【公司研究】視覺中國-首次覆蓋報告：正版化浪潮下最后的價值洼地視頻化未來增量可期-200731[25頁].pdf

1、萬聯證券請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 正版化浪潮下最后正版化浪潮下最后的的價值洼地價值洼地，視頻化未來增量可期，視頻化未來增量可期 增持增持（首次） 視覺中國視覺中國（000681.SZ000681.SZ）首次覆蓋首次覆蓋報告報告 日期：2020 年 07 月 31 日 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 視覺（中國）文化發展股份有限公司于 2000 年 6 月成立，于 2014 年借殼上市。公司主營圖片、視頻、音樂、字體等版權素材的代理銷售，是全球最大的同類數字內容平臺之一。我們認為圖片等泛視覺素材是內容正版化浪潮下最后一塊價值洼地，隨著富媒體化對音視頻素材需求

2、增加， 提供平臺化服務的龍頭公司必將受益于市場空間的不斷提升。 19 年-20 年初， 公司兩次下線整改加上疫情影響對 Q1 業績造成拖累， 但逐季回暖趨勢確定，年內有望迎來拐點。 投資要點投資要點: : 寬寬護城河護城河+ +高議價力，平臺效應實現護城河高議價力，平臺效應實現護城河加寬加寬：1）公司是全球最大的版權數字視覺交易平臺之一，大量高質量獨家素材筑起寬護城河。2）視覺素材上下游皆分散化，平臺可實現資源的聚合，并解決交易痛點，在產業鏈中為最具價值環節，平臺的規模效應和網絡效應可實現護城河的自動拓寬。 正版化率、 富媒體化趨勢不斷提升市場空間正版化率、 富媒體化趨勢不斷提升市場空間： 1

3、） 正版化浪潮下最后一塊價值洼地，政策不斷加碼推升正版化節奏，當前我國圖片市場正版化率不足 10%，市場提升空間巨大。對標此前音視頻等內容行業，版權公司必將在正版化過程中充分受益。2）隨著 5G 和富媒體化，圖像素材從靜態到動態將有明顯擴容。 以服務馴化技術，客戶以服務馴化技術，客戶結構優化結構優化& &獲客效率提升獲客效率提升：1）合規與服務意識提升：19 年-20 年初，公司歷經 2 次下線整改，合規意識與服務意識喚醒，加強了與行業主管部門、各地版權中心的交流合作，轉變服務模式提升客戶滿意率與續約率。 2） 銷售體系理順： 針對大客戶，深挖行業場景，提供增值與個性化服務，19 年大客戶續約

4、率超80%；依靠互聯網平臺觸達長尾客戶，獲客效率提升，19 年長尾客戶增長超 110%。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2020-2022 年公司實現營業收入為8.00/9.59/11.44 億元，歸母凈利潤分別為 2.47/3.17/4.20 億元，對應 EPS 為 0.35/0.45/0.60 元，現價（7 月 31 日收盤價）對應 PE為 48.51X/37.86X/28.54X。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險因素：風險因素：宏觀經濟下滑風險、政策監管風險、參股公司業績承諾風險。 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E

5、營業收入(百萬元) 722 800 959 1,144 增長比率（%） -26.9% 10.7% 20.0% 19.3% 凈利潤(百萬元) 219 247 317 420 增長比率(%) -31.8% 12.9% 28.1% 32.7% 每股收益(元) 0.31 0.35 0.45 0.60 市盈率(倍) 54.8 48.5 37.9 28.5 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 基礎數據基礎數據 行 業 傳媒 公 司 網 址 https:/ 大 股 東 /持 股 吳春紅/13.98% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 700.58 流 通A股 （ 百 萬 股 ）

6、661.18 收 盤 價 （ 元 ） 16.91 總 市 值 （ 億 元 ） 118.47 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 111.81 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND、萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 07 月 31 日 相關研究相關研究 分析師分析師: : 夏清瑩夏清瑩 執業證書編號： S0270520050001 電話： 075583228231 郵箱： 研究助理研究助理: : 徐益彬徐益彬 電話： 075583220315 郵箱： -30%-19%-8%4%15%27%視覺中國滬深300證券研究報

7、告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 25 頁 目錄目錄 1、國內最大視覺版權交易平臺，從圖片供應商到平臺服務商 . 4 1.1 20 年發展史，圍繞視覺業務做大做強版圖 . 4 1.2 股東結構穩定，高管從業經驗豐富 . 5 1.3 高質量素材筑起護城河，平臺效應使其不斷拓寬 . 6 2、伴隨市場空間不斷提升，龍頭企業將持續受益 . 8 2.1 市場空間提升原因之一：正版化率提升 . 8 2.2 市場空間提升原因之二：富媒體化趨勢 . 11 2.3 競爭格局：從行業看企業，龍頭企

8、業強者恒強 . 12 3、從技術、客戶結構、內容品類擴充看公司基本面改善 . 14 3.1 大中臺、小前臺，技術賦能提升生意效率 . 14 3.2 整改喚醒意識，對技術的駕馭改變：馴化技術、提升服務 . 14 3.3 客戶結構改善，黨政客戶合作加強、長尾客戶得以拓展 . 16 3.4 布局音樂、視頻，供應品類增加，內容護城河加深 . 19 4、不利因素消散，業績逐季改善拐點可期 . 20 4.1 受外部因素沖擊業績下滑，拐點逐漸顯現 . 20 4.2 抗風險能力高，上下游議價能力強 . 21 5、盈利預測與估值 . 22 6、風險提示 . 23 圖表 1：公司發展歷程 . 4 圖表 2：17-

9、19 年公司主營業務營收占比 . 5 圖表 3：17-19 年公司版權分成費用占營業成本比例 . 5 圖表 4：公司提供的視覺服務 . 5 圖表 5：版權圖片分類模式 . 5 圖表 6：公司股權結構 . 6 圖表 7：版權圖片行業基本架構 . 6 圖表 8：公司業務模式 . 7 圖表 9：視覺中國與主要競爭對手資源對比 . 7 圖表 10：14-18 年著作權、攝影作品登記情況 . 8 圖表 11：2016 年至今版權相關政策（不完全統計） . 8 圖表 12：國內圖片市場理論與實際規模預測 . 9 圖表 13：騰訊 15-19 年增值服務收入、成本變動情況 . 11 圖表 14：當前公眾號發

10、文類型以圖文為主 . 12 圖表 15：各類應用使用時長占比（2018.11） . 12 圖表 16：各類應用使用時長占比（2019.12） . 12 圖表 17：15-19 年公司與同業毛利率對比 . 13 圖表 18：15-19 年公司與同業凈利率對比 . 13 圖表 19：國內圖片庫市場格局 . 13 圖表 20：15-19 年公司研發投入情況 . 14 圖表 21：數據、技術、服務閉環模式 . 14 圖表 22：鷹眼系統介紹 . 15 圖表 23：技術發展之于版權，從“帶來問題”到“解決問題” . 15 圖表 24：15-20 年 7 月視覺中國為原告的裁判文書數量變動情況 . 16

11、圖表 25：公司 2018-2019 年客戶結構變動情況 . 16 pOsNnNqPtMpNvNoRsOoRtQ7NcM6MnPnNnPqQfQrRuMeRrRtPbRrRxOvPoOmNwMqNsO萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 25 頁 圖表 26：“人民視覺網”網頁 . 17 圖表 27：公司與部分客戶合作一覽表 . 17 圖表 28：視覺中國戰略合作伙伴 . 18 圖表 29：京東版權素材中心免費服務京東商家/達人 . 18 圖表 30：金山辦公-稻殼兒價格親民 . 18 圖表 31：全球視頻廣告投入（單位：百萬美元） . 19 圖表

12、 32：視覺中國-視頻素材 . 19 圖表 33：視覺中國-音樂素材 . 19 圖表 34：字節跳動-巨量引擎-巨量創意 . 20 圖表 35：2014-2020Q1 公司營業收入及同比增速 . 20 圖表 36：2014-2020Q1 公司歸母凈利潤及同比增速 . 20 圖表 37：2014-2019 年公司經營現金凈流量及其占歸母凈利潤比重 . 21 圖表 38：2014-2019 年公司銷售毛利率、凈利率 . 21 圖表 39：2014-2019 年公司費率變動情況 . 21 圖表 40：2014-2019 年公司流動比率、長期債務與營運資金比率 . 22 圖表 41：2014-2019

13、 年公司上下游支付變動情況 . 22 圖表 42：2014-2019 年公司流動資產與應收賬款周轉率 . 22 圖表 43：未來 3 年主營業務拆分預測 . 23 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 25 頁 1 1、國內最大視覺版權交易平臺，國內最大視覺版權交易平臺，從圖片供應商到從圖片供應商到平臺平臺服務商服務商 1.1 1.1 2 20 0年發展史，圍繞視覺業務做大年發展史，圍繞視覺業務做大做強做強版圖版圖 公司現為中國大陸最大的視覺素材版權交易平臺，也是全球最大的版權數字視覺內公司現為中國大陸最大的視覺素材版權交易平臺，也是全球最大的版權

14、數字視覺內容交易平臺之一。容交易平臺之一。視覺（中國）文化發展股份有限公司于2000年6月成立，公司以提供優質的視覺素材為核心，整合全球的高質量圖片、音頻、字體、矢量、插畫等版權素材， 并結合大數據、 AI打造互聯網智能服務平臺， 其主要業務為圖片、 視頻、 音樂、字體等版權素材的代理銷售。公司與超過50萬名簽約供稿人、280家專業版權內容機構合作，提供并每日更新圖片超2億張、視頻和音樂素材分別達1500萬條、35萬首，成為全球最大的同類數字內容平臺之一。 圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 發展歷程：發展歷程： 1 1）成立至上市：收購擴大版圖。）成立至上市：收購擴大版

15、圖。公司創立初期，主體為中國第一家互聯網版權圖片交易平臺Photocome，也即子公司漢華易美前身。2005年7月，公司與全球第一大圖片庫Getty Images共同成立華蓋創意(Getty Images China)；2006年收購視覺ME，戰略投資視覺中國網站（China Visual） ，2012年成立視覺中國集團VCG，收購東星娛樂。2014年，視覺中國通過將子公司漢華易美和華夏視覺資產轉移至遠東股份（000681.SZ） ，合計持有該上市公司57.92%股權，完成借殼上市，同年8月證券名稱正式變更為視覺中國。 2 2）上市至今：從分散到聚焦，）上市至今：從分散到聚焦，拓展下游客戶，拓

16、展下游客戶，發展思路逐漸清晰。發展思路逐漸清晰。上市后，公司的投資步伐加快，收購了一系列主業與非主業相關的股權。2015年，戰略投資500PX 15.48%股權，并分別收購億訊資產組、湖北司馬彥文化科技有限公司、上海卓越形象廣告傳播有限公司、唱游信息技術有限公司73%、49%、51%、45%的股權；2016年，分別收購Corbis Images （全球第三大高端視覺內容版權供應商） 、 Getty Images 100%、50%股權；2018年，進一步收購500PX余下股權至實現全資控股。近年來，公司聚焦主營業務，主抓“視覺+行業”方向布局，深耕行業場景。2017年，公司轉讓全資子公司深圳艾特

17、凡斯智能科技有限公司100%股權； 2018與2019年分別處置了億迅資產組和上海卓越等非核心主業資產， 專一聚焦主營業務。 2019年公司實現營業收入7.22億元，其中視覺內容與服務業務貢獻了其中視覺內容與服務業務貢獻了98.97%98.97%收入收入， 9 98.908.90% %的毛利的毛利， 視覺內容與服務業務的視覺內容與服務業務的萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 25 頁 對應成本版權分成費占營業成本比例呈穩定上升態勢。對應成本版權分成費占營業成本比例呈穩定上升態勢。目前，公司以視覺服務為核心， 深度結合以視覺內容為重度使用場景的垂直

18、行業， 構建 “視覺+旅游/教育” 布局，順應國家發展方向， 進入優質視覺內容消費市場， 與視覺內容與服務等核心主業協同發展。 圖表2：17-19年公司主營業務營收占比 圖表3：17-19年公司版權分成費用占營業成本比例 資料來源：公司年報、萬聯證券研究所 資料來源：公司年報、萬聯證券研究所 圖表4：公司提供的視覺服務 圖表5：版權圖片分類模式 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 資料來源：公開資料、萬聯證券研究所 1 1.2 .2 股東結構穩定，高管從業經驗豐富股東結構穩定，高管從業經驗豐富 實控人為實控人為 5 5 個一致行動人，從背景、履歷來看具有穩定性。個一致行動人，從背景、履歷來看具

19、有穩定性。公司實際控制人為吳春紅、 廖道訓、 吳玉瑞、 柴繼軍、 梁世平 5 人， 該 5 人構成一致行動人， 合計持股 45.17%，其中吳春紅、梁世平，廖道訓、吳玉瑞皆與公司總裁、董事長為親屬關系，柴繼軍為Photocome 創始人。 19 年 11 月 15 日控制人之一吳春紅女士逝世， 其持有的公司股份將辦理法定股份繼承手續， 并會導致上述股東及其一致行動人發生變化， 根據最新相關公告（7 月 2 日）顯示，后續事宜尚未披露。股東與公司高管關系密切，故具有穩定性。公司高管多為公司元老級人物，作為國內圖片版權行業的開拓者，具有深厚行業資源和豐富從業經驗。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報

20、告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 25 頁 圖表6：公司股權結構 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 1 1.3 .3 高質量素材筑起高質量素材筑起護城河，護城河，平臺效應使其不斷拓寬平臺效應使其不斷拓寬 圖片是生產創作的重要原材料，圖片是生產創作的重要原材料，目前正目前正逐步版權化逐步版權化。從商業模式來看，圖片。從商業模式來看，圖片行業行業兩大兩大支柱分別為版權交易和版權保護。支柱分別為版權交易和版權保護。公司打通圖片的生產、分發、消費、版權保護全流程，為視覺行業打造基礎設施，使得圖片交易成為可能。同時平臺具有極強規模效應與網絡效應， 兩種特性使得公司形成素材 （供給）

21、增加、 用戶 （需求） 增加的正循環，護城河不斷拓寬。 圖表7：版權圖片行業基本架構 資料來源： 2017中國版權圖片行業觀察 、萬聯證券研究所 上下游分散化， 平臺方扮演撮合交易角色，上下游分散化， 平臺方扮演撮合交易角色， 為產業鏈最具價值環節為產業鏈最具價值環節。 上游方的源頭為上游方的源頭為攝影師，下游為廣告、媒體等客戶。攝影師，下游為廣告、媒體等客戶。公司目前的視覺內容以代理內容為主，具體流程包括與上游供稿方簽訂代理協議，獲得內容分銷權，將供稿人提供的素材記錄入庫、通過互聯網技術整合后， 通過互聯網平臺與下游客戶進行對接， 并為各類客戶提供不萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳

22、媒傳媒 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 25 頁 同種類的產品組合、 價格體系以及增值服務， 將收取的內容使用方付費按照代理協議約定的分成比例支付給相應的內容供稿方。 圖表8：公司業務模式 資料來源：公司年報、萬聯證券研究所 公司公司原有原有+ +收購收購+ +代理不斷擴充內容版權庫，代理不斷擴充內容版權庫， 持續增厚版權內容的競爭壁壘。持續增厚版權內容的競爭壁壘。 根據 2019年報，公司已經與超過 50 萬名全球簽約供稿人以及 280 家專業版權內容機構達成合作，公司擁有高清圖片資源超過 2 億張圖片、視頻資源約 1500 萬、音樂資源 35 萬首，是全球最大的同類數字內容平臺之一。素材

23、來源主要有：1 1）原有原有平臺平臺：子公司漢華易美、 華夏視覺 （公司與 Getty Images 為獨家戰略合作關系， 代理 Getty Images公司圖片、視頻、音樂在國內的版權銷售） 。2)2)收購收購國外優質平臺：國外優質平臺：包括加拿大線上攝影師社區 500PX、全球第三大視覺素材供應公司 Corbis Images。公司依托 500PX攝影社區，繼續擴大簽約供稿方的數量和質量。截至 20Q1，500PX 全球累計注冊用戶近 1700 萬，累計上傳圖片超過 2 億張，社交互動超過 25 億次，可銷售圖片近 2000萬張。2019-2020Q1，公司通過社區新增各類簽約供稿人近 1

24、0 萬名，同比增長超過25%。3 3）代理：）代理：公司與全球最大的圖片服務商、國際版權巨頭 Getty Images 為獨家戰略合作關系，代理 Getty Images 公司圖片、視頻、音樂在國內的版權銷售。 圖表9：視覺中國與主要競爭對手資源對比 公司 圖片資源 視頻資源 授權方式 特點 視覺中國 超過2億張 約1500萬條 RM&RF Getty Images獨家戰略合作伙伴，擁有500PX攝影者社區資源，市場份額第一 全景視覺 超過1.5億張 約1000萬條 RM&RF 中國早期的數字商業圖片庫之一，覆蓋視頻、音頻、VR素材 東方IC 超過1億張 - RM&RF 擁有中超、歐洲足球、時

25、尚街拍等專線資源以及穩定的PGC創作者 站酷海洛 超過3.2億張 超過1600萬條 RM&RF 高品質創意內容共享平臺，是Shutterstock中國區獨家伙伴 圖蟲網 超過3億 - RM&RF Adobe Stock中國獨家伙伴，超過八百萬攝影愛好者入駐 資料來源：公開資料、萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 25 頁 2 2、伴隨市場空間不斷提升，龍頭企業將持續受益伴隨市場空間不斷提升，龍頭企業將持續受益 2 2.1 .1 市場空間提升原因之一市場空間提升原因之一：正版化率提升：正版化率提升 我國版權立法起步較晚，但立法我國版

26、權立法起步較晚，但立法、司法實踐司法實踐、政策等、政策等層面動作在不斷加快層面動作在不斷加快，內容創作，內容創作者對版權保護意識逐漸增強者對版權保護意識逐漸增強。2010年，國家版權局、工業和信息化部、公安部、國家互聯網信息辦公室四部門聯合啟動打擊網絡侵權盜版的專項治理“劍網行動” ，該代號行動已多次開展且持續至今。 隨著針對版權的相關政策和法律密集出臺， 我國版權內容創作者對版權保護的意識逐漸增強，根據國家版權局的統計數據，14-18年著作權登記從99.74萬件增至245.90萬件， CAGR達25.31%， 攝影作品從42.44萬件增至96.16萬件，CAGR達22.68%。 圖表10：1

27、4-18年著作權、攝影作品登記情況 資料來源：國家版權局、萬聯證券研究所 政策不斷加碼，公司持續受益于正版化浪潮。政策不斷加碼，公司持續受益于正版化浪潮。17年1月，國務院印發 “十三五”國家知識產權保護和運用規劃 ，包括版權在內的知識產權規劃首次被列為國家重點專項規劃，且后續出臺若干政策落實這一規劃。1919年底年底- -2 20 0年政策更為重磅，明確約定了年政策更為重磅，明確約定了時點和進展。時點和進展。2019年下半年至今，各部門聯合出臺大量相關政策，深化知識產權領域改革，其覆蓋范圍包括境內外的影視、音樂與攝影等作品類型以及視覺內容與服務、在線教育等細分領域，明確建設知識產權強國戰略；

28、同時從金融、法律等角度為版權和知識產權發展保駕護航， 推出知識產權質押融資、 知識產權維權援助服務等具體措施。隨著對各類版權的監管和保護力度加大，公司以視覺內容與服務為核心業務，發揮賽道優勢、緊抓圖片版權正版化利好，將最大程度受益于政策。 圖表11：2016年至今版權相關政策（不完全統計） 發布時間 發布部門 政策文件名稱 2020-6-17 國家版權局、工業和信息化部、公安部、國家互聯網信息辦公室 國家版權局等關于開展打擊網絡侵權盜版“劍網2020”專項行動的通知 2020-6-16 國家知識產權局 關于進一步加強知識產權維權援助工作的指導意見 2020-6-11 國家版權局 國家版權局關于

29、規范攝影作品版權秩序的通知 2020-5-13 國務院知識產權戰略實施工作部際聯2020年深入實施國家知識產權戰略加快建設知識萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 25 頁 席會議辦公室 產權強國推進計劃 2020-2-26 國資委、知識產權局 關于推進中央企業知識產權工作高質量發展的指導意見 2019-11-28 中共中央、國務院 關于推進貿易高質量發展的指導意見 2019-11-24 中共中央、國務院 關于強化知識產權保護的意見 2019-11-20 國家版權局 關于依法加強對境外著作權認證機構常駐中國代表機構管理的意見 2019-10-22

30、國務院 優化營商環境條例 2019-9-2 國家知識產權局 關于新形勢下加快建設知識產權信息公共服務體系的若干意見 2019-8-6 銀保監會、國家知識產權局、國家版權局 關于進一步加強知識產權質押融資工作的通知 2019-6-12 國家知識產權局 推進知識產權高質量發展年度工作指引（2019） 2019-4-8 市場監管總局、公安部、農業農村部、海關總署、版權局、知識產權局 加強網購和進出口領域知識產權執法實施辦法 2018-12-12 最高人民法院 最高人民法院關于審查知識產權糾紛行為保全案件適用法律若干問題的規定 2018-3-18 國務院 知識產權對外轉讓有關工作辦法（試行） 2018

31、-2-27 中共中央、國務院 關于加強知識產權審判領域改革創新若干問題的意見 2018-2-11 認監委、知識產權局 知識產權認證管理辦法 2017-3-9 國務院 關于新形勢下加強打擊侵犯知識產權和制售假冒偽劣商品工作的意見 2017-1-25 國家版權局 版權工作“十三五”規劃 2016-12-30 國務院 “十三五”國家知識產權保護和運用規劃 2016-12-22 知識產權局、工業和信息化部 關于全面組織實施中小企業知識產權戰略推進工程的指導意見 2016-11-11 國家版權局 關于加強網絡文學作品版權管理的通知 資料來源：中國政府網、國家知識產權局、國家版權局、萬聯證券研究所 圖片市

32、場目前正版化率較低， 圖片圖片市場目前正版化率較低， 圖片成成內容正版化下最后一塊價值洼地內容正版化下最后一塊價值洼地。 廣告業是圖片行業的重要下游市場之一，據LEK評估，全球圖片市場行業市場規模約占全球廣告市場規模的2.7%，2019年我國廣告市場經營額達8674.28億元，據此推算，2019年國內圖片行業市場規模將達234.21億元。 根據艾媒咨詢的數據， 2019年國內圖片市場規模預測值為25.5億元，據此推算圖片市場正版率僅為10.89%，盡管已不斷提升，但依然空間較大。 圖表12：國內圖片市場理論與實際規模預測 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第

33、10 頁 共 25 頁 資料來源：LEK、國家市場監督管理總局、艾媒咨詢、萬聯證券研究所 回顧內容領域的發展路徑， 正版化過程中版權公司都將顯著受益 （視頻領域愛奇藝騰訊VS優酷土豆；音樂領域：QQ音樂網易云音樂VS天天動聽） ，正版化率足夠高后，盜版土壤不再、用戶習慣養成，版權公司亦將持續受益于受眾對正版內容的需求。 1 1）在線視頻領域：版權采買使愛奇藝與騰訊視頻一改視頻領域“塵埃落定”局面，）在線視頻領域：版權采買使愛奇藝與騰訊視頻一改視頻領域“塵埃落定”局面，奠定日后坐穩行業頭把交椅基礎。奠定日后坐穩行業頭把交椅基礎。06年搜狐視頻首創國內UGC模式；隨后，土豆提出“每個人都是生活的導

34、演” ， 優酷倡導 “拍客無處不在” ， 都在鼓勵用戶自由上傳視頻，二者通過UGC模式逐漸占領視頻網站領域頭部位置。但由于用戶缺少產出好內容的能力和意愿，盜版海內外資源被隨意上傳，電視臺內容被技術手段盜播，國家版權管理逐漸將目光從音像制品轉移到互聯網，相關版權正規化政策出臺，正版化浪潮掀起。最終優酷與土豆合并，其余中小視頻網站大部分被并購或倒閉，愛奇藝、騰訊視頻憑借背靠強大資本異軍突起， 通過大量購買視頻版權實現彎道超車， 快速成為領域龍頭。 2 2）在線在線音樂領域：音樂領域：版權化進程與市場規模增長同步。版權化進程與市場規模增長同步。制約中國音樂市場發展的最大問題曾是盜版，據2014年IF

35、PI數據顯示，就音樂市場規模而言，中國在世界上排名僅為21名，與中國的實際市場規模極不匹配。彼時天天動聽等音樂App仍為主流選擇，免費聽歌、下載是用戶的第一直覺，直至騰訊介入這一市場，全面改變了中國的音樂市場格局。2014年11月，騰訊與華納音樂集團簽署戰略合作協議，成為國內音樂公司與國際唱片公司達成的首個戰略合作，此后不到1個月又拿下了索尼音樂在中國大陸地區的數字音樂版權推廣、管理及分銷業務；17年5月，騰訊音樂與環球音樂集團達成戰略合作， 獲得環球音樂在中國大陸地區的分銷業務， 至此騰訊正式獲得全球三大唱片公司的中國大陸版權業務。 與騰訊音樂的崛起形成對照的是， 天天動聽于2016年10月

36、發布公告稱停止服務。2018年IFPI數據顯示全球錄制音樂總收入達191億美元，中國的市場排名已上升至第7位。 與視頻、音樂等版權的天價版權費不同的與視頻、音樂等版權的天價版權費不同的是，圖片版權成本更低、變現能力更強。是，圖片版權成本更低、變現能力更強。成于版權，發展中卻因版權成本“拖累”難以實現盈利成視頻、音樂平臺的主要問題。視頻與音樂領域有起色者皆因背靠互聯網巨頭， 資金實力雄厚， 重金投入是行業的競爭基礎，但盈利尚不理想，具體來說原因如下：1 1）版權投入大。）版權投入大。在線視頻領域，過去幾年平臺方相對于內容方議價能力不足， 購買版權以爭奪用戶成各平臺的關鍵， 版權價格水漲船高，17

37、年年初電視劇孤芳不自賞單集綜合收益突破千萬元一集，到年底傳出歡瑞世紀2400萬元單集的盜墓筆記3 ，接連跨過1000萬、2000萬元的兩個萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 25 頁 大關； 2020-2025年的NBA中國數字媒體版權騰訊視頻花費約15億美元取得， 而15年版權費僅為5億美元。音樂領域，在環球音樂版權爭奪站中，騰訊、百度、阿里、網易等巨頭都參與其中， 最終騰訊以3.5億美元+價值1億美元的股權拿下環球的3年獨家版權， 該價格已高出環球音樂報價10倍以上。 自2014年騰訊拿下華納和索尼音樂的版權后，每年用于版權采購的費用都在急

38、劇上漲。2 2）變現尚弱于版權投入。）變現尚弱于版權投入。2019年騰訊增值服務收入成本達941億元，連續幾年成本增速高于收入增速。雖然正版視頻為網站帶來巨大流量， 但隨之而來的還有用戶增長帶來的昂貴帶寬費用， 且視頻網站缺少除廣告、會員費以外的流量變現方法，2019全年騰訊視頻虧損約30億元，愛奇藝凈虧損約103億元。音樂平臺面臨同樣問題，相對較低的成本讓他們稍好于視頻網站。反反觀圖片版權，平臺相對于供稿人有較強議價能力，不會被內容方“綁架” ，且付款方觀圖片版權，平臺相對于供稿人有較強議價能力，不會被內容方“綁架” ，且付款方式對公司資金壓力較小。式對公司資金壓力較小。平臺一般直接以分成形

39、式（包括常規授權分成、廣告流量分成）分配收益，供稿人獲得約20%權益，稿費一般按月結算。公司的分成形式既能降低成本， 不需要一次性支付版權費， 還能提高平臺資金流動性， 集中精力于運營業務。 圖表13：騰訊15-19年增值服務收入、成本變動情況 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 2 2.2 .2 市場空間提升原因之二：富媒體化趨勢市場空間提升原因之二：富媒體化趨勢 自媒體擴張閱讀生態， 圖文占據主流市場；自媒體擴張閱讀生態， 圖文占據主流市場； 5 5G G富媒體化進一步加深， 短視頻等新業態富媒體化進一步加深， 短視頻等新業態帶來廣闊空間。帶來廣闊空間。從手機應用用戶使用時長上看，即時通訊

40、始終排在首位，微信為第一大國民級應用。 騰訊20Q1財報顯示微信月活用戶超12億， QuestMobile2019年2月的數據顯示微信公眾號滲透率超過80%， 意味著從公眾號發文類型即可窺見國民閱讀習慣。西瓜數據2019年調查顯示公眾號發文類型以圖文為主，反映自媒體時代大量圖片需求得以產生。自媒體大V的不斷涌現和商業化程度的不斷提升，加上出于合規運營的考慮及自身支付能力的提升， 公眾號主理人對版權圖片的需求將持續擴大。 在短視頻逐漸成為用戶獲取信息的新方式下，微信也已做出變化，主攻視頻內容，推出1分鐘以下的視頻號和1分鐘以上的微信公眾號視頻。微信切入短視頻賽道，自身用戶基數優勢預計將給視頻號帶

41、來可觀增量。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 25 頁 圖表14：當前公眾號發文類型以圖文為主 資料來源：西瓜數據2019年公眾號生態趨勢調查報告 、萬聯證券研究所 相比于圖文， 視頻更切合當下受眾的生活方式相比于圖文， 視頻更切合當下受眾的生活方式， 視頻化增量進一步打開視覺素材市場， 視頻化增量進一步打開視覺素材市場空間空間。根據Ipsos的數據，19年網絡視頻、短視頻使用時長占比共為21.0%，遠高于網絡文學和網絡新聞的13.6%；且二者領先份額在擴大，與18年相比網絡視頻和短視頻占比分別上升1.1pct和2.8pct， 網絡文字和網

42、絡新聞則下降0.6pct和1.0pct。 在注意力稀缺時代，視頻的動態化展示方式更能吸引受眾，更切合當下的生活方式。圖像素材愈發富集，視覺素材增長空間廣闊。 圖表15：各類應用使用時長占比（2018.11） 圖表16：各類應用使用時長占比（2019.12） 資料來源：Ipsos 2020、西瓜視頻圖文作者跨體裁趨勢報告 、萬聯證券研究所 資料來源：Ipsos 2020、西瓜視頻圖文作者跨體裁趨勢報告 、萬聯證券研究所 2 2. .3 3 競爭格局：從行業看企業競爭格局：從行業看企業，龍頭企業強者恒強，龍頭企業強者恒強 國外圖像市場發展成熟， 亞洲等新興市場原創比例提高。國外圖像市場發展成熟，

43、亞洲等新興市場原創比例提高。從全球市場來看，尤以歐美為代表的國外圖像市場發展成熟，Shutterstock、500PX等公司占據大量市場份額；亞洲為代表的新型市場起步較晚， 對于供應商和供稿人的吸引力較弱， 產品供給不足，同時代理比重較大，自身穩定創作能力尚未完全具備。隨著國內圖片市場不斷成熟，行業內資源將得到整合，市場份額將集中，原創比例持續提升。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 25 頁 與微利圖片庫對比，高端圖片庫擁有更強議價能力，毛利率水平更高。與微利圖片庫對比，高端圖片庫擁有更強議價能力，毛利率水平更高。高端、微利圖庫的定價和分成

44、方式皆不同，定價上：高端圖庫提供單獨購買和套餐購買方式，微利圖庫為隨用隨買和訂閱計劃 （按時間、 數量、 授權方式不同而有不同價格） ； 分成上：高端圖庫依據作品授權方式和類型給予攝影師分成， 視覺中國19年給予編輯類、 創意類的多為25%、35%，微利圖庫除依據授權方式、類型外還有作品下載次數，全球微利圖庫鼻祖iStock的分成比例在15-45%， 同行業中最高可分成50%。 模式差異在毛利率、凈利率上得以體現，公司以高端圖庫為主公司以高端圖庫為主，超過2/3為高水準的自有或獨家內容，以Getty Images等高端圖片庫為核心供應商，毛利率處于較高水平，而Shutterstock主營互聯網

45、微利圖片庫，以量取勝，毛利率、凈利率遠低于公司。 圖表17：15-19年公司與同業毛利率對比 圖表18：15-19年公司與同業凈利率對比 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 注：全景網絡17-19年為虧損，故未列出。 無論是商業類還是媒體類， 視覺中國無論是商業類還是媒體類， 視覺中國在在國內市場份額都位于民營企業首位。國內市場份額都位于民營企業首位。 現今國內幾個大型民營圖片庫包括視覺中國、全景視覺、IC Photo和達志影像（中國臺灣） ，其中視覺中國商業類有效市場份額為50%，占據半壁江山；媒體類圖片上，由于具有引導輿論、信息權威等屬性，新華圖片社占據

46、一半的市場份額，但除此之外，視覺中國仍以30%份額牢牢占據民營企業龍頭地位。 圖表19：國內圖片庫市場格局 視覺中國 全景視覺 IC Photo 達志影像 中國圖片集團 （原新華圖片社） 有效市場份額 （商業類） 5 50 0% % 20% 5% 5% - 有效市場份額（媒體類） 3 30%0% 5% 10% 1% 50% 特點 中國綜合性視覺影像產品和服務提供商 中國成立較早的圖片版權交易機構 國內少有的擁有官方新聞發布資質的圖像平臺 臺灣最大的圖片庫企業之一 新中國歷史最早的官方圖片社 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所

47、 第 14 頁 共 25 頁 3 3、從技術、客戶結構、內容品類擴充看公司基本面改善從技術、客戶結構、內容品類擴充看公司基本面改善 3 3. .1 1 大中臺、小前臺，技術大中臺、小前臺，技術賦能提升生意效率賦能提升生意效率 多年運營沉淀豐厚數據，數據、技術雙向賦能實現業務高速增長。多年運營沉淀豐厚數據，數據、技術雙向賦能實現業務高速增長。近年來，公司研發投入和投入強度都在不斷攀升， 圍繞核心技術和應用技術進行開發。 2019年公司完成了“大中臺、小前臺”的研發體系建設，數據后臺積累的海量數據經過“中臺”結構化處理與分析，支撐前臺業務開展。數據端，1）內容數據：近20年的運營積累，公司擁有超

48、2億高水準的圖片、 視頻、 音樂內容數據， 300萬的結構化標簽庫及知識圖譜；2）用戶行為數據：超過2000萬用戶（包括供稿方和使用方）持續產生每天7500萬次行為數據；3）用戶使用場景數據：通過公司自主研發的業內領先的大數據、人工智能技術和特有的商業模式，形成了“數據提升技術” 、 “技術驅動服務” 、 “服務回饋數據”的獨具特色閉環運行模式， “越服務，越懂服務” ，建立了行業內的高技術壁壘，形成了顯著的競爭優勢，以產品、技術驅動業務快速增長，內容使用場景數據達到3,000萬/年。 圖表20：15-19年公司研發投入情況 圖表21：數據、技術、服務閉環模式 資料來源：公司公告、萬聯證券研究

49、所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 3 3. .2 2 整改喚醒意識，整改喚醒意識，對技術的駕馭改變：對技術的駕馭改變：馴化技術、提升服務馴化技術、提升服務 技術發展之于版權，從“帶來問題”到“解決問題” 。技術發展之于版權，從“帶來問題”到“解決問題” ?；ヂ摼W易傳播的特性一度滋生了盜版的土壤， 同時由于識別盜版線索難、 舉證難等一系列問題導致被盜版者難以維權。但近些年來區塊鏈、AI等新興技術的出現使得識別盜版、確權等棘手問題得以解決，具體來說包括：1）版權確權：區塊鏈+時間戳，記錄圖片生成時間且不可篡改，公司是首家將此用于圖片版權確權和認證的公司；2）版權保護：利用全網爬蟲、自動圖像比

50、對、授權比對自動生成報告等技術的“鷹眼系統” ，實現精準營銷，發現潛在客戶。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 25 頁 圖表22：鷹眼系統介紹 圖表23：技術發展之于版權，從“帶來問題”到“解決問題” 資料來源： 2017中國版權圖片行業觀察 、萬聯證券研究所 資料來源： 2017中國版權圖片行業觀察 、萬聯證券研究所 鷹眼系統鷹眼系統+ +維權式獲客， 雖曾大幅帶動客戶增加， 但也會后期埋下隱患， 并集中爆發。維權式獲客， 雖曾大幅帶動客戶增加， 但也會后期埋下隱患， 并集中爆發。2017年，視覺中國通過“鷹眼”發現的潛在客戶數量同比增長

51、超過84%，簽約客戶數量同比增長超過54%。但2019年4月10日，視覺中國將全球 6 地同步發布的首張黑洞照片納入版權圖片庫，并被發現國旗、國徽、各大公司Logo也在付費版權圖庫中，遭遇輿論風波。公司為此公開發表致歉信，并被天津市互聯網信息辦公室連夜約談，主動決定停止公司網站服務，并進行徹底整改，于5月11日恢復上線運營。2019年12月10日，國家互聯網信息辦公室指出視覺中國網站存在違規從事互聯網新聞信息服務、違規與境外企業開展涉及互聯網新聞信息服務業務的合作等問題，視覺中國再次暫停網站服務，進行整改。2020年2月3日，公司對網站違規圖片、視頻進行了集中清理下線，網站已恢復試運營，并于3

52、月20日恢復正常運營。問題集中爆發后，也給公司問題集中爆發后，也給公司帶來深刻反思，帶來深刻反思，經過經過2 2次整改，公司合規性與合規意識增強，并次整改，公司合規性與合規意識增強，并做出轉變做出轉變成長驅動的成長驅動的舉措。舉措。 1 1）獲客渠道的改變）獲客渠道的改變 改變通過鷹眼系統發現的客戶因“碰瓷式”營銷而不滿反彈的情形。獲客方式上，通獲客方式上，通過行業渠道過行業渠道觸達觸達中長尾客戶，中長尾客戶，實現“借船出?！?。實現“借船出?！?。如京東上線的京東版權素材中心，圖片主要來自公司獨家簽約的iStock（iStock為公司聯營企業Getty Images旗下微利圖庫， 公司旗下微

53、利圖庫VEER圖片亦主要來自iStock） ， 并配套DAM （Digital Asset Management）系統，是全國電商行業首個大型免費版權素材平臺，向全量商家和京東平臺達人用戶免費開放，擁有包括圖片、字體在內的8000萬素材。在自媒體和電商行業， 最容易侵權的就是圖片和字體， 由于版權保護意識不足及行為過程中難以獲得相應“警告” ，中小商家容易在不知不覺中侵權。該項合作可拓展京東的入駐商家，同時也培養商家的版權意識。 2 2）讓技術服務于提升）讓技術服務于提升L LTVTV 客戶滿意才會有客戶滿意才會有高高續約率，續約率， 充分挖掘客戶訴求才能帶來內容使用數量的增加， 從而充分挖掘

54、客戶訴求才能帶來內容使用數量的增加， 從而增增加加L LTVTV。公司針對不同的客戶群體，制定了不同的產品組合與價格體系，以技術賦能并采用差異化打法滿足不同類型客戶的需求。針對大客戶群體，數據賦能+深耕行業場景+多樣化服務（定制圖庫、戰略合作、品牌市場、活動營銷等） ；針對中小企業，通過行業協會+在線數字營銷等高性價比、自助化高的方式定向高效開發客戶；針對長尾用戶群，廣泛與互聯網平臺深入合作，通過互聯網平臺連接長尾用戶。 公司先后與阿里巴巴、騰訊、百度、微博、搜狗、360、京東、一點資訊、金山辦公、字節跳動等互聯網平臺結成戰略合作伙伴，通過“內容+技術”平臺對接，使得公司萬聯證券 證券研究報告

55、證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 16 頁 共 25 頁 內容和服務能覆蓋到互聯網平臺所聚集的海量的個人、小微企業等長尾用戶。 3 3）加強與各地區知識產權保護中心的合作，注重訴前調解。）加強與各地區知識產權保護中心的合作，注重訴前調解。19年，在國家版權局等主管部門指導下，公司傾聽來自監管、客戶、媒體等多方意見，并加強與各地版權調解中心的合作，使得不同需求的客戶都能得到滿足。Q4季度，公司與中國版權保護中心、 首都版權聯盟、 中國互聯網協會、 廣東省版權保護中心、 江蘇版權糾紛調解中心、深圳市版權糾紛人民調解委員會等8家調解機構建立合作。調解已取得成效，根據OpenLaw的數

56、據顯示，以視覺中國（連同子公司在內）為原告的裁判文書數量在18年達到高點后，19年開始下降，20年降幅更為明顯。 圖表24：15-20年7月視覺中國為原告的裁判文書數量變動情況 資料來源：OpenLaw、萬聯證券研究所 注：統計截至20年7月28日。 3 3. .3 3 客戶結構改善，客戶結構改善，黨政黨政客戶客戶合作加強合作加強、長尾客戶得以拓展、長尾客戶得以拓展 2 2019019年在平臺下線年在平臺下線2 2個月的情況下，個月的情況下，公司在客戶服務和銷售方式的改進舉措上仍取得公司在客戶服務和銷售方式的改進舉措上仍取得了進展，大客戶續約率高，中長尾客戶高增長。了進展，大客戶續約率高，中長

57、尾客戶高增長。2019年公司直接合作客戶15056家，同比增長2%。值得注意的是，從客戶結構來看，年度銷售額10萬以上的客戶續約率超80%，通過互聯網平臺觸達的長尾用戶超過70萬、同增超110%；從客戶行業類型看，黨政與媒體客戶收入占比增加至34%，超越企業客戶成為公司第一大客戶類別。 圖表25：公司2018-2019年客戶結構變動情況 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 17 頁 共 25 頁 公司充分重視與黨政機關和主流媒體的合作，專門成立獨立部門對其提供重點服務。公司充分重視與黨政機關和主流媒體的合作，專門成立獨立部

58、門對其提供重點服務。服務對象涵蓋新華社、人民日報等中央新聞單位，新華網、中國網絡電視臺等中央重點合作網站，人民教育出版社等國有出版集團以及黨政機關新興融媒體等。2020年3月25日，視覺中國與人民網獨家戰略合作的視覺內容在線服務平臺“人民視覺網”正式上線，平臺集內容分發與運營于一體，公司提供獨家技術支持與服務。此外，今年公司還將作為人民日報智慧媒體研究院首批理事單位之一，與其他理事單位多方面展開合作：包括與農民日報社共建“大國三農”視聽資源共享平臺建設、支持農民日報社多方面整合視聽資源，實現“三農”新聞深度融合報道。 圖表26： “人民視覺網”網頁 資料來源：人民視覺網、萬聯證券研究所 針對長

59、尾客戶群， 公司主要通過互聯網平臺進行連接及賦能， 提升優質正版內容觸達針對長尾客戶群， 公司主要通過互聯網平臺進行連接及賦能， 提升優質正版內容觸達客戶的深度和廣度?？蛻舻纳疃群蛷V度。公司先后與自媒體平臺（百家號、大魚號、企鵝號等） 、互聯網廣告平臺（百度霓裳平臺、阿里匯川平臺、騰訊社交廣告平臺） 、創意設計平臺（阿里鹿班智能設計平臺、京東版權素材中心、字節跳動旗下巨量創意）進行合作，高效拓展長尾市場。未來公司還將提升API的交付能力，通過API向第三方平臺開放服務，從而觸達更多長尾用戶。 圖表27：公司與部分客戶合作一覽表 時間 隸屬集團 客戶 合作內容 2017年2月18日 一點資訊、鳳

60、凰網 開放圖片、視頻、音樂素材等內容資源 2017年2月28日 騰訊 騰訊網媒 開放全部正版圖片、視頻、音樂資源 2017年6月1日 / 中新社 在全球范圍內展開圖片授權、內容分發、海外傳播等方面的合作 2017年4月12日 百度 百度 全面開放PGC(Professional Generated Content)版權資源庫（圖片、視頻、音頻） ，接入并服務于所有百度系產品 2018年1月12日 搜狗 搜狗 向搜狗及其用戶開放全平臺的圖片版權資源庫，搜狗為視覺中國圖片資源在其搜索引擎平臺基于用戶使用場景提供優先展示機會 2018年1月12日 微博 億幕公司（微博系） 向微博云剪開放全部的正版圖

61、片、視頻、音樂素材，并通過 API 方式提供一站式的交付服務，供平臺用戶購買使用 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 18 頁 共 25 頁 2018年2月1日 阿里巴巴 大魚號媒體平臺、匯川廣告平臺 開放正版圖片、視頻、音樂資源等全部自有內容或獲得合法授權的內容 2018年4月19日 阿里巴巴 淘寶中國 給予華蓋創意天津戰略優先權益，雙方開展關于創意素材方面的為期3年深度合作 2018年6月4日 360 奇虎科技 圖片搜索：對方為漢華易美天津提供基于圖片相關性等原則在平臺優先展示的機會 2018年6月22日 騰訊 騰訊社交廣告平臺 對方給予漢華易美天津戰略

62、優先權益、開展關于創意素材的深度合作 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 圖表28：視覺中國戰略合作伙伴 資料來源：公司公告、公開資料、萬聯證券研究所 此外，此外，公司還通過與金山辦公在稻殼會員板塊達成合作，拓展公司還通過與金山辦公在稻殼會員板塊達成合作，拓展toto C C端端。金山辦公用戶金山辦公用戶數和月活量高，會員高速增長，為數和月活量高，會員高速增長，為toto C C端業務帶來較大空間。端業務帶來較大空間。截至2019年12月，金山WPS office PC版MAU達1.54億，移動版MAU為2.48億，用戶覆蓋范圍廣。金山辦公個人會員服務包括超級會員、稻殼會員和WPS會員，會員可

63、享受模板特權、PDF特權、實用功能和資源特權， 且定價較有吸引力， 2019年度累計年度付費個人會員數達到1202萬，同比增長104.42%。 圖表29：京東版權素材中心免費服務京東商家/達人 圖表30：金山辦公-稻殼兒價格親民 資料來源：京東版權素材中心官網、萬聯證券研究所 資料來源：稻殼兒官網、萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 19 頁 共 25 頁 3 3.4 .4 布局音樂、視頻，供應品類增加，內容護城河加深布局音樂、視頻，供應品類增加，內容護城河加深 5G5G富媒體化趨勢下，抖音、快手等短視頻富媒體化趨勢下，抖音、快手等短視頻AP

64、PAPP快速崛起，微信、微博社交平臺等對視快速崛起，微信、微博社交平臺等對視頻內容紛紛加碼，視頻傳播將成為頻內容紛紛加碼，視頻傳播將成為主流傳播媒介主流傳播媒介。據PubMatic發布的2020全球網絡廣告趨勢報告顯示，全球視頻廣告投入呈快速上升趨勢，2019年全球視頻廣告投放達到4820萬美元，同比增長28.5%，預計2020年投放將達到5960萬美元。 圖表31：全球視頻廣告投入（單位：百萬美元） 資料來源：PubMatic、萬聯證券研究所 富媒體化趨勢下，音樂、視頻內容前景廣闊，公司已提前布局。富媒體化趨勢下，音樂、視頻內容前景廣闊，公司已提前布局。公司率先與頭部音視頻素材供應商合作，提

65、供超過1500萬條視頻素材、35萬條音樂素材，與包括Getty Images、Corbis Motion在內的46家視頻品牌進行獨家代理合作。近年來更是不斷優化視頻內容業務：2019年，500PX中國社區率先開通了視頻分享功能，會員可在社區分享視頻內容。2020年3月，公司專門建立500PX Plus高端視頻品牌，提供4K/8K的優質視頻素材滿足客戶需求。 圖表32：視覺中國-視頻素材 圖表33：視覺中國-音樂素材 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 與字節建立合作，視頻化取得初步進展。與字節建立合作，視頻化取得初步進展。2020年7月9日，字節跳動旗下的創

66、意服務平臺巨量創意正式上線，為用戶解決短視頻生產中的素材搜尋、服化道租賃等問題，提供真人配音、小程序等創意服務，促進視頻內容的生產，公司作為經驗豐富的圖文、萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 20 頁 共 25 頁 視頻素材提供商入駐平臺。視覺中國與字節跳動進行合作能夠借助平臺對于短視頻生產者的聚合效應，提高獲客效率、觸達更多中長尾客戶，進一步加速公司視頻內容業務的發展，實現多元變現。順應市場對音視頻內容的旺盛需求，未來公司將加大對視頻、音樂內容的投入，與全球優質視頻、音樂內容供應商展開合作，豐富音視頻資源儲備。 圖表34：字節跳動-巨量引擎-巨量創意 資料

67、來源：巨量創意官網、萬聯證券研究所 4 4、不利因素消散，業績逐不利因素消散，業績逐季季改善改善拐點拐點可期可期 4 4.1 .1 受外部因素沖擊業績下滑受外部因素沖擊業績下滑，拐點逐漸顯現，拐點逐漸顯現 非經常性事項導致非經常性事項導致1919年年公司公司營收、凈利潤雙下滑。營收、凈利潤雙下滑。19年全年實現營業收入7.22億元（YoY-26.90%） ，歸母凈利潤2.19億元（YoY-31.81%） ，14-19年CAGR分別為13.05%和9.09%。業績下滑原因主要系：1）剝離非主營業務：18年末剝離億訊資產組、19年出售上海卓越股權導致非主營業務收入下降；2）網站兩度臨時性關停徹底整

68、改引起主營業務收入大幅減少所致。網站按照相關部門規定分別在2019.4.11-2019.5.11日和2019.12.10-2020.2.3日關停整改， 由于第二次網站關停整改延續至20年2月， 海內外疫情影響體育、娛樂等部分類型圖片供給，復工復產推遲降低降低客戶需求，20Q1繼續下滑。 但隨著疫情但隨著疫情逐步逐步控制、 資金使用效率提升以及整改后商業模式優化的競爭優控制、 資金使用效率提升以及整改后商業模式優化的競爭優勢逐步體現（大客戶續約率提高，長尾用戶大量增長等） ，預計公司圖片下載量將快勢逐步體現（大客戶續約率提高，長尾用戶大量增長等） ，預計公司圖片下載量將快速恢復，今年業績有望實現

69、正向增長，業績或將迎來拐點。速恢復，今年業績有望實現正向增長，業績或將迎來拐點。 圖表35：2014-2020Q1公司營業收入及同比增速 圖表36：2014-2020Q1公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 21 頁 共 25 頁 受業務規?？s減影響， 上年度經營活動產生的現金流量凈額出現滑坡。受業務規?？s減影響， 上年度經營活動產生的現金流量凈額出現滑坡。 19年經營活動產生的現金流量凈額為0.93億元（YoY-68.18%） ，占歸母凈利潤比重42.28%，前

70、值為90.61%。目前，公司沒有大規模裁員計劃，支付給職工以及為職工支付的現金略有上升，經營活動現金流出變化不大。隨著疫情逐漸穩定、整改對業績的不利影響消散和商業模式優化，本年度經營性現金流量凈額增速有望修正至上升態勢。 圖表37：2014-2019年公司經營現金凈流量及其占歸母凈利潤比重 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 4 4.2 .2 抗風險能力抗風險能力高，上下游議價能力強高，上下游議價能力強 中臺建設加強中臺建設加強， 版權保護意識崛起、 客戶結構優化， 版權保護意識崛起、 客戶結構優化下，下， 毛利率、毛利率、 凈利率凈利率有望有望逐步回升逐步回升。19年銷售毛利率63.10%，

71、銷售凈利率30.11%，分別較上年有所下降，其中毛利率略有下滑主要系營收較上年減少較多而營業成本略有增加所致。 費率方面， 19年研發費率較18年提升3.2pct， 主要系公司加大在智能服務方面的研發投入， 為平臺兩端更多用戶提供智能技術服務， 而服務效率的提升必將在業績端得到體現。 目前圖片版權正處于正版化改革過程中，公司或將受益于版權保護，實現維權成本降低；在中高端客戶續約率高、長尾客戶通過互聯網平臺得以拓展的情形下，銷售費率也有望降低，從而帶動凈利率回升。 圖表38：2014-2019年公司銷售毛利率、凈利率 圖表39：2014-2019年公司費率變動情況 萬聯證券 證券研究報告證券研究

72、報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 22 頁 共 25 頁 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 注：管理費率包含研發費率在內。 在網站關停的沖擊下， 公司信貸政策放寬， 長期償債能力略受削弱。在網站關停的沖擊下， 公司信貸政策放寬， 長期償債能力略受削弱。近年來公司流動比率較為穩定，基本維持在1以上，輕資產運作，現金流充足，短期債務償還能力得到保證。 19年長期債務與營運資金比率高達9.7%， 主要原因在于受到整改和疫情同時沖擊， 業務難以開展， 公司通過放寬信貸客戶回款政策， 犧牲現金流量擴大業務規模，長期償債能力略受削弱。公司一直往輕資產方向轉型，

73、本身現金流量充足，負債率并不高， 預計業務量重回正常水平后， 客戶信用回款政策收緊， 償債能力也將回到常態。 圖表40：2014-2019年公司流動比率、長期債務與營運資金比率 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 近年來公司上下游議價能力提高，營運能力基本回復到沖擊前水平。近年來公司上下游議價能力提高，營運能力基本回復到沖擊前水平。18年應付+預收占營收比重首次超過應收+預付占營收比重，上下游議價能力得到顯著提升。原因在于公司18年處置了部分非主營資產組后， 合并報表范圍發生變更， 資金使用效率提高，資產結構優化，應收賬款從3.5億元下降到1.85億元。19年應收賬款周轉率為4.06，應收賬款

74、周轉天數約為89天，營運能力提升顯著。 圖表41：2014-2019年公司上下游支付變動情況 圖表42：2014-2019年公司流動資產與應收賬款周轉率 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 5 5、盈利預測與估值、盈利預測與估值 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 23 頁 共 25 頁 假設依據：假設依據： 2019 年公司剝離了非核心資產， 聚焦于主營業務， 視覺內容與服務業務貢獻了 98.97%收入，98.90%的毛利，故可以將對該業務的預測作為對整體的預測。其中，互聯網平臺收入占比 14%，假設其構成長尾客戶來源；

75、余下為直接客戶來源。 假設一：假設一：直接客戶直接客戶收入收入保持穩定保持穩定增長增長。公司堅持以客戶為中心的服務理念，圍繞客戶需求提供一系列增值服務和個性化服務，用戶黏性較高，客單價平穩增長。 假設二：長尾用戶持續高速增長假設二：長尾用戶持續高速增長。公司 19/20 年不斷開拓互聯網客戶，富媒體時代對圖像音像素材需求不斷增加， 長尾海量創作者是未來增長點， 預計在營收中比重不斷增加，20-22 年占比 22%/25%/28%。 圖表43：未來3年主營業務拆分預測 2019 2020E 2021E 2022E 直接客戶 客戶數（家） 15056 15508 15973 16452 YoY 2

76、% 3% 3% 3% 年均付費（萬元） 4.08 4 4.5 5 長尾客戶 客戶數（萬家） 70 112 145.6 189.28 YoY 110% 60% 30% 30% 年均付費（元） 142.88 160 165 170 加總：視覺素材與增值服務 營業收入（億元） 7.14 8.00 9.59 11.44 YoY -8.63% 11.91% 19.95% 19.33% 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 基于以上假設，我們預計2020-2022年公司實現營業收入為8.00/9.59/11.44億元，歸母凈利潤分別為2.47/3.17/4.20億元，對應EPS為0.35/0.45/0.60

77、元，現價（7月31日收盤價）對應PE為48.51X/37.86X/28.54X。首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。 6 6、風險提示、風險提示 宏觀經濟下滑風險宏觀經濟下滑風險。 廣告業是圖片行業的重要下游市場之一， 廣告業與宏觀經濟密切相關，宏觀經濟疲軟或降低廣告主投放預算，進而影響公司的業務收入。 政策監管風險。政策監管風險。 盡管公司已與行業主管部門建立密切溝通關系， 但公司經營視覺素材廣泛，若內容審核把控不夠嚴格則仍可能造成合規風險。 參股公司業績承諾參股公司業績承諾風險。風險。 19年參股公司易教優培未完成業績承諾， 計提了長期股權投資減值1324.10萬元，2

78、0年為業績承諾的最后1年，若業績仍未達預期，則有可能繼續造成減值。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 24 頁 共 25 頁 資料來源：wind、萬聯證券研究所 Table_Financialstatements 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 至至1212月月3131日日 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 至至1212月月3131日日 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 流動資產流動資產 691

79、 874 1,114 1,533 營業收入營業收入 722 800 959 1,144 貨幣資金 373 470 600 910 營業成本 266 280 326 366 應收票據及影視賬款 171 229 316 393 營業稅金及附加 4 4 5 6 其他應收款 103 126 147 177 銷售費用 78 80 91 103 預付賬款 12 17 20 22 管理費用 106 112 115 114 存貨 0 0 0 0 研發費用 44 52 62 74 其他流動資產 31 31 31 31 財務費用 23 18 18 15 非流動資產非流動資產 3,426 3,516 3,612 3

80、,673 資產減值損失 -13 0 0 0 長期股權投資 1,289 1,339 1,389 1,439 公允價值變動收益 21 0 0 0 固定資產 3 4 3 2 投資凈收益 58 40 38 34 在建工程 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 無形資產 116 155 203 214 營業利潤營業利潤 262 294 380 499 其他長期資產 2,017 2,017 2,017 2,017 營業外收入 0 0 0 0 資產總計資產總計 4,117 4,389 4,726 5,206 營業外支出 1 0 0 0 流動負債流動負債 651 709 754 785 利潤總額利潤總

81、額 262 294 380 499 短期借款 201 254 266 277 所得稅 44 44 57 75 應付票據及應付賬款 128 124 150 165 凈利潤凈利潤 217 250 323 425 預收賬款 91 88 86 80 少數股東損益 -2 2 6 4 其他流動負債 231 244 251 263 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 219 247 317 420 非流動負債非流動負債 392 382 377 427 EBITDA 235 280 364 485 長期借款 203 193 188 238 EPS（元） 0.31 0.35 0.45 0.60 應付債券 0 0

82、0 0 其他非流動負債 189 189 189 189 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 1,043 1,092 1,131 1,213 至至1212月月3131日日 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 股本 74 74 74 74 成長能力成長能力 資本公積 1,614 1,614 1,614 1,614 營業收入 -26.9% 10.7% 20.0% 19.3% 留存收益 1,357 1,579 1,869 2,264 營業利潤 -33.1% 12.0% 29.4% 31.3% 歸屬母公司股東權益 3,074 3,295 3,5

83、86 3,980 歸屬于母公司凈利潤 -31.8% 12.9% 28.1% 32.7% 少數股東權益 0 2 9 13 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 4,117 4,389 4,726 5,206 毛利率 63.1% 65.0% 66.0% 68.0% 凈利率 30.1% 31.2% 33.7% 37.1% 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 ROE 7.1% 7.5% 8.8% 10.6% 至至1212月月3131日日 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E ROIC 5.1% 5.9% 7.2% 8.7% 經營活

84、動現金流經營活動現金流 93 163 239 335 償債能力償債能力 凈利潤 217 250 323 425 資產負債率 25.3% 24.9% 23.9% 23.3% 折舊攤銷 11 8 5 4 凈負債比率 6.9% 4.8% 1.0% -5.4% 營運資金變動 -108 -80 -78 -89 流動比率 1.06 1.23 1.48 1.95 其它 -28 -14 -11 -5 速動比率 1.04 1.21 1.45 1.92 投資活動現金流投資活動現金流 25 -58 -63 -30 營運能力營運能力 資本支出 -27 -47 -51 -14 總資產周轉率 0.18 0.18 0.20

85、 0.22 投資變動 30 -50 -50 -50 應收賬款周轉率 4.23 3.50 3.04 2.92 其他 21 40 38 34 存貨周轉率 籌資活動現金流籌資活動現金流 -271 -9 -46 5 每股指標（元）每股指標（元） 銀行借款 270 43 7 61 每股收益 0.31 0.35 0.45 0.60 債券融資 0 0 0 0 每股經營現金流 0.13 0.23 0.34 0.48 股權融資 0 0 0 0 每股凈資產 4.39 4.70 5.12 5.68 其他 -541 -52 -54 -56 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 -153 97 130 310 P

86、/E 54.75 48.51 37.86 28.54 期初現金余額期初現金余額 408 373 470 600 P/B 3.90 3.64 3.34 3.01 期末現金余額期末現金余額 255 470 600 910 EV/EBITDA 6.31 5.09 3.57 2.17 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 25 頁 共 25 頁 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上； 同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間； 弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。 公司投資評級公司投資評級 買入

87、：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上； 增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15； 觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至5； 賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上。 基準指數 ：滬深300指數 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券

88、分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 免責條款免責條款 本報告僅供萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本公司是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。 本報告為研究員個人依據公開資料和調研信息撰寫，本

89、公司不對本報告所涉及的任何法律問題做任何保證。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。 本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。 未經我方許可而引用、刊發或轉載的,引起法律后果和造成我公司經濟損失的,概由對方承擔,我公司保留追究的權利。 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海 浦東新區世紀大道1528號陸家嘴基金大廈 電話：021-60883482 傳真：021-60883484 北京 西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳 福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州 天河區珠江東路 11 號高德置地廣場