【研報】有色金屬行業：從全球礦業股尋找紫金阿爾法屬性的核心驅動力-20200804[23頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信信息披露息披露和重要和重要聲明聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 有色金屬有色金屬 推薦推薦 ( 維持維持 ） 重點公司重點公司 重點公司 20E 21E 評級 紫金礦業 0.17 0.27 審慎增持 注：以上數據為 EPS 預測值 相關報告相關報告 【興證固收&金屬】金屬與新 材 料 行 業 轉 債8月 報 2020-08-02 【 興 證 金 屬 】 有 色 周 報 （0727-0802） ：金價創新高，工 業金屬需求旺盛2020-08-01 HIT 技術變革， 百億光伏銀漿 市

2、場蓄勢待發2020-07-27 分析師： 邱祖學 S0190515030003 王麗佳 S0190519080007 投資要點投資要點 礦業股的投資邏輯： 周期低點是抄底價值創造型的良機礦業股的投資邏輯： 周期低點是抄底價值創造型的良機。 礦業企業是強周 期企業，由于利潤=價格*銷量-成本，商品價格的高波動性決定了礦業企 業的盈利絕大部分由商品價格決定，而優秀的企業，其盈利中樞一定程度 上能穿越周期而不斷抬升，周期低點是抄底這類價值創造型企業的良機。 海外優質礦企：蘭德黃金海外優質礦企：蘭德黃金+南方銅業，兩類優秀代表南方銅業，兩類優秀代表。南方銅業：內生增南方銅業：內生增 長的儲量轉為換為產

3、量優勢。長的儲量轉為換為產量優勢。南方銅業 2005 年由秘魯墨西哥兩大銅礦巨 頭合并，2010 年之后就是 4 座主力礦山，整個公司儲采比達到百年之久， 依托于豐富的銅礦資源儲量，基本不需要外延并購，可以不斷將優質儲量 轉化為產量，低成本的產量持續增長。公司股票超額收益最為明顯的階段 是儲采比大幅下降期間（銅礦產量釋放的階段） 。蘭德黃金：外延并購的蘭德黃金：外延并購的 強大項目改造和升值能力。強大項目改造和升值能力。起步于馬里，1996 年收購了 Loulo，2009 年 收購了剛果 Kibali；同時靠著勘探發現了 Gounkoto/Massawa 等礦山；依 托于并購擴張保持黃金產量持

4、續增長， 但并購的投資性活動更多依托于經 營性活動現金流支持， 保持低杠桿+少融資的經營策略， 2007-2010 儲采比 提升，由于并購不是依托于股權融資，也會有超額收益；最大的超額收益 階段（2010-2015）也表現為儲采比大幅下降期間（金礦釋放產量階段） 。 從南方銅業蘭德黃金的利潤表現上， 也體現為更強的抵御周期波動風險的 能力。股價的超額收益主要源于：股價的超額收益主要源于：EPS 相對同行而言的“一定抗周期相對同行而言的“一定抗周期 屬性” ；市場逐步給予這樣的企業“估值溢價” 。屬性” ；市場逐步給予這樣的企業“估值溢價” 。 什么樣的礦業企業能夠成為價值創造型的礦業股？什么樣

5、的礦業企業能夠成為價值創造型的礦業股？礦業企業的價值， 實質 上就是【礦山的折現價值量】與【收購價格（如有）+資本開支】的差額， 要提高企業價值，主要的方式就是：提高礦山的折現價值量，這一般依 賴于礦山儲量的內生增長和由儲量優勢向產量優勢的轉化； 降低收購價 格和資本開支， 可以通過兩種方式實現： 一是在行業周期低點逆周期并購， 二是購買低價的劣質資產， 并通過企業自身的能力以較低的資本開支將劣 質資產轉變為優質資產，實現項目的增值。 從全球礦業股尋找紫金阿爾法屬性的核心驅動力從全球礦業股尋找紫金阿爾法屬性的核心驅動力。 公司初步具有了優質礦 企的特征：產量不斷增長，成本保持競爭力。紫金礦業起

6、步于紫金山，后 續礦產資產均源于外延并購（2015-2019 源于股權融資，股價沒有明顯的 超額收益） 。當紫金礦業資源儲量積累到一定階段，將進入到資源優勢轉 化為產量優勢的過程中（類比于南方銅業） ；2020-2022 年，通過將前期優 質資源充分變現，公司未來或不再依托于股權融資進行并購擴張（類比于 蘭德黃金） ，低成本+產量高增長或為紫金帶來強“阿爾法屬性” 。紫金也 持續通過低成本的方式不斷將并購前的劣質資產轉變為優質資產（曙光、 RTB 等） ，賺取并購前后的價差。由此，公司內在價值也在不斷提升?？?結紫金三點阿爾法屬性：并購：相對同行更低成本的收購，為資產升值并購：相對同行更低成本

7、的收購，為資產升值 提供空間；勘探提供空間；勘探/增儲：卓越識礦能力，為資源內生增長提供動力；增儲：卓越識礦能力，為資源內生增長提供動力； 降本增效：變低效礦山為優質資產，賺資產升值的錢。降本增效：變低效礦山為優質資產，賺資產升值的錢。 維持行業推薦評級維持行業推薦評級，推薦紫金礦推薦紫金礦業業。 風險提示 風險提示：紫金在建項目進展不及預期；銅紫金在建項目進展不及預期；銅金價格大幅下跌；波格拉談判風金價格大幅下跌；波格拉談判風險險 title 從全球礦業股尋找紫金阿爾法屬性的核心驅動力從全球礦業股尋找紫金阿爾法屬性的核心驅動力 2020 年年 08 月月 04 日日 請務請務必閱讀正必閱讀正

8、文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 行業行業深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 從全球礦業股尋找紫金阿爾法屬性的核心驅動力. - 4 - 1、礦業股的投資邏輯：周期低點是抄底價值創造型的良機、礦業股的投資邏輯：周期低點是抄底價值創造型的良機 . - 4 - 2、海、海外優質外優質礦企：蘭德黃金礦企：蘭德黃金+南方銅業，兩類優秀代表南方銅業，兩類優秀代表 . - 5 - 2.1、蘭德黃金：并購擴張保障產量持續增長. - 5 - 2.2、南方銅業：依托優勢資源實現產量擴張. - 8 - 2.3、股價的超額收益來源：價值創造型，EPS 和估值驅動 . - 13 - 3

9、、什么樣的礦業企業能夠成為價值創造型的礦業股？、什么樣的礦業企業能夠成為價值創造型的礦業股？ . - 15 - 3.1、礦業企業主要賺的是什么錢？ . - 15 - 3.2、不同路徑：南銅靠天賦擴產，蘭德靠并購勘探 . - 16 - 4、從全球礦業股尋找紫金阿爾法屬性的核心驅動力、從全球礦業股尋找紫金阿爾法屬性的核心驅動力 . - 17 - 4.1、并購：相對同行更低成本的收購，為資產升值提供空間 . - 18 - 4.2、勘探/增儲：卓越識礦能力，為資源內生增長提供動力 . - 20 - 4.3、降本增效：變低效礦山為優質資產，賺資產升值的錢 . - 22 - 5、行業評級與風險提示、行業評

10、級與風險提示 . - 22 - 圖 1、有色礦業股的三種類型 . - 4 - 圖 2、絕大部分有色股都表現為純貝塔彈性，股價與金屬價格走勢高度一致 . - 5 - 圖 3、蘭德黃金股價走勢跟隨倫敦現貨黃金價格變化. - 6 - 圖 4、蘭德黃金股價及企業價值倍數隨公司盈利情況變化 . - 6 - 圖 5、南方銅業歷史股價及稅息折舊及攤銷前利潤走勢 . - 9 - 圖 6、南方銅業歷史股價及 COMEX 銅價走勢 . - 9 - 圖 7、南方銅業歷史股價及企業價值倍數走勢 . - 9 - 圖 8、2007-2015 年，蘭德漲幅達到 239%，但巴里克和紐蒙特分別跌 66%/53%， 超額收益非

11、常明顯 . - 12 - 圖 9、銅價未回到 2011 年的高點，但南方銅業股價、利潤創新高，熊市階段超額 收益明顯 . - 12 - 圖 10、2017 年，依托于量的擴張，蘭德黃金 EBITDA 創歷史新高 . - 13 - 圖 11、與之對應的是，巴里克和紐蒙特距離歷史高點相差甚遠 . - 13 - 圖 12、2017 年，依托于量的擴張，南方銅業 EBITDA 接近歷史高點 . - 14 - 圖 13、與之對應的是，自由港距離歷史高點相差接近 50% . - 14 - 圖 14、銅產量對比 . - 14 - 圖 15、銅現金成本比較 . - 14 - 圖 16、黃金產量對比 . - 1

12、4 - 圖 17、黃金成本比較 . - 14 - 圖 18、蘭德黃金的 EPS 相對同行更加抗周期性波動，業績穩步增長趨勢 . - 15 - 圖 19、2001-2017 年蘭德黃金和南方銅業 EV/EBITDA 均實現顯著抬升 . - 15 - 圖 20、礦業企業到底在賺什么錢？ . - 16 - 圖 21、依托于逆周期并購，或許并無常勝將軍. - 16 - 圖 22、南方銅業的銅礦儲量及儲采比變化趨勢. - 17 - 圖 23、蘭德黃金的金礦儲量及儲采比變化趨勢. - 17 - 圖 24、紫金礦業 A 股上市后主要并購事件（不含 2019 年后的并購） . - 18 - 圖 25、噸銅價值

13、量和價值平均值 . - 18 - 圖 26、以卡莫阿和大陸黃金為例，增儲效果最為明顯 . - 21 - nMtMpPtMsNtRxPqPnRpQpM6MdN9PmOqQsQmMlOoOwOlOrRmR6MqQyQuOtPmRuOtPzQ 請務請務必閱讀正必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 行業行業深度研究報告深度研究報告 表 1、蘭德黃金歷史發展 . - 6 - 表 2、南方銅業發展軌跡 . - 10 - 表 3、蘭德黃金估值溢價相對同行也更加明顯，股價上漲不僅僅源于 EPS 驅動， EV/EBITDA 也經歷了一波大幅上漲 . - 15 - 表 4、同行

14、業各收購成本比較 . - 19 - 表 5、中資企業海外銅礦資產經濟性比較（萬美元）. - 20 - 表 6、中資企業海外銅礦資產收購情況（萬噸、億美元） . - 20 - 表 7、2017-2018 年，公司資源端詳細的內生勘探增儲情況 . - 21 - 表 8、收購項目凈利潤對比 . - 22 - 請務請務必閱讀正必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 行業行業深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 從全球礦業股從全球礦業股尋找紫金阿爾法屬性的核心驅動力尋找紫金阿爾法屬性的核心驅動力 我們在紫金礦業的上一篇 100 頁深度報告尋找有色的核心資產，具備阿

15、爾 法的資源成長股中，提出了紫金的四大核心競爭力：擇時能力優異，未 來有望繼續低成本擴張；專業化團隊，具備變低效礦山為優質資產的點石 成金的能力；優質資產不斷實現內生增值，資產質量持續優化；較行業 更低的收礦成本，并購標的具備“成本低+升值高”兩大屬性。本文將從海外 礦業股的角度，進一步剖析優質礦業股能夠取得超額收益的核心原因，探尋 紫金礦業在量價齊升的邏輯以外，能夠支撐其 PE 與 EPS 同增，實現“戴維 斯雙擊”的核心驅動力。 1、礦業股的投資邏輯：周期低點是抄底價值創造型的良機礦業股的投資邏輯：周期低點是抄底價值創造型的良機 礦礦業企業是強周期企業，業企業是強周期企業， 由于由于利潤利

16、潤=價格價格*銷銷量量-成本，成本， 商品商品價格價格的的高高波動性波動性決決 定定了了礦業礦業企業企業的的盈利絕大部分盈利絕大部分由商由商品價格決定，而優秀的企業品價格決定，而優秀的企業，其其盈利中樞盈利中樞 在在一定一定程度上程度上能夠能夠穿越周期而穿越周期而不斷抬升。不斷抬升。有色周期股大致可分為三類： 價值創造型價值創造型：企業短期盈利跟隨商品價格波動，中長期來看，依托于 擴量降本、逆周期并購等方式，企業盈利中樞持續抬升，內在價值增長； 純純粹貝粹貝塔型塔型：企業盈利基本跟隨商品價格的波動而波動，股價也基本 以金屬價格為決定性因素； 價值毀滅型價值毀滅型：由于公司治理、并購時點把握失誤

17、等問題，即便金屬價 格上漲，也難以釋放利潤，企業中期盈利中樞下移。 絕大部分有色礦業股都表現為純貝塔的彈性品種，股價的波動基本完全由金 屬價格的變化決定；少部分企業因公司治理等問題，在金屬價格上漲期間也 難以釋放利潤，股價往往呈下行走勢。優秀的礦業企業，金屬價格波動雖會 影響短期業績，但依托于擴量降本、逆周期并購等，企業長期盈利中樞持續 上行，比如海外礦業企業蘭德黃金、南方銅業，周期低點是抄底這類價值創 造型企業的良機。 圖圖 1、有色有色礦業股礦業股的的三種三種類型類型 價值創造型 盈利中樞抬升 純粹貝塔型 盈利中樞變化不大 價值毀滅型 盈利中樞下移 注：黃色線表示礦業股主要業務對應的商品價

18、格，紅色、藍色、綠色波浪線分別代表三類企業的盈利變化 資料來源：興業證券經濟與金融研究院 請務請務必閱讀正必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 行業行業深度研究報告深度研究報告 圖圖 2、絕大部分有色股都表現為純貝塔彈性絕大部分有色股都表現為純貝塔彈性，股價股價與與金屬價格金屬價格走勢走勢高度一致高度一致 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 0 20 40 60 80 100 120 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 200

19、7-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 江西銅業收盤價（后復權）期貨結算價(活躍合約):陰極銅元/噸，右軸 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 0 50 100 150 200 250 300 350 馳宏鋅鍺收盤價（后復權）期貨結算價(活躍合約):鋅元/噸，右軸 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券

20、經濟與金融研究院整理 2、海海外外優質優質礦企：礦企：蘭德黃金蘭德黃金+南方銅業南方銅業，兩兩類優秀代表類優秀代表 2.1、蘭德黃金蘭德黃金：并購并購擴張擴張保障保障產量產量持續持續增長增長 蘭德黃金蘭德黃金資源公司資源公司（Randgold Resources）是英國一家主要在馬里經營黃金開 采業務的公司，總部位于海峽群島澤西島，成立之初為一家初級勘查公司， 通過資源開發和持續的并購擴張，逐步成長為一家大型黃金資源公司。蘭德 黃金旗下主要黃金礦山資產包括馬利共和國的 Morila、Loulo、Gounkoto 金 礦，科特迪瓦共和國的 Tongon 金礦，剛果民主共和國的 Kibali 金礦

21、。截至 2018 年末，蘭德黃金擁有探明+控制資源量為礦石量 2.49 億噸，金平均品位 3.6 克/噸，金金屬量為 0.29 億盎司，權益量 0.19 億盎司；推斷資源量為礦石 量 0.79 億噸，金平均品位 2.8 克/噸，金金屬量為 0.07 億盎司，權益量 0.042 億盎司。2018 年蘭德黃金共生產黃金 128.34 萬盎司，銷售黃金 129.66 萬盎 司。 2018 年 12 月 31 日， 蘭德黃金在巴里克黃金完成與其的換股合并后退市。 蘭蘭德黃金德黃金股價股價走勢走勢復盤復盤： 1997-2001 年：年：公司發展初期，在倫交所上市后收購 Loulo 礦山，發現 Moril

22、a 和 Yalea 礦山，由于初始上市價格較高，股價跌 67%，年均跌 24.47%。 2002-2004 年：年： 公司以 18.64 億美元收購 AngloGold Ashanti Ghana 公司， 部分 礦山開始建設，股價漲 63.02%，年均漲 27.68%。 2005-2008 年：年：公司礦山相繼投產，黃金產能不斷釋放，加上黃金行情明朗， 使得公司利潤增加，股價大漲 217.84%，年均漲 47.03%。 2009-2011 年：年：公司加大資本投入，收購 Moto Goldmines 公司，市值達到高 峰 93.67 億美元，利潤增加 498.21%，股價漲 31.70%，年均

23、漲 14.76%。 2012-2015年：年： 公司礦山產量保持較高水平， 15年 Morila 礦山、 Loulo-Gounkoto 礦山、Tongon 礦山分別年產 12.2 萬盎司、63 萬盎司和 24.3 萬盎司，但受金 價下跌影響，股價跌 30.37%，年均跌 11.37%。 2016-2018 年：年：巴克里宣布以 5383.71 百萬美元收購蘭德黃金，2018 年 12 月 31 日蘭德黃金退市，股價漲 2.04%，年均漲 1.02%。 請務請務必閱讀正必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 行業行業深度研究報告深度研究報告 圖圖 3、蘭德黃金股

24、價蘭德黃金股價走勢跟隨倫走勢跟隨倫敦現貨黃金敦現貨黃金價格價格變化變化 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 4、蘭德黃金股價蘭德黃金股價及及企業企業價值價值倍數倍數隨公司盈利隨公司盈利情況變化情況變化 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1、蘭德黃金蘭德黃金歷史歷史發展發展 發展階段 時間 標志事件 市值 （億 美元） EBITDA （百萬美 元） 黃金 儲量 （噸） 黃金 出礦量 （噸） EV/EBITDA 市盈率 （PE） 總股數 （百萬 股） 1995-2001 年：蘭德黃 金 初 期 發 展，創立后 并在倫交所 和在納斯達 克

25、證券交易 所上市 1995 年 蘭德黃金創立， 總部位 于海峽群島（Channel Islands）圣赫利爾（St. Helier）公司在圣赫利 爾注冊， 主要經營在英 國倫敦， 行政職能辦公 室都設在南非約翰內 斯堡 - - - - - - - 請務請務必閱讀正必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 行業行業深度研究報告深度研究報告 1996 年 收購了位于馬利共和 國的 Loulo 礦山 - - - - - - - 1997 年 發現Morila和Yalea金 礦， 并于倫敦證券交易 所上市（IPO） 1.11 -19.08 - - - - 39.60 2

26、001 年 在納斯達克證券交易 所上市交易 1.06 34.12 - - 5.10 5.65 44.92 2001 年 投資并開發了 Morila 金礦 2002-2004 年：從投資 小型礦山， 到收購礦業 公司，逐步 過渡為專業 的黃金礦企 2003 年 以 18.64 億美元收購 AngloGold Ashanti Ghana 公司 16.23 58.18 21.65 1.81 26.44 34.15 117.04 2004 年 Loulo 礦山項目開始建 設 6.73 19.43 24.75 2.34 32.87 35.62 59.23 2004 年 以717萬 英 鎊 向 Resol

27、ute 礦業公司出售 Syama Gold Project 2005-2008 年：已有礦 山 開 始 產 金，不斷勘 探新礦山， 市值翻倍 2005 年 Loulo 礦山首次產金 10.85 63.03 43.76 4.05 16.01 21.61 68.07 2006 年 Yalea 金礦項目開始建 設 16.08 98.97 55.10 4.54 15.38 33.62 68.76 2007 年 勘探發現 Massawa 礦 山 27.88 82.48 76.59 4.32 29.85 60.62 76.14 2008 年 位于科特迪瓦共和國 的 Tongon 礦山項目開 始建設 32.

28、87 97.27 89.10 5.16 31.34 78.87 76.50 2009-2011 年：繼續收 購公司擴張 企業，礦山 產 金 量 增 加，市值加 速增長 2009 年 勘探發現 Gounkoto 礦 山 72.75 142.27 136.11 3.67 46.95 93.88 90.10 2009 年 向 Volta 資源股份有限 公司出售 Kiaka Gold Project 2009 年 以 4.7 億 美 元 收 購 Moto Goldmines 公司 2009 年 以 AngloGold Ashanti 公 司 為 首 的 銀 團 以 1.136 億英鎊收購了 Moto

29、Gold Project 2010 年 Tongon 礦山首次產金 74.9 164.27 149.85 8.67 43.62 72.14 91.08 2011 年 Gounkoto 礦山首次產 金 93.67 581.88 145.77 12.27 15.44 24.32 91.72 2011 年 位于剛果民主共和國 的Kibali金礦項目開始 建設 2012-2016 年：產能不 斷釋放，市 值一路攀登 2012 年 Morila LOM extended 88.97 623.84 146.81 13.49 13.92 20.56 92.06 2013 年 位于剛果民主共和國 的Kibal

30、i金礦早于計劃 首次產金 57.91 485.34 101.66 13.12 12.23 20.79 92.25 2016 年 與 Newcrest 成立合資 公司， 擴大在科特迪瓦 的勘探 74.28 562.29 129.17 11.47 12.75 30.00 93.80 2017-2018 年：通過巨 頭之間的合 并，強強聯 手，走出經 營困境 2018 年 巴克里宣布以 5383.71 百萬美元收購蘭德黃 金 - 475.92 126.73 12.29 13.87 33.86 94.48 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 請務請務必閱讀正必閱讀正文之后的信息

31、披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 行業行業深度研究報告深度研究報告 2.2、南方南方銅業：銅業：依托依托優勢優勢資源資源實現實現產量產量擴張擴張 南方銅業（SCC）是全球最大的綜合性銅生產商之一，2019 年銅資源量 6734 萬噸，全球排名前五。旗下礦山資源包括 Toquepala、Cuajone、La Caridad、 Buenavista 等，開采、冶煉及精煉廠均位于秘魯和墨西哥兩地。 南南方銅業股價方銅業股價走勢走勢復復盤盤： 1996-2002：布局全球，大力布局全球，大力發展秘魯礦業，股價上漲發展秘魯礦業，股價上漲 192%。1996 年，公司 正式于紐約證券交

32、易所和利馬證券交易所上市，開啟了全球化時代。隨后公 司融資 7.5 億美元對秘魯礦廠進行改造升級， 其中包括 llo 硫酸廠的擴建和冶 煉廠的現代化。擴建后，Cuajone 選礦廠產能提升到 8.7 萬噸/日，Toquepala 選礦廠產能提升到 6 萬噸/日。 2003-2005：南方銅業公司：南方銅業公司誕生，并購擴張迅速發展，股價上漲誕生，并購擴張迅速發展，股價上漲 140%。2003 年底，公司收購了位于智利的金、銀、銅礦，營業收入增長 20%，達 8 億美 元，凈利潤增長 96.9%，達 11.9 億美元。企業價值倍數大增 88%，驅動股價 上漲 200%。2005 年，公司通過股票

33、收購了墨西哥銅業集團及其子公司，成年，公司通過股票收購了墨西哥銅業集團及其子公司，成 為墨西哥和秘魯兩為墨西哥和秘魯兩地最大的礦業公司，是所有上市公司中銅儲量最大的公司地最大的礦業公司，是所有上市公司中銅儲量最大的公司 之一，也是世界上最大的冶之一，也是世界上最大的冶金公司金公司之一。之一。2005 年含銅硫化物儲量同比增長 458%，達 94.3 億噸，銅礦物總儲量達 321 億噸。05 年凈利潤相比 03 年增長 1074%，達 14 億美元。同時紐交所銅價逐步上升，內外雙重因素催動下，公 司股價穩定上升。公司還在紐交所發行了 8 億美元的債券用于進一步擴建。 2006-2007：擴建與開

34、發并：擴建與開發并行，進一步行，進一步提提升升產能，股價上產能，股價上漲漲 246%，企業價值企業價值 倍數上倍數上漲漲 102%。2006 年，紐交所銅均價同比去年上漲 83.9%，受銅價驅動 公司凈利潤上升 45.6%，達 20.4 億美元，帶動股價上漲 50.7%。同年，公司 在環境合規方面取得巨大進步，llo 冶煉廠現代化完成，每年可以減少 92%的 二氧化硫排放。2007 年，公司宣布了一項 2.1 億美元的大型投資計劃，其中 包括開發 Tia Maria 銅礦（生產能力為 12 萬噸 SX/EW 銅） ，以及在 Cuajone 和 Toquepala 擴建礦山和選礦廠，并提高了目前

35、冶煉和煉廠處理新精礦的能 力,2011 年完工后預計能提升 39%的銅產能，達到 27 萬噸/年。在這兩年股價 大幅波動的背景下，公司的營業收入始終保持 10%以上的增長，引領股價穩 定上漲，實現超額收益。 2008-2011： 2008 年， 受全球金融危機影響， 公司銅產量下滑， 股價下跌。 2009 年，公司收購了 Frontera 銅業公司，銅礦品位大增銅礦品位大增 178%，由，由 0.128%升至升至 0.356%，選礦效率大幅提升。，選礦效率大幅提升。企業價值倍數在 2009 年內上漲了 169%，帶動 公司股價上漲 100%。 2011年， 公司在Buenavista 的銅礦修

36、復完成且達到 100% 產能，銅產量提高 22.8%，達 58.7 萬噸，同時行業銅價上漲，雙重因素驅動 凈收入上漲 50.3%，達 23.4 億美元。 2012 年至今：去杠桿降成本，穩步擴建，資產穩定年至今：去杠桿降成本，穩步擴建，資產穩定增長，凈收入波動上升，增長，凈收入波動上升， 股價上漲股價上漲 31%， 企業價值倍， 企業價值倍數上漲數上漲 48%。 公司專注于去杠桿和成本控制， 2017 年凈債務下降至 8.7 億美元，2018 年現金成本下降 5.3%，每磅銅生產成本降 至 0.87 美元，居行業領先水平。同時，公司的擴建項目持續進行。2013 年 Cuajone選礦廠進行最優

37、化， 2014年Buenavista的SX-EW工廠三期投產， 2016 年 Buenavista 的新選礦廠投產，2018 年 Toquepala 選礦廠擴張。2018 年 Toquepala 選礦廠成功擴張，銅產量同比增加 52%，達到 25.8 萬噸/年，帶動 股價上漲。 2019 年， 公司管理層通過了 17.52 億美元的投資計劃， 計劃在 2025 年前實現年產 150 萬噸銅的藍圖。另外未來公司的 Tia Maria 礦計劃重啟后， 將增加公司每年 12 萬噸的銅產量，有望帶來股價新一輪漲勢。 請務請務必閱讀正必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 - 9

38、- 行業行業深度研究報告深度研究報告 圖圖 5、南方銅南方銅業業歷史歷史股價股價及稅息折及稅息折舊及攤銷前利潤走勢舊及攤銷前利潤走勢 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6、南方銅業南方銅業歷史歷史股價股價及及 COMEX 銅價走勢銅價走勢 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 7、南方銅業南方銅業歷史歷史股價股價及企業價值倍數走勢及企業價值倍數走勢 0 5 10 15 20 25 0 10 20 30 40 50 60 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020 南

39、方銅業股價EV/EBITDA（右軸） 2014-2018年南方銅業專注于去杠 桿和成本控制，凈收入波動上升， 企業價值倍數顯著抬升 2009-2010年銅 礦品位大增，選礦 效率提升，價值倍 數大幅上行 2007年 擴建與 開發并 行，產 能提升 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務請務必閱讀正必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 行業行業深度研究報告深度研究報告 表表 2、南方銅業南方銅業發展發展軌跡軌跡 時間時間 發展階段發展階段 具具體體內內容容 意義意義 上市后核心指標變化上市后核心指標變化 1950-1959 秘 魯 南 方 銅

40、 業 公 司 （SPCC） 成立 1952 年，秘魯南方銅業公司在美國的特拉華州 成立。在 2005 年的十月，秘魯南方銅業公司改 名為南方銅業公司（SCC） 。 1954 年，秘魯分公司成立，并且與秘魯政府簽 訂了一項開發 Toquepala 礦體的雙邊協議。 Toquepala 銅鉬礦 的高儲量及高品位 為公司發展奠定良 好基礎。 - 1960-1976 兩 大 銅 礦 巨 頭 的 第 一步 秘魯南方銅業公司： Toquepala 礦體的初期生產能力為 4.6 萬噸/天， 冶煉廠的精礦冶煉能力達到 1400 噸/天； 除礦山 投產外，公司的工業鐵路和港口也在秘魯南部 Moquegua 省 llo 市開始運營。 2002 年， Toquepala 選礦廠的選礦能力擴大到 6 萬噸/天。 Cuajone 采礦綜合體于 1976 年開啟并投產，磨 礦生產能力為 5.8 萬噸/天。1999 年，Cuajone 選礦廠產能擴大到 8.7 萬噸/天。 墨西哥礦業公司： 1965 年，隨著墨西哥集團的控投比例上升到 51%，Asarco 礦