【公司研究】瀚藍環境-深度跟蹤報告：歷史復盤守住初心方得始終-20200731[15頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 歷史復盤：歷史復盤：守住初心，方得始終守住初心，方得始終 瀚藍環境（600323）深度跟蹤報告2020.7.31 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李想李想 首席公用分析師 S1010515080002 公司公司選對賽道，選對賽道，堅持堅持以固廢以固廢運營運營作為核心作為核心成長成長抓手并實施大固廢戰略，國際經驗抓手并實施大固廢戰略，國際經驗 表明表明卡位卡位固廢固廢的公司有更強競爭的公司有更強競爭力力；在業務擴張過程中堅守股東價值創造原則；在業務擴張過程中堅守股東價值創造原則和和 重視財務報表穩健性重視財務報表穩健性，嚴格篩選項目和

2、高標準運營，嚴格篩選項目和高標準運營；在；在 2017Q4 開始的行業大調開始的行業大調 整中，公司價值開始體現并整中，公司價值開始體現并持續持續走出獨立行情；隨著職業經理人制度落地，公司走出獨立行情；隨著職業經理人制度落地，公司 長期戰略實施和業務發展迎來制度保障；維持“買入”評級，目標價長期戰略實施和業務發展迎來制度保障；維持“買入”評級，目標價 35.60 元。元。 戰略：選對擴張賽道，持續深耕大固廢產業鏈條戰略：選對擴張賽道，持續深耕大固廢產業鏈條。盡管公司為綜合環境服務商，但 固廢業務是 2014 年以來業績持續增長最核心推手。公司堅定執行“大固廢”發展戰 略， 選擇打通生活垃圾全鏈

3、條并積極布局其他固廢細分的綜合發展道路。 回顧固廢、 水務等領域國際環保巨頭的經營及市場表現，卡位固廢賽道公司有更強競爭優勢， 專注固廢的 WM 在利潤、 股東回報、 股價表現、 估值水平等方面均有更加優異表現。 戰術： 堅持股東價值創造戰術： 堅持股東價值創造原則原則， 注重財務， 注重財務報表。報表。 公司高度重視股東回報和價值創造， 項目獲取前采取高標準篩選，項目獲取后實施高質量運營，使得公司凈資產收益率 和投入資本回報率（ROIC）多年一直處于較高水平且穩步攀升。我們預計在 2020 年，公司的凈資產收益率將進一步增加至 19.3%，公司的投入資本回報率將增至 11.6%。從負債率看，

4、自我造血能力突出使得公司負債率一直處于健康水平。 堅守初心迎來回報，堅守初心迎來回報，2017Q4 后公司走出獨立行情后公司走出獨立行情。復盤公司股價相對滬深 300 及 環保行業指數的歷史表現，公司在 2017Q4 后走出獨立行情并獲取明顯超額優異。 盡管同樣處于因 PPP 糾偏等引發的不利行業環境中，但得益于公司多年來聚焦優 質細分賽道、持續布局運營帶來的盈利高度可預測性、穩健的財務報表、優異的經 營活動現金流等經營和財務表現， 公司價值在 2017 年行業調整階段開始綻放光芒。 制度：踐行職業經理人制度，為未來發展護航制度：踐行職業經理人制度，為未來發展護航。職業經理人制度在上半年落地，

5、該 制度有助于解決現有公司管理團隊的退休問題，管理團隊滿足董事會考核即可獲聘 并在公司長期服役。公司大固廢模式需要較長周期方能打磨成型，因此長期穩定且 持續具備進取心的管理團隊，對于長期戰略兌現和釋放長期發展潛力有重大意義。 風險因素： 在建項目進度不及預期； 焚燒發電補貼政策調整； 政府支付能力下降等。 投資建議：預計公司 20202022 年 EPS 分別為 1.36/1.78/2.17 元，當前股價對應 PE 分別為 19/15/12 倍。綜合考慮歷史估值及可比估值，結合公司競爭護城河不斷 加寬，給予 2021 年 20 倍目標 P/E，對應目標價為 35.60 元，維持“買入”評級。

6、項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,848 6,160 7,102 7,448 7,766 營業收入增長率 15.4 27.1 15.3 4.9 4.3 凈利潤(百萬元) 876 913 1,044 1,363 1,661 凈利潤增長率 34.2 4.2 14.4 30.5 21.8 每股收益 EPS(基本)(元) 1.14 1.19 1.36 1.78 2.17 凈資產收益率 ROE% 15.0 13.9 14.1 16.1 16.9 PE 23 22 19 15 12 PB 3.5 3.1 2.7 2.4 2.1 資料來源：W

7、ind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 7 月 17 日收盤價 瀚藍環境瀚藍環境 600323 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 24.85 元 目標價 35.60 元 總股本 766 百萬股 流通股本 766 百萬股 52周最高/最低價 24.85/16.18 元 近1 月絕對漲幅 -0.12% 近6 月絕對漲幅 7.10% 近12月絕對漲幅 30.48% 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 戰略：選對擴張賽道，持續深耕大固廢產業鏈條戰略：選對擴張賽道，持續深耕大固廢產業鏈條 . 1

8、 成長依賴固廢擴張，預計固廢在 2022 年毛利中占比增至 67% . 1 持續打磨，公司大固廢戰略已經基本成型 . 1 全球視角看環保巨頭得失，固廢賽道魅力持續凸顯 . 3 戰術：堅持股東價值創造原則，注重財務報表平衡戰術：堅持股東價值創造原則，注重財務報表平衡 . 4 堅持價值創造，ROE 處于行業領先水平 . 4 重視財務報表穩健，資產現金創造能力優異 . 5 堅守初心迎來回報，2017Q4 出現關鍵分水嶺 . 6 制度：踐行職業經理人制度制度：踐行職業經理人制度，為未來發展護航，為未來發展護航 . 7 風險因素：風險因素： . 8 維持維持“買入買入”評級，目標價為評級，目標價為 35

9、.60 元元 . 8 盈利預測關鍵假設 . 8 維持“買入”評級，目標價格 35.60 元 . 9 qRpQmMoRoRtRvNsNtPqPpM8OcM6MnPoOpNqQjMnNzRlOnNpM9PoPrRxNoPpQNZmNxP 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：20142022 年固廢業務毛利及在整體毛利中占比 . 1 圖 2：20142019 年公司毛利增長貢獻分解 . 1 圖 3：公司生活垃圾焚燒處置能力及其變動趨勢 . 2 圖 4：公司在固廢處置領域的橫縱一體化戰略 . 2 圖

10、5：20152022 年公司固廢業務板塊在各細分市場的收入情況 . 2 圖 6：威立雅 2019 年營收構成 . 3 圖 7：蘇伊士 2019 年營收構成 . 3 圖 8：WM2019 年營收構成 . 3 圖 9：20092019 年 WM 等公司的凈利潤變動趨勢 . 3 圖 10：20092019 年 WM 等三家公司的凈資產收益率趨勢 . 3 圖 11：20092019 年 WM 等三家公司靜態市凈率變動趨勢 . 4 圖 12：20092019 年 WM 等三家公市值趨勢 . 4 圖 13：20132022 年公司投入資本回報率變動趨勢 . 5 圖 14：20132022 年公司凈資產收益

11、率變動趨勢. 5 圖 15：2019 年重點固廢處置公司凈資產收益率比較 . 5 圖 16：20112022 年公司資產負債率變動趨勢 . 6 圖 17：20142022 年公司資本支出規模 . 6 圖 18：重點固廢公司 20142019 年經營活動現金流占投資活動現金流比重均值. 6 圖 19：2013 年迄今公司股價與滬深 300、環保行業指數的表現 . 7 圖 20：公司 PE Band . 10 圖 21：公司 PB Band . 10 表格目錄表格目錄 表 1：公司股權激勵內容核心要點匯總 . 8 表 2：盈利預測關鍵假設 . 9 表 3：盈利預測及估值 . 9 表 4：固廢可比上

12、市公司估值比較 . 10 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 戰略：選對戰略：選對擴張擴張賽道，持續深耕大固廢賽道，持續深耕大固廢產業產業鏈條鏈條 成長依賴固廢擴張，預計固廢在成長依賴固廢擴張，預計固廢在 2022 年毛利中占比增至年毛利中占比增至 67% 目前公司業務主要包括固廢處理、燃氣供應、自來水供應和污水處理等四大板塊，屬 于業務橫跨多個領域的綜合性環境服務商。但從公司業務發展趨勢看，2014 年以來，年以來，公公 司司固廢業務固廢業務快速發展并快速發展并在在整體整體業績中占比業績中占比快速快速提升，提升，

13、是是近年來近年來業績業績持續持續增長增長最最核心核心推手推手。 公司 2014 年整體毛利為 7.58 億元，其中固廢業務為 1.40 余元，在整體毛利中占比 僅為 18%；2019 年固廢業務毛利增至 8.35 億元，在整體毛利率中占比已經提升至 48%； 根據公司在手項目推進節奏， 我們預計公司固廢業務毛利在 2022 年將進一步增加至 22.07 億元，在整體毛利中占比將進一步提升至 67%。公司 2019 年的毛利為 17.25 億元，相比 2014 年增加了 9.68 億元， 從各業務部門對公司 20142019 年毛利增長的貢獻看， 公司固 廢業務在此期間的毛利增加額為 6.95

14、億元，在公司 20142019 年整體毛利增長規模中占 比達到 72%。 圖 1：20142022 年固廢業務毛利及在整體毛利中占比（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 圖 2：20142019 年公司毛利增長貢獻分解（百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 持續打磨，公司大固廢戰略已經基本成型持續打磨，公司大固廢戰略已經基本成型 在固廢業務擴張思路上，公司堅定執行“大固廢”發展戰略，不局限于生活垃圾、餐 廚垃圾處理，不斷拓展延伸固廢處理產業鏈，戰略布局多個固廢細分市場，不斷提升 公司在固廢處理領域的綜合競爭優勢。公司目前既形成了涵蓋前端環衛、中端收轉運、 末端處理的縱向一體化

15、全產業鏈，也形成了涵蓋市政垃圾（含生活垃圾、餐廚垃圾、污泥 等） 、工業垃圾及危險廢物、農業垃圾等污染源治理的協同資源化的橫向一體化優勢。 2014 年，公司以 18.5 億元價格（其中股份支付 7.5 億元，現金支付 11.0 億元）收購 創冠中國 100%股權，推動公司生活垃圾焚燒發電總規模從原來的 1500 噸/日迅速增加至 15,000 噸/日。成功收購創冠推動公司實現從區域性公司向全國性固廢公司的跨越發展躍 居，公司成為國內規模排名靠前的焚燒發電龍頭企業，行業地位大幅提升。2016 年，公 司與德國瑞曼迪斯正式簽署成立合資公司的協議，以佛山危廢處置為突破口開始進入 18% 41% 4

16、4% 43% 41% 48% 57% 59% 67% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 固廢業務毛利 mn% 占比 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2014 毛 利 固 廢 業 務 供 水 業 務 排 水 業 務 燃 氣 業 務 其 他 業 務 2019 毛 利 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.

17、7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 危廢處理市場；2019 年，公司收購國源環境，切入前端環衛運營市場，標志著公司正 式全部打通城市生活垃圾全鏈條。 圖 3：公司生活垃圾焚燒處置能力及其變動趨勢（噸/天） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：公司在固廢處置領域的橫縱一體化戰略 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司致力于推廣打造 “瀚藍模式” ， 即在生活垃圾處置設施園區配套污泥干化處理、 餐廚垃圾處理等固廢處置設設施，園區內設施相互協同，實現多種城市固廢的橫向一 體化協同處置，成功探索出解決城市各類固廢難題的新模式。在該模式下，園區內的 生活垃圾發電項目可以為園區內其他

18、處置設施提供生產用電和熱力，比如說生活垃圾 焚燒發電過程中產生的熱力可以用來干化污泥；配套的餐廚項目可以制取生物柴油， 為園區內車輛提供燃料；污泥干化后可以放在生活垃圾中進行摻燒，為焚燒發電項目 提供熱量；處理滲濾液后產生的中水，可以用于焚燒發電中的冷凝用水。 從 20162019 年公司固廢板塊收入構成來看， 經過多年持續布局， 在垃圾焚燒發 電有迅猛發展同時，公司的污泥、收轉運、餐廚等業務也得到長足發展，收入規模經 不容小覷，且危廢業務、環衛業務發力在即。以環衛運營為例，我們預計隨著公司以 國源環境為平臺發力該市場， 我們預計公司 20202022 年的環衛運營收入有望增加至 4.5/9.

19、0/15.0 億元。 圖 5：20152022 年公司固廢業務板塊在各細分市場的收入情況（百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 垃圾焚燒發電投運規模 噸/天 固廢板塊營收 mn 右軸 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 201520162017201820192020E2021E

20、2022E 焚燒發電垃圾轉運污泥焚燒餐廚處理危廢處理環衛運營工程收入其他業務 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 全球視角看全球視角看環保巨頭得失環保巨頭得失，固廢賽道固廢賽道魅力持續凸顯魅力持續凸顯 WM（廢品管理）專注于城市固廢領域，目前是美國市場份額最大的固廢處置公司， 約占美國固廢市場份額的 20%； 蘇伊士和威立雅兩大歐洲環保龍頭屬于綜合性環境服務商， 除在固廢領域布局外，均在水務運營、能源、循環利用等非固廢領域積極拓展并有大量業 務。從三家全球環保龍頭企業的 2019 年收入構成來看，WM 各業務分部收

21、入構成均與市 政固廢產業有關；威立雅水務業務在其 2019 年營收中占比為 41%，為第一大收入貢獻部 門；蘇伊士的歐洲水務業務在營收中占比為 26%，此外其國際業務部分中包含大量水務業 務。 圖 6：威立雅 2019 年營收構成（%） 圖 7：蘇伊士 2019 年營收構成（%） 圖 8：WM2019 年營收構成（%） 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 2009 年以來，年以來，專注固廢的專注固廢的 WM 有更有更好的業績表現的更高的股東回報。好的業績表現的更高的股東回報。從 2008 年全

22、 球性金融危機后三家環保公司的凈利潤及凈資產收益率 （ROE） 等財務指標的多年表現看， 專注固廢領域的 WM 明顯優于在水務領域布局頗多的威立雅和蘇伊士。20092019 年， WM的凈利潤自9.94億美元增至16.70億元， 而蘇伊士則從5.77億元下滑至3.95億美元， 威立雅從 9.37 億美元下滑至 7.01 億美元。從凈資產收益率角度看，20092019 年，WM 的凈資產收益率明顯長期高于蘇伊士和威立雅。其中 WM 的凈資產收益率在 20092019 年中僅有 3 年低于 15.0%，其中在 2017 年的凈資產收益率高達 34.4% 圖 9：20092019 年 WM 等公司的

23、凈利潤變動趨勢（百萬美元） 資料來源：公司公告，Bloomberg，中信證券研究部 圖 10：20092019 年 WM 等三家公司的凈資產收益率趨勢（%） 資料來源：公司公告，Bloomberg，中信證券研究部 41% 37% 22% 水務固廢能源 26% 36% 23% 14% 1% 水務-歐洲循環回收國際業務 固廢其他 55% 21% 10% 5% 9% 收集填埋運輸回收其他 -1,000 -500 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 WM蘇伊士威立雅 -

24、10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 WM蘇伊士威立雅 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 從從 2009 年以來三家年以來三家海外海外環保龍頭的環保龍頭的估值和市值表現看，估值和市值表現看，卡位核心賽道卡位核心賽道不同而不同而引發的引發的 盈利和股東回報分化盈利和股東回報分化，導致三家環保龍頭的估值和股價表現有明顯差異導致三家環保龍頭的估值和股價表現有明顯差異，WM 的股價

25、持續的股價持續 上漲且估值上漲且估值不斷不斷擴張擴張，表現明顯優于蘇伊士和威立雅，表現明顯優于蘇伊士和威立雅。從市值表現看，和蘇伊士及威立雅 股價長期橫盤不同，WM 的市值呈現穩步上漲態勢并成長為全球市值最大的環保公司， WM 目前市值約 450 億美元，而蘇伊士和威立雅僅為 94 和 150 億美元，WM 市值分別為 蘇伊士和威立雅的 5 倍和 3 倍。從市凈率（PB）水平看，2009 年以來，WM 的 PB 穩步 擴張，目前公司 2019 年動態市凈率為 6.7 倍，而蘇伊士和威立雅的 2019 年動態市凈率僅 為 1.8 倍和 2.3 倍，WM 因為卡位固廢賽道而獲得明顯估值溢價。 圖

26、11：20092019 年 WM 等三家公司靜態市凈率變動趨勢（x） 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 12：20092019 年 WM 等三家公市值趨勢（億美元） 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 戰術：堅持股東價值創造戰術：堅持股東價值創造原則原則，注重財務報表平衡，注重財務報表平衡 堅持堅持價值創造，價值創造，ROE 處于行業領先水平處于行業領先水平 對于正在擴張業務的重資本領域公司來說，評估公司價值除看其獲取項目的擴張能力 外，還要關注擴張時的資產質量。多年來，在抓住行業發展機遇快速擴張固廢業務規模的 同時，公司高度重視股東回報和價值創造，項目獲取前采取高標

27、準篩選，項目獲取后實施 高質量運營，使得公司凈資產收益率和投入資本回報率（ROIC）多年一直處于較高水平 且穩步攀升。2019 年，公司凈資產收益率和投入資本回報率分別為 13.9%和 7.6%，考慮 到公司目前有約 1 萬噸的生活垃圾發電項目料將在 20202021 年進入投運周期并釋放利 潤，我們預計在 2020 年，公司的凈資產收益率將進一步增加至 19.3%，公司的投入資本 回報率將增至 11.6%。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 WM

28、蘇伊士威立雅 0 100 200 300 400 500 600 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 WM蘇伊士威立雅 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 13：20132022 年公司投入資本回報率變動趨勢（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 圖 14：20132022 年公司凈資產收益率變動趨勢（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 從固廢領域重點 A 股上市固廢公司的 2019 年凈資產收益率看，公司的股東回報在業

29、 內名列前茅，僅次于偉明環保而位居行業第二名。 圖 15：2019 年重點固廢處置公司凈資產收益率比較（%） 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 重視財務報表穩健，重視財務報表穩健，資產資產現金創造能力優異現金創造能力優異 固廢運營設施投資規模龐大，回收周期通常需要 810 年的較長時間周期，因此固廢 企業通常采用高財務杠桿經營。對于高杠桿的重資產環保行業內的公司，需要關注其財務 報表穩健程度， 評估不利信用環境對公司的沖擊程度； 還需要關注其資產的現金創造能力， 分析其在長期成長過程中的擴張資金來源，評估公司擴張周期的潛在攤薄風險。 從負債率看，自我造血能力突出使得公司負債率一直處

30、于較為健康水平。2014 年， 受公司收購創冠影響，公司資產負債率快速上升至 66.4%，但強大的現金創造能力推動公 司快速消化了收購創冠對負債率的影響。2018 年以來，在公司資本支出規模較大的情況 下，整體資產負債率延續穩健態勢，特別是 2019 年資本支出規模接近 40 億元的情況下， 期末公司資產負債率仍處在 66.2%的合理水平。 隨著公司資本支出在 2020 年觸頂，我們 預計公司的資產負債率在 20212022 年將呈現小幅下滑的態勢。 7.7% 5.8% 7.1%7.2% 8.1% 8.9% 7.6%7.7% 9.1% 11.6% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0

31、% 10.0% 12.0% 14.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 投入資本回報率 % 9.6% 9.3%9.2% 10.5% 12.2% 15.0% 13.9%14.1% 16.1% 19.3% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 公司凈資產收益率 % 2.3% 9.1% 9.7% 10.1% 10.7% 13.9%13.9% 26.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0

32、% 20.0% 25.0% 30.0% 啟迪環境盈峰環境上海環境東江環保旺能環境綠色動力瀚藍環境偉明環保 2019年ROE % 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 16：20112022 年公司資產負債率變動趨勢（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 圖 17：20142022 年公司資本支出規模（百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 我們測算了 A 股重點固廢公司 20142019 年各家公司所創造的經營活動現金流累計 金額占其在此周期內的投資活動現金流凈額累計值的百分比，從測算結果看，公

33、司的比重 為 71%，在重點固廢公司中位居第二名。優異的現金創造能力意味著內生造血在擴張過程 中扮演重要角色，減少公司對外部股權融資的依賴，降低潛在攤薄風險。 圖 18：重點固廢公司 20142019 年經營活動現金流占投資活動現金流比重均值（%） 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 堅守初心迎來回報，堅守初心迎來回報，2017Q4 出現出現關鍵分水嶺關鍵分水嶺 復盤復盤 2013 年以來年以來公司股價公司股價相對滬深相對滬深 300 及環保行業指數及環保行業指數的歷史的歷史表現，表現，可以明顯看出可以明顯看出 2017Q4 是關鍵分水嶺。是關鍵分水嶺。在此之前，公司股價走勢和環保行

34、業指數整體驅動；但此后公司 股價相比行業指數走出獨立上漲行情， 且在 2017Q4 后的表現相比滬深 300 指數有明顯超 額收益。 2017Q4 財政部國資委等陸續發布關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息 平臺項目庫管理的通知（92 號文）、關于加強中央企業 PPP 業務風險管控的通知 （192 號文）等政策，開始規范 PPP 和監管地方政府隱性債務風險，政府在 PPP 領域開 始糾偏使得大量前期深度介入 PPP 業務的環保公司隨后出現經營和財務風險，即使在環 54.1% 50.3% 54.2% 66.4% 60.2% 58.3%56.8% 61.0% 66.2% 68.0% 65.

35、2% 61.0% 40.0% 45.0% 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 資產負債率 % 1,075 1,324 818 1,031 1,900 3,655 3,600 1,800 1,600 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 資本支出 mn -14% -9% 18% 43% 63% 7

36、2%73% 112% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 綠色動力啟迪環境高能環境旺能環境上海環境東江環保瀚藍環境偉明環保 20142019年經營活動現金流占投資活動現金流的比重均值 % 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 保行業內屬于抗風險能力較強的上市公司，也在 20182019 年出現了普遍性的業績大幅 滑坡和部分民企環保公司控制權變更，環保板塊出現系統性殺跌。 盡管同樣處于因 PPP 糾偏等引發的不利行業環境中，但得益于公司多年來堅持聚焦 優質細分賽道、持續布局運營

37、帶來的盈利高度可預測性、穩健的財務報表、優異的經營活 動現金流等經營和財務表現，推動公司的價值在行業調整階段開始被市場挖掘。 圖 19：2013 年迄今公司股價與滬深 300、環保行業指數的表現 資料來源：Wind，中信證券研究部 制度：踐行職業經理人制度，為制度：踐行職業經理人制度，為未來未來發展護航發展護航 2020 年 5 月，公司董事會全票通關于現任高級管理人員通過內部轉聘方式轉換成 職業經理人的議案 、 職業經理人管理辦法（試行） 等決議。在實施職業經理人制度后， 公司高級管理人員進行身份轉換，脫離體制內身份，與公司重新簽訂市場化的勞動合同， 其個人檔案全部移交當地人才市場存管。職業

38、經理人制度終落標志著公司體制改革邁出關 鍵一步，有助于解決現有公司管理團隊的退休問題，職業經理人制度下管理團隊滿足董事職業經理人制度下管理團隊滿足董事 會考核即可獲聘并在公司長期服役，增強市場對管理團隊長期穩定信心會考核即可獲聘并在公司長期服役，增強市場對管理團隊長期穩定信心，助力公司現有的 高效管理和優秀治理在未來長期延續。 垃圾焚燒發電的管理和技術壁壘較高，不同固廢類之間的協同處置對于管理和集成能 力也有較高要求，這種行業特性決定管理團隊在固廢企業長期發展中具有很高的重要性。 在保證核心團隊穩定的同時，公司也在對團隊進行微調，保障團隊的整體年輕化。2020 年 6 月，公司公告董事會換屆并

39、在換屆后對管理團隊做了調整，董事會新聘任三名高管團 隊新成員，通過選拔年輕成員充實公司的高管團隊，保障公司團隊的進取心和活力。 公司 2019 年 4 月份發布針對公司高級管理人員和核心骨干的滾激勵方案，激勵方案 實施以實施職業經理人制度為前提。在激勵方案中，高管人員薪酬激勵由短期激勵及長期 激勵構成，其中短期激勵包括基礎年薪和績效年薪，長期激勵采取虛擬股權單位形式。在 職業經理人制度落地后， 公司虛擬股權激勵方案開始執行， 可以形成公司管理團隊與公司、 股東利益相一致的長效機制，對于持續創造價值的管理團隊給予相應獎勵。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300%

40、 350% 2013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01 瀚藍環境滬深300環保工程及服務 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 表 1：公司股權激勵內容核心要點匯總 總經理總經理 業務副總業務副總 職能高管職能高管 基礎年薪（萬元） 50.4 35.28 35.28 績效年薪 （萬元） 基礎值（萬元） 69.6 48.72 48.72 浮動幅度 0%130% 考核依據 在年度報告披露后，薪酬與考核委員會對照年度績效考核方案，形成績效考核 結果 公司虧損處罰 績效年薪為 0，并按其基礎年薪的 30%承擔懲罰金額 長期激勵 采取方式 虛擬股權 收益來源 股價增值權