較大差異，經驗未必可比 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023/52023/8 2023/11 2024/2房地產滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/26 房地產房地產/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.德國住房市場：租賃主導，房價穩定德國住房市場：租賃主導，房價穩定.4 2.住房法律體系：供給端扶持多元供給主體，需求端保障租賃權益住房法律體系：供給端扶持多元供給主體，需求端保障租賃權益.5 2.1.住房統制經濟（1945-1950）：政府自主建房加之行政管控，保障穩定

8、房源供給.5 2.2.住房建設法（1950-1960）：推動戰后住房供應快速增長，形成多主體供給結構.6 2.3.住房補貼法（1965 年至今）：政策著力點由供給走向需求，保障承租人權益.11 2.4.住房租賃法（1971 年至今）：進一步規范租賃市場，加大對承租人權益保護.12 2.5.私有住房補貼法（1965-2006）：平衡住房結構，補貼私有住房.14 2.6.從四部法律看德國住房政策的發展與轉變.15 3.住房稅收體系：鼓勵自住與出租類房屋需求，抑制投機行為住房稅收體系：鼓勵自住與出租類房屋需求，抑制投機行為.16 4.住房資金體系：信貸政策穩定，住房資金體系：信貸政策穩定，“先存后貸

9、先存后貸”抑制投機抑制投機.19 5.對國內的經驗啟示對國內的經驗啟示.23 6.風險提示風險提示.24 aV9WeUfVeZeZbZaYaQ8Q7NnPqQnPmQeRpPrMjMpMoPaQpOqQxNpNxPuOqQrP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/26 房地產房地產/行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：德國住房自有率變化情況：德國住房自有率變化情況.4 圖圖 2：典型國家：典型國家 2022 年住房自有率對比年住房自有率對比.4 圖圖 3：英美德三國實際房價指數變化趨勢：英美德三國實際房價指數變化趨勢.5 圖圖 4：住房統制經濟：住房統制經濟

10、.6 圖圖 5：政府為多元化建房主體提供資金：政府為多元化建房主體提供資金、稅收、土地支持，在供給端增加租賃房源、稅收、土地支持，在供給端增加租賃房源.7 圖圖 6：政府與廠礦企業合作為職工興建福利住宅：政府與廠礦企業合作為職工興建福利住宅.7 圖圖 7：第二部住房建設法對私人建房提供的資金、土地、稅收優惠：第二部住房建設法對私人建房提供的資金、土地、稅收優惠.8 圖圖 8：住房合作社運營模式：住房合作社運營模式.9 圖圖 9：住房合作社優缺點：住房合作社優缺點.10 圖圖 10：政府對合作社提供的優惠：政府對合作社提供的優惠.10 圖圖 11：住房補貼政策的優點：住房補貼政策的優點.12 圖

11、圖 12：住房租賃法內容：住房租賃法內容.13 圖圖 13：住房租賃法改革前后對比：住房租賃法改革前后對比.14 圖圖 14：私有住房促進兩大模式：私有住房促進兩大模式.15 圖圖 15：德國住房政策發：德國住房政策發展歷程展歷程.16 圖圖 16：四部法律中涉及的房地產領域稅收優惠政策：四部法律中涉及的房地產領域稅收優惠政策.17 圖圖 17：德國住房貸款種類：德國住房貸款種類.20 圖圖 18：住房儲蓄制度原理：住房儲蓄制度原理.20 圖圖 19：德國住房儲蓄的封閉運作：德國住房儲蓄的封閉運作.21 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/26 房地產房地產/行業深度

12、行業深度 德國住房市場以租賃為主導，約五成居民選擇租房居住。1950 年以來四部主要住房法律體系的頂層設計，促進了租賃市場供給端形成多元化供給主體，需求端實現“租購同權”，保障承租人權利；同時，稅收配合穩健的信貸政策、“先存后貸”的儲蓄制度抑制了市場投機性需求，保障了德國房地產市場相對穩定。本篇報告首先介紹德國租賃主導的市場特點，并分三個部分對德國住房制度的形成做以分析：（1）法律頂層設計：供給端促進形成多元化主體，需求端保障承租人權益（2）住房稅收體系：鼓勵自住和出租類房屋需求，抑制投機行為（3）住房資金體系：信貸政策穩定，“先存后貸”抑制投機 最后我們將結合德國經驗與國內房地產市場當前階段

13、特點總結對國內房地產市場長效機制構建的啟示。1.德國住房市場：租賃主導，房價穩定德國住房市場：租賃主導，房價穩定 德國完善的法律頂層設計，并以明細的稅收制度作為有效的調節工具，同時嚴格控制資金供給，輔以多渠道配貸的融資體系，形成德國“租賃主導、房價穩定”的住房市場特色。住房結構方面，據聯邦統計局的統計資料顯示，2022 年德國的住房自有率僅為 46.7%，遠遠低于其他國家，2022 年美國住房自有率 65.9%，新加坡住房自有率為 82%。復盤過去二十年德國住房自有率變動情況來看，基本維持在 40%-50%區間，近十年更是穩定在 46%上下，長期維持在較低水平。德國房地產市場相對平穩。房價漲幅

14、方面，1970-2023 年間德國實際房價漲幅為 19%，而英國房價累計漲幅達 411%，美國累計漲幅達 175%。房價波動程度方面，德國、美國、英國實際房價波動標準差分別為 11.25、22.96、32.54。無論是在累計漲幅還是在波動程度方面德國都遠遠低于其他發達國家。圖圖 1：德國住房自有率德國住房自有率變化情況變化情況 圖圖 2：典型典型國家國家 2022 年年住房自有率住房自有率對比對比 數據來源：德國聯邦統計局，wind，東北證券；注：德國住房自有率最新官方數據僅更新至 2022 年 數據來源：wind，東北證券；注：德國住房自有率最新官方數據僅更新至 2022 年，為保證橫向可比

15、，盡管美國新加坡有 2023 年數據仍選擇 2022 年作為繪圖截面 40.90 42.60 41.60 45.70 45.50 46.50 46.70 38394041424344454647481998200220062010201420182022德國:住房自有率46.70 65.90 89.30 0102030405060708090100德國美國新加坡住房自有率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/26 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 3：英美德三國實際房價指數變化趨勢英美德三國實際房價指數變化趨勢 數據來源：OECD，東北證券 2.住房住房法律法律體

16、系體系：供給端扶持多元供給主體，需求端保障租賃：供給端扶持多元供給主體，需求端保障租賃權益權益 德國住房政策在二戰后歷經住房統制經濟、國家大規模供給、市場需求扶持和市場化規范四個階段，政策中心從提高供給到扶持需求、從國家管控向市場自由化逐漸轉變的過程。而在不同的歷史階段，德國政府分別出臺了不同的法律以應對不斷改變的住房市場情況。住房建設法、住房補貼法、住房租賃法、私有住房促進法這四部法律是德國住房制度的“四大基石”，分別為保障房建設、低收入者的租金補貼、租賃市場行為規范和私有自住房促進搭建了法律框架。2.1.住房統制經濟（1945-1950）：政府自主建房加之行政管控，保障穩定房源供給 193

17、9-1945 年間的第二次世界大戰摧毀了德國近半的存量住房，使得住房供需缺口十分龐大，住房供給嚴重不足。在此特殊歷史背景下，德國政府開始進行國家大規模供給，以保障基本房源供給。政府于 1945 年開始采取“住房統制經濟”政策，在供給端自主建房，并實行高度的行政管控，緩解住房供給不足問題。住房供給方面，政府通過財政支出自主興建保障性住房，提供給戰后無房可住的人；租賃者權益保護方面，政府開始執行嚴格的租金管控，劃定租金的標準數額，防止供需嚴重失衡下租金的快速上漲，同時政府還禁止房東取消已有租賃合同，保證民眾能獲得穩定的居住房源。0204060801001201401601801970-031971

18、-101973-051974-121976-071978-021979-091981-041982-111984-061986-011987-081989-031990-101992-051993-121995-071997-021998-092000-042001-112003-062005-012006-082008-032009-102011-052012-122014-072016-022017-092019-042020-112022-06美國德國英國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/26 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 4：住房統制經濟住房統制經

19、濟 數據來源：聯邦德國住房政策研究，東北證券 在政府統制經濟的作用下，住房緊張情況得到一定程度的緩解。但是，僅利用財政自主建房難以在短時間內填平供給缺口，而且會給政府帶來巨大的財政壓力。因此，政府需要調動市場各方力量，保障房源充足供給。2.2.住房建設法（1950-1960）：推動戰后住房供應快速增長，形成多主體供給結構 為進一步加快住房供給建設，德國聯邦政府于 1950 年頒布第一部住房建設法。該部法律主要依靠政府和企業（包括營利性房企和大型廠礦企業）采取合作的形式來共同推動住房建設，其中合作方式主要有以下兩種：首先，最具代表性的合作方式是政府與營利性建房企業的合作。在合作之初，雙方需簽訂一

20、份建房合同，這其實是一份有條件的政府資助協議。合同規定，政府需向房企提供覆蓋企業建房預算 50%的無息貸款，償還期限 25 年，這本質上是由國家代繳了 25 年的貸款利息。作為接受政府補貼的回報，房屋所在地政府在建房合同規定年限內（通常是 2030 年）擁有建房企業建造房屋的使用權，政府可以將這些房屋以低廉的租金（約為市場租金的 50%60%）轉租給有需要的民眾。雖然住房產權歸建房企業所有，但在合同期限內所有權的轉讓必須經過政府許可，且承讓人必須保持住房的原有性質不變。以上的舉措實質上限制了此類房屋長達 20 余年的流通性，在合同期限內住房的性質其實就是社會保障房。當合同約束年限到期之后，房產

21、便可進入自由住房市場，租金定價不再受到政策限制，房屋屬性也就由保障房轉變為市場化住房。政府統制經濟政府投入大量財政支出興建保障住房住房保障政府劃定租金標準數額，杜絕供需嚴重失衡下租金的快速上漲租金管制禁止解除現有租賃合同租賃合同 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/26 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 5：政府為多元化建房主體提供資金、稅收、土地支持，在供給端增加租賃房源政府為多元化建房主體提供資金、稅收、土地支持，在供給端增加租賃房源 數據來源：聯邦德國住房政策研究，德國住房政策對中國的借鑒，東北證券 第二種合作建房方式是政府與一些大型廠礦企業的合作，合作目標

22、是為本企業的職工建造福利性住宅，這也是社會保障房的一種。企業先進行建房預算，當自有資金籌集到建房費用的 25%時，便可以向政府申請剩余 75%費用的免息或低息（利率僅為0.5）優惠貸款，并可獲得減免土地稅、所得稅等方面的優惠。圖圖 6：政府與廠礦企業合作為職工興建福利住宅政府與廠礦企業合作為職工興建福利住宅 數據來源：聯邦德國住房政策研究，德國住房政策對中國的借鑒，東北證券 聯邦政府及地區政府除了與企業合作建房以外，還以設立住房公司的形式自主建房。聯邦政府通過出資設立公共住房公司進行住房建設，主要向社會底層收入群體免費提供住房；地區市政也出資設立市政轄屬住房公司，以低廉的租金出租給符合要求的低

23、收入家庭。實質則是各級政府承擔住房建設任務，通過財政支出自主興建社會保障房。以上政府與營利性房企在合同年限內合作所建住房、大中型企業用自有資金建造并獲政府財政補貼的職工住宅、政府投入資金設立住房公司興建的社會福利住宅均屬于社會保障房范疇。為了進一步擴大住房供給主體，鼓勵私人自建房，并完善保障房制度，德國政府于20年內資助受益者簽訂建房合同政府土地：土地出讓優惠資金：無息或低息貸款稅收：減免地產稅企業非營利性社會機構住房合作社公民團體個人20年之后按規定標準建造公共福利住房政府為多元化主體建房提供資金、稅收、土地支持建成后前20年內以特定租金出租給特定家庭進入自由流通市場租金由政府確定，低于市場

24、價（約50%-60%）分配特定家庭租住所有權轉讓需經過政府許可，承讓人必須維持住房租住性質12商品房屬性：可流通交易1.25%建房資金由廠礦企業自有資金提供；2.75%建房資金由政府提供免息/無息貸款資金優惠稅收優惠土地稅、所有稅減免建成后，需要作為保障性住房，為職工提供住宿用途限制 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/26 房地產房地產/行業深度行業深度 1956 年頒布第二部住房建設法。該部法律通過各種稅收優惠措施支持私人建造普通住宅，包括：（1）政府為個人提供專門用于住房建設的私人建房貸款，貸款的利息費用可用于抵扣所得稅；（2）私人購買土地用于建造房屋時免征不動

25、產購置稅，持有房地產時免征 10 年土地稅；（3）房產價值可在最初使用住宅的 12 年內折舊 50%（后又改為在最初 8 年內折舊 40%），通過加速折舊抵扣更多所得稅費用。圖圖 7：第二部住房建設法對私人建房提供的資金、土地、稅收優惠第二部住房建設法對私人建房提供的資金、土地、稅收優惠 數據來源：德國住房政策的轉變及其原因分析，德國住房政策對中國的借鑒，東北證券 同時，第二部住房建設法還進一步完善了保障房制度，對保障房的租金以及承租人的收入標準都提出了明確要求。租金方面，要求保障房在出租時以成本租金取代住房統制經濟下的定額租金。所謂的成本租金，指的是該租金價格僅能覆蓋房屋日常運營成本以及建造

26、房屋申請貸款的當期利息，具體價格一般由政府核定，一般為市場平均租金的 50%60%。該要求作為保障房租金定價的指導原則一直沿用至今。在兩部住房建設法的指導下，德國各州結合具體情況對保障房實施相應的管理辦法。以慕尼黑市的保障房政策為例，保障房在建造完工后，采取嚴格的申請制度進行住房分配。具體來看，一般由政府移民與房產管理處對申請者提供的家庭收入、家庭人口、現有住房情況等進行資格審定和等級評價，符合要求的參與保障房輪候，最終獲配與其等級相應的保障房。申請租住保障房的家庭，家庭收入必須在國家規定的低收入線以下，沒有自有產權住房，并在所在城市工作或居住一定的年限。值得注意的是，保障房居住資格采取動態評

27、定方式，承租家庭每年要向政府住房局進行家庭收入申報。凡收入超過規定標準的應退出保障房，否則將收取市場租金。表表 1：德國低收入線標準和?。旱聡褪杖刖€標準和住房保障標準房保障標準 家庭成員數家庭成員數 現有住房狀況現有住房狀況 低收入線標準（歐元低收入線標準（歐元/月）月）住房保障面積（套內面積）住房保障面積（套內面積）1 1 人人 無自有產權房 830 50 平方米 2 2 人人 無自有產權房 1140 60 平方米 3 3 人人 無自有產權房 1390 75 平方米 4 4 人人 無自有產權房 1830 90 平方米 數據來源：赴德國學習住房保障制度報告，東北證券；注：每加一人增加13 平

28、 值得一提的是，在兩部住房建設法推動下參與住房供給的市場主體中，有一個資金資金土地土地稅收稅收 加速房產折舊抵扣所得稅（由“12年內折舊50%”改為“8年內折舊40%”）私人建房貸款的利息費用可抵扣所得稅 建房用于自持時免征10年土地稅 私人購買土地用于自建房屋時免征不動產購置稅為私人提供專門用于住房建設的私人建房貸款 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/26 房地產房地產/行業深度行業深度 富有特色的非營利性互助組織提供了大量的住房供給住房合作社。它始于 1862年的漢堡，起初是產業工人的住房自助形式，后來逐步發展成為社員提供租賃住房的互助組織。具體來看，住房合作社

29、采取的是會員制的組織形式，成員入社時需繳納一次性會員費（社員通常在入社之初就已經確定了后期需要承租住房的面積大?。?。合作社利用會員繳納的會費以及政府提供的低息甚至免息貸款進行住房建設，在住房建設完工后按照社員入社的時間順序，依次分配給社員租住，獲得租賃房源的社員需要按月支付房租，但通常房租水平低于市場租金。當然，需要指出的是在滿足社員住房需求后，剩余住房可以按照市場租金出租給非社員。合作社收取的房租在扣除建房貸款本息以及房屋日常運營費用后的盈利需分配給社員。圖圖 8：住房合作社運營模式住房合作社運營模式 數據來源：德國合作建房的制度、實踐與經驗啟示，東北證券 在產權方面，合作社所建住宅產權歸住

30、房合作社所有，但社員對合作社住房享有終生使用權，使用權可以繼承，但不能轉讓。如果社員中途退租，合作社將向社員退還會費加上所有租金，再將該房轉讓給新加入的社員。住房合作社在參與住房建設中，存在諸多優點與不足。住房合作社作為一個非營利組織，它的住房建設規模完全由社員需求狀況決定，不會盲目擴大供給而導致住房市場結構失衡；同時，由于其資金來源直接，實質上節約了住房成本，使社員能以低廉的價格租賃住宅。但是合作社體制也存在一定的缺陷，比如：由于社員退社時可以抽走會費及全部租金，這使得合作社的資金具有不穩定性；并且，合作社法規定只有社員才能進入合作社理事會和監事會，使得管理人員的專業性得不到保證。建造房屋向

31、社員分配出租房屋維修運營一次性繳納會員費等量政府低息貸款盈利分配給社員社員住房合作社籌資階段籌資階段后期運營階段后期運營階段建設階段建設階段 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/26 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 9：住房合作社優缺點住房合作社優缺點 數據來源：德國合作建房的制度、實踐與經驗啟示，東北證券 由于合作社發展初期是公益性質的互助組織，并且能夠穩定住房市場，所以德國政府為其出租房建設提供了諸多政策優惠，主要包括：土地供給，政府提供價格偏低的建設用地給住房合作社；融資支持，政府為住宅合作社提供長期低息或無息貸款，貸款期限一般在 30 到 40 年，最

32、長可達 60-65 年；稅收優惠，政府以較低的稅率向合作社征收所得稅、財產稅（土地稅和房產稅）、不動產購置稅和不動產交易稅等（后期住房合作社所建房屋也開始對外出售，逐漸擁有開發商屬性，政府規定若合作社向社員出租的房屋比例低于所建房屋的 90%時，則不再享有稅收優惠）；貨幣補貼，如果合作社所建住房僅用于社員租賃使用，政府會適當補貼部分租金。圖圖 10：政府對合作社提供的優惠政府對合作社提供的優惠 數據來源：發展住房合作社的經驗與啟示，東北證券 住房合作社并非德國獨有，世界上不少國家也采用住房合作社制度來解決國內的住房問題。對比幾個歐美發達國家的住房合作社制度發現，各國都十分重視相關立法，給予住房

33、合作社在住房供給市場中的合法地位，同時都采取稅收優惠和低息貸款等措施對住房合作社進行資金支持。優點缺點以需定供資金來源直接資金不穩定管理不專業住房建設規模由社員需求決定，不會導致住房市場結構失衡資金來源直接，節約了住房成本，社員能以低廉的價格租賃住宅社員退社時可以抽走會費，使得合作社的資金具有不穩定性只有社員才能進入合作社理事會和監事會，管理人員的專業性得不到保證土地供給提供價格偏低的建設用地給住房合作社融資支持提供長期低息或無息貸款，貸款期限一般在30到40年，最長可達60-65年稅收優惠以較低的稅率向合作社征收所得稅、財產稅、不動產購置稅和交易稅等貨幣補貼若所建住房僅用于社員租賃使用，補貼

34、部分租金政府對住房合作社提供的優惠 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/26 房地產房地產/行業深度行業深度 表表 2：各國住房合作社制度對比各國住房合作社制度對比 國家 合作建房組織 法律 入會條件 土地供給 融資支持 稅收支持 英國 住房互助協會 住房合作社法 會員費+住房存款儲蓄 無償或低價轉讓 20-25 年的低息貸款 稅收優惠 美國 住房合作社 各州均有相關法律 中低收入家庭+會員費 低價供應 低于市場 2-3%的長期貸款 抵扣個稅 瑞典 住房合作聯盟 住房建設合作組織法 住宅合作社法 會員費+住房存款儲蓄 公開招標 住房合作聯盟自身的儲蓄銀行貸款-德國

35、住房合作社 合作社法 聯邦住宅建設法 會員費 低價供應 30-40 年的無息或低息貸款 低利率征收所得稅、財產稅、土地轉移稅和交易稅 數據來源：發展住房合作社的經驗與啟示，東北證券 在這當中，德國政府對住房合作社的扶持力度是最大的。土地供給方面，德國采取低價供應而非瑞典的公開招標；融資支持方面，德國提供貸款年限最長，貸款低息甚至無息；稅收支持方面，德國優惠的稅種最多。此外，德國住房合作社的入會門檻也較低，并非只面向低收入群體，只要交夠了會員費普通德國居民也都能加入。整體來看，兩部住房建設法均通過對供給端的政策扶持強有力地推動了戰后德國住房供應快速增長，并形成多主體供給體系，保證住房市場穩定。2

36、.3.住房補貼法（1965 年至今）：政策著力點由供給走向需求，保障承租人權益 隨著政府強干預下的大規模國家供給政策的實施，住房緊缺狀況得到很大緩解。因此，聯邦政府于 1960 年廢除住房“統制經濟”政策，取消對普通住房租金標準的劃定（保障房仍然按照“成本租金”收?。?。房租管制的逐漸廢除和住房開始市場化使得租金快速上漲，為了緩解低收入者對租金的支付負擔，聯邦政府于 1965 年頒布住房補貼法。政府向低收入家庭直接發放房租補貼，用于幫助不能獨立獲得合適住房的家庭，即經濟學意義里的“無市場能力的家庭”。政府發放的租房補助金額主要根據家庭收入來確定。住房補貼法 規定由政府承擔低收入家庭實際交納租金與

37、可承受租金的差額，可承受的租金一般按照家庭收入的25%確定；住房補貼的資金由聯邦政府和州政府各承擔一半；補貼期限為 15 年，15年以后隨著家庭收入的增加，相應地逐年減少住房補貼。此外，各州可以通過各自的實施條例調整住房補助金的支付金額。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/26 房地產房地產/行業深度行業深度 表表 3：住房補貼法主要內容住房補貼法主要內容 主要內容主要內容 立法目的立法目的 為了防止租金上漲給低收入者造成了沉重的負擔，向低收入家庭發放住房補貼，用來幫助那些“不能獨立獲得合適的、與家庭情況相宜住房的家庭，即經濟學意義里的無市場能力的家庭”。主要規定主

38、要規定(a)對低收入居民，其實際交納租金與可以承受租金的差額，由政府負擔(b)居民實際交納租金要與家庭住房需要相結合，可以承受的租金一般按照家庭收入的 25確定(c)房租補貼的資金由聯邦政府和州政府各承擔一半(d)補貼期限為 15 年，15 年以后隨著家庭收入的增加，相應地逐年減少租金補貼 數據來源：德國住房保障制度的演進、形式、特征與啟示，德國住房政策對中國的借鑒，東北證券 2001 年德國政府對住房補貼法進行了修訂，使得住房補助金額與上漲的房租和物價水平相適應。整體上看，德國政府通過住房補貼法確立的租金補貼政策，實現了政策重心從供給側向需求側的轉移。并且，住房補貼的發放考慮申請對象情況的動

39、態變化，目標群體明確，行政成本低，受益群體比保障房政策更加廣泛，同時采取直接貨幣補貼的形式不影響市場價格機制，將對市場的干擾降到了最低。圖圖 11：住房補貼政策的優點住房補貼政策的優點 數據來源：德國住房租賃的主要制度與啟示，公開資料整理，東北證券 2.4.住房租賃法（1971 年至今）：進一步規范租賃市場，加大對承租人權益保護 1960 年“住房統制經濟”的廢除使得住房租賃市場回歸自由化，住房補貼法的頒布也推動了住房市場化進程；此外，50 年代第一部住房建設法中政府與房企合作建設的一批社會保障房逐漸到達合同約束年限開始市場化。在住房持續市場化的過程中，住宅租金快速上漲。雖然住房補貼法的頒布能

40、夠減輕低收入人群的租金支付負擔，但是租賃市場仍然存在租賃雙方經濟地位不對等、承租人普遍受到民眾選擇余地更大真實獲益者更加廣泛行政成本低考慮申請人收入、家庭成員、租金水平的動態變化，避免發生高收入者也能獲得租金補助的系統性濫用社會福利資源現象。目標群體明確住房補助是貨幣化補貼，相較于保障房的實物分配，受益者可自由選擇租房區域，不受保障房有限房源的區域限制，選擇范圍廣。住 房補 貼面 向所 有“有補助需求”的群體，獲益者能平等地享受政府福利。而保障房由于數量有限，能否成功申請對民眾影響很大。群體界定清晰，補助標準明確，行政審批透明，減少了行政管理費用和尋租行為，是目前社會福利政策中行政成本最低的方

41、式。不影響市場機制政府只是通過直接貨幣化補貼的形式，提高低收入者在租房市場上的支付能力，政策對象是人而非房，沒有干擾市場機制。社會屬性市場屬性住房補貼政策優點 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/26 房地產房地產/行業深度行業深度 房東隨意解除合同、隨意收取高租金的現象。因此，政府于 1971 年頒布住房租賃法，有針對性地加強對承租人的權益保護，規范了租賃合同的簽訂與解除，并實施市場化住房的租金管制。具體來看，住房租賃法規定租賃合同一旦簽訂即為無限期合同，房東不得隨意解除租賃合同。但是為了對房東權益進行一定程度的保護，在三種特殊情況下房東可以解除合同：（1）房東擬

42、將房屋用于自己居??；（2）房屋老化破損嚴重不適合繼續居住，并且維修費用高于重建費用，必須重建；（3）承租人沒有按照租賃合同要求及時繳納房租，并且累計兩個月以上未繳納租金。除此之外，住房租賃法還規定了房東和承租人的解約通知期限。承租人和房東的解約通知期限是相同的，并且與租期長短掛鉤，最長不得超過 12 個月。同時，住房租賃法限制租金水平，抑制租金持續快速上漲。該法規定若 3 年內房租漲幅超過“合理租金”的 30，房東就構成違法行為，承租人可以向法庭起訴；如果超過 50，房東則直接構成犯罪，將面臨 3 年刑罰風險。其中，“合理租金”是一個量化的標準，由當地房屋管理部門與房地產企業、承租人協會、中介

43、組織協商后制定，不同類型和地段的房屋合理租金不同，同時也會定期根據市場情況作出動態調整。圖圖 12：住房租賃法內容住房租賃法內容 數據來源：德國租賃住房制度經驗，德國住房政策對中國的借鑒，東北證券 為了進一步控制租金的上漲幅度，并且在加強對承租人權益保護的同時，也注重對房東權益的保護，德國政府于 2001 年通過住房租賃法改革方案。本次改革對原先住房租賃法規定的租金漲幅、解約期限等作出了調整，如將已簽約住房的房租漲幅上限從 3 年累計漲幅不得超過 30%下調為不得超過 20%，并且也加強了對出租人權益的維護，以期在刺激租賃住房需求的同時進一步增加租賃房源供給。具體來看，租金管制方面，本次改革區

44、分已簽約情況和新簽約情況，并區別處理。房東的行為構成了犯罪，房東將會面臨3年的刑罰風險超“合理租金”50%房東的行為構成了違法行為承租人可以向法院提起訴訟超“合理租金”30%解約期限與租期長短掛鉤，承租人與房東解約通知期限相同，最長不超過12月。解約時限（1）房東擬自?。?）房屋老化不宜居住，須重建（3）承租人未按時繳納房租。房東解約條件限制租金水平規定解約期限“合理租金”是一個量化的標準，它由當地房屋管理部門與房地產企業、承租人協會、中介組織協商后制定，不同類型和地段的房屋合理租金不同，同時具體數額也會定期根據市場情況作出調整。住房租賃法 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

45、說明 14/26 房地產房地產/行業深度行業深度 對于已簽約情況，房東在三年內租金相對“合理租金”累計漲幅不得超過 20%（先前頒布的 住房租賃法 要求是30%，2013年改革方案正式施行時進一步降低為15%），如果已簽約租金價格已經高于“合理租金”，則不得再次漲價；對于新簽約情況，只要租金價格是承租人與房東之間合理協商并達成一致的結果，簽約租金是可以高于“合理租金”的，不過三年內房租累計漲幅仍然不得超過“合理租金”的 20%。解約通知期限方面，改革方案縮短了承租人的解約通知期限。原先承租人和房東的解約通知期限相同，并由租期長短決定，最長可達到 12 個月。改革之后承租人的解約通知期限不再與租

46、期掛鉤，且時間縮短為 3 個月；而房東的解約通知期限仍與租期長短有關，但最長時間也縮短為 9 個月。本次改革方案也更加注重對房東權益的保護。針對房東權益的保護主要表現為：保障房東的知情權，承租人在改裝房屋前必須征得房東的同意，不得私自改裝；保障房東的自主定價權，房租收取可因人而異，針對不同的租客收取不同的租金。圖圖 13：住房租賃法改革前后對比住房租賃法改革前后對比 數據來源：德國住房價格影響因素研究，東北證券 整體來看，住房租賃法對租賃市場各方面行為進行嚴格規范，使得德國住房租賃市場得以平穩運行。相比于住房補貼法直接發放貨幣補貼，住房租賃法在解約期限、租金漲幅方面進行了非常嚴格的規范，保護了

47、承租人的利益，有效刺激住房租賃需求；同時，由于在注重保護承租人的權益的同時也維護出租人的利益，從而一定程度上增加租賃房源供給，使得租賃市場的供需相對平衡。2.5.私有住房補貼法（1965-2006）：平衡住房結構，補貼私有住房 在住房補貼法及住房租賃法的刺激下，德國租賃市場快速發展。為了平衡整體住房結構，同時減輕購房者的資金壓力，德國政府開始對私有住房進行補貼。保障房東知情權及平等待遇權租金水平解約期限知情權在房東不知情和未準許的情況下，承租人不得私自改裝房屋收取房租時可以針對不同的人群收取不同的價格租金限制租金限制對稱的解約期限租戶和房主的解約通知期限是相同的，與租期長短有關，最長可達到12

48、個月未對房東權益做出規定住房租賃法1971住房租賃法2001住房租賃法房東權益平等待遇權3年內房租漲幅不能超過合理租金的30已簽約情況3年內房租漲幅不能超過合理租金的20簽約租金可以高于合理租金，但3年內房租漲幅不能超過合理租金的20新簽約情況租金低于合理租金租金高于合理租金不得再次漲價非對稱的解約期限租戶解約租戶的解約通知期限縮短為3個月，且不再與租期掛鉤房主的解約通知期限仍與租期長短有關，最長可達9個月房東解約 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/26 房地產房地產/行業深度行業深度 德國政府主要通過稅收扣減和貨幣補貼兩種模式來促進私有住房。早期采用稅收扣減模式

49、促進私有住房，德國所得稅法規定：購買或建造私有房產的支出可以從應納所得稅中扣減；并且從 1990 年起政府對居民購建的自有自用住宅，實行土地稅優惠政策，對于一戶 4 口人的標準家庭，稅收優惠的面積為獨戶住宅 156 平米、雙戶住宅 240 平米。該扣減模式適用至 1995 年底，并于同年頒布 私有住房補貼法，采用補貼模式促進私有住房。補貼模式實行的是真正的貨幣補貼，補貼對象主要是收入較低且成員數量較多的家庭。但是私有住房補貼法對于促進私有住房效果不明顯，并且政府財政大量支出，使該法案備受爭議，最終予以廢除。無論是扣減模式中的稅收優惠，還是補貼模式下的貨幣補助，對政府而言都是運用政府財政進行補貼

50、。政府每年均運用大量的財政支出促進私有住房，2005 年該項支出高達約 100 億歐元。此外，雖然私有住房補貼實施了幾十年，但是從國際范圍比較看，德國的住房自有率仍然很低。因此，私有住房促進政策一直備受爭議。2003 年政府決定降低補貼對象的最高收入限定，以期減少補貼支出。2006 年 1 月 1 日德國政府最終決定取消私有住房促進，并廢除私有住房補貼法。整體來看，雖然私有住房補貼法由于多種因素導致其廢止，但是它在一定時期內通過對私有住房需求端的支持，提高了社會群體中購房民眾的支付能力，也奠定了今日德國住房存量體系中私有住房的重要組成地位。圖圖 14：私有住房促進兩大模式私有住房促進兩大模式

51、數據來源：德國房地產業發展模式的啟示，德國住房政策延續與轉變，東北證券 2.6.從四部法律看德國住房政策的發展與轉變 住房建設法、住房補貼法、住房租賃法及私有住房補貼法四部法律作 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/26 房地產房地產/行業深度行業深度 為德國住房市場的頂層制度設計，其發展歷程也表明著德國政府對住房制度的調控思路。具體來看，第一部住房建設法通過政府與營利性房企、大型廠礦企業合作建房及政府自建房的方式調動市場各方力量參與戰后住房建設，加速住房供給；第二部住房建設法 則鼓勵私人建房，進一步擴大住房供給主體，形成多主體供給結構。隨著住房供給問題得以緩解，住

52、房開始進入市場化后，租金的快速上漲給低收入群體帶來較大的租金支付負擔，同時產生租賃市場不規范所帶來的許多問題。因此，德國政府接連頒布 住房補貼法 及 住房租賃法，給予低收入家庭發放租金補貼，并規定租金漲幅、限制解約合同并規定解約通知期限，有效刺激住房租賃市場。為了平衡整體住房結構，政府頒布 私有住房補貼法，對購買私有住房進行貨幣補貼。整體來看，德國住房制度由國家大規模供給向支持需求端進行轉變，在保證房源供給充足的情況下刺激住房需求，使得住房供需平衡。圖圖 15：德國住房政策發展歷程德國住房政策發展歷程 數據來源：聯邦德國住房政策研究，德國住房保障制度的演進、形式、特征與啟示，東北證券 3.住房

53、稅收體系：鼓勵自住與出租類房屋需求，抑制投機行為住房稅收體系：鼓勵自住與出租類房屋需求，抑制投機行為 德國住房制度頂層設計的四部法律在具體實施過程中，稅收制度起著有效調節作用，是實現大規模供給、形成多主體供給結構體系，并有效刺激需求端的重要因素之一。政府在購置、持有、交易、繼承、贈予等各個環節均制定了稅收制度，所涉及到的稅種主要包括土地稅、房產稅、不動產購置稅、不動產交易稅、遺產稅與贈與稅等。劃定租金標準自主興建保障性住房禁止取消現有租賃合同政府與大型廠礦企業合作政府與營利性房企合作政府設立公共住房公司建房保障性住房用于出租嚴格的申請制度家庭收入家庭人口現有住房房租對家庭自有住房資助建設房屋而

54、申請貸款的利息可抵稅建房費用加速折舊免征10年土地稅政府提供專門私人建房貸款住房合作社土地供給融資支持稅收優惠貨幣補貼優惠補貼的資金由聯邦和州政府各承擔一半政府承擔實際交納與可承 受 租 金（收 入 的25%）的差額補貼期限為15年，15年以后重新評估補貼向低收入家庭直接發放貨幣補貼家庭收入房租金額家庭成員數量標準規定解約時限限制租金水平房東解約條件住房緊張情況得到緩解財政壓力巨大，需調動市場各方力量2001、2013年進行住房租賃法改革國家大規模供給國家支持需求端對住房租賃合同進行管制低收入家庭家庭成員數量較多住房自有率依然很低對私有住房實施貨幣補貼2006年廢止2001年住房租賃法改革住房

55、統制經濟1945-1950年年第一部住房建設法1950-1956年年第二部住房建設法1956-1960年年私有住房補貼法1996-2006年年住房租賃法1971年至今年至今住房補貼法1965年至今年至今 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/26 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 16：四部法律中涉及的房地產領域稅收優惠政策四部法律中涉及的房地產領域稅收優惠政策 數據來源：德國房地產稅制及啟示，德國聯邦政府官網，東北證券 在持有環節，主要征收土地稅及房產稅。土地稅方面，德國土地為私人所有，納稅義務人為土地所有者；征稅范圍主要包括農、林用地，及城市建設用地；稅基為每

56、年年初按稅收評估法確定的土地評估價格，一年一繳。其中，土地評估價格均由獨立的第三方房地產評估師判定，相信通常以當前市場成交價為評估基礎。在德國，各地設有房地產公共評估委員會，這些機構提供的指導價具有較強的法律效力，各部門均有義務參照執行。如果土地出現減值，所有者可以享受減稅或免稅待遇。稅率方面，農業或林業為目的的土地的稅率為 0.6%，獨立式或半獨立式住宅的土地稅率為 0.26%-0.35%，所有其它的土地(包括商業目的的不動產)的土地稅率為 0.35%。房產稅，德國有專門的 房產稅法，房產稅屬于地方稅，即屬于地方固定財政收入，由地方管理和使用的稅種，不需上交國家；征稅范圍為出售或出租的房產，

57、自有自用的住宅只需繳納土地稅，不需繳納房產稅；稅基方面，區分出售和出租情況。對出售的房產，稅基仍為第三方房地產評估師判定的評估價值。而對出租的房產，稅基的計算則稍有不同，它由房產估計價值乘以聯邦統一稅率（一般是 3.5%）得出。其中，房產的估計價值由財稅局根據德國資產評估法計算得出，并不由第三方房地產評估師判定，而且通常不以房產當前市場價為評估基礎，而是以一個低于市場價很多的歷史數值為基礎。稅率方面，仍然區分出售和出租兩類情況。對出售的房產，稅率為 1%1.5%。對出租的房產，稅率由各地區政府自行決定，可以為 A 類房產稅（農業和林業為目的的 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

58、及說明 18/26 房地產房地產/行業深度行業深度 不動產）和 B 類房產稅（可建不動產或有建筑物的不動產）分別設立稽征率，通常B 類房產稅的稽征率較高。最后，值得一提的是，當自有房屋用于出租時，不僅需要繳納房產稅，租金收入還要繳納個人所得稅（2009 年 1 月 1 日起改為繳納 25%的資本利得稅）。在交易環節，主要征收不動產購置稅及不動產交易稅。不動產購置稅方面，征稅范圍為買入的土地；稅基為土地購買價格，且只有當支付金額高于 2500 歐元時才需要繳納不動產購置稅；稅率方面，德國大多數地區為 3.5%。而各別地區稅率會存在差別，如在漢堡和柏林，不動產購置稅率為 4.5%。而不動產交易稅為

59、地方稅，相應地也有不動產交易稅法。征稅范圍是賣出的土地和房產，稅基為房地產買賣時的交易價格。稅率方面，各個聯邦州有所不同，但基本上是按房地產價值的 3.5%征收。值得一提的是，如果不動產所有人在取得產權后的十年內進行交易，還要繳納高達25%的資本利得稅，高額的轉讓成本大幅抑制市場的投機性需求。在繼承環節，主要征收遺產稅與贈與稅。納稅人分別為繼承人和受贈人；征稅范圍則對應的是繼承或受贈的房產。稅基是所繼承或受贈的財產價值扣除與之直接相關的項目后的凈額，扣除項目主要包括債務、喪葬費用以及法定的按不同親屬分等規定的基礎扣除額。稅率方面，依據遺產繼承人與被繼承人或贈與人與被贈予人的親疏關系實行不同的全

60、額累進稅率征收，最高稅率達到 70%，即使是通過繼承或贈予流通房產，也需要繳納高額的稅收，進一步抑制投機性需求。表表 4：德國房地產領域稅種德國房地產領域稅種 所處環節所處環節 持有狀態持有狀態 征稅辦法征稅辦法 購置環節-當支付金額高于 2500 歐元時，將一次性征收購買價格 3.5%的不動產購置稅。在漢堡和柏林，購置稅率為 4.5%持有環節 自住自用 不需繳納房產稅，僅按 0.35%的稅率繳納房基地的土地稅（房基地價值由第三方單獨評估，并在房產證中備注）出租盈利 繳納房產稅，按“統一的征稅值”乘以 3.5%后，再乘以市鎮稽征率；同時，租金收入繳納 25%的資本利得稅 交易環節 十年內交易

61、1.評估價值 1%-1.5%的房產稅；2.3.5%的不動產交易稅；3.獲利還需就價差繳納 25%的資本利得稅 十年后交易 1.繳納評估價值 1%-1.5%的房產稅；2.繳納 3.5%的不動產交易稅；3.免資本利得稅 繼承或受贈環節-以所繼承或受贈的財產價值扣除與之直接相關的項目后的凈額為課稅對象，再依據遺產繼承人與被繼承人或贈與人與被贈予人的親疏關系實行不同的全額累進稅率征收，最高可達 70%數據來源：德國房地產稅制及啟示，東北證券 德國住房稅收制度貫穿頂層住房法律體系，推動住房制度建設。第一部住房建設法中通過對大型廠礦企業為員工興建福利性住宅時土地稅、企業所得稅的減免優惠促進了保障房的供給，

62、第二部住房建設法通過對企業建房費用的加速折舊降低企業應納所得稅，同時免征 10 年地產稅，并在購買房地產時免征不動產購置稅。政府也以較低的稅率向合作社征收所得稅、財產稅、土地轉移稅和交易稅等。私有住房補貼法中也包括稅收扣減模式，購買或建造私有房產的支出可以從應納所得稅中扣減，同時政府還對居民購建的自有自用住宅實行土地稅優惠政策。整體來看，德國稅收制度在保障住房剛需的同時抑制投資性需求。一方面，對于自住和出租類房屋，征稅標準相對較低，保障剛需；另一方面，德國政府在房地產流 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/26 房地產房地產/行業深度行業深度 通交易環節設置了多重稅

63、種，通過設置高額的不動產交易稅，抑制投資性需求。例如，在房產出售時不僅需要交納房產稅，還要繳納不動產交易稅，并且在獲房屋產權后十年之內交易的房產還需就價差繳納高額的資本利得稅。4.住房資金體系：信貸政策穩定，“先存后貸”抑制投機住房資金體系：信貸政策穩定，“先存后貸”抑制投機 德國奉行穩健且相對收緊的貨幣政策，防止過量貨幣資金流入房地產市場。長期以來德國保持著非常穩定且低速的貨幣供應，并維持相對收緊的信貸政策，嚴控全國杠桿水平。貨幣供應量方面，德國 M2 在扣除 CPI 影響后，漲幅非常穩定，其波動的幅度保持在正負 5%左右，并且長期維持在較低水平。信貸政策方面，由于政府對杠桿水平的嚴控，德國

64、負債占 GDP 比重僅顯著低于其他發達國家。在穩健且相對收緊的貨幣政策及信貸政策下，德國住房融資體系采取多渠道配貸、提供多種貸款形式，防范融資風險，保障住房融資體系的安全。德國住房的融資渠道主要包括全能銀行和專業銀行兩大類。全能銀行從事全面的金融服務業務，包括吸收長中短期儲蓄存款，建立長期專項基金，發行各種投資證券，提供各種長中短期貸款，從事證券買賣業務和其他金融服務。全能銀行有不同的所有制形式，主要有公營銀行、私人商業銀行和合作銀行。專業銀行主要從事專項金融服務，主要包括抵押銀行、住房儲蓄銀行。德國 住房儲蓄銀行法 規定不允許金融機構提供 100%的抵押貸款，在滿足居民購房需要的同時通過多渠

65、道配貸有效分散銀行風險。因而幾類銀行中市場份額最高的不超過 32%，最低的也達到 10%以上。在多渠道配貸融資分散風險的同時，提供多種固定利率貸款形式，穩定融資成本。德國住房金融市場主要存在固定利率貸款、住房儲蓄貸款、短期抵押或無抵押貸款、低息無息貸款四種貸款形式。固定利率貸款主要由抵押銀行提供，法定服務對象為房地產消費者?？蛻繇氁苑康禺a作為抵押，貸款總額一般不超過抵押資產的 55-60%，貸款期限 20-30 年。一般前10 年固定利率，以后的利率隨市場利率調整，客戶先付息后還本。抵押銀行的主要資金來源于債券的發行，因此在固定利率期間（獲得貸款后的前 10 年內）不得提前清償抵押貸款。住房儲

66、蓄貸款主要由住房儲蓄銀行提供。儲戶存款達到所需資金的 40-50%且儲期不少于兩年時，則可獲得所需資金 50-60%的貸款。短期抵押或無抵押貸款主要由公營銀行和私人銀行提供，作為對固定利率貸款及住房儲蓄貸款的補充。德國購房的首付比例一般為 30%，當居民個人資產和儲蓄均不足而無法通過固定利率抵押貸款和住房儲蓄貸款仍不能滿足首付要求時，短期抵押或無抵押貸款貸款作為一種補充便應運而生，它的資金來源主要是各種短期存款，貸款利率一般是市場利率。低息、無息貸款主要是公營的抵押銀行和儲蓄銀行提供。主要向低收入者、殘疾人、多子女家庭以及修建社會公益住宅的非盈利企業提供的貸款。以上四種主要貸款形式中，固定利率

67、貸款、住房儲蓄貸款均使用固定利率，使得住 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/26 房地產房地產/行業深度行業深度 房融資成本與市場波動實現剝離，穩定融資成本，保障住房剛需。圖圖 17：德國住房貸款種類德國住房貸款種類 數據來源：全球住房金融制度與模式比較，德國的住房金融體系，東北證券 四種貸款形式中，住房儲蓄制度是德國極具特色的一種住房融資形式，可以縮短購買住房的時間。它的運作原理可簡單描述為：假如有 10 個人想購房，每套房需要 50萬元，每人每年能夠積攢 5 萬元，那么每個人需要 10 年時間才能購得住房，所需時間較長。另一種渠道是，10 個人把每年積攢的 5

68、 萬元都放入儲蓄集體中，則第一年就有 1 個人可以獲得 50 萬元購房資金，第二年又有一個人可以獲得 50 萬元購買房子，第三年第四年以此類推。在這種模式下，參與者總體上購買房屋的時間平均 5.5年，提前 4.5 年。會員制的住房儲蓄模式就是通過這種契約安排，實現整體的帕累托優化，幫助會員縮短購買房屋的時間。圖圖 18：住房儲蓄制度原理住房儲蓄制度原理 數據來源：住房金融中的“先存后貸”模式，東北證券 住房儲蓄貸款主要由抵押銀行提供，客戶須以房地產作為抵押，貸款總額不超抵押資產的55-60%，貸款期限20-30年。一般前10年固定利率，以后利率隨市場調整。固定利率貸款短期抵押或無抵押貸款低息無

69、息貸款主要是公營的抵押銀行和儲蓄銀行向低收入者、殘疾人、多子女家庭以及修建社會公益住宅的非盈利企業提供的貸款。主要由住房儲蓄銀行提供，儲戶存款達到所需資金的40-50%且儲期不少于兩年時，則可獲得所需資金50-60%的貸款。主要由公營銀行和私人銀行提供,資金來源主要是各種短期存款，貸款利率一般是市場利率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/26 房地產房地產/行業深度行業深度 住房儲蓄制度在運行過程中相比于其他貸款形式有三大特點：先存后貸、封閉運作、固定利率。德國住房儲蓄可分為三階段：獲得貸款資格前的存款階段，取得配貸資格后的等待階段以及貸款階段?？蛻粝扰c銀行簽訂一

70、份固定金額與期限的住房儲蓄合同，客戶按月向銀行存款，在存款總額達到合同金額的 40%至 50%且參加儲蓄至少兩年以上時，儲戶即可向銀行申請合同全額的購房貸款。住房儲蓄機構運用一套嚴格的借款人資格評定體系，以存款額與存款時間相乘所得“評估值”決定配貸順序，使儲戶公平地得到貸款機會。值得注意的是，住房儲蓄合同實質是一份期權合同，在滿足申請貸款條件后，社員可根據自身情況選擇是否申請貸款。如果不申請，會員將獲得存款收益，如果選擇申請，他就擁有了獲得低利率貸款的權利。同時若期間發生變故，居民還可以隨時變更住房儲蓄合同，如提高或降低合同金額等。除了先存后貸的機制外，德國銀行的另一特色是封閉運作。住房儲蓄銀

71、行只向本銀行的儲戶吸收存款和發放貸款，資金只能在銀行內部儲戶之間運行。在經營過程中，其吸納的資金首先要滿足儲戶的用款需求，發放的住房儲蓄貸款只能被用于特定用途（購買地產、購買住房、置換其他房貸、新建住宅、擴建或者改造現有房屋、對房屋進行現代化改造或者裝修等）。若滿足儲戶用款需求后，資金池仍有富余資金，住房儲蓄銀行在保證住房儲蓄資金池安全和穩定的前提下，也可以進行變現能力強的低風險投資，實現資金池內資金的保值和增值，從而縮短客戶等待配貸的時間。為有效防范流動性風險，住房儲蓄銀行定期從利潤中提取持續經營準備金，以便應對短期內配貸資金不足的問題。圖圖 19：德國住房儲蓄的封閉運作德國住房儲蓄的封閉運

72、作 數據來源：對我國住宅政策性金融機構改革路徑的思考基于新加坡、德國的經驗借鑒，政策性住房金融支持保障性租賃住房發展研究，東北證券 固定利率，封閉運作下資金只在儲蓄銀行內部儲戶之間運行，所以住房儲蓄銀行的存貸款利率都是住房合同規定的固定利率，不隨中央銀行的貨幣政策調控而變化。住房儲蓄銀行的存貸款利率不僅固定，而且都遠低于商業銀行存貸利率。一般來說，貸款利率為儲蓄利率加 2%的利差，通常在 2.5%至 4%之間。此外，為加強風險控制，住房儲蓄貸款一般并不單獨發放，而是與公營銀行、私人銀行等普通商業銀行聯合發放，構成組合貸款。商業銀行通過第一抵押權提供第一筆資金即住房抵押貸 請務必閱讀正文后的聲明

73、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/26 房地產房地產/行業深度行業深度 款，住房儲蓄貸款則通過第二抵押權發放，因而住房儲蓄貸款期限比商業銀行抵押貸款期限短，住房儲蓄業務提供貸款的最長期限為 15 年，而且用于現有住房修建改造的貸款的期限則更短，平均期限僅為 10 年左右。由于住房儲蓄制度的先存后貸、封閉運作以及固定利率能夠有效降低財務杠桿，保證資金安全，降低了銀行配貸風險，同時兩年以上的儲蓄年限也在一定程度上抑制了住房投機需求，因此德國政府大力支持住房儲蓄的發展，成為唯一一個獲得國家獎勵的儲蓄形式。政府對于簽訂了住房儲蓄合同、年稅前收入不超過 2.56 萬歐元、每年至少交納 50 歐元

74、的年滿 16 周歲以上的單身者，對其住房儲蓄存款每年獎勵8.8%，最多為 512 歐元；對夫妻二人年稅前收入不超過 5.12 萬歐元的家庭，對其住房儲蓄存款每年獎勵 8.8%，最多為 1024 歐元；對企業主每月自愿支付給雇員的住房儲蓄補助，給予 9%的獎勵。此外，在儲蓄階段，政府還給予客戶所生利息 50%100%的免稅補貼，而且上述提及的國家獎勵金也是免稅的。需要指出的是，住房儲蓄制度并非德國獨有，許多西歐國家結合本國特點形成不同的運作方式。其中，以德國和法國最具代表性，分別體現了封閉和開放這兩種運作模式。與法國住房儲蓄制度相比，德國儲蓄銀行的資金只能在內部會員之間運行，限制流動轉讓，所以存

75、款利率方面德國較低，而法國存款利率由市場競爭決定。此外，德國不設定最低年存款限額，配貸的平均等待時間也相對較短，但在最高貸款限額上稍低于法國。表表 5：德國與法國住房儲蓄制度比較：德國與法國住房儲蓄制度比較 所處所處 階段階段 特點特點 德國德國 法國法國 存款 階段 最低總存款限額 設定 設定 最低年存款限額 不設定：但給予定期定額存款者優惠 設定：早起存款給予獎勵 存款利率 低于市場利率 由市場競爭決定 流動轉讓 限制轉讓 可轉讓 利息補貼 政府利息補貼是合同規定的一部分 政府補貼為銀行存款利息的 4/9 到2/7 利息稅免除 50%-100%的免稅補貼 全免利息稅 等待 階段 等待時間

76、2 年 4 年 貸款 階段 最高貸款限額 存款的 1-1.5 倍 存款的 2.5 倍 貸款用途 購房、建房、房屋翻修 購房、房屋翻修、REITS（1993 年起）等 貸款期限 6-15 年，自由選擇 2-15 年，自由選擇 貸款利率 最小存貸利差為 2%合同存款利率+手續費 貸款手續費 貸款的 2%貸款的 1.7%數據來源：從國際比較看住房儲蓄模式在我國的實踐，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/26 房地產房地產/行業深度行業深度 整體來看，德國的住房融資體系十分重視風險的管控。五類銀行所形成的多渠道配貸并提供多種貸款形式，一方面是為了應對市場的各類住房

77、貸款需求，更為主要地是為了分散銀行配貸的風險。其中，獨特的住房儲蓄制度所體現的的低杠桿特點，也正是德國融資制度低風險偏好的體現，同時對貸款年限的要求也抑制了住房的投資性需求，政府也因此大力扶持住房儲蓄制度的進一步發展。5.對國內的經驗啟示對國內的經驗啟示 98 年房改后，中國房地產市場飛速發展，目前已經告別了總量短缺，逐步進入存量時代。但在長達 20 余年的高速發展期，基本上只是單邊發展了商品房市場，租賃市場、保障房發展并不同步，目前制度體系尚不完善，市場環境亦不成熟。近年來，中央頻頻表態“構建房地產行業發展新模式”，在當前節點思考、探索、建立新的房地產行業發展方向、豐富完善房地產長效機制具備

78、突出意義。德國是全球租賃市場的標桿，在住房保障領域亦有眾多長期探索后的先進經驗，接下來我們結合全文對德國住房制度的詳細介紹從租賃市場和住房保障兩個維度總結對國內的經驗啟示。租賃市場方面：（1）健全住房租賃法律體系。德國以很高的立法層級出臺了類似 住房租賃法、住房補貼法等專門性、制度性法律，通過完善的法律法規體系有力保障了承租人權益，維護了租賃市場的成熟穩定。我國在 2020 年 9 月頒布了 住房租賃條例（征求意見稿），邁出了制度保障的第一步，建議應盡快出臺 住房租賃條例，同時對保障性租賃用房、公租房、人才公寓等可以出臺專項法律法規，同時系統性提升立法層級，有法可依才能強力保障相關人員權益和推

79、動租賃市場成熟穩定。（2）建立動態租金區間管理制度。德國的租金管理機制有效維持了租金長期平穩波動，在城鎮化過程中，都市圈中的核心城市、核心區域由于人口大量涌入、租賃需求旺盛，租金面臨過快上漲壓力。我國當前盡管面臨著房地產市場長周期下行壓力，當結構分化也非常顯著，同時過快上漲和過快下跌都是需要避免和解決的問題。國內應學習德國經驗，建立合理的租金浮動區間，在保障供給主體盈利空間和積極性的同時保障承租人權益。同時建立動態監測評估標準，將盡可能多的影響參數考慮進來，設定一定數值的漲幅或跌幅上限，通過制度設計保障租金穩定性。（3）豐富租賃市場供給主體，激活市場活力。德國的租賃市場供給渠道多元，擁有大量專

80、業化的租賃機構。我國盡管近年來亦鼓勵市場化主體參與租賃住房建設，但整體上來說專業機構較少，盈利難度較大。建議政府對專業租賃機構提供更大力度的政策支持，比如稅收優惠、針對性特色金融產品支持、地價優惠、土地款分期支付等。住房保障方面：增加直接貨幣補貼力度，擴大保障范圍。目前我國的住房保障以實物配租方式為主，直接貨幣補貼較少。多數地區只對保障房、人才公寓有租金補貼，一般保障房補貼范圍在 50%左右，人才公寓在 30%左右，相較于德國整體補貼力度較小，德國對于無收入或低收入群體可以做到全額補貼。建議國內在合理的范圍內加強貨幣補貼力度，同時擴大貨幣補貼范圍，除保障房和人才公寓租客外，對于租住普通商品房的

81、低收入群體也提供更多直接的貨幣住房補貼，此外盡量保障群體篩 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/26 房地產房地產/行業深度行業深度 選條件與是否擁有戶籍脫鉤，合理制定被保障群體篩選條件，保證低收入群體都能得到有效保障。6.風險提示風險提示 德國房地產制度與國情與我國存在較大差異，經驗未必可比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/26 房地產房地產/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 吳胤翔：同濟大學建筑與土木工程碩士，東南大學道路橋梁與渡河工程本科，現任東北證券房地產組組長、證券分析師。2

82、019年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以

83、納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/26 房地產房地產/行業深度行業深度 重

84、要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報

85、告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630