【研報】銀行業主題研究系列之一：銀行如何投基建及本輪基建影響解析-20200806[38頁].pdf

1、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 基建對穩增長的重要性不斷提升基建對穩增長的重要性不斷提升 在拉動我國經濟增長的“三駕馬車”中，消費和出口受疫情影響較大，具備乘數效應的基建投資有望成為擴大投資、協助經濟企穩的重要抓手?；ㄏ嚓P政策頻頻加碼，各項重大會議多次部署，重要性不斷凸顯。 銀行綜合運用金融產品和服務參與基建項目銀行綜合運用金融產品和服務參與基建項目 基建投資資金有五大來源，分別為自籌資金、國內貸款、國家預算內資金、利用外資和其他資金。銀行主要通過貸款、專項債、城投債、非標產品、PPP 項目等形式提供資金，并通過債券承銷、資

2、產證券化、融資租賃等形式提供金融服務。今年以來，信貸額度較為寬松；專項債提速擴容，有望向基建傾斜；城投債和非標產品在適度的監管下處于有序發展階段；PPP 整體規模尚小，銀行參與度不高。 本輪基建投資對銀行本輪基建投資對銀行的利好已逐漸顯現的利好已逐漸顯現 基建項目給銀行帶來了信貸、債券等多種渠道的投資機會，還具有鎖定優質資產、化解信用風險、帶來增量存款、降低獲客成本、提升相關金融服務需求、提前布局新興產業等多種好處。當前經濟弱復蘇信號明顯，信貸需求和信貸風險邊際改善。5 月以來的貸款增量主要來源于企業中長期貸款， 基建發力對擴大貸款規模、 拉長久期的積極作用已經開始顯現。產業債和城投債的信用利

3、差大幅下降反映出市場對銀行資產質量壓力邊際緩和的預期。 未來隨著基建投資乘數效應顯現， 經濟活躍度提升， 對金融服務的需求也將持續加大。 投資建議：投資建議：具備成長性的中小型銀行預計更加受益具備成長性的中小型銀行預計更加受益 當前銀行業格局顯著分化， 中小銀行持續享受結構性政策利好， 在規模擴張上也具備更大的彈性?；ㄍ顿Y助力經濟復蘇可以減輕中小企業信貸風險，中小銀行更加受益。當前銀行板塊估值處于歷史低位，在基本面、政策面和資金面的共同推動下啟動估值修復行情。我們建議重點關注兩個股票組合，一是零售小微標的：招商銀行、平安銀行、常熟銀行、招商銀行、平安銀行、常熟銀行、寧波銀行寧波銀行。二是低關

4、注度低估值標的：光大銀行、杭州銀行、江蘇銀行、南京銀行光大銀行、杭州銀行、江蘇銀行、南京銀行。 風險提示風險提示 資產質量波動，息差收窄較快。 Table_ProfitDetail 盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標 代碼代碼 重點公司重點公司 現價現價 EPSEPS PEPE 評級評級 8 8 月月 5 5 日日 2012019 9A A 20202020E E 2022021 1E E 2012019 9A A 20202020E E 2022021 1E E 600036.SH 招商銀行 36.30 3.68 4.11 4.61 9.86 8.84 7.88 推薦 000001.SZ

5、平安銀行 13.76 1.45 1.67 1.94 9.47 8.24 7.10 推薦 601128.SH 常熟銀行 7.63 0.65 0.73 0.84 11.71 10.39 9.11 推薦 002142.SZ 寧波銀行 30.46 2.28 2.71 3.23 13.34 11.26 9.42 推薦 601818.SH 光大銀行 3.86 0.71 0.79 0.88 5.42 4.89 4.39 推薦 600926.SH 杭州銀行 9.86 1.11 1.16 1.22 8.86 8.52 8.06 推薦 600919.SH 江蘇銀行 6.16 1.18 1.02 1.16 5.24

6、 6.02 5.31 推薦 601009.SH 南京銀行 7.92 1.47 1.40 1.59 5.97 5.66 4.97 未評級 資料來源：公司公告、民生證券研究院 注：未評級公司盈利預測來自 wind 一致預期 Table_Invest 推薦推薦 維持評級 Table_QuotePic行業與滬深行業與滬深 300300 走勢比較走勢比較 資料來源：Wind，民生證券研究院 分析師：郭其偉分析師：郭其偉 執業證號： S0100519090001 電話： 0755-22662075 郵箱： 研究助理：廖紫苑研究助理：廖紫苑 執業證號： S0100119120002 電話： 0755-22

7、662081 郵箱： 相關研究相關研究 1.過渡期延長落地，銀行整改壓力減輕 2.行業動態報告:過渡期正式延長， 銀行整改壓力減輕 -20%-10%0%10%20%30%40%19-0819-1120-0220-0520-08銀行(申萬) 滬深300 銀行銀行 行業研究/深度報告 銀行如何投基建銀行如何投基建及本輪基建影響解析及本輪基建影響解析 銀行業銀行業主題主題研究研究系列之一系列之一 深度研究報告深度研究報告/ /銀行銀行 20202020 年年 0808 月月 0606 日日 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 Table_Page 深度研究

8、深度研究/銀行銀行 目錄目錄 一、基建是經濟穩增長的重要助力一、基建是經濟穩增長的重要助力. 3 二、什么是基建二、什么是基建 . 6 三、基建資金來源多樣化三、基建資金來源多樣化 . 7 四、多渠道供給資金，銀行助力基建發展四、多渠道供給資金，銀行助力基建發展. 9 （一）銀行貸款 . 9 1、銀行如何發放基建貸款 . 9 2、大型銀行是主力，中小型銀行同受益 . 10 （二）專項債 . 13 1、專項債額度逐級下發 . 13 2、加強預算管理，可用作資本金比例提升 . 15 3、受政策驅動，今年以來擴容提速 . 15 （三）城投債 . 16 1、城投債如何支持基建項目 . 16 2、城投債

9、與監管政策密切相關 . 18 （四）非標產品 . 20 1、銀行通過非標支持基建 . 20 2、業務向規范化發展，非標降幅逐漸收窄 . 20 （五）PPP 模式 . 23 （六）多角度權衡，按需求抉擇 . 24 五、借力基建投資東風，銀行有望充分受五、借力基建投資東風，銀行有望充分受益益. 26 六、本輪基建投資對銀行的影響開始顯現六、本輪基建投資對銀行的影響開始顯現. 29 七、投資建議：精選高成長性優質個股七、投資建議：精選高成長性優質個股. 33 1、招商銀行：非息收入亮眼且資產質量卓越的股份行龍頭 . 33 2、平安銀行：不良指標大幅改善，民營標的業績訴求強烈 . 34 3、常熟銀行：

10、風控能力突出的高成長性農商行 . 34 4、寧波銀行：資產質量優秀，利潤增速名列前茅 . 34 八、風險提示八、風險提示 . 34 插圖目錄插圖目錄 . 35 表格目錄表格目錄 . 36 qRrOqQtMoRnPyQoRnRrOtQ8O8QaQoMoOsQoOiNrRuMfQnNsN6MmMvNMYqNnNMYpPmN 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 今年以來，消費和出口受疫情沖擊較大，基建投資在穩經濟中的重要性日益突出。政府部門在今年以來的各項會議中多次對基建進行部署， 基建投資有望發力。 本文從

11、基建的資金來源出發，詳細解讀銀行投資基建的幾種主要方法。 圖圖1:1: 全文組織架構圖全文組織架構圖 資料來源：民生證券研究院整理 一、基建一、基建是經濟是經濟穩增長穩增長的重要助力的重要助力 消費和出口受疫情沖擊較大，加大投資消費和出口受疫情沖擊較大，加大投資對于對于穩定經濟穩定經濟具有重要意義具有重要意義。拉動我國經濟增長的 “三駕馬車” 分別為消費、 投資和出口。 今年以來， 消費和出口受疫情影響較大。 消費方面，根據統計局披露數據，1-6 月社會消費品零售總額累計同比下降 11.40%。由于目前疫情影響尚未徹底解除， 且疫情期間網絡消費和實地配送滿足了消費者的部分需求。 疫情后消費爆發

12、式反彈的概率不大。出口方面，根據海關總署披露數據，1-6 月出口金額累計同比下降 3.00%。雖然降幅逐漸減小，但 2020 年外貿發展面臨環境的不確定性仍然較大。根據國家統計局披露數據，6 月新出口訂單 PMI 為 42.60%，和疫情前水平以及 50%的榮枯線仍有較大距離。 圖圖2:2: 社會消費品零售總額同比降幅較大社會消費品零售總額同比降幅較大 圖圖3:3: 凈出口受疫情沖擊較大凈出口受疫情沖擊較大 資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：WIND，民生證券研究院 -20%-10%0%10%20%2018-122019-062019-122020-06出口金額：累計同比 -30%

13、-20%-10%0%10%20%2018-122019-062019-122020-06社會消費品零售總額:累計同比 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 圖圖4:4: 新出口訂單新出口訂單 P PMIMI 仍然仍然和和 5 50 0% %的的榮枯線榮枯線有較大距離有較大距離 資料來源：WIND，民生證券研究院 基建將成為投資的重點，基建將成為投資的重點，助力助力經濟企穩經濟企穩。固定資產投資主要由基建投資、房地產開發投資和制造業投資三部分組成。在“房住不炒、因城施策”的主基調下，房地產開發投資難以成為穩

14、增長的主力。由于前期擴張過快、庫存積壓，以及國內外需求不足，制造業投資大幅增長的難度較高?；ㄍ顿Y一般由政府主導，具有規模巨大、時間周期長等特點，占固定資產投資完成額的比重長期保持在 1/4 以上，對經濟拉動效果大，同時還能“一業帶百業”，產生巨大的乘數效應，有望成為擴大投資、協助經濟企穩的重要抓手。今年以來，政府各項會議多次對基建投資進行部署，加大扶持力度。截至 2020 年 6 月，基建投資完成額的累計同比降幅僅為0.07%，較 2 月份同比降幅 26.86%快速且大幅改善，逐漸接近疫情前的水平，已呈現出良好的發展態勢。 圖圖5:5: 基建投資基建投資占比占比穩定且同比增速大幅改善穩定且同

15、比增速大幅改善 資料來源：WIND，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06PMI:新出口訂單 榮枯線 -40%-20%0%20%40%60%2006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-06基礎設施建設投資完成額/固定資產投資完成額 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 Table_Page 深度研究深度

16、研究/銀行銀行 表表1:1: 有關基建的政策部署有關基建的政策部署 日期日期 會議會議/ /文件文件 主要內容主要內容 2020/1/3 國務院第四次常務會議 要大力發展先進制造業，出臺信息網絡等新型基礎設施投資支持政策，推進智能、綠色制造。 2020/2/14 中央全面深化改革委員會 基礎設施是經濟社會發展的重要支撐，要以整體優化、協同融合為導向， 統籌存量和增量、 傳統和新型基礎設施發展， 打造集約高效、經濟適用、智能綠色、安全可靠的現代化基礎設施體系 2020/2/21 中共中央政治局會議 推動生物醫藥、醫療設備、5G 網絡、工業互聯網等加快發展 2020/2/23 中央統籌推進新冠肺炎

17、疫情防控和經濟社會發展工作部署會議 用好中央預算內投資、 專項債券資金和政策性金融， 優化投向結構。一些傳統行業受沖擊較大，而智能制造、無人配送、在線消費、醫療健康等新興產業展現出強大成長潛力。要以此為契機，改造提升傳統產業，培育壯大新興產業。 2020/3/4 中共中央政治局常委會會議 加快推進國家規劃已明確的重大工程和基礎設施建設，加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。要注重調動民間投資積極性 2020/5/22 十三屆全國人大三次會議 政府工作報告 加強新型基礎設施建設, 發展新一代信息網絡, 拓展G 應用, 建設充電樁, 推廣新能源汽車, 激發新消費需求、 助力產業升級 資

18、料來源：中國政府網，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 二、什么是基建二、什么是基建 基建即基礎設施的新建、改建、擴建、恢復以及相關機器設備、車輛船舶的購置安裝等工作?；A設施是指為社會生產和生活提供基礎性、大眾性服務的工程和設施，可以促進人流、物流、資金流、信息流的順暢流通，具備基礎性和先行性的特點。 按照投資領域的不同，基礎設施可分為傳統基礎設施和新型基礎設施。按照投資領域的不同，基礎設施可分為傳統基礎設施和新型基礎設施。 傳統基礎設施俗稱“鐵公基”，泛指鐵路、公路、機場、水利等重大

19、基礎設施。傳統基礎設施俗稱“鐵公基”，泛指鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施。根據國家統計局口徑，主要包括交通運輸、倉儲和郵政業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，水利、環境和公共設施管理業三大類別。為避免和工業投資的統計范圍重復，統計局口徑的基礎設施數據未包含電力、燃氣及水的生產和供應業?？紤]到電力、燃氣及水的生產和供應業的公用事業屬性較強， 是為全社會服務的基礎性行業， 因此在后文中納入基礎設施口徑一起計算。 新型基礎設施是近年來隨著科技發展提出的概念。新型基礎設施是近年來隨著科技發展提出的概念。2020 年 4 月國家發改委在例行新聞發布會中首次明確其范圍主要包括信息基礎設施、 融合基礎

20、設施和創新基礎設施三個方面， 并將衛星互聯網等領域也納入其中，豐富了“新基建”的內涵?？傮w來看，新基建既涉及 5G 等新型領域培育與發展，也涉及交運等傳統領域的更新與改造，最主要的特點是以科技為核心。 表表2:2: 基礎設施分類基礎設施分類 分類分類 行業類型行業類型 舉例舉例 基礎設施 傳統基礎設施 1.交通運輸、倉儲和郵政業 鐵路運輸、道路運輸、水上運輸、航空運輸、倉儲、郵政服務 2.信息傳輸、軟件和信息技術服務業 電信廣播電視服務、互聯網相關服務 3.水利、環境和公共設施管理業 水利管理等 新型基礎設施 1.信息基礎設施 通信網絡基礎設施：如 5G、物聯網、工業互聯網、衛星互聯網 新技術

21、基礎設施： 人工智能、 云計算、區塊鏈 算力基礎設施：數據中心、智能計算中心 2.融合基礎設施 智能交通基礎設施、智慧能源基礎設施 3.創新基礎設施 重大科技基礎設施、科教基礎設施、產業技術創新基礎設施等 資料來源：國家統計局，國家發改委，民生證券研究院 按照運作模式，基礎設施項目主要包括以下兩類：政府主導按照運作模式，基礎設施項目主要包括以下兩類：政府主導。項目資金由政府或地方政府融資平臺籌集，政府獨立運作。這也最傳統、最常見的模式。政府和社會資本合作（廣政府和社會資本合作（廣義的義的 PPP 模式）模式）。政府挑選具有投資、運營管理能力的社會資本，通過特許經營、股權合作等方式實現利益共享、

22、 風險共擔， 從而達到政府減輕財政負擔、 企業降低投資風險的共贏局面。按照合作方式不同，具體又可以分為建設-經營-轉讓（BOT）、建設-移交（BT）、TOT（轉讓-經營-轉讓）等多種模式。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 三、三、基建基建資金資金來源來源多樣化多樣化 根據統計局披露口徑，基建投資資金有五大來源，分別為國家預算內資金、國內貸款、自籌資金、 利用外資和其他資金。 受到披露口徑限制， 我們使用城鎮固定資產投資數據進行測算，最新年度數據截至 2017 年底，自 2018 年起改為披露同比增速

23、，因回溯調整等原因存在差異。 國家預算內資金國家預算內資金指各級政府用于基建投資的財政資金，各級政府債券也歸入其中。財政部預算執行報告將國家預算劃分為一般預算、 政府性基金預算、 國有資本經營預算和社?；痤A算。用于基建項目的國家預算內資金來源于一般財政預算（如一般債券）和政府性基金預算（如土地出讓金、 專項債） 。 隨著國家加大對基建的財政支持力度、 地方政府專項債額度提高，國家預算內資金占比從 2003 年的 9.75%穩步提升至 2017 年的 16.52%。 國內貸款國內貸款指基建項目單位向銀行及非銀行金融機構借入的各種國內借款，包括銀行貸款、上級撥入的國內貸款、國家專項貸款、國內儲備

24、貸款、周轉貸款等。隨著融資渠道拓寬、資金來源日益豐富，國內貸款占基建投資資金的比重長期處于下降通道。 自籌資金自籌資金指各企、事業單位籌集用于基建項目的資金，包括各類企事業單位的自有資金和從其他單位籌集的資金，但不包括各類財政性資金、從各類金融機構借入資金和國外資金。主要形式為自有資金、城投債、非標融資和 PPP 等，是基建投資資金的主要來源。 利用外資利用外資指收到的外國及港澳臺地區的資金（包括設備、材料、技術在內）。包括對外借款、外商直接投資和外商其他投資，按報告期的外匯牌價（中間價）折成人民幣計算。該項資金規模不大，占比已從 2003 年的 3.32%下降至 2017 年的 0.30%。

25、 其他資金其他資金指除以上各種資金之外的用于基建投資的資金， 主要包括社會集資、 個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金。其占比隨時間小幅波動，但一直處于 10%以內。 圖圖6:6: 各類基建投資資金規模變化各類基建投資資金規模變化 資料來源：WIND，民生證券研究院 注：2018 年起統計局不再披露具體數值，改為披露同比增速，兩者因回溯調整存在口徑差異，故而未反推 2018 占比 051015202003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017國家預算內資金 國內貸款 利用外資 自籌資金

26、 其他資金 （萬億元） 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 圖圖7:7: 各類基建投資資金占比變化各類基建投資資金占比變化 資料來源：WIND，民生證券研究院 注：2018 年起統計局不再披露具體數值，改為披露同比增速，兩者因回溯調整存在口徑差異，故而未反推 2018 占比 從歷史上各類資金的占比從歷史上各類資金的占比情況情況來看：來看： 2003-2009 各類資金占比相對平穩，各類資金占比相對平穩，國內貸款國內貸款貢獻貢獻小幅下降小幅下降：自籌資金始終是基建投資資金的第一大來源，其占比自 2003

27、年起便高達 45%以上，此后不斷攀升。與此同時，作為第二大來源的國內貸款占比持續受到擠壓。2009 年在適度寬松的貨幣政策和“四萬億”投資的推動下，國內貸款同比快速提升，占比小幅反彈。 2010-2015 城投城投債債和非標和非標業務業務興起推動興起推動自籌資金占比快速提升自籌資金占比快速提升：自 2010 年起，我國開始采用穩健的貨幣政策并加強對信貸業務的監管力度。隨著“四萬億”的影響消退，貸款規模增速下降。與此同時，城投債爆發式增長、非標融資興起大幅擠占基建貸款空間。國內貸款在基建資金來源中的比重從 2010 年 29.06%下降至 2015 年 14.49%。相應的，自籌資金占比從 20

28、10年 50.56%提升至 2015 年 64.14%。 20162016- -2012018 8 嚴監管影響逐步顯現嚴監管影響逐步顯現，自籌資金自籌資金占比下降占比下降：2013 年開始，城投債、非標業務所面臨的監管環境逐步趨嚴，針對理財、同業、信貸資產收益權、各類通道業務的監管文件陸續出臺。隨著城投債規模增速下降，非標業務大量壓縮，表外資金 “脫虛向實”，開始向表內回流。自 2016 年起自籌資金規模增速放緩、占比開始下降。最新數據顯示，2017 年自籌資金占比 59.81%，較 2015 年下降 4.33pct，國家預算內資金、國內貸款、利用外資和其他資金占比分別較 2015 年提升 1

29、.03pct、0.71pct、0.13pct 和 2.46pct。 2012019 9- -至今至今監管態度有所緩和，財政支持力度持續提升監管態度有所緩和，財政支持力度持續提升：近年來，隨著監管對于態度趨于緩和，城投債規模增速企穩回升。同時，隨著業務逐步規范化，非標業務調整壓力減輕，未來仍有擴容空間。今年以來，專項債提速擴容并向基建傾斜。為應對疫情影響，財政部于今年 6月至 7 月共發行四期抗疫特別國債， 截至 7 月 30 日已全部發行完畢， 實現發行總額 1 萬億元?？挂咛貏e國債資金到位后將全部轉給地方政府， 用于基礎設施建設和抗疫相關支出。 由于國家財政對基建項目的支持力度進一步加大，預

30、計國家預算內資金占比還將繼續提升。 0%10%20%30%40%50%60%70%20032005200720092011201320152017國家預算內資金 國內貸款 利用外資 自籌資金 其他資金 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 四四、多渠道供給資金，多渠道供給資金，銀行銀行助力基建發展助力基建發展 銀行是基建資金和相關金融服務的主要提供者。銀行是基建資金和相關金融服務的主要提供者。一方面，基建投資中約 90%的資金來源于自籌資金、 國家預算內資金和國內貸款。 三類資金來源可以進一步細分出自有資

31、金、 城投債、非標融資、PPP、地方政府債、銀行貸款和非銀行金融機構借款等主要形式。銀行主要通過發放貸款、購買債券（主要是專項債和城投債）、投資非標產品、參與 PPP 項目為基建項目提供資金。另一方面，基建項目具有施工周期長、參與主體的類型和數量多等特點，不同經營環節、不同參與主體有著不同的金融需求。銀行在提供開戶結算等基本服務的同時，還為相關主體提供包括債券承銷、資產證券化、融資租賃等綜合金融服務。綜上所述，基建項目發力勢必會導致對銀行資金和金融服務需求的大幅提升。 （一）銀行貸款（一）銀行貸款 1、銀行銀行如何發放基建貸款如何發放基建貸款 銀行銀行基建基建貸款一般以貸款一般以項目項目貸款的

32、形式發放。貸款的形式發放。具體流程為項目發起人（一般為政府、政府融資平臺或社會資本） 為經營基建項目成立一家項目公司， 以項目公司作為貸款主體籌借資金，以項目投產后的收益和現金流量作為還款來源， 并以項目本身的資產作為擔保物。 根據相關政策要求，根據行業的不同，項目資本金最低比例一般為 20%至 30%，少數補短板基礎設施項目可適當下調，但下調不得超過 5pct。由于項目貸款金額大、期限長（投資回收期一般大于10 年，甚至 30 年），通常按照一次審批，分階段、按條件多次發放的形式投放，分期償還。 表表3:3: 項目貸款的特點項目貸款的特點 指標指標 項目貸款項目貸款 貸款對象 項目公司 追索

33、性質 無追索權：資產或收益不足以清償全部貸款時，無權向主辦人追索 有追索權：有項目實體以外的第三方提供擔保 還款來源 項目投產后產生的收益和項目本身的資產 資料來源：中國銀行官網，民生證券研究院 銀團貸款銀團貸款可以滿足大型基建項目的資金需求可以滿足大型基建項目的資金需求。 由于基建項目資金需求大、 投資回收期長，供需匹配具有一定難度，因此銀團貸款也是銀行（尤其是中小型銀行）提供基建貸款的重要方式。 銀團貸款是由一家或多家銀行牽頭， 多家銀行和非銀行金融機構組成的銀行集團以相同貸款協議向同一借款人提供資金的貸款形式。銀團貸款期限短則 3-5 年，長則 10-20 年及以上。在同一銀團貸款內，可

34、根據項目需求提供定期貸款、周轉貸款、備用信用證額度等多種形式貸款。 根據所提供的服務， 銀行除了獲取相應利息外， 還可從中獲取安排費、 貸款包銷或承銷費、代理費、承諾費等收入。 表表4:4: 銀團貸款的主要特點銀團貸款的主要特點 指標指標 銀團貸款銀團貸款 銀行間關系 各行結成統一體，通過牽頭行和代理行與借款人聯系 貸款評審 各行均以牽頭行提供的信息備忘錄為依據進行貸款決策 貸款合同 采用統一的貸款合同 貸款條件 采用統一的貸款條件，如利率、期限、擔保方式等 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 指標指

35、標 銀團貸款銀團貸款 發放方式 由代理行按約定的協議比例統一劃款 貸款管理 由代理行負責管理 本息回收 由代理行按合同收本收息，并按放款比例劃轉到各行指定賬戶 資料來源：中國銀行官網，民生證券研究院 2、大型銀行是主力，中小型銀行大型銀行是主力，中小型銀行同受益同受益 租賃和商務服務業貸款與基建租賃和商務服務業貸款與基建貸款貸款具有較強的相關性。具有較強的相關性。由于基建貸款與租賃和商務服務業貸款都有相當一部分是通過銀行向地方政府融資平臺放貸籌集， 兩個行業的信貸水平同時受到銀行對地方政府融資平臺的態度影響。 而且在實務中， 被確認至租賃和商務服務業的貸款與基建項目通常具有較強的相關性， 所以

36、在研究上市銀行基建貸款特征時， 我們將租賃和商務服務業貸款作為基建相關貸款納入考慮范圍，并將兩者合稱為基建相關貸款。 2013 年以來年以來銀行銀行貸款中貸款中基建基建相關相關貸款貸款占比占比長期保持穩定長期保持穩定。 考慮到數據的可得性和完整性，我們選取 13 家上市銀行 （老 16 家銀行剔除缺失部分歷史數據的浦發、 華夏、 北京） 作為樣本，對 2008 年至 2019 年各行業貸款數據進行分析。從占比來看，在 2009 年由“四萬億”投資拉動的基建行情中， 樣本銀行在基建相關貸款余額占貸款總額 （包括對公貸款、 零售貸款和貼現）的比重達到 28.92%的歷史高位。此后一方面隨著經濟復蘇

37、、基建投資的乘數效應開始顯現，制造業、 批零業等行業對資金的需求逐步回升， 另一方面隨著城投債、 非標業務快速興起分流，上述基建相關行業的貸款占比下降 6.43pct 至 2013 年的 22.50%。此后三年，基建相關貸款占比小幅波動。2017 年基建相關貸款占比出現較為明顯的提升并在此后維持較高水平，主要是由于銀監會組織開展了“三三四十”等系列專項治理行動并出臺一系列監管政策， 嚴監管促使非標轉標、投放渠道變化所致。 圖圖8:8: 基建基建相關相關貸款貸款占貸款占貸款總總額額的比例的比例 資料來源：WIND，民生證券研究院 注：13 家樣本銀行為老 16 家銀行剔除缺失部分歷史數據的浦發、

38、華夏、北京；貸款總額包括對公、零售和貼現 交通運輸、倉儲和郵政業交通運輸、倉儲和郵政業為基建貸款的主要投放領域為基建貸款的主要投放領域，租賃和商務服務業貸款占比大幅租賃和商務服務業貸款占比大幅提升提升?；ㄏ嚓P領域的貸款主要集中在以下五個行業：交通運輸、倉儲和郵政業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業、電力、燃氣使及水的生產和供應業、水利、環境和公共設施0%5%10%15%20%25%30%35%200820092010201120122013201420152016201720182019樣本銀行基建相關貸款/貸款總額 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1

39、1 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 管理業、租賃和商務服務業。在五個細分行業中，交通運輸、倉儲和郵政業一直是基建投資的“重頭戲”，該行業貸款規模占全部基建相關貸款的比例始終保持在 40%左右，位列第一。從增速來看， 交通運輸、 倉儲和郵政業貸款增速在 2011 年以后變化不大， 基本處在 10%左右。而基數較小的其他三個細分行業貸款則表現出較大的彈性。其中，水利、環境和公共設施管理業的貸款增速在 2009 年曾一度超過 100%，租賃和商務服務業長期保持雙位數較快增長，信息傳輸、軟件和信息技術服務業貸款在近年來顯示出越來越大的彈性。站在當下時點，隨著政府部門明確以加強新型基礎

40、設施建設為導向， 以科技賦能的信息傳輸、 軟件和信息技術服務業有望迎來快速發展的契機。 圖圖9: 交通運輸、倉儲和郵政業為主要投放領域交通運輸、倉儲和郵政業為主要投放領域 圖圖10:10: 基建細分行業貸款分布情況基建細分行業貸款分布情況 資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：WIND，民生證券研究院 注：13 家樣本銀行為老 16 家銀行剔除缺失部分歷史數據的浦發、華夏、北京 圖圖11:11: 基建細分行業貸款規模同比增速基建細分行業貸款規模同比增速 資料來源：WIND，民生證券研究院 注：13 家樣本銀行為老 16 家銀行剔除缺失部分歷史數據的浦發、華夏、北京 大型銀行大型銀行為為

41、銀行銀行基建基建相關相關貸款的主要貸款的主要提供提供方方。由于大型銀行資金實力雄厚，能滿足基建投資巨大的資金需求，有史以來一直是基建貸款的主力軍。在樣本銀行中，來自大型國有銀行的基建貸款占比長期高達 80%以上。近年來，中小銀行隨著規模擴張、實力提升，以及貸款模式創新，在基建領域有了更多探索和投入，但大型銀行為主的格局尚未改變。以 2019 年為例，36 家上市銀行在基建及租賃和商務服務業的貸款共計 24.97 萬億元。其中，國有行（五大-50%0%50%100%150%200820092010201120122013201420152016201720182019交通運輸、倉儲和郵政業 信息

42、傳輸、軟件和信息技術服務業 電力、燃氣及水的生產和供應業 水利、環境和公共設施管理業 租賃和商務服務業貸款 0510152025200820102012201420162018租賃和商務服務業貸款 水利、環境和公共設施管理業 電力、燃氣及水的生產和供應業 信息傳輸、軟件和信息技術服務業 交通運輸、倉儲和郵政業 （萬億元） 0%20%40%60%80%100%2007200920112013201520172019租賃和商務服務業貸款 水利、環境和公共設施管理業 電力、燃氣及水的生產和供應業 信息傳輸、軟件和信息技術服務業 交通運輸、倉儲和郵政業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

43、頁免責聲明 證券研究報告 12 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 行+郵儲）的相關貸款余額合計高達 18.10 萬億元，占比 72.47%；股份行、城商行和農商行的相關貸款余額分別為5.01萬億元、 1.64萬億元和0.23萬億元， 分別占比20.05%、 6.55%和0.93%。 圖圖12:12: 大型銀行大型銀行一直一直是是基建基建相關相關貸款的主力軍貸款的主力軍 圖圖13:13: 2 2019019 年年各類各類上市上市銀行銀行基建基建相關相關貸款貸款占比占比 資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：WIND，民生證券研究院 注：13 家樣本銀行為老 16 家銀行剔

44、除缺失部分歷史數據的浦發、華夏、北京 中小型銀行基建中小型銀行基建相關相關貸款貸款增速增速彈性更彈性更大大。根據我們選取的 13 家樣本銀行數據，大型銀行在基建及租賃和商務服務業相關領域的貸款總體保持較為平穩的增速， 而中小型銀行基建相關領域貸款增速變化更加顯著。以信貸額度寬松、基建發力的 2009 年為例，樣本中的國有行、股份行和城商行基建相關貸款的平均同比增速分別為 35.74%、47.35%和 144.07%，增速較分別較 2008 年提升 16.93pct、29.13pct 和 77.29pct。其中，寧波銀行以 240.75%的亮眼增速高居榜首，興業銀行和南京銀行同比增速也高于 10

45、0%，處于第一梯隊。而近些年在基建投資增速相對平穩的年份，中小型銀行基建相關貸款也整體表現出更加靚麗的增速水平。 圖圖14:14: 中小型銀行基建中小型銀行基建相關相關貸款貸款同比增速同比增速彈性大彈性大 資料來源：WIND，民生證券研究院 注：13 家樣本銀行為老 16 家銀行剔除缺失部分歷史數據的浦發、華夏、北京 0%20%40%60%80%100%2007200920112013201520172019國有行樣本 股份行樣本 城商行樣本 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%200820092010201120122013201420152016201720

46、182019國有行樣本 股份行樣本 城商行樣本 樣本合計 72.47% 20.05% 6.55% 0.93% 上市銀行基建及租賃和商務服務業貸款占比 上市國有行 股份制 城商行 農商行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 圖圖15:15: 2 2009009 年年中小型銀行基建中小型銀行基建相關相關貸款同比增速彈性大貸款同比增速彈性大 資料來源：WIND，民生證券研究院 注：樣本銀行選取以數據可得性和完整性為依據；紅色為城商行、黃色代為股份行、藍色為國有大行 （二）（二）專項債專項債 1、專項債專項債

47、額度逐級下發額度逐級下發 地方政府專項債地方政府專項債屬于屬于政府性基金預算政府性基金預算，是一種特殊的債券，是一種特殊的債券。地方政府專項債券是為建設具體工程項目而發行的債券，發行主體為省、自治區、直轄市、計劃單列市政府，發行額度由全國人大或國務院批準， 主要投向有一定收益的項目， 以對應的政府性基金或對應的項目收入作為還款來源，不影響一般公共預算赤字。根據發行期限，專項債券可分為 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年和 10 年；根據用途，可分為新增專項債券和置換債券，其中，只有新增專項債券可為基建投資提供增量資金；根據資金投向，主要分為土地儲備專項債、棚改專項債、收費公路專項債、軌道交

48、通專項債、教育項目專項債、水資源配置工程專項債等。 圖圖16:16: 銀行通過購買地方政府專項債支持基建項目銀行通過購買地方政府專項債支持基建項目 資料來源：民生證券研究院整理 20152015 年地方政府專項債券預算管理辦法對專項債的使用流程做出了明確規定。年地方政府專項債券預算管理辦法對專項債的使用流程做出了明確規定。具體而言， 地方政府舉債規模由全國人大或其常委會批準， 分為地區新增專項債券規模和置換專項0%50%100%150%200%250%寧波銀行 興業銀行 南京銀行 中信銀行 中國銀行 交通銀行 農業銀行 民生銀行 平安銀行 招商銀行 建設銀行 工商銀行 光大銀行 2009基建相

49、關行業貸款同比增速 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 債券，財政部報國務院批準后下達各省級財政部門。對于新增專項債，在層層下發的過程中，省級財政部門編制的預算調整方案須經省級政府部門同意后報省級人大常委批準， 市縣級財政部門編制的預算調整方案須經本級政府同意后報本級人大常委會批準。 對于置換專項債券， 省級和市縣級財政部門在上級財政部門下達的限額內提出分配建議， 報本級政府批準即可， 無須報本級人大常委會批準。 圖圖17:17: 新增地方政府專項債下發流程新增地方政府專項債下發流程 資料來源： 20

50、15 年地方政府專項債券預算管理辦法 ，民生證券研究院 專項債額度下發時間提前專項債額度下發時間提前，分布更加合理，分布更加合理。2019 年以前，全國人大于每年 3 月確定當年的全國地方政府債務額度， 但因層層下發推進的過程需要時間， 地方政府專項債的發出時間往往集中在下半年， 而上半年則面臨著無債可用的困局。 為促進地方政府債發行使用更加科學化、合理化， 2018 年 12 月全國人大常務委員會第七次會議授權國務院可提前下達下一年度新增地方政府債務的額度，但提前下發額度不得超過當年新增地方政府債務限額的 60%，該授權期限為 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日

51、。 圖圖18:18: 地方政府債券發行地方政府債券發行節奏改變節奏改變 資料來源：WIND，民生證券研究院 020004000600080001000012000140002017-122018-062018-122019-062019-122020-06地方政府債券發行額：當月值 地方政府專項債發行額：當月值 （億元） 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 2、加強加強預算管理，可用作資本金比例提升預算管理，可用作資本金比例提升 自自 20152015 年以來，財政部多次發布有關地方政府專項債的政策年

52、以來，財政部多次發布有關地方政府專項債的政策，主要方向包括：一是加強一是加強對地方政府專項債的預算管理。對地方政府專項債的預算管理。財預201789 號文規定嚴格執行法定限額管理，地方政府專項債務余額不得突破專項債務限額。 地方政府專項債券額度由全國人民代表大會或國務院根據實際情況審批。二是鼓勵項目收益專項債的發行。二是鼓勵項目收益專項債的發行。自 2017 年，財政部先后發布地方政府土地儲備專項債、地方政府收費公路專項債、地方政府棚戶區改造專項債等專項債的管理辦法。三是提高地方政府債券透明度。三是提高地方政府債券透明度。財政部要求地方政府在新增專項債發行前至少五個工作日在門戶網站或專欄公開相

53、關信息。 專項債用作項目資專項債用作項目資本本金的限制逐漸放寬。金的限制逐漸放寬。2019 年 6 月以前專項債不得作為項目資本金，只在項目中扮演者補充融資的角色。2019 年 6 月國務院印發關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，主要包括國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目。當年 9 月，國常會提出專項債作為資本金的規模占該省份專項債規模的比例可達 20%，財政部新聞發布會將應用領域拓寬至 10 個。2020 年 4 月，財政部提出地方政府專項債作為重大項目資本金比例可高于 20%。比

54、例限制逐步放寬后，專項債補充資本金將從一定程度上緩解地方財政的收支壓力，有助于加快項目進展、提升資金使用效率，吸引配套資金支持、撬動融資杠桿，利好基建投資。 3、受政策驅動，受政策驅動，今年以來今年以來擴容提速擴容提速 目前目前存量債務置換存量債務置換已已基本完成，基本完成，新增專項債占比接近新增專項債占比接近 100%。隨著地方政府債務問題日益凸顯，2014 年 8 月新修訂預算法，規范政府舉債行為，10 月國務院印發關于加強地方政府性債務管理的意見 （43 號文），允許對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務進行置換，通過以新換舊、 以長易短來清理存量債務， 降低利息負擔， 優化期限結構，

55、緩解資金壓力。 2015年 5 月，財政部、中國人民銀行、銀監會聯合印發關于 2015 年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知，明確對于地方政府存量債務中的銀行貸款部分，地方財政部門應當與銀行貸款對應債權人協商后，采用定向承銷方式發行地方債予以置換。2016 年 1 月，財政部發布關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見，明確對地方政府債務余額實行限額管理， 并對地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分， 設置三年左右的置換過渡期。2018 年底以來，地方政府專項債發行規模與新增專項債發行規?；疽恢?，置換需求所剩無幾。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

56、頁免責聲明 證券研究報告 16 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 圖圖19:19: 2 2018018 年底以來，年底以來，每月每月地方政府專項債發行規模與新增專項債發行規?；疽恢碌胤秸畬ｍ梻l行規模與新增專項債發行規?；疽恢?資料來源：WIND，民生證券研究院 專項債發行受專項債發行受國家政策國家政策驅動驅動。 近兩年以來， 地方政府專項債發行規模分別在 2018 年 9 月、2020 年 5 月達到高峰，并在 2020 年 5 月首次單月發行規模破萬億元，主要是受到政策影響。針對 2018 年上半年地方政府專項債發行進度緩慢的情況，2018 年財政部發布 72 號文要

57、求加快發行進度，各地 9 月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低于 80%，剩余的發行額度應當主要放在 10 月份發行。當年 9 月，各地方政府基本完成專項債發行任務。2020 年 4月，根據國務院常務會議部署，要進一步增加地方政府專項債規模，抓緊按程序再提前下達一定規模的地方政府專項債，各地要抓緊發行提前下達的專項債，力爭二季度發行完畢。專項債發力節奏與政策動向一致。 今年以來專項債提速擴容，向基建傾斜。今年以來專項債提速擴容，向基建傾斜。專項債發行節奏較去年加快。截至 6 月末，地方政府債券發行規模累計達 3.49 萬億元， 同比增長 22.88%。 其中， 專項債發行規模累計達 2

58、.37萬億元，同比增長 52.93%。專項債發行規模增加的同時，占地方政府債券的比例也在不斷提升。 1-6 月累計發行專項債占比達 68.05%， 較去年同期提升 13.37pct， 較去年全年提升 8.72pct。在限額方面，2020 年政府工作報告披露，要“擴大有效投資”、“今年擬安排地方政府專項債券 3.75 萬億元，比去年增加 1.6 萬億元”，此外，提出“提高專項債券可用作項目資本金的比例”。在資金投向方面，與 2019 年地方政府專項債約 65%投向土地儲備和棚改領域不同，監管部門明確要求 2020 年專項債不得用于土地儲備、棚改等與房地產相關領域。我們預計，在專項債發行使用進度提

59、前、規模合理擴大、用作資本金的比例提升、投向受監管指導的情況下，基建投資有望獲得更多資金支持。 （三）城投債（三）城投債 1、城投債城投債如何支持基建項目如何支持基建項目 城城投債是地方政府融資平臺（即城投平臺）公開發行的債券投債是地方政府融資平臺（即城投平臺）公開發行的債券，是根據發行主體來界定的，按結構可劃分為企業債、公司債、中期票據、短期融資券、非公開定向融資工具、項目收益票據、 資產支持證券等多種類型。 城投債介于政府債券和一般企業債之間， 主要異同如下表所示。根據國發201019 號文的定義，地方政府融資平臺是指由地方政府及其部門和機構等通過02,0004,0006,0008,000

60、10,00012,0002017-122018-062018-122019-062019-12地方政府專項債發行額：當月值 地方政府新增專項債券：當月值 （億元） 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。城投平臺包括不同類型的城市建設投資、城建開發和城建資產公司，其中，城市建設投資公司（城投公司）為主要形式。城投平臺可以通過銀行貸款、發行城投債、非標借款等渠道融資，籌措的資金多用于基礎設施建設、土地開發、棚戶區改造

61、等項目。因此銀行可以通過購買城投債可以為基建項目提供資金。 圖圖20:20: 城投公司運營模式城投公司運營模式 資料來源：民生證券研究院整理 表表5:5: 城投債城投債的主要特點的主要特點 指標指標 城投債城投債 政府債政府債券券 一般企業債一般企業債 發行主體 地方政府融資平臺 各級政府 一般為中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業 債券類型 企業債、公司債、中期票據、短期融資券、非公開定向融資工具、項目收益票據、資產支持證券等 中央政府債券、地方政 府債券和政府擔保債券等 地方企業債券、重點企業債券、附息票企業債券和企業短期融資券等 發債用途 多用于地方基礎設施建設或公益性項目

62、主要用于協調財政資金短期周轉、彌補財政赤字、興建基礎設施、彌補戰爭開支等 主要用于固定資產投資和技術改造，與政府部門審批的項目直接相關，由發改委核準 資料來源：民生證券研究院整理 城投平臺城投平臺劃分口徑劃分口徑尚無統一標準。尚無統一標準。由于政策文件表述較為寬泛，目前城投平臺的劃分尚無統一標準。主要官方口徑包括銀保監會口徑和中債標準口徑。其中，銀保監會口徑依據每季度各地政府上報的名單確定， 具有較強的行政特色。 中債標準依據中央國債登記結算有限責任公司（中債登）于 2014 年推出的中債城投債收益率曲線樣本，嚴格按照主營業務劃分而不參考募資用途，能更加精確反應城投的資質和特性，而且中債登是財

63、政部唯一授權主持建立、運營全國國債托管系統的機構，具有較強的公信力。此外，投資者還經常參考源于第三方公司的Wind 口徑， 該口徑自 2014 年底開始采用中債城投債收益率曲線樣本作為新發債券的劃分標準，已劃分為城投債的債券暫不清理。三個口徑數據具有明顯差異,但趨勢大致相同。本文同時采用 wind 和中債標準口徑予以說明。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 2、城投債與監管城投債與監管政策政策密切相關密切相關 城投債城投債興起于興起于“4 萬億萬億投資投資計劃計劃”的刺激。的刺激。20 世紀 90

64、年代末，地方政府受預算法、擔保法和貸款通則的限制不得以任何形式舉借債務，1994 年分稅制改革后面臨的財政壓力促使各級地方政府成立地方政府融資平臺， 為地區基礎設施和土地開發等項目籌措資金。因為城投平臺天然具有政府基因且過去長期受到政府信用擔保， 所以城投債又被成為 “準市政債”。2008 年金融危機爆發后，我國計劃投資 4 萬億擴大內需、促進經濟平穩贈張。為籌措配套資金，政府陸續下發國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見、關于進一步加強信貸結構調整促進經濟平穩較快發展的指導意見 （銀發200992 號）等文件鼓勵發行城投債， 城投平臺的融資模式得到認可， 并逐步成為地方政府開展重大項

65、目建設的主要運營實體，自此迎來爆發式增長。 2010 年年至至 2014 年，年，城投平臺融資方式受限促使城投平臺融資方式受限促使城投債保持擴張城投債保持擴張。由于城投平臺債務快速擴張，地方政府直接或變相提供擔保使償債風險日益加大，監管部門先后出臺國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知（國發201019 號文）、關于制止地方政府違法違規融資行為的通知（財預2012463 號文）等政策法規，對政府舉債進行約束，但在“堵偏門”的同時并未給出合規的解決之道。由于地方財政支出相對剛性，尤其是 2012 年我國在經濟下行期加碼基建， 融資需求日益增長， 同時監管部門加強了對信托等非標業務的

66、調控力度，城投平臺融資方式受限，因而在此期間，具有發行規模大、利率低、期限長等優點的城投債仍然大幅擴張。 圖圖21:21: 城投債發行城投債發行數量數量和和規模規模大幅大幅擴張擴張（windwind 口徑）口徑） 圖圖22:22: 城投債發行城投債發行數量數量和和規模規模大幅大幅擴張（中債標準口徑）擴張（中債標準口徑） 資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：WIND，民生證券研究院 2014 年年新預算法和新預算法和 43 號文號文出臺出臺，疏堵，疏堵結合結合開啟開啟城投債城投債改革改革新篇章新篇章。2014 年新預算法出臺， 允許地方政府在國務院確定的限額內通過舉債籌措資金， 從根本

67、上打通了隱性債務轉變為顯性政府負債的通道。2014 年 9 月國務院頒布 43 號文，措辭嚴厲地要求剝離融資平臺公司政府融資職能， 對地方政府債務規模實行限額管理， 同時允許發行地方政府債務置換城投債并納入預算管理，“堵偏門”的同時“開正門”，為之后的城投債改革奠定了基調。此后，351 號文等一系列政策出臺對 43 號文進行逐步細化，明確了城投債的甄別方法和償債來源。即新增城投債和存量非公益項目城投債屬于非政府債務， 由城投平臺承擔償還義務， 除此之外的部分均劃分為政府債務，其中，沒有收益性的公益項目采用一般債券融資，主要以一般公共預算收05001,0001,5002,0000.00.51.0

68、1.52.02008200920102011201220132014總發行量（萬億元） 發行只數（右）（只） 05001,0001,5002,0002,5000.00.51.01.52.02.52008 2009 2010 2011 2012 2013 2014總發行量（萬億元） 發行只數（右）（只） 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 入償還；有一定收益的公益項目通過專項債融資，以對應的政府性基金或專項收入償還。 圖圖23:23: 城投債城投債債務分類債務分類 資料來源：43 號文，351 號文，民

69、生證券研究院 2015 年年至至 2018 年年，改革改革在在放管交替放管交替中逐步推進中逐步推進。2015 年債務置換正式開啟，同時，為控制和化解地方政府債務風險， 財政部還發布了地方政府一般債券和專項債券預算管理、 發行管理等辦法，明確可以通過定向承銷方式發行地方政府置換債券。由于 2015 年經濟下行壓力加大，監管部門陸續下發多份文件，放松了對城投公司資產負債率、債務融資條件等方面的要求，簡化了申報程序，放寬了信用優良企業發債指標限制，鼓勵優質城投企業發債。2016 年城投債發行量創歷史新高。當年 10 月，監管部門頒發地方政府性債務風險應急處置預案（88 號文），強調要依法厘清政府責任

70、范圍，明確政企債務界限。此后，監管部門陸續出臺相關文件， 堅決遏制隱性債務增長。 隨著改革持續推進， 城投債向規范化發展， 余額增速放緩。 圖圖24:24: 城投債城投債在放管交替在放管交替中中逐步規范化逐步規范化（windwind 口徑）口徑） 圖圖25:25: 城投債城投債在放管交替中在放管交替中逐步規范化逐步規范化（中債標準口徑）（中債標準口徑） 資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：WIND，民生證券研究院 2018 年至今年至今監管態度監管態度趨于緩和趨于緩和，城投債城投債尚有發行空間尚有發行空間。牢牢守住不發生系統性風險、積極防范化解存量風險始終是監管導向與政策底線。 在經

71、濟面臨下行壓力、 逆周期調節需求上升-40%-20%0%20%40%012320142015201620172018201907/2020城投債余額（萬億元） 城投債余額同比增速（右） 0%20%40%60%024681020142015201620172018201907/2020城投債余額（萬億元） 城投債余額同比增速（右） 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 的情況下，政策在嚴控風險的同時也兼顧過渡的平穩性，監管態度趨于緩和。2018 年 7 月國常會提出引導金融機構保障融資平臺公司合理融資需求

72、，2019 年初滬深交易所窗口指導放松了地方融資平臺發行公司債的申報條件，城投債再次迎來發展時機。2019 年發行數量和規模的同比增速均較 2018 年大幅改善。2020 年以來，監管政策仍以防控風險為底線，延續此前相對緩和的監管態度，因此，我們預計今年城投平臺再融資仍將保持較為寬松的狀態。 （四）非標產品（四）非標產品 1、銀行通過銀行通過非標支持非標支持基建基建 “非標資產” 全稱為非標準化債權類資產， 是指不符合標準化債權類資產認定條件的債權類資產，但存款（包括大額存單）以及債券逆回購、同業拆借等形成的資產除外。根據 2020年 7 月發布的標準化債權類資產認定規則，標準化債權類資產包括

73、所列舉的國債、中央銀行票據、地方政府債券等無需進行認定的固定收益證券，以及按程序申請、經人民銀行和金融監管部門認定的標債資產。非標資產的主要類別有信托貸款、委托債權、應收賬款、各類受益權等。相對于標準資產，非標資產一般具有形式靈活、產品透明度較低、收益率高等特點。 銀行與地方融資平臺銀行與地方融資平臺是非標融資的重要主體是非標融資的重要主體。 銀行利用非標業務將資金導入 SPV 通道中，以非標資產的具體形式承載，最終投向地方融資平臺，而后流入當地基建項目，實現了“繞道放款”的效果，也較快速度地滿足地方基建項目的大量資金需求。目前銀行投資非標資產的資金來源主要分為表外理財資金與表內自營資金。根據

74、新推行的會計準則 IFRS9，表內的非標投資的主要表現方式為“交易性金融資產”、“債權投資”與“其他債權投資”。 圖圖26:26: 銀行投資非標的流程銀行投資非標的流程 資料來源：民生證券研究院整理 2、業務向規范化發展，非標降幅逐漸收窄業務向規范化發展，非標降幅逐漸收窄 非標業務引流資金活水，助力非標業務引流資金活水，助力地方平臺融資地方平臺融資。我國在 2009 年推出四萬億刺激計劃，但隨著 2010 年銀信合作和信貸政策逐步收緊、房地產政策調控逐漸密集，信貸資金供需失衡下，大量的表內貸款轉向信托與委托貸款、 資產計劃等表外非標業務， 繞道為房地產和地方政府提供資金。形式靈活、收益率高、可

75、場外流通的非標業務充當了除銀行信貸與標準化債券投資之外的中間融資角色，順勢進入快速發展的階段，為眾多資質較差、信用違約風險較高的企業與 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 地方融資平臺提供了大量資金。 2011 年至年至 2013 年非標資產快速擴張，助力基建投資高增長。年非標資產快速擴張，助力基建投資高增長。從社融的兩類非標資產口徑（委托貸款、信托貸款 ）來看，2011 年，非標規模開始較大幅度擴張，2013 年全年新增非標規模高達 43870 億元，同期整體基建投資規模新增 93621 億元，同比

76、增速為 21%；2011 年至2013 年，新增非標規模與新增基建投資規模比例逐步提高，新增基建投資規模的增速也在不斷抬升， 這說明了該時間段內非標投資對基建投資的貢獻力度加大， 拉動基建投資規模加速擴張, 為當時地方企業與融資平臺化解了資金的燃眉之急。 圖圖27:27: 2012011 1 年至年至 20132013 年，非標資產快速擴張年，非標資產快速擴張 資料來源：WIND，民生證券研究院 20132013 年開始，非標業務所面臨的監管環境逐步趨嚴年開始，非標業務所面臨的監管環境逐步趨嚴。銀保監與國務院分別出臺了關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知（8 號文）、關于加強影子銀行

77、監管有關問題的通知等文件，要求合理控制理財資金對非標準化債權資產的投資。理財資金中投向非標的占比從 2013 年 27.49%下滑至 2015 年 15.73%，此后幾年較為平穩，保持在 16%-17%的水平。2017 年起表外理財被納入 MPA 考核范圍，同年，銀監會組織開展了“三三四十”等系列專項治理行動，監管壓力進一步加大。 圖圖28:28: 理財資金投資非標占比歷史變化理財資金投資非標占比歷史變化 圖圖29:29: 截至截至 2019H12019H1 末非保本理財產品資產配置情況末非保本理財產品資產配置情況 資料來源：中國理財網，民生證券研究院 資料來源：中國理財網，民生證券研究院 0

78、%10%20%30%2013201420152016201720182019H非保本理財產品資產配置非標資產比例變動情況 55.9% 17.0% 9.3% 5.7% 12.1% 債券 非標準化債權類資產 權益類資產 拆放同業及轉入返售 其他類資產 0%10%20%30%40%50%051015201020112012201320142015社會融資規模：新增非標資產規模 新增基礎設施建設投資規模 新增非標資產規模/新增基礎設施建設投資規模(右軸） 新增基建設施建設投資規模：同比增速（右軸） （萬億元） 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 Table_

79、Page 深度研究深度研究/銀行銀行 在多部門嚴厲監管下，在多部門嚴厲監管下，2018 年起非標規模增速下行。年起非標規模增速下行。因部分地區頻發非標城投違約的事件， 有關部門對非標融資的監管愈加嚴格， 2018 年陸續出臺了 商業銀行委托貸款管理辦法 、關于規范金融機構資產管理業務的指導意見 （資管新規）與關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知，對委托貸款、資管業務以及金融企業對地方政府和國有企業投融資行為進行規范，制約表外信用投放，持續地壓降非標資產規模，過去地方融資平臺較為粗放式融資的模式走向終結。從社融口徑來看，非標資產（委托貸款、信托貸款） 當月同比增速從 20

80、18 年初的 12.00%大幅度下降至年底的-10.19%,受其拖累，同期基建投資累計同比增速從 11.34%下滑至 1.79%。 圖圖30:30: 2 2018018 年非標增速大幅下滑帶動基建投資增速下行年非標增速大幅下滑帶動基建投資增速下行 資料來源：WIND，民生證券研究院 非標業務非標業務逐步向逐步向規范規范化化發展發展，同比降幅收窄同比降幅收窄。2020 年 5 月信托公司資金信托管理暫行辦法(征求意見稿)，首次明確資金信托投資非標債券資產的限制比例，預計正式稿下發后銀行通過信托投資非標渠道將部分受堵。7 月標準化債權類資產認定規則的出臺進一步明確了標準化與非標準化債權類資產的界限

81、、認定標準及監管安排，對爭議品類從嚴劃分， 但影響可控。一方面是由于截至 2019 年 6 月底，非保本理財中新口徑非標資產占比不超過 26%，距監管上限 35%還有較大緩沖空間，另一方面是由于認定規則有條件地放松了對存量“非非標” 資產的過渡期要求， 允許在資管新規過渡期結束后按照有關規定妥善處理。 7 月 31 日，資管新規過渡期正式延長至 2021 年底，并允許在過渡期結束后進行個案處理，監管約束進一步放松。隨著存量資產處置持續推進、過渡期延長給予緩沖空間，短期內非標規模壓降的趨勢不變，但同比降幅有望繼續收窄。 -30%-20%-10%0%10%20%30%201620172018201

82、9社會融資規模存量:委托貸款+信托貸款:同比增速 基礎設施建設投資:同比增速 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 圖圖31:31: 非標資產規模及同比增速非標資產規模及同比增速 資料來源：WIND，民生證券研究院 （五）（五）P PPPPP 模式模式 國務院 43 號文和新預算法的出臺對地方政府舉債規模和資金用途等方面做出了嚴格限制，因地方政府債務壓力加大，政府和社會資本合作的 PPP（公私合營）受到青睞。銀行除了采用為項目公司貸款、 理財產品對接信托和資管計劃、 購買或參與資產證券化產品設計和承銷等

83、多種方式參與 PPP 項目以外，還可以通過投貸聯動為項目提供資金。即同時通過投行業務提供資本金（股權）和發放貸款（債券）的形式滿足 PPP 項目融資需求。一方面可以享受分紅和項目資產增值，另一方面可以避免信息不對稱帶來的風險。 目目前前基建項目使用基建項目使用 PPP 融資融資的規模仍然較小的規模仍然較小。截至 2019 年底，涉及基建的在庫 PPP 項目合計投資額僅 12.26 萬億元，且 88%以上的擬合作期限超過十年。2019 全年基礎設施的固定資產投資完成額即高達 18.21 萬億，由此可見，PPP 項目在基建投資中所占份額十分有限。 圖圖32:32: 涉及基建的在庫涉及基建的在庫 P

84、PPPPP 項目擬合作期限結構分布項目擬合作期限結構分布 資料來源：WIND，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017-082017-092017-102017-122018-012018-022018-032018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-032020-042020-051-1

85、0年項目數 11-20年項目數 21-30年項目數 31年以上項目數 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520252016201720182019社會融資規模：非標資產規模 社會融資規模：非標資產規模同比增速（右軸） （萬億元） 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 整體來看，當前銀行開展整體來看，當前銀行開展 PPP 業務仍然較少，業務仍然較少，主要原因有以下四點主要原因有以下四點：一是銀行對 PPP 項目設置了較高的門檻，對項目等級、社會資本的財力和信用等級等方面均有較

86、高的準入要求。二是 PPP 項目期限一般很長，軌交等大型項目甚至長達 25-30 年，而貸款通則規定“自營貸款期限最長一般不得超過 10 年，超過 10 年應當報中國人民銀行備案”。三是中標項目多為西部地區，而銀行授信區域以中東部發達地區為主，對項目區域的授信偏好較低。四是社會資本出于降低資產負債率、風險隔離等考慮提供擔保意愿不高。 （六）（六）多角度權衡，按需求抉擇多角度權衡，按需求抉擇 銀行對基建項目提供資金支持主要包括以上五種方式， 即貸款、 購買專項債、 購買城投債、投資非標資產和參與 PPP 項目。在選擇參與方式時，銀行往往需要將風險、收益、政策限制、深化與地方政府合作的隱性利好等因

87、素同時納入考慮范圍。 從風險角度出發從風險角度出發，PPP 項目因涉及股權投資，風險較大，但可以避免信息不對稱并享受分紅和項目資產增值的收益； 非標資產因結構復雜、 不能在銀行間市場及證券交易所市場交易的特征，面臨著相對較高的風險，通常以較高的收益率進行彌補；而貸款、專項債和城投債通常以項目收益和項目資產作為擔保， 根據具體情況可以不同程度地獲得政府信用背書， 所以風險比較小。 從收益角度出發從收益角度出發， 考慮稅收和資本占用后，考慮稅收和資本占用后， AAA 級的級的地方政府債的實際收益率地方政府債的實際收益率高于高于 AAA級級城投債城投債的實際收益率和一般貸款的實際收益率和一般貸款的的

88、平均利率平均利率。因為不同類別資產的風險權重不同、利息收入所面對的稅收也存在差異， 所以商業銀行往往以扣除稅收和風險資本占用后的實際收益率作為選擇資產類型時的考量標準。計算方法為：資產最終實際收益率=名義收益率/(1+增值稅及附加稅率)(1-所得稅率)-資本占用成本，其中，資本占用成本=資產的風險權重*資本充足率*資本回報率，增值稅及附加稅率=金融服務增值稅率 6%*（1+教育附加稅率 3%+地方教育附加稅率 2%+城建稅率 7%）=6.72%。2020Q1 末，商業銀行平均資本充足為 14.53%, Q1 上市銀行年化平均資本回報率為 12.29%。 根據銀保監會發布的 商業銀行資本管理辦法

89、 （試行） ，不同資產風險權重如下表所示。計算可得扣除稅收和風險資本占用后，10 年期地方政府債（AAA）收益率約為 2.98%，高于一般貸款、城投債等資產的收益率。 表表6:6: 商業銀行主要資產的風險資本權重和稅收規定商業銀行主要資產的風險資本權重和稅收規定 債券類型債券類型 風險資本權重風險資本權重 增值稅及附加增值稅及附加 企業所得稅企業所得稅 國債 0% 免 免 地方政府債券 20% 免 免 政策性金融債 0% 免 25% 同業存單（3 個月以上） 25% 免 25% 商業銀行債 25% 免 25% 城投債（企業債） 100% 6.72% 25% 貸款 100% 6.72% 25%

90、資料來源： 商業銀行資本管理辦法（試行） （2012 年第 1 號） ，稅法，民生證券研究院 注：僅考慮利息收入的情況，未將資本利得收入的稅收規定納入討論范圍，統一采用了市區的城建稅率 7% 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 表表7:7: 商業銀行商業銀行扣除稅收和風險資本占用后的扣除稅收和風險資本占用后的收益率收益率（截至（截至 20202020 年年 7 7 月月 3131 日）日） 資產類別資產類別 名 義 利名 義 利率率 增值稅增值稅 所 得所 得稅稅 扣 除 稅扣 除 稅收 后 的收 后

91、 的收益率收益率 風 險風 險資 本資 本權重權重 占 用 資占 用 資本本 扣除扣除稅收和稅收和風險資本占風險資本占用的收益率用的收益率 10Y 國債 2.97% 0.00% 0% 2.97% 0% 0.00% 2.97% 10Y 地方政府債（AAA） 3.34% 0.00% 0% 3.34% 20% 0.36% 2.98% 10Y 國開債 3.48% 0.00% 25% 2.61% 0% 0.00% 2.61% 1Y 同業存單 2.80% 0.00% 25% 2.10% 25% 0.45% 1.65% 10Y 城投債（AAA） 4.12% 6.72% 25% 2.90% 100% 1.79

92、% 1.11% 一般貸款（平均利率） 5.48% 6.72% 25% 3.85% 100% 1.79% 2.07% 資料來源：WIND，中國債券信息網，民生證券研究院 從流動性角度出發，從流動性角度出發，購買債券購買債券可以提高商業銀行流動性管理水平?？梢蕴岣呱虡I銀行流動性管理水平。相較于貸款，債券可以更加靈活地轉讓，具備更強的流動性。此外，根據財政部 2015 年發布的關于中央和地方國庫現金管理商業銀行定期存款質押品管理有關事宜的通知和關于 2015 年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知 ， 地方政府債券被納入中央國庫現金管理和地方國庫現金管理質押品范圍。 商業銀行可按照規定通過

93、質押地方政府債券進行融資， 從而增強流動性。 從政策約束的角度出發從政策約束的角度出發，表內的銀行貸款、債券投資面臨著資本、信貸規模等方面的監管約束， 而表外的非標業務可以免受表內資產所面臨的較為嚴厲的監管， 突破凈資本與信貸規模等限制，降低資本消耗和撥備監管壓力，給予了銀行更多發展業務的空間。但近年來，隨著各項監管政策出臺，表外理財被納入 MPA 考核范圍，非標業務的監管套利空間已大幅收窄。 在實務在實務中貸款對銀行中貸款對銀行仍然具仍然具有較大吸引力。有較大吸引力。一一是因為發放貸款有助于增強客戶黏性，從而可以達到吸收存款、 增加中收等目的。 比如平安銀行通過發放對公貸款吸收了大量對公存款

94、。二是因為符合發債資質的債務主體數量有限，而銀行發放貸款依據自主的風控體系選擇客戶，具有更大的靈活性。此外，發放基建貸款還具有快速擴大規模、助力銀行化解存量貸款的信用風險、拉長久期等多種效果。因此，發放貸款也是銀行在基建投資中的常用手段。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 五五、借力基建投資東風，銀行有望、借力基建投資東風，銀行有望充分充分受益受益 基建貸款助力銀行規模擴張， 以量補價?；ㄙJ款助力銀行規模擴張， 以量補價。 我國大多數銀行以利息凈收入為主要收入來源，規模擴張是驅動利息凈收入增長進而

95、推動業績上行的主要力量。 尤其是在利率市場化持續推進、凈息差承壓的環境下，銀行通過規模擴張以量補價的需求愈發凸顯。一方面，基建項目的資金需求量一般很大。另一方面，銀行的新增貸款額度往往受到一定政策約束，但在發力基建時，貸款額度寬松。因此銀行具有通過投資基建快速擴大規模的內生動力。從歷史上來看，2008年底啟動四萬億投資計劃，基建發力帶動金融機構各項貸款同比增速較 2018 年底大幅提升15.68pct 至 2009 年 6 月 27.70%。2008 年下半年貸款基準利率連續四次下降，貸款重定價導致2009 年凈息差平均同比降幅達到約 60bp。由于規模擴張對沖了息差下行的不利影響，不少上市銀

96、行凈利息收入同比增速自 2019Q2 開始回升。 圖圖33:33: 2 2009009 年以量補價年以量補價 圖圖34:34: 2 2009009Q Q2 2 凈利息收入增速開始回升凈利息收入增速開始回升 資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：WIND，民生證券研究院 鎖定優質資產，化解信用風險。鎖定優質資產，化解信用風險。在經濟下行周期，優質資產較為缺乏?；椖恐饕顿Y于交通運輸、倉儲和郵政業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業、電力、燃氣及水的生產和供應業、水利、環境和公共設施管理業，以及與基建緊密相關的租賃和商務服務業等低風險領域，資產質量較為優異。根據銀保監會披露最新數據，截至

97、2017 年底，上述行業的不良貸款率分別為 0.70%、1.10%、0.50%、0.10%和 0.60%，均遠低于同期商業銀行整體不良貸款率 1.74%，也低于同期老 16 家上市銀行不良貸款率 1.60%。銀行加大低風險、高質量的基礎設施建設貸款投放力度后， 一方面不良率將被大幅增長的貸款所稀釋， 另一方面因基建投資期限一般較長，風險集中暴露壓力降低，從而以時間換空間，可隨著經濟企穩逐步化解信用風險。 如果銀行選擇以購買債券的方式提供基建資金， 因為相關債券募集的資金主要投向具有一定收益的基建項目，并以項目營運收入作為還款來源，往往還擁有地方政府信用背書，低風險特性十分顯著，可有效攤薄存量資

98、產的信用風險。 0%10%20%30%40%0%2%4%6%8%2006200720082009201020111年期貸款基準利率 金融機構:各項貸款余額同比（右） -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%20062007200820092010工行 建行 中行 農行 交行 招行 中信 浦發 興業 民生 光大 平安 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 圖圖35:35: 基礎設施建設領域不良貸款率處于低位基礎設施建設領域不良貸款率處于低位 資料來源：WIND，民生證券研究院 項目收入長期穩定，基建投資

99、拉長久期。項目收入長期穩定，基建投資拉長久期?；椖克婕暗慕煌ㄟ\輸、電力、自來水、污水處理等行業一般沒有明顯的生命周期，由于具有基礎性和先行性，市場需求長期存在，而且隨著經濟發展逐漸加大。同時，由于基建項目一般用于解決制約社會發展的瓶頸問題，與國計民生密切相關，大多得到各級政府的支持，享受各類優惠政策。在需求和政策扶持的共同作用下，基建項目收入受經濟周期和市場波動影響較小，基本能保持穩定。此外，為吸引長期資金支持重點基建項目， 政府往往會給予一定程度上的稅收減免。 基建項目投資回收期一般大于10 年， 更有甚者可長達 30 年及以上， 能大幅拉長貸款和債券久期， 在經濟下行階段平滑收入，成

100、為銀行應對跨周期風險的壓艙石和穩定器。 基建項目現金流巨大，帶來豐富的衍生金融服務需求?；椖楷F金流巨大，帶來豐富的衍生金融服務需求。因基建項目現金流量巨大、期限長，項目建設中和建成后暫時留存在銀行體系中的存款為銀行提供了長期低成本的負債來源。以 2009 年前后為例，基建投資發力拉動金融機構各項存款同比增速大幅提升，2009 年 6 月達到 29.02%的峰值水平，高出 2018 年底 9.29pct。同時，隨著經濟活躍度提升，企業對收付結算、代理、咨詢、擔保、租賃及其他委托事項方面的需求也將大大提升，銀行有望獲取多樣化的中間業務收入。此外，以項目企業為核心，銀行可以通過提供供應鏈金融服務

101、的方式打通產業鏈，進而大幅降低上下游的獲客成本，獲得長期穩定的客源。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2014201520162017不良貸款率:租賃和商務服務業 不良貸款率:信息傳輸、計算機服務和軟件業 不良貸款率:水利、環境和公共設施管理業 不良貸款率:交通運輸、倉儲和郵政業 不良貸款率:電力、燃氣及水的生產和供應業 不良貸款比例:商業銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 圖圖36:36: 基建投資亦帶動存款大幅提升基建投資亦帶動存款大幅提升 資料來源：WIND，民生證券研究院 深化與

102、地方政府的合作。深化與地方政府的合作。地方政府通常會將銀行對政府和政府融資平臺的支持力度作為財政存款存放的重要參考，并根據一定比例在政務業務代理資質（如國庫集中支付業務、財政資金專戶業務、非稅收入收繳業務等）、國庫現金定存的招標中給予一定程度的傾斜。在存款競爭加劇的商業環境中，銀行通過配置地方政府債，可以拉動低成本的財政存款規模提升。此外，通過深化與地方政府在各領域的合作，還將增厚其他綜合收益。 助力新興產業發展，有望打開未來成長新空間。助力新興產業發展，有望打開未來成長新空間。今年以來各項重量級會議多次提及基建的重要性，并明確以加強新型基礎設施建設為導向,鼓勵發展新一代信息網絡、拓展 5G

103、應用、建設充電樁、推廣新能源汽車、激發新消費需求、助力產業升級。短期來看，因新基建處于起步階段，規模相對較小，傳統基建仍將是穩增長的主力。但長期來看，新基建以科技賦能，更加符合供給側改革優化產業結構的發展方向， 具備更大的增長潛力和乘數效應。 據國家工信部電信研究院賽迪智庫發布的“新基建”發展白皮書預計，到 2025 年，包括 5G 基建、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通等七大領域“新基建”直接投資將達 10 萬億元，帶動投資累積或超 17 萬億元（與 2019 年全年金融機構新增人民幣貸款規模相當）。以本次加大基建投資力度為契機，培育發展新興產業，有助于銀行搶占優質客戶、在時代發展的“新風

104、口”上形成先發優勢，為未來發展打開新的成長空間。 -40%-20%0%20%40%60%200320052007200920112013201520172019固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比 金融機構:各項存款余額:同比 金融機構:各項貸款余額:同比 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 六六、本輪基建投資對銀行的影響、本輪基建投資對銀行的影響開始顯現開始顯現 經濟弱復蘇信號明顯經濟弱復蘇信號明顯，基建投資促進信貸需求、基建投資促進信貸需求、衍生金融需求衍生金融需求及信用風險邊際改善及信

105、用風險邊際改善。根據國家統計局披露數據，隨著疫情好轉、基建投資回暖，經濟數據持續改善。6 月規模以上工業增加值同比實際增長4.8%， 增速較2月份最低-25.87%大幅回升。 7月制造業PMI升至51.10%，超過預期 50.5%和前值 50.9%， 已連續 5 個月站在榮枯線以上。 供需兩端持續回暖， 生產指數、新訂單指數、新出口訂單指數、采購量指數、進口指數、采購價格指數等均出現反彈，其中新訂單指數連續三個月回升。隨著基建投資乘數效應顯現，經濟活躍度提升，實體企業的信貸及衍生金融服務需求持續加大、信用風險下降，將為銀行基本面改善打下良好的基礎。 圖圖37:37: 制造業制造業 P PMIM

106、I 已連續已連續 5 5 個月高于榮枯線個月高于榮枯線 資料來源：WIND，民生證券研究院 圖圖38:38: 工業增加值單月同比增速：工業增加值單月同比增速：接近疫情前的水平接近疫情前的水平 資料來源：WIND，民生證券研究院 基建發力基建發力對對提升提升貸款貸款規模規模、拉長拉長久期的久期的促進促進作用作用漸顯漸顯。從每月發布的社融數據來看，5 月對實體經濟發放的人民幣貸款新增 1.55 萬億元，同比多增 3645 億元。其中，居民貸款和企業短期貸款表現相對平穩，分別同比多增 418 億元和 2 億元，主要增量來源于企業中長期貸款，-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%

107、15%2019-092019-122020-032020-06工業增加值:當月同比增速 0%10%20%30%40%50%60%2019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07百 PMI榮枯線 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 我們判斷是基建和房地產投資繼續加碼所致。 6 月企業中長期貸款同比多增趨勢延續且增幅擴大， 依舊是拉動當月人民幣貸款增長的主力。 由于企業中長期貸款的大幅增加不僅推動了銀行貸款規模擴張，也拉長了貸款久期，有利于銀

108、行在利率下行周期保持收入的穩定性，我們認為基建投資對銀行的利好作用正在逐步呈現。 表表8:8: 新增貸款結構新增貸款結構 當月值（億元）當月值（億元） 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 居民戶貸款 6341 (4133) 9865 6669 7043 9815 短期貸款 (1149) (4504) 5144 2280 2381 3400 中長期貸款 7491 371 4738 4389 4662 6349 非金融企業及機關團體貸款 28600 11300 20500 9563 8459 9278 短期貸款 7699 6549 875

109、2 (62) 1211 4051 票據融資 3596 634 2075 3910 1586 (2104) 中長期貸款 16600 4157 9643 5547 5305 7348 同比多增（億元）同比多增（億元） 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 居民戶貸款 (3557) (3427) 957 1411 418 2198 短期貸款 (4079) (1572) 850 1187 433 733 中長期貸款 522 (1855) 133 224 (15) 1491 非金融企業及機關團體貸款 2800 2959 9841 6092 323

110、5 173 短期貸款 1780 5069 5651 1355 2 (357) 票據融資 (1564) (1061) 1097 2036 454 (3065) 中長期貸款 2600 (970) 3070 2724 2781 3595 資料來源：央行，民生證券研究院 配合密集出臺的結構化政策，優質中小配合密集出臺的結構化政策，優質中小銀行銀行更加更加受益。受益。根據我們測算，本輪基建投資對整體銀行業貸款規模的拉動效果有限， 但由于中小銀行是中小企業的信貸支持主體， 為防范金融風險、完成保就業政策目標，年初以來監管部門通過定向降準、降低撥備覆蓋率要求和資本補充門檻、放松 MPA 考核要求等形式對中小

111、銀行精準滴管，預計未來還會推出更多定向支持政策，中小行有望享受結構性政策利好，擁有較為充裕的信貸額度。同時，基建投資具備較強的乘數效應， 拉動經濟復蘇可以降低中小企業的信貸風險， 直接對接中小企業的中小銀行預計更加受益。此外，根據前文分析，中小銀行的基建貸款規模增速表現出較大的彈性。因此，我們預計大型銀行依舊是本輪基建投資的主力，但資產質量穩健、資本充裕、具備成長性的上市中小型銀行將更加受益于基建投資發力對銀行規模擴張的促進以及信貸風險的壓降作用。 根據央行披露數據， 截至2020年6月中小型銀行貸款同比增長21.21%， 增速較5月環比提升37bp，相比于大型銀行同比增速 13.45%和增速

112、環比提升 26bp 呈現出更大的彈性。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 圖圖39:39: 中小型銀行中長期貸款同比增速更高中小型銀行中長期貸款同比增速更高 圖圖40:40: 中小型銀行中長期貸款同比增速的上升幅度更大中小型銀行中長期貸款同比增速的上升幅度更大 資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：WIND，民生證券研究院 信用利差收窄，信用利差收窄，銀行的資產質量銀行的資產質量壓壓力邊際力邊際緩解緩解。信用利差是信用債收益率與相同期限無風險債券（一般用國債）收益率的差值，可以用來衡量債券違

113、約風險的高低。因為債券違約風險與貸款違約風險之間存在較強的正相關性， 可以用高頻的信用利差間接反映市場對銀行資產質量的預期。今年二季度以來，產業債和城投債的信用利差均大幅收窄。截至 7 月 31 日，二者分別較 3 月末下降 28bp 和 29.48bp 至 65.41bp 和 86.93bp，信用債違約風險溢價減少，反映出市場對銀行資產質量壓力減輕的預期。 我們判斷疫情好轉、 政策扶持和基建發力共同助力經濟企穩，企業經營壓力有所緩解，從而導致了銀行資產質量壓力邊際改善。 圖圖41:41: 二季度以來信用利差大幅收窄二季度以來信用利差大幅收窄 資料來源：WIND，民生證券研究院 上市上市銀行銀

114、行能夠有效應對能夠有效應對不良貸款壓力不良貸款壓力。根據銀保監會數據，截至 5 月 15 日申請延期還本付息的貸款一共有 4.72 萬億元，大約占貸款總額的 3.45%。隨著疫情好轉、基建發力，經濟企穩后部分企業可能重新恢復償還能力， 因此這些問題貸款并不會全部成為不良貸款， 而且銀行也多傾向于逐步確認問題貸款的分類。 我們以 1 年的期限作為觀察期， 按照上一輪信用風險爆發時最高的關注類貸款年度下遷比例 30%（2015 年前后）計算，那么未來 12 個月因為疫情導致的不良貸款生成率將為3.45%*30%=1.03%。 上市銀行每年的不良貸款自然生成率為 1.04%，兩者合計為 2.08%。

115、但是銀行通過調整撥備覆蓋率和撥貸比、核銷處置以及用利潤回補的三種0501001502002018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06信用利差(中位數):全體產業債 信用利差(中位數):全體城投債 （bp） 10%12%14%16%18%20%22%2019-122020-022020-042020-06大型銀行：中長期貸款同比增速 中小型銀行：中長期貸款同比增速 （pct） -3-2-1012342019-122020-022020-042020-06大型銀行：中長期貸款同比增速：同比增幅 中小型銀行：中長期貸款同比增速：同比增幅 本公司具

116、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 方式，每年能消化的不良率為 4.36%，是可能的不良貸款生成率 2.08%的兩倍以上。因此現有的信用風險都在基本面可以應對的范圍以內，我們對銀行基本面的穩健性可以保持信心。 表表9: 上市銀行能消化的上市銀行能消化的不良率不良率大于不良生成率大于不良生成率 估算可能增加的不良率估算可能增加的不良率 數值數值 估算上市銀行可以消化的不良率估算上市銀行可以消化的不良率 數值數值 A：截至 5 月 15 日延期償還本金的貸款（億元） 12,800 B：截至 5 月 15 日延期償

117、還利息的貸款（億元） 34,400 C=A+B：問題貸款小計（億元） 47,200 D：2020Q1 銀保監會口徑的貸款總額（億元） 1,366,870 I：2020Q1 上市銀行通過調整指標可以承受的不良率增幅（假設撥備覆蓋率最低為 120%，撥貸比最低為 1.5%） 1.30% E=C/D：問題貸款占比 3.45% F：關注類貸款下遷比例（按歷史最高值假設） 30% J：核銷及處置的貸款/總貸款（TTM口徑）的歷史最高值 1.08% G：2020Q1 上市銀行不良貸款生成率（TTM 口徑） 1.04% K：2020Q1 上市銀行稅前利潤/總貸款（TTM 口徑） 1.98% H=E*F+GH

118、=E*F+G：可能增加的不良率：可能增加的不良率 2.08%2.08% L=I+J+KL=I+J+K： 上市銀行可以消化的不良率： 上市銀行可以消化的不良率 4.36%4.36% 資料來源：銀保監會，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 七七、投資建議：精選高成長性優質個股、投資建議：精選高成長性優質個股 基建投資基建投資促進促進銀行基本面銀行基本面改善改善。在疫情沖擊和市場利率下行的環境下，基建投資促進經濟企穩，為銀行帶來貸款、債券、非標資產等多種投資機會，以及擴張規模、化解信用風險、

119、拉長久期、帶來衍生金融需求等多方面的好處。雖然大行依舊是基建投資的主力，但中小銀行在規模擴張上具備更大的彈性。 同時基建投資具備較強的乘數效應， 拉動經濟復蘇可以降低中小企業信貸風險，直接對接中小企業的中小型銀行更加受益。 短期壓低利潤增速不改變上市銀行的投資價值。短期壓低利潤增速不改變上市銀行的投資價值。2020 上半年我國銀行業資產質量整體承壓，但由于行業格局顯著分化，風險主要集中在未上市的中小銀行，上市銀行具有較為強勁的風險抵御能力和較大的利潤反哺空間。根據我們測算，上市銀行基本可以抵御現有信用風險。尤其是對于資產質量和風控能力優秀的高成長性上市銀行而言， 監管部門要求適當降低利潤增速只

120、是階段性放緩了公司的利潤釋放節奏，并未改變公司的長期投資價值。與此同時，風控能力偏弱的同業企業犧牲短期商業利益來夯實資產質量， 能有效降低行業的系統性風險， 進一步利好基本面優秀的上市銀行。 銀行銀行股已啟動股已啟動估值修復行情。估值修復行情。從基本面上看，隨著我國經濟弱復蘇跡象逐漸顯著，壓制銀行股估值的信貸需求和信用風險都出現了邊際改善的信號。 從 5 月以來 “利率底” 已經形成，隨著人行貨幣政策邊際收緊， 預計下半年信貸增速微降， 將減少利率中樞和凈息差的下行空間，改善銀行的資產端議價力。從政策面看，市場對金融支持實體政策的理解回歸理性化。下半年貨幣政策將是控總量調結構， 強調直達實體經

121、濟。 對接中小企業的中小銀行有望作為政策主要實施載體享受政策紅利。從資金面來看，宏觀流動性寬松疊加政策催化，促成今年的資管業務迎來大發展，資本市場流動性較為充裕。當前銀行股估值處于歷史低位，隨著估值修復行情啟動，具備較大的投資吸引力。我們建議關注兩個股票組合，一是受益于今年資管業務大發展和下半年消費刺激政策的零售標的，如招商銀行、平安銀行、常熟銀行招商銀行、平安銀行、常熟銀行、寧波銀行、寧波銀行；二是低關注度低估值標的，如光大銀行、杭州銀行、江蘇銀行、南京銀行光大銀行、杭州銀行、江蘇銀行、南京銀行。 1、招商銀行：非息收入亮眼且資產質量卓越的股份行龍頭、招商銀行：非息收入亮眼且資產質量卓越的股

122、份行龍頭 招商銀行資產質量十分可靠。 2020Q1 末不良率 1.1%、 撥備覆蓋率 451%、 撥貸比 5.01%，三個指標均處于招行有史以來以及當期股份行的最優水平。Q1 雖然零售不良率上升，但是處置消化對公不良貸款繼續帶動整體不良率走低。靜態測算，Q1 受疫情影響的零售問題貸款最多拉動零售不良率提升 93bp，完全處于超額撥備化解能力范圍，疫情的影響基本可控。公司采取以量補價策略，貸款及整體資產增速大幅提升。在貸款投向上，考慮疫情影響，Q1 貸款投放重心及時向對公轉變。從行業來看，基建相關貸款占對公貸款的比例從 2013 年的歷史低點持續提升至 2019 年的 40.74%，上升幅度高達

123、 19.88pct。下半年隨著經濟弱復蘇以及消費刺激政策出臺，公司零售業務質與量均有望好轉。公司預計全年凈息差在 2.40%-2.59%的區間。中位值 2.50%同比僅小幅下降 9bp，不至于影響業績預期。此外，在資管業務取得新突破、金融市場收益大幅提升的推動下，公司非息收入增速亮眼。未來隨著消費需求的恢復，我們預計銀行卡和結算收入會重新成為推動非息收入增長的新驅動因素。 總體看公司基本面穩健， 只要宏觀環境有改善的空間，業績就能顯著釋放，在板塊反彈的行情中可以繼續加配。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 Table_Page 深度研究深度研究/銀

124、行銀行 2、平安銀行：不良指標大幅改善，民營標的業績訴求強烈、平安銀行：不良指標大幅改善，民營標的業績訴求強烈 平安銀行 2020 年 Q1 末不良率環比持平于 1.65%， 撥備覆蓋率環比提升 7pct 至 200.35%。隱性不良貸款指標全線改善，關注率、逾期 60 天以上貸款占比、逾期 90 天以上貸款占比分別環比下降 8bp、7bp、7bp。公司通過消化對公不良貸款，繼續保持不良率低位運行。Q1 零售不良率有所抬升，問題主要出現在信用卡領域，但隨著疫情好轉，催收產能恢復運作，目前個人客戶的還款意愿較高且追償效果較好， 預計二三季度零售貸款不良率會逐步見頂。 公司同業負債占比較高，市場化

125、負債結構有效緩解息差下行壓力，2020Q1 凈息差僅環比下降 2bp。公司通過規?？焖贁U張以量補價，2020Q1 資產同比增長 17.06%，位列上市銀行第三，已連續 5個季度上漲。在貸款投向上，公司從 2019 年下半年開始重新向對公傾斜，得益于和集團和合作，對公貸款投放順利，項目充沛。此外，公司具備市場化基因，利潤釋放訴求相對強烈。雖然受疫情影響，公司預計將加大撥備計提力度，放緩利潤釋放節奏，但相對優勢仍有望保持。 3、常熟銀行：風控能力突出的高成長性農商行、常熟銀行：風控能力突出的高成長性農商行 常熟銀行采用信貸工廠商業模式，資產質量長期領先同業。2020Q1 末不良貸款率環比微升 2b

126、p 至 0.98%，關注率環比下降 24bp 至 1.31%，均位居上市銀行低位；撥備覆蓋率環比下降 18pct 至 463%， 位居上市銀行第二名。 公司以高收益的小微企業貸款作為拳頭產品， 2020Q1凈息差為 3.17%，處于上市銀行之首。由于公司上半年貸款投放以對公為主，下半年加大小微貸款投放力度，整體凈息差還有進一步改善空間。公司具備高成長性，2020Q1 資產同比增速高達 13.80%，位居上市銀行第 6，已連續三個季度上升。公司資本充裕，Q1 末核心一級資本充足率 12.08%，高于監管底線 4.58pct，可以支撐資產高速增長。 4、寧波銀行：資產質量優秀，利潤增速名列前茅、寧

127、波銀行：資產質量優秀，利潤增速名列前茅 寧波銀行資產質量指標領先同業， 風險抵御能力突出。 截止 2020Q1 末， 公司不良率 0.78%，撥備覆蓋率 524%，撥貸比 4.10%，三大指標連續三個季度環比持平，均處于上市銀行最優水平。公司把握住貸款利率下行的初期，大量投放資產。2020Q1 末資產同比增長 23.94%，位居上市銀行之首。 今年5月完成定增， 按2020Q1靜態測算， 核心一級資本充足率將提升至10.4%，遠高于監管要求底線。 同時公司資本補充渠道暢通， 獲準發行不超過 100 億元二級資本債也將有效補充資本，為規模擴張蓄力。此外，公司非息收入占比高達 49%，為全上市銀行

128、最高水平，積極推進大零售和輕資本業務轉型，隨著新一輪三年計劃實施，非息收入增長可期。2020Q1ROA（TTM）1.10%，在上市銀行中僅次于招商銀行， 2020Q1 歸母凈利潤同比增長18.12%，位居上市銀行第二，盈利能力突出。 八八、風險提示、風險提示 1）資產質量波動 2）凈息差仍面臨下行壓力 3）中小銀行支持政策出臺不及預期 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 插圖目錄插圖目錄 圖 1: 全文組織架構圖 . 3 圖 2: 社會消費品零售總額同比降幅較大 . 3 圖 3: 凈出口受疫情沖擊較大

129、 . 3 圖 4: 新出口訂單 PMI 仍然和 50%的榮枯線有較大距離 . 4 圖 5: 基建投資占比穩定且同比增速大幅改善 . 4 圖 6: 各類基建投資資金規模變化 . 7 圖 7: 各類基建投資資金占比變化 . 8 圖 8: 基建相關貸款占貸款總額的比例 . 10 圖 9: 交通運輸、倉儲和郵政業為主要投放領域 . 11 圖 10: 基建細分行業貸款分布情況 . 11 圖 11: 基建細分行業貸款規模同比增速 . 11 圖 12: 大型銀行一直是基建相關貸款的主力軍 . 12 圖 13: 2019 年各類上市銀行基建相關貸款占比 . 12 圖 14: 中小型銀行基建相關貸款同比增速彈性

130、大 . 12 圖 15: 2009 年中小型銀行基建相關貸款同比增速彈性大 . 13 圖 16: 銀行通過購買地方政府專項債支持基建項目 . 13 圖 17: 新增地方政府專項債下發流程 . 14 圖 18: 地方政府債券發行節奏改變 . 14 圖 19: 2018 年底以來，每月地方政府專項債發行規模與新增專項債發行規?；疽恢?. 16 圖 20: 城投公司運營模式 . 17 圖 21: 城投債發行數量和規模大幅擴張（wind 口徑） . 18 圖 22: 城投債發行數量和規模大幅擴張（中債標準口徑） . 18 圖 23: 城投債債務分類 . 19 圖 24: 城投債在放管交替中逐步規范化

131、（wind 口徑） . 19 圖 25: 城投債在放管交替中逐步規范化（中債標準口徑） . 19 圖 26: 銀行投資非標的流程 . 20 圖 27: 2011 年至 2013 年，非標資產快速擴張 . 21 圖 28: 理財資金投資非標占比歷史變化 . 21 圖 29: 截至 2019H1 末非保本理財產品資產配置情況 . 21 圖 30: 2018 年非標增速大幅下滑帶動基建投資增速下行 . 22 圖 31: 非標資產規模及同比增速 . 23 圖 32: 涉及基建的在庫 PPP 項目擬合作期限結構分布 . 23 圖 33: 2009 年以量補價 . 26 圖 34: 2009Q2 凈利息收

132、入增速開始回升 . 26 圖 35: 基礎設施建設領域不良貸款率處于低位 . 27 圖 36: 基建投資亦帶動存款大幅提升 . 28 圖 37: 制造業 PMI 已連續 5 個月高于榮枯線 . 29 圖 38: 工業增加值單月同比增速：接近疫情前的水平 . 29 圖 39: 中小型銀行中長期貸款同比增速更高 . 31 圖 40: 中小型銀行中長期貸款同比增速的上升幅度更大 . 31 圖 41: 二季度以來信用利差大幅收窄 . 31 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 表格目錄表格目錄 表 1: 有關基

133、建的政策部署 . 5 表 2: 基礎設施分類 . 6 表 3: 項目貸款的特點 . 9 表 4: 銀團貸款的主要特點 . 9 表 5: 城投債的主要特點 . 17 表 6: 商業銀行主要資產的風險資本權重和稅收規定 . 24 表 7: 商業銀行扣除稅收和風險資本占用后的收益率（截至 2020 年 7 月 31 日） . 25 表 8: 新增貸款結構 . 30 表 9: 上市銀行能消化的不良率大于不良生成率 . 32 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 Table_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 郭其偉郭

134、其偉，金融行業首席分析師，中山大學碩士學士。曾任職于中國建設銀行、華泰證券。2019年加入民生證券。曾獲得新財富評選2016年銀行第三、非銀第五（團隊） ；2015年銀行第四、非銀第四（團隊） 。金牛獎2016年銀行第三，2015年銀行第四。Wind金牌分析師2016年銀行第三，非銀第一；2015年銀行第二、非銀第四。中國保險資管協會最受歡迎賣方分析師2016年銀行第三。擁有多年金融業研究經驗，專注于銀行和非銀領域的行業分析。 廖紫苑廖紫苑，民生證券金融行業助理研究員，新加坡國立大學碩士，浙江大學本科，入選竺可楨榮譽學院、金融學試驗班。工作經歷涉及租賃、私募、證券和銀行業。曾從事金融、家電和有

135、色行業相關研究。曾就職于中國銀行，2019年加入民生證券。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資評級投資評級 說明說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價的漲跌幅為基準。 推薦 分析師預測未來股價漲幅 15%以上 謹慎推薦 分析師預測未來股價漲幅 5%15%之間 中性 分析師預測未來股價漲幅-5%5%之間 回避 分析師預測未來股價跌幅 5%以

136、上 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 12 個月內行業指數的漲跌幅為基準。 推薦 分析師預測未來行業指數漲幅 5%以上 中性 分析師預測未來行業指數漲幅-5%5%之間 回避 分析師預測未來行業指數跌幅 5%以上 民生證券研究院：民生證券研究院： 北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座17層； 100005 上海：上海市浦東新區世紀大道1239號世紀大都會1201A-C單元； 200122 深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元； 518001 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 Ta

137、ble_Page 深度研究深度研究/銀行銀行 免責聲明免責聲明 本報告僅供民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、 預測不一致的報告， 但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保

138、證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾嫠d的內容而取代個人的獨立判斷。本公司也不對因客戶使用本報告而導致的任何可能的損失負任何責任。 本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。 本公司在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或參與本報告所提及的公司的金融交易，亦可向有關公司提供或獲取服務。本公司的一位或多位董事、高級職員或/和員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。 本公司及公司員工在當地法律允許的條件下可以向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務以及顧問、咨詢業務在內的服務或業務支持。本公司可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。 未經本公司事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播本報告。本公司版權所有并保留一切權利。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。