1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1/42 Table_Page 宏觀經濟研究報告 2024 年 7 月 11 日 證券研究報告 廣發宏觀廣發宏觀 尋找破局點：尋找破局點：2024 年年中期財政環境展望中期財政環境展望 分析師：分析師：吳棋瀅 SAC 執證號：S0260519080003 SFC CE.no:BQN213 021-38003588 報告摘要報告摘要：2024 年的財政與基建年的財政與基建主要有三大政府債支撐，一是來自主要有三大政府債支撐，一是來自 2023 年末的增發國債，二是計劃連續發行多年的超長年末的增發國債，二是計劃連續發行多年的超長期特別國債，三是期特別國

2、債，三是 3.9 萬億元額度的新增專項債萬億元額度的新增專項債。從年內節奏來看，發力順序依次是增發國債、新增專項債、從年內節奏來看，發力順序依次是增發國債、新增專項債、特別國債。特別國債。先來看增發國債。從政策表述來看，先來看增發國債。從政策表述來看，1-2 月增發國債形成支出；月增發國債形成支出；上半年內基本完成全部項目的開工，并計劃在上半年內基本完成全部項目的開工，并計劃在今年底之前使用完畢今年底之前使用完畢。因此，因此，2023 年增發國債主要帶動了今年上半年基建投資增速、狹義財政支出的走高，并年增發國債主要帶動了今年上半年基建投資增速、狹義財政支出的走高，并將推動下半年基建實物工作量的

3、環比回升。將推動下半年基建實物工作量的環比回升。1-2 月，來自 2023 年的 1 萬億元增發國債資金已全部下達到地方，帶動同期基建投資、水利管理業投資增速分別走高至 6.3%、13.7%，對一季度 GDP 增速起到一定拉動作用。與此同時，一季度狹義財政（一般公共預算）支出中，與增發國債相關的三個分項城鄉社區支出、農林水支出、災害防治及應急管理支出，同比也分別上升至 12.1%、13.1%、53.4%，均實現了兩位數增長。需要注意的是，財政資金的完全撥付以及基建投資的形成，與實際項目的開工率并不完全一致?？赡苓@也是為何今年上半年瀝青開工率、PMI 中土木建筑業分項，以及百年建筑網調研的資金到

4、位率等表現普通的原因之一。4 月發改委表示“推動所有增發國債項目于今年 6 月底前開工建設”（正文腳注 3）；6 月發改委表示“去年增發1 萬億國債項目加快建設，截至 5 月末項目開工率已超過 80%”（正文腳注 8）；同期天津市發改委表示“截至5 月底，資金支付率達到 22.77，高于全國平均水平”（正文腳注 19）；紀委文章表示“重點核查資金落實和項目實施進展情況，確保增發國債資金在年底前使用完畢”（正文腳注 12）。綜合以上信息，1-2 月增發國債帶動基建投資增速和狹義財政支出增速走高，6 月底前增發國債項目基本完成開工儀式，1-5 月全國增發國債資金支付率（簡單理解為實物工作量）略低于

5、 22.77%，12 月底前確保使用完畢。這意味著增發國債對基建投資增速的貢獻集中在上半年，對實物工作量的貢獻集中在下半年，預計將有 7000-8000 億元左右的增發國債資金將在下半年形成實物工作量。再來看專項債。上半年再來看專項債。上半年新增專項債發行節奏整體表現較為后置，與項目質量及回報率的嚴格新增專項債發行節奏整體表現較為后置，與項目質量及回報率的嚴格把控，以及把控，以及已經已經有有增發國債資金到位、增發國債資金到位、地方項目建設地方項目建設施工條件、債券市場利率等因素施工條件、債券市場利率等因素有關。有關。4 月月 30 日政治局會議日政治局會議明確明確“要及早發“要及早發行并用好超

6、長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度”行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度”后，后，新增專項債進度有所加新增專項債進度有所加快。但由于一季度節奏影響快。但由于一季度節奏影響，1-6 月新增專項債發行進度為月新增專項債發行進度為 38%。我們預計三季度我們預計三季度和四季度前期和四季度前期新增專項債發新增專項債發行節奏將進一步加速，主要集中于行節奏將進一步加速，主要集中于 8-10 月月，同時也將對基建投資增速起到帶動作用，同時也將對基建投資增速起到帶動作用。1-6 月，在不考慮超長期特別國債的前提下，普通國債凈融資額發行進度為 39%，

7、為近年同期最高水平；疊加 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 增發國債資金的撥付，今年上半年中央國債對地方財政的支持力度明顯提高。與此同時，截至 4 月上旬，中央對地方轉移支付已下達 8.68 萬億元，占年初預算的 85.1%?；蛟S是由于這一因素，疊加增發國債項目的前期審批工作、項目督導工作、實地開工工作也需要各部門配合發力，因此今年上半年新增專項債的發行進度較往年偏慢，約 38%（2019-2023 年同期水平均值為 62%）。除此外，財政部還表示（正文腳注 4）：“一季度發行規模小于往年，一方面是以往年度為應對疫情沖擊等特

8、殊因素影響，加大年初發行規模，另一方面也與地方項目建設資金需求、冬春季節施工條件、債券市場利率等因素相關，同時我們也在提高專項債項目質量、加強項目前期準備等方面做了大量工作，總體看全年發行規?？傮w仍然是符合預期的?！卑l改委亦表示（正文腳注 3）：“近日，按照專項債券工作職責分工，發改委對地方報來項目的投向領域、前期工作等進行把關，完成了今年專項債券項目的初步篩選工作，目前已推送給財政部并反饋給各地方，財政部正在對項目融資收益平衡等進行審核，各地也在提前做好項目準備工作?！憋@示今年發改委與財政部對專項債項目把控較為嚴格。隨著專項債項目審批在 4 月底基本完成，4 月 30 日政治局會議表示“要及

9、早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度”，5 月新增專項債發行節奏有所加快。我們預計三季度和四季度前期新增專項債發行進度將進一步加快，主要集中于 8-10 月，最終前三季度的新增專項債進度將達到 85%左右，雖仍然略弱于往年，但考慮到三季度基建投資增速基數較低，仍然有望拉高當季的基建投資增速走高。此外，如果今年四季度還將發行特殊再融資債，三季度的加速也將為四季度留下發債空檔期。然后是特別國債。然后是特別國債。特別特別國債國債整體節奏較為平穩，據發行計劃來看，整體節奏較為平穩，據發行計劃來看，5-11 月月均發行月月均發行 1000-2000 億元左右，對利億

10、元左右，對利率市場沖擊較小率市場沖擊較小。這部分資金預計也將在這部分資金預計也將在 6-12 月全部形成支出，月全部形成支出，可能在下半年形成一定超季節性帶動可能在下半年形成一定超季節性帶動；從資金從資金下達、項目開工和施工的經驗關系來看，下達、項目開工和施工的經驗關系來看，預計部分項目開工預計部分項目開工、實物工作量、實物工作量將落于明年初。將落于明年初。5 月，財政部公布超長期特別國債發行計劃。計劃顯示超長期特別國債于 5 月 17 日開始發行，11 月 15 日結束，整體節奏較為均勻，月均發行 1000-2000 億元左右，對利率市場影響較小。從這一發行節奏來看，今年 5-10 月發行的

11、大部分超長期特別國債大概率將在今年形成財政支出，但可能項目開工、實物工作量的形成將部分落于 2025 年上半年。一則能夠帶動廣義財政的支出增速，即政府性基金預算支出增速的走高，具體狹廣義支出增速的測算見下文。二則考慮到上半年增發國債帶動 1-2 月基建投資增速的情況，這部分資金形成財政支出也將拉高今年下半年基建投資增速；但項目的開工、實物工作量可能主要落于明年上半年。綜合來看，綜合來看，考慮到下半年新增專項債環比多增考慮到下半年新增專項債環比多增 9000 億元左右、同比多增億元左右、同比多增 7600 億元左右；億元左右；特別國債支出特別國債支出預計也預計也將有將有 9200 億元，億元，疊

12、加疊加三季度基建投資基數較低，三季度基建投資基數較低，我們預計我們預計 2024 年下半年基建投資增速至少將與上半年年下半年基建投資增速至少將與上半年 6%左左右右的增速的增速持平，甚至小幅提高。持平，甚至小幅提高。從實物工作量來看，上半年相對從實物工作量來看，上半年相對較弱，主要是增發國債開工時間較晚較弱，主要是增發國債開工時間較晚，這將對，這將對下半年形成下半年形成延后延后支撐支撐；估計下半年；估計下半年實物工作量實物工作量將有所好轉，但將有所好轉，但整體整體滯后于滯后于投資完成額投資完成額增速的情況仍將增速的情況仍將一定程度一定程度延續。延續。綜合以上所有信息。對于基建投資增速，今年上半

13、年新增專項債發行規模 1.5 萬億元，下半年將發行 2.4 萬億元，環比多增 9000 億元左右、同比多增 7600 億元左右；6-11 月將發行超長期特別國債 9200 億元，這部分純增量資金大概率將于 7-12 月形成財政支出。兩個支撐項，疊加低基數效應，預計將保證今年下半年的基建投資增速至少將與上半年的 6%左右持平，甚至有望在上半年的基礎上進一步小幅提高。9W8XeUcW8XeZeUfV9PcM7NnPrRsQrNeRqQpQjMmNsMbRoOxOvPnPrOuOmPzR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 對于實物

14、工作量，2023 年 1 萬億元的增發國債資金雖對下半年基建投資增速或無太多貢獻度，但將對下半年的基建實物工作量形成有力支撐。政府債發行節奏方面，基于我們對三季度新增專項債發行加速、特別國債發行勻速政府債發行節奏方面，基于我們對三季度新增專項債發行加速、特別國債發行勻速、普通國債發行前傾、四季、普通國債發行前傾、四季度可能發行少量特殊再融資債等多方面判斷，我們進行了簡單測算。度可能發行少量特殊再融資債等多方面判斷，我們進行了簡單測算。測算結果顯示，三季度中測算結果顯示，三季度中的的 8 月或將成為月或將成為政府債券凈融資相對高峰，有望突破政府債券凈融資相對高峰，有望突破 1.2 萬億元；四季度

15、中萬億元；四季度中的的 11 月或將成為政府債券凈融資的相對高峰，有望月或將成為政府債券凈融資的相對高峰，有望突破突破 1.6 萬億元。此外需要注意的是，若萬億元。此外需要注意的是，若以半年為維度，下半年政府債券凈融資規模與去年下半年基本持平，以半年為維度，下半年政府債券凈融資規模與去年下半年基本持平，意味著在不出現超預期情況的前提下，社融中的政府債券支撐分項與去年下半年基本持平；因此下半年社融還意味著在不出現超預期情況的前提下，社融中的政府債券支撐分項與去年下半年基本持平；因此下半年社融還需來自其它分項的支撐作用。需來自其它分項的支撐作用?；谏衔膶π略鰧ｍ梻l行節奏的判斷，以及普通國債、超

16、長期特別國債的發行計劃情況，我們可以對下半年政府債券（普通國債、特別國債、新增專項債、新增一般債、普通再融資專項債、普通再融資一般債）凈融資情況進行簡單測算，8-12 月政府債凈融資規模預計分別為：10000-12000 億元左右、6000-8000 億元左右、9000-10000 億元左右、14000-16000 億元左右、8000-11000 億元左右。其中，保守情形下新增專項債三季度未顯著加速，仍勻速上升；積極情形下新增專項債在三季度加速至 85%，并于四季度發行約 6000 億元的特殊再融資債。由此可見，若未發生超預期事件，則三季度的 8 月、四季度的11 月或為政府債券凈融資的相對高

17、峰。此外，考慮到政府債券是社融分項的重要構成部分，因此我們將上述預測結果由月度頻率轉換為半年度頻率，有助于對下半年社融數據中的財政支撐部分進行判斷。去年下半年政府債券凈融資規模為 61000 億元左右，基于上述測算的中性情形下，今年下半年的政府債券凈融資規模為 59000 億元左右。因此下半年社融還需來自其它分項的支撐作用。當然，除正常情形下的測算外，下半年可能還會出現部分超預期情況，則有望進一步支撐社融增幅。例如四季度特殊再融資債發行規模高于預期的 6000 億元、普通國債的凈融資規模高于中央赤字規模 33400 億元。對于后者，考慮到今年 4 月上旬轉移支付進度已高達 85.1%，下半年狹

18、義財政支出部分若無稅收收入、非稅收入的回升提振，則可能需要更多普通國債的支撐。目前看，普通國債的存量空間仍有約 8000 億元，2020 年普通國債凈發行規模便高于年初中央赤字規模約 3000 億元。接下來我們探討接下來我們探討狹廣義財政的支出走勢。狹義財政方面，截至狹廣義財政的支出走勢。狹義財政方面，截至 4 月上旬轉移支付進度已高達月上旬轉移支付進度已高達 85.1%，支撐上半，支撐上半年狹義支出增速韌性年狹義支出增速韌性。但這一支撐項在下半年將消退。因此下半年支出將一定程度上依賴于。但這一支撐項在下半年將消退。因此下半年支出將一定程度上依賴于收入端收入端的修復的修復，其，其中包括中包括與

19、經濟量價表現高度相關的與經濟量價表現高度相關的稅收收入?？紤]到狹義財政支出剛性程度較強，若稅收收入與非稅收入的支稅收收入?？紤]到狹義財政支出剛性程度較強，若稅收收入與非稅收入的支撐作用不夠撐作用不夠，則需要普通國債凈融則需要普通國債凈融資規模的提升、存量資金的超預期調用、土地財政調入等多手段同時支持資規模的提升、存量資金的超預期調用、土地財政調入等多手段同時支持。1-5 月狹義財政收入（即一般公共預算收入）同比-2.8%，與年初收入目標增速 3.3%的差距較大?？鄢ツ晖谥行∥⑵髽I緩稅入庫抬高基數、去年年中出臺的減稅政策翹尾減收等特殊因素影響后，可比增長 2%左右。其中稅收收入累計同比-5.

20、1%，扣除特殊因素影響后可比增長 0.5%左右；非稅收入同比 10.3%。稅收收入與非稅收入繼續背離，意味著今年上半年狹義財政收入的主要拉動項來自非稅收入。與之形成對比的是 1-5 月一般公共預算支出同比 3.4%，略低于目標增速 4.0%；但相較收入端差距不算太大。這一韌性來自普通國債發行進度前傾帶動轉移支付進度加快、增發國債形成 5000 億元支出。對于下半年，轉移支付和增發國債的支撐作用都將消退?？紤]到狹義財政支出稅收收入+非稅收入（主要是國有資源資產有償使用收入、國有資本經營收入、罰沒收入等）+存量資金的調用+政府性基金收入（即土地出讓收入）的調用+普通國債發行。因此下半年狹義財政支出

21、增速如何，在不考慮多發國債的前提下，關鍵看稅收收入和非稅收入。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 對于稅收收入，下半年累計同比增速預計將自 1-5 月份的-5.1%回升至正增區間，修復狹義財政收入，支撐狹義財政支出。因為“去年同期中小微企業緩稅入庫抬高基數”這一因素主要影響今年 1-5 月，“去年年中出臺的減稅政策翹尾減收”這一因素主要影響今年 1-8 月。隨著高基數效應的消退，稅收收入的回升為大概率事件。但其回升的幅度和拉動收入增速的能力，主要依賴于經濟表現的活躍程度，其中經濟活動中的價格因素更加關鍵，即 PPI 走勢。對于

22、非稅收入，考慮到構成非稅收入的國有資源資產有償使用收入和國有資本經營收入整體相對靈活，如特定國有金融機構和專營機構上繳利潤等，因此有望部分支撐狹義財政支出。廣義財政支出回升幅度大概率強于狹義財政廣義財政支出回升幅度大概率強于狹義財政。上半年廣義財政收入（主要是土地出讓收入）由于土地市場景氣上半年廣義財政收入（主要是土地出讓收入）由于土地市場景氣度一般、城投拿地規模下降等因素，自度一般、城投拿地規模下降等因素，自 3 月以來降幅逐步擴大；疊加新增專項債進度較慢，致使月以來降幅逐步擴大；疊加新增專項債進度較慢，致使 1-6 月廣義財月廣義財政收入和支出增速均有所下降。下半年廣義支出增速政收入和支出

23、增速均有所下降。下半年廣義支出增速將由將由同比多增同比多增 7600 億元左右億元左右的新增專項債、的新增專項債、9200 億元左億元左右的特別國債共同拉高，表現將強于狹義財政支出右的特別國債共同拉高，表現將強于狹義財政支出。中性情形下。中性情形下我們預計我們預計 2024 年狹廣義合并支出增速年狹廣義合并支出增速約為約為3.4%，略強于去年的，略強于去年的 1.3%，對應，對應 6-12 月支出增速月支出增速 6.7%。若土地財政收。若土地財政收入在收儲去庫存入在收儲去庫存的支持的支持下能夠降幅收下能夠降幅收窄，則廣義財政支出彈性存在窄，則廣義財政支出彈性存在進一步提升進一步提升的空間的空間

24、。1-5 月，政府性基金預算收入累計同比-10.8%、支出累計同比-19.3%。前者的下行主要來自土地收入，后者的下行除土地收入外，還有專項債發行后置的因素。對于下半年的廣義支出增速而言，上半年的拖累項反而將成為下半年的支撐項，分別是新增專項債和特別國債。這一點與上文提到的基建投資增速的情況類似。一是新增專項債，今年上半年新增專項債發行規模 1.5 萬億元，下半年將發行 2.4 萬億元，環比多增 9000 億元左右、同比多增 7600 億元左右。二是特別國債，6-11 月將發行超長期特別國債 9200 億元，略高于去年的增發國債 5000 億元；這部分資金大概率將于 7-12 月形成財政支出，

25、并進一步拉高政府性基金預算支出增速?；谝陨?，我們對 2024 年全年狹廣義合并支出（即一般公共預算+政府性基金預算支出）增速進行簡單測算。保守情形下、中性情形下、樂觀情形下，這一增速分別為 0.9%、3.4%、5.9%，對應的 6-12 月支出增速分別為2.8%、6.7%、10.6%。而 2023 年全年的狹廣義合并支出增速為 1.3%。新一輪化債是新一輪化債是 2024 年宏觀環境的年宏觀環境的另一另一重要線索。重要線索。今年以來化債政策持續推進，已取得階段性成效今年以來化債政策持續推進，已取得階段性成效；1同時政策同時政策明確強調“明確強調“化債工作既是攻堅戰，更是持久戰”?；瘋ぷ骷仁?/p>

26、攻堅戰，更是持久戰”。4 月月 30 日政治局會議強調日政治局會議強調“確保債務高風險省份和市縣既真“確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展”正壓降債務、又能穩定發展”?？梢钥吹皆诨瘋尘跋轮攸c省份固投增速雖可以看到在化債背景下重點省份固投增速雖整體整體偏低，但如天津、遼寧、吉林、偏低，但如天津、遼寧、吉林、黑龍江、內蒙等北方地區則增速反而較高，可能與化債背景下中央給予更多的增發國債資金、央地合作項目支黑龍江、內蒙等北方地區則增速反而較高，可能與化債背景下中央給予更多的增發國債資金、央地合作項目支持等因素有關。這持等因素有關。這可能可能也是今年化債與經濟發展相協調的統籌探索道路之

27、一。對于下半年，也是今年化債與經濟發展相協調的統籌探索道路之一。對于下半年，預計預計一攬子化債政一攬子化債政策仍將延續，并配合四季度少量特殊再融資債的發行、中央財政與國開行策仍將延續，并配合四季度少量特殊再融資債的發行、中央財政與國開行2流動性資金支持等方式繼續推進。流動性資金支持等方式繼續推進。2023 年 10 月起，各地開始發行特殊再融資債，2023 年全年共計 13885 億元。2024 年 1-5 月，部分地區又陸續發行少量特殊再融資債，共計 1088 億元。二者合計后為 14973 億元，基本接近 1.5 萬億元規模。整體來看，今年繼續發行大規模特殊再融資的必要性和可能性較上年有所

28、降低，一是今年存在部分特殊新增專項債；二是特殊再融資債的發行來自于往年地方債存量空間的利用，而這一空間的規模逐年遞減，需謹慎使用。因此，上文對政府債券凈融資規模進行測算時，我們對四季度特殊再融資債發行規模的判斷，以較為中性的 6000億元基準。但依然存在小概率超預期發行的可能性?！叭腥珪腥珪敝?，之后，新一輪財稅體制改革新一輪財稅體制改革是一個關注點是一個關注點。財稅體制改革是一個中長期系統性工程，財稅體制改革是一個中長期系統性工程，其中稅改方面，其中稅改方面，1 https:/ 2 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5/42 Table_PageText

29、宏觀經濟研究報告 我們預計我們預計相對較近的改革或落于消費稅、個人所得稅、資源稅、環境保護稅和增值稅。一是消費稅征收環節后相對較近的改革或落于消費稅、個人所得稅、資源稅、環境保護稅和增值稅。一是消費稅征收環節后移，并逐步下劃至地方，培育地方稅源，促進地方政府改善消費環境，移，并逐步下劃至地方，培育地方稅源，促進地方政府改善消費環境，調整此前部分地區“重生產、輕消費”調整此前部分地區“重生產、輕消費”格局格局；二是二是完善個人所得稅制度，適當擴大綜合所得征稅范圍完善個人所得稅制度，適當擴大綜合所得征稅范圍，將財產轉讓、利息股息紅利等資本獲利領域和，將財產轉讓、利息股息紅利等資本獲利領域和薪酬等勞

30、動所得領域綜合合并征收，薪酬等勞動所得領域綜合合并征收，調整此前個人所得稅“重勞動、輕資本”的結構調整此前個人所得稅“重勞動、輕資本”的結構；三是進一步完善“綠色三是進一步完善“綠色稅制”體系，完善擴大消費稅中的環境保護相關稅目、資源稅和環境保護稅等稅制”體系，完善擴大消費稅中的環境保護相關稅目、資源稅和環境保護稅等綠色稅相關稅目；綠色稅相關稅目；四是通過“暢四是通過“暢通增值稅抵扣鏈條，優化留抵退稅制度設計”的方式，間接降低以增值稅為代表的流轉間接稅比重。通增值稅抵扣鏈條，優化留抵退稅制度設計”的方式，間接降低以增值稅為代表的流轉間接稅比重。若 2019 年實施更大規模減稅降費后調整中央與地

31、方收入劃分改革推進方案中提到的消費稅征收環節后移，并逐步下劃至地方，這一改革方向落地推進。主要影響一是考慮到消費稅是價內稅，征收環節的后移疊加批發渠道的加價，或將增大稅基，提高消費稅占比；將有利于議價能力高的上游廠商，影響部分議價能力低或繳稅不規范的相關廠商。二是驅動地方政府進一步完善消費稅的征收管理，部分改善地方財政收入，拓展地方收入來源，引導地方改善消費環境；長期來看一定程度上也將影響省際稅源分配格局，但短期來看方案強調“確保中央與地方既有財力格局穩定”，沖擊程度有限。未來消費稅稅目或將增加，包括高端消費、高端服務、影響環境保護、危害身心健康等消費品。個人所得稅方面主要改革方向一是適當擴大

32、綜合所得征稅范圍，將財產轉讓、利息股息紅利等資本獲利領域和薪酬等勞動所得領域綜合合并征收，調整此前個人所得稅“重勞動、輕資本”的結構。二是完善專項附加扣除項目。在擴大綜合所得征收范圍的前提下，個人所得稅的專項抵扣減免政策也有望進一步提升，減輕特定人群的稅收負擔。二十大輔導讀本中健全現代預算制度一文提到“建立健全個人收入和財產信息系統”“持續推進涉稅信息共享平臺建設，促進各部門信息共享”，而這也是“適當擴大綜合所得征收范圍”的重要前提，未來財產性所得、資本所得預計將逐步納入綜合所得范疇，將個稅調節收入分配功能最大化。符合“規范收入分配秩序，規范財富積累機制”的要求。此外，財稅體制改革還包括預算管

33、理制度等層面，從方向上來看：此外，財稅體制改革還包括預算管理制度等層面，從方向上來看：一是一是提高未來提高未來國有資本經營預算資金的使用國有資本經營預算資金的使用效率及盤活空間，合理確定國有資本收益上交比例，提高第三本賬對財政體系的貢獻度效率及盤活空間，合理確定國有資本收益上交比例，提高第三本賬對財政體系的貢獻度。二是。二是推推進統籌財政體進統籌財政體系“四本賬”預算、項目全生命周期預算、各行業各部門的事業單位等預算，有利于中央財政更全面掌握各項系“四本賬”預算、項目全生命周期預算、各行業各部門的事業單位等預算，有利于中央財政更全面掌握各項目各部門資金流向目各部門資金流向。三。三是進一步理清央

34、地之間、省以下的財權事權匹配關系，將應屬于中央的財事權上收、應是進一步理清央地之間、省以下的財權事權匹配關系，將應屬于中央的財事權上收、應屬于地方的財事權下放。屬于地方的財事權下放。此外，在配合要素市場化改革方面也有空間，包括通過土地要素跨省流轉實現優勢地此外，在配合要素市場化改革方面也有空間，包括通過土地要素跨省流轉實現優勢地區和中西部省市財政狀況的帕累托改進；以及區和中西部省市財政狀況的帕累托改進；以及進一步提高進一步提高財政轉移支付與常住人口的掛鉤度。財政轉移支付與常住人口的掛鉤度。對于第一項，前期報告從各省預算報告前瞻全國財政預算特征中提到，2024 年各省預算報告中，部分省市將改進國

35、資預算納入 2024 年重點工作領域中。如天津市表示“擴大國有資本收益應交利潤范圍，將國企利潤上繳比例由 23%提高至 30%”、山東省表示“將省屬國企利潤上繳比例提高到 30%，其中金融企業、資源類企業提高到 35%?！痹谪斦诙举~政府性基金預算收入（土地出讓收入）下行的背景之下，第三本賬國有資本經營收入長期來看貢獻度將有所提升。對于第二項，健全現代預算制度一文提到“強化四本預算統籌”、“合理確定國有資本收益上交比例，穩步提高社會保險基金統籌層次”、“逐步統一預算分配權，減少交叉重復安排”?！巴暾从愁A算資金流向和預算項目全生命周期情況”、“各部門和單位依法依規將取得的事業收入、事業單位經

36、營收入等納入預算管理”、“推動中央和地方財政系統信息貫通”、“加強財政與行業部門信息互聯共享，實現一體化系統”。這一改革方向，一是方便打通“信息孤島”，將第二、三、四本賬的非稅收入、社保費用等逐漸劃轉至稅務部門統一征收，做到央地間信息透明、各部門信息打通；二是逐步統一預算分配權后，能夠有效減少交叉重復安排，識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 同時也可推動長期低效運轉、閑置資產調劑使用；三是一體化系統有助于高效方便地監管各地區、各行業部門、各事業單位的資金流向，進一步對包括違規舉債在內的違法違規行為起到遏制監管作用。要素改革方面

37、，前期報告關注新線索：2024 年中期政策環境展望已有所梳理。其中，如若土地要素跨省流轉改革得以推進，有望理順部分地區專項債建設項目收益較低、難以達到政策要求的現狀，同時也將增加部分優勢地區的土地出讓收入。對于戶籍制度改革、城鎮化率提升、農民工市民化、三億新市民融入工作等，財政方面或將進一步提高轉移支付與常住人口的掛鉤度提升，支持地方政府多方面促進以農民工為首的非戶籍人口融入工作，包括金融服務、市政設施、醫療養老教育相關的民生需求等等。從財政視角來看，這一要素市場化改革在財政方面可概括為“人、地、錢”的改革，如土地要素跨省流轉、戶籍制度完善、轉移支付支持等。而今年以來備受關注的三大工程中的保障

38、房、收儲新政等，背后也部分指向了農民工市民化、城鎮化率提高、三億新市民融入工作等重要領域。未來財政轉移支付還將進一步提升其與常住人口的掛鉤程度。2016-2022 年期間下達的農業轉移人口市民化獎勵資金規模逐年增加，自 100 億元增至 400 億元，占均衡性轉移支付比重自 0.5%增至 2.1%。但整體看規模仍然較小，具有較大上升空間。若未來掛鉤程度提振幅度較大，則將進一步調整省際財力分配格局。財政環境對于財政環境對于經濟增長和經濟增長和資產定價資產定價環境環境存在深刻影響。存在深刻影響。上半年一方面新上半年一方面新一輪一輪地方債務化解地方債務化解快速推進；另一方面快速推進；另一方面財政財政

39、結構性結構性支持制造業設備更新、以舊換新等領域。支持制造業設備更新、以舊換新等領域。權益市場在這一背景下權益市場在這一背景下一則一則對名義增長為代表的總量預期對名義增長為代表的總量預期偏淡，偏淡，利率中樞有所下行，利率中樞有所下行，權益資產權益資產整體呈避險特征整體呈避險特征，高分紅等資產整體占優；高分紅等資產整體占優；二則對銀行等行業資產負債表二則對銀行等行業資產負債表觸底預期亦產生推動；三則觸底預期亦產生推動；三則政策紅利對家電等行業超額收益亦有一定助推。政策紅利對家電等行業超額收益亦有一定助推。往下半年看，往下半年看，廣義財政進度廣義財政進度逐步逐步加加速、速、“收儲去庫存收儲去庫存”、

40、土地收入增速、土地收入增速邊際企穩邊際企穩等線索將對總量邏輯形成一定支撐，名義等線索將對總量邏輯形成一定支撐，名義 GDP 預計溫和好轉，這預計溫和好轉，這一背景下一背景下預計資產定價將告別單邊化特征，預計資產定價將告別單邊化特征，周期、消費、科技領域的順周期資產邏輯上會有一定的彈性修復。周期、消費、科技領域的順周期資產邏輯上會有一定的彈性修復。風險提示風險提示。全球宏觀經濟變化超預期；財政收入下行超預期；國內宏觀經濟和金融環境變化超預期；國內實際增長動能和名義增長中樞變化超預期；部分領域政策紅利超預期；對已出臺的相關政策理解不準確不到位。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7/42

41、 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 目錄索引目錄索引 一、上半年復盤.10（一）增發國債帶動一季度基建投資增速走高，但實物工作量于二季度開始形成.10（二）普通國債發行節奏前置，地方債發行節奏相對較緩.12（三）多重因素帶動狹義財政收支差走闊.13（四）土地市場繼續降溫，廣義財政收支偏弱.16（五）新一輪化債進程持續推進，政治局會議強調化債與發展并重.17 二、下半年展望.20（一）三季度發債進度有望加快，穩定基建投資增速.20（二）特別國債勻速發行支撐下半年基建增速，部分項目開工或落于明年.22（三）基建投資增速與實物工作量.23（四）下半年政府債發行節奏與社融.24（五）下半

42、年狹義財政支出的主要支撐項來自收入端能否回升.26（六）下半年廣義財政支出的主要支撐項來自新增專項債、特別國債.28（七）特殊再融資債與化債.30 三、財稅體制改革展望.34（一）消費稅.34（二）個人所得稅.36（三）資源稅與環境保護稅.37（四）國有資本經營預算.38（五）要素市場化改革.39 四、風險提示.40 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖表索引圖表索引 圖 1：水利管理業投資增速于今年錄得高增（%）.10 圖 2：增發國債相關財政支出走高（%）.10 圖 3：瀝青開工率（%）.11 圖 4：施工單位調研項目資

43、金到位率.11 圖 5：普通國債發行進度.12 圖 6：新增專項債發行進度.12 圖 7：狹義財政收入進度.14 圖 8：狹義財政支出進度.14 圖 9：歷年一般公共預算收入目標增速（%）.14 圖 10：2024 年財政預算報告中，受基數因素影響的國內增值稅、印花稅預計增速本身就相對較低.15 圖 11：一般公共預算收支累計差額（億元）.15 圖 12：今年以來政府性基金收支增速均有下行（%）.16 圖 13：廣義支出增速與專項債發行進度有關（%）.16 圖 14：城投拿地情況（%）.17 圖 15：城投拿地金額占廣義財政中土地出讓收入比重.17 圖 16：第一二本賬收支變化情況（億元）.1

44、7 圖 17：政府性基金預算收入大于支出的部分（億元）.17 圖 18：城投債凈融資（億元）.18 圖 19：1-5 月各省固定資產投資增速（%）.19 圖 20：5 月起新增專項債發行進度有所加快.20 圖 21：新增專項債周度凈融資（億元）.20 圖 22：全國各省匯總后，新增專項債發行計劃與實際發行（億元）.21 圖 23：今年三季度基建增速面臨的基數相對較低（%）.21 圖 24：根據超長期特別國債發行計劃，對各月特別國債發行的預測（億元）.22 圖 25：地方債凈融資規模月度測算（億元）.24 圖 26：政府債券凈融資規模月度測算（億元）.24 圖 27：政府債券凈融資規模半年度測算

45、（億元）.25 圖 28：2020 年國債凈融資略高于中央目標赤字（億元）.26 圖 29：截至 2023 年末，國債仍有 8000 億元左右的存量空間可供發行（億元）26 圖 30：稅收收入與非稅收入累計增速變化（%）.27 圖 31：稅收收入與非稅收入占比變化（%）.27 圖 32：普通國債發行進度或帶動轉移支付進度前置.27 圖 33：增發國債相關財政支出走高（%）.27 圖 34：1-6 月新增專項債發行進度.28 圖 35：新增專項債與政府性基金支出（%）.28 圖 36：財政兩本賬收支變化（%）.29 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9/42 Table_PageTe

46、xt 宏觀經濟研究報告 圖 37：廣義財政支出增速預測（%）.30 圖 38：2023 年 10 月-2024 年 5 月特殊再融資債（億元）.30 圖 39：中央財政收入比重與財政收入占 GDP 比重（%）.34 圖 40：2022 年消費稅行業貢獻情況（億元）.35 圖 41：2022 年消費稅省份貢獻情況（億元）.36 圖 42：直接稅與間接稅占比變化.37 表 1：全國及各省地方債發行存量空間（億元）.31 表 2：近年來各省市及計劃單列市地方債選擇不展期的比例.32 表 3：最新國有獨資企業國有資本收益收取比例.39 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 10/42 Tabl

47、e_PageText 宏觀經濟研究報告 020406080100120-20-1001020304050602023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05基礎設施建設投資(不含電力):當月同比水利管理業:當月同比鐵路運輸業:當月同比（右）-10-5051015202530城鄉社區事務支出:累計值:同比農林水事務支出:累計值:同比 一、一、上半年上半年復盤復盤 在其它年份中，上半年復盤回顧對下半年的指導意義或許并不顯著。但2024年相對特殊，去年的

48、增發國債資金使用情況、上半年的專項債發行節奏、特別國債的發行計劃等，都對今年下半年的財政特征、基建投資增速、政府債券凈融資走勢等多項研判具有重要意義。具體詳見下文。（一）（一）增發國債帶動一季度基建投資增速走高，增發國債帶動一季度基建投資增速走高，但但實物工作量于二季度實物工作量于二季度開始形成開始形成 今年今年1-2月，來自月，來自2023年的年的1萬億元增發國債資金已全部下達到地方，帶動同期基萬億元增發國債資金已全部下達到地方，帶動同期基建投資、水利管理業投資增速走高，對一季度建投資、水利管理業投資增速走高，對一季度GDP增速起到一定拉動作用增速起到一定拉動作用。4月17日，發改委表示3：

49、“今年2月，發改委完成了全部三批共1萬億元增發國債項目清單下達工作，將增發國債資金落實到約1.5萬個具體項目”。4月22日，財政部同步表示4：“今年2月底前，財政部將1萬億元增發國債資金全部下達到地方”。在統計數據方面，對于1-2月基建投資增速數據，統計局3月表示5：“隨著增發國債項目的落地實施和支撐災后應急恢復重建資金的陸續下達，基礎設施投資增速小幅回升。12月份，基礎設施投資同比增長6.3%，增速比2023年全年加快0.4個百分點。其中，航空運輸業投資增長18.9%，水利管理業投資增長13.7%?！眻D圖 1：水利管理業投資增速于今年錄得高增（：水利管理業投資增速于今年錄得高增（%）圖圖 2

50、：增發國債相關財政支出走高（增發國債相關財政支出走高（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 3 http:/ http:/ https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 0.010.020.030.040.050.060.070.01周6周 11周 16周 21周 26周 31周 36周 41周 46周 51周201820192020202120222023202430%35%40%45%50%55%60%65%70%總資金到位率非房建房建 由此可見，來自于由此可見，

51、來自于2023年主要用于水利投資等領域的年主要用于水利投資等領域的1萬億元增發國債資金，已經萬億元增發國債資金，已經于今年于今年1-2月完成中央到地方的下達，并已基本形成財政撥付，計入基建投資增速。月完成中央到地方的下達，并已基本形成財政撥付，計入基建投資增速。與此同時與此同時，1-2月的增發國債下達，也帶動了狹義財政中相關領域的支出增速走高。月的增發國債下達，也帶動了狹義財政中相關領域的支出增速走高。財政部表示6：“從一季度數據看，增發國債資金重點投向的城鄉社區支出、農林水支出、災害防治及應急管理支出同比分別增長12.1%、13.1%、53.4%，均實現了兩位數增長?！比欢枰⒁獾氖?，財政

52、資金的完全撥付以及基建投資的形成，與實際項目的開工然而需要注意的是，財政資金的完全撥付以及基建投資的形成，與實際項目的開工率并不完全一致率并不完全一致?？赡苓@也是為何今年上半年瀝青開工率、可能這也是為何今年上半年瀝青開工率、PMI中土木建筑業分項，中土木建筑業分項，以及百年建筑網調研的資金到位率等表現普通的原因之一。以及百年建筑網調研的資金到位率等表現普通的原因之一。4月17日，發改委在表示增發國債項目已完成下達工作時，也表示7：“推動所有增發國債項目于今年6月底前開工建設?！睂τ谕苿釉霭l國債項目開工的這一工作，發改委后續于6月表示8：“去年增發1萬億國債項目加快建設，截至5月末項目開工率已超

53、過80%?！眻D圖 3：瀝青開工率瀝青開工率（%）圖圖 4：施工單位調研項目資金到位率施工單位調研項目資金到位率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：百年建筑網，廣發證券發展研究中心 6 出處同腳注 4 7 出處同腳注 3 8 https:/ 請務必閱讀末頁的免責聲明 12/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 -20%0%20%40%60%80%100%120%W1 W5 W9 W13W17W21W25W29W33W37W41W45W492019年2020年2021年2022年2023年2024年（二二）普通國債發行節奏前置，地方債發行節奏相對較緩普通國債發行節

54、奏前置，地方債發行節奏相對較緩 1-6月，在不考慮超長期特別國債的前提下，普通國債凈融資額發行進度為39%，為近年同期最高水平。與此同時，財政部表示9：“截至4月上旬，中央對地方轉移支付已下達8.68萬億元，占年初預算的85.1%”。由此可推測，今年以來轉移支付進度的加快，其資金來源之一大概率為普通國債發由此可推測，今年以來轉移支付進度的加快，其資金來源之一大概率為普通國債發行進度行進度的加快。的加快?；蛟S正是由于上半年地方財政既有1萬億元增發國債的資金用于項目，又有加快進度的轉移支付，地方財政上半年并不特別急于發行新增專項債，整體進度與國債進度形成對照。1-6月新增專項債發行進度僅有38%，

55、相較今年同期偏慢。圖圖 5：普通國債發行進度：普通國債發行進度 圖圖 6：新增專項債發行進度：新增專項債發行進度 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 需要注意的是，除上半年地方財政需要注意的是，除上半年地方財政存在存在增發國債、轉移支付的支持外，財政部還曾增發國債、轉移支付的支持外，財政部還曾解釋其他新增專項債發行節奏較慢的原因解釋其他新增專項債發行節奏較慢的原因10：“一季度發行規模小于往年，一方面是以往年度為應對疫情沖擊等特殊因素影響，加大年初發行規模，另一方面也與地方項目建設資金需求、冬春季節施工條件、債券市場利率等因素相關，同時我們也在提

56、高專項債項目質量、加強項目前期準備等方面做了大量工作，總體看全年發行規?？傮w仍然是符合預期的?！? http:/ 10 出處同腳注 4 0%20%40%60%80%100%120%W1 W5 W9 W13W17W21W25W29W33W37W41W45W492019年2020年2021年2022年2023年2024年 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 13/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 其中，對于其中，對于“提高專項債項目質量、加強項目前期準備等方面做了大量工作提高專項債項目質量、加強項目前期準備等方面做了大量工作”，也，也可從若干細節處觀測驗證?？蓮娜舾杉?/p>

57、節處觀測驗證。一是發改委于4月17日表示11：“近日，按照專項債券工作職責分工，發改委對地方報來項目的投向領域、前期工作等進行把關，完成了今年專項債券項目的初步篩選工作，目前已推送給財政部并反饋給各地方，財政部正在對項目融資收益平衡等進行審核，各地也在提前做好項目準備工作?！憋@示今年今年發改委與財政部對專項債項目把控較為嚴格。二是紀委網站于4月23日發表文章廉潔高效建好增發國債項目12，文章表示“按照增發國債項目實施工作機制明確的職責分工和工作要求，由各行業項目審核組帶隊，綜合考慮增發國債項目實施的任務量、重大項目分布等情況，分成6組開展調研督導”、“本輪督導，中央紀委國家監委駐國家發展改革委

58、紀檢監察組派員參加，進行全過程監督”。這一舉措雖針對的是增發國債項目，但也顯露了今年中央層面對基建項目質量、資金廉潔使用的重視程度，專項債項目應也如此。除新增專項債外，今年的超長期特別國債發行節奏也較預期更加勻速、平緩，對資除新增專項債外，今年的超長期特別國債發行節奏也較預期更加勻速、平緩，對資金流動性的沖擊也較預期更小。金流動性的沖擊也較預期更小。（三）多重因素帶動狹義財政收支差（三）多重因素帶動狹義財政收支差走闊走闊 狹義財政收入，即一般公共預算收入，1-5月同比下降2.8%，扣除去年同期中小微企業緩稅入庫抬高基數、去年年中出臺的減稅政策翹尾減收等特殊因素影響后，可比增長2%左右。需要注意

59、的是，盡管存在高基數因素，但扣除這些因素后的可比口徑增速2%，也距離年初預算報告定下的狹義財政目標收入3.3%存在一定距離。11 出處同腳注 3 12 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 14/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 8.0 8.0 9.5 8.0 8.0 7.3 3.0 5.0 6.1 5.0-5.3 8.1 3.8 6.7 3.3-8-4048122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024一般公共預算收入增速目標 圖圖 7：狹義財

60、政收入進度：狹義財政收入進度 圖圖 8：狹義財政支出進度：狹義財政支出進度 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 圖圖 9：歷年一般公共預算收入目標增速（歷年一般公共預算收入目標增速（%）數據來源：財政部，廣發證券發展研究中心 44%42%44%46%47%47%43%49%41%46%43%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2014年2016年2018年2020年2022年2024年12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月1-5月37%39%39%40%36%37%37%38%38%0.0%20.0%4

61、0.0%60.0%80.0%100.0%12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月1-5月 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 15/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖 10：2024 年年財政預算報告中財政預算報告中，受基數因素影響的國內增值稅、印花稅預計，受基數因素影響的國內增值稅、印花稅預計增速增速本身就本身就相對較低相對較低 數據來源：財政部，廣發證券發展研究中心 支出方面則如上文所言，今年以來狹義財政擁有增發國債資金、較快的國債發行進度等因素支撐，使得1-5月狹義財政支出進度在收入略低于預期的前提下仍保持一定韌性。圖圖 11：一般公共預算

62、收支累計差額（億元）：一般公共預算收支累計差額（億元）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 -20000-100000100002000030000400005000060000700002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232024-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%國內增值稅國內消費稅進口稅出口退稅企業所得稅個人所得稅資源稅城市維護建設稅房產稅印花稅城鎮土地使用稅土地增值稅車船稅船舶噸稅車輛購置稅關稅耕地占用稅契稅煙葉稅環境保護稅2024年預計增速2023年實際增速2023年預計增速 識別風險，發現價值 請務必

63、閱讀末頁的免責聲明 16/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 -60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0-400.0-200.00.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.0新增債券:專項債券:當月同比政府性基金預算支出:當月同比（右）（四）（四）土地市場繼續降溫，廣義財政收支土地市場繼續降溫，廣義財政收支偏弱偏弱 1-5月，廣義財政收入，即以土地出讓為代表的政府性基金預算收入累計同比-10.8%，基本符合市場預期。但需要注意的是，3月以來政府性基金預算收入降幅持續擴大，3-5月同比增速分別錄得-15.

64、9%、-18.2%、-22.2%。一則與地產放松政策尚未傳導至土地市場有關，二則或也與今年以來城投公司受化債影響，拿地規模有所下降有關。支出方面，1-5月政府性基金預算支出-19.3%。由于政府性基金支出基本由政府性基金收入、專項債形成的支出構成。因此今年以來廣義財政支出增速較低，除了與收入端下行有關以外，也與新增專項債發行進度有關。圖圖 12：今年以來政府性基金收支增速均有下行（：今年以來政府性基金收支增速均有下行（%）圖圖 13：廣義支出增速與專項債發行進度有關（：廣義支出增速與專項債發行進度有關（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -5

65、0-40-30-20-10010203040政府性基金收入:當月同比政府性基金支出:當月同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 17/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖 14：城投拿地情況（：城投拿地情況（%）圖圖 15：城投拿地金額占廣義財政中土地出讓收入比重：城投拿地金額占廣義財政中土地出讓收入比重 數據來源：企業預警通，廣發證券發展研究中心 數據來源：企業預警通，廣發證券發展研究中心 圖圖 16：第一二本賬收支變化情況（億元）：第一二本賬收支變化情況（億元）圖圖 17：政府性基金預算收入大于支出的部分（億元）政府性基金預算收入大于支出的部分（億元）數據

66、來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 （五）新一輪化債進程持續推進，政治局會議強調化債與發展并重（五）新一輪化債進程持續推進，政治局會議強調化債與發展并重 若簡單以城投債券凈融資額來判斷新一輪化債政策的推進力度，則可以看到今年1-6月城投債券凈融資額約為1900億元，較去年同期的1.06萬億元規模明顯收窄。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.0單月拿地金額（億元）拿地金額累計同比（%/右）-5,00005,00010,00015,

67、00020,00025,000政府性基金收入+新增債券:專項債券-政府性基金支出:累計值0%10%20%30%40%50%60%2020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,0002016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-0920

68、21-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03一般公共支出+政府性基金支出:累計同比多增一般公共收入+政府性基金收入:累計同比多增 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 18/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖 18：城投債凈融資（億元）：城投債凈融資（億元）數據來源：企業預警通，廣發證券發展研究中心 1-5月各省經濟數據中，重點省份中固定資產投資增速由低至高分別為：廣西（-11.7%）、云南（-6.9%，其中1-4月基建投資累計同比-5.5%）、貴州（-4.4%，其中基建投資累計同比-4.9%）、青海（-3.1%

69、）、寧夏（1.7%，其中基建投資累計同比8.8%）、甘肅（2%，其中基建投資累計同比-14.8%，制造業累計同比15.3%）、重慶（3%，其中基建投資累計同比2.8%）、天津（4.8%，其中基建投資累計同比28.6%）、遼寧（4.8%，其中基建投資累計同比17.6%）、黑龍江（6.3%）、吉林（6.6%）、內蒙（15.6%，其中基建投資累計同比5.4%，制造業累計同比21.2%）。從分布情況來看，重點省份中，固定資產投資增速和基建投資增速較高主要集中于北方地區，即天津、遼寧、黑龍江、吉林、內蒙，這一點或與增發國債資金與環京津冀省份建設項目有關。而其他重點省份中，1-5月各省投資增速均低于全國水

70、平4%，也可一窺新一輪化債政策的推進程度。-2000-10000100020003000400050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 19/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖 19：1-5 月各省固定資產投資增速月各省固定資產投資增速（%）數據來源：企業預警通，廣發證券發展研究中心 此外需要注意的是，4月30日召開的政治局會議13強調了“確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展”，并強調“要及早發行并用好超長

71、期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度”。反映了政策層面在強調化債繼續深化的同時，也強調統籌兼顧經濟發展的邊際變化。13 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 20/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 二、二、下半年下半年展望展望（一）三季度發債進度有望加快，穩定基建投資增速（一）三季度發債進度有望加快，穩定基建投資增速 4月23日，發改委表示14：“國家發展改革委聯合財政部完成2024年地方政府專項債券項目的篩選工作，共篩選通過專項債券項目約3.8萬個、2024年專項債券需求5.9萬億元左右，為今年3.9萬億元專項債券發行使用打下

72、堅實項目基礎?！北硎緦ｍ梻椖康那捌趯徍斯ぷ饕鸦就瓿?，審核問題不再是專項債發行的堵點。此后，4月30日政治局會議表示15：“要及早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度?！币虼俗砸虼俗?月起，新增專項債發行進度有所加快。月起，新增專項債發行進度有所加快。除進度加快外，今年以來新增專項債發行還呈現出一定的月內發行前慢后快的月內季節性規律（下圖標黃部分）。圖圖 20：5 月起新增專項債發行進度有所加快月起新增專項債發行進度有所加快 圖圖 21：新增專項債周度凈融資（億元）新增專項債周度凈融資（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣

73、發證券發展研究中心 對于今年下半年，新增專項債發行進度有望進一步加快對于今年下半年，新增專項債發行進度有望進一步加快；考慮到三季度基建增速基；考慮到三季度基建增速基數較低，這一加速有望支撐數較低，這一加速有望支撐統計統計口徑下的三季度基建投資增速口徑下的三季度基建投資增速走高走高。一則三季度各省地方債發行計劃已陸續公布，8-9月計劃發行規模較多，可能是因為部分地區發債意愿有所提升。二則四季度或需留出特殊再融資的發債空檔期。三則由于今年1-4月轉移支付進度明顯前傾，下半年轉移支付規模預計較小，部分地區或需專項債資金補充財政收入。14 https:/ 15 出處同腳注 13 識別風險，發現價值 請

74、務必閱讀末頁的免責聲明 21/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖 22：全國各省匯總后，新增專項債發行計劃與實際發行（億元）全國各省匯總后，新增專項債發行計劃與實際發行（億元）數據來源：企業預警通，廣發證券發展研究中心 圖圖 23：今年三季度基建增速面臨的基數相對較低（今年三季度基建增速面臨的基數相對較低（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2101 4635 3521 3222 7296 6284 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000計劃發行實際發行024681012141618202022-022022

75、-062022-102023-022023-062023-102024-02基礎設施建設投資:當月同比基礎設施建設投資(不含電力):當月同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 22/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 （二）（二）特別國債特別國債勻速勻速發行支撐下半年基建增速發行支撐下半年基建增速，部分項目開工或落于明，部分項目開工或落于明年年 今年政府工作報告提到16：“為系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元?！笨紤]到2020年抗疫特

76、別國債、2023年增發國債的集中發行情況對流動性的影響，今年市場投資者對超長期特別國債的發行時點與節奏也特別關注。5月13日，財政部公布超長期特別國債發行計劃17，計劃顯示超長期特別國債于5月17日開始發行，11月15日結束18。整體節奏較為均勻（下圖）。圖圖 24：根據超長期特別國債發行計劃，對各月特別國債發行的預測（億元）根據超長期特別國債發行計劃，對各月特別國債發行的預測（億元）數據來源：Wind，財政部，廣發證券發展研究中心。注：5 月和 6 月為真實發行數據；7-11 月為根據計劃數預測數據。從這一發行節奏來看，今年從這一發行節奏來看，今年5-10月發行的大部分超長期特別國債大概率將

77、在今年形月發行的大部分超長期特別國債大概率將在今年形成財政支出，但可能項目開工、實物工作量的形成將部分落于成財政支出，但可能項目開工、實物工作量的形成將部分落于2025年上半年。年上半年。有何影響？一則能夠帶動廣義財政的支出增速，即政府性基金預算支出增速的走高，具體狹廣 16 https:/ 17 https:/ 18 注意到，在5月17日至11月15日這一期間，普通國債發行計劃中便不再出現超長期國債，普通國債僅剩一只30年期國債計劃于12月6日發行。0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600180020005月6月7月8月9月10月

78、11月特別國債發行規模進度（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 23/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 義支出增速的測算見下文。二則考慮到上半年增發國債帶動1-2月基建投資增速的情況，這部分資金形成財政支出也將拉高今年下半年基建投資增速；但項目的開工、實物工作量可能主要落于明年上半年。（三三）基建投資增速與實物工作量基建投資增速與實物工作量 綜合以上信息，我們對今年基建投資增速、基建實物工作量的形成可作綜合判斷。首先是基建投資增速首先是基建投資增速。第一，今年上半年新增專項債發行規模1.5萬億元，下半年將發行2.4萬億元，環比多增9000億元左右、同比多增76

79、00億元左右。第二，6-11月將發行超長期特別國債9200億元，這部分純增量資金大概率將于7-12月形成財政支出。兩個支撐項，疊加低基數效應，預計將保證今年下半年的基建投資增速至少將與上兩個支撐項，疊加低基數效應，預計將保證今年下半年的基建投資增速至少將與上半年的半年的6%左右持平，甚至有望在上半年的基礎上進一步小幅提高。左右持平，甚至有望在上半年的基礎上進一步小幅提高。其次是基建實物工作量的形成。其次是基建實物工作量的形成。第一，2023年1萬億元的增發國債資金雖對下半年基建投資增速或無太多貢獻度，但將對下半年的基建實物工作量形成有力支撐。天津市發改委19表示：“截至5月底，資金支付率達到2

80、2.77，高于全國平均水平”、“確保6月底前資金支付率達到30以上”；紀委文章表示20：“重點核查資金落實和項目實施進展情況，確保增發國債資金在年底前使用完畢”?？梢婎A計約有8000億元左右的增發國債資金將在下半年形成實物工作量。第二，下半年將發行的新增專項債、超長期特別國債都具有較多增量，盡管部分項目開工時間或落于明年，但仍將有部分項目于今年開工，對下半年的實物工作量形成小幅支撐。因此對于基建實物工作量，下半年將較上半年有所回升，帶動相應的基建產業鏈需因此對于基建實物工作量，下半年將較上半年有所回升，帶動相應的基建產業鏈需求回升。但整體看，基建實物工作量略弱于基建投資增速的現象仍將延續。求回

81、升。但整體看，基建實物工作量略弱于基建投資增速的現象仍將延續。19 https:/ 20 出處同腳注 12 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 24/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 0200040006000800010000120001400016000180006月7月8月9月10月11月12月政府債凈融資測算1政府債凈融資測算201000200030004000500060007000800090006月7月8月9月10月11月12月地方債凈融資測算1地方債凈融資測算2地方債凈融資測算3（四四）下半年政府債發行節奏與社融下半年政府債發行節奏與社融 基于上文

82、對新增專項債發行節奏的判斷，以及普通國債、超長期特別國債的發行計劃情況，我們可以對下半年政府債券（普通國債、特別國債、新增專項債、新增一般債、普通再融資專項債、普通再融資一般債）凈融資情況進行簡單測算，結果如下圖所示：圖圖 25：地方債凈融資規模地方債凈融資規模月度月度測算測算（億元）（億元）圖圖 26：政府債券凈融資規模月度測算政府債券凈融資規模月度測算（億元）（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心。注：測算 1 為新增專項債并未如預期般加速，仍勻速上行；測算 2 為新增專項債三季度有所加速，1-9 月發行進度達到約 85%；測算 3 為在測算 2 的基礎上，再疊加四季度發行 60

83、00 億元特殊再融資債。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心。測算 1 為地方債測算 1，疊加普通國債發行進度較慢版本的測算；測算 2 為地方債測算 3，疊加普通國債發行進度較快版本的測算。由上圖可見，在正常情況下，下半年的由上圖可見，在正常情況下，下半年的8月、月、11月或為政府債券凈融資的相對高峰。月或為政府債券凈融資的相對高峰。此外考慮到政府債券是社融分項的重要構成部分，因此我們將此外考慮到政府債券是社融分項的重要構成部分，因此我們將上述預測結果由月度上述預測結果由月度頻率轉換為半年度頻率，有助于對下半年社融數據中的財政支撐部分進行判斷。頻率轉換為半年度頻率，有助于對下半年社融數據中

84、的財政支撐部分進行判斷。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 25/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖 27：政府債券凈融資規模政府債券凈融資規模半年度半年度測算測算（億元）（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心。注：2020 年-2024 年上半年為實際發生值；2024 年下半年數據為圖 24 兩種測算結果的平均值。除上述常規情況外，我們還需要考慮上述測算是否存在超預期的可能？目前看，下除上述常規情況外，我們還需要考慮上述測算是否存在超預期的可能？目前看，下半年政府債券凈融資超預期的可能性主要有三：半年政府債券凈融資超預期的可能性主要有三：第一，四季

85、度不僅發行特殊再融資債，且發行規模較大，如1萬億元左右，則對應的是四季度政府債券凈融資規模高于測算結果；第二，下半年新增專項債不完全發完，預留部分至明年發行，則對應的是四季度政府債券凈融資規模低于測算結果；第三，下半年普通國債的凈融資規模略高于市場預期，則對應的是下半年政府債券凈融資規模高于測算結果，但發生概率相對較小。對于第三點我們理解如下，一般情況下全年普通國債凈融資規模約等于全年中央財政赤字規模，今年對應規模為33400億元，今年下半年對應規模為20370億元。但誠如上文所言，今年上半年央地轉移支付進度較快、狹義財政收支缺口相對較高；下半年若需狹義財政支出回升，可能帶動下半年普通國債凈融

86、資規模高于此前預期的20370億元。2020年也類似，全年普通國債凈融資規模高于年初財政預算約3000億元。01000020000300004000050000600007000020202021202220232024上半年下半年 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 26/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000國債凈融資中央目標赤字01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000中央債務余額限額-實際余額 圖圖 28

87、：2020 年國債凈融資略高于中央目標赤字（億年國債凈融資略高于中央目標赤字（億元）元）圖圖 29：截至截至 2023 年末，國債仍有年末，國債仍有 8000 億元左右的億元左右的存量空間可供發行（億元）存量空間可供發行（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心。注：2020 年國債凈融資不包含抗疫特別國債；2023 年國債凈融資、中央目標赤字包含增發國債；原因是前者不影響赤字，后者影響赤字。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （五五）下半年狹義財政支出的主要支撐項來自收入端能否回升）下半年狹義財政支出的主要支撐項來自收入端能否回升 如第一章所述，今年1-5月一般公共預算收入同比-

88、2.8%，扣除去年同期中小微企業緩稅入庫抬高基數、去年年中出臺的減稅政策翹尾減收等特殊因素影響后，可比增長2%左右。其中，1-5月稅收收入累計同比-5.1%，扣除特殊因素影響后可比增長0.5%左右；非稅收入同比10.3%。稅收收入與非稅收入繼續背離，意味著今年上半年狹義財政收入的主要拉動項來自非稅收入。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 27/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 1012141618208082848688902008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023稅收收入占比非

89、稅收入占比（右）-10-5051015202530城鄉社區事務支出:累計值:同比農林水事務支出:累計值:同比-20%0%20%40%60%80%100%120%W1 W5 W9 W13W17W21W25W29W33W37W41W45W492019年2020年2021年2022年2023年2024年 圖圖 30：稅收收入與非稅收入累計增速變化（稅收收入與非稅收入累計增速變化（%）圖圖 31：稅收收入與非稅收入占比變化（稅收收入與非稅收入占比變化（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 需要注意的是，盡管扣除基數等特殊因素后，狹義財政收入增速由負（-

90、2.8%）轉正（2%左右），但仍然距離年初預算收入增速目標3.3%存在一段距離。圖圖 32：普通國債發行進度：普通國債發行進度或帶動轉移支付進度前置或帶動轉移支付進度前置 圖圖 33：增發國債相關財政支出走高（增發國債相關財政支出走高（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 與收入端形成對比的是狹義財政支出具有相對韌性，1-5月一般公共預算支出同比-20-10010203040稅收收入:累計同比非稅收入:累計同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 28/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 3.4%，略低于目標增速4

91、.0%；但相較收入端的差距不算太大。一方面是今年1-2月有來自增發國債的5000億元形成支出；另一方面是上文提到的今年普通國債進度靠前，帶動轉移支付進度大幅提升。截至4月上旬，中央對地方轉移支付已下達8.68萬億元，占年初預算的85.1%。而這也意味著下半年的狹義財政支出，在沒有增發國債、而這也意味著下半年的狹義財政支出，在沒有增發國債、前傾前傾轉移支付轉移支付的支撐下，的支撐下，主要依賴項將來自稅收收入、非稅收入（主要依賴項將來自稅收收入、非稅收入（主要是主要是國有資源資產有償使用收入、國有國有資源資產有償使用收入、國有資本經營收入資本經營收入、罰沒收入等、罰沒收入等）、存量資金的調用、政府

92、性基金收入（即土地出讓收、存量資金的調用、政府性基金收入（即土地出讓收入）的調用入）的調用、普通國債的發行、普通國債的發行。其中，存量資金、政府性基金收入可調用的規模有限。因此，下半年狹義財政支出能維持的增速水平，主要依賴于稅收收入和非稅收入的回升幅度。對于稅收收入，下半年高基數因素消退，增速將有所回升，有望轉正。但回升幅度主要依賴于經濟的量與價，即增加值與PPI表現。對于非稅收入，為保證財政收支平衡，預計將仍然維持較高增速，可能依賴于央地繼續盤活國有資源資產，以及提高央行、金融類國企的利潤上繳。（六六）下半年）下半年廣義廣義財政支出的主要支撐項來自財政支出的主要支撐項來自新增專項債、特別國債

93、新增專項債、特別國債 1-5月，政府性基金預算收入累計同比-10.8%、支出累計同比-19.3%。前者的下行主要來自土地收入，后者的下行除土地收入外，還有專項債發行后置的因素。圖圖 34：1-6 月新增專項債發行進度月新增專項債發行進度 圖圖 35：新增專項債與政府性基金支出（新增專項債與政府性基金支出（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0-400.0-200.00.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.0新增債券:專項債券:

94、當月同比政府性基金預算支出:當月同比（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 29/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖 36：財政兩本賬收支變化（財政兩本賬收支變化（%）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 然而，對于下半年的廣義支出增速而言，上半年的拖累項反而將成為下半年的支撐然而，對于下半年的廣義支出增速而言，上半年的拖累項反而將成為下半年的支撐項項，分別是新增專項債和特別國債，分別是新增專項債和特別國債。這一點與上文提到的基建投資增速的情況類似。一是新增專項債，今年上半年新增專項債發行規模1.5萬億元，下半年將發行2.4萬億元，環比多增9000億元

95、左右、同比多增7600億元左右。二是特別國債，6-11月將發行超長期特別國債9200億元，略高于去年的增發國債5000億元；這部分資金大概率將于7-12月形成財政支出，并進一步拉高政府性基金預算支出增速?；谝陨?，我們對基于以上，我們對2024年全年廣義支出增速進行簡單測算年全年廣義支出增速進行簡單測算 在保守情形下，在保守情形下，若2024年全年一般公共預算收入增速1%，政府性基金預算收入增速-30%，并假設全年新增專項債3.9萬億元、特別國債1萬億元全部形成支出；則2024年廣義支出增速0.9%，低于去年的1.3%；對應的2024年6-12月廣義支出增速為2.8%。在中性情形下，在中性情形

96、下，若2024年全年一般公共預算收入增速2%，政府性基金預算收入增速-20%，并假設全年新增專項債3.9萬億元、特別國債1萬億元全部形成支出；則2024年廣義支出增速3.4%，略高于去年的1.3%；對應的2024年6-12月廣義支出增速為6.7%。在樂觀情形下，在樂觀情形下，若2024年全年一般公共預算收入增速3%，政府性基金預算收入增速-10%，并假設全年新增專項債3.9萬億元、特別國債1萬億元全部形成支出；則2024-20-100102030402017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02一般公共收入+政府性基金收入:累計

97、同比一般公共支出+政府性基金支出:累計同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 30/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 年廣義支出增速5.9%，顯著高于去年的1.3%；對應的2024年6-12月廣義支出增速為10.6%。圖圖 37：廣義財政支出增速預測（廣義財政支出增速預測（%）數據來源：財政部，廣發證券發展研究中心 （七七）特殊再融資債）特殊再融資債與化債與化債 2023年10月起，各地開始發行特殊再融資債，2023年全年共計13885億元。2024年1-5月，部分地區又陸續發行少量特殊再融資債，共計1088億元。二者合計后為14973億元，基本接近1.5萬億元

98、規模。圖圖 38：2023 年年 10 月月-2024 年年 5 月特殊再融資債（億元）月特殊再融資債（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 5.9%3.4%0.9%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015201620172018201920202021202220232024 E（一般公共預算支出+政府性基金預算支出）目標增速（一般公共預算支出+政府性基金預算支出）實際增速E1（一般公共預算支出+政府性基金預算支出）實際增速E2（一般公共預算支出+政府性基金預算支出）實際增速E305001,0001,5002,0002,5003,0003,500貴州天津云南

99、湖南內蒙古遼寧（含大連）吉林重慶廣西安徽河南黑龍江福建山東四川河北江蘇甘肅江西寧夏陜西青海湖北浙江（含寧波）新疆山西海南 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 31/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 除今年1-5月的少量特殊再融資債外，2024年四季度是否還會繼續發行新一輪特殊再融資債是市場關心的議題。整體來看，今年繼續發行大規模特殊再融資的必要性和可能性較上年有所降低，一是今年存在部分特殊新增專項債；二是特殊再融資債的發行來自于往年地方債存量空間的利用，而這一空間的規模逐年遞減，需謹慎使用。因此，上文對政府債券凈融資規模進行測算時，我們對四季度特殊再融資債發行規因

100、此，上文對政府債券凈融資規模進行測算時，我們對四季度特殊再融資債發行規模的判斷，以較為中性的模的判斷，以較為中性的6000億元基準。億元基準。表表 1：全國及各省地方債發行存量空間（億元）：全國及各省地方債發行存量空間（億元）地地 區區 2023 年存量空間年存量空間 2022 年存量空間年存量空間 北京北京 1503 1637 天津天津 528 245 河北河北 632 1410 山西山西 138 220 內蒙古內蒙古 358 640 遼寧遼寧 261 743 吉林吉林 304 381 黑龍江黑龍江 23 120 上海上海 1074 2764 江蘇江蘇 1117 1900 浙江浙江 455

101、549 安徽安徽 261 1067 福建福建 521 954 江西江西 263 935 山東山東 211 828 河南河南 154 1303 湖北湖北 772 625 湖南湖南 212 184 廣東廣東 436 1187 廣西廣西 242 362 海南海南 107 217 重慶重慶 29 210 四川四川 667 802 貴州貴州 1047 490 云南云南 523 1037 西藏西藏 19 77 陜西陜西 511 803 甘肅甘肅 151 304 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 32/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 青海青海 29 218 寧夏寧夏 129

102、 240 新疆新疆 633 599 全全 國國 14301 25821 數據來源：財政部，廣發證券發展研究中心。注：由于今年 1-5 月又發行了 1088 億元的特殊再融資債，因此今年四季度特殊再融資發行規模的空間上限實際是 13213 億元。表表 2：近年來各省市及計劃單列市地方債選擇不展期的比例：近年來各省市及計劃單列市地方債選擇不展期的比例 地地 區區 2023 年非展期比例年非展期比例 2022 年非展期比例年非展期比例 2021 年非展期比例年非展期比例 北京北京 34%59%68%天津天津 2%4%6%河北河北 8%25%20%山西山西 12%12%5%內蒙古內蒙古 5%10%15

103、%遼寧遼寧 0%1%-1%大連大連 1%6%0%吉林吉林 2%3%-5%黑龍江黑龍江 2%2%-1%上海上海 39%40%54%江蘇江蘇 10%14%16%浙江浙江 18%15%6%寧波寧波 9%12%9%安徽安徽 4%12%3%福建福建 16%26%30%廈門廈門 0%9%1%江西江西 12%23%16%山東山東 4%3%8%青島青島 6%19%8%河南河南 2%5%12%湖北湖北 27%28%17%湖南湖南 2%0%1%廣東廣東 6%6%3%深圳深圳 10%4%81%廣西廣西 3%3%14%海南海南 5%17%13%重慶重慶 1%1%1%四川四川 15%14%15%貴州貴州 10%2%4%

104、云南云南 10%13%22%西藏西藏 30%6%-7%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 33/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 陜西陜西 19%18%10%甘肅甘肅 14%19%3%青海青海 4%21%-10%寧夏寧夏 18%17%23%新疆新疆 42%34%32%合合 計計 10%14%14%數據來源：財政部，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 34/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 三、財稅體制改革三、財稅體制改革展望展望 2023年末中央經濟工作會議21在“深化重點領域改革”部分提到“要謀劃新一輪財稅體制

105、改革”。今年的政府工作報告22再次強調“推進財稅金融等領域改革”、“謀劃新一輪財稅體制改革”。圖圖 39：中央財政收入比重與財政收入占中央財政收入比重與財政收入占 GDP 比重比重（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （一）消費稅（一）消費稅 在所有財稅體制改革領域中，當下消費稅相關領域相對最受關注。主要原因或是消費稅相關領域改革文件自2019年起便已有思想雛形。2019年國務院印發的實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案23（下文簡稱方案）提出“穩步推進健全地方稅體系改革。適時調整完善地方稅稅制，培育壯大地方稅稅源，將部分條件成熟的中央稅種作為地方收入，增強地方應

106、對更大規模減稅降費的能力?！本唧w改革措施方面，方案表示：“后移消費稅征收環節并穩步下劃地方。將部分在生產（進口）環節征收的現行消費稅品目逐步后移至批發或零售環節征收，拓展地方收入來源，引導地方改善消費環境。具體調整品目經充分論證，逐項報批后穩步實施。先對高檔手表、貴重首飾和珠寶玉石等條件成熟的品目實施改革，再結合 21 https:/ 22 出處同腳注 16 23 https:/ 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0中央財政收入:比重全國財政收入占GDP比重（右）識別風險，發現

107、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 35/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 消費稅立法對其他具備條件的品目實施改革試點。改革調整的存量部分核定基數，由地方上解中央，增量部分原則上將歸屬地方，確保中央與地方既有財力格局穩定?！焙唵卫斫?，簡單理解，2019年方案的年方案的消費稅相關消費稅相關主要信息有三：主要信息有三：第一，將原來由生產端代征的消費稅，逐步轉至批發或零售環節征收?？紤]到消費稅是價內稅，征收環節的后移疊加批發渠道的加價，或將增大稅基。這一影響或將有利于議價能力高的上游廠商，影響部分議價能力低或繳稅不規范的相關廠商。第二，將原本完全屬于中央稅的消費稅，穩步下劃地方；即中

108、央稅轉變為央地共享稅，最后可能過渡至地方稅。這將驅動地方政府進一步完善消費稅的征收管理，部分改善地方財政收入，即方案中提到的“拓展地方收入來源，引導地方改善消費環境”。與此同時，長期來看一定程度上也將影響省際稅源分配格局，消費能力較強的省份將獲得較多的消費稅收入。第三，短期內改革試點范圍相對有限，穩步拓展至全面領域。一方面是試點品類較窄，以高檔手表等成熟品目試點改革，尚未拓展到煙酒油等領域；另一方面是 方案 強調“確保中央與地方既有財力格局穩定”，盡量減少改革對省際財政收入格局的沖擊影響。因此，若新一輪財稅體制改革將沿襲2019年方案措施，短期對不同行業、不同省份、央地財稅格局的直接沖擊影響不

109、會太大，更多旨在促進地方政府對居民消費環境改善、培養地方稅源的中長期影響。圖圖 40：2022 年消費稅行業貢獻情況（億元）年消費稅行業貢獻情況（億元）數據來源：稅收統計年鑒，廣發證券發展研究中心 6,542 5,984 1,168 771 125 49 9 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 36/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖 41：2022 年消費稅年消費稅省份省份貢獻情況（億元）貢獻情況（億元）數據來源：稅收統計年鑒，廣發證券發展研究中心 除方案內容外，中長期來看消費稅的稅目

110、也會有所調整。十八屆三中全會24提出“調整消費稅征收范圍、環節、稅率，把高耗能、高污染產品及部分高檔消費品納入征收范圍?！?022年，消費稅稅目增加電子煙子目。未來，或將繼續增加與高端消費（含高端服務，未來可能可擴大至私人飛機、紅木家具、夜總會、高檔餐飲、高檔會所、美容美體、賽馬場、毛皮等）、影響環境保護（如現有的一次性筷子子目，未來可能可擴大至大型機動車、一次性包裝物、破壞臭氧層化學品和電子產品等）、影響居民身心健康（如現有的煙酒子目，未來可能可擴大至糖類和飲料等）相關領域的稅目。（二（二）個人所得稅個人所得稅 二十大輔導讀本健全現代預算制度25：“健全以所得稅和財產稅為主體的直接稅體系，適

111、當提高直接稅比重，強化稅制的累進性。完善個人所得稅制度，適當擴大綜合所得征稅范圍，完善專項附加扣除項目?！痹谥髁髦苯佣惙N中，主要是企業所得稅、個人所得稅、財產稅；間接稅主要是增值稅、消費稅。提高直接稅比重有兩種渠道，一是降低間接稅比重，如“深化增值稅制度改革，暢通增值稅抵扣鏈條，優化留抵退稅制度設計”；二是提高直接稅比重，隨著消費稅改革的推進，未來國內消費稅大概率將逐漸轉變為直接稅。24 https:/ 25 https:/ 020040060080010001200140016001800廣東上海山東云南江蘇湖北湖南四川貴州遼寧陜西浙江河北河南安徽寧波天津廣西甘肅大連江西青島新疆福建黑龍江北

112、京重慶內蒙古海南山西廈門深圳青海寧夏西藏吉林 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 37/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 因此，提高直接稅比重的另一大抓手應來自個人所得稅。因此，提高直接稅比重的另一大抓手應來自個人所得稅。短期內的改革方向一是擴大綜合所得征稅范圍，將財產轉讓、財產租賃、經營所得、利息股息紅利所得等納入綜合征收范疇，調整我國個稅“重勞動、輕資本”的現有格局。健全現代預算制度還提到“建立健全個人收入和財產信息系統”“持續推進涉稅信息共享平臺建設，促進各部門信息共享”，而這也是“適當擴大綜合所得征收范圍”的重要前提，未來財產性所得、資本所得預計將逐步納入

113、綜合所得范疇，將個稅調節收入分配功能最大化。符合“規范收入分配秩序，規范財富積累機制”的要求。短期內的改革方向二是完善專項附加扣除項目。在擴大綜合所得征收范圍的前提下，個人所得稅的專項抵扣減免政策也有望進一步提升，減輕特定人群的稅收負擔。圖圖 42：直接稅與間接稅占比變化直接稅與間接稅占比變化 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （三）資源稅與環境保護稅（三）資源稅與環境保護稅 “綠色稅制”體系的建立和完善，主要包括資源稅（占比約1.3%，大部分為地方稅）和環境保護稅（占比約0.1%，地方稅）。十八屆三中全會26也提到：“加快資源稅改革，推動環境保護費改稅”。目前，我國資源稅征稅范圍過窄

114、，依然集中于礦產資源，如原油、天然氣、有色金屬礦、黑色金屬礦、非金屬礦和鹽等。這將導致應稅資源品價格更高，非應稅資源品面臨過度開采的情況。根據資源稅的功能與定位，一切歸國家所有的不可再生資源以及可再生但生長周期緩慢的資源，都可能納入資源稅的征稅范圍內，如淡水、森林、草場、土地、海洋、26 出處同腳注 24 30%35%40%45%50%55%60%65%直接稅占比間接稅占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 38/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 灘涂等。此前，河北省便開征水資源稅試點工作27。與資源稅類似的是環境保護稅。不僅消費稅中對環境保護的覆蓋面較小，如不

115、可降解的塑料餐盒、塑料袋、氟利昂、含磷洗衣粉、含氮紙制品、氯氟化碳制品、劇毒農藥等仍未包括。而2018年開征的環境保護稅，如二氧化碳、揮發性有機物、光污染等新型污染物也尚未納入征收范疇。由于資源稅與環境保護稅占財政收入比重相對較低，其改革主旨并不指向擴大稅源，更多是通過稅制改革，進而引導綠色環保的改革理念。在這一過程中，或將對部分企業產生一定的結構性影響。（四四）國有資本經營預算）國有資本經營預算 我們在前期報告從各省預算報告前瞻全國財政預算特征中提到，2024年各省預算報告中，部分省市將改進國資預算納入2024年重點工作領域中。如天津市表示“健全國有資產監管體系，完善市級行政事業單位監管國有

116、企業全級次名單。改進國資預算管理，擴大國有資本收益應交利潤范圍，將國企利潤上繳比例由23%提高至30%?！?。山西省表示“進一步加強國有資本收益收取，引導省屬企業逐步建立科學穩定的利潤分配機制”。江蘇省表示“階段性提高省級國資收益征繳比例，強化體育彩票和福利彩票公益金、國有資產處置等收入征繳，防止跑冒滴漏，確保顆粒歸倉。動用預算穩定調節基金，增加財力來源。大力盤活存量資產，通過市場化等方式，提高國有資產使用收益”。山東省表示“將省屬國企利潤上繳比例提高到30%，其中金融企業、資源類企業提高到35%?！贝送?，我們在前期報告從第二財政到第三財政中也提到：實際上自2007年國有企業利潤開始上繳以來，各

117、類型企業上繳比例先后于2007年、2011年、2013年、2014年經過了多次上調，下表列示的是2014年調整后的最新結果。27 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 39/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 表表 3：最新國有獨資企業國有資本收益收取比例：最新國有獨資企業國有資本收益收取比例 類別類別 企業性質企業性質 上繳比例上繳比例 第一類企業第一類企業 壟斷型企業，煙草 25%第二類企業第二類企業 資源型企業，石油石化、電力、電信、煤炭等 20%第三類企業第三類企業 一般競爭型企業，鋼鐵、運輸、電子、貿易、施工等 15%第四類企業第四類企業 軍

118、工企業、轉制科研院所、中國郵政集團公司、中國國家鐵路集團有限公司、中央文化企業、中央部門所屬企業 10%第五類企業第五類企業 政策性企業，中儲糧、中儲棉；符合小型微型企業規定標準的國有獨資企業，應交利潤不足 10 萬元的 免交當年應交利潤 數據來源：關于進一步提高中央企業國有資本收益收取比例的通知，廣發證券發展研究中心 從這一數據來看，一方面這一收取比例制定時間為2014年，時間較為久遠，存在進一步調整的必要性；另一方面與國際相比，這一比例仍有一定上行空間?？偨Y來看，在財政第二本賬政府性基金預算收入（土地出讓收入）下行的背景之下，第三本賬國有資本經營收入開始受人矚目。短期內，體量較小的第三本賬

119、對公共財政的貢獻度相對有限，但中長期來看這一比例的提高是相對確定的趨勢。上文提到的部分省份2024年財政預算報告的相關表述，也可間接印證。（五五）要素市場化改革）要素市場化改革 在前期報告關注新線索：2024年中期政策環境展望中我們提到 估計本輪要素市場化改革的切入點可能包括：（1）土地管理制度。2月19日中央深改委第四次會議提出“增強土地要素對優勢地區高質量發展保障能力”，可能指向建設用地的跨區域流動，實際上自2018年以來，城鄉建設用地的跨省調劑一直在推進；（3）戶籍制度改革，完善城市群內戶口通遷、居住證互認等制度，逐漸破除二元壁壘。從財政視角來看，這一要素市場化改革在財政方面可概括為“人

120、、地、錢”的改革，如土地要素跨省流轉、戶籍制度完善、轉移支付支持等。而今年以來備受關注的三大工程中的保障房、收儲新政等，背后也部分指向了農民工市民化、城鎮化率提高、三億新市民融入工作等重要領域。對于土地要素跨省流轉，對于土地要素跨省流轉，一定程度上有望理順部分地區專項債建設項目收益較低、難以達到政策要求的現狀，同時也將增加部分優勢地區的土地出讓收入。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 40/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 對于城鎮化率提升、農民工市民化與轉移支付支持對于城鎮化率提升、農民工市民化與轉移支付支持，健全現代預算制度還提到轉移支付方面應“逐步加大常住人

121、口權重”，即轉移支付與常住人口的掛鉤度應進一步提升。2016-2022年期間下達的農業轉移人口市民化獎勵資金規模逐年增加，自100億元增至400億元，占均衡性轉移支付比重自0.5%增至2.1%。但整體看規模仍然較小，具有較大上升空間。近期，求是文章開創我國高質量發展新局面28也提到：“我國城鄉區域發展差距較大，而究竟怎樣解決這個問題，有很多新的問題需要深入研究，尤其是區域板塊分化重組、人口跨區域轉移加快、農民落戶城市意愿下降等問題要抓緊研究、明確思路”、“拓展現代化發展空間，農業農村是大有可為的廣闊天地。幾億農民整體邁入現代化，會釋放巨大的創造動能和消費潛能，為經濟社會發展注入強大動力。暢通工

122、農城鄉循環，是暢通國內經濟大循環、增強我國經濟韌性和戰略縱深的重要方面?！彼?、風險提示四、風險提示 全球宏觀經濟變化超預期；財政收入下行超預期；國內宏觀經濟和金融環境變化超預期；國內實際增長動能和名義增長中樞變化超預期；部分領域政策紅利超預期；對已出臺的相關政策理解不準確不到位。28 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 41/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 廣發宏觀研究小組廣發宏觀研究小組 郭 磊：廣發證券首席經濟學家、首席分析師，2016 年加入廣發證券發展研究中心。吳 棋 瀅：資深分析師，經濟學碩士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。賀

123、驍 束：資深分析師，經濟學碩士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。鐘 林 楠：資深分析師，經濟學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。王 丹：資深分析師，經濟學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。陳 禮 清：資深分析師，金融學博士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。陳 嘉 荔：資深分析師，理學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。文 永 恒：高級研究員，經濟學博士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-1

124、0%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 4

125、29 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌

126、照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 42/42 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證

127、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使

128、用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該

129、客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其

130、客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容