【公司研究】瀚藍環境-深度研究報告：被低估的白馬優質賽道的優等生-20200109[18頁].pdf

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1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 瀚藍環境（600323）深度研究報告 強推強推（維持維持） 被低估的白馬，優質賽道的優等生被低估的白馬，優質賽道的優等生 目標目標價：價：25.10 元元 當前價：當前價：18.64 元元 剛需下高增速有望維持，垃圾焚燒行業仍處雙位數增長的黃金發展期剛需下高增速有望維持，垃圾焚燒行業仍處雙位數增長的黃金發展期。在經 濟增速承壓、高增長板塊估值高位的背景下， 我們認為擁有相對較高的增長穩 定性和優質現金流的領域有望受到資金青睞。 而垃圾焚燒未來四年產能仍能保 持 18%的高復合增長。同時環保政策趨

2、嚴使龍頭產生明顯的馬太效應環保政策趨嚴使龍頭產生明顯的馬太效應，2018 年行業 CR10 提升至 46%。另外市場擔憂的政策補貼下調預計對 2020 年底完 成大額項目建設的優質頭部企業影響有限，行業整體仍具備攻守兼備的特點。行業整體仍具備攻守兼備的特點。 垃圾焚燒業務：高節奏投運垃圾焚燒業務：高節奏投運+穩定盈利能力穩定盈利能力。公司 2018 年底投運產能 1.4 萬噸 /日（含順德），在手項目未來兩年加速建成落地，2021 年預計實現 3.15 萬噸 /日總產能。項目盈利能力方面，項目盈利能力方面，公司存量項目 304 度的噸發電量和噸發電量和 74 元元/噸噸 的處置費的處置費行業領

3、先；增量項目 2019-2021 處置費約 94、60、62 元/噸波動較大， 但新項目單位投資的同方向變動使整體盈利能力保持平穩。另外，雖然 2019-2020 年項目密集建設，低毛利率的工程收入提升，但由于計入工程收入 的產能占總產能比例仍在 30%以下的低水平， 因此固廢整體毛利率仍有望保持 30%以上波動不大，且 2021 年隨著大部分項目進入運營期，毛利率仍有提升 空間。 強運營的公用事業屬性逐步顯現。危強運營的公用事業屬性逐步顯現。危廢廢地域擴張推進地域擴張推進，在手南海、贛州和嘉興 項目合計產能 19.6 萬噸/年，2020 年望迎來產能初增；燃氣燃氣在工業煤改氣的驅 動和供需矛

4、盾趨緩的拉動下，2018 年 4.9 億方的售氣量仍有提升空間；供水供水方 面，水量維穩下水價提升有望助盈利能力穩定；污水污水擴建和提標改造雙推進， 未來量價齊升仍可期；環衛環衛在內生擴張的同時于 2019H2 收購國源環境，快速 切入異地項目并進一步加速大固廢產業前端完善。 激勵到位，優秀管理齊心并進。激勵到位，優秀管理齊心并進。公司 2019 年初推出了高管激勵方案，長短激 勵方案兼具。 公司多年來的一系列成功收購以及收購后業務等的成功融合印證 了可復制化的高效管理模式，加之穩定且具有強大事業心的高層管理人員，使 得公司自上而下擁有發展體系和動力。 盈利預測盈利預測：我們預計：我們預計（1

5、）2019-2021：運營業務占比提升，盈利能力結構性向：運營業務占比提升，盈利能力結構性向 好。固廢業務好。固廢業務 2019-2020 年收入 24、31 億元，同比+36%、30%，毛利率略降 降但仍保持 30%+。燃氣及水務燃氣及水務預計收入保持溫和增長；危廢危廢預計 2020-2021 年實現收入同比增長 127%、40%至 4.4、6.2 億元。整體來看，公司整體來看，公司 2019-2021 年收入同比增長年收入同比增長 23%、26%、3%至至 60、75 和和 77 億元，毛利率略降后回升。億元，毛利率略降后回升。 2019-2021 年公司實現歸母凈利潤 9.0、11.1、

6、13.0 億元，同比增長 3%（扣非 +19%）、24%和 16%，對應 PE 為 16、13、11 倍。（2）2021 及以后及以后：資本 開支有望顯著下降， 各業務進入穩定運營期， 預計分紅有望提升。 若公司 2021 年分紅率提升至 40%，則股息率升至 4%，達公用事業領域主流高股息公司水 平。 估值討論及評級估值討論及評級。我們通過分業務的相對估值、PB-ROE 以及運營資產折現三 種方式來考量，當前公司價格均處于低估狀態。根據此前盈利預測和綜合 PE、 PB-ROE 和 DCF 估值，我們給予公司目標價 25.1 元/股，維持“強推”評級。 風險提示風險提示：項目推進不及預期；補貼

7、大幅下調；燃氣業務毛差下降；外延業務 收購拓展不及預期。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 4,848 5,974 7,504 7,703 同比增速(%) 15.4% 23.2% 25.6% 2.7% 凈利潤(百萬) 876 901 1,109 1,298 同比增速(%) 34.2% 2.8% 23.1% 17.1% 每股盈利(元) 1.14 1.17 1.45 1.69 市盈率(倍) 16 16 13 11 市凈率(倍) 2 2 2 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年1月8日收盤價 證券分析師：龐天一證券分析師：

8、龐天一 電話：010-63214659 郵箱： 執業編號：S0360518070002 聯系人：黃秀杰聯系人：黃秀杰 電話：021-20572561 郵箱： 聯系人：王兆康聯系人：王兆康 電話：010-66500855 郵箱： 總股本(萬股) 76,626 已上市流通股(萬股) 76,626 總市值(億元) 142.83 流通市值(億元) 142.83 資產負債率(%) 63.6 每股凈資產(元) 8.4 12 個月內最高/最低價 19.25/13.39 瀚藍環境（600323）深度研究報告：攻守兼備， 行業典范 2018-12-25 瀚藍環境（600323）2018 年年報點評：業績穿 越牛

9、熊，符合市場預期 2019-03-22 瀚藍環境（600323）2019 年中報點評：內生外 延執行有力，業績超出市場預期 2019-08-16 0% 14% 28% 42% 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 2019-01-102020-01-08 滬深300瀚藍環境 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 環保工程及服務環保工程及服務 2020 年年 01 月月 09 日日 瀚藍環境瀚藍環境（600323）深度研究報告深度研究報告 ）121

10、0 號 2 目 錄 一、步入成熟期，垃圾焚燒行業仍處雙位數增長的黃金發展期一、步入成熟期，垃圾焚燒行業仍處雙位數增長的黃金發展期 . 4 （一）剛需下高增速有望維持 . 4 （二）行業格局日漸清晰，監管趨嚴馬太效應逐步體現 . 5 （三）補貼政策風險難阻行業發展，影響分化 . 6 二、垃圾焚燒業務：高節奏投運二、垃圾焚燒業務：高節奏投運+穩定盈利能力穩定盈利能力 . 7 （一）項目量：投運節奏保持高增長 . 7 （二）項目盈利能力保持高質量 . 7 1、存量項目質量過硬 . 7 2、增量項目保持較強盈利能力 . 8 3、運營與工程雙增長，密集建設期盈利能力降幅有限 . 9 三、強運營的公用事業

11、屬性逐步顯現三、強運營的公用事業屬性逐步顯現 . 10 （一）危廢地域擴張推進，產能利用率提升可期 . 10 （二）供水及供氣業務形成穩定支撐 . 10 1、天然氣：價差存在一定壓力，氣量仍有提升空間 . 10 2、水務：自來水水損下降帶來穩步提升，污水提標改造推進 . 11 （三）環衛業務推進完善大固廢布局 . 12 四、股權激勵推行，優質管理層齊心并進四、股權激勵推行，優質管理層齊心并進 . 12 五、盈利及估值討論：一看盈利能力維穩，二看分紅提升五、盈利及估值討論：一看盈利能力維穩，二看分紅提升 . 12 （一）2019-2021：運營業務占比提升，盈利能力結構性向好 . 12 （二）2

12、021 及以后推演：資本開支降低，分紅有望提升 . 13 （三）低估值的多路徑驗證 . 13 六、風險提示六、風險提示 . 14 瀚藍環境瀚藍環境（600323）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1 近年來焚燒處理占比穩定提高 . 4 圖表 2 2015 年以來人均垃圾清運量持續增長 . 4 圖表 3 預計未來垃圾焚燒率將穩步提高 . 4 圖表 4 預計 2019-2022 年垃圾焚燒產能高速增長 . 4 圖表 5 龍頭企業垃圾焚燒處理量均快速增長 . 5 圖表 6 2018 年前十企業裝機規模的集中度保持提升 . 5 圖表 7 近年來行業政策主要集中在選址、提效和

13、廢物控制等 . 6 圖表 8 上網電價下調 0.2 元/kWh 對項目利潤影響有限 . 6 圖表 9 公司未來兩年產能保持高增長 . 7 圖表 10 2019-2020 為公司項目集中落地投運期 . 7 圖表 11 公司 2018 年噸發位于行業領先水平 . 7 圖表 12 公司 2018 平均垃圾處置費位于中等偏上水平 . 7 圖表 13 公司存量項目單位處理能力投資額較高 . 8 圖表 14 盛運項目拖低垃圾處置費水平 . 8 圖表 15 盛運項目所在地均存在垃圾焚燒產能缺口 . 8 圖表 16 新增產能噸投資額先升后降 . 9 圖表 17 計入工程收入產能占比先增后降，但占比不高 . 9

14、 圖表 18 公司綜合毛利率先升后降，總體波動不大 . 9 圖表 19 公司在手高質量危廢項目滿產產能近 20 萬噸/年 . 10 圖表 20 天然氣售價低于最高限價，毛利率承壓 . 11 圖表 21 近年來天然氣銷售量穩定增長 . 11 圖表 22 公司供水水量保持穩定，水損下降 . 11 圖表 23 供水價格維穩，2019H1 毛利率受搬遷等下降 . 11 圖表 24 公司污水處理量仍保持上升 . 12 圖表 25 污水處理價格 2018 年提升 . 12 圖表 26 公司 2021 年分紅率若翻倍至 40%，對應股息率提升至 4%. 13 圖表 27 公司對標各行業細分領域估值公司現階段

15、仍低估 . 13 圖表 28 若公司 2021 年分紅率提升至 40%，則 2021 年估值仍有溢價空間 . 14 瀚藍環境瀚藍環境（600323）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 一、一、步入成熟期，垃圾焚燒行業仍步入成熟期，垃圾焚燒行業仍處雙位數增長的黃金發展期處雙位數增長的黃金發展期 我們認為垃圾焚燒行業在國內垃圾產生量提升和焚燒率提升的雙重拉動下，仍是一個處于雙位數增長的成熟期 行業，在擁有穩定現金流的同時，剛需支撐疊加政策趨嚴使龍頭產生了明顯的馬太效應，而此前市場擔憂的政策補 貼下調風險則對優質的頭部企業影響相對有限，行業整體仍具備攻守兼備的特點。 （一）（一）剛需下高增

16、速剛需下高增速有望維持有望維持 行業天花板尚未達到，增長空間仍大行業天花板尚未達到，增長空間仍大。2014 年起國內人均垃圾清運量持續增長，2018 年城鎮人均垃圾清運量為 0.75 千克/日，同比增長 3.72%。盡管發展階段不同，但以美國 2016 年約 2.21 千克/日的人均垃圾產量作為指引天花 板，國內生活垃圾清運量仍有巨大提升空間。 在在垃圾總基數提升的同時垃圾總基數提升的同時，國內垃圾焚燒處理率的提升進一步打開行業成長空間。，國內垃圾焚燒處理率的提升進一步打開行業成長空間。根據“十三五”全國城鎮 生活垃圾無害化處理設施建設規劃 ， 到2020年全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力占無

17、害化處理總能力50%以上， 對應產能達 59.12 萬噸/日。對標發達國家美國 15%、歐盟 27%和日本 80%的垃圾焚燒處理率，由于我國 144 人/km2 的人口密度介于歐盟（121 人/km2）和日本（348 人/km2）之間，并考慮到歐盟較低的焚燒率源于占比較高的垃圾回 收再利用和堆肥（分別占比 28%和 16%），因此預計在當前國內垃圾處理的背景下，焚燒處理率仍有提升空間。 圖表圖表 1 近年來焚燒處理占比穩定提高近年來焚燒處理占比穩定提高 圖表圖表 2 2015 年以來年以來人均垃圾清運量人均垃圾清運量持續增長持續增長 資料來源：統計局，華創證券 資料來源：統計局，華創證券 垃圾

18、量垃圾量+焚燒率雙提升帶來雙位數復合增速。焚燒率雙提升帶來雙位數復合增速。 定量來看， 截至 2018 年底， 我國已投入使用的垃圾焚燒產能為 38.3 萬噸/日，距離 2020 年規劃目標尚有 20.8 萬噸/日的缺口。若進一步假設 2022 年我國向上文相近水平的國家歷史經 驗 70%的垃圾焚燒率看齊，并假設城鎮垃圾清運量以每年 4%的增速增長，預計 2022 年垃圾焚燒量將達到 2 億噸， 對應產能 76.3 噸/日，2018-2022 年行業整體仍能保持 18%的高復合增長率。 圖表圖表 3 預計預計未來未來垃圾焚燒率垃圾焚燒率將穩步提高將穩步提高 圖表圖表 4 預計預計 2019-2

19、022 年垃圾焚燒產能高速增長年垃圾焚燒產能高速增長 資料來源：統計局，華創證券 資料來源：統計局，華創證券 2.2 2.3 2.4 2.6 2.7 2.9 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20172018E2019E2020E2021E2022E 生活垃圾無害化處置量（億噸）焚燒率 26 31 39 46 53 61 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 20172018E2019E2020E2021E2022E 垃圾焚燒產能（萬噸

20、/日）同比 瀚藍環境瀚藍環境（600323）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 （二）（二）行業格局日漸清晰，行業格局日漸清晰，監管趨嚴監管趨嚴馬太效應逐步體現馬太效應逐步體現 盡管受制于地域分布等原因， 行業集中度總體偏低， 但龍頭擴產盡管受制于地域分布等原因， 行業集中度總體偏低， 但龍頭擴產、 小企業出清帶來的、 小企業出清帶來的集中度提升仍是大勢所趨。集中度提升仍是大勢所趨。 2018 年國內垃圾焚燒龍頭和整體處理能力增速均高于行業整體水平，為使口徑一致我們以裝機作為對比，2018 年國 內前十大焚燒企業裝機同比增長 23%至 889 萬千瓦，而對應 CR10 則由 2017

21、 年的 39.5%上升至 45.7%。而從處理能 力來看，2018 年國內前十大焚燒企業垃圾總處理量 6320 萬噸，同比大幅提升 49%，以垃圾處理量計 CR10 較 2017 年提升 3pct 至 45%。 圖表圖表 5 龍頭企業垃圾焚燒處理量均快速增龍頭企業垃圾焚燒處理量均快速增長長 資料來源：中國產業發展促進會生物質能產業分會，華創證券 注：杭州錦江包含杭州錦環的數據 圖表圖表 6 2018 年前十企業裝機規模的集中度保持提升年前十企業裝機規模的集中度保持提升 資料來源：中國產業發展促進會生物質能產業分會，華創證券 注：杭州錦江包含杭州錦環的數據 2017 年以來行業的政策集中在選址、

22、生產效率和廢物控制等標準性、規范性方面，為了應對監管，企業需要大 幅增加廢氣、廢水和廢渣處理等投入，運作不規范的企業將會面臨整改甚至被取締的風險，而 2019 年 12 月生活 垃圾焚燒發電廠自動監測數據應用管理規定中“排放數據作為執法依據”的強監管有望進一步加速這一進程。龍頭 企業在運營能力和項目經驗等方面的競爭優勢凸顯，未來的增量市場也將在政策引導下優先選擇龍頭企業，龍頭集 中趨勢有望不斷加強。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 光大國際光大國際杭州錦江杭州錦江中國環境保護中

23、國環境保護三峰環境三峰環境上海環境上海環境粵豐環?；涁S環保瀚藍環境瀚藍環境偉明環保偉明環保綠色動力綠色動力圣元環保圣元環保 2017年處理量（萬噸）年處理量（萬噸）2018年增量（萬噸）年增量（萬噸）處理量同比處理量同比 光大國際光大國際, 102, 12% 杭州錦江杭州錦江, 61, 7% 中國環境保護中國環境保護, 41, 5% 三峰環境三峰環境, 39, 4% 上海環境上海環境, 30, 3% 粵豐環?；涁S環保, 30, 3% 瀚藍環境瀚藍環境, 23, 3% 偉明環保偉明環保, 29, 3% 綠色動力綠色動力, 26, 3% 廣州環保廣州環保, 25, 3% 其他其他, 482, 54

24、% 2018年垃圾焚燒企業年垃圾焚燒企業Top 10 裝機（萬裝機（萬KW） 光大國際光大國際, 68, 9% 中國環境保護中國環境保護, 37, 5% 上海環境上海環境, 22, 3% 瀚藍環境瀚藍環境, 22, 3% 偉明環保偉明環保, 23, 3% 杭州錦江杭州錦江, 37, 5% 臨安嘉盛臨安嘉盛, 16, 2% 盛運環保盛運環保, 16, 2% 三峰環境三峰環境, 28, 4% 富春江環保富春江環保, 18, 3% 其他其他, 438 , 61% 2017年垃圾焚燒企業年垃圾焚燒企業Top 10 裝機（萬裝機（萬KW） 瀚藍環境瀚藍環境（600323）深度研究報告深度研究報告 ）12

25、10 號 6 圖表圖表 7 近年來行業政策主要集中在選址、提效和廢物控制等近年來行業政策主要集中在選址、提效和廢物控制等 文件名稱文件名稱 頒布時間頒布時間 主要內容主要內容 生活垃圾焚燒污染控制標準生活垃圾焚燒污染控制標準 （GB18485-2014）修改單（征求意見稿）修改單（征求意見稿） 2017.08 對主要排放物濃度標準收嚴 監測區間增加 關于進一步做好生活垃圾焚燒發電廠關于進一步做好生活垃圾焚燒發電廠 規劃選址工作的通知規劃選址工作的通知 2017.12 提前 3 年完成項目選址工作 選址要盡量遠離生態保護紅線區域，設定防護距離，明確四至邊界 鼓勵利用既有生活垃圾處理設施用地、采取

26、產業園區選址建設模式、統籌生 活、建筑、餐廚垃圾形成一體化項目群 生活垃圾焚燒發電建設項目環境準入生活垃圾焚燒發電建設項目環境準入 條件條件(試行試行) 2018.3 對焚燒爐、焚燒技術指標全面規范化 對前端收集運輸、焚燒過程、后端尾氣廢渣等全流程提出要求 關于在全國地級及以上城市全面開展關于在全國地級及以上城市全面開展 生活垃圾分類工作的通知生活垃圾分類工作的通知 2019.3 根據分類后的干垃圾產生量及其趨勢，“宜燒則燒”“宜埋則埋” 加快以焚燒為主的生活垃圾處理設施建設，做好垃圾焚燒飛灰處理處置工作 生活垃圾焚燒發電廠自動監測數據應生活垃圾焚燒發電廠自動監測數據應 用管理規定用管理規定

27、2019.10 自動監測數據可以作為判定垃圾焚燒廠是否存在環境違法行為的證據 通過污染源自動監測手段，全天監控焚燒爐煙氣排放五項污染物和爐膛溫度 落實垃圾焚燒廠環境管理主體責任，嚴肅查處煙氣污染物超標排放、爐膛溫 度不符合要求、自動監測設備不正常運行、弄虛作假等違法行為 資料來源：生態環境部，華創證券 （三）（三）補貼政策補貼政策風險風險難阻行業發展難阻行業發展，影響，影響分化分化 2019 年 10 月，財政部在對十三屆全國人大二次會議第 8443 號建議的答復的最新表態提出，將逐步減少新 增項目的補貼比例， 引導以垃圾處理費等市場化方式支持垃圾焚燒， 下一步將調整可再生能源附加補助政策 （

28、國補） 。 盡管國補有下降甚至取消的風險，我們認為其對行業盡管國補有下降甚至取消的風險，我們認為其對行業頭部企業頭部企業的影響相對的影響相對有限有限。一方面，答復中明確“擬對 存量項目延續補貼、新項目補貼逐步減少”仍旨在保障行業平穩發展，且 2020 年作為十三五收官之年仍有望作為征 求意見的窗口期，同時龍頭企業在投產進度、對電網企業的議價能力等方面均更有優勢，國補完全取消風險將是一 個緩釋的過程。 另一方面我們測算了補貼變動對焚燒企業的利潤影響， 若0.2元/kWh的國補電價完全取消， 則對一個典型的1000 噸/日項目的凈利潤負面影響約為 36%。我們做以下假設：此 1000 噸/日的項目

29、進入穩定運營期、噸垃圾上網電量 330kWh、運營時長 330 天、產能利用率 90%、垃圾處理費 70 元/噸。當 0.2 元/kWh（含稅）的國補下調一半時，項 目凈利潤下降約 18%，若通過提高前端處理費保持收益穩定，則處理費需提升 21 至 91 元/噸；當完全取消時，凈利 潤下降 36%，平衡補貼補償額約為 42 元。 因此結合來看，預計 2021 年以前完成大額投產、且項目區域經濟條件更優的頭部企業受補貼退坡影響最小，而 在手項目較少、資金實力較弱的企業投產節奏相對更慢，退坡帶來的盈利能力下降影響更為顯著。 圖表圖表 8 上網電價上網電價下調下調 0.2 元元/kWh 對項目利潤影

30、響有限對項目利潤影響有限 對應凈利潤影響對應凈利潤影響(萬元萬元) 凈利潤變化率凈利潤變化率 對應凈利潤率影響對應凈利潤率影響(pct) 等額前端補貼補償額等額前端補貼補償額(元元/噸噸) 上網電價上網電價 (元元/kWh) 0.65 0 0 0 0 0.60 (342) -9% (2.1) 10.4 0.55 (685) -18% (4.5) 20.8 0.50 (1027) -26% (7.1) 31.1 0.45 (1370) -35% (10.0) 41.5 資料來源：采招網，各公司公告，華創證券測算 瀚藍環境瀚藍環境（600323）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 7 二、二、垃圾焚燒垃圾焚燒業務業務：高節奏投運高節奏投運+穩定盈利能力穩定盈利能力 （一）（一）項目項目量：量：投運節奏保持高增長投運節奏保持高增長 截至 2019H1 公司業務已遍及廣東、福建、湖北、河北、遼寧、貴州、北京、江西、黑龍江、山東、安徽、內 蒙古和浙江 13 個省市共 33 個城