1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 7 月 17 日 行業行業研究研究 先例可循，“新域”可否先例可循，“新域”可否再塑標桿再塑標桿？華為產業鏈相關整車行業深度報告系列之二 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 傳統車企智能需求擴容，積極擁抱華為生傳統車企智能需求擴容，積極擁抱華為生態合作：態合作：華為自 2019 年起獨立汽車業務并保持高額研發投入，期間確定了與車企由淺入深的三種合作模式包括零部件模式（零跑/廣汽傳祺）、Hi（阿維塔/長安深藍/東風嵐圖/東風猛士）、智選（賽力斯/奇瑞/北汽新能源/江淮）。Hi 與智選通常采購整套華為智能化方案，2024E 至少上市約 9

2、款車型（包含迭代車型）。我們認為，1）從市場表現角度，智選車型銷量好于 Hi，或與華為對于智選模式曝光度更高有關。智選模式下消費者可快速提升品牌認知并實現流量變現，并通過口碑積累+消費者培養更容易破圈。2）Hi 模式更依托于母公司的產品定位+渠道營銷能力、以及華為的智能化反哺，預計 Hi 品牌有望通過中長期的品牌認知度建立、以及制造+管理經驗積累實現轉型效果逐步兌現。綁定深度綁定深度+車型定位決定雙方共贏格局：車型定位決定雙方共贏格局：我們復盤華為與車企之間的合作，目前已經實現基本面良性發展的是華為與賽力斯合作的首個智選品牌問界。問界定位全尺寸+全場景 SUV，前期由于門店營銷、競品增加、市場

3、口碑等因素影響到銷量。2H23 華為與賽力斯及時進行渠道調整，2023/9 新款 M7 上市后市場關注度+訂單快速增長。問界 M7 爆款打造的原因一方面與手機持續引流有關，另一方面與定價策略、合作戰略、協作溝通方面的邊際好轉有關。綜上，我們認為走量的關鍵因素取決于雙方合作配合度、以及車型市場定位/空間。享界享界 S9S9 挑戰挑戰高端轎車高端轎車市場市場，再鑄造智能化新標桿：，再鑄造智能化新標桿：我們判斷有望復制問界品牌成功的智選車企或為華為與北汽新能源合作的享界。1 1）從合作配合角度）從合作配合角度：北汽新能源與華為早期即開始合作并由集團高層牽頭，前期合作的 Hi 模式表現不佳，因此公司及

4、時將合作深化為智選模式。目前公司自上而下全面協同，產能/供應鏈基本完善以配合新車型上市節奏。2 2）從）從車型周期角度車型周期角度：首款車型享界 S9 主要對標包括 BBA 旗下的“56E”（包括寶馬 5 系、奧迪 A6、奔馳E，下同）?？紤]到高端轎車市場新能源滲透率較低、自主品牌布局壁壘高，疊加華為通過終端營銷已塑造的高端化形象，我們判斷享界 S9 或將為自主突破 BBA 壟斷的關鍵，穩態交付有望創高端自主品牌在轎車領域銷量新高。投資建議投資建議：我們看好可以充分借助華為宣傳流量、與華為合作配合度高、以及車型周期占優的車企。依次推薦，1）早期已有合作基礎、并且車型周期對標廣闊新能源藍海市場的

5、北汽藍谷（600733.SH），首次覆蓋給予“買入”評級。2）基于智選模式與華為綁定最深、通過與華為的合作實現業績扭虧為盈的賽力斯（601127.SH），維持“買入”評級。建議關注，1）以代工+合作穩定增長，長期看華為車型上市節奏提振估值的江淮汽車（600418.SH）。2）當前公司自主新能源布局領先，與華為合作的 Hi 模式車型穩步推進的長安汽車（000625.SZ），維持“買入”評級。風險分析：風險分析：汽車行業競爭加劇、華為對汽車相關戰略轉變、華為在汽車領域轉型效果有限、華為系車型相互蠶食市場份額。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價

6、（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評級投資評級 2 23 3A A 2 24 4E E 2 25 5E E 2 23 3A A 2 24 4E E 2 25 5E E 600733.SH 北汽藍谷 10.18-0.97-0.77-0.23 NA NA NA 買入 601127.SH 賽力斯 82.02-1.62 4.22 5.05 NA 19 16 買入 600418.SH 江淮汽車 19.09 0.07 0.17 0.26 275 113 75 無評級 000625.SZ 長安汽車 15.15 1.14 0.82 0.93 13 19 16 買入 資料來源：Win

7、d，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-07-12 買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師分析師：倪昱：倪昱婧婧 執業證書編號：S0930515090002 021-52523876 分析師分析師：孟祥庭孟祥庭 執業證書編號：S0930524070001 021-52523685 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -24%-16%-7%1%10%07/2310/2301/2404/24汽車和汽車零部件滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 內外兼修，合作破局華為產業鏈相關整車行業深度報告（2023-07-02）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證

8、券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 投資聚焦投資聚焦 當前行業已步入新能源轉型中期，智能化（智能座艙/智能駕駛）需求提升。華為保持汽車領域高研發投入并進行多輪架構調整，吸引更多車企與公司合作，并打造出多款行業標桿的智能化車型。我們認為，華為有望持續通過其研發技術、渠道資源賦能助力傳統車企智能化轉型。我們我們的的創新之處創新之處 1）討論 Hi 和智選哪種是最優解。Hi 和智選的差異性主要體現在華為的引流宣傳情況，而華為系車型爆款打造的因素取決于智能化+流量宣傳。隨著合作伙伴增加，技術的差異性會削弱，而通過華為宣傳獲得的高流量會成為 2C汽車行業的核心優勢。我們持續看好智選模式的走量能

9、力、以及 Hi 品牌中長期建立起關注度后，依托于自身造車積累，轉型效果逐步兌現的前景。2）測算車 BU 的盈利性。我們根據華為對于車 BU 的營收公布、以及配套產品的銷售情況，測算其智能化產品對應的收入及成本情況。并且根據 2024E全新智能化產品的搭載情況、以及計劃上市的車型情況對其全年的盈利進行測算，預計年內有望實現扭虧為盈。3）分析目前與華為通過智選模式合作的車企的市場前景。我們綜合了智選模式車企與華為的合作深度、以及車型定位兩個因素，相對看好華為與北汽藍谷（享界）的合作，一方面與雙方的合作基礎有關；另一方面與雙方合作車型對應的市場空間有關。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 行業：新

10、能源汽車需求修復；智能化事件性因素催化行情。公司：智選車企與華為的合作深化；合作車型產能順利爬坡；新車型訂單表現超預期；車企基本面邊際改善。投資觀點投資觀點 充分看好華為智能化兌現前景，我們分析當前的市場關注重點：1）華為+車企的哪類合作模式更適合短期內上量；2）智選模式的哪個品牌可以再現“問界”的成功。投資建議角度，當前推薦可以充分借助華為宣傳流量、與華為合作配合度高、以及車型周期占優的車企。推薦北汽藍谷、賽力斯，建議關注江淮汽車、長安汽車。1）北汽藍谷：自上而下配合華為節奏、并且車型周期對標廣闊新能源藍海市場的車企。首次覆蓋給予“買入”評級。2）賽力斯：當前基于智選模式與華為最為深度綁定的

11、自主車企，通過與華為的合作實現業績扭虧為盈。維持“買入”評級。3）江淮汽車：以代工策略逐步完善新能源制造能力。綜合考慮當前行業競爭格局、公司合作車型量產上市節奏，看好公司長期成長性。4）長安汽車：采用合作+自研模式積極開啟智能電動化轉型。當前公司自主新能源布局領先，與華為合作的 Hi 模式車型穩步推進，維持“買入”評級。fYfYdXcWaVeZeUdX6MbP9PsQnNtRrNjMoOsNeRnMyQ7NmMxOuOtRtNNZsQmM 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 目目 錄錄 1、合作日益成熟，看好華為深度賦能優勢合作日益成熟，看好華為深度賦

12、能優勢 .6 6 1.1 車圈伙伴擴容，攜手華為邁向智能化發展.6 1.2 鴻蒙智行：打造智能汽車合作新范本.6 1.2.1 從質疑到收獲，綁定華為明確帶動基本面向好.6 1.2.2 穩態訂單良好，產能規劃明確.7 1.3 Hi模式：車企權重更高，品牌定位是關鍵.9 1.4 車 BU：分拆計劃推進中，年內部門有望扭虧.11 2、珠玉在前，“問界”能否被復制？珠玉在前，“問界”能否被復制？.1313 2.1 公司背景：戰略一致性決定合作節奏.13 2.2 車型周期：技術為支撐，華為系加速豪車供給.14 2.2.1 兼具舒適、科技、豪華，享界挑戰 BBA轎車寡頭市場.16 2.2.2 高端新能源轎

13、車空間廣闊，新車型銷量可期.18 3、投資建議投資建議 .2020 3.1 投資邏輯.20 3.2 北汽藍谷（600733.SH）.21 3.2.1 新能源發展主力軍，國資控股結構穩定.21 3.2.2 BEIJING：專注網約車市場，銷量相對穩健.22 3.2.3 極狐：定位高端智能科技品牌，24年產品線再豐富.23 3.2.4 再度擁抱華為，合作升級沖擊豪華市場.27 3.2.5 財務分析.28 3.2.6 關鍵假設與盈利預測.29 3.2.7 估值評級.31 3.3 賽力斯（601127.SH）.32 3.4 江淮汽車（600418.SH）.33 3.5 長安汽車（000625.SZ）.

14、34 4、風險分析風險分析 .3535 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 圖目錄圖目錄 圖 1：華為多種合作模式對應車型.6 圖 2：2020-1Q24賽力斯營業收入.7 圖 3：2020-1Q24賽力斯歸母凈利潤（單位：億元）.7 圖 4：2021-2024/7/5 智選模式指數走勢以及對應月度銷量表現（單位：輛）.7 圖 5：鴻蒙智行車型區間內日均大定訂單（單位：輛/日）.8 圖 6：鴻蒙智行車型年產能規劃（單位：萬輛/年）.8 圖 7：2022-2024 年前 5月阿維塔與東風嵐圖各車型銷量（單位：輛）.9 圖 8：阿維塔渠道數量統計（單位：個

15、）.10 圖 9：東風嵐圖渠道數量統計（單位：個）.10 圖 10：阿維塔的外觀設計情況.10 圖 11：車 BU與消費者 BG業務在華為的內部結構調整.11 圖 12：智選品牌的股權結構.13 圖 13：2023-2024 年前 5月高端新能源轎車銷量占比.16 圖 14：2023-2024 年前 5月高端新能源 SUV銷量占比.16 圖 15：消費者舍棄豪華品牌選擇高端新勢力的因素.16 圖 16：享界 S9 技術搭載情況預測.18 圖 17：北汽藍谷發展歷程.21 圖 18：北汽藍谷股權結構.21 圖 19：北汽藍谷車型統計.22 圖 20：2017-2023 年網約車市場銷量及增速.2

16、2 圖 21：2023年主要網約車品牌銷量（單位：輛）.22 圖 22：2023年 BEIJING 品牌主要銷售區域.23 圖 23：2017-2023 年一線城市網約車銷量增速.23 圖 24：2023/1-2024/5 北汽極狐各車型銷量（單位：輛）.23 圖 25：北汽極狐戰略推進情況.24 圖 26：2018-1Q24北汽藍谷銷售費用率.25 圖 27：北汽極狐冠名內容.25 圖 28：北汽藍谷與華為的合作歷程以及人事任命情況.27 圖 29：享界 S9 工廠情況.28 圖 30：2020-1Q24北汽藍谷營業收入及同比增速.28 圖 31：2020-1Q24北汽藍谷歸母凈利潤（單位：

17、億元）.28 圖 32：2020-1Q24北汽藍谷毛利率.29 圖 33：2020-1Q24北汽藍谷期間費用率.29 圖 34：2020-1Q24北汽藍谷現金流（單位：億元）.29 圖 35：2022A-2026E北汽藍谷銷量預測.30 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 表目錄表目錄 表 1：2022-2023 年車 BU的盈利能力測算.11 表 2：智選車企與華為合作的基本情況梳理.14 表 3：已上市智選車型參數對比.14 表 4：智選車型的品牌定位.15 表 5：享界與 BBA 車型參數對比.17 表 6：華為智能汽車解決方案更新內容.18 表

18、 7：2021-2024 年前 5月高端轎車市場份額及對應銷量.18 表 8：2021-2024 年前 5月高端 SUV 市場份額及對應銷量.19 表 9：享界 S9 穩態銷量預測.19 表 10：北汽極狐高層變動情況.24 表 11：北汽極狐阿爾法 S的競品車型.24 表 12：極狐阿爾法 T5競品車型參數對比.26 表 13：2022A-2026E北汽藍谷盈利預測（單位：億元）.30 表 14：可比公司估值表（單位：億元）.31 表 15：北汽藍谷盈利預測與估值簡表.31 表 16：賽力斯盈利預測與估值簡表.32 表 17：江淮汽車盈利預測與估值簡表.33 表 18：長安汽車盈利預測與估值

19、簡表.34 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 1 1、合作日益成熟，看好華為深度賦能優勢合作日益成熟，看好華為深度賦能優勢 1.1 1.1 車圈伙伴擴容，攜手華為邁向智能化發展車圈伙伴擴容，攜手華為邁向智能化發展 華為與車企的合作模式分為三類，由淺入深分別為零部件模式、Hi 模式、智選模式。在 2023 年前已與華為有明確車型規劃的主機廠包括賽力斯、長安汽車、北汽新能源，隨著新問界 M7 爆款車型上市，以智能化帶動銷量的邏輯兌現，更多車企加快與華為的合作進程并開始有明確的車型規劃落地。1）零部件模式：廣汽傳祺旗下 M8 宗師先鋒版搭載華為車機系統，零

20、跑也與華為開啟鴻蒙生態的合作。2）Hi 模式：合作品牌包括阿維塔、北汽極狐、長安深藍、東風嵐圖、東風猛士，已經多款車型上市或明確的產品規劃。3）智選模式：在賽力斯（問界）基礎上擴充奇瑞（智界）、北汽新能源（享界）、江淮（未明確命名），各個品牌對應家用+商務 SUV、家用轎車、商務轎車、商務豪華車型的產品矩陣，2023/11 智選模式升級為鴻蒙智行，“x 界”旗下車型均劃分至鴻蒙智行渠道統一銷售交付。圖圖 1 1：華為多種合作模式對應車型：華為多種合作模式對應車型 資料來源：華為官網、汽車焦點、易車、第一財經、中國汽車報、光大證券研究所整理 1.2 1.2 鴻蒙智行：鴻蒙智行：打造智能汽車合作新

21、范本打造智能汽車合作新范本 1.2.1 1.2.1 從質疑到收獲，綁定華為明確帶動基本面從質疑到收獲，綁定華為明確帶動基本面向好向好 我們梳理了 2021 年至今鴻蒙智行的指數及銷量表現，主要分為三個階段，1 1）階段一階段一：即華為與車企合作的初級階段，股價與車型銷量表現均有提振。2021年華為與賽力斯首次確定以智選模式合作，先上市賽力斯 SF5 智選版，后發布問界品牌并上市首款車型問界 M5，2022/5 問界 M5 開啟規模交付并短期內實現交付過萬，但市場存在關于與華為合作采購成本過高/盈利困難、缺乏話語權的質疑。2 2）階段二）階段二：問界銷量下滑帶動智選指數下行。由于華為對于汽車業務

22、的戰略頻繁調整+問界競品車型增加、渠道經營效率下滑、以及碰撞測試等影響車型銷量及市場口碑。3 3）階段三）階段三：爆款車型帶動華為合作伙伴擴容，智選車企 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 基本面保持向上趨勢。2H23 華為與賽力斯及時進行渠道調整，并采取更激進的定價策略上市問界新 M7，疊加華為手機帶動的門店熱度，最終打造出新 M7爆款。在問界成功的基礎上，華為系車型逐漸豐富、合作伙伴增加，4Q23 兩大智選車型智界 S7、問界 M9 上市，2024/3 享界 S9 于工信部新車申報名錄中披露。近期鴻蒙智行全系車型月銷已穩定突破 3 萬輛，1Q24

23、賽力斯也通過問界系列的規模交付實現超預期扭虧為盈。我們預計，隨著儲備新車型上市、以及已有車型規模交付，鴻蒙智行合作模式有望帶動更多車型周期強勢、與華為深度綁定車企實現估值+基本面向好。圖圖 2 2：20202020-1Q241Q24 賽力斯營業收入賽力斯營業收入 圖圖 3 3：20202020-1Q241Q24 賽力斯歸母凈利賽力斯歸母凈利潤潤（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 圖圖 4 4：20212021-2024/2024/7 7/5 5 智選模式指數智選模式指數走勢走勢以及對應月度銷量表現（單位：輛）以及對應月度銷

24、量表現（單位：輛）資料來源：Wind、車主之家、光大證券研究所整理（注：1）股價時間截至 2024/7/5；2）智選指數包含賽力斯、江淮汽車、北汽藍谷，根據市值權重測算；3）指數走勢以 2021/1/1為基數）1.2.2 1.2.2 穩態訂單良好，產能規劃明確穩態訂單良好，產能規劃明確 根據華為官方披露的大定訂單情況，1）截至 5/31 問界 M7（2023 款）、M9大定訂單分別超過 14、8 萬輛，其中，M9 對應日均訂單達到 450+、問界 M7（2023 款）日均訂單近期回落主要受到改款車型上市影響。2）近期上市的車 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽

25、車零部件 型包括智界 S7（因前期交付問題在 2024/4 重新上市）、問界 M5（2024版）、問界 M7（2024 版）。為增強市場競爭力，智界 S7 除低配版車型定價不變，其余配置指導價下調 2 萬元；問界 M5 全系指導價下調 2-3 萬元；問界M7 定價不變但增加部分 M9 同款配置，后兩款車型上市 24 小時內訂單分別超過 4000 輛、12000 輛。圖圖 5 5：鴻蒙智行車型：鴻蒙智行車型區間內日均大定區間內日均大定訂單（單位：輛訂單（單位：輛/日日）資料來源：華為官網、觀點網、每日經濟新聞等、光大證券研究所整理 鴻蒙智行車型也各有明確的產能規劃。1）問界系分別在三個工廠生產，

26、其中問界 M5 兩江工廠年產能 10 萬輛，問界 M7 鳳凰工廠月產能爬坡至 2-3 萬輛，M9 超級工廠月產能達 2.5 萬輛，預計年產能合計 70 萬輛。2）智界 S7 可實現每分鐘一臺車的下線速度，預計年產能約 12 萬輛。3）享界系列將于北京密云汽車工廠生產并規劃年產能 12 萬輛，后續隨時可以進行產能擴充。4）江淮在建設與華為合作車型的新平臺，用于智選合作的江淮肥西“超級工廠”已經開啟招聘，規劃年產能 3.5 萬輛。圖圖 6 6：鴻蒙智行車型：鴻蒙智行車型年年產能規劃（單位：萬輛產能規劃（單位：萬輛/年年）資料來源：第一電動汽車網、深圳商報、車東西、車圈圈公眾號、光大證券研究所整理（

27、注：統計截至 2024/7/12）我們認為，華為與智選車企的合作已形成正反饋。1）從訂單角度智選熱銷車型已有充裕的訂單積累。2）從產能角度，華為與智選車企同時加強生產協調管理，產能爬坡節奏顯著提升。已上市熱銷車型的產能可有效保證市場需求，未上市車型也有明晰的產能規劃以確保新車型上市后快速到店及交付。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 1.3 1.3 HiHi 模式：車企權重更高，品牌定位是關鍵模式：車企權重更高，品牌定位是關鍵 目前宣布與華為通過 Hi 模式合作的車企包括長安（阿維塔/深藍）、東風（嵐圖/猛士），已有具體車型規劃的品牌包括阿維塔、長安深

28、藍、東風嵐圖。其中，阿維塔旗下已有兩款車型 11、12 上市，2024 年前 5 月交付量同比+72.2%至 1.6 萬輛，2H24 將上市阿維塔 07、E16（內部代號，具體命名未披露）并提供純電+增程兩種動力形式。東風嵐圖旗下已有三款車型，2024 年前5 月交付量同比+83.6%至 2.5 萬輛，與華為將合作全新 SUV“知音”計劃搭載智駕 ADS3.0、鴻蒙智能座艙方案。1）目前選擇與華為通過 Hi 模式合作的主機廠屬于央企背景傳統車企，借助華為快速補足智能化短板的基礎上，保證渠道與產品規劃的靈活性。2）短期內Hi 模式銷量略低于智選模式，或與 Hi 模式下全新品牌依托于自建渠道+品牌

29、力獲客有關，消費者需中長期構建起品牌認知再形成銷量轉換。圖圖 7 7：20222022-20242024 年前年前 5 5 月阿維塔與東風嵐圖各車型銷量（單位：輛）月阿維塔與東風嵐圖各車型銷量（單位：輛）資料來源：車主之家、光大證券研究所整理 因此我們從渠道進展與產品定位角度，分析目前各車企 Hi 模式合作前景。渠道渠道 截至 7/12 阿維塔銷售、交付服務渠道分別為 335、172 家，2024/4 品牌大規模將直營渠道轉為經銷商合作模式，僅在重點銷售區域保留直營體驗中心；嵐圖銷售、交付服務渠道分別為 402、173 家，當前以直營模式為主。根據各家渠道情況，我們分析，1）阿維塔進行渠道改革

30、或為減少運營成本、以及提高渠道的覆蓋率。目前 80%銷售員工仍在阿維塔合作門店工作，因此門店營銷模式調整或對銷售效率影響有限。2）阿維塔與嵐圖的渠道覆蓋面基本完善，側重的覆蓋區域略有差異。阿維塔主要覆蓋華東、華南區域；東風嵐圖增加華中、華北的覆蓋。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 圖圖 8 8：阿維塔渠道數量統計（單位：個）：阿維塔渠道數量統計（單位：個）圖圖 9 9：東風嵐圖渠道數量統計（單位：個）：東風嵐圖渠道數量統計（單位：個）資料來源：阿維塔官網、光大證券研究所整理（注：統計時間截止 2024/7/12）資料來源：嵐圖官網、光大證券研究所整

31、理（注：統計時間截止 2024/7/12）產品定位產品定位 阿維塔主要定位于年輕消費群體。2022 年首款車型阿維塔 11 通過搭載華為城區智駕+創新外觀內飾設計獲得較高市場關注度，但后續智選車型陸續搭載智駕方案，Hi 模式的智能化差異度降低。2023 年阿維塔 12 延續前期設計理念，突破性采用無后舷窗掀背車尾、電子后視鏡，截至 2024/3/24 阿維塔 12 大定已累計 4 萬輛。嵐圖定位以家用場景為主，并未采用激進的造型設計。其中，嵐圖夢想家由于更貼合家庭需求，目前為旗下銷量車型最高的車型。圖圖 1010：阿維塔的外觀設計情況：阿維塔的外觀設計情況 資料來源：GeekCar 極客汽車、

32、汽車之家、光大證券研究所整理 我們認為，1）阿維塔與嵐圖在渠道準備方面相對充足，并分別通過創新設計、家用定位獲得初期市場關注度，計劃通過華為智能化配置搭載增強市場競爭力。2）但考慮到一方面華為系車型增加，智能化吸引的流量與市場關注度邊際遞減；另一方面 Hi 品牌缺乏華為的發布會+門店引流，因此短期銷量表現弱于智選模式。我們預計 Hi 品牌有望通過中長期的品牌認知度建立、以及制造+管理經驗積累實現轉型效果逐步兌現。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 1.4 1.4 車車 BUBU：分拆計劃推進中，年內部門有望扭虧：分拆計劃推進中，年內部門有望扭虧 華為

33、汽車業務自 2019 年成立以來經歷多輪內部調整，當前已調整為與終端 BG（智選模式包含在內）并列的部門。車 BU 與終端董事長均為余承東，車 BU CEO 調整為靳玉志，終端 CEO 調整為何剛。2023/11 華為與長安汽車簽署投資合作備忘錄，內容是計劃將車 BU 分拆并獨立成新公司，業務范圍包括智能網聯汽車的智能駕駛系統及增量部件的研發、生產、銷售和服務。以長安汽車為代表的主機廠計劃入股分拆公司，并且華為也向智選模式合作的車企開啟股權邀請。圖圖 1111：車：車 BUBU 與消費者與消費者 BGBG 業務在華為的內部結構調整業務在華為的內部結構調整 資料來源：華為年報、網易科技、光大證券

34、研究所整理 我們根據車 BU 披露的信息對其智駕方案盈利能力進行測算，1 1）采購車）采購車 BUBU 方方案的車型總量案的車型總量：隨著市場對于華為智駕能力認知的提升、以及合作車型的增加，我們估計 2022-2023 年采購華為智駕方案的車型銷量分別為 8.9/9.8 萬輛。2 2）單套方案價格單套方案價格：2022-2023 年車 BU 披露其營業收入為 20.8/47.7 億元，則單套智駕方案價格約為 2.3/4.9 萬元，單套價格增長主要原因為 2023 年智駕方案增加城區輔助駕駛功能。3 3）單套方案總成本單套方案總成本：2022-2023 年車 BU 披露其虧損為 82/60 億元

35、，對應單套智駕方案總成本約為 11.5/11.0 萬元。我們認為，考慮到華為更多領先技術搭載后采購方案的 ASP 提升、以及新車銷量爬坡規模效應顯現，我們預計車 BU 將通過華為系車型銷量抬升而有望最快于今年實現扭虧為盈的良性發展。表表 1 1：20222022-2022023 3 年車年車 BUBU 的的盈利能力盈利能力測算測算 20222022 年年 20232023 年年 智駕配套情況智駕配套情況 車型銷量車型銷量 智駕占比智駕占比 智駕銷量智駕銷量 車型銷量車型銷量 智駕占比智駕占比 智駕銷量智駕銷量 鴻蒙智行（萬輛）7.5 100%7.5 10.2 60%6.1 極狐（萬輛）1.3

36、100%1.3 1.5 100%1.5 阿維塔（萬輛）0.1 100%0.1 2.2 100%2.2 sum（萬輛）8.9 100.0%8.9 13.8 70.6%9.8 車 BU 營業收入（億元）20.8 47.7 智駕方案價格（萬元）2.3（問界只配套車機系統，無智駕版本）4.9 車 BU 總成本（億元）102.8 107.7 智駕方案單套成本（萬元）11.5 11.0 資料來源：時代周報、C114 通訊網、財新、電動汽車觀察家、光大證券研究所預測（注：1）鴻蒙智行車型包括問界 M5/M7/M9、智界 S7/R7、享界 S9 系列車型；2）阿維塔包括阿維塔 11/12/07/E16。）敬請

37、參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 根據以上對車 BU 分拆前景的分析，我們的觀點是車 BU 分拆更貼合于華為汽車業務智能化汽車零部件廠商的定位，分拆后將不完全依托于母公司投入，有效參與到市場化競爭中，一方面車 BU 對于與車企的合作及盈利訴求更強；另一方面主機廠或將消除與車 BU 合作成本、以及話語權過高的顧慮。通過對比智選與 Hi 模式的市場表現、以及車 BU 近況，我們認為，1）華為系走量的關鍵在于華為渠道引流+全新技術搭載。智選車型多環節由華為主導及宣傳，華為或也參與銷售渠道分成，存在一定資源/技術傾斜的可能，智選品牌的市場關注度及品牌認知度提升

38、更快。2）Hi 模式本質為零部件采購，產品設計及宣傳方面華為均不負責，并且考慮到車 BU 分拆計劃落地或將吸引更多主機廠采購華為軟硬件，僅通過華為智能化帶動銷量的邊際效應減弱。我們持續看好智選模式的走量能力、以及 Hi 品牌中長期建立起關注度后，依托于自身造車積累，轉型效果逐步兌現的前景。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 2 2、珠玉在前，“問界”能否被復制？珠玉在前，“問界”能否被復制？隨著問界新車型上市后充分獲得市場認可，2024 年前 5 月問界全系車型銷量同比+670.6%至 14.0 萬輛，在中國乘用車新勢力品牌中位居前列。同時，華為也加

39、快與其他智選車企的產品節奏，2024 年重新上市智界 S7，計劃 2H24E 上市享界 S9、智界 R7，2025E 上市與江淮合作的豪華 MPV。我們認為問界的成功在于車型定位、流量效應、以及賽力斯配合度高等多重因素聚集帶動的品牌勢能，因此我們依據以上關鍵因素去判斷“問界”模式被復刻的可行性。2.1 2.1 公司背景：公司背景：戰略一致性決定合作節奏戰略一致性決定合作節奏 我們主要從公司實際控制人、雙方溝通密切程度判斷智選企業與華為綁定的意愿度。實際控制人實際控制人 除賽力斯以外，智選車企均存在國企背景。1）賽力斯的實際控制人為張興海，早前因與東風合作而成為公司第二大股東，國資委通過 100

40、%持股東風汽車集團間接持股賽力斯。2）北汽藍谷屬于國有企業子公司，是我國首家獨立運營并獲得新能源汽車生產資質的企業。公司實際控制人是北汽集團，而北汽集團是北京國資委的全資子公司。3）江淮汽車的實際控制人為安徽省國資委，通過間接持有江淮汽車約 17.8%的股權。4）奇瑞汽車已基本完成增資擴股從地方控股國企變更為地方參股的混合所有制企業，主要股東包括蕪湖建投、立訊精密、創投企業等，其中蕪湖建投實控人為蕪湖市國資委。我們從股權結構角度分析，民營企業相對國有企業在盈利性方面訴求更強，且具有更靈活的經營機制，能夠更快調整組織結構以適應市場需求，因此更適合與華為進行合作綁定。圖圖 1212：智選品牌的股權

41、結構：智選品牌的股權結構 資料來源：天眼查、汽車行業關注、光大證券研究所整理（注：北汽藍谷、江淮汽車、賽力斯的股權結構統計時間截至 2024/7/9；奇瑞股權結構統計時間截至 2023/12）溝通協調溝通協調 我們根據公開信息梳理了智選車企與華為高層的合作交流情況，整體反饋積極。各公司與華為之間高層均保持密切交流，建立了定期互訪機制跟進合作情況。管理層也在公開講話中表示要與華為充分學習彼此長處，其中，賽力斯更傾向于借鑒華為的高效管理經驗，包括員工持股、工資標準、以及供應鏈控制等，以充分調動員工積極性。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 表表 2 2：

42、智選車企與華為合作的基本情況梳理：智選車企與華為合作的基本情況梳理 判斷指標判斷指標 賽力斯賽力斯 奇瑞奇瑞 北汽藍谷北汽藍谷 江淮汽車江淮汽車 企業性質企業性質 民營企業 混合所有制企業 國有企業 國有企業 實際控股人實際控股人 張興海 NA 北汽集團 安徽省國資委 與華為合作周期與華為合作周期 3 年（余承東負責）3.5 年（王軍負責）2.5 年（徐直軍負責）4.5 年（徐直軍負責）合作車型合作車型 賽力斯 SF5、問界 M5、問界M7、問界 M9 智界 S7 北汽極狐S、享界 S9 X6 平臺的純電 MPV 合作車型產能是否獨立合作車型產能是否獨立 （2024/1 投產）（即將投產）產能

43、規模（萬輛產能規模（萬輛/年）年）兩江智慧工廠：10 萬輛/年 鳳凰智慧工廠：30 萬輛/年 第三工廠：30 萬輛/年 智能網聯超級二工廠：50 萬輛/年 北京高端智能生態工廠：30萬輛/年 3.5 萬輛/年 管理層對華為的定位管理層對華為的定位 在員工持股、工資標準、供應鏈控制方面向華為學習 高層每天都會微信溝通 每月一次線下交流 雙方高層有密切往來 高層制定定期互訪機制 20232023 年智選占各車企年智選占各車企品牌銷量比例品牌銷量比例 40.1%0.05%0%0%20232023 年品牌銷量年品牌銷量 （萬輛）（萬輛）25.3 188.1 9.2 48.6 20232023 年市場份

44、額年市場份額 1.0%7.4%0.4%1.9%20222022 年智選占各車企年智選占各車企品牌銷量比例品牌銷量比例 29.6%0.0%0.0%0.0%20222022 年品牌銷量年品牌銷量 （萬輛）（萬輛）25.7 123.3 5.0 37.8 20222022 年市場份額年市場份額 1.1%5.3%0.2%1.6%合作效果預期合作效果預期 已經成為智選模式標桿。奇瑞自主與華為合作車型存在重合，戰略重心或傾向于自主新能源品牌。與華為已經有較為豐富的合作經驗，有利于配合進度。江淮面對新能源市場機遇積極求變，先后配合與蔚來、華為的合作。資料來源：環球老虎財經、出行局、北汽藍谷官網、江淮汽車官網、

45、車壹條、乘聯會、太平洋汽車等、光大證券研究所整理 綜合以上因素，我們認為，1）賽力斯屬于民營企業，前期主品牌轉型存在困難，因此積極與華為保持合作溝通快速吸收行業創新經驗以尋求變革。2）除賽力斯以外，我們判斷存在與華為有更強合作意愿的車企為北汽藍谷、江淮汽車。主要考慮為，a）北汽藍谷屬于早期布局新能源的車企之一，但目前爆款打造能力有限；b）江淮汽車乘用車銷量依賴于出口，具備充足代工經驗，兩者或具備較強意愿通過與華為綁定實現銷量轉換。2.2 2.2 車型周期：車型周期：技術為支撐，華為系加速豪車供給技術為支撐，華為系加速豪車供給 前期考慮到智駕成本因素，華為系整體定價偏高。但隨著行業競爭加劇，華為

46、系采取更激進的定價策略，在價格與配置趨同的基礎上，保持更高的智能化水平。2Q24 華為系車型再次跟進價格調整，智界 S7 重新上市后低配版價格不變但增加續航里程及純視覺智駕方案，其余配置價格下調 2 萬元；問界 M5 2024款全系標配激光雷達并降價 2-3 萬元；問界 M7 定價不變但調整了激光雷達線束、外觀等配置。表表 3 3：已上市智選車型參數對比：已上市智選車型參數對比 參數參數 問界問界 M5M5 競品對比競品對比 問界問界 M7M7 競品對比競品對比 問界問界 M9M9 競品對比競品對比 智界智界 S7S7 競品對比競品對比 基本基本 參數參數 車型車型 M5 純電 MAX 智己

47、LS6 MAX M5 增程 MAX 理想 L6 MAX M7 Ultra L7 MAX M9 純電MAX 蔚來 ES8 M9 增程MAX L9 Ultra S7 MAX 小米 SU7 MAX 定價（萬元）定價（萬元）26.98 27.39 24.98 27.98 28.98 32.98 50.98 51.8 48.98 43.98 29.98 29.99 終端價（萬元）終端價（萬元）26.98 26.39 24.98 27.98 28.98 32.98 50.98 51.8 48.98 43.98 29.98 29.99 20242024 年至今月均銷量年至今月均銷量（輛）（輛）255 291

48、1 722 NA 23229 10857 835 610 2731 7898 1532 NA 續航里程（續航里程（kmkm）602 760 255 212 240 225 630 465 275 280 855 800 綜合油耗（綜合油耗（L/100kmL/100km）NA NA 0.53 0.72 0.85 NA NA NA NA NA NA NA 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 百公里加速百公里加速 7.1 5.5 7.1 5.4 7.8 5.3 4.3 4.1 4.9 5.3 5.4 2.78 動力動力 參數參數 發動機總功率（發動機總功率

49、（kWkW）NA NA 112 113 112 113 NA NA 112 113 NA NA 電動機總功率（電動機總功率（kWkW）200 379 200 300 200 300 390 480 365 330 215 495 電池能量（電池能量（kWhkWh）80 100 40 36.8 42 42.8 100 75 52 52.3 100 101 800V800V 高壓平臺高壓平臺 NA NA NA NA NA NA NA NA 底盤底盤 CDCCDC NA NA NA NA NA 空氣懸架空氣懸架 NA NA NA NA NA NA 座椅座椅 前排座椅前排座椅 加熱 通風 按摩（選裝）

50、頭枕揚聲器（選裝）加熱 通風 加熱 通風 按摩（選裝）頭枕揚聲器（選裝）加熱 通風 按摩 加熱 通風 按摩 頭枕揚聲器 加熱 通風 按摩 加熱 通風 按摩 頭枕揚聲器 加熱 通風 按摩 加熱 通風 按摩 頭枕揚聲器 加熱 通風 按摩 加熱 通風 加熱 通風 副駕座椅副駕座椅 前后調節 靠背調節 高低調節 腰部支撐 前后調節 靠背調節 高低調節 前后調節 靠背調節 高低調節 腰部支撐 前后調節 靠背調節 高低調節 腰部支撐 前后調節 靠背調節 高低調節 腰部支撐 前后調節 靠背調節 高低調節 腰部支撐 前后調節 腿托調節 腰部支撐 前后調節 靠背調節 高低調節 腰部支撐 肩部調節 腿托調節 前后

51、調節 腿托調節 腰部支撐 前后調節 靠背調節 高低調節 腰部支撐 前后調節 靠背調節 高低調節 腿托調節（選裝）腰部調節（選裝）前后調節 靠背調節 高低調節 第二排座椅功能第二排座椅功能 加熱（選裝）NA 加熱（選裝）加熱 通風 加熱 通風 按摩 加熱 通風 按摩 加熱 通風 按摩 加熱 通風 按摩 加熱 通風 按摩 加熱 通風 按摩 加熱 通風（選裝）加熱 智能化智能化 激光雷達激光雷達 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 超聲波雷達超聲波雷達 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 毫米波雷達毫米波雷達 3 3 3 1 3 1 3 5 3 1 3

52、 3 攝像頭攝像頭 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 激光雷達品牌激光雷達品牌 華為 速騰聚創 華為 禾賽科技 華為 禾賽科技 華為 圖達通 華為 禾賽科技 華為 禾賽 激光雷達線數激光雷達線數 126 線 126 線 126 線 126 線 192 線 128 線 192 150 192 128 192 線 128 線 激光雷達點云數量激光雷達點云數量 （萬（萬/秒）秒）NA 78 NA 153 120 153 NA 80-100 NA 153 NA 153 自動駕駛輔助路段自動駕駛輔助路段 高速路段 城市路段（選裝）高速路段 城市路段 高速路段 城市路

53、段（選裝）高速路段 城市路段 高速路段 城市路段（選裝）高速路段 城市路段 高速路段 城市路段（選裝）高速路段 城市路段（均選裝）高速路段 城市路段（選裝）高速路段 城市路段 高速路段 城市路段（選裝）高度路段（選裝）城市路段（選裝）智能座艙芯片智能座艙芯片 麒麟 990A 高通 8195 麒麟 990A 高通 8295 麒麟 990A 高通 8295 麒麟 990A 高通 8295 麒麟 990A 高通 8295 麒麟 990A 高通 8295 資料來源：汽車之家、光大證券研究所整理（注：價格統計時間截至 2024/7/12）隨著更多華為系車型信息披露，智選各品牌的定位逐漸清晰。包括，a）問

54、界定位家用+商務全尺寸 SUV，對標自主、一/二線合資品牌、BBA；b）智界定位中高端商務+家用轎車，對標自主、一/二線合資品牌；c）享界定位高端商務轎車，對標 BBA 市場；d）江淮對應的智選品牌定位細分豪華市場。各品牌對標的市場存在空間、以及競爭激烈度的差距。1）問界銷量表現與產品覆蓋面及對應市場空間有關。2）根據目前產品規劃情況，我們判斷享界 S9 對應市場空間相對廣闊且競爭激烈度有限，具備走量基礎。表表 4 4：智選車型的品牌定位：智選車型的品牌定位 品牌品牌 車車型型 定位定位 價格區間價格區間 （萬元）（萬元）目標競品目標競品 問界問界 M5 增程/純電：運動 SUV 25-33

55、一/二線合資品牌、新勢力、奔馳 GLB、奧迪 Q3 M7 增程：家庭大空間 SUV 25-35 一/二線合資品牌、新勢力、奔馳 GLC、奧迪 Q5 M9 增程/純電：全尺寸超豪華SUV 45-55 理想 L9、寶馬 X5、奔馳 GLE 智界智界 S7 純電轎跑 25-35 一/二線合資、Model3、SU7、寶馬 3 系 R7 純電 SUV 30-40 一/二線合資、Model Y 享界享界 S9 純電轎跑 40 萬以上 寶馬 5 系、奧迪 A6、奔馳 E 江淮江淮 （X X 界）界）X6 純電 MPV 50 萬以上 理想 MEGA、埃爾法 資料來源：汽車之家、36 氪、光大證券研究所整理 敬

56、請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 2.2.1 2.2.1 兼具舒適、科技、豪華，享界挑戰兼具舒適、科技、豪華，享界挑戰 BBABBA 轎車寡頭市場轎車寡頭市場 我們對享界 S9 所處的高端新能源市場進行分析，2023-2024 年前 5 月 30 萬以上 SUV 銷量約為 156.7、62.0 萬輛，新能源滲透率分別為 43.6%、44.0%。我們認為，SUV 新能源滲透率較高的核心原因為，繼理想的大空間 SUV 銷量快速抬升，自主品牌跟進 SUV 市場布局，合資品牌的市場占比進一步壓縮。與之形成對比的是高端新能源轎車市場，2023-2024 年前

57、5 月 30 萬以上轎車銷量約為 99.3、36.3 萬輛，新能源滲透率分別為 14.3%、10.3%，合資品牌在新能源市場占比超過 50%并以油改電車型為主，自主品牌布局有限且相對藍海。我們認為，高端轎車市場仍處于相對寡頭階段，自主新能源滲透率較低但進入壁壘高，存在對車型的差異化技術需求，享界 S9 通過華為技術賦能屬于少數在該市場具備競爭力的車型。圖圖 1313：20232023-20242024 年前年前 5 5 月月高端高端新能源轎車銷量占比新能源轎車銷量占比 圖圖 1414：20232023-20242024 年前年前 5 5 月月高端高端新能源新能源 SUVSUV 銷量占比銷量占比

58、 資料來源：乘聯會、光大證券研究所整理 資料來源：乘聯會、光大證券研究所整理 享界 S9 長寬高分別為 5160*1987*1486mm，軸距 3050mm，對標車型包括寶馬 5 系（商務+運動型）、奧迪 A6L（商務+家用，逐漸年輕化）、奔馳 E 級（商務+家用）。根據第三方機構調研顯示，消費者舍棄豪華品牌而選擇高端自主品牌的因素中，前三名分別與科技感、駕乘體驗、外觀內飾有關。我們主要從以上三方面綜合判斷享界 S9 相較于 BBA 的產品力，由于享界 S9 仍未開啟試駕測評，部分對比內容我們采用問界 M9 的市場反饋替代。圖圖 1515：消費者舍棄豪華品牌選擇高端新勢力的因素：消費者舍棄豪華

59、品牌選擇高端新勢力的因素 資料來源：巨量算數、光大證券研究所整理（注：數據統計來自于 2021 年 5 月2021 年豪華車人群調研）敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 駕乘體驗駕乘體驗&外觀內飾外觀內飾 1）操控性：BBA 的方向盤操控性及底盤濾震性屬于長期累積的核心優勢。華為系車型通過搭載途靈底盤，用戶普遍反饋駕駛具有質感，機械操控素質過硬。同時享界 S9 預計將吸收北汽奔馳的制造經驗，底盤將華為的智能化與奔馳的舒適性充分結合。2）靜謐性：以奧迪 A6L 為例在擋風玻璃及前側窗玻璃采用雙層夾膠玻璃，門板及發動機區域增加隔音棉保證車艙靜謐性。華為高

60、端車型采取相似的雙層隔音玻璃設計，疊加電機天然的低噪音優勢，問界 M9 的120km/h 勻速行駛噪音為 60.8dBA，效果更好于奧迪 A6L。3）舒適性：BBA重視后排座椅的細節處理，標配后排座椅電動調節，奔馳 E 同時增加后排后背支撐設計，降低后排乘坐時的疲憊感。華為已在智界 S7 后排增加“絲云座椅”并配備座椅調節功能、更長更寬的坐墊，預計相關配置會復刻至享界 S9。我們認為，針對豪華品牌領先的駕乘操控及內外飾設計，華為系高端車型實際表現或不遜于豪華品牌，存在通過以上兩方面實現消費者品牌切換的潛質。表表 5 5：享界與：享界與 BBABBA 車型參數對比車型參數對比 享界享界 S9S9

61、 寶馬寶馬 5 5 系系 寶馬寶馬 i5i5 奧迪奧迪 A6LA6L 奔馳奔馳 E E 級級 奔馳奔馳 E E 級新能源級新能源 基本基本 參數參數 定位定位 預計與奧迪預計與奧迪 A6LA6L 接近接近 兼顧行政需求兼顧行政需求+操控性操控性 偏商務的家用轎車偏商務的家用轎車 商務行政轎車商務行政轎車 定價（萬元）定價（萬元）40 左右 43.99-52.59 50.95-54.65 42.79-65.68 44.9-59.98 52.23 終端定價終端定價 （萬元）（萬元）40 左右 33.99-42.59 39.75-42.65 30.79-50.68 37.4-52.48 42.23

62、長長*寬寬*高高（mmmm）5160*1987*1486 5175*1900*1520 5038*1886*1475 5092*1880*1493 軸距（軸距（mmmm）3050 3105 3106 3024 3094 3095 車內空間車內空間（mmmm）3460 NA NA 腿部空間：前排 1040/后排 1000 NA NA 動力動力 參數參數 功率（功率（kWkW）單電機：227 雙電機：158+227 發動機 140/190 單電機：210 發動機 140/180/250 發動機 150/190 電動機：90 發動機：155 電池電池容量容量&續航里程續航里程 100kWh 三元鋰電

63、池 CLTC 續航里程 650km+NA 79kWh 電池 CLTC 續航里程536/567km NA NA 25.4kWh 電池 WLTC 續航里程101km 細節細節 處理處理 噪音控制噪音控制 雙層玻璃（參考問界 M9）100km/h 速度座艙噪音65.6 分貝 同燃油版 120km/h 速度座艙噪音64 分貝；隔音棉（重點在門板、發動機區域）加強版聲學包+全包圍聲學玻璃；100km/h 速度座艙噪音66 分貝 同燃油版 操控操控 前懸架：雙叉臂獨立懸架 后懸架：多連桿獨立懸架（參考問界 M9）前懸架：雙叉臂獨立懸架 后懸架：多連桿獨立懸架 自適應懸架 同燃油版 前懸架：五連桿獨立懸架

64、后懸架：五連桿獨立懸架 濾震性能高 前懸架：多連桿獨立懸架 后懸架：多連桿獨立懸架 搭載后輪主動轉向系統；空氣懸架系統 同燃油版 座椅設計座椅設計 NA 后排座椅加長加厚；長軸版搭配懸浮屏幕 同燃油版 后排坐墊加長 30mm，加寬 60mm 電動可調腿托 可加熱后排頭枕 后排坐墊加長 同燃油版 資料來源：汽車之家、太平洋汽車、懂車參謀、汽車扒一扒等、光大證券研究所整理（注：價格統計時間截至 2024/7/12）智能化智能化 根據工信部已披露的信息，享界 S9 或采用“9 系”通用設計語言，前大燈的外觀與問界 M9 相近，預計會搭載同款百萬像素智慧投影大燈。除根據外觀推測的大燈搭載以外，華為于

65、4/24、5/31、7/9 先后召開了智能汽車解決方案發布會、問界新 M7 發布會、以及享界 S9 進店直播，更新后續技術及車型規劃，我們也可以通過發布會內容預測享界 S9 會搭載的汽車相關技術。已確定的包括智能駕駛技術 ADS3.0（首搭）：該方案會剔除 BEV 網絡，保留 GOD 通用障礙物識別網絡，并在決策和控制側使用了端到端的人工智能。新車型的 4D 毫米波雷達也會進行升級，提升探測距離與探測精度。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 圖圖 1616：享界：享界 S9S9 技術搭載情況技術搭載情況預測預測 資料來源：華為官網、汽車之家、愛范兒、

66、光大證券研究所整理（注：配置搭載情況主要根據問界 M9 及官方披露圖片進行預測）表表 6 6：華為智能汽車解決方案更新內容：華為智能汽車解決方案更新內容 主要升級內容主要升級內容 乾崑智駕乾崑智駕 ADS3.0 ADS1.0：BEV 網絡ADS2.0：BEV 網絡+GOD 網絡ADS3.0：GOD 大網 4D 毫米波雷達 探測距離提升 35%；探測精度提升 4 倍；時延降低 65%XHUD2.0 15000nit 業界最高亮度；2500:1 業界最高對比度 智能車燈模組 1）支持燈語表達智能交互；2）遠光燈不影響他人 乾崑車控乾崑車控 iDVP2.0 五合一車控模組 乾崑車云乾崑車云 乾崑車云

67、服務 3.0 1）高效差分；2）支持整車級 OTA 云鵲大模型 VHR1.0：電池故障警告+熱失控預警VHR2.0：整車跨域遠程診斷VHR3.0：全流程自動診斷 鴻蒙座艙鴻蒙座艙 千悟引擎 智慧車機融合車載傳感器、鴻蒙視覺感知能力、小藝語音能力 乾崑音響 1）43 個揚聲器；2）3000w 的功放 資料來源：IT 之家、光大證券研究所整理 我們認為，享界 S9 的優勢之一是華為的車載技術賦能，預計在有全新技術支持的基礎上，華為系車型的駕乘與內外飾細節處理已能做到和 BBA 接近，甚至部分參數可超越競品車型，具備替代 BBA 的技術條件。2.2.2 2.2.2 高端新能源轎車空間廣闊，新車型銷量

68、可期高端新能源轎車空間廣闊，新車型銷量可期 我們對高端轎車與 SUV 的主要車型進行梳理，SUV 市場中一線合資豪華品牌奧迪 Q5、奔馳 GLC、寶馬 X3 在 2022 年以前市場份額均高于 10%，隨著自主車型快速上量，以上車型市場份額波動下降約 3pcts，二線合資豪華品牌市場份額下滑同樣明顯且恢復能力有限。當前高端轎車的市場份額集中度高，2024 年前 5 月奧迪 A6L、寶馬 5 系、奔馳 E 級市場份額合計 45%以上，參考自主替代SUV 市場的進程，若享界 S9 發布后銷量快速爬坡，預計全系合資豪華品牌市場份額受到影響，且品牌力+產品力偏弱的車型受影響更明顯。表表 7 7：202

69、12021-20242024 年前年前 5 5 月月高端高端轎車市場份額轎車市場份額及對應銷量及對應銷量 累計銷量（累計銷量（單位：單位：輛）輛）市場份額市場份額 車型車型 20242024 年前年前 5 5 月月 20232023 年年 20222022 年年 20212021 年年 20242024 年前年前 5 5 月月 20232023 年年 20222022 年年 20212021 年年 奧迪奧迪 A6LA6L 8445684456 174123174123 129582129582 154388154388 23.3%23.3%17.5%17.5%14.6%14.6%18.0%18

70、.0%奧迪 A7L 10566 20239 3801 0 2.9%2.0%0.4%0.0%寶寶馬馬 5 5 系系 3507635076 142322142322 173990173990 172813172813 9.7%9.7%14.3%14.3%19.5%19.5%20.1%20.1%奔馳奔馳 C C 級級 6981169811 165109165109 143918143918 126021126021 19.2%19.2%16.6%16.6%16.2%16.2%14.7%14.7%奔馳奔馳 E E 級級 4894348943 154031154031 147871147871 1422

71、16142216 13.5%13.5%15.5%15.5%16.6%16.6%16.6%16.6%沃爾沃 S60 7030 21961 24983 26978 1.9%2.2%2.8%3.1%沃爾沃 S90 17969 39294 35060 36125 5.0%4.0%3.9%4.2%凱迪拉克 CT6 1062 10362 11763 17715 0.3%1.0%1.3%2.1%蔚來 ET7 2249 4860 26488 118 0.6%0.5%3.0%0.0%資料來源：中汽協、乘聯會、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 表表

72、 8 8：20212021-20242024 年前年前 5 5 月月高端高端 SUVSUV 市場份額市場份額及對應銷量及對應銷量 月均銷量（月均銷量（單位單位：輛）：輛）市場份額市場份額 車型車型 20242024 年前年前 5 5 月月 20232023 年年 20222022 年年 20212021 年年 20242024 年前年前 5 5 月月 20232023 年年 20222022 年年 20212021 年年 Q6 2149 3542 758 0 0.3%0.2%0.1%0.0%Q4 e-tron 6266 23715 6626 0 1.0%1.5%0.4%0.0%Q5Q5 551

73、3455134 156999156999 141582141582 149384149384 8.9%8.9%10.0%10.0%9.0%9.0%12.3%12.3%Q5 e-tron 1850 5207 1721 0 0.3%0.3%0.1%0.0%奔馳奔馳 GLCGLC 5828958289 100675100675 149999149999 140049140049 9.4%9.4%6.4%6.4%10.1%10.1%1111.5%.5%奔馳 EQE 4451 6435 0 0 0.7%0.4%0.0%0.0%寶馬寶馬 X3X3 5798957989 155343155343 14640

74、7146407 151363151363 9.4%9.4%9.9%9.9%9.8%9.8%12.4%12.4%寶馬 X5 39360 93723 58243 0 6.3%6.0%3.9%0.0%XT6 97 12000 22170 37998 0.0%0.8%1.5%3.1%理想 L7 52776 134089 0 0 8.5%8.6%0.0%0.0%理想 L8 31267 117990 93984 90491 5.0%7.5%6.3%7.4%理想 L9 36832 114377 39262 0 5.9%7.3%2.6%0.0%問界 M9 42333 0 0 0 6.8%0.0%0.0%0.0

75、%資料來源：中汽協、乘聯會、光大證券研究所整理 我們對享界 S9 的穩態年銷量進行預測，首先假設 30 萬元以上轎車市場空間100 萬輛，并從 30 萬元以上轎車的新能源滲透率、以及享界 S9 在 30 萬元以上自主新能源轎車的市占率兩個維度預測享界 S9 銷量?？紤]到 30 萬元以上轎車市場的技術壁壘、自主品牌布局節奏、以及合資品牌缺乏全新新能源車型承接，我們預計 30 萬元以上轎車市場的新能源滲透率抬升將主要通過享界 S9 快速上量實現，預計享界 S9 的穩態銷量區間為 11.0-18.2 萬輛。表表 9 9：享界：享界 S9S9 穩態穩態銷量預測銷量預測 穩態銷量預測穩態銷量預測 30

76、萬元以上轎車市場空間（萬輛）100 100 100 100 100 30 萬元以上轎車市場的新能源滲透率 30.0%32.0%35.0%38.0%40.0%30 萬元以上轎車新能源銷量（萬輛）30 32 35 38 40 30 萬元以上新能源轎車市場中合資品牌銷量（萬輛）8.0 8.4 8.8 9.6 9.7 30 萬元以上新能源轎車市場中自主品牌銷量（萬輛）22.0 23.6 26.2 28.4 30.3 30 萬元以上新能源轎車市場中合資品牌市占率 26.7%26.3%25.1%25.3%24.2%30 萬元以上新能源轎車市場中自主品牌市占率 73.3%73.8%74.9%74.7%75.

77、9%享界 S9 在 30 萬元以上自主新能源轎車的市占率 50%52%55%58%60%享界享界 S9S9 銷量（銷量（萬輛）萬輛）1 11.01.0 12.312.3 14.414.4 16.516.5 18.218.2 資料來源：中汽協、乘聯會、光大證券研究所預測 通過多方面對比目前智選車企的合作情況，1）北汽藍谷背靠國資的同時，具備較強銷量增長訴求、以及與華為汽車領域合作的經驗，或更有助于雙方合作推進。2）北汽藍谷與華為合作的享界 S9 切入 C 級以上轎車藍海市場，該市場呈現出新能源滲透率低/合資車型壟斷、新能源車型以 BBA 油改電為主的市場特征。我們判斷，在雙方合作參與度較高的基礎

78、上，享界 S9 有望依托于華為逐步建立起的高端品牌認知、以及領先的智能化技術實現穩態銷量爬坡過萬，充分看好自主品牌以享界 S9 打入合資高端轎車市場的前景。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 3 3、投資建議投資建議 3.1 3.1 投資邏輯投資邏輯 1 1）華為與車企不同合作模式的適配性華為與車企不同合作模式的適配性：華為的核心優勢在于智能化、渠道、以及 IP 營銷/引流能力。隨著旗下智選車型借助以上優勢快速上量，車企開始重視與華為的合作并且加快車型上市節奏。Hi 與智選模式通常采購整套華為智能化方案，2024E 上市約 10 款車型（包含迭代車型

79、）。從車型表現來看，智選車型銷量表現好于 Hi 模式，主要原因或與 Hi 模式本質為零部件采購，不依賴于華為的渠道+發布會引流，較難形成與智選模式的差異化競爭有關。綜上，我們持續看好智選模式的走量能力、以及 Hi 品牌中長期建立起關注度后，依托于自身造車積累，轉型效果逐步兌現的前景。2 2）智選車型智選車型走量基礎走量基礎：我們判斷智選車型走量因素取決于車企與華為的合作深度、以及車型周期。從車企綁定深度的角度，民營車企、車型競品力偏弱的車企具備更強的與華為合作訴求；從車型周期的角度，享界首款車型S9 市場空間充裕、自主品牌進入壁壘高，疊加華為技術賦能、以及北汽自上而下的高配合度，我們預計享界

80、S9 穩態交付有望創高端自主品牌在轎車領域銷量新高。從推薦標的角度，我們看好可以充分借助華為宣傳流量、與華為合作配合度高、以及車型周期占優的車企，推薦與華為有合作基礎、并且合作車型市場空間廣闊的北汽藍谷、賽力斯，建議關注與華為有智選車型規劃的江淮汽車、以及存在入股車 BU 預期的長安汽車。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 3.2 3.2 北汽藍谷（北汽藍谷（600733.SH600733.SH）3.2.1 3.2.1 新能源發展主力軍，國資控股結構穩定新能源發展主力軍，國資控股結構穩定 北汽藍谷新能源科技股份有限公司（簡稱“北汽藍谷”）是綠色智慧出

81、行一體化解決方案提供商。2018/9 月北汽藍谷通過重大資產重組成為國內新能源汽車第一股。主營業務包括純電動乘用車研發設計、生產制造與銷售服務，目前全力打造極狐、北京汽車兩大品牌。公司主要經歷三階段發展。第一階段第一階段（2020090920132013 年年）：）：蓄力成長期，實現自主新能源產業破冰，其中 2009/11月北汽新能源“一園兩企”揭牌。第二階段第二階段（20142014-20192019 年）：年）：北汽新能源進入高速發展期，以創新領跑行業快速增長。2019/3 月高端品牌 ARCFOX 極狐全球首發。第三階段第三階段（20202020 年年至今）：至今）：北汽新能源進入調整轉

82、型期，蓄力高質量發展再出發。2020/10 ARCFOX 首款量產車型極狐 T 正式上市。2021/4 月ARCFOX 極狐品牌阿爾法 S 上市，與華為攜手打造的阿爾法 S 華為 HI 版也如期亮相。2024 年公司與華為合作的高端純電大型轎車享界 S9 亮相工信部目錄。圖圖 1717：北汽藍谷發展歷程：北汽藍谷發展歷程 資料來源：北汽藍谷官網、光大證券研究所整理 公司股權結構穩定，子公司分工明確。截至 2024/6 北汽藍谷實際控制人為北京市國資委，股東實力雄厚。子公司方面，極狐主要負責智能新能源汽車業務，北汽新能源主要負責 BEIJING 品牌新能源汽車業務，并與麥格納合資設立北汽藍谷麥格

83、納汽車有限公司，打造高端新能源汽車制造基地。圖圖 1818：北汽藍谷股權結構：北汽藍谷股權結構 資料來源：天眼查、光大證券研究所整理（注：股權統計時間截至 2024/7/12）敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 北汽藍谷目前有極狐、BEIJING 兩大子品牌，并與華為合作打造全新品牌享界。1）極狐定位高端智能新能源汽車品牌，曾與華為展開智能化戰略合作，與麥格納合資設立整車制造工廠，產品陣容主要包括阿爾法 S HI 先行版、阿爾法S 森林版、阿爾法 S5、阿爾法 T 森林版、阿爾法 T5 以及考拉等車型。2）BEIJING 定位經濟智能新能源汽車品牌，

84、致力于打造高性價比車型，產品售價均在 20 萬元以下，產品陣容主要包括 EU7、EU5、EX5 和 EX3 等車型。3）享界 S9 作為北汽藍谷與華為合作的首款智選車型，定位行政級豪華旗艦轎車，助力北汽藍谷進入 30 萬元以上高端新能源汽車市場。圖圖 1919：北汽藍谷車型統計：北汽藍谷車型統計 資料來源：汽車之家、光大證券研究所整理（注：價格統計時間截至 2024/7/12）3.2.2 3.2.2 BEIJINBEIJING G：專注網約車市場，銷量相對穩?。簩Ｗ⒕W約車市場，銷量相對穩健 2020 年前我國網約車市場保持增長并伴隨新能源汽車的初步滲透。2020 年及以后新能源汽車的經濟性/低

85、使用成本優勢顯現，網約車總量通過新能源汽車拉動，新能源車滲透率突破 50%。公司旗下 BEIJING 品牌較早進入新能源賽道，面向網約車市場推出包括 EU5、EU7 等網約車型，2023 年公司網約車市場表現僅次于埃安、比亞迪，對應年銷量 4.4 萬輛。圖圖 2020：20172017-20232023 年網約車市場銷量及增速年網約車市場銷量及增速 圖圖 2121：20232023 年年主要網約車品牌銷量（單位：輛）主要網約車品牌銷量（單位：輛）資料來源：乘聯會、光大證券研究所整理 資料來源：乘聯會、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零

86、部件 BEIJING 品牌銷售區域集中在京津滬（預計以北京為主），2023 年京津滬區域的銷售占比 42.3%，其余地區的銷量占比相對均衡，華南、西南、華東地區銷量占比分別為 17.9%、17.5%、10.3%。根據乘聯會數據統計，北京網約車整體增速放緩、廣深地區仍保持較高增速，因此綜合來看 BEIJING 品牌銷量趨于穩定并保證子品牌銷量基盤。圖圖 2222：20232023 年年 BEIJINGBEIJING 品牌主要銷售區域品牌主要銷售區域 圖圖 2323：20172017-20232023 年一線城市網約車銷量增速年一線城市網約車銷量增速 資料來源：乘聯會、光大證券研究所整理 資料來源

87、：乘聯會、光大證券研究所整理 3.2.3 3.2.3 極狐極狐：定位高端智能科技品牌，定位高端智能科技品牌，2424 年產品年產品線線再豐富再豐富 北汽極狐品牌成立于 2016 年，承載了北汽高端新能源轉型的使命。品牌成立初期即保持合作開源態度，2020/10 上市與麥格納進行底盤合作的品牌首款車型阿爾法 T，2021/4 發布首款 Hi 車型阿爾法 S。該品牌目前有 5 款車型在售，覆蓋 10-25 萬元價格帶包括轎車、SUV、MPV 全品類車型，2024 年前 5月極狐銷量同比+49.7%至 1.0 萬輛。我們認為，極狐品牌上市至今月銷未過萬，存在銷量較難實現突破的問題，我們主要從品牌戰略

88、調整、車型產品力、品牌營銷策略三個方面進行分析。圖圖 2424：2023/12023/1-2024/2024/5 5 北汽極狐各車型銷量（單位：輛）北汽極狐各車型銷量（單位：輛）資料來源：車主之家、光大證券研究所整理 戰略調整戰略調整 極狐在車型定位、管理層方面多次變動，影響了公司戰略持續性與統一性、以及市場對于極狐的定位。1）極狐在上市初期戰略定位與執行情況存在矛盾。2016 年極狐品牌發布初期定位自主中高端新能源市場，亮相了 ARCFOX-1 和ARCFOX-7 兩款概念車。前者 2017 年上市實際為緊湊型小車，與品牌戰略不 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 汽車和汽車零部件

89、汽車和汽車零部件 符。ARCFOX-07 超跑車型曾于 2018 年亮相北京時裝周和上海國際賽車場，2019 年首發亮相于日內瓦車展，但該車型實際并未上市。2020 年以后品牌實際上市車型回歸中高端定位，但近期又上市緊湊級 MPV 考拉將品牌價格下探至15 萬元內。2）公司管理層頻繁變動，影響長期戰略執行。2020-2023 年公司董事及法人共變更三次，期間主打流量營銷策略的王秋鳳離職，目前公司法人代表為張國富，并兼任公司常務副總經理。表表 1010：北汽極狐高層變動情況：北汽極狐高層變動情況 變更變更日期日期 變更項目變更項目 變更前變更前 變更后變更后 2020/11/19 董事、經理、監

90、事 胡革偉（退出）王允慧（退出）連慶鋒（新增）劉宇（新增）于立國（新增）2020/11/19 法定代表人 胡革偉 劉宇 2022/3/23 董事、經理、監事 連慶鋒（退出）劉宇（退出）于立國（退出）樊京濤（新增）宋軍（新增）王慶華（新增）王秋鳳（新增）2022/3/23 法定代表人 劉宇 樊京濤 2023/2/10 董事、經理、監事 樊京濤 宋軍 王慶華（退出）王秋鳳（退出）樊京濤 宋軍 王莎（新增）張國富（新增）2023/2/10 法定代表人 樊京濤 張國富 資料來源：天眼查、光大證券研究所整理 圖圖 2525：北汽極狐戰略推進情況：北汽極狐戰略推進情況 資料來源：汽車之家、搜狐汽車、光大證

91、券研究所整理 車型定位車型定位 極狐早期上市的阿爾法 T、阿爾法 S 分別對標 Model Y、Model 3 等 20-30 萬元純電車型，所處價格帶競爭激烈并不斷有新進入者。我們認為，20 萬元 B 級車消費者核心關注性價比+品牌力，其次為智能化。以 2022、2023 版的阿爾法S 為例，該車型的智駕功能領先或接近同級別車型，但在定價、基礎配置、以及品牌知名度方面并不具備顯著優勢，因此兩款車型銷量表現平淡。表表 1111：北汽極狐阿爾法：北汽極狐阿爾法 S S 的競品車型的競品車型 20222022 款款 20232023 款款 車型車型 極狐阿爾法 S 708S Model3 后輪驅動

92、版 海豹后驅版 極狐阿爾法 S 650E Model3 后輪驅動版 極氪 007 后驅智駕版 基礎基礎 配置配置 定價（萬元）25.38 23.19 22.58 22.78 23.19 22.99 續航里程（km）525（NEDC）556（NEDC）550（CLTC）650（CLTC）606（CLTC）688（CLTC）電池容量（kWh）65.6 60 61.4 81 60 75 是否快充 支持 支持 支持 支持 支持 支持 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 電機功率（kW）160 194 150 175 194 310 電機布局 前置 后置 后置

93、 前置 后置 后置 電耗（kWh/100km)14.8 12.5 12.6 14.6 11.3 NA 操控性操控性 底盤 前懸架：麥弗遜式獨立懸架 后懸架：多連桿獨立懸架 前懸架：雙叉臂式獨立懸架 后懸架：多連桿獨立懸架 前懸架：雙叉臂式獨立懸架 后懸架：五連桿獨立懸架 前懸架：麥弗遜式獨立懸架 后懸架：多連桿獨立懸架 前懸架：雙叉臂式獨立懸架 后懸架：多連桿獨立懸架 前懸架：雙叉臂式獨立懸架 后懸架：多連桿獨立懸架 駕駛駕駛 功能功能 倒車車側預警 并線輔助 NA 車道保持輔助系統 車道居中保持 道路交通識別 選裝 選裝 自動泊車入位 選裝 NA 選裝 自動變道輔助 選裝 NA NA 選裝

94、資料來源：汽車之家、光大證券研究所整理（注：價格統計時間截至 2024/7/12）市場營銷市場營銷 2022 年北汽藍谷的銷售費用率達到 20.9%，主要原因為極狐通過贊助崔健及羅大佑線上演唱會、與北京國安足球俱樂部開啟品牌合作實現破圈，通過媒體渠道宣傳短期內獲得過千萬級的線上關注，但實際高流量并未形成銷量轉換。我們認為，極狐短期內未形成流量變現與汽車的耐用消費屬性有關，高曝光僅影響到店客流，實際購買決策還受到包括線下多輪到店體驗、銷售服務、競品對比等多因素影響。圖圖 2626：20182018-1Q241Q24 北汽北汽藍谷藍谷銷售費用率銷售費用率 圖圖 2727：北汽極狐冠名內容北汽極狐冠

95、名內容 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：中國汽車報、光大證券研究所整理 北汽極狐前期的不景氣市場表現主要受到公司戰略多次調整、車型缺乏核心競爭力、營銷方式開銷大但變現效果不佳的影響。2024 年公司將極狐上量作為重要目標，圍繞現有產品上市系列車型或進行優化迭代。其中，阿爾法 S、阿爾法 T 分別推出 24 款全新年款，持續夯實中高端品牌定位；在場景化細分市場考拉針對年輕小家庭用車推出 5 座版車型；2023/12 阿爾法 T5 上市、2024/4 S5 開啟預售，兩款車型定位比 S/T 更年輕動感。同時，公司也借鑒市場經驗整合核心供應鏈、擴大需求加強海外布局，推動公司實現可持

96、續發展。積極應對市場競爭積極應對市場競爭 我們以阿爾法 T5 為例，上市價格 15.58-19.98 萬元，2024/3 全系車型再降價2.5 萬元，終端價格遠低于競品車型。在保證價格優勢的基礎上，阿爾法 T5 的產品優勢同時體現在大空間、快充、智能化方面。1）大空間：T5 的四輪貼近于車身四角，車內使用長度至 1793mm，擁有 69%空間使用率。后備廂進行大開口的設計，配備 400L 空間、1260mm 的內部車高，疊加外放電功能，可 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 以應對露營、郊游等戶外場景。2）快充：T5 搭載 800V 高壓超充平臺，充

97、電10min 達到 260km 續航里程。3）智能化：T5 車機可與所有智能手機互聯互通；智能駕駛為 L2.5 級，泊車時間縮短至 25 秒（領先同級 30%），更可以實現極窄車位、墻角車位等高難度車位泊入。表表 1212：極狐阿爾法：極狐阿爾法 T5T5 競品車型參數對比競品車型參數對比 極狐阿爾法極狐阿爾法 T5T5 520 MAX520 MAX 宋宋 PLUSPLUS EVEV 520km520km 領航榮耀版領航榮耀版 零跑零跑 C10C10 20242024 款款 530530 智駕版智駕版 深藍深藍 S7S7 20232023 款款 520520 ProPro 純電版純電版 基本參

98、數基本參數 指導價（萬元）17.58 18.28 16.88 17.99 經銷商參考價（萬元）15.08 18.28 16.88 16.99 動力性能動力性能 電動機總功率（kW）185 150 170 190 電機布局 前置 前置 后置 后置 電池參數電池參數 電池能量（kWh）65 71.8 69.9 66.8 百公里電耗（kWh/100km）14.7 NA NA 14.2 CLTC 續航里程（km）520 520 530 520 快充功能 快充 快充 快充 快充 快充功率（kW）160 90 80 NA 操控性操控性 底盤 前懸架：麥弗遜式獨立懸架 后懸架：多連桿獨立懸架 前懸架：麥弗遜

99、式獨立懸架 后懸架：多連桿獨立懸架 前懸架：麥弗遜式獨立懸架 后懸架：多連桿獨立懸架 前懸架：麥弗遜式獨立懸架 后懸架：多連桿獨立懸架 智駕配置智駕配置 攝像頭 6 NA 11 5 超聲波雷達 8 6 12 6 毫米波雷達 5 NA 5 3 激光雷達 NA NA 1 NA 輔助駕駛芯片 NA NA ORIN-X NA 倒車車側預警 NA 并線輔助 NA 車道保持輔助系統 NA 車道居中保持 NA 道路交通識別 NA NA 自動泊車入位 NA NA 自動變道輔助 NA NA AR 實景導航 NA NA NA 高精地圖 NA NA NA 匝道自動駛出（入）NA NA NA 自動駕駛輔助路段 NA

100、NA NA 資料來源：汽車之家、光大證券研究所整理（注：價格統計時間截至 2024/7/12）出海出海提速提速 2023 年極狐海外業務實現了“從 0 到 1”的突破，公司穩步推進與歐洲、中東和南亞等海外市場的合作，進行與當地企業的協商、車型認證，2023/10、2024/3 公司與阿聯酋、西班牙本土企業先后簽署了 600、200 輛極狐訂單，并在全球尋找有運營實力的企業作為公司海外合作伙伴。2024 年公司將搭建海外分銷和服務網絡，重點在歐洲挪威/丹麥/希臘/西班牙/德國、亞洲越南/緬甸/黎巴嫩/阿聯酋等市場布局，預計年內會有更多訂單逐步落地。供應鏈整合供應鏈整合 2024/3 北汽藍谷發布

101、公告擬與北京汽車集團產業投資有限公司共同出資設立平臺公司北汽海藍芯能源科技有限公司，該平臺公司將作為管理與投資主體，與寧德時代、小米汽車等共同出資設立合資公司北京時代新能源科技有限公司，敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 該合資公司的經營范圍包括各類型電池的開發、生產、銷售等。我們認為，通過與行業龍頭共同設立電芯工廠的合作，公司在新能源核心零部件領域的自主研發能力與供應能力將有明顯提升。3.2.4 3.2.4 再度再度擁抱華為擁抱華為，合作升級沖擊豪華市場，合作升級沖擊豪華市場 北汽與華為首次合作可追溯至 2017 年北汽集團與華為簽訂戰略合作框架協

102、議，是與華為合作最早的車企之一。后續雙方的合作日益緊密，2021/4 首款Hi 車型極狐阿爾法 S Hi 版發布，2022/5 該車型正式上市，但上市期間車型市場表現不景氣。同時期華為也與賽力斯合作智選品牌問界，銷量顯著好于 Hi 模式車型，因此 2023/4 公司與華為的合作模式從 Hi 升級為智選，雙方合作的首款智選車型已于 2024/3 亮相工信部目錄，并計劃于 2024/8 月上旬上市。圖圖 2828：北汽藍谷與華為的合作歷程：北汽藍谷與華為的合作歷程以及人事任命情況以及人事任命情況 資料來源：環球老虎財經 app、芯智訊、IT 之家、皆電、21 世紀經濟報道、汽車圈等、光大證券研究所

103、整理 我們總結了極狐阿爾法 S Hi 版銷量不景氣的原因，主要考慮為消費者認知不足的情況下定價過高、智選車型宣發力度更大市場關注度下降、以及首發與上市時間過長意向訂單流失。1）高定價：Hi 版車型 2022 年上市售價 39.79-42.99萬元?？紤]到早期智能駕駛并非購車剛需、搭載華為 Hi 版車型高于同級別車型約 20 萬元，市場對于智能駕駛的支付意愿與實際產品溢價不匹配。2）低市場關注度：Hi 車型在上市初期以自建渠道為主，僅有少量車型擺放至華為門店，引流能力有限。同期問界多款車型上市并展示在華為門店，曝光度增加、華為參與度更高，導致市場對于 Hi 車型的關注度下降。3）訂單流失：受到華

104、為智能硬件供應鏈問題影響，Hi 車型從首發至正式上市時隔 1 年，前期意向訂單由于等待時間過長而退訂。相較于 Hi 模式下雙方合作多方面準備不足，本輪智選模式合作或將有效避免前期的問題。1）車型定位定價：享界 S9 預計搭載更多華為全新“黑科技”，充分看好享界 S9 通過領先技術賦能，有望突破 BBA 對于高端轎車市場壟斷。2）管理層：管理層戰略與行動一致。其中，董事長劉宇上任后明確了與華為的多次合作，副總經理高建軍 2022/11 上任并負責北汽新能源生產工作或與華為合作有關。3）產能儲備：預計享界 S9 由北汽新能源旗下的密云工廠生產，該工廠原為寶沃密云工廠，設備較新、生產線先進，北汽藍谷

105、投資 16 億元進行生產線改造即可用于享界 S9 生產，規劃年產能 12 萬輛。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 圖圖 2929：享界：享界 S9S9 工廠情況工廠情況 資料來源：36 氪、北汽藍谷公告、每日經濟新聞、光大證券研究所整理 我們認為，北汽藍谷與華為雙方有合作基礎，前期由于產品定位+產能問題影響初次合作表現，雙方仍保持積極態度并深化合作為智選模式，定位精準并有明確的產能規劃，充分看好本輪合作車型的走量能力。3.2.5 3.2.5 財務分析財務分析 2020-1Q24 北汽藍谷營業收入分別為 57.52/86.97/95.14/143.1

106、9/15.05 億元（同比增速分別為-77.6%/+64.9%/+9.4%/+50.5%/-39.8%），歸母凈虧損分別為 64.82/52.44/54.65/54.00/10.16 億元。其中，2020 年營業收入同比顯著下滑，歸母凈利潤由盈轉虧主要原因為，1）封控初期社會運行停滯導致北汽藍谷的網約車對公業務銷量下降，2020 年公司銷量同比-82.8%至 2.6 萬輛。2）新能源汽車補貼退坡主機廠承擔價格壓力。隨著 2021 年至今公司產銷情況逐步修復，對應營業收入同比改善，但考慮到期間受到營銷費用+原材料成本增長、規模效應有限的影響，單車仍處于虧損。2020-1Q24 公司毛利率為-28

107、.8%/0.8%/-5.2%/-5.7%/-6.4%，公司毛利率經常為負原因為當前產能利用率較低，核心零部件未實現規模降本。2020-1Q24 期間費用率為 67.1%/49.8%/48.0%/31.3%/59.0%，其中營銷費用率占比最高，主要原因為公司為增加曝光度多次進行線上廣告投放。圖圖 3030：20202020-1Q241Q24 北汽藍谷營業收入及同比增速北汽藍谷營業收入及同比增速 圖圖 3131：20202020-1Q241Q24 北汽藍谷歸母凈利潤（單位：億元）北汽藍谷歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 敬請參閱

108、最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 圖圖 3232：20202020-1Q241Q24 北汽藍谷北汽藍谷毛利率毛利率 圖圖 3333：20202020-1Q241Q24 北汽藍谷期間費用率北汽藍谷期間費用率 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 公司自上市以來進行四次定向增發，各輪募資凈額分別為 286.6 億元、10.3 億元、54.5 億元、60.3 億元，累計募資 411.8 億元，定增資金主要用于新車型及平臺的開發。圖圖 3434：20202020-1Q241Q24 北汽藍谷現金流北汽藍谷現金流（單位：億元）

109、（單位：億元）資料來源：Wind、光大證券研究所整理 3.2.6 3.2.6 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 1）新能源汽車業務新能源汽車業務：新能源汽車業務為公司收入核心增量。我們預計公司2024E-2026E 新能源汽車收入分別為 221.2/774.4/925.1 億元。分拆新能源汽車業務，a）BEIJING 銷售收入占比分別為 28.2%/8.3%/7.3%；b）極狐銷售收入占比分別為 23.8%/8.5%/8.7%。c）享界銷售收入占比分別為48.0%/83.2%/83.9%?？紤]到享界 S9 的高盈利能力、以及產能爬坡帶動規模效應，預計 2024-2026E 毛利率分別抬升至

110、-1.9%/10.0%/12.2%。新能源汽車銷量：a a）BEIJINGBEIJING：定位新能源網約車品牌，主要銷售地區為京津滬。2023 年京津滬地區網約車銷量同比增長 22.9%，且增速波動性較大，我們預計 2024E-2026E BEIJING 銷量增速為 5%/5%/5%，對應6.5/6.9/7.2 萬輛。b b）極狐）極狐：公司產品布局節奏加快，全新推出的 T5、S5采取更激進的定價策略以保證上量節奏，預計 2024E-2026E 極狐銷量分別為 4.3/5.7/7.3 萬輛（對應增速 44.4%/31.8%/28.4%）。c c）享界：）享界：在市場空間廣闊的基礎上，產能/公司

111、與華為的合作深度將成為決定銷量的關鍵，預計 2024E-2026E 享界系列銷量分別為 2.4/14.9/18.0 萬輛（對應增速NA/520.8%/21.1%）敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 圖圖 3535：2022A2022A-2026E2026E 北汽藍谷銷量預測北汽藍谷銷量預測 資料來源：太平洋汽車、光大證券研究所預測 2）其他業務：其他業務：包括對外汽車租賃、以及對外銷售三電等業務。預計 2024E-2026E 其他業務收入 48.3/54.1/59.5 億元（同比增速 15%/12%/10%）?？紤]前期毛利率水平較高、以及后續盈利能力

112、修復，預計毛利率分別為22.9%/22.9%/22.9%。毛利率毛利率 公司 1Q24 毛利率-6.4%，其中極狐、北京品牌對應毛利率仍為負值；享界系列毛利率可參考同價格帶車型，穩態毛利率有望達到 20%以上。我們預計享界系列車型將助推公司毛利率抬升，預計 2024-2026E 公司綜合毛利率為2.5%/10.8%/12.9%。三項三項費用率預測費用率預測 2023 年公司銷售、管理、研發費用率分別為 14.0%、6.2%、及 8.3%。我們預計公司將通過高 ASP 車型帶動下的收入大幅度增長、管理能力增強等措施攤銷費用率，我們預測 2024-2026E 公司三費費用率整體下降。其中，考慮到與

113、華為合作的智選車型渠道營銷費或將以銷售費用計提，公司銷售費用率仍相對保持高位。我們預測 2024-2026E 公司銷售費用率為 12.0%/10.0%/9.5%，管理費用率為 3.4%/1.2%/1.2%，研發費用率為 4.6%/1.8%/1.6%。盈利預測盈利預測 我們預測 2024E-2026E 營業收入分別約為 269.4/828.5/984.6 億元（同比增速88.2%/207.5%/18.8%），歸母凈利潤分別約為-43.0/-12.7/9.4 億元，對應EPS 分別約為-0.77/-0.23/0.17 元。表表 1313：2022A2022A-2026E2026E 北汽藍谷盈利預測

114、（單位：億元）北汽藍谷盈利預測（單位：億元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 1 1、營業收入、營業收入 95.195.1 143.2143.2 269.4269.4 828.5828.5 984.6984.6 yoy 9.4%50.5%88.2%207.5%18.8%整車收入 58.4 101.2 221.2 774.4 925.1 yoy 17.3%73.2%118.5%250.1%19.5%其他收入 36.7 42.0 48.3 54.1 59.5 yoy-1.2%14.4%15.0%12.0%10.0%2 2、

115、營業成本、營業成本 100.1100.1 1 151.451.4 262.7262.7 738.6738.6 858.0858.0 yoy 16.0%51.3%73.5%181.2%16.2%敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 整車成本 69.7 111.8 225.4 696.9 812.1 yoy 5.3%60.4%101.7%209.2%16.5%其他成本 30.4 39.6 37.2 41.7 45.9 yoy 51.2%30.3%-6.0%12.0%10.0%3 3、毛利率、毛利率 -5.2%5.2%-5.7%5.7%2.5%2.5%10.

116、8%10.8%12.9%12.9%整車-19.2%-10.4%-1.9%10.0%12.2%其他 17.1%5.6%22.9%22.9%22.9%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 3.2.7 3.2.7 估值評級估值評級 相對估值相對估值 北汽藍谷布局新能源乘用車業務，由于公司目前未實現盈利且產品定位中高端，我們選取 PS 估值方法并以理想汽車、蔚來、小鵬汽車、賽力斯、江淮汽車作為可比公司，當前北汽藍谷 2024 年 PS 為 2.1x。我們認為，北汽藍谷當前估值高于可比公司考慮為公司全新高端智能化車型、以及無人駕駛等主題性事件催化。鑒于享界 S9 即將上市并存在較高訂單兌現的可能性、以

117、及 Robotaxi主題的持續演繹，我們充分看好北汽藍谷對應的市場空間。表表 1414：可比公司估值表：可比公司估值表（單位：億元）（單位：億元）公司公司 證券代碼證券代碼 市值市值 （市場貨幣）（市場貨幣）營業收入（營業收入（億元億元）PSPS 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 理想汽車-W 2015.HK 1,770.8 1,238.51 1,653.67 2,341.20 1.3 1.0 0.7 蔚來-SW 9866.HK 766.2 556.18 695.22 1,039.31 1.3 1

118、.0 0.7 小鵬汽車-W 9868.HK 652.0 306.76 492.34 785.76 1.9 1.2 0.8 賽力斯 601127.SH 1,238.3 358.42 1,276.80 1,654.55 3.5 1.0 0.7 江淮汽車 600418.SH 416.9 450.16 504.61 626.64 0.9 0.8 0.7 平均 1.1.8 8 1.01.0 0.70.7 北汽藍谷 600733.SH 567.4 143.19 269.44 828.46 4.0 2.1 0.7 資料來源：Wind、光大證券研究所整理（注：可比公司為 Wind 一致預期，北汽藍谷為光大證券

119、研究所預測，股價時間為 2024/7/12,1HKD=0.9102CNY）盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計 2024E-2026E 北汽藍谷歸母凈利潤分別約為-43.0/-12.7/9.4 億元，對應EPS分 別 約 為-0.77/-0.23/0.17元，當 前 股 價 對 應PS分 別 為2.1x/0.7x/0.6x。我們看好公司通過與華為合作實現的基本面改善前景，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 自主車型銷量不及預期、智選車型銷量不及預期、與華為合作推進不及預期、市場競爭加劇、后續車型開發進度不及預期、公司資產負債率較高。表表 1515：北汽藍谷北汽藍谷盈利預測與估

120、值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）9,514 14,319 26,944 82,846 98,457 營業收入增長率 9.40%50.50%88.17%207.48%18.84%凈利潤（百萬元）-5,465 -5,400 -4,300 -1,272 938 凈利潤增長率 NA NA NA NA NA EPS（元）-1.27 -0.97 -0.77 -0.23 0.17 ROE（歸屬母公司)（攤?。?96.36%-85.84%-216.01%-177.16%56.63%P/S

121、 6.0 4.0 2.1 0.7 0.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-07-12（注：2022 年總股本分別為 42.87 億股，2023 年及以后總股本為 55.74 億股）敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 3.3 3.3 賽力斯（賽力斯（601127.SH601127.SH）M9M9 規模交付持續改善盈利能力：規模交付持續改善盈利能力：1H24 營業收入預計為 639.0-660.0 億元，歸母凈利潤預計為 13.9-17.0 億元（2023 年同期虧損 13.4 億元，下同），扣非后歸母凈利潤預計為 11.9

122、-15.0 億元（同期虧損 18.8 億元）。其中，2Q24 營業收入 373.4-394.4 億元，歸母凈利潤預計為 11.7-14.8 億元（同期虧損 7.1 億元），扣非后歸母凈利潤預計為 10.8-13.9 億元（同期虧損 9.6 億元）。我們測算，2Q24 公司單車盈利環比+400.8%至 1.3 萬元（按照中樞測算），本季度業績扭虧高增主要受益于問界高 ASP 車型規模交付帶動的盈利能力改善。2Q242Q24 問界問界 M9M9 交付占比提升，改款車型已實現規模上量：交付占比提升，改款車型已實現規模上量：2Q24 公司汽車銷量同比+142.2%/環比+6.6%至 12.2 萬輛，問

123、界銷量同比+763.6%/環比+20.6%至10.0 萬輛（M9 銷量占比約 47.8%）。公司將持續聚焦 20-60 萬元全場景 SUV市場，1）2Q24 問界 M5、M7 均完成年度改款。其中，a）問界 M5 通過改款再強化年輕運動屬性，上市 1 個月內大定超過 2 萬臺，交付表現也顯著高于前期。b）問界 M7 于 5/31 上市，在增配的基礎上維持定價 28.98-32.98 萬元。M7 上市 20 天內累計大定超過 3 萬臺，并實現前期制定的上市首月交付 2 萬臺的目標。2）問界 M9 交付占比提升，2Q24 月均銷量至 1.5 萬臺以上，位于 50萬以上車型銷量第一。截至 6/26

124、問界 M9 累計大定 10 萬臺，對應日均訂單400 臺，M9 既保持充沛的訂單積累，同時保持訂單穩健增長。引領華為引領華為+車企組合潮流，收回問界商標權不改合作進程：車企組合潮流，收回問界商標權不改合作進程：7/2 公司公告擬收購華為及其關聯方持有的已注冊或申請中的問界商標、以及相關外觀設計專利，收購款合計 25 億元。我們認為，1）收購問界商標考慮為在公司現金流相對充裕的情況下，通過收回 12 類運輸工具的專利，既降低市場對于華為造車的爭議，又增強公司對于品牌所屬的控制權。2）商標收購主要影響 2H24 資產負債表，收購的資產以無形資產進賬并以現金形式交易。3）公司與華為的合作具備先發優勢

125、，在協調溝通方面已趨于成熟，收購并不影響后續的合作開展。2023/11/28 華為方表示已向公司等智選車企發出入股車 BU 的邀請。若存在以股權綁定形式的合作，我們預計公司將更充分享受到華為方的技術資源，以智能化為核心競爭優勢將有望持續帶動公司與華為合作車型開啟強勢車型周期。維 持“買 入”評 級：維 持“買 入”評 級：我們 維 持 公 司 2024E-2026E 歸 母 凈 利 潤 預 測 至63.7/76.2/84.0 億元。預計公司業績有望實現逐季改善，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：汽車行業競爭加劇、華為對汽車相關戰略轉變、華為對汽車領域轉型效果有限、華為系車型相互蠶食市場份額

126、。表表 1616：賽力斯：賽力斯盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）34,105 35,842 148,046 167,309 172,700 營業收入增長率 104.0%5.1%313.1%13.0%3.2%凈利潤（百萬元）-3,832-2,450 6,371 7,622 8,401 凈利潤增長率 NA NA NA 19.6%10.2%EPS（元）-2.56-1.62 4.22 5.05 5.56 ROE（歸屬母公司)（攤?。?33.6%-21.

127、5%35.8%30.0%24.9%P/E NA NA 19 16 15 P/B 11 11 7 5 4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-07-12（注：2022 年總股本分別為 14.97 億股，2023 年及以后總股本為 15.10 億股）敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 3.4 3.4 江淮汽車（江淮汽車（600418.SH600418.SH）20232023 年及年及 20242024 年一季度業績年一季度業績披露披露：2023 年公司營業收入同比+23.1%至449.4 億元，歸母凈利潤扭虧為盈為 1.5 億元

128、（上年同期虧損 15.8 億元），扣非后歸母凈虧損 17.2 億元（上年同期虧損至 27.9 億元）。其中，4Q23 公司營業收入同比+23.1%/環比-4.6%至 110.2 億元，歸母凈虧損 0.3 億元（上年同期虧損 8.0 億元），扣非后歸母凈虧損至 11.9 億元（上年同期虧損 13.0 億元）。1Q24 公司營業收入同比+4.6%/環比+2.2%至 112.7 億元，歸母凈利潤為 1.1 億元（上年同期盈利至 1.5 億元），扣非后歸母凈虧損 0.1 億元（上年同期虧損 1.0 億元）。1Q241Q24 毛利率、費用率端環比改善顯著：毛利率、費用率端環比改善顯著：1）4Q23 公司

129、毛利率同比-0.3pcts/環比-0.1pcts 至 10.8%，1Q24 公司毛利率同比-0.1pcts/環比+0.6pcts 至11.4%。2）4Q23 年公司銷售/管理/研發費用率分別為 5.9%/4.7%/3.8%（同比+0.4pcts/-0.3pcts/-1.5pcts），1Q24 公司銷售/管理/研發費用率分別為3.9%/3.6%/3.1%（+0.8pcts/+0.3pcts/-0.4pcts）。3）資 產 減 值 損 失：4Q23、1Q24 資產減值損失分別至 9.7、0.2 億元，4Q23 存在較大規模計提減值。我們認為，扣非后歸母凈利潤減虧的主要原因為，a）經營管理費用控制良

130、好；b）出口+商用車業務景氣度改善，帶動毛利率提升。早期與華為即確定合作關系，積極捕捉新能源轉型機遇：早期與華為即確定合作關系，積極捕捉新能源轉型機遇：1Q24 公司乘用車銷量同比-27.3%/環比-56.1%至 3.9 萬輛，商用車銷量同比+13.9%/環比+8.2%至6.8 萬輛，海外銷量同比+24.7%/環比+34.6%至 5.8 萬輛。公司在聚焦乘商業務的同時，積極對外拓展與華為的合作，雙方奠定良好的合作基礎。1）自主方面：公司保持輕型商用車業務發展穩健，其中客車通過出海業務保持良好表現，旗下安凱客車已成為沙特保有量最大的客車品牌。2）合作方面：公司作為早期即與華為確立合作關系的車企之

131、一，已有與華為合作的充足經驗并做了相關準備。2024/3 公司與華為合作細節披露，新車型定位中大型 MPV 將通過江淮 X6 平臺生產，預計年產能至 3.5 萬輛。公司背靠地方國資具備區域資源優勢，預計其將充分享受地方政府資源傾斜，通過華為智能化賦能實現高端電動化的品牌轉型。應關注公司與華為的合作新進展：應關注公司與華為的合作新進展：我們認為應關注公司商用車+出口業務的市場表現、以及智選新車型上市催化下的華為主題性行情；中長期關注與華為合作的 新 車 型 推 進 情 況。我 們 維 持 公 司 2024-2026E 歸 母 凈 利 潤 預 測 為3.7/5.6/10.1 億元，建議關注。風險提

132、示：風險提示：汽車行業競爭加劇、商用車行業修復情況低于預期、合作推進情況不及預期、出口銷量不及預期。表表 1717：江淮汽車：江淮汽車盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）36,495 44,940 48,209 57,223 65,984 營業收入增長率-9.25%23.14%7.27%18.70%15.31%凈利潤（百萬元）-1,582 152 370 558 1,012 凈利潤增長率-891.24%NA 143.95%51.10%81.13%E

133、PS（元）-0.72 0.07 0.17 0.26 0.46 ROE（歸屬母公司)（攤?。?11.60%1.14%2.73%3.98%6.79%P/E NA 275 113 75 41 P/B 3.1 3.2 3.1 3.0 2.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-07-12 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 3.5 3.5 長安汽車（長安汽車（000625.SZ000625.SZ）1Q241Q24 業績業績發布發布：2023 年營業收入同比+24.8%至 1513.0 億元，歸母凈利潤同比+45.3%至 113.3

134、億元，扣非后歸母凈利潤同比+16.2%至 37.8 億元。其中，4Q23 營業收入同比+20.0%/環比+0.9%至 430.9 億元，歸母凈利潤同比+60.8%/環比-35.2%至 14.5 億元，扣非歸母凈利潤同比扭虧/環比-91.9%至1.7 億元，毛利率同比-1.3pcts/環比+1.2pcts 至 19.6%。1Q24 營業收入同比+7.1%/環比-14.1%至 370.2 億元，歸母凈利潤同比-83.4%/環比-19.9%至 11.6億元，扣非歸母凈利潤同比-91.8%/環比-34.1%至 1.1 億元，毛利率同比 -4.1pcts/環比-5.1pcts 至 14.4%。1Q24

135、業績承壓原因為，1）公司旗下新能源汽車位于競爭激烈的價格帶，因此釋放較多商務政策；2）降本未落地。母公司與合資品牌相互賦能，阿維塔新車型開啟平穩交付：母公司與合資品牌相互賦能，阿維塔新車型開啟平穩交付：2023 年公司應占合營聯營投資虧損 22.0 億元（上年同期虧損 30.6 億元），4Q23 應占合營聯營投資虧損 24.0 億元（4Q22 虧損 32.6 億元）。1Q24 應占合營聯營投資收益 1.5億元（1Q23 虧損 0.6 億元）。其中，4Q23 應占合營聯營企業投資大幅虧損主要受到長安福特計提減值、以及阿維塔持續虧損的影響。我們認為，1）長安福特+馬自達：1Q24 合資品牌銷量同比

136、+27.6%/環比-24.8%至 7.5 萬輛。當前雙方合作模式已取代合資單方面技術輸出，基于長安 EPA 平臺打造的馬自達 EZ-6 提供增程+純電兩種動力形式并已亮相北京車展。2）阿維塔：1Q24 銷量同比+157.5%/環比+66.3%至 1.5 萬輛，產能交付壓力已有緩解。北京車展期間阿維塔 11 煥新上市，2024 款全系標配前排雙零重力座椅、以及后排座椅通風加熱功能。2H24E 品牌計劃上市 E15、E16 兩款車型進一步豐富產品矩陣。自主品牌布局完整，華為賦能有望開啟智能化周期：自主品牌布局完整，華為賦能有望開啟智能化周期：公司 2024E 共規劃包括深藍（G318、C857）、

137、啟源(C798、E07)至少 4 款車型。1）深藍：車展已亮相G318 硬派 SUV，車型的外觀設計偏向于硬派越野，但實際通過超級增程+底盤調教更適合大眾化城市工況。2）啟源：新車型 E07 的設計亮點在于類似皮卡的造型實現 SUV 與皮卡間的雙形態切換，通過尾箱與駕艙的空間組合形變增加與戶外場景的適配性。3）此外，公司加強與華為的智能化合作，確定深藍也將以 Hi 模式與華為合作，并有望通過入股形式參與華為車 BU 分拆。公司堅持新能源轉型且轉型節奏已位于行業前列，形成價格從低到高的完整新能源車型序列，疊加領先的華為智能化技術賦能，看好旗下強周期車型的走量前景。維持維持 “買入買入”評級：評級

138、：我們維持 2024E-2026E 歸母凈利潤為 80.9 億元/92.0 億元/100.5 億元。我們看好公司長期發展趨勢，維持公司“買入”評級。風險提示：行業競爭加劇、自主品牌轉型不及預期、合資品牌銷量低于預期。表表 1818：長安汽車長安汽車盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）121,253 151,298 175,165 193,502 209,747 營業收入增長率 15.32%24.78%15.78%10.47%8.40%凈利潤（百萬元

139、）7,798 11,327 8,092 9,203 10,049 凈利潤增長率-119.52%45.25%-28.57%13.74%9.19%EPS（元）0.79 1.14 0.82 0.93 1.01 ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.41%15.76%10.57%10.98%11.00%P/E 19.3 13.3 18.6 16.3 15.0 P/B 2.4 2.1 2.0 1.8 1.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-07-12（注：2022 年股本為 99.22 億股，2023 年及以后股本為 99.17 億股）敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報

140、告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 4 4、風險分析風險分析 汽車行業競爭加?。浩囆袠I競爭加?。何覀冾A計近期行業競爭態勢延續，各價格帶已經趨于紅海競爭市場，不排除產品力升級的競品車型上市影響公司車型市場表現。華為對汽車相關戰略轉變：華為對汽車相關戰略轉變：當前華為定位汽車領域的增量零部件供應商，若華為轉變對汽車領域的戰略，改變與主機廠的合作態度+資金投入而導致現有的合作品牌享有資源減少。華為華為在在汽車領域轉型效果有限：汽車領域轉型效果有限：華為系車型已在渠道/產品方面升級，若執行策略執行效果持續性有限，對華為系車型銷量、以及車企合作信心均有負面影響。華為系車型相互蠶食市場份額：華為系車型

141、相互蠶食市場份額：考慮門店空間有限，不排除隨著智選車型數量增加，門店內部出現擠壓，華為系車型相互蠶食的可能。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指

142、數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度

143、、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不

144、包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧

145、問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述

146、的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一

147、致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如

148、因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國中國光大光大證券國際證券國際有限公司有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP