【研報】電力設備新能源、環保行業存量拖欠國補ABS的可行性分析：可再生能源發電運營資產有望迎來價值重估-20200802[17頁].pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 8 月 2 日 電力設備新能源、環保 可再生能源發電運營資產有望迎來價值重估 存量拖欠國補 ABS 的可行性分析 行業動態 存量存量可再生可再生能源能源發電發電項目國補拖欠問題項目國補拖欠問題將將逐步明朗。逐步明朗。受制于大量可再 生能源項目未被納入補貼目錄、以及電價附加總額不足和征收難及預期 等因素，拖欠的國補已成為可再生能源發電運營企業的重要負擔（截至 2019 年累計約 3000 億國補拖欠） ，大大降低相關企業再融資能力和投 資意愿。國家在 2020 年已積極求變，明確了對增量項目“以收定支，以收定支， 做到新增不拖欠做到

2、新增不拖欠” ，對存量項目“實行清單管理，進入清單項目即確權實行清單管理，進入清單項目即確權” 的發展方向，對發放流程和目錄管理亦進行了簡化；但是在存量項目確 權后，今年通過可再生能源基金給予的補貼金額僅占項目累計拖欠補貼 的 24.7%，仍有近仍有近 80%的補貼的補貼會會被拖欠被拖欠，直直到到 2038 年可再生能源基金年可再生能源基金 補貼才能實現收支平衡，到補貼才能實現收支平衡，到 2056 年才能完全消化存量項目的全部補貼年才能完全消化存量項目的全部補貼 缺口缺口。 存量拖欠國補進行存量拖欠國補進行 ABS 的的急迫性、急迫性、必要性必要性及及可行性可行性。我們認為當前 適宜研究通過

3、發債解決存量項目補貼問題： （1）全球是大寬松狀態，從 貨幣發行、發債成本角度來說目前時點是相對最優選擇； （2）在中央“六 保、六穩”的政策下，通過國家電網或運營企業發債來解決存量項目國補 問題，有助于保障市場主體、保障基本民生、保障產業鏈及供應鏈、穩定 投資與就業。目前，國家電網公司負債較低且本身即為補貼兌付責任主體國家電網公司負債較低且本身即為補貼兌付責任主體 之一之一，可以其為主體發行ABS，有利于盤活存量資產、扶持下游企業，但 是需要注意的是國網仍需承擔其他社會責任 （降電價、 拉動投資等） ， 因此因此， 需綜合平衡考慮發債規模和需綜合平衡考慮發債規模和進度進度。 資產盤活后資產盤

4、活后，現金流改善，現金流改善，可再生可再生能源能源發電發電運營資產價值有望運營資產價值有望迎來重迎來重 估估。由于存量可再生能源發電項目補貼拖欠且未有明顯解決辦法，大多 數港股、部分 A 股的可再生能源發電公司運營資產存在顯著的折價；如 果存量資產補貼拖欠可以通過 ABS 方式解決， 相關公司現金流可以迎來 顯著改善，其估值亦有望迎來重估（參考具有公用事業屬性的水務、燃 氣公司的 PB 估值） 。 投資建議投資建議：我們以我們以補貼補貼拖欠較多拖欠較多、運營資產占比較大運營資產占比較大、ROE 尚可尚可、估估 值較低值較低為為標準進行選股標準進行選股，其中： 光伏光伏建議關注太陽能、林洋能源、

5、協鑫新能源（H）、北控清潔能源集團 （H）、信義能源（H）。 風電風電建議關注節能風電、福能股份、金風科技；龍源電力（H）、華電福 新（H）、大唐新能源（H）、協合新能源（H）、中廣核新能源（H）。 生物質生物質及垃圾焚燒及垃圾焚燒發電發電建議關注瀚藍環境、旺能環境、綠色動力（H） 、 中國光大國際（H） 、光大綠色環保（H） 。 風險分析：風險分析：政策掣肘較多且發債操作難度較大；ABS 發行后的流通性 較低；發債進度緩慢，規模不及預期。 買入（維持） 分析師 殷中樞 (執業證書編號：S0930518040004) 010-58452063 郝騫 (執業證書編號：S0930520050001

6、) 021-52523827 行業與上證指數對比圖 -10% 8% 26% 44% 62% 07- 19 08- 19 10- 19 12- 19 01- 20 03- 20 05- 20 07- 20 電力設備新能源滬深300 資料來源：Wind 相關研報 相見時難別亦難可再生能源發展基金的 “前世今生” .2020-1-19 2020-08-02 電力設備新能源、環保 敬請參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 解決存量項目國補拖欠問題逐步明朗 . 3 2、 存量項目拖欠國補進行 ABS 的可行性 . 9 3、 光伏、風電及生物質項目補貼拖欠情況 . 13 4、 現金

7、流改善，新能源運營資產價值重估 . 15 5、 風險分析 . 16 mNpQmMoRoRpNvNrOtPrOnOaQ8Q9PpNmMnPqQlOrRuMjMnNpM9PoOxOxNmRsQuOnOpR 2020-08-02 電力設備新能源、環保 敬請參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報告 1、解決存量項目國補拖欠解決存量項目國補拖欠問題問題逐步明朗逐步明朗 國補國補拖欠已成為拖欠已成為可再生能源可再生能源發電發電運營企業的重要運營企業的重要負擔負擔，大大，大大降低降低相關企業再相關企業再 融資融資能力能力和和投資投資意愿意愿。 根據我們的測算，綜合考慮所有符合補貼要求的項目和可再生能源基金

8、每年 的實際支出金額，其缺口自 2015 年起出現并不斷擴大；2019 年單一年度的年單一年度的 補貼補貼缺口破千缺口破千億億，累計缺口已經達到，累計缺口已經達到 3156 億元億元。（我們的測算也較為貼近 國家發改委能源研究所研究員王斯成的測算，即 2018 年底可再生能源補貼 拖欠已經達到 2000 億元） 表表 1：可再生能源發電項目補貼缺口情況測算：可再生能源發電項目補貼缺口情況測算 科目科目 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 可再生能源基金支出 435 508 519 595 712 839 859 可再生能源項目補貼需求 339 493 782

9、1011 1307 1688 2004 年度缺口 96 15 -263 -416 -595 -849 -1145 累計缺口累計缺口 96 112 -151 -567 -1162 -2011 -3156 資料來源：Wind，財政部，光大證券研究所測算，單位：億元 目前面對的問題還有：目前面對的問題還有： （1）前期大量符合條件的可再生能源項目尚未被納入補貼目錄。）前期大量符合條件的可再生能源項目尚未被納入補貼目錄?？稍偕?源補貼目錄前四批在 2012 年 6 月-2013 年 2 月間密集公布，較好地覆蓋了 之前實現并網的可再生能源項目；但是從第五批起，公布時間逐漸拉長，同 時增加了對并網時間

10、的要求，最新一期的第七批目錄于 2018 年 6 月公布， 納入項目的要求為 2016 年 3 月之前并網，因此，因此，2016 年年 3 月之后至月之后至 2018 年底并網的項目均未被納入補貼目錄，而這段時期的可再生能源仍處于高速年底并網的項目均未被納入補貼目錄，而這段時期的可再生能源仍處于高速 發展期，大量并網項目無法被納入目錄，使得納入補貼名錄的風電發展期，大量并網項目無法被納入目錄，使得納入補貼名錄的風電/光伏光伏/生生 物質項目占物質項目占 2019 年底全國各類項目裝機容量的比重僅為年底全國各類項目裝機容量的比重僅為 55%/21%/38%。 表表 2：我國我國 1-7 批補貼目

11、錄裝機容量及全國累計裝機容量情況批補貼目錄裝機容量及全國累計裝機容量情況 項目項目 風電風電 光伏光伏 光伏扶貧光伏扶貧 生物質生物質 其中，其中， 垃圾發電項目垃圾發電項目 累計納入 1-7 批補貼目錄裝機容量 （2016 年 3 月前投產） 115315 43238 8530 4224.4 2015 年 全國裝機容量 131048 43530 10300 5048 納入補貼目錄裝機容量占比 87.99% 99.33% 82.82% 83.68% 2018 年 全國裝機容量 184696 175031 17800 9160 納入補貼目錄裝機容量占比 62.44% 24.7% 47.92% 4

12、6.12% 2019 年 全國裝機容量 210436 204680 14097.84 22500 12000 納入補貼目錄裝機容量占比納入補貼目錄裝機容量占比 54.80% 21.12% 37.91% 35.2% 資料來源：國家能源局，單位：MW，其中 2019 年垃圾發電項目裝機容量為光大證券研究所預測 （2）可再生能源電價附加總額）可再生能源電價附加總額不足、不足、征收也難及預期，未來征收也難及預期，未來僅靠可再生能僅靠可再生能 源附加源附加的額度短、的額度短、中期不能中期不能補足補足缺口缺口。根據相關規定，可再生能源電價附加 應向全社會的用電用戶按照規定的標準征收（除農業生產用戶外），但

13、是根 2020-08-02 電力設備新能源、環保 敬請參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報告 據我們的測算，從 2012 年可再生能源發展基金成立之時起，可再生能源電 價附加征收的比例始終低于 70%，2019 年的征收情況有所好轉，首次超過 70%達到 73.97%。 即便即便提升提升征收征收比例比例， 每年的征收額也僅為， 每年的征收額也僅為 800-1000 億元億元， 很難很難補足國補補足國補缺口缺口。 表表 3：可再生能源電價附加理論征收和實際征收情況：可再生能源電價附加理論征收和實際征收情況 年份年份 征收標準（元征收標準（元/千瓦時）千瓦時） 用電量（億千瓦時）用電量（億千瓦

14、時） 理論征收金額理論征收金額 實際征收金額實際征收金額 征收比例征收比例 二、三產業二、三產業 居民用電居民用電 二、三產業二、三產業 居民居民 2012 0.008 0.001 42426.32 6227.70 345.64 196.11 56.74% 2013 0.00975 0.001 45452.32 6776.15 449.94 297.98 66.23% 2014 0.015 0.001 47288.23 6929.46 716.25 491.38 68.60% 2015 0.015 0.001 47203.35 7276.10 715.33 444.87 62.19% 2016

15、 0.019 0.001 50069.45 8054.04 959.37 557.84 58.15% 2017 0.019 0.001 53226.66 8694.77 1020.00 705.5 69.17% 2018 0.019 0.001 58036.00 9685.00 1112.37 691.1 62.13% 2019 0.019 0.001 61225.82 10249.81 1173.54 868.11 73.97% 匯總：匯總： 5318.90 3384.78 資料來源：Wind，財政部、能源局網站有關文件，光大證券研究所測算；征收金額單位：億元 注：2015/2016 年實際

16、征收金額減去了一般公共預算調入的 70/90 億元，2018 年的實際征收金額減去了按一般公共預算按規定返還 的增值稅資金 95 億元 2018.5.31 和和 2020.1.20，國家國家主動求變解決主動求變解決補貼問題。補貼問題。 為解決補貼缺口持續擴大和消納問題，提高行業競爭力，2018 年 5 月 31 日 國家宣布了風電、光伏的平價日期。風電和光伏持續技術進步帶來的成本顯風電和光伏持續技術進步帶來的成本顯 著下降也為光伏和風電著下降也為光伏和風電項目大規模平價打下了堅實的基礎，未來新增光伏和項目大規模平價打下了堅實的基礎，未來新增光伏和 風電項目將擺脫對補貼的依賴。風電項目將擺脫對補

17、貼的依賴。 圖圖 1：我國陸上風電：我國陸上風電 LCOE 變化情況變化情況 圖圖 2：我國光伏：我國光伏 LCOE 變化情況變化情況 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 0.2 -73% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 -82% 資料來源：IRENA，單位：2019 USD/kWh 資料來源：IRENA，單位：2019 USD/kWh 雖然解決了光伏、風電增量項目的問題，但是對于光伏、風電存量項目光伏、風電存量項目以及 生物質發電的增量、存量項目生物質發電的增量、存量項目依然沒有明確的說法；且農林生物

18、質（0.75 元 /千瓦時）和垃圾焚燒發電（0.65 元/千瓦時）的固定上網電價后并未有調整。 2020-08-02 電力設備新能源、環保 敬請參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報告 直到 2020 年 1 月，國家先后印發關于促進非水可再生能源發電健康發展 的若干意見、可再生能源電價附加資金管理辦法等文，基本明確了對 于可再生能源發展的大方向：核心仍為促進行業健康發展，對增量項目“核心仍為促進行業健康發展，對增量項目“以以 收定支，做到新增不拖欠收定支，做到新增不拖欠”，對存量項目“”，對存量項目“實行清單管理，進入清單項目即實行清單管理，進入清單項目即 確權確權”?！?。 政府和國家電網

19、對存量項目的確權和增量項目的梳理工作均在穩步推進中， 最新的可再生能源最新的可再生能源基金基金發放發放流程流程為：“為：“財政財政部部電網企業電網企業可再生能源可再生能源 發電企業發電企業”，為解決存量項目”，為解決存量項目國補拖欠國補拖欠問題問題，補貼目錄補貼目錄/清單清單管理方式管理方式已經開已經開 始調整。始調整。3 月 16 日，財政部印發關于開展可再生能源發電補貼項目清單有 關工作的通知（以下簡稱通知），這是對存量項目“實行清單管理，這是對存量項目“實行清單管理， 進入清單項目即確權”工作的持續推進。進入清單項目即確權”工作的持續推進。 圖圖 3：可再生：可再生能源基金能源基金收取收

20、取、發放、發放流程流程 售電 發電并網 可再生能源 發電企業 國網/省網 用電終端用戶 直接征收電價附加 單獨記賬 優先支付 本省企業補貼 發改委 電監會 電價附加收入不足，出售配額 電價附加收入富余，購買配額 公布配額交易方案，全國平衡 由省網企業結清補貼 可再生能源發展基金成立之前 （2006-2011） 可再生能源 發電企業 國網/省網 用電終端用戶 代征電價附加 收入全額上繳國庫 售電 對列入補助目錄企業 發放補貼 發電并網 省級財政、價格、 能源主管部門 可再生能源發展基金成立之后 （2011-2019） 財政部、發改委、 能源局 提出補助資金申請 按規定撥付資金 審 核 后 上 報

21、 省 級 財 政 部 門 撥 付 資 金 到 提出補助申請 省級財政、價格、 能源主管部門 初 審 后 上 報 納 入 補 助 目 錄 符 合 條 件 的 電量流向 資金流向 審批流向 發電 并網 可再生能源 發電企業 國網/省網 用電終端用戶 代征電價附加 收入全額上繳國庫 售電 平價時代 （2020-） 按規定撥付資金 財政部確定補助資金總額 發改委/能源局 確定增量裝機規模 （增量以收定支增量以收定支） 放開目錄管理放開目錄管理 由電網確認符合補貼條件的項目由電網確認符合補貼條件的項目 對列入補助目錄企業 發放補貼 提出補助資金申請 資料來源：各政府文件，光大證券研究所整理 通知確定先前

22、已納入先前已納入 1-7 批補助目錄的可再生能源項目將直接納入補貼批補助目錄的可再生能源項目將直接納入補貼 清單（即第一階段）清單（即第一階段），同時明確了其他存量可再生能源項目進入首批首批財政補 貼目錄的相關條件： （1） 不同類型的可再生能源發電項目需于不同期限內全部機組完成并網 （風） 不同類型的可再生能源發電項目需于不同期限內全部機組完成并網 （風 電為電為 2019 年年 12 月底，光伏為月底，光伏為 2017 年年 7 月底，生物質為月底，生物質為 2018 年年 1 月底）；月底）； （2）符合國家能源主管部門要求，按照規模管理的需納入年度建設規模管）符合國家能源主管部門要求，

23、按照規模管理的需納入年度建設規模管 理范圍內；理范圍內； （3）符合國家可再生能源價格政策，即上網電價已獲批。）符合國家可再生能源價格政策，即上網電價已獲批。 此外，通知中也明確了補貼清單發布的時間進度： （1）4 月月 30 日前完成第一階段（即原先日前完成第一階段（即原先 1-7 批項目）補貼清單的審核發布批項目）補貼清單的審核發布 工作；工作； （2）6 月月 30 日完成首批補貼清單（即對應期限內并網并審核通過的項目）日完成首批補貼清單（即對應期限內并網并審核通過的項目） 的審核發布工作。的審核發布工作。 2020-08-02 電力設備新能源、環保 敬請參閱最后一頁特別聲明 -6- 證

24、券研究報告 國家電網已于國家電網已于 7 月月 1 日日和和 7 月月 31 日先后公示了兩批可再生能源發電補貼項日先后公示了兩批可再生能源發電補貼項 目清單，目清單，兩批累計納入補貼清單的項目共 336 個，核準/備案容量 18414 兆 瓦，其中：風電項目 161 個（第一批 78 個，第二批 83 個），核準/備案容 量 12541 兆瓦（第一批 7197 兆瓦，第二批 5344 兆瓦）；太陽能發電項目 175 個（第一批 82 個，第二批 93 個），核準/備案容量 5873 兆瓦（第一批 2705 兆瓦，第二批 3168 兆瓦）。 圖圖 4：兩批次納入補貼清單的項目情況：兩批次納入補

25、貼清單的項目情況 圖圖 5：納入補貼清單的項目類型：納入補貼清單的項目類型 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 第一批第二批 風電太陽能發電 2597 127 9817 156 50 5667 海上風電 陸上分散式風電 陸上集中式風電 分布式光伏 光熱發電 集中式光伏 風電太陽能發電 資料來源：國網新能源云，光大證券研究所整理，單位：兆瓦 資料來源：國網新能源云，光大證券研究所整理，單位：兆瓦 進一步分析，目前納入補貼清單的項目全部為風電和光伏項目，且以集中式 為主；暫未有生物質項目納入清單暫未有生物質項目納入清單，我們認為這也和生物質發電項目管理辦 法仍處于研

26、究過程中有關，未來未來預計預計也將納入也將納入。從省份來看，前兩批次項目 全部來自于天津、江蘇、安徽等 9 個省市及自治區，其中江蘇和陜西納入補 貼項目較多。 圖圖 6：納入補貼清：納入補貼清單的項目分布單的項目分布 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 安徽河南江蘇江西寧夏青海陜西天津新疆 風電光伏 資料來源：國網新能源云，光大證券研究所整理，單位：兆瓦 2020-08-02 電力設備新能源、環保 敬請參閱最后一頁特別聲明 -7- 證券研究報告 圖圖 7：納入補貼清單的風電項目地域分布：納入補貼清單的風電項目地域分布 圖圖 8：

27、納入補貼清單的光伏項目地域分布：納入補貼清單的光伏項目地域分布 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 安徽河南江蘇江西寧夏青海陜西天津新疆 第一批第二批 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 安徽江蘇江西寧夏青海陜西天津新疆 第一批第二批 資料來源：國網新能源云，光大證券研究所整理，單位：兆瓦 資料來源：國網新能源云，光大證券研究所整理，單位：兆瓦 2020 年 7 月，財政部發布關于下達可再生能源電價附加補助資金預算的 通知，其中明確了 2020 年補貼撥付的原則： （1）光伏扶貧、自然人分布式、2019 年光伏競價項目、2

28、020 年按照“以 收定支”原則確定的新增項目以及自愿轉平價項目等優先撥付； （2）對于國家確定的光伏“領跑者”項目，有限保障撥付至項目應付補貼 資金的 50%； （3）對于存量項目（）對于存量項目（17 批及進入補貼清單的項目）等比例撥付（撥付比批及進入補貼清單的項目）等比例撥付（撥付比 例約例約 24.7%）。）。 在存量項目確權后，今年通過可再生能源基金給予的補貼金額僅占項目累計 拖欠補貼的 24.7%，仍有近仍有近 80%的補貼被拖欠的補貼被拖欠（該比例僅考慮 19 年底前的 補貼拖欠，未來的補貼需求暫未考慮）；確權后對于存量項目（之前未納入 17 批補貼目錄，今年納入補貼清單的項目）

29、現金流雖有改善，但仍需政府 通過新的方式對剩余的補貼拖欠予以解決。 根據我們的測算，如果未來對可再生能源基金的收支方案不進行任何調整， 即：受益于用電量的持續增長，疊加在征收端加強可再生能源電價附加的征 收力度（未來每年征收比例提升 2 個 pct），收入端每年穩健增長；假設存 量項目的歷年補貼需求保持不變， 支出端每年需求保持穩定 （約 2000 億元） ， 則到則到 2038 年可再生能源基金補貼才能實現收支平衡，到年可再生能源基金補貼才能實現收支平衡，到 2056 年才能完全年才能完全 消化存量項目的全部補貼缺口。消化存量項目的全部補貼缺口。 2020-08-02 電力設備新能源、環保

30、敬請參閱最后一頁特別聲明 -8- 證券研究報告 圖圖 9：未來補貼缺口情況測算：未來補貼缺口情況測算 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 2042E 20

31、43E 2044E 2045E 2046E 2047E 2048E 2049E 2050E 2051E 2052E 2053E 2054E 2055E 2056E 2057E 2058E 2059E 2060E 年度盈余/缺口(左軸）累計盈余/缺口（右軸） 收入端：收入端： 用電量每年4%增速； 征收比例逐年上升2%至100% 需求端：需求端： 光伏/風電無補貼 其他增量以收定支 2038年實現單年收支平衡 2056年基金實現累計盈余 資料來源：光大證券研究所測算，單位：億元 在此背景下，中國可再生能源學會風能專業委員會秘書長秦海巖日前發文 發行債券徹底解決可再生能源補貼支付滯后問題發行債券徹

32、底解決可再生能源補貼支付滯后問題。文中提出發行“政府 支持債券”或“政府支持機構債券”，通過市場化融資方式是解決目前可再 生能源附加資金缺口的可行手段，且對于發債的規模、主體等內容提出了建 議： （1）發行規模。）發行規模。建議先期發行 3000 億元規模（用于一次性兌付截至 2020 年底的全部補貼拖欠） ； 未來每年滾動發行短期債券 （如 10 年期 500 億元） ， 解決新增補貼缺口問題。 （2）發行主體。）發行主體。國家電網公司是首選的債券發行主體，因其具備信用強、 利率低、債券發行及償還便捷高效、本身即為補貼兌付責任主體等特點。 2020-08-02 電力設備新能源、環保 敬請參閱

33、最后一頁特別聲明 -9- 證券研究報告 2、存量存量項目項目拖欠國補進行拖欠國補進行 ABS 的可行性的可行性 ABS 系“左表”融資，有利于盤活存量系“左表”融資，有利于盤活存量資產資產，拓寬企業融資途徑。，拓寬企業融資途徑。資產證券 化的信用主體是資產，并以此為基礎進行融資，將資產預期產生的現金流， 通過結構化重組設計形成證券產品來發行，大大的拓寬融資的范圍。資產支 持證券具有生息證券、真實出售、破產隔離、增信措施四大關鍵特征。在利 率市場化穩步推進的背景下，資產證券化有利于有效盤活經濟存量、拓寬企 業融資途徑、提高經濟整體運行效率。 國補的最終來源依然是財政部的可再生能源基金大盤子，進一

34、步的來源則是 用電側，該該政策的初衷應是政策的初衷應是行業內資金行業內資金流的自我運轉流的自我運轉；而最終缺口的產生的 直接原因可歸結為可再生能源發電裝機增速快于可再生能源基金征收額的 增速，但根本原因則是電力行業電力行業面對的面對的與宏觀經濟相扶相依、自身與宏觀經濟相扶相依、自身的結構性的結構性 和未來變革和未來變革的問題的問題。 當前當前，存量存量項目項目國補如果國補如果進一步拖欠，進一步拖欠，不利不利于存量資產運營，同時也于存量資產運營，同時也壓制再壓制再 融資手段融資手段以及投資積極性以及投資積極性，更不利于更不利于能源領域能源領域的改革的改革及及與數字經濟的與數字經濟的融合融合。 如

35、果補貼缺口由財政部或政府機構直接發行國債等政府債券解決，相當于以 國家信用為基礎籌集資金來解決電力行業自身的問題，法理及操作上較難執 行。 國補是由國補是由電網企業電網企業（主要（主要是國家電網是國家電網）發放）發放給可再生能源發電給可再生能源發電運營運營企業企業，以以 電網電網企業或者企業或者可再生能源發電可再生能源發電企業企業發行發行 ABS 均是均是可行的路徑可行的路徑。前期，對于 新能源發電企業來說，存量項目可分為“納入 17 批補貼目錄項目”和“其 他存量項目”，企業在入賬過程中可再生能源補貼拖欠一般可記為“應收轉 款”、“合約資產”并不進行進一步區分。而根據財政部關于開展可再生 能

36、源發電補貼項目清單有關工作的通知精神，存量項目統一采用“補貼清 單”；符合清單要求的項目由國家電網進行審核及發布。 圖圖 10：存量國補：存量國補確權后，國家電網發行確權后，國家電網發行 ABS 是一條是一條可行可行之路之路 財政部國家電網 可再生能源 企業 政策性銀行 可再生能源 存量項目拖 欠國補ABS 發行 購買 ABS融資 資金 國補決算額 +拖欠部分 增信 清單管理確權 按程序支付 付息 資料來源：光大證券研究所 2020-08-02 電力設備新能源、環保 敬請參閱最后一頁特別聲明 -10- 證券研究報告 國家電網作為中央政策的重要執行機構，在補貼清單確定過程中發揮了標準 制定和審核

37、的作用，電網電網企業企業也也有有支持可再生能源發電支持可再生能源發電行業行業發展及發展及支持電力支持電力 消納消納的的責任責任。同時同時，國家電網，國家電網體量大，盈利穩定，體量大，盈利穩定，比其他比其他可再生能源可再生能源發電企發電企 業業具有更好的信用能力具有更好的信用能力，是是更好的更好的發債發債主體。主體。 截至 2020Q1，國家電網資產負債率為 56.40%，總資產為 4.13 萬億；總負 債為 2.33 萬億，其中有息負債為 8919 億元（考慮短期借款、長期借款、應 付債券和一年內到期的非流動負債）；假設發行 3000 億元債券來解決國補 問題，資產負債率則增加到 60%，是尚

38、可接受的水平。但仍需注意的是，國 補拖欠在未來一段時期會持續存在，因此僅考慮當前缺口難以解決全生命周 期的問題。 圖圖 11：國家：國家電網電網與中央企業與中央企業資產負債率對比資產負債率對比 50% 55% 60% 65% 70% 中央企業2018.8-2020.6 資產負債率為67-68% 資料來源：Wind 圖圖 12：國家：國家電網電網營業收入營業收入、總資產、總資產及及總負債總負債 圖圖 13：國家電網：國家電網有息負債及財務費用率有息負債及財務費用率 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 營業

39、收入總資產總負債 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 有息負債（左軸）財務費用率(右軸） 資料來源：Wind；單位：億元 資料來源：Wind；單位：億元 國家電網前期已經國家電網前期已經承擔了很多承擔了很多社會社會責任責任： 2016-2019 年歷年政策疊加，終端用戶電費負擔年減輕約 3008 億元。 （1）2016-2017 年，通過輸配電價改革、電力市場交易等措施，降低企業 用電成本 1302 億元； 2020-08-02 電力設備新能源、環保

40、敬請參閱最后一頁特別聲明 -11- 證券研究報告 （2）2018 年，落實一般工商業平均電價降 10%及其他降低用戶用電成本政 策，累計降低用戶用電成本 915 億元，其中一般工商業用戶降低用電成本 729 億元； （3）2019 年，落實一般工商業平均電價再降低 10%政策，累計降低用電成 本 791 億元； 2020 年，為應對新冠疫情，國家電網執行除高耗能以外的大工業和一般工 商業電價降低電費約 5%政策，預計減收 926 億元。同時，國家電網也要承 擔拉動投資、 經濟轉型的責任。 國家電網 7 月 21 日召開 2020 年年中工作會 議，國家電網立足“六穩”“六?！贝缶?，將年度投資計

41、劃由 4186 億元調 增至 4600 億元，增長 9.9%，預計帶動社會投資超 9000 億元，整體規模達 1.4 萬億元。 因此因此，如果國家電網發行，如果國家電網發行 ABS 解決解決存量項目國補問題方案可以落地，那么存量項目國補問題方案可以落地，那么 在規模上在規模上、進度上進度上都需要都需要綜合的平衡考慮，綜合的平衡考慮，若采用若采用“一刀切”“一刀切”式式的的執行，執行，將將 對對相關相關經濟主體是一種傷害。經濟主體是一種傷害。 圖圖 14：國家電網：國家電網歷年投資情況歷年投資情況 圖圖 15：國家電網：國家電網為為全全社會降低用電成本情況社會降低用電成本情況 -20% -10%

42、 0% 10% 20% 30% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 電網投資增速 1302 915 791 926 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20152016-17201820192020E 降低用電成本（左軸）輸配電價（右軸） 資料來源：Wind；單位：億元 資料來源：國家電網；左軸單位：億元，右軸單位：元/度 目前目前提出通過提出通過發債解決發債解決存量項目存量項目國補國補問題問題的進一步的進一步原因在于：原因在于： （1）疫情期間，全球處于

43、大寬松狀態，從貨幣發行、發債成本角度來說， 目前是相對最優的； （2）在中央“六保、六穩”的政策下，通過國家電網發債來解決存量項目 國補問題，有助于保障市場主體、保障基本民生、保障產業鏈及供應鏈，穩 定投資與就業。 2020-08-02 電力設備新能源、環保 敬請參閱最后一頁特別聲明 -12- 證券研究報告 圖圖 16：全球：全球處在降息周期處在降息周期“大放水大放水” 圖圖 17：六：六保、六穩保、六穩 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 美國英國法國日本中國德國 資料來

44、源：Wind 資料來源：澎湃新聞 % 2020-08-02 電力設備新能源、環保 敬請參閱最后一頁特別聲明 -13- 證券研究報告 3、光伏、風電及光伏、風電及生物質項目補貼拖欠生物質項目補貼拖欠情況情況 可再生能源基金的存量項目涉及領域：光伏、風電、生物質發電、垃圾焚燒 發電，我們分類別將 A、H 股的上市公司列出，具體情況如下： （1）光伏光伏運營運營為主為主的公司的公司：A 股里國補拖欠較多的公司有：太陽能、林洋 能源、晶科科技、京運通；H 股里國補拖欠較多的公司有：信義能源、協鑫 新能源、北控清潔能源集團。 （2）風電）風電運營運營為主為主的公司的公司：A 股里國補拖欠較多的公司有：節

45、能風電、福 能股份、金風科技；H 股里國補拖欠較多的公司有：龍源電力、華電福新、 大唐新能源、協合新能源； （3）生物質）生物質發電發電運營運營為主的為主的公司公司：中國光大綠色環保（H）； （4）垃圾焚燒）垃圾焚燒發電發電運營運營為主的公司為主的公司：中國光大國際（H）。 表表 4：可再生能源發電公司運營體量及應收補貼情況：可再生能源發電公司運營體量及應收補貼情況 光伏光伏運營運營為主的為主的 公司公司 電站體量電站體量 (MW) 運營收入運營收入 （億元）（億元） 運營收入運營收入/ 總營業收入總營業收入 歸母扣非后凈歸母扣非后凈 利潤（億元）利潤（億元） 應收賬款應收賬款 （億元）（億元

46、） 應收應收補貼補貼 （億元）（億元） 應收補貼應收補貼/ / 運營收入運營收入 毛利率毛利率 林洋能源 1,480 14.37 42.8% 7.92 30.05 21.31 148.3% 69.36% 清源股份 143 1.78 14.2% 0.15 3.71 1.88 105.5% 58.44% 京運通 1,241 12.24 59.5% 1.24 15.85 14.34 117.2% 58.49% 太陽能 3,830 37.21 74.3% 10.08 71.14 41.70 112.1% 63.68% 晶科科技 (2019 年 1-9 月) 2,947 23.08 43.2% 6.64

47、 63.04 39.79 172.4% 59.38% 信義能源(H) 1,494 14.23 99.7% 7.98 23.13 22.59 158.7% 76.30% 協鑫新能源(H) 7,145 60.52 100.0% 2.95 49.59 56.40 93.2% 65.30% 北控清潔能源集 團(H) 2,256 27.98 49.3% 5.44 37.65 35.18 125.7% 66.20% 風電風電運營運營為主的為主的 公司公司 電站體量電站體量 (MW) 運營收入運營收入 （億元）（億元） 運營收入運營收入/ 總營業收入總營業收入 歸母扣非后凈歸母扣非后凈 利潤（億元）利潤（億元） 應收賬款應收賬款 （億元）（億元） 應收應收補貼補貼 （億元）（億元） 應收補貼應收補貼/