【公司研究】絕味食品-行業高景氣鹵制品龍頭可看長遠-20200805[19頁].pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 行業高景氣，行業高景氣，鹵制品龍頭鹵制品龍頭可看長遠可看長遠 休閑鹵制品行業處于快速發展期。休閑鹵制品行業處于快速發展期。鹵制品起源于戰國時期，歷史悠久，經歷國人口味變遷， 產品生命周期足夠長。 “咸、辣”的口味能夠帶來味覺刺激，咀嚼的過程帶來快感，天然具有 較高的消費粘性。隨著消費水平提升、消費場景多元化、需求個性化，休閑鹵制品行業快速發 展，2019 年規模增速達20%。 品牌連鎖渠道景氣度高，品牌連鎖渠道景氣度高，驅動因素在于消費、城市人口年輕化， 居民對包裝

2、化、品牌化鹵制品需求增加，同時，門店是最高效的廣告，標準化、可復制的開店 模式，增加了鹵制品連鎖店的便利性、可得性，進行消費者教育，進一步促進需求。近年來絕 味、煌上煌、周黑鴨開店勢如破竹。 商業模式的本質是讓加盟商“更輕松”地賺錢。商業模式的本質是讓加盟商“更輕松”地賺錢。絕味主營休閑鹵制品（鴨脖及其他鴨副產 品、畜類產品、素食） ，其中鴨脖收入占比約 30%，截至 2019 年底公司全國開店約 10954 家 （不含港澳臺） 。商業模式的本質是通過合理的利益分配機制與高效的管理能力，讓加盟商更 “輕松”地賺錢：通過同店收入和開店數量的勾稽，公司與加盟商利益一致，同時加盟店盈利 好、賺錢效應

3、強，初始資本開支不高，單店凈利率普遍達到 10-15%，且公司為加盟店提供流 程化管理，加盟商無需承擔門店的日常運營工作，坐當“甩手掌柜” 。 同店收入增長：產品、品類、店面形象、提價。同店收入增長：產品、品類、店面形象、提價。1）產品：鹵制品產品生命周期長，絕味近 年較快的收入增速已經證明其產品口味的普適性和高認可度；2）品類：推出多口味鴨脖及其 他鴨副產品、其他鹵制品，豐富消費者選擇并提升客單價；3）翻新店面形象，持續為消費者 帶來視覺新鮮感；4）2016-2019 年禽類產品單價復合增速 4.8%，提價帶動同店收入提升。 開店未及天花板，同時扶持大加盟商。開店未及天花板，同時扶持大加盟商

4、。絕味開店數量未及天花板，主要系目前休閑鹵制品 行業增速較快，且絕味在經濟發達的一二線城市開店數量仍維持 10%以上的增長，而在人口 基數較大的低線城市門店數量占比較低，隨著消費水平提升，門店下沉空間大；其次，開店方 式上，公司適當傾斜中大加盟商，實現加盟商與公司凝聚力增強，并且控制開店節奏，通過科 學布局、步步為營的復合式飽和開店，實現高質量、低成本擴張。 加盟商管理能力強、供應鏈基礎雄厚加盟商管理能力強、供應鏈基礎雄厚，處于良性，處于良性擴張擴張通道通道。為實現高效率開店以及同店收 入穩定增長，必須具有強大的軟硬件實力，即高效的加盟商管理體系、以及標準化的供應鏈。 1）公司目前有四級加委會

5、，形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及與公司高效溝通的體 系，加盟商彼此更為理解，利益趨同，內部發現問題解決問題的效率大幅提升。 2）全國建設了 19 個區域生產型分子公司，構建了“緊靠銷售網點、快捷供應、最大化保鮮” 的供應鏈體系，通過銷售反饋-生產-物流的高效配合、信息系統支持，實現每日、低成本配送。 長期：產業鏈優勢逐步凸顯，構建美食生態。長期：產業鏈優勢逐步凸顯，構建美食生態。如前所述，公司供應鏈基礎雄厚，開發和管 控渠道能力強，長期公司致力于從現有的鴨脖主業向美食生態平臺跨越：一方面開放供應鏈， 通過整合社會需求、提升規模效益以充分降低自身成本，實現雙方共贏；另一方面，通過子公 司

6、深圳網聚資本投資孵化新項目，成為“特色食品和輕餐飲的加速器” 。 投資建議：投資建議：預計 2020-2022 年 EPS 分別為 1.44、2.08、2.53 元，給予 2021 年 50 倍 PE， 目標價 104 元，首次覆蓋給予“買入-A”評級。 風險提示風險提示：行業競爭加劇、成本上行超預期、疫情影響超預期、品類擴張不及預期。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 4,368.0 5,172.0 5,884.0 7,118.0 8,267.7 凈利潤凈利潤 640.6 801.2 875.9 1,263.8 1,537.9 每股收

7、益每股收益(元元) 1.05 1.32 1.44 2.08 2.53 每股凈資產每股凈資產(元元) 4.97 7.50 8.36 9.60 11.12 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 81.4 65.1 59.6 41.3 33.9 市凈率市凈率(倍倍) 17.2 11.4 10.3 8.9 7.7 凈利潤率凈利潤率 14.7% 15.5% 14.9% 17.8% 18.6% 凈資產收益率凈資產收益率 21.2% 17.5% 17.2% 21.6% 22.7% 股息收益率股息收益率 0.5% 0.6% 0.7% 1.0% 1.

8、2% ROIC 46.9% 34.0% 29.8% 37.3% 43.8% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 05 日日 絕味食品絕味食品（603517.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 肉制品 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 104.00 元元 股價（股價（2020-08-05） 90.15 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 54,868.06 流通市值 （

9、百萬元）流通市值 （百萬元） 54,868.06 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 608.63 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 608.63 12 個月價格區間個月價格區間 35.00/90.15 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 26.57 53.47 127.06 絕對收益絕對收益 33.69 71.56 144.84 蘇鋮蘇鋮 分析師 SAC 執業證書編號：S1450515040001 021-35082778 徐哲琪徐哲琪 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519100001 T

10、abl e_R eport 相關報告相關報告 -6% 17% 40% 63% 86% 109% 132% 2019-082019-122020-042020-08 絕味食品 肉制品 上證指數 2 公司深度分析/絕味食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 休閑鹵制品行業處于快速發展期休閑鹵制品行業處于快速發展期. 4 1.1. 鹵味長青 . 4 1.2. 品牌連鎖渠道進入快車道 . 5 2. 商業模式：讓加盟商更商業模式：讓加盟商更“輕松輕松”地賺錢地賺錢. 6 2.1. 公司與加盟

11、商利益一致 . 6 2.2. 產品、品類、店面形象、提價，維系同店收入增長. 7 2.3. 開店未及天花板，同時扶持大加盟商 . 8 2.4. 加盟商利潤高、操作簡單 . 10 3. 加盟商管理能力強、供應鏈基礎雄厚，處于良性擴張通道加盟商管理能力強、供應鏈基礎雄厚，處于良性擴張通道 .11 3.1. 加盟商管理能力強 .11 3.2. 供應鏈高效率、具備強復制性 .11 3.3. 規模效應顯現，處于擴張的良性通道 . 12 4. 長期：產業鏈優勢逐步凸顯，構建美食生態長期：產業鏈優勢逐步凸顯，構建美食生態 . 13 4.1. 絕味對上游有一定議價能力 . 13 4.2. 開放供應鏈，降低成本

12、 . 14 4.3. 遠期構建美食生態 . 14 5. 結論結論. 15 6. 風險提示風險提示. 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019 年中國休閑鹵制品市場零售規模達1100 億元，同比增長 20%. 4 圖 2：平均每戶家庭人口下滑，家庭小型化趨勢明顯. 6 圖 3：店面的招牌本身就是最好的廣告. 6 圖 4：公司與加盟商利益一致，商業模式的本質是讓加盟商賺錢 . 7 圖 5：2013-2017 年公司加盟店同店收入復合增速 2% . 7 圖 6：2016-2019 年禽類產品單價復合增速 4.8%. 7 圖 7：絕味產品多樣化：多口味鴨脖、鴨副產品、素食 . 8 圖 8：絕味第四代店

13、鋪形象 . 8 圖 9：絕味門店數量仍保持較快增長 . 8 圖 10：全國鹵制品店超 10 萬家，絕味占比僅有十分之一 . 8 圖 11：一二線城市門店數量仍有雙位數增長 . 9 圖 12：絕味區域分布較為集中，弱勢區域有提升空間. 9 圖 13：2015 年擁有 2 家以上門店的加盟商貢獻公司總收入的 68% . 9 圖 14：前五大加盟商銷售額 2014-2019 年收入增速顯著高于公司整體（2016 年除外） . 9 圖 15：絕味對于門店提供流程化管理，加盟商坐當“甩手掌柜”. 10 圖 16：公司成立四級加委會 .11 圖 17：公司業務范圍覆蓋全國 30 個省級市場，并將觸角延伸至

14、海外 . 12 圖 18：近 3 年加盟商管理成本在 200 萬元左右 . 12 圖 19：歷年運輸費占收入的比例逐年下滑 . 12 圖 20：絕味的銷售費用率、管理費用率持續下行（%） . 13 圖 21：毛銷差、凈利率逐年提升 . 13 pOqPrRrOpQsQxPsNmQsNoN7NaObRoMpPoMpPlOnNyQfQrRsN7NrRvMuOpPrRuOoNpR 3 公司深度分析/絕味食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 17：公司歷年原材料采購價格，鴨脖價格相對獨立. 13 圖 24：2

15、015 年，絕味的鴨脖、鴨鎖骨、鴨掌采購單價均低于周黑鴨 . 14 圖 25：2013-2015 年絕味單位原材料成本低于周黑鴨，體現采購的規模優勢 . 14 圖 26：公司持續投資孵化新項目，2019 年長期股權投資 11 億元 . 15 圖 27：2019 年公司其他收入大幅增長，主要系開放供應鏈取得的收入增加 . 15 圖 28： 大眾點評上絕味門店熱銷產品中素食位列前五 . 15 圖 29：絕味投資和府撈面、幸福西餅等. 15 表 1：鹵制品主要派系 . 4 表 2：絕味、煌上煌、周黑鴨開店勢如破竹（單位：家）. 6 表 3：絕味單店凈利率 12%左右 . 10 表 4：加盟絕味一次性

16、投入在 10-20 萬之間，低于良品鋪子 . 10 表 5：主要盈利預測與假設 . 15 表 6：可比公司估值表（股價更新至 2020 年 7 月 30 日） . 16 4 公司深度分析/絕味食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 休閑鹵制品行業處于快速發展期休閑鹵制品行業處于快速發展期 1.1. 鹵鹵味長青味長青 行業行業景氣度高景氣度高：隨著生活水平的提高，休閑食品從可選轉為必選，消費者的食品安全意識、 品牌意識增強，孕育品類巨頭誕生的機會，鹵制品是休閑零食的重要細分品類之一，咸味、 辣味帶來的

17、味覺刺激， 咀嚼的過程能夠獲取快感， 因此休閑鹵制品具有天然較高的消費粘性。 近幾年行業快速發展，2019 年中國休閑鹵制品市場零售規模達 1100 億元，同比增長 20%， 預計到 2020 年零售額將達到 1235 億元(根據煌上煌年報披露)。 圖圖 1：2019 年中國休閑鹵制品市場零售規模達年中國休閑鹵制品市場零售規模達 1100 億元，同比增長億元，同比增長 20% 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 產品生命周期長、消費產品生命周期長、消費粘性高粘性高： 鹵味歷史悠久：鹵味歷史悠久：鹵味的起源可追溯到戰國時期， 楚辭招魂和齊民要術中記載的“露 雞”是鹵制品最早的形態。鹵制品由特定

18、的鹵料調成鮮香的鹵汁加入家畜、家禽、部分水產 品、蔬菜等原料，慢慢浸煮讓鹵汁進入原料肌理而成。 易上癮、天然具有消費粘性：易上癮、天然具有消費粘性：鹵制品 “多鮮香麻辣，味道濃郁誘人” ，加上咀嚼的過程，食 用后帶來“快感” ，天然具有“成癮性” 。 具有具有區域性區域性，所以，所以多樣多樣化化： 受制作、保存條件的限制，鹵制品即食性強，呈現區域化特性，而不同地區，鹵制品口味不 同，如南甜、北咸、東辣、西酸之別。北方地區鹵制品佐料多、咸味重, 南方地區鹵制品咸 味輕，風味及類別多。根據所屬菜系不同，可分為“川鹵” 、 “潮鹵” 、 “鹽水鹵”根據所屬菜系不同，可分為“川鹵” 、 “潮鹵” 、

19、“鹽水鹵”等等。 表表 1：鹵制品主要派系鹵制品主要派系 鹵味主要派系鹵味主要派系 主要特點主要特點 川菜川菜-“川鹵”“川鹵” 由于食材在鹵水中鹵制的時間比較長，成品的整體色澤 大都較為濃重，一般暗紅（或褐紅）發亮；兩大特點： 一是顏色重、口味重；二是中藥成分重。 湘菜湘菜-“湖南鹵味”“湖南鹵味” 鹵水除在藥店按一定比例配臵的八角、桂皮、公丁香、 母丁香、茴香等鹵料外，肉湯、雞湯、骨頭湯通常也不 可缺少?？谖镀锰鹄?，以鹵鵝掌等為典型菜品。 1100 1235 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20132014201520162017201820192020

20、 中國休閑鹵制品市場零售額（單位：億元） 5 公司深度分析/絕味食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 閩菜閩菜-“泉州風味”“泉州風味” 源自千年古鎮洪瀨鎮，色澤油亮金黃，帶著濃厚的鹵汁 香味，背后有一套嚴謹的制作工藝。 粵菜粵菜-“潮鹵”“潮鹵” 起初使用的材料多以香料藥材、清水或生抽為主，口感 則以大咸大甜為重點；近年來，粵菜廚師們引入“熬頂 湯”的概念，在“潮州鹵水”中加入金華火腿、大骨、 大地魚、瑤柱等鮮味原料。 淮揚菜淮揚菜-“鹽水鹵“鹽水鹵” 又稱“白鹵” ，是典型的屬于復合咸鮮味型。最大的

21、特色 是確保原料鹵制成熟后的顏色呈本色，經典鹵菜南京鹽 水鴨、揚州鹽水鵝就是白鹵技法的代表。 徽菜徽菜-“安徽鹵味”“安徽鹵味” 代表菜品“無為板鴨” ，由八角、花椒等 30 多種中藥和 香料先熏后鹵而成，成品金黃油亮，兼具背景烤鴨的芳 香和南京板鴨的鮮嫩。 資料來源： 鹵制品發展現狀及未來趨勢 、安信證券研究中心 1.2. 品牌連鎖渠道品牌連鎖渠道進入快車道進入快車道 我們認為目前品牌鹵制品連鎖店渠道駛入快車道，驅動因素在于消費水平提升、城市人口年 輕化，居民對包裝化、品牌化鹵制品需求增加，同時，標準化、可復制的開店模式，增加了 鹵制品連鎖店的便利性、可得性，進行消費者教育，進一步促進需求。

22、絕味、周黑鴨、煌上 煌開店數量從 2013 年的 5746 家、389 家、2043 家提升至 2019 年的 10954 家、1301 家、 3008 年。 城市人口年輕化、消費水平提升，鹵制品休閑化：城市人口年輕化、消費水平提升，鹵制品休閑化：城市人口年輕化、家庭小型化，在家做飯 時間減少，鹵制品作為傳統的家庭佐菜，外購比例提升；同時隨著消費水平提升，居民食品 安全意識增強， 品牌鹵制品更受青睞。 其中， 鹵制品例如鴨脖、 鴨架等， 耐吃但飽腹感不強， 咀嚼的過程帶來快感，適合休閑零食消費場景，近年來休閑鹵制品發展快。 供給端提供便利性，供給端提供便利性，門店招牌是最高效率的廣告，門店招牌

23、是最高效率的廣告，進一步消費者教育：進一步消費者教育：頭部品牌鹵制品連鎖 店已經形成一套標準化、可復制的開店模式，例如絕味、煌上煌等等，開店勢如破竹，占據 高鐵站等重要交通樞紐以及社區店等居民日常出入的核心地段，為消費者購買鹵制品提供便 利性，同時店面的招牌本身就是最好的廣告，對消費者進行潛移默化地教育。 優勢位臵具有稀缺性，龍頭先發優勢優勢位臵具有稀缺性，龍頭先發優勢突出突出。一般來說，核心地段的店面位臵具有稀缺性，一 旦企業占有，競品需要付出更高的代價才能實現搶占，同時由于休閑鹵制品的口味具有差異 性、消費者“味蕾”存在天然的辨識度，消費者忠誠度較高。地理位臵稀缺性+較高的消費 者粘性，構

24、筑龍頭的先發優勢。 6 公司深度分析/絕味食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 2：平均每戶家庭人口下滑，家庭小型化趨勢明顯平均每戶家庭人口下滑，家庭小型化趨勢明顯 圖圖 3：店面的招牌本身就是最好的廣告店面的招牌本身就是最好的廣告 資料來源：國家統計局、安信證券研究中心 資料來源：草根調研、安信證券研究中心 表表 2：絕味、煌上煌、周黑鴨開店：絕味、煌上煌、周黑鴨開店勢如勢如破竹破竹（單位：家）（單位：家） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

25、 絕味食品絕味食品 3,686 5,128 5,746 6187 7172 7924 9053 9915 10954 周黑鴨周黑鴨 389 468 641 716 1027 1,288 1301 煌上煌煌上煌 1798 1925 2043 3008 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 2. 商業模式：讓商業模式：讓加盟商加盟商更“輕松”地賺錢更“輕松”地賺錢 絕味在成立之初即確立“以直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體”的銷售模式，從成長性的角 度，加盟相較于直營略優，加盟連鎖無需承擔人工、房租等線性成本，充分撬動本地資源杠 桿，同時將后臺投入的效益最大化，實現快速異地擴張。在加盟模式的基礎上，公

26、司能否保 持穩定較快發展，取決于是否充分調動加盟商的積極性、并且實現管理的規模優勢。 2.1. 公司與加盟商利益一致公司與加盟商利益一致 絕味公司的收入=銷售商品收入+加盟費管理收入=總開店數量*單店收入（出廠價口徑）+總 開店數量*店均加盟費 加盟商收入=開店數量*單店收入（終端零售價口徑） 公司和加盟商的收入均與單店收入有關、開店數量有關。通過讓加盟商賺錢，一方面公司盈 利提升，另一方面得以維護品牌、更易招商，把盤子繼續做大。因此商業模式的本質是通過 合理的利益分配機制與高效的管理能力，讓加盟商更“輕松”地賺錢。 加盟商收益增長的來源一是同店收入增長，二是開店數量提升。 2.0 2.2 2

27、.4 2.6 2.8 3.0 3.2 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 北京:城鎮居民家庭:平均每戶家庭人口 上海:城鎮居民家庭:平均每戶家庭人口 遼寧:城鎮居民家庭:平均每戶家庭人口 7 公司深度分析/絕味食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 4：公司與加盟商利益一致，商業模式的本質是讓加盟商賺錢公司與加盟商利益一致，商業模式的本質是讓加盟商賺錢 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 2.2

28、. 產品、品類、店面形象產品、品類、店面形象、提價、提價，維系同店收入增長，維系同店收入增長 報表端 2013-2017 年公司加盟店同店收入維持 2%的復合增速， 考慮到新開店同店有爬坡期， 實際同店增速預計在 3-5%之間： 產品產品：鹵制品產品生命周期長，絕味產品是川鹵， “麻辣”的口味具有成癮性，絕味近年較 快的收入增速已經證明其產品口味的普適性和高認可度。 品類：品類：絕味以鴨脖為切入點，鴨脖少肉但適宜咀嚼，適合休閑場景（正如絕味外賣首頁標語 “沒有絕味追什么劇” ） ，通過推出多口味鴨脖（正辣、甜辣、藤椒麻辣、五香） ，以及其他 鴨副產品（鴨鎖骨、鴨掌、鴨腸、鴨食管） 、其他鹵制品

29、（牙簽肉、魚豆腐、素食等） ，豐富 消費者選擇并提升客單價。 店面形象：店面形象：通常店面形象老化后消費者審美疲勞， “新鮮感”不足，沖動性消費減弱。絕味 通過店面形象持續翻新，視覺感官吸引消費者，帶動客流量提升，通常 3 年翻新一次，目前 已經為第四代店。 同時，提價提價亦會推動同店收入增長，從而帶動加盟商盈利增加。 圖圖 5：2013-2017 年公司加盟店同店收入年公司加盟店同店收入復合增速復合增速 2% 圖圖 6：2016-2019 年禽類產品單價復合增速年禽類產品單價復合增速 4.8% 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 -6.0% -4.0%

30、 -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 35.0 35.5 36.0 36.5 37.0 37.5 38.0 38.5 39.0 39.5 40.0 20132014201520162017 加盟同店收入（萬元/年） yoy（右軸） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 2016201720182019 禽類產品單價（元/千克） 同比（右軸） 8 公司深度分析/絕味食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請

31、參見報告尾頁。 圖圖 7：絕味產品多樣化：多口味鴨脖、鴨副產品、素食絕味產品多樣化：多口味鴨脖、鴨副產品、素食 圖圖 8：絕味第絕味第四四代店鋪形象代店鋪形象 資料來源：草根調研、安信證券研究中心 資料來源：草根調研、安信證券研究中心 2.3. 開店未及天花板，同時扶持大加盟商開店未及天花板，同時扶持大加盟商 1）開店未）開店未及天花板及天花板 截至 2019 年 12 月底公司開店數量 10954 家， 我們認為遠期開店數量和各地居民消費水平、 消費者消費習慣變遷有關，測算方式多樣，考慮到目前鹵制品行業增速較快，且絕味在經濟 發達的一二線城市開店數量仍維持 10%以上的增長， 而在人口基數較

32、大的低線城市門店數量 占比仍較低，目前絕味開店數量仍遠遠未及天花板： 全國鹵制品門店數量超全國鹵制品門店數量超 10 萬家，絕味滲透率低：萬家，絕味滲透率低：根據大眾點評數據，我國鹵制品店超 10 萬 家，截至 2019 年底公司有 10954 家，僅為十分之一，隨著食品安全標準提升、消費者品牌 意識增強，絕味市占率有望提升。 一線城市開店仍維持較快增長一線城市開店仍維持較快增長，表明尚未飽和，表明尚未飽和：根據大眾點評數據，北上廣深絕味食品開店 數量仍有 10%左右的增長，新一線城市開店數量增速接近 20%，超過公司整體增速，表明 新一線城市開店尚未遇到瓶頸。 低線城市門店數量占比低于低線城

33、市門店數量占比低于 20%：截至 2019 年底一二線城市門店數量占比超 80%，而人口 基數更高的低線城市門店數量占比低，隨著消費水平提升，絕味門店下沉空間大。 絕味區域分布絕味區域分布較為集中較為集中，弱勢區域有提升空間：，弱勢區域有提升空間：從區域分布看，2019 年公司華東、華中、 華南收入占比 25.3%、 25.0%、 20.4%， 西南、 華北、 西北占比 14.2%、 12.0%、 1.8%， 2017 年絕味新加坡海外工廠投產，開啟海外開拓之路，2019 年海外收入占比 1.4%。 圖圖 9：絕味門店數量仍保持較快增長絕味門店數量仍保持較快增長 圖圖 10： 全國鹵制品店超全

34、國鹵制品店超 10 萬家， 絕味占比僅有十分之一萬家， 絕味占比僅有十分之一 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、大眾點評、安信證券研究中心 3,686 5,128 5,746 6187 7172 7924 9053 9915 10954 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 絕味門店數量（家） 同比（右軸） 10.0 1.1 0 2 4 6 8 10 12 全國鹵制品店 絕味

35、門店數量（萬家） 9 公司深度分析/絕味食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 11：一二線城市門店數量仍有雙位數增長一二線城市門店數量仍有雙位數增長 圖圖 12：絕味區域分布較為集中，弱勢區域有提升空間絕味區域分布較為集中，弱勢區域有提升空間 資料來源：大眾點評、安信證券研究中心；注：城市劃分根據2019城市 商業魅力排行榜 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 2）優勝劣汰、）優勝劣汰、幫助幫助加盟商加盟商做大做大 對于新開店， 公司傾斜內部經銷商以及中大經銷商， 一方面， 通常內部加盟商具有開

36、店經驗， 與絕味的經營理念、文化也相契合，開店質量更高，另一方面，加盟商的收益隨著開店數量 增加而增加，其與公司的凝聚力增強。 加盟商收入維持較高水平的增長：加盟商收入維持較高水平的增長：單個加盟商收入數據無法取得，前五大加盟商銷售額 2014-2019 年收入增速顯著高于公司整體（2016 年除外） ，表明公司在招募新的經銷商的同 時老經銷商的規模增長更快。 扶持中大規模加盟商：扶持中大規模加盟商：2015 年公司合計擁有 3762 個加盟商，擁有 2 家以上門店的加盟商貢 獻公司總收入的 68%，擁有 10 家以上門店的加盟商有 82 個，從數量來看僅占 2%，但收入 占比在 23%以上。 值得注意的是，公司的加盟店結構并沒有特別集中，2019 年前 5 大加盟商銷售額占比僅為 3.86%，公司話語權仍然較強。 圖圖 13： 2015 年年擁有擁有 2 家以上門店的加盟商家以上門店的加盟商貢獻公司總收貢獻公司總收 入的入的 68% 圖圖 14：前五大加盟商銷售額前五大加盟商銷售額 2014-2019 年收入增速顯著年收入增速顯著 高于公司整體（高于公司整體（2016 年除外）年除外