華為產業鏈相關整車行業深度報告：內外兼修合作破局-230702（60頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 7 月 2 日 行業行業研究研究 內外兼修，合作破局內外兼修，合作破局 華為產業鏈相關整車行業深度報告 汽車和汽車零部件汽車和汽車零部件 華為的華為的硬實力硬實力：軟硬件全棧自研。：軟硬件全棧自研。華為深耕汽車領域保持高研發投入，截至2022 年底累計研發投入超過 200 億元。針對汽車領域構建云服務、智能互聯、智能能源、智能網聯以及智能駕駛的生態化布局。傳感器傳感器：具備領先行業的激光雷達等硬件傳感器量產能力，產品已經過多次測試并適配于國內復雜路況。芯片：芯片：保持車規級芯片的產品認證周期優勢、以及高算力座艙芯片（麒麟系列）+智駕芯

2、片（昇騰系列）的研發設計能力。電驅電控：電驅電控：量產整合性強、適配簡單、動力性能領先的多合一電驅系統。系統：系統：車機操作系統、智能車控 VOS、智能駕駛 AOS 三大操作系統完全自主可控。其中，智駕系統已升級至2.0，鴻蒙系統年內升級至 4.0。我們認為，華為在汽車領域具備高技術壁壘，是全球少數具備汽車領域智能化硬件研發、量產、軟硬件解耦實力的供應商。華為的華為的軟實力軟實力：洞察消費者需求。洞察消費者需求。華為專注于以技術提升消費者體驗，并通過差異化定價能力在手機領域已構建起龐大的粉絲基數。汽車的價值內涵隨智能化的興起同樣發生模式上的轉移，從 2B 轉向 2C 直面消費群體、并以智能化提

3、升定位成為汽車產品定義的關鍵。當前新能源汽車呈現出，1）家庭增換購為主；2）偏向科技、安全系數高的 SUV；3）女性用戶占比提升的特征。我們認為，華為有望通過敏銳的終端需求洞察能力賦能車企，華為合作的問界系列定位中高端市場，以家庭、豪華、美觀為賣點精準滿足市場需求。華為的挑戰華為的挑戰：靜待轉型成效靜待轉型成效。華為多次強調不造車、堅持核心增量零部件供應商與合作伙伴的定位，與車企的合作模式包括零部件供應（多數主機廠）、Hi模式（北汽、長安）、以及智選模式（賽力斯、江淮），合作深度由淺至深逐步遞增。我們認為，1）華為汽車業務處于從“0 到 1”至“1 到 N”的突破階段，仍需解決門店店效低、渠道

4、整合、以及合作協調等問題。2）在汽車智能化有序推進趨勢下，長期看好華為通過領先技術+數據積累/迭代、以及與車企的合作優化實現銷量穩健增長的智能化兌現場景。3）自主車企除了與華為合作，也在同步推進自主新能源車轉型，聚焦轉型下的自主新能源車銷量爬坡兌現前景。投資建議投資建議：鑒于華為當前門店、渠道、以及合作細節等尚有待優化，當前推薦自主推進節奏相對領先的頭部整車標的，建議關注與華為綁定深入的主機廠。1）與華為以 Hi 模式進行高端車型合作研發的同時，堅持自主新能源轉型且轉型節奏位于行業前列的長安汽車（000625.SZ），首次覆蓋給予“買入”評級。2）首次應用智選模式與華為深度綁定，產品/渠道轉型

5、效果有待逐步兌現的賽力斯（601127.SH），首次覆蓋給予“增持”評級。3）在國資背景支持下、以代工+合作穩定增長，長期看華為車型上市/交付節奏提振估值的江淮汽車（600418.SH），建議關注。風險分析：風險分析：汽車行業競爭加劇、華為對汽車相關戰略轉變、華為對汽車領域轉型效果有限、華為系車型相互蠶食市場份額。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評級投資評級 2222A A 2323E E 2424E E 2222A A 2323E E 2424E E 000625.SZ 長

6、安汽車 13.06 0.79 0.88 0.92 17 15 14 買入 601127.SH 賽力斯 39.03-2.56-2.35-1.27 NA NA NA 增持 600418.SH 江淮汽車 12.52-0.72 0.10 0.17 NA 127 74 NA 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-28 買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師：倪昱婧分析師：倪昱婧 執業證書編號：S0930515090002 021-52523876 聯系人聯系人：孟祥庭孟祥庭 行業行業與滬與滬深深 3 30 00 0 指數對比圖指數對比圖 -12%0%11%23%34%05

7、/2208/2211/2202/23汽車和汽車零部件滬深300 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 汽車和汽車汽車和汽車零零部件部件 投資聚焦投資聚焦 當前行業已步入新能源轉型中期，智能化（智能座艙/智能駕駛）功能與市場場景逐步拓展或為新一輪估值溢價抬升關鍵。6/21 工信部表態支持 L3 級別自動駕駛商業化應用，華為作為國內頭部 ICT 廠商，保持汽車領域高研發投入并進行多輪架構調整，已形成明確的產品定位及產品布局。我們認為，與華為合作的車企有望通過其研發技術、渠道資源賦能實現傳統到智能化車企的轉型。我們我們的的創新之處創新之處 1）探討華為基于消費電子

8、優勢向汽車領域發力的優勢。從技術能力角度看，相對于消費芯片，車規芯片穩定性、產品認證方面要求升級，華為深耕芯片設計領域，在保證芯片大算力的基礎上保證芯片的安全穩定性。從產品定義角度看，華為可以延續在終端需求洞察能力方面的優勢，精準把握當前汽車市場用戶需求并進行智能領域差異化的功能開發實現產品定價差異化。2）討論華為當前在汽車領域尚有待解決的問題。華為短期通過渠道、宣傳賦能，實現銷量“從 0 到 1”的突破；但同時暴露渠道整合、店效偏低、以及合作模式能否進一步深化等的問題。能否持續向上爬坡仍有待上述問題的解決。3）分析與華為合作的主機廠包括合作車型、自主車型的情況。其中，長安產品優勢主要來自于自

9、主品牌深藍，合作品牌阿維塔尚處于銷量爬坡期；江淮汽車依托穩定的國資背景，具備豐富的車型量產+代工經驗。賽力斯為當前與華為最為深度綁定的自主車企，產品/渠道轉型效果有待逐步兌現。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 行業：新能源汽車需求修復；L3 智能化功能兌現+政策法規支持。公司：華為渠道轉型后店效提升；老車型迭代升級后銷量抬升；新車型在同價格帶具備競爭力；公司與華為的合作深化；公司自主新能源車實現轉型突破。投資觀點投資觀點 看好華為智能化兌現前景。我們分析當前的市場關注重點：1）華為基于店效偏低、渠道整合、以及合作模式能否進一步深化等問題的解決效果；2）車企自主新能源車轉型情況。投資建議角度

10、，當前推薦自主新能源車推進節奏相對領先的頭部整車標的，建議關注與華為深入綁定的自主主機廠。1）長安汽車：采用合作+自研模式積極開啟智能電動化轉型，已構建起面向低中高價格帶的差異化品牌序列，公司或為傳統車企中有望轉型成功的車企之一。當前公司自主新能源布局領先，與華為合作的車型穩步推進。首次覆蓋給予“買入”評級。2）賽力斯：當前基于智選模式與華為最為深度綁定的自主車企，產品/渠道轉型有待逐步兌現。首次覆蓋給予“增持”評級。3）江淮汽車：以代工為策略逐步完善新能源車的制造能力。綜合考慮當前行業競爭格局、公司合作車型量產上市節奏，看好公司長期成長性，建議關注。PYoYiW8VlXTWqU8VlXbR8

11、QaQpNoOsQnOjMqQtMeRrRsO7NmNpPvPnNmRxNoPmP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 汽車汽車和汽和汽車零部件車零部件 目目 錄錄 1、華為賦能車企，帶動智能化前景華為賦能車企，帶動智能化前景 .7 7 1.1、復盤：重塑市場認知是車企領先關鍵.7 1.2、智能化技術是華為的核心競爭壁壘.8 1.2.1、以消費邏輯定位汽車市場需求.9 1.2.2、硬件系統：性能、車規級、量產三方兼顧.12 1.2.3、操作系統：使用體驗感居于車機系統前列.16 1.2.4、ADS2.0系統發布：多功能優化升級，領跑智駕時代.16 2、華華為為加持加持，曇花一現還是破繭

12、成蝶？，曇花一現還是破繭成蝶？.1717 2.1、哪些車型被賦予華為基因？.17 2.2、組織架構多輪調整，重申“不造車”定位.19 2.3、“從 0到 1”階段：華為賦能優勢+陣痛并存.21 2.3.1、宣傳提升用戶認知，合作增多后華為價值如何凸顯.21 2.3.2、門店數量多，店效低仍然是主要矛盾.22 2.3.3、增量供應商模式與車企同步發力，雙方合作細節等待明朗.23 2.4、“從 1到 N”階段：直面問題，智能化方興未艾.24 3、投資建議投資建議 .2727 3.1、投資邏輯.27 3.2、長安汽車（000625.SZ）.28 3.2.1、公司簡介.28 3.2.2、LUMIN 系

13、列：宏光 MINI后的下一爆款微型車.29 3.2.3、深藍系列：Z時代群體購車性價比首選.30 3.2.4、阿維塔：華為加持下的強勢自動駕駛品牌.34 3.2.5、財務分析.35 3.2.6、關鍵假設與盈利預測.36 3.2.7、估值水平與投資評級.38 3.3、賽力斯（601127.SH）.39 3.3.1、公司簡介.39 3.3.2、SF5 到問界，改變了什么？.40 3.3.3、疫情+競品導致銷量承壓.43 3.3.4、銷量承壓下公司能否實現困境反轉？.45 3.3.5、財務分析.46 3.3.6、關鍵假設與盈利預測.47 3.3.7、估值水平與投資評級.49 3.4、江淮汽車（600

14、418.SH）.50 3.4.1、公司簡介.50 3.4.2、江淮+蔚來：深度綁定，增厚企業盈利.51 3.4.3、江淮+大眾：定位大眾全面新能源轉型試驗田.52 3.4.4、江淮+華為：合作深化，有望打造下一智選車企.53 3.4.5、財務分析.54 3.4.6、關鍵假設與盈利預測.55 3.4.7、估值水平與投資評級.57 4、風險分析風險分析 .5959 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 汽車汽車和汽和汽車零部件車零部件 圖目錄圖目錄 圖 1：比亞迪市場表現復盤.7 圖 2：催化新能源汽車估值抬升關鍵因素.8 圖 3：手機與汽車產業鏈模式對比.8 圖 4：華為汽車產業布局進展.

15、9 圖 5：華為 p系列攝像頭參數.9 圖 6：華為與小米移動 APP 活躍人數（單位：萬人）.10 圖 7：2022 年中國顧客手機滿意度（C-CSI）排行.10 圖 8：分價格帶爆款車型產品定位及參數.10 圖 9：2022 年分性別對汽車品牌認可度占比.11 圖 10：2021年分年齡段的新購&換購比例.11 圖 11：2021年換購消費者的家庭組成.11 圖 12：2021年換購用戶車型偏好.12 圖 13：2021年各線用戶被動接受汽車信息的渠道調研.12 圖 14：手機與汽車芯片主要種類.14 圖 15：鴻蒙手機 OS與車機 OS對比.16 圖 16：AITO 與問界的商標所屬權.

16、19 圖 17：2018-2022 年華為經營性現金流.20 圖 18：2018-2022 年華為歸母凈利潤.20 圖 19：華為涉及車端的管理層.20 圖 20：華為設計車端的組織架構變革.21 圖 21：2022/1-2023/4 問界、極狐阿爾法 S、阿維塔銷量對比（單位：輛）.21 圖 22：2021-2022 年部分主機廠銷售費用及研發費用（單位：億元）.22 圖 23：問界、極狐產品宣傳.22 圖 24：問界體驗中心與用戶中心數量（單位：個）.23 圖 25：2023/4 特斯拉與新勢力品牌單店店效（單位：輛）.23 圖 26：消費者對各場景自動駕駛功能的需求占比.25 圖 27：

17、消費者對智能化程度重視程度的比重.25 圖 28：長安汽車發展歷程.28 圖 29：長安汽車股權結構.28 圖 30：公司自主品牌產品矩陣.29 圖 31：2022/6-2023/5 主要微型車銷量（單位：萬輛）.30 圖 32：2022/1-2023/5 分車型滲透率.30 圖 33：特斯拉與各新勢力各線城市的門店數據（單位：個）.31 圖 34：熱門 B 級車型配置對比.32 圖 35：2022/08-2023/02深藍 sl03純電與增程銷量占比.32 圖 36：2022年 15-20 萬元插混+增程轎車市場份額.32 圖 37：用戶體驗感提升的環節.34 圖 38：2022年與 202

18、1 年決定購買的環節對比.34 圖 39：阿維塔門店數量統計（單位：個）.35 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 汽車汽車和汽和汽車零部件車零部件 圖 40：2022/12-2023/4阿維塔交付數據（單位：輛）.35 圖 41：2019-2023 年一季度長安汽車期間費用率.35 圖 42：2019-2023 年一季度長安汽車營業收入.36 圖 43：2019-2023 年一季度長安汽車歸屬母公司凈利潤.36 圖 44：2021-2025 年分車型銷量預期（單位：輛）.37 圖 45：2021-2025E公司投資收益.37 圖 46：賽力斯發展階段.39 圖 47：賽力斯股權結構.

19、39 圖 48：2022/1-2022/12主要增程 SUV 銷量對比（單位：輛）.40 圖 49：賽力斯與問界海報宣傳.42 圖 50：問界與賽力斯發布會對比.42 圖 51：賽力斯與華為渠道拆分.43 圖 52：賽力斯 4s 店與問界用戶中心店面形象對比.43 圖 53：2023/1-2023/5 問界與理想汽車分車型銷量對比（單位：輛）.44 圖 54：問界 M5 智駕版產品周期.46 圖 55：2019-2023 年一季度賽力斯期間費用率.46 圖 56：2019-2023 年一季度賽力斯營業收入.47 圖 57：2019-2023 年一季度賽力斯歸屬母公司凈利潤.47 圖 58：20

20、21-2025E公司新能源乘用車銷量（單位：輛）.48 圖 59：江淮汽車發展歷程.50 圖 60：江淮汽車股權結構.50 圖 61：江淮乘用車產品矩陣.51 圖 62：2018-2022 年江淮汽車單車代工費用以及虧損補償.51 圖 63：2017-2022 年海馬汽車營業收入及歸母凈利潤.51 圖 64：大眾平臺車型推進節奏.52 圖 65：大眾安徽工廠推進節奏.52 圖 66：江淮汽車與華為合作進展.53 圖 67：2019-2023 年一季度江淮汽車期間費用率.54 圖 68：2019-2023 年一季度江淮汽車營業收入.55 圖 69：2019-2023 年一季度江淮汽車歸屬母公司凈

21、利潤.55 圖 70：2021-2025E公司乘用車銷量預測.56 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 汽車汽車和汽和汽車零部件車零部件 表目表目錄錄 表 1：激光雷達參數對比.12 表 2：毫米波雷達參數對比.13 表 3：攝像頭參數對比.13 表 4：多合一電驅動系統參數對比.13 表 5：手機芯片與汽車芯片對比.15 表 6：主流智能座艙芯片對比.15 表 7：主流智能駕駛芯片對比.15 表 8：華為參與度分車型對比.17 表 9：華為與車企合作模式匯總.17 表 10：Hi模式與智選模式的合作車型.18 表 11：合作車型上市時間與交付時間.24 表 12：主流車型智能座艙語音

22、交互體驗.25 表 13：主流自動駕駛車型的硬件對比.25 表 14：微型車參數對比.29 表 15：深藍 sl03與同價格帶燃油車+純電車對比.32 表 16：緊湊型 SUV的車型對比.33 表 17：2021-2025 年長安汽車盈利預測（單位：億元）.37 表 18：可比公司估值表.38 表 19：公司盈利預測與估值簡表.38 表 20：燃油車、純電車型與賽力斯、問界 M5對比.40 表 21：問界 M7、理想 L8、魏牌藍山車型對比.44 表 22：問界 M5 2023 款與 2022款主要升級方面.45 表 23：2021-2025 年賽力斯盈利預測（單位：億元）.48 表 24：可

23、比公司估值表.49 表 25：公司盈利預測與估值簡表.49 表 26：江淮蔚來合肥先進制造基地.52 表 27：新勢力代工+自建工廠情況.52 表 28：2021-2025E江淮汽車盈利預測（單位：億元）.56 表 29：可比公司估值表.57 表 30：公司盈利預測與估值簡表.58 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 1 1、華為賦能車企，帶動智能化華為賦能車企，帶動智能化前景前景 1.11.1、復盤：復盤：重塑市場認知是車企領先關鍵重塑市場認知是車企領先關鍵 根據乘聯會數據，2023 年前 5 月新能源乘用車零售銷量同比+41.1%至 242.1萬輛

24、，新能源乘用車滲透率同比+8.3pcts 至 31.7%。電動化加速背景下，主機廠后續競爭應來自于技術自研、市場定位、用戶感知等方面的價值重塑。當前比亞迪已逐步構建強品牌力銷量領先行業，2023 年前 5 月比亞迪國內新能源乘用車市場份額超過 40%。我們對比亞迪市場表現進行復盤，驅動估值體系重塑的關鍵事件包括，1）市場通過漢+刀片電池上市構建比亞迪高端智能電動化的品牌形象；2）搭載最新平臺的比亞迪插混車型以燃油經濟性+智能化升級搶占燃油車市場，顛覆市場對于插混只是過渡車型的傳統認知。我們判斷，比亞迪以插混/純電并行發展方式拓寬新能源汽車市場下沉空間是股價上漲/估值體系重塑的核心因素。圖圖 1

25、 1：比亞迪比亞迪市場表現復盤市場表現復盤 資料來源：Wind、光大證券研究所整理（注：股價截至時間 2023/6/28）我們認為，1）在智能電動化滲透率抬升初期，銷量為車企估值存在差異的關鍵。通過規模降本、三電技術優化、以及高 ASP 產品自研自產是帶動估值溢價提升的關鍵；2）中期來看，自主車企產品/產業鏈布局思路趨同，產業鏈自研自產、以及插混/純電協同成為必然發展趨勢，而智能化（智能座艙/智能駕駛）功能與市場場景逐步拓展或為新一輪估值溢價抬升關鍵。我們判斷，具備智能化技術儲備/領先自研能力的車型或具備更強的市場競爭力。其中，華為已構建多種與車企的合作模式，將智能汽車業務作為新的發力 敬請參

26、閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 點，與華為造車產業合作涉及車企有望通過華為 1）智能化資源稟賦；2）產品定義設計；3）終端渠道優勢構建智能化領先優勢。圖圖 2 2：催化新能源汽車估值抬：催化新能源汽車估值抬升關鍵因素升關鍵因素 資料來源：億歐智庫、光大證券研究所整理 1.21.2、智能化技術是華為的核心競爭壁壘智能化技術是華為的核心競爭壁壘 自 2013 年華為宣布入局車聯網至今，華為已在智能汽車領域布局十余年，定位軟硬件系統集成商、增量部件供應商，并與多家車企展開深度合作，全方位賦能汽車。華為已上市 30 余款智能化部件，包括 MDC（自動駕駛計算平臺

27、）、激光雷達、鴻蒙車機 OS 等產品。智能化汽車與智能手機的產業鏈邏輯相似?；谌A為在手機領域的軟硬件布局思路，華為在汽車領域堅持“面向智能網聯汽車的增量部件供應商”的定位，針對汽車已形成包括云服務、智能互聯、智能能源、智能網聯以及智能駕駛的生態化布局。我們判斷，華為在汽車業務的優勢包括，1）品牌定位：消費電子領域經驗豐富，消費者需求洞察能力強；2）技術端：硬件方面實現核心智能化硬件實現自研+量產、軟件方面的鴻蒙操作系統已成為車機的底層操作邏輯。圖圖 3 3：手機與汽車產業鏈模式對比：手機與汽車產業鏈模式對比 資料來源：元宇宙網、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告

28、汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 4 4：華為汽車產業布局進展：華為汽車產業布局進展 資料來源：億歐智庫、光大證券研究所整理 1.2.11.2.1、以消以消費邏費邏輯定位汽車市場需求輯定位汽車市場需求 大眾對華為品牌直觀認知為手機業務，并已成功拓展至中高端機型。2022 年華為手機在中國顧客的滿意度排行第二位。2022 年華為終端云服務全球月活用戶超過 5.8 億，全球加入華為開發者聯盟的注冊開發者已超過 600 萬，可通過龐大的粉絲基數+線上線下產品宣傳旗下產品可實現更便捷的引流。復盤華為手機業務發展歷程，2010 年蘋果、小米已開拓中高端市場，華為整合內部面向 2C 的業務并成立以余

29、承東為主導的消費者事業部，我們認為帶動華為手機成功的關鍵事件為，1）運營模式轉為公開市場品牌運營模式，2013 年推出面向中低端市場品牌“榮耀”；2）自主研發芯片升級并推出 Mate 和 P 系列轉向 2,000 元以上的中高端市場；3）2016 年以品牌疊加戰略推出與徠卡協作設計的 P9，產品主打手機拍攝，品牌溢價進一步提升，價格定位抬升至3,500 元左右。我們認為，專注技術提升消費者體驗，聚焦產品感性功能突破的同時進行差異化定價是華為手機業務成功的關鍵。圖圖 5 5：華為：華為 p p 系列攝像頭參數系列攝像頭參數 資料來源：華為官網、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-

30、證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 6 6：華為與小米移動：華為與小米移動 A APPPP 活躍人數（單位：萬人）活躍人數（單位：萬人）圖圖 7 7：20222022 年中國顧客手機滿意度（年中國顧客手機滿意度（C C-CSICSI）排行）排行 資料來源：Wind、光大證券研究所整理（注：時間截至 2021/4）資料來源：Chnbrand、199IT、光大證券研究所整理 智能電動化浪潮下汽車因為智能化功能升級而被賦予更多消費屬性，基于定價區別，其對應功能需求存在差異性。我們復盤市場熱度較高車型，將其定位為三類：1）滿足基礎需求：定位入門級新能源汽車，主要為城市內代步用車，需滿

31、足價格敏感用戶日常通勤續航并具備基礎智能化配置；2）滿足智能化需求：功能配置均升級，用戶為智能化產品支付意愿增強，產品性價比仍為關鍵因素；3）針對性需求：定位細分群體并突出產品差異化，提供定制化功能實際解決用戶痛點。我們判斷，前者滿足用戶基本用車需求基礎上可進行一定的配置升級，后兩者則考驗主機廠的產品定位以及市場分析能力。圖圖 8 8：分價格帶爆款車型產品定位及參數：分價格帶爆款車型產品定位及參數 資料來源：汽車之家、光大證券研究所整理（注：價格統計時間 2023/6/19）我們認為，當前新能源汽車消費市場呈現以下特征，1）家庭組成的變化是帶動增換購消費的關鍵，疊加置換政策、性能損耗及消費升級

32、等因素，35-45 歲增換購客戶已成為汽車消費的主流人群；2）鑒于 SUV 車型空間大、安全系數高、以及實用性強的優勢，換購用戶 SUV 車型偏好度更高；3）隨著女性的經濟實力逐步提升，2022 年汽車消費領域女性的比例顯著提升至 34%，并且女 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 性用戶對自主高端化新能源品牌的認可度較高；4）被動信息接受（線上網絡平臺+線下商圈廣告投放）可主導消費者品牌選擇。我們判斷，增換購為主+競爭加劇的行業背景下，車型需在產品端兼顧用戶對智能化功能實用性、空間性、以及安全性需求，在價格端具備高性價比，在渠道端可觸達消費者并構建

33、品牌認知多方面發力。1）華為可精準洞察消費者需求，在汽車領域有望延續其在手機領域差異化定價戰略并專注于提升消費者體驗的產品功能；2）品牌定價方面，存在華為通過與不同車企的合作定位區別劃分產品價格帶的可能；3）產品功能方面，華為有望持續挖掘消費者對智能功能的需求，形成差異化的智能駕駛及智能座艙體驗。圖圖 9 9：2 2022022 年分性別對汽車品牌認可度占比年分性別對汽車品牌認可度占比 資料來源：21 世紀新汽車研究院、光大證券研究所整理（注：樣本容量為 902 人，女性為 385 人，男性為 517 人）圖圖 1010：2 2021021 年分年齡段的新購年分年齡段的新購&換購比例換購比例

34、圖圖 1111：2 2021021 年換購消費者的家庭組成年換購消費者的家庭組成 資料來源：中汽協2021 年中國汽車換購人群洞察報告、光大證券研究所整理 資料來源：中汽協2021 年中國汽車換購人群洞察報告、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 1212：2 2021021 年換購用戶車型偏好年換購用戶車型偏好 圖圖 1313：2 2021021 年各線用戶被動接受汽車信息的渠道調研年各線用戶被動接受汽車信息的渠道調研 資料來源：中汽協2021 年中國汽車換購人群洞察報告、光大證券研究所整理 資料來源：麥肯錫2021 汽車消

35、費者洞察報告、光大證券研究所整理 1.2.21.2.2、硬件系統：性能、車規級、量產三方兼顧硬件系統：性能、車規級、量產三方兼顧 國內智能網聯汽車發展已初步取得成效。根據工信部數據，2022 年上半年國內具備組合駕駛輔助功能的乘用車銷量達 288 萬輛，滲透率升至 32.4%（vs.2021 年滲透率 23.5%），預計隨著高算力芯片、傳感器、以及車載操作系統等領域的技術逐步突破，國內智能網聯汽車的競爭力將進一步抬升。當前華為已做了汽車領域涉及智能網聯核心硬件的全自研，我們按照種類分成三大類：傳感器（激光雷達、毫米波雷達、超聲波雷達）、芯片（智能座艙芯片、智能駕駛芯片）、以及電驅系統。激光雷達

36、：適配國內復雜路況激光雷達：適配國內復雜路況 華為智能駕駛采用激光雷達主導，毫米波雷達、超聲波雷達輔助的感知模式。華為 2016 年起專注于激光雷達的研發，當前產品已升級至 96 線中長距，可實現 150 米探測距離，水平 FOV120、垂直 FOV25的視野。我們認為，華為激光雷達的產品壁壘為可靠性以及量產能力。1）可靠性：華為針對激光雷達的核心零部件電機進行了 25 億次可靠性測試，并按照 ISO 國際標準執行嚴苛環境測試；2）量產能力：已經建立了車規級激光雷達的第一條Pilot 產線，按照年產 10 萬套/線推進產能。表表 1 1：激光雷達參數對比：激光雷達參數對比 激光激光雷雷達達 華

37、為華為 9696 線激光雷達線激光雷達 InnovusionInnovusion 獵鷹獵鷹 速騰聚創速騰聚創 RSRS-M1M1 大疆大疆 LivoxLivox 浩界浩界 HAPHAP LuminarLuminar IrisIris 激光波長 1550nm 1550nm 905nm 1550nm 1550nm 線程 96 線 300 線 144 線 125 線 300 線 測距量程 150m,150m10%500m,250m10%200m,150m10%200m,150m10%500m,250m10%視場 120(水平)x 25(垂直)110(水平)x 30(垂直)120(水平)x 25(垂直

38、)120(水平)x 25(垂直)120(水平)x 26(垂直)角分辨率 0.25(水平)x 0.26(垂直)0.06(水平)x 0.06(垂直)0.2(水平)x 0.2(垂直)0.23(水平)x 0.18(垂直)0.05(水平)x 0.05(垂直)搭載車型 極狐阿爾法 S HI 版,阿維塔 11,哪吒 S 蔚來 ET7/ET5/ES7 埃安 LX Plus,Lucid air,小鵬 G9,智己 L7,威馬 M7 小鵬 P5 飛凡 R7,極星 3 資料來源：華為官網、電駒、機器之心、懂車帝、光大證券研究所整理 毫米波毫米波雷達：產品感知能力增強雷達：產品感知能力增強 華為毫米波雷達已迭代至 4D

39、 高分辨成像雷達，在繼承毫米波雷達的測算能力以及非視距被遮擋目標的獨特探測能力以外，華為毫米波雷達在分辨率以及目 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 標檢測的范圍大幅提升，可以進化出激光雷達一樣的高密度點云，帶來豐富的感知增強應用。華為 4D 成像雷達進行了三個方面的升級；1）陣列提升：雷達采用 12 個發射通道以及 24 個接收通道（vs.常規毫米波雷達 3 發 4 收）；2）視場變寬：縱向探測距離從 200m 提升至 300m；3）高密點云：相比激光雷達增加測算時的速度維度。華為毫米波雷達團隊 2017 年開始技術預研，2021 年實現裝車搭載，

40、預計 2023 年更多項目將有望量產。表表 2 2：毫米波雷達參數對比：毫米波雷達參數對比 4D4D 點云成像毫米波雷達點云成像毫米波雷達 華為高分辨華為高分辨 4D4D 成像雷達成像雷達 行易道行易道 AMRR300AMRR300 福瑞泰克福瑞泰克 FVR40FVR40 大陸大陸 ARS540ARS540 采埃孚采埃孚 PremiumPremium 測距量程 300m+300m 200m 300m 350m 視場 120(水平)x 30(垂直)120(水平)120(水平)x 25(垂直)120(水平)NA 角分辨率 1(水平)x 2(垂直)0.6(水平)x 0.8(垂直)1 1.2(水平)x

41、 2.3(垂直)NA 4D 點云 10X 點云密度 數量 4000+NA NA NA 搭載車型 極狐阿爾法 S HI 版,阿維塔11,哪吒 S 越南造車新勢力 VinFast 路特斯 Eletre NA 飛凡 R7 資料來源：華為官網、和訊網、虎嗅、懂車帝、光大證券研究所整理 攝像頭：攝像頭：像素及探測范圍升級像素及探測范圍升級 華為攝像頭實現 200 萬像素到 800 萬像素的演進。華為 8MP 攝像頭采用30+120兩個模組，實現遠距 30內，大于 500 米車輛感知，近距支持 120內的 200 米覆蓋。表表 3 3：攝像頭參數對比：攝像頭參數對比 車載感知攝像頭車載感知攝像頭 華為華為

42、 高清前視攝像頭高清前視攝像頭 大陸大陸 MFC535MFC535 安森美安森美 AR0820ATAR0820AT 豪威豪威 OX08B40OX08B40 圖像傳感器圖像傳感器 福瑞泰克福瑞泰克 FVC3FVC3 像素 800 萬 800 萬 830 萬 800 萬 800 萬 探測距離 200m 250m 185m 200m 250m FOV 120(水平)125(水平)NA 120(水平)120(水平)搭載車型 極狐阿爾法 S HI 版，阿維塔 11,哪吒 S 2021 款理想 ONE,極氪001,蔚來 007 AutoX RoboTaxi 國內頂尖主機廠量產車型 東風日產啟辰 資料來源：

43、華為官網、和訊網、虎嗅、懂車帝、光大證券研究所整理 電驅電控電驅電控：靈活布置，適配簡單靈活布置，適配簡單 華為多合一智能電驅動系統集成了電機控制器（MCU）、永磁同步電機、減速器、車載充電機（OBC）、電壓變換器（DC/DC）及電源分配單元（PDU）、電池控制單元（BCU）七大部件（vs.比亞迪增加電池部件融合）。相較于具備三電技術積累的主機廠，華為多合一電驅系統的核心優勢為適配簡單（可搭載于 A0 級車型）/靈活布置（適配前驅、后驅以及四驅動力架構需求）、以及與域控制解決方案的融合。表表 4 4：多合一電驅動系統參數對比：多合一電驅動系統參數對比 產品屬性產品屬性 華為華為 比亞迪比亞迪

44、長安長安 產品名稱 華為 165kW 三合一電驅動系統 華為 150kW 三合一電驅動系統 華為 220kW 三合一電驅動系統 華為 270kW 三合一電驅動系統 華為 120kW 多合一電驅動系統 比亞迪八合一電動力總成 長安新一代超集電驅系統 基本參數 尺寸 500mm*530 mm*442 mm 440mm*460mm*300 mm 470mm*441.5 mm*327 mm 470.0 mm*441.5 mm*327 mm 428 mm*445 mm*330mm 451mm*455mm*450mm NA 重量 85 kg 78 kg 88 kg 88 kg 75 kg 85kg 90k

45、g 峰值效率 NA 93.5%90%94.5%93%93%95%輸出特性 峰值功率 165 kW 360V 150 kw 350V 220 kw 650V 270 kW 650 V 120 kW 350 Vdc 150-270kW 160kW-300kW 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 峰值輸出扭矩(輪端)3400 Nm 3350 Nm/3900 Nm 3000 Nm 3900 Nm 2500 Nm NA NA 標準 EMC NA CISPR 25 Class 3 CISPR 25 Class 3 CISPR 25 Class 3 NA NA N

46、A 功能安全 ASIL C ASIL C ASIL C ASIL C NA NA NA 優勢 體積減小10%；智能油冷；78dBA 超靜謐 體積減小 10%；智能油冷；峰值效率 93.5%；78dBA 超靜謐 800V 高壓平臺；智能油冷；峰值效率 90%800V 高壓平臺；智能油冷；峰值效率 94.5%體積小 20%；EMC 發射源減少40%綜合功率密度提升了1/5；重量和體積下降10%；扁線驅動電機最高效率 97.5%體積減少 5%，重量降低10%；功率密度提升 37%；整體效率提升 5%；成本下降 17%。資料來源：華為官網、比亞迪官網、長安官網、光大證券研究所整理 芯片芯片 汽車 MC

47、U 芯片與手機 AP 芯片功能接近，主要是對手機/汽車信息進行應用處理，包括華為自研的麒麟 990、蘋果 A 系列都屬于手機 AP 芯片。我們以手機芯片與傳統汽車芯片進行對比，汽車芯片在工藝制程、算力、以及功耗等方面與手機芯片存在差距。圖圖 1414：手機與汽車芯片主要種類：手機與汽車芯片主要種類 資料來源：汽車動力總成、光大證券研究所整理 伴隨汽車智能電動化發展，芯片的功能也不僅局限于對艙內的基礎控制，主流芯片廠商已對 AI 自動駕駛芯片、智能座艙的 CPU 芯片進行布局量產。其中，1）AI 自動駕駛芯片的關鍵需求為超高算力、低延時、安全穩定性，對芯片廠商的基礎儲備要求較高；2）智能座艙 C

48、PU 芯片與消費類芯片接近，屬于系統級的 SoC，并擅長邏輯控制與通用類型數據運算，自帶圖像處理單元并承載軟件生態。智能座艙芯片由于承載開放或半開放式的應用生態，在設計時需要考量全生命周期使用場景。由于智能座艙芯片與手機芯片相似，部分智能座艙芯片也是基于手機 AP 芯片進行篩選、封裝、管腳、認證等方面的升級優化，以匹配車身穩定性要求。以高通 8155 芯片（汽車）與高通 855 芯片（手機）為例，高通 8155 芯片在 CPU 制程上相對核心頻率及功耗更低，在 GPU 制程上雖然使用相同的 Adreno 640GPU 芯片，但運算頻率達到了 700MHz，基本保證了車身要求的安全穩定以及信息處

49、理要求。華為在 AI 自動駕駛芯片和智能座艙 CPU 芯片均有布局，1）華為 AI 芯片主要劃分至昇騰系列，其中昇騰 610 針對智能駕駛應用場景進行設計與深度優化，當前已搭載于華為 MDC810 平臺，稠密算力高達 400 TOPS；2）華為智能座艙芯片劃分至麒麟系列，旗下麒麟 990A 系列在麒麟 990 的內核架構等方面進行修改，并已實現批量裝車，具備芯片設計研發、產品認證方面的領先優勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 表表 5 5：手機芯片與汽車芯片對比：手機芯片與汽車芯片對比 公司公司 芯片型號芯片型號 應用場景應用場景 制程制程 CP

50、UCPU 架構架構 GPUGPU 型號型號 NPUNPU 型號型號 華為 麒麟 990 手機 7nm 2*A76*2.86GHz+2*A76*2.09GHz+4*A55*1.86GHz G76 1*大核+1*微核 華為 麒麟 990A 汽車 NA 4*V120 Lite+4*A55 G76 2+1*D100 高通 高通 820 手機 14nm 4*Kryo 200 Adreno 530 NA 高通 高通 820A 汽車 14nm 4*Kryo 200 Adreno 530 NA 高通 高通 855 手機 7nm 1*A76*2.8GHz+3*A76*2.4GHz+4*A55*1.8GHz Ad

51、reno 640 NA 高通 高通 8155 汽車 7nm 1*A76*2.4GHz+3*A76*2.1GHz+4*A55*1.8GHz Adreno 640 有獨立 APU 資料來源：華為官網、汽車之家、光大證券研究所整理 表表 6 6：主流智能座艙：主流智能座艙芯片對比芯片對比 芯片廠商芯片廠商 芯片型號芯片型號 制造工藝制造工藝 CPU(DMIPS)CPU(DMIPS)GPU(FLOPS)GPU(FLOPS)NPNPU(INT8)U(INT8)量產時間量產時間 配載車型配載車型 華為 麒麟 990A NA NA NA 3.5TOPS 2021 北汽極狐阿爾法 S，賽力斯問界 M5/M5

52、EV，阿維塔 11 等 華為 麒麟 980A 7nm 75k 641G NA NA NA 高通 驍龍 8295 5nm 200k 3000G 30TOPS 2023 集度 ROBO-01 高通 驍龍 8195 7nm 150k 2100G 10TOPS 2020 廣汽 ADIGO3.0，別克奧特能 E5，雪佛蘭 FNR-XE 等 高通 驍龍 8155 7nm 105k 1142G 4TOPS 2020 廣汽埃安 LX PLUS、傳祺影酷，蔚來 ET5/ET7，吉利星越L、領克 09，智己 L7，小鵬 P5，零跑 C11，理想 L9，威馬W6 等 芯擎科技 龍鷹一號 7nm 90k 900G 8

53、TOPS 2022Q3 NA 瑞芯微 瑞芯微 RK3588M 8nm 100k 512G 6TOPS 2016 NA 三星 Exynos Auto V9 8nm 111k 1205G 5.7TOPS NA 奧迪 英特爾 英特爾 A3960 14nm 42k 216G NA 2016 寶馬 i4，一汽紅旗，特斯拉 資料來源：行行查研究中心、擎動、光大證券研究所整理 表表 7 7：主流智能駕駛芯片對比：主流智能駕駛芯片對比 品牌品牌 平臺平臺 平臺芯片平臺芯片 平臺算力平臺算力 單一芯片算力單一芯片算力 智能駕駛等級智能駕駛等級 搭載車型搭載車型 華為 MDC810 昇騰 610 400+TOPS

54、 200TOPS L4L5 阿維塔 11，極狐阿爾法 S-華為 HI 版 華為 MDC610 昇騰 610 200+TOPS 200TOPS L4 沙龍機甲龍，哪吒 S，埃安 LX Plus 等 華為 MDC600 昇騰 310 352TOPS 16TOPS L3L4 極狐 HBT 華為 MDC210 昇騰 310 48TOPS 16TOPS L2+奇瑞高端品牌車型 特斯拉 FSD HW3.0 FSD 144TOPS 72TOPS L3 特斯拉 Model3/Y/S 英偉達 Drive AGX Orin Orin X 508-1016TOPS 254TOPS L2L5 威馬 M7，智己 L7，

55、理想 L9，蔚來ES7/ET7 英偉達 Drive AGX Orin Orin 1000-2000TOPS 200TOPS L2L5 蔚來 ET7、理想 X01、智己 L7 英偉達 Drivetm AGX Xavier Xavier 160-320TOPS 30TOPS L2L3 小鵬 P5/P7，智己 L7，沃爾沃 Mobileye EyeQ5H EyeQ5H 50TOPS 25TOPS L3L4 吉利極氪 001，吉利領克 ZERO Mobileye EyeQ5 EyeQ5 48TOPS 24TOPS L2+L4 寶馬 iNEXT 地平線 Matrix 5 征程 5 512TOPS 128

56、TOPS L2L4 一汽紅旗、比亞迪、上汽、長安、哪吒等 黑芝麻 FAD 華山二號 A1000 Pro 212+TOPS 106TOPS L3L4 三一專汽商用車型 黑芝麻 FAD 華山二號 A1000 116+TOPS 58TOPS L2+L4 紅旗旗艦 SUV 車型 高通 高通 Ride 高通 Ride 1440TOPS 360TOPS L1L5 魏牌摩卡 DHT-PHEV 資料來源：華為官網、玩車教授、CSDN、IT 之家、光大證券研究所整理 我們判斷，華為的電驅電控技術瞄準三電技術儲備較弱的主機廠，通過華為適配性較高的產品方案實現電動化初期轉型，并逐步增強其自身電驅動系統自研技術能力。

57、當前高階智能網聯技術仍處于產品搭載初期，滲透率抬升的關鍵或為高 ASP 硬件技術能力提升帶動商業化應用下的規模降本，華為已構建成傳感 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 器、高算力智能芯片、軟件算法、以及操作系統端的全棧自研領先解決方案并初步具備量產能力（vs.互聯網大廠/新勢力具備軟件算法能力但無硬件能力、自主品牌處于自研初期仍依賴于外采、海外芯片廠商不具備傳感器及操作系統開發能力），看好華為在汽車智能領域具備的領先優勢。1.2.31.2.3、操作系統：使用體驗感居于車機操作系統：使用體驗感居于車機系統前列系統前列 鴻蒙系統是基于微內核的面向全場景

58、的分布式操作系統，在鴻蒙 OS 基礎上，鴻蒙車機 OS 升級了 1）車機子系統；2）HMS-A（HMS for Automotive）；3）API 接口共三個主要方面。鴻蒙車機系統針對特定應用場景為用戶提供語音交互、視覺識別等服務，并為汽車廠商提供開發接口，方便合作的汽車廠商可以快速地基于華為鴻蒙 OS 系統進行研發，實現了真正意義上面向汽車的操作系統。我們認為，鴻蒙車機系統的核心優勢為，1）操作系統針對座艙使用場景，對接自研軟硬件實現軟硬件解耦，使用體驗感及流暢性均居于車機系統前列；2）基于分布式特性可以實現跨終端的萬物互聯；3）開源模式吸引更多生態伙伴。圖圖 1515：鴻蒙手機：鴻蒙手機

59、OSOS 與車機與車機 O OS S 對比對比 資料來源：華為官網、光大證券研究所整理 1.2.41.2.4、A ADS2.0DS2.0 系統發布：多功能優化升級，領跑智駕時代系統發布：多功能優化升級，領跑智駕時代 4/16 華為發布了 ADS2.0 智能駕駛輔助系統，系統通過業界首創激光融合 GOD 網絡，相比于 ADS1.0 升級了包括，1）高速巡航：可靈活應對上下匝道、以及通道避障功能，平均人工接管里程從 100km 提升到 200km。2）智能泊車：性能和場景進一步提升，支持比車身僅寬 0.4 米的極窄車位的智能泊車，支持樓層最優路徑抵達、自主搜索車位、以及車庫環境自主學習功能。ADS

60、2.0 首搭問界 M5 智駕版，包括智駕進階包（高速智能駕駛輔助、泊車能力、城區巡航輔助能力）隨車標配，高階包（城區高階智能駕駛輔助、代客泊車）一次性購買 36,000 元，包年訂閱 7,200 元，包月訂閱 720 元。我們認為，1）華為的整體布局思路與突出感知優勢+弱化高精地圖的行業趨勢基本一致。感知方面華為配合感知硬件增強了異形障礙物檢測/通用障礙物檢測能力；華為預計 3Q23E/4Q23E 分別有 15 個/45 個地區不依賴高精地圖。2）當前高階智能駕駛仍處于打磨階段，競爭核心在于產品落地、數據積累/模型訓練、技術迭代的節奏以形成技術護城河。華為作為帶動城市輔助駕駛落地的頭部梯隊廠商

61、，有望通過產品應用、以及模型訓練率先強化消費者對于智能化產品的認知，進一步強化品牌形象/提升華為系車型溢價能力。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 綜合而言，華為在汽車領域具備較強的技術優勢，智能座艙/智能駕駛水平均處于行業領先，智能駕駛布局/搭載節奏也處于行業第一梯隊。在汽車智能化有序推進趨勢下，長期看好華為通過領先技術+數據積累/迭代、以及與車企的合作優化實現銷量穩健增長的智能化兌現場景。2 2、華為加持，曇花一現還是破繭成蝶？華為加持，曇花一現還是破繭成蝶？2.12.1、哪些車型被哪些車型被賦予華為基賦予華為基因？因？華為與車企的合作模式主要分

62、為三種。1）零部件層面的合作覆蓋主流汽車廠商，與傳統 tier1 供應商身份一致。2）Hi 模式：偏向于產品配套銷售且與車企的合作深入程度高于傳統零部件供應商，目前北汽、長安汽車已與華為通過 Hi模式綁定，已上市并交付車型包括阿爾法 S Hi 版、阿維塔 11。3）智選模式：除涉及零部件供應外，還參與產品設計+營銷管理，目前合作的車企為賽力斯，后續潛在合作車企為江淮、奇瑞，已上市交付車型包括問界 M5、問界 M7。我們認為，Hi 模式或智選模式以產品打包形式銷售，盈利性相較于零部件供應商更強。其中，華為為更好適應汽車生態，偏向與車企通過智選模式合作，并在生產管理、銷售渠道等方面與車企共同配合。

63、表表 8 8：華為參與度分車型對比：華為參與度分車型對比 涉及環節涉及環節 問界問界 M5M5、M7M7 阿爾法阿爾法 S HiS Hi 版版 阿維塔阿維塔 1111 前端 產品設計 ID 設計 整車設計 生產監管/品控 車端 鴻蒙座艙 車艙互聯生態 HUAWEI SOUND 智能音響 自動駕駛系統 三電系統 后端 門店銷售 營銷管理 資料來源：智駕網、光大證券研究所整理 表表 9 9：華為與車企合作模式匯總：華為與車企合作模式匯總 華為合作模式華為合作模式 合作車企合作車企 品牌品牌 車型車型 合作板塊合作板塊 零部件供應模式 一汽 奔騰 EOS 智能電動 紅旗 EHS6 智能座艙 吉利 吉

64、利 博越 Pro、星瑞 智能座艙 領克 領克 05 智能座艙 沃爾沃 XC90 智能座艙 上汽 通用五菱 新寶駿 Kiwi 智能駕駛 飛凡 R7 智能座艙 大通 EUNIQ5、EUNIQ6 智能電動 奇瑞 捷途 大圣 智能駕駛 奔馳 奔馳 S 級 智能網聯 寶馬 寶馬 7 系 智能網聯 比亞迪 比亞迪 宋 PLUS EV 智能電動 福田 TBD TBD 智能駕駛、智能網聯 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 大眾 保時捷 帕拉梅拉 智能網聯 奧迪 Q7 智能駕駛、智能網聯 合眾 哪吒 哪吒 5 智能駕駛、智能座艙、智能網聯 東風 東風 乘龍 T7、M

65、3 智能駕駛、智能座艙、智能網聯 HI 模式 北汽 極狐 阿爾法 S HI 版 智能駕駛、智能座艙、智能電動 長安 阿維塔 阿維塔 11 智能駕駛、智能座艙、智能電動 智選模式 賽力斯 賽力斯 智選 sf5 智能座艙、智能電動、銷售渠道 賽力斯 問界 M5 智能座艙、智能電動、內外設計、銷售渠道 賽力斯 問界 M7 智能座艙、智能電動、內外設計、銷售渠道 奇瑞 NA NA 智能座艙、智能電動、內外設計、銷售渠道 江淮 NA NA 智能座艙、智能電動、內外設計、銷售渠道 資料來源：電動邦、光大證券研究所整理 表表 1010：HiHi 模式與智選模式的合作車型模式與智選模式的合作車型 北汽北汽 長

66、安長安 賽力賽力斯斯 負責人 于立國，2021 年 ARCFOX 事業部總裁 王秋鳳，2022 年 ARCFOX 事業部總裁 代康偉，2022 年北汽新能源總經理（實則北汽極狐實際負責人）譚本宏，阿維塔科技董事長兼首席執行官 張興海，賽力斯集團董事長 劉楊勝，M7 產品線總經理 周林，賽力斯 CTO，M5 產品線總經理 教育背景 于立國，北京理工大學博士 王秋鳳，北京工業大學汽車專業 代康偉，北京理工大學機械工程專業 NA 張興海，碩士；周林，重慶理工大學工程碩士，西南財經大學EMBA 職業經歷 于立國，2014-2021 年任職于北汽集團，2019 年正式發布了 ARCFOX 全新一代正向開

67、發的 IMC 智能模塊標準架構，2020 年接任 ARCFOX 事業部總裁 王秋鳳，2003-2019 從事媒體相關工作，2020-2021 年主管品牌營銷業務，2022 年任 ARCFOX 事業部總裁 代康偉，2008-至今任職于北汽集團，2021年任職北汽新能源總經理 1998-2021 年任職于長安汽車 2021 年出任阿維塔科技董事長兼任首席執行官 張興海，任職于東風賽力斯；周林，曾任職東風小康汽車有限公司總經理助理兼汽車技術中心總經理 合作子品牌 北汽極狐 阿維塔 問界 已上市車型 阿爾法 S Hi 版 阿維塔 11 M5、M7 車型價格 39.79-42.99 萬元 31.99-4

68、3.49 萬元 2022 款 M5 EV：25.98-28.98 萬元 2022 款 M5 增程版：25.98-33.18 萬元 2022 款 M7 增程版：28.98-37.98 萬元 電機總功率(kW)473 425 200-365 驅動電機 雙電機 雙電機 單電機+雙電機 電芯品牌 寧德時代 寧德時代 寧德時代 電池能量（kWh)74.5 90.38-116.79 40-80 芯片總算力 400TOPS 400TOPS NA 攝像頭數量 13 13 8 超聲波雷達數量 12 12 12 毫米波雷達數量 6 6 3 激光雷達數量 3 3 NA 資料來源：汽車之家、光大證券研究所整理（注：價

69、格統計時間 2023/6/19）敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 2.22.2、組織架構多輪調整，組織架構多輪調整，重申重申“不造車不造車”定位定位 華為汽車業務重要性不斷提升。2019 年起華為正式成立智能汽車解決方案 BU（車 BU）并隸屬于 ICT 業務組織，部門定位零部件供應商，初始總負責人為徐直軍，部門總裁為王軍。經過兩輪變動車 BU（包含 Hi 模式）已與 ICT 基礎設施業務、終端 BG（包含智選模式）業務并列，且車業務相關負責人也進行相應調整，余承東為車 BU 與終端 BG 總負責人，取消車 BU 總裁崗位設置。2023/3/31

70、華為重申華為不造車而是堅持零部件供應商的定位，并在華為系列汽車相關的宣傳口徑方面進行調整，不得以“華為問界”的模式進行宣傳。根據國家知識產權局商標局信息，基于對 AITO 與問界的商標注冊進行分析，2021/3 與華為存在業務往來的正德電子、以及永安世達分別申請了 AITO、問界的商標權限，其中 AITO 商標于 2021/8 轉讓給賽力斯，問界商標于 2023/6轉讓至華為?；谏虡俗詸嗨鶎偃说姆治?，我們判斷賽力斯已擁有 AITO 商標，問界商標最終歸屬至華為。在不違背“不造車”理念的基礎上，預計以“問界”命名的華為汽車生態模式有打通的可能性。圖圖 1616：AITOAITO 與問界的商標

71、所屬權與問界的商標所屬權 資料來源：中國商標網、光大證券研究所整理 我們認為，1）華為 2022 年歸母凈利潤以及現金流都出現同比下滑，當下企業核心戰略是保證企業的長期穩定經營。2）2022 年華為涉及汽車的研發投入超過 100 億元，累計研發人員 7,000+人。整車制造成本高，在未達到規模效應前的投入回報率較低。華為已在智能化軟硬件領域做了大量研發投入且預計趨勢或將延續，對應智能化驅動車型銷量增長的訴求較強。3）華為汽車業務總負責人余承東在符合公司規定的范圍內享有較大的話語權，秉持自己風格積極推進與車企的合作。我們看好華為通過扁平管理架構、延續高效的部門運營管理風格。敬請參閱最后一頁特別聲

72、明-20-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 1717：2 2018018-20222022 年華為經營性現金流年華為經營性現金流 圖圖 1818：2 2018018-20222022 年華為歸母凈利潤年華為歸母凈利潤 資料來源：華為年報、光大證券研究所整理 資料來源：華為年報、光大證券研究所整理 圖圖 1919：華為涉及車端的管理層：華為涉及車端的管理層 資料來源：華為官網、光大證券研究所整理（注：統計時間截至 2023/6/28）敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 2020：華為設計車端的組織：華為設計車端的組織架構變架構

73、變革革 資料來源：華為年報、光大證券研究所整理 2.32.3、“從從 0 0 到到 1 1”階段階段：華為：華為賦能優勢賦能優勢+陣痛并存陣痛并存 2022 年以問界為主的華為系車型快速交付，短期交付量快速爬坡提升市場關注度。我們認為，1）華為系車型在“0 到 1”階段已充分受益于渠道、以及宣傳優勢，華為系車型快速提升市場認知度、疊加智能化車機系統賦能，問界市場銷量表現亮眼。2）在短期銷量快速抬升下，仍暴露出華為在汽車領域存在包括門店店效和整合、車企合作調整方面問題，從而導致后續銷量承壓。圖圖 2121：2022/12022/1-2 2023023/4/4 問界問界、極狐阿爾法、極狐阿爾法 S

74、 S、阿維塔銷量對比、阿維塔銷量對比（單位：輛）（單位：輛）資料來源：車主之家、光大證券研究所整理（注：極狐阿爾法 S 不區分 Hi 版本和普通版）2.3.12.3.1、宣傳提升用戶認知宣傳提升用戶認知，合作增多后華為價值合作增多后華為價值如何凸顯如何凸顯 從營銷角度，華為與車企側重線上線下共同營銷，用戶對于新品牌的認知加快。1）線上：車型發布會采用現場直播形式，并配合余承東、網紅大 V 的宣傳引流；極狐采用冠名宣傳模式，三次獨家冠名大牌演唱會增加品牌曝光。2）線下：問界以線下廣告為主，重點投放區域核心商圈、機場等區域，阿維塔 11在上市后進行線下的快閃店宣傳。3）與華為合作的車企側重宣傳引流

75、，銷售費用均高于其研發費用以增強品牌曝光度。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 合作模式的區別也導致產品宣傳存在問題。1）Hi 模式的產品宣傳以車企為主導，宣傳口徑弱化與華為的合作；2）智選模式中華為宣傳話語權提升（在前期宣傳中多次提及華為問界）。2023/6 問界商標最終歸屬至華為，預計以“問界”命名的華為汽車生態模式有打通的可能性，如何通過問界汽車生態與車企打造差異化的品牌定位+提升產品競爭力仍有待討論（華為僅側重于智能化）。圖圖 2222：2 2021021-20222022 年部分主機廠銷年部分主機廠銷售售費用及研發費用費用及研發費用（單位：

76、億元）（單位：億元）資料來源：Wind、光大證券研究所整理 圖圖 2323：問界、極狐：問界、極狐產品宣傳產品宣傳 資料來源：問界官網、豪車事、光大證券研究所整理 2.3.22.3.2、門店門店數量多，數量多，店效低仍然是主要矛盾店效低仍然是主要矛盾 針對車型處于產品導入期的問題，一方面華為強化廣告宣傳，另一方面華為快速進行了車型線下門店展銷，渠道覆蓋面廣而全，截至 2023/5 已有包括 1,000家以上線下體驗中心可承擔智選車型的展示、試駕、銷售等功能。我們認為，華為宣傳+門店引流或為消費者認知度快速提升、以及前期銷量快速的關鍵。渠道快速擴張提升覆蓋面是核心優勢，但是目前華為門店店效偏低（

77、2023/3 問界單店店效 5 輛/月 vs.新勢力品牌單店店效10 輛/月）。我們認為，華為渠道方面存在四方面問題需要解決：1）擴張節奏與銷售人員的培訓節奏錯配：手機與汽車銷售模式存在差異性，汽車具備耐用消費品屬性，從體驗到購買周期偏長，對銷售人員的要求包括試駕數量、線索分配、電話數量等環節考核。線下門店的快速擴張對銷售人員專業度有較高要求，部分銷售人員由于專業性不足而導致問界門店存在潛在客戶維護能力偏弱。2）門店戰略頻繁調整：華為2023/2-3 月對宣傳口徑多次調整，經營戰略的頻繁轉變導致經銷商的宣傳、培 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 訓

78、內容、以及人員考核等要盡快跟進調整，意向客戶流失風險較大。3）渠道競爭問題：目前承擔銷售任務的包括體驗中心與用戶中心，兩個渠道分別由華為與車企管理，存在包括管理模式、考核/激勵機制、線上曝光度、以及權益優惠幅度等方面的不一致的情況。4）車型數量增多后渠道整合問題：考慮華為消費電子與汽車的渠道共用，汽車展示空間相對有限（展出車型數量或受限）。我們判斷，后續合作車企增加后車型會有差異化定位，更多車型上市后一方面存在汽車與消費電子、汽車與汽車之間的展出布局問題，另一方面會因為擺放車型的選擇而引起渠道資源分配不均等問題，車企也會有是否會再次出現下架賽力斯 SF5 的顧慮。1）華為通過已有門店銷售汽車，

79、在短期內實現渠道廣泛布局，提振新車型市場認知以及銷量爬坡；2）華為門店店效是當前主要矛盾，銷售人員的專業性、渠道宣傳統一性、以及門店的資源分配等方面仍需要調整；3）中長期隨著合作車型增加，門店也存在空間/車型分配等問題。圖圖 2424：問界：問界體驗中心與用戶中心體驗中心與用戶中心數量數量（單位：個）（單位：個）圖圖 2525：2 2023023/4 4 特斯拉與新勢力品牌特斯拉與新勢力品牌單店單店店效店效（單位（單位：輛）：輛）資料來源：問界官網、光大證券研究所整理（注：統計時間截至 2023/6/28）資料來源：交強險、各公司官網、光大證券研究所整理 2.3.32.3.3、增量供應商模式增

80、量供應商模式與車企同步發力與車企同步發力，雙方合作細節雙方合作細節等待等待明朗明朗 華為與車企創新以增量供應商身份合作，脫離于傳統供應商僅按訂單供貨的模式。華為在提供打包銷售的智能化產品的同時，由于具備較強的銷量訴求與車企綁定為利益共同體，與車企在銷售/宣傳等方面共同發力。但 2023/3 廣汽埃安與華為之前以 Hi 模式合作的 AH8 項目更改為零部件供應商模式。埃安合作戰略調整考慮為三方面原因，1）主機廠要保持智能化的核心自研能力；2）主機廠要保證產品風格的一致性；3）華為的話語權、議價能力較強。我們認為，華為與車企的合作存在基于定價、車型定位等因協調而引起合作模式變化，當前市場對于華為與

81、車企合作的討論包括，1）合作車企增加后車型如何規劃；2）華為不涉及生產制造環節但如何保證車型排產節奏。合作車企合作車企的品牌與的品牌與車型如何規劃車型如何規劃 基于華為與車企已有合作模式，我們認為，1）Hi 模式更適合應用于話語權較強、具備品牌力、以及設立子品牌/全新品牌風格的車企。以阿維塔為例，長安與寧德時代共同出資并與華為進行智能化合作，具備品牌基礎的主機廠上市全新高端子品牌消費者接受意愿度高，全新子品牌可以與主機廠自主部分打造差異化品牌定位/風格，豐富產品矩陣。2）智選模式更適用于處于轉型初期話語權較弱的車企，車企與華為單獨設立合作子品牌。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 汽

82、車汽車和和汽車零部件汽車零部件 華為不造車但如何保證排產節奏？華為不造車但如何保證排產節奏？當前行業主機廠產能擴張節奏較快，除前期的產品定位以及定價，新車到店、交付涉及到的供應鏈環節也是車企競爭的關鍵，新車上市即到店，到店即交付對用戶產品感知起到關鍵作用。依據合作模式對已上市車型排產節奏對比：1）Hi 模式：阿維塔 11、阿爾法 S Hi 版上市后均交付周期偏長，其中極狐由于智能化產品產能問題導致交付延期影響到訂單量，阿維塔受原材料等因素影響2022/8 上市，2022/12 才開始正式交付（原定 2022/9 交付）。2）智選模式：非智駕版的問界車型交付周期短，而智駕版車型到店、以及交付節奏

83、慢于非智駕版。我們判斷，智選模式的排產節奏相對于 Hi 模式更好協調，核心取決于雙方合作深度，一方面智選模式的生產環節車企與華為共同管理；另一方面智選模式車型配置區別度較低，產能集中度更高。表表 1111：合作車型上市時間：合作車型上市時間與交付時間與交付時間 車型車型 主機廠主機廠 上市時間上市時間 交付時間交付時間 工廠工廠 問界 M5 增程版 賽力斯 Feb-22 Mar-22 兩江智慧工廠 問界 M7 增程版 賽力斯 Jul-22 Aug-22 鳳凰智慧工廠 問界 M5 智駕版 賽力斯 Apr-23 預計 3Q23（5 月到店試駕）兩江智慧工廠 阿爾法 S Hi 版 北汽集團 Apr-

84、21 Jul-22 北汽藍谷麥格納高端智造基地 阿維塔 11 長安汽車 Aug-22 Dec-22 長安重慶工廠 資料來源：財見、牛車網、光大證券研究所整理 2.42.4、“從從 1 1 到到 N N”階段：直面問題，智能化方興未艾階段：直面問題，智能化方興未艾 智能化是汽車發展的主賽道。雖然高階智能化產品當前仍處于滲透率偏低的階段，但隨著主機廠整體布局節奏加快、應用體驗/場景提升，尤其高端電動車消費者愈加重視智能化程度。此外，政策角度 6/21 工信部明確表示支持 L3 級別自動駕駛商用化落地，自動駕駛法規標準有望進一步完善，加快推動高階自動駕駛落地。我們認為，1）基于對已搭載智能駕駛以及智

85、能座艙的車型測評，座艙方面問界座艙的語音交互表現相對優于競品，可實現不間斷的語音命令，語音識別率高，抗干擾能力強。智能駕駛方面：華為系的自動駕駛車型不會出現急停等情況，匝道、以及泊車場景成功率很高，駕駛體驗平穩順滑且響應速度較快。整體上華為旗下智能化體驗保持領先水平。此外，華為仍在持續迭代智能化產品，座艙方面鴻蒙智能座艙自推出已進行 9 次 OTA 升級，增加了 1,000 多項新特性和體驗優化；智駕方面：ADS1.0 實現高精地圖版本的深圳、廣州、上海城區商用，ADS2.0 在 3Q23 后將陸續擺脫對高精地圖依賴。2）主機廠在保證車機系統競爭力的基礎上，智能化有望成為驅動消費購買的關鍵。其

86、中，隨著高 ASP 的車型在用戶定義畫像、產品定義、以及硬件方面趨同，消費者購買選擇的核心取決于智能化產品的體驗感。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 2626：消：消費者費者對各對各場景自動駕駛場景自動駕駛功能的需求占比功能的需求占比 圖圖 2727：消費者對智能化程度重視程度的比重：消費者對智能化程度重視程度的比重 資料來源：麥肯錫2023 年中國汽車消費者洞察、甲子光年、光大證券研究所整理 資料來源：麥肯錫2023 年中國汽車消費者洞察、甲子光年、光大證券研究所整理 表表 1212：主流車型智能座艙語音交互體驗：主流車型智能座艙語音交互體

87、驗 測評維度測評維度 測試內容測試內容 小鵬小鵬 G9G9 問界問界 M7M7 理想理想 L9L9 蔚來蔚來 ES7ES7 綜合綜合導航導航 我要先去 xx，再去 xx 長地址定位 一句話開始導航 跨域車控跨域車控 懸掛調節 NA 駕駛模式切換 屏幕亮度控制 后視鏡折疊 不間斷語音命令不間斷語音命令 一句話 2 個命令（關閉空調、打開全車車窗）一句話 4 個命令（關閉全部車窗、打開空調、空調 25度、懸架調至最低）（不能識別關閉全部車窗、懸架調至最低）多音區測試多音區測試 通話干擾導航 前排抗干擾 后排抗干擾 多音區語義繼承 （識別副駕命令為干擾詞）（識別副駕命令為干擾詞）（識別副駕命令為干擾

88、詞）離線語音測試離線語音測試 基礎車控 10 個連續語音命令 跨音區語義繼承 資料來源：電動知士、光大證券研究所整理 表表 1313：主：主流流自動駕自動駕駛車駛車型的型的硬件對比硬件對比 阿維塔阿維塔 1111 極狐極狐 蔚來蔚來 ET7ET7 蔚來蔚來 ES6ES6 特斯拉特斯拉 ModelYModelY 小鵬小鵬 P7P7 理想理想 ONEONE 計算計算平臺平臺 華為 MDC810 華為 MDC810 NVIDA Orin*4 Mobileye EyeQ4 FSD NVIDA DRIVE Xavier 地平線征程 3 計算平臺總算力計算平臺總算力（TOPSTOPS）400 400 10

89、16 2.5 144 30 10 總傳感器數量總傳感器數量 34 33 29 26 21 30 22 激光雷達激光雷達 3 3 1 0 0 0 0 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 輔助駕駛攝輔助駕駛攝像像頭頭 13 12 11 9 8 13 5 毫米波雷達毫米波雷達 6 6 5 5 1 5 5 超聲波雷達超聲波雷達 12 12 12 12 12 12 12 高精地圖高精地圖 NA 四維圖新 騰訊 百度 NA 高德 高德 變道控制變道控制 變道積極性高 可選擇標準和敏捷模式，敏捷模式下只要有機會就會發起變道 變道積極性高 變道積極性高 變道積極性高

90、 可以選擇普通和保守模式 變道積極性高 匝道控制匝道控制 表現良好 表現良好 表現良好 通過匝道時速低，影響通行效率。并且在彎道通行中方向盤有晃動，影響駕駛安心感。需要依賴高精地圖 表現良好 砸到提醒較多，影響功能使用的連續性 車車道道/環環境境變化變化 不會出現急?，F象，面對障礙物可平穩繞過 NA 表現良好 表現穩定 在進入收費站提示“探測到收費站”，接著穩定通過收費站后進入匝道 功能退出 功能退出 資料來源：汽車之家、極駕 ZeaCar、光大證券研究所整理 我們認為，1）華為在重申“不造車”的背景下，以三種模式與車企合作，合作深度依次為零部件供應、Hi 模式、智選模式。2）目前華為汽車業務

91、處于“從 0 到 1”至“1 到 N”突破的階段。前期的渠道、宣傳賦能優勢，帶動了問界初期銷量快速爬坡，但仍存較多尚未解決的問題，導致當前銷量承壓。華為的優勢在于通過渠道以及自身 IP 賦能車企，提升消費者對品牌的認知；而主要問題在于門店店效低、渠道整合難、以及如何與車企進一步合作協調等問題。我們分析當前的關鍵在于：一方面是華為如何解決門店、合作等方面的問題；另一方面是車企在華為轉型期間如何提升自主能力。3）目前來看，問界的商標權已轉移至華為，或意味著以問界命名的華為汽車生態聯盟有打通的可能性?？春米詣玉{駛的規范性步入正軌下，高階自動駕駛滲透率的抬升前景。在汽車智能化浪潮背景下，考慮華為技術護

92、城河深厚，長期看好華為通過領先技術+數據積累/迭代、以及與車企的合作優化實現銷量穩健增長的智能化兌現場景。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 3 3、投資建議投資建議 3.13.1、投資邏輯投資邏輯 1 1）華為華為的的核心競爭核心競爭優勢：優勢：用戶對汽車的定位已從功能性產品逐漸切換成消費性產品；華為深厚的 ICT 技術與終端業務的積累，成為其轉型汽車的優勢。從軟實力角度，華為以消費業務構建了良好用戶基礎，并具備強大的消費者洞察、以及產品差異化定價能力。從硬實力角度，華為堅持技術自研，打造“傳感器+芯片+操作系統+軟件+云服務”的生態化布局，形成完

93、整智能化產業閉環。2 2）華為）華為的戰略定位的戰略定位：華為以企業穩定經營發展為長期發展戰略，汽車業務重申“不造車”而是堅持零部件供應商的定位。近期問界商標權已轉讓至華為，意味著華為在與車企合作的基礎上，有望形成以問界為名的系統化汽車生態圈。當前華為涉及汽車業務均通過與車企合作進行，且零部件供應、Hi 模式、智選模式合作深度依次遞進。3 3）當前關注華為系車企自主轉型能力當前關注華為系車企自主轉型能力：前期華為通過宣傳與渠道優勢短期內銷量提振顯著，但當前的關鍵在于如何解決門店店效低、渠道整合、以及合作協調等問題，并依托于其智能化核心優勢實現銷量長期穩定抬升。結合近期與華為合作的車企在合作車型

94、銷量承壓后也進行了自主新能源轉型，我們分析，當前市場關注重點為，a）華為門店、渠道、以及合作等問題的解決情況；b）華為系車企的自主轉型能力。長期看好華為成功轉型后，與車企合作升級+技術領先+數據積累/迭代的智能化兌現場景。從推薦標的角度，推薦自主新能源產品矩陣/渠道布局完善的長安汽車以及車型/渠道轉型有待逐步兌現的賽力斯；建議關注已與華為具備車型規劃的江淮汽車。長安汽車：自主新能源車布局領先，與華為合作品牌穩步布局。1）自主新能源車：渠道、產品布局能力均處于領先。深藍品牌首款車型 sl03 銷量表現穩健，第二款車型 S7 或將填補品牌 SUV 產品矩陣空白提振銷量。2）華為合作品牌：2023

95、年阿維塔 11 已正式開啟交付，線下門店穩步推進。賽力斯：當前公司銷量承壓，產品/渠道轉型效果有待逐步兌現。1）產品方面：M5 智駕版車型上市已于 2023/5 開啟到店試駕，正式交付從 3Q23E 開啟；預計公司銷量仍存挑戰，或仍受競品車型影響。2）渠道方面：公司當前承擔營銷任務渠道包括華為+問界自主運營門店，銷售仍處于轉型階段。3）公司長期估值彈性或取決于華為智能化、問界銷量反轉、自主渠道/新品牌推進。江淮汽車：與車企合作+代工推進順利，預計與華為合作的產品布局節奏或將成為后續提振估值的關鍵催化。1）與車企合作：代工收入預期增厚業績，與大眾安徽合作車型有望于 2H23E 交付，產能利用率逐

96、步抬升；2）與華為合作：與華為將會開啟汽車相關合作已基本明確，后續車型上市/交付節奏或將取決于雙方合作深入程度、以及華為內部規劃等因素。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 3.23.2、長安汽車（長安汽車（0 000625.SZ00625.SZ）3.2.13.2.1、公司簡介公司簡介 重慶長安汽車股份有限公司正式成立于 1996 年，1997/6 長安汽車在深交所上市，集團業務涉及整車（含乘用車、商用車）的研發、制造和銷售以及發動機的研發、生產。自 1984 年正式進入汽車領域起，公司共經歷了三次創業階段。第一次創業：涉及整車（微型汽車、轎車、貨車和

97、客車）和發動機的生產。第二次創業：公司更加重視自主品牌研發，正式開始“六國九地”全球協同研發布局。2011 年長安標致雪鐵龍成立以后成功轉向探索新能源汽車和高端車型，致力于生產更加節能環保、更具有科技含量的產品。第三次創業：公司發布“香格里拉”計劃和“北斗天樞計劃”加深向智能出行科技公司轉型的步伐，宣布 2025 年前停售燃油車。2022 年公司推出阿維塔和深藍兩個汽車品牌，并先后上市深藍 sl03 和阿維塔 11 引起市場廣泛關注。圖圖 2828：長安汽：長安汽車發展歷程車發展歷程 資料來源：公司官網、光大證券研究所整理 截至 2023 年一季報長安汽車實際控制人為兵器裝備集團，合計持有公司

98、37.29%股份。子公司方面，公司 100%持股自主品牌及配套產業鏈公司，持有合資品牌接近一半的股份，并通過 A 輪融資持有高端純電品牌阿維塔 40.99%股份。圖圖 2929：長安汽車股權結構：長安汽車股權結構 資料來源：天眼查、光大證券研究所整理（注：統計時間截至 2023 年一季報）敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 2017/10 長安汽車在“中國國際節能與新能源汽車展覽會”宣布啟動“香格里拉計劃”，計劃在新能源汽車領域投資 1000 億，計劃在 2020 年前建立三大新能源專用平臺后在 2025 年實現全面停售燃油車。目前長安已發布 MPA

99、、EPA（EPA0+EPA1+EPA2）、CHN 架構，覆蓋全價格帶產品矩陣。圖圖 3030：公司自主品牌產品矩陣：公司自主品牌產品矩陣 資料來源：公司官網、光大證券研究所整理（注：價格統計時間截至 2023/6/28）3.2.23.2.2、L LUMINUMIN 系列：系列：宏光宏光 MINIMINI 后的下一爆款微型車后的下一爆款微型車 2022/6 基于 EPA0 平臺打造的長安 LUMIN 發布，定位 A00 級微型車。從空間、動力、智能化方面對比同級別車型，1）空間：長安 Lumin 相對于競品車型具備空間優勢，增加乘坐體驗的舒適度；2）動力：電機最大功率 30kW，動力性能優越；3

100、）智能化：增加倒車影像功能，并在硬件端增加中控屏幕、全液晶儀表盤、攝像頭、以及超聲波雷達等。我們認為，1）微型新能源車滲透率已處于較高水平，預計純電車型將成為微型車主力，其中 LUMIN 系列從空間、性能、智能化方面均優于競品。2）LUMIN 系列 2022 年銷量快速爬坡且月銷穩定過萬，近期銷量已超過五菱宏光 MINI。預計 2023 年長安 LUMIN 穩態月銷突破 1.2 萬輛，通過微型車市場銷量提升長安汽車新能源汽車市場份額。表表 1414：微型車參數對比：微型車參數對比 長安長安 LUMINLUMIN 宏光宏光 MINIEVMINIEV QQQQ 冰淇淋冰淇淋 基本參數基本參數 廠商

101、指導價（萬元）4.99 4.48 4.59 NEDC 續航里程（km）NA 170 170 CLTC 續航里程（km）155 NA NA 長寬高（mm）3270*1700*1545 2920*1493*1621 2980*1496*1637 軸距（mm）1980 1940 1960 動力參數動力參數 電機布局 前置 后置 后置 電機功率（kW）30 20 20 電池能量（kWh）12.92 13.9 13.9 電池能量密度（Wh/kg）115 115 113 輔助操作輔助操作 駕駛輔助影像 倒車影像 NA 倒車影像 駕駛模式切換 運動、經濟 運動、經濟 運動、經濟 敬請參閱最后一頁特別聲明-3

102、0-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 座艙配置座艙配置 中控屏幕尺寸 10.25 英寸 NA NA 藍牙/車載電話 NA 手機互聯/映射 原廠互聯/映射 NA NA 多媒體/充電接口 USB USB USB 揚聲器數量 2 喇叭 1 喇叭 2 喇叭 手機 APP 遠程功能 充電管理、車況查詢/診斷、車主服務 充電管理、車況查詢/診斷 充電管理、車況查詢/診斷 智能硬件智能硬件 攝像頭數量 1 NA NA 超聲波雷達數量 2 NA NA 資料來源：汽車之家、光大證券研究所整理（注：價格統計時間截至 2023/6/28）圖圖 3131：2 2022022/6 6-20232023/5

103、 5 主要微型車銷量（單位：主要微型車銷量（單位：萬萬輛）輛）圖圖 3232：2 202022 2/1 1-20232023/5 5 分車型滲透率分車型滲透率 資料來源：乘聯會、光大證券研究所整理 資料來源：乘聯會、光大證券研究所整理 3.2.33.2.3、深藍系列深藍系列：Z Z 時代群體購車性價比首選時代群體購車性價比首選 2022/4 基于 EPA1 平臺打造的長安深藍品牌發布，定位 Z 時代用戶，2022 年旗下品牌累計銷量 2.6 萬輛。深藍品牌或為轉型有成效的傳統車企子品牌之一，主要由于 1）獨立渠道鋪設范圍廣、節奏快；2）錯位競爭戰略初見成效。渠道鋪設：渠道鋪設：深藍渠道全部重新

104、設立展廳，采用與燃油車獨立運營模式，渠道搭建能力在傳統車企內保持領先地位，2022 年達成 600 家體驗中心的目標規劃（vs.新勢力300-550 家門店）。我們認為，1）相對于新勢力品牌，深藍門店布局為貼合產品定位，區域布局更全面，依托于早期的燃油車門店進行下沉市場布局；2）相對于傳統車企，深藍門店布局節奏更快，通過獨立渠道可以弱化新能源車型與燃油車之間相互蠶食的影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 3333：特斯拉與各新勢力各線城市的門店數據（單位：個）：特斯拉與各新勢力各線城市的門店數據（單位：個）資料來源：各公司官網、光大證券研究

105、所整理（注：統計時間截至 2023/6/28）競爭戰略：競爭戰略：2022/7 長安深藍上市首款車型深藍 sl03，配置純電、增程、以及氫電版本，半年內實現銷量過萬。其中，增程款成為帶動銷量的主力（2022 年純電/增程銷量比例約為 3:7），我們認為純電與增程款銷量分化的主要原因為兩種動力類型的車所處競爭格局不同。1）純電競爭紅海 B 級轎車。純電版競品車型包括海豹、C01、哪吒 S，以及具備品牌力的 Model3、小鵬 P7 等 B 級純電轎車，sl03 搭配高通 8155 芯片、并配備 AR-HUD 抬頭顯示等 20 萬以上車型配置，在空間性、動力性方面也具備優勢。全年 B 級自主轎車競

106、爭激化背景下，sl03 作為全新品牌下首款車型存在品牌相對弱勢，且 B 級轎車定位與配置趨同，銷量表現弱于增程版。2）增程錯位競爭 B 級藍海市場?？紤]新能源成本偏高、合資燃油車品牌力等因素，15-20 萬元 B 級新能源轎車存在產品矩陣空白，sl03 增程版精準向該市場推出產品，產品力遠高于同價格帶新能源+燃油車型。我們以 sl03 增程與同價格帶新能源車與燃油車對比，a）同價格帶純電：sl03 可通過級別、尺寸、以及智能化優勢領先同價格帶 A 級純電車型；b）同價格帶插混：傳統車企偏好于對標宋 PLUS 布局 A 級 SUV 市場，而對插混轎車布局相對有限，流失部分偏好轎車用戶群體；c）同

107、價格帶燃油：sl03 以年輕化車身設計、燃油經濟性、以及智能硬件升級可更好替換燃油車市場。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 3434：熱門：熱門 B B 級車型配置對比級車型配置對比 資料來源：汽車之家、光大證券研究所整理（注：價格統計時間截至 2023/6/28）圖圖 3535：2 2022022/0808-20232023/0 02 2 深藍深藍 sl sl0303 純電與增程純電與增程銷量銷量占比占比 圖圖 3636：2 2022022 年年 1 15 5-2020 萬元插混萬元插混+增程轎車市場份額增程轎車市場份額 資料來源：交強險、

108、光大證券研究所整理 資料來源：交強險、光大證券研究所整理 表表 1515：深藍：深藍 sl sl0303 與同價格帶燃油車與同價格帶燃油車+純電車對比純電車對比 長安深藍長安深藍 sl03sl03 帕薩特帕薩特 20232023 款款 天籟天籟 20222022 款款 小鵬小鵬 P5P5 幾何幾何 G G6 6 基本參數基本參數 廠商指導價（萬元）17.19 19.29 18.88 17.49 17.28 經銷商參考價（萬元）14.99 14.29 16.48 17.49 14.58 長*寬*高（mm）4820*1890*1480 4948*1836*1469 4906*1850*1447 4

109、808*1840*1520 4752*1804*1503 軸距（mm）29002900 2871 2825 2768 1503 NEDC 續航里程（km）NA NA NA 450 NA 輪胎規格 245/45 R19245/45 R19 215/45 R17 215/45 R17 215/50 R18 205/60 R16 動力參數動力參數 最大功率（kW）160160 110 115 155 150 最大扭矩（N.m）320320 250 197 310 310 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 百公里加速（s）7.5 9.1 NA 7.5 6.

110、9 WLTC 綜合油耗（L/100km）0.750.75 6.1 6.41 NA NA 饋電油耗（L/100km）4.5 NA NA NA NA 輔助操作輔助操作 前/后駐車雷達 前/后駐車雷達 前/后駐車雷達 前/后駐車雷達 前/后駐車雷達 前/后駐車雷達 駕駛輔助影像 360 度全景影像 倒車影像 倒車影像 360 度全景影像 倒車影像 倒車車側預警系統 選裝 NA NA 輔助駕駛等級 L2 NA NA L2 L2 座艙配置座艙配置 中控屏幕尺寸 14.6 英寸 8 英寸 12.3 英寸 15.6 英寸 14.6 英寸 衛星導航系統 選裝 導航路況信息顯示 選裝 地圖品牌 高德 NA 高德

111、 高德 NA AR 實景導航 選裝 NA NA NA 語音識別控制系統 多媒體系統、導航、電話、空調 多媒體系統、導航、電話（選裝）多媒體系統、導航、電話、空調、天窗 多媒體系統、導航、電話、空調 多媒體系統、導航、電話、空調 手勢控制 NA NA NA NA 面部識別 NA NA NA NA 揚聲器數量 6（14 選裝）8 6 6 未知 前排座椅功能 加熱、通風 加熱 NA 加熱（僅副駕駛位）、通風均選裝 NA 電動座椅記憶功能 駕駛位 NA NA 駕駛位 NA 智能硬件智能硬件 攝像頭數量 6 NA NA 13 2 超聲波雷達數量 6 NA NA 12 3 毫米波雷達數量 3 NA NA

112、5 NA 輔助駕駛芯片 NA NA NA 英偉達 Xavier（30TOPS）NA 資料來源：汽車之家、光大證券研究所整理（注：價格統計時間截至 2023/6/28）我們判斷，渠道布局廣+產品錯位競爭是深藍 sl03 的戰略。深藍 sl03 純電款以較高的性價比搶占部分 B 級純電市場份額，增程款通過絕對優勢快速滲透合資燃油+A 級新能源為主導的 15-20 萬元市場對銷量帶動作用已初見成效。2023/6/25 深藍 S7 上市并配置純電與增程兩種動力形式。S7 的優勢為 a）寬軸距/空間的造型設計、b）低油耗、c）車艙配置?？紤]其定位的 15-20 萬元新能源車 SUV 競爭格局相較于 15

113、-20 萬元新能源轎車更激烈，且在此價格帶內的宋 PLUS DM-i 具備銷量/品牌領先優勢，預計決定銷量爬坡的關鍵或為燃油經濟性+配置升級。根據已披露的車型信息，我們認為 S7 已公布具備較強競爭力的定價并配備差異化的設計亮點，產品競爭力相對領先于同級別車型。表表 1616：緊湊型：緊湊型 S SUVUV 的車型對比的車型對比 宋宋 PLUSPLUS 冠軍版冠軍版 銀河銀河 L7L7 深藍深藍 S7S7 增程版增程版 梟龍梟龍 MAXMAX 尺寸（mm）4705/1890/1680 4700/1905/1685 4750/1930/1625 4758/1895/1725 軸距（mm）2765

114、 2785 2900 2800 定價（萬元）15.98-18.98 13.87-17.37 14.99-16.99 15.98-17.98 純電里程（km）110-150 55-115 200 105 綜合里程（km）1000+1370 1120 1200+百公里加速（s）8.3-8.5 5.23 7.6 6.9 最大功率（kW）發動機 81kW+電機 145kW 發動機 120kW 發動機 75kW+電機 175kW 發動機 1.5L+雙電機前 70kW/后 150kW 油耗（L/100km）5.3-5.4 5.23 4.95 5.5 外形風格 全新海洋家族全新設計語言 封閉式中網設計、分體

115、式大燈 封閉式前臉+分體式大燈+大尺寸導流槽 無邊界的激光網狀設計 內飾風格 設計語言簡潔 設計語言簡潔“環保感”營銷，豪華游艇設計靈感 中控貫穿式三聯屏設計 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 副駕配置 NA 主副駕門板扶手采用不對稱設計、630mm 同級最大副駕腿部空間、16.2英寸副駕屏 零重力座椅、12.3 英寸副駕屏、副駕遮陽簾 12.3 英寸全彩液晶副駕屏 屏幕配置 12.8 英寸懸浮中控屏 25.6 英寸 AR-HUD 抬頭顯示、13.2 英寸懸浮屏、16.2 英寸副駕屏 15.6 英寸隨駕智能旋轉屏、12.3 英寸副駕屏 12.3 英

116、寸全彩液晶儀表、12.3 英寸全彩液晶中控屏、12.3 英寸全彩液晶副駕屏 智能硬件 NA 8155 芯片 8155 芯片 8155 芯片 技術亮點 NA 8848 雷神混動技術 取消儀表盤替代為 AR-HUD 抬頭顯示 Hi4 技術 資料來源：第一電動汽車網、光大證券研究所整理（注：價格統計時間截至 2023/6/28）3.2.43.2.4、阿維塔阿維塔：華為加持下的強勢自動駕駛品牌：華為加持下的強勢自動駕駛品牌 阿維塔是基于長安、華為、寧德時代聯合打造 CHN 平臺開發的品牌，首款車型阿維塔 11 定位中高端純電 SUV 于 2022/8 上市，2023/1 批量交付（原定計劃 4Q22）

117、。阿維塔前期受原材料短缺、西南地區高溫限電+疫情影響，交付周期延長導致部分訂單流失。當前阿維塔已批量交付，截至 2023/5 累計交付超過 9,000 臺，我們認為保證阿維塔產品競品力、以及持續交付能力的關鍵為，1）提升用戶對智能化的感知；2）增加用戶觸達能力。阿維塔作為全新品牌定位 30 萬元以上純電 SUV 并以華為自動駕駛為宣傳重心存在兩方面問題，a）自動駕駛并非是全新亮點，市場對于競品車型包括小鵬G9、Model Y 有較深入的自動駕駛品牌認知；b）用戶由于深度試駕機會有限，對自動駕駛差異化體驗感知能力不足。我們認為，阿維塔通過華為 MDC平臺技術加持，實際自動駕駛測評表現優于競品車型

118、，增加深度試駕機會更有利于用戶更直觀體驗出智能化水平以提高訂單成交率（用戶通過試駕決定購買比例 2022 年 21%vs.2021 年 15%）。阿維塔產品宣傳相對于問界等全新品牌的廣宣鋪設力度有限。且當前阿維塔仍處于渠道搭建階段，部分阿維塔實車入駐華為門店以只展不銷模式存在潛在訂單流失的可能。我們認為，阿維塔的渠道搭建、地廣宣傳也同樣為發力重點。圖圖 3737：用戶體驗感提升的環節：用戶體驗感提升的環節 圖圖 3838：20222022 年與年與 2 202021 1 年決定年決定購買的環節對比購買的環節對比 資料來源：唐碩2022 新能源汽車服務：關鍵體驗 MOT 報告、光大證券研究所整理

119、 資料來源：J.D.Power2022 中國銷售服務滿意度研究 SM（SSI）報告、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 3939：阿維塔門店數量統計（單位：個）：阿維塔門店數量統計（單位：個）圖圖 4040：2 2022022/1212-20232023/4 4 阿維塔交付數據（單位：輛）阿維塔交付數據（單位：輛）資料來源：阿維塔官網、光大證券研究所整理（注：統計時間截至 2023/6/28）資料來源：交強險、光大證券研究所整理 我們認為，當前判斷傳統車企轉型是否有效的標準為產品規劃、供應鏈管理、以及渠道搭建能力。綜合以上因

120、素，1）長安自主新能源品牌深藍領先于自主品牌實現門店獨立運營，車型交付節奏快，產品錯位競爭，首款車型實現訂單/銷量逐步釋放，看好品牌陸續競品力車型上市、以及規模效應+原材料價格下行驅動的銷量/業績前景；2）阿維塔作為華為 Hi 模式下已規模量產車型，有望通過品牌營銷、深度試駕、以及合作三方新技術搭載強化用戶對智能化產品功能的體驗，長期來看強產品周期有望顯現。3.2.53.2.5、財務財務分析分析 2019-1Q23 長安汽車營業收入分別為 706.0/845.7/1,051.4/1,212.5/345.6 億元，歸屬母公司凈利潤分別為-26.5/33.2/35.5/78.0/69.7 億元。受

121、合資品牌銷量下滑影響，2019 年歸屬母公司凈利潤同比下滑顯著。隨自主品牌車型包括CS 系列、逸動系列銷量占比抬升，2020 年盈利逐步修復。1Q23 公司歸母凈利潤同比大幅增長主要原因為公司收購新能源公司確認投資收益。2019-1Q23長安汽車期間費用率分別為 14.2%/12.8%/11.1%/10.7%/11.6%，2022 年規?；沦M用率改善明顯，1Q23 銷售/研發費用率抬升主要原因為深藍品牌渠道建設、營銷推廣、以及研發投入節奏加快。圖圖 4141：2 201019 9-2022023 3 年一季度年一季度長安汽車長安汽車期間費用率期間費用率 資料來源：Wind、光大證券研究所

122、整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 4242：2 201019 9-2022023 3 年一季度年一季度長安汽車營業收入長安汽車營業收入 圖圖 4343：2 201019 9-2022023 3 年一季度年一季度長安汽車長安汽車歸屬母歸屬母公司公司凈利潤凈利潤 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 3.2.63.2.6、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 1 1）乘用車業務乘用車業務 公司作為國內特大型汽車企業，形成了燃油+新能源+合資的全品牌矩陣。我們預計公司 2023E-2025E 乘用車業

123、務營業收入為 1,485.7/1,824.9/2,148.9 億元（同比增速 30.2%/22.8%/17.7%）。2023 年長安新能源并表后新能源汽車成為公司汽車業務收入增長的關鍵，預計 2023E-2025E 新能源業務合計收入為457.7/881.8/1,335.1 億元?？紤] 2023 年乘用車市場整體終端折扣較大、以及2023 年長安新能源并入合并報表部分拖累全年毛利率，預計 2023 年乘用車毛利率同比下降。隨著原材料價格調整/成本結構改善、規模降本、以及產品結構優化等因素，預計 2023E-2025E 毛利率至 16.1%/16.6%/17.4%。銷量拆分銷量拆分 a）自主燃油

124、車：自主燃油車主要分為燃油乘用車（CS 系列、UNI 系列、歐尚系列）+燃油商用車（凱程系列）。經典產品 CS75 PLUS、逸動 PLUS、歐尚X5 改款+新產品 UNI-T、逸達上市+凱程商用車銷量穩中有升，驅動公司燃油車銷量表現優于行業；我們預計 2023E-2025E 燃油車銷量至 147.8/136.8/118.6萬輛（同比增速-2.2%/-7.4%/-13.3%）。b）自主新能源（收入并表）：旗下車型包括深藍系列、LUMIN 系列、智電iDD、啟源系列等。L LUMINUMIN 系列：系列：已實現單月銷量爬坡過萬，并預計通過 A00級市場新能源滲透實現逐年銷量穩定增長。深藍系列：深

125、藍系列：面向年輕客群，通過高性價比產品、以及個性化造型設計差異化滿足純電+增程兩類用戶群體，考慮增程車型競品較少，并具備智能化+燃油經濟性屬性，預計增程款將成為帶動深藍系列的主力。智電系列：智電系列：以并聯+串并聯架構插混車型為主，考慮傳統車企新能源轉型產品布局路徑趨同，主流價格帶插混市場競爭或加劇，預計 2023E 智電系列單車型穩定月銷過 1,500 輛。啟源系列：啟源系列：預計 2H23E 上市，新車或基于長安 EPA1 平臺打造，并匹配純電+增程兩種動力形式。預計 2023E-2025E 新能源乘用車銷量 45.3/69.3/101.3 萬輛（同比增速 102.3%/53.0%/46.

126、1%）。c）阿維塔（長安持 41%股權）：阿維塔已完成 A 輪融資?？紤]阿維塔作為高端智能化品牌仍處于銷量前期，預計 2023E-2025E 阿維塔銷量 3.9/7.6/14.0 萬 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 輛（同比增速 32131.4%/93.8%/85.7%）；其中，2023 年顯著增長主要原因為 2022 年末阿維塔 11 少量交付基數較低。d）合資品牌：主要包括長安馬自達與長安福特。鑒于合資燃油車型銷量下滑、庫存系數偏高等因素，1Q23 合資品牌及經銷商均給予較大力度的購車補貼。預計 2023-2025E 合資品牌銷量 34.4/

127、32.9/30.7萬輛（同比增速 0.7%/-4.2%/-6.8%）。2 2）勞務及其他產品勞務及其他產品 我們預計 2023E-2025E 公司提供勞務及其他產品業務收入 74.0/76.2/78.5 億元（同比增速 3.0%/3.0%/3.0%）?？紤]規模效應以及前期毛利率等因素，對應毛利率分別為 33%/34%/35%。圖圖 4444：2 202021 1-2022025 5 年分車型銷量預期（單位：輛）年分車型銷量預期（單位：輛）圖圖 4545：2 202021 1-2022025 5E E 公司投資收益公司投資收益 資料來源：交強險、光大證券研究所預測 資料來源：Wind、光大證券研

128、究所預測 盈利預測盈利預測 我們預測 2023E-2025E 公司營業收入分別約為人民幣 1559.7/1901.2/2227.4億元（對應同比增速 28.6%/21.9%/17.2%），歸母凈利潤分別約為人民幣87.6/90.9/107.7 億元（對應同比增速 12.4%/3.7%/18.4%），對應 EPS 分別約 0.88/0.92/1.09 元。表表 1717：2 202021 1-2022025 5 年長安汽車盈利預測（單位：億元）年長安汽車盈利預測（單位：億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 1 1、營業

129、收入、營業收入 1051.41051.4 1212.1212.5 5 1559.71559.7 1901.21901.2 2 22 227.27.4 4 yoy 24.3%15.3%28.6%21.9%17.2%整車 992.4 1140.7 1485.7 1824.9 2148.9 yoy 19.9%14.9%30.2%22.8%17.7%提供勞務及其他 59.0 71.9 74.0 76.2 78.5 yoy 233.5%21.7%3.0%3.0%3.0%2 2、營業成本、營業成本 876.5876.5 964.1964.1 1296.61296.6 1573.11573.1 1826.3

130、1826.3 yoy 20.9%10.0%34.5%21.3%16.1%整車 839.1 916.1 1247.0 1522.8 1775.2 yoy 17.4%9.2%36.1%22.1%16.6%敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 提供勞務及其他 37.4 48.0 49.6 50.3 51.0 yoy 280.9%28.3%3.2%1.5%1.4%3 3、毛利率、毛利率 16.6%16.6%20.5%20.5%16.9%16.9%17.3%17.3%18.0%18.0%整車 15.5%19.7%16.1%16.6%17.4%提供勞務及其他 36

131、.6%33.1%33.0%34.0%35.0%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 3.2.73.2.7、估估值值水平與投資評級水平與投資評級 相對估值相對估值 公司合資品牌經營穩定，自主品牌加速向上。我們選取合資與自主同步發展的上汽集團、廣汽集團，以及與長安汽車均以燃油車為基盤，且加快推進新能源轉型的傳統自主品牌的長城汽車為可比公司。當前長安汽車 2023 年 PE 估值15x，低于可比公司平均水平。表表 1818：可比公司估值表：可比公司估值表 公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 當前股價當前股價 EPSEPS（元）（元）P PE E（x x）（元）（元）20222022 2023E20

132、23E 2024E2024E 2 2022022 2023E2023E 20242024E E 上汽集團 600104.SH 14.13 1.38 1.30 1.43 10 11 10 廣汽集團 601238.SH 10.39 0.77 0.89 1.02 13 12 10 長城汽車 601633.SH 24.93 0.94 0.75 1.07 27 33 23 可比公司平均估值可比公司平均估值 1717 1 19 9 1 14 4 長安汽車 000625.SZ 13.06 0.79 0.88 0.92 17 15 14 資料來源：Wind、光大證券研究所整理（注：可比公司為 Wind 一致預

133、期，長安汽車為光大證券研究所預測，股價時間為 2023/6/28）盈盈利預測與利預測與投資評級投資評級 我們預計長安汽車 2023-2025E 歸母凈利潤為人民幣 87.6/90.9/107.7 億元，對應 EPS 分別約為 0.88/0.92/1.09 元，當前股價對應 PE 分別為 15x/14x/12x。我們看好長安汽車通過 LUMIN+智電 iDD+長安深藍+長安啟源+阿維塔同步驅動的智能電動化加速轉型前景，看好通過自主新能源銷量爬坡驅動的長期市值撬動前景。我們首次覆蓋長安汽車（000625.SZ），給予“買入”評級。風險提示風險提示 深藍系列銷量不及預期的風險；合資車型清庫降價風險；

134、合資車型盈利下滑風險；原材料價格上漲超預期風險。表表 1919：公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 2022021 1 2022022 2 20232023E E 20242024E E 20252025E E 營業收入（百萬元）105,141.88 121,252.86 155,971.82 190,118.86 222,738.83 營業收入增長率 24.33%15.32%28.63%21.89%17.16%凈利潤（百萬元）3,552.46 7,798.45 8,764.75 9,092.79 10,768.73 凈利潤增長率-6.87%119.52%12.39%3.7

135、4%18.43%EPS（元）0.47 0.79 0.88 0.92 1.09 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.37%12.41%12.65%12.07%12.99%P/E 28.1 16.6 14.8 14.3 12.0 P/B 1.8 2.1 1.9 1.7 1.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-6-28（注：2021 年股本為 76.32 億股，2022 年股本為 99.22億股）敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 3.33.3、賽力斯（賽力斯（6 601127.SH01127.SH）3.3.13.3.1、公公司簡

136、介司簡介 賽力斯集團股份有限公司始創于 1986 年，2016/6 在 A 股上市，集團業務涉及新能源汽車、三電及燃油車核心部件總成。公司經歷三次更名對應三次不同方向的創業。渝安汽車階段：渝安汽車階段：涉及摩托車減震器和汽車減震器領域，自主研發第一代氣囊后減震器；小康階段：小康階段：通過與東風汽車的共同出資成立東風小康轉向汽車制造領域，旗下車型包括風光系列、以及東風小康微型車系列。2016 年公司前瞻布局新能源轉型戰略，并具備電機電控技術儲備；賽力斯階段：賽力斯階段：2017 年在確定新能源發展戰略后正式將旗下美國新能源公司投入試運營狀態，賽力斯收購美國 AMG 汽車工廠。2019 年公司與華

137、為正式達成深度合作，合作的首款智選車型賽力斯華為智選 SF5 于 2021/4 發布，后續賽力斯于 2021/12 發布與華為合作的全新品牌 AITO，并先后發布兩款增程 SUV 車型 M5、M7，利用華為智能網聯的優勢全面接軌智能電動化汽車賽道。圖圖 4646：賽力斯發展階段：賽力斯發展階段 資料來源：賽力斯官網、光大證券研究所整理 公司屬于家族創業性質，但并非家族化管理，組織架構明確。截至 2023 年一季報，公司創始人張興海先生同時為公司實際控制人，持有小康控股有限公司 50%股權，小康控股直接持有公司 26.3%的股權；同時持有重慶渝安汽車工業有限公司 19.7%的股權，重慶渝安汽車工

138、業有限公司持有公司 4.4%的股權。圖圖 4747：賽力斯股權結構：賽力斯股權結構 資料來源：Wind、光大證券研究所整理（注：統計時間截至 2023 年一季報）敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 3.3.23.3.2、S SF5F5 到問界，改變了什么？到問界，改變了什么？華為與賽力斯以智選模式合作的首款車型賽力斯 SF5 在 2021 年上市后銷量累計接近萬臺，而 2022 年累計銷量降至三位數。問界于 2022/8（交付 6 個月后）實現單月月銷過萬。問界與 SF5 銷量表現分化顯著，我們認為賽力斯通過與華為的合作進行了包括產品定位、產品宣傳、

139、以及銷售渠道的轉變帶動了問界車型的銷量快速爬坡。圖圖 4848：2 2022022/1 1-20222022/1212 主要增程主要增程 S SUVUV 銷量銷量對比對比（單位：輛）（單位：輛）資料來源：交強險、光大證券研究所整理 產品產品定位定位 SF5 設計源于 2018/3 月發布的 SF5 概念車型，并在 2020/2021 年先后上市增程版車型，2021 年上市華為智選款車型，主要搭載華為三合一電驅系統、華為HiCar、以及華為 Sound 產品。賽力斯在宣傳時主要側重華為加持、以及續航+動力性能。問界則依托鴻蒙系統，由華為進行產品設計定位，將座艙為最大賣點，在座艙方面主要升級的內容

140、包括，1）在 UI 設計、語音識別度以及車機流暢性方面都顯著優于競品，并針對用戶擔憂的信息泄露、操作誤觸等問題都做了方案優化升級。2）鴻蒙座艙與終端互聯性更高，車輛的主機可以與其他智能終端連接并共享信息，各種硬件設備可以與人、車輛和家庭連接。3）座艙內部舒適性全面提升。M7 搭載首款商用零重力座椅，車輛采用三面雙層隔音玻璃+內飾隔音材質對車輛進行聲學封裝，艙內有效隔絕噪音。音響系統配備 19 單元專業級音響增加聲音的環繞體驗感。我們認為，1）25 萬價格帶用戶更偏向于具備差異功能型定位的車型，SF5 在價格、定位、以及配置方面都不具備競爭力。主打的長續航以及動力性與競品的差異度偏弱，座艙方面主

141、要圍繞基礎輔助駕駛及座艙硬件進行升級，華為對車型的賦能作用被弱化。2）問界將華為的終端定義、軟硬件協同能力發揮得更充分，以鴻蒙系統的標簽強化座艙終端互聯、車機交互的定位，硬件配置及交互能力優于競品車型。表表 2020：燃油車、純電車型與賽力斯：燃油車、純電車型與賽力斯、問界、問界 MM5 5 對比對比 途觀途觀 L 380TSIL 380TSI 本田本田 CRCR-V V 四驅尊耀版四驅尊耀版 傳祺傳祺 GS8 GS8 四驅豪華版四驅豪華版 賽力斯賽力斯 SF5 SF5 華為智華為智選四驅版選四驅版 問界問界 M5M5 增程后驅版增程后驅版 Model YModel Y 后輪驅動版后輪驅動版

142、基本信息基本信息 廠商指導價（萬元）25.08 24.98 20.58 26.68 25.98 26.19 經銷商參考價（萬元）20.28 20.98 19.08 NA NA NA 級別 中型 SUV 緊湊型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 軸距2791 2660 2920 2875 2880 2890 敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 （mm）座位數 7 5 7 5 5 5 動力性動力性 最大功率（kW）162 142 185 405 200 194 最大扭矩（N.m）350 243 400 820 360 340

143、 發動機 2.0T 220 馬力 L4 1.5T 193 馬力 L4 2.0T 252 馬力 L4 增程式 112 馬力 增程式 125 馬力 NA 百公里加速（s）7.7 9.9 NA 4.68 7.1 6.9 輔助配置輔助配置 駕駛輔助影像 360 度全景影像 360 度全景影像/車側盲區影像 360 度全景影像 360 度全景影像 360 度全景影像 倒車影像 巡航系統 全速自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 駕駛模式 運動、經濟、標準/舒適、越野、雪地 運動、經濟 運動、經濟、標準/舒適、越野、雪地 運動、經濟、標準/舒適 運動、

144、經濟、標準/舒適、自定義 經濟、標準/舒適、雪地 自動泊車入位 NA NA 選配 自動駐車 選配 上坡輔助 輔助駕駛等級 L2 L2 L2 L2 L2 L2（L3 選配）智能座艙智能座艙 中控屏幕尺寸 12 英寸 7 英寸 14.6 英寸 17 英寸 15.6 英寸 15 英寸 衛星導航 導航路況信息顯示 手機互聯/映射 支持 CarPlay、支持 CarLife、原廠互聯/映射 NA NA 支持 HiCar 原廠互聯/映射 NA 語音識別控制系統 多媒體系統、導航、電話 電話 多媒體系統、導航、電話、空調、天窗 多媒體系統、導航、電話、空調、天窗 多媒體系統、導航、電話、空調 多媒體系統、導

145、航、電話、空調 手勢控制 NA NA NA NA NA 面部識別 NA NA NA NA 揚聲器數量 8 8 10 11 15 14 手機 app 遠程控制 NA 車門控制、車輛啟動、空調控制、座椅加熱、車況查詢/診斷、車輛定位/尋車 NA 車門控制、車輛啟動、充電管理、車況查詢/診斷、預約保養/維修 車門控制、車輛啟動、充電管理、空調控制、車況查詢/診斷、車輛定位/尋車 車載智能系統 NA Honda Connect NA NA HarmonyOS NA 地圖品牌 NA NA 高德 高德 高德 NA 智能硬件智能硬件 攝像頭數量 NA NA NA 5 8 8 超聲波雷達數量 NA NA NA

146、 8 12 12 毫米波雷達數量 NA NA NA 3 3 1 資料來源：汽車之家、光大證券研究所整理（注：價格統計時間截至 2023/6/28）銷售銷售宣傳宣傳 1）海報宣傳：SF5 車型宣傳海報仍以賽力斯為主導，在車型名稱右側附上華為智選標識；由于問界車型華為參與度提升，海報宣傳標語則更改為更易被用戶理解的華為聯合設計，且海報更偏向華為終端設計風格。2）發布會：問界M5、M7 均以壓軸形式發布于華為冬季/夏季新品發布會，其中關于 M5 新車的介紹占據發布會時長 2/3 左右，提升消費者對問界產品的認知。3）廣告投放：SF5 并未進行過多的商圈宣傳，對比問界廣告營銷于各大商圈及機場等地。我們

147、認為，問界作為全新品牌宣傳時側重與華為深度綁定，通過華為豐富的營銷 敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 策略加持，相比于 SF5 在廣告投放、宣傳力度/策略方面都進行了調整，用戶對全新品牌的接受度提高。圖圖 4949：賽力斯與問界海報：賽力斯與問界海報宣宣傳傳 資料來源：華為官網、賽力斯官網、光大證券研究所整理 圖圖 5050：問界與賽力：問界與賽力斯發布會對比斯發布會對比 資料來源：問界官網、賽力斯官網、光大證券研究所整理 門店鋪設門店鋪設 SF5 作為進入華為門店的首款車型，存在車型入駐率低、以及產品展示周期偏短等問題。問界加快車型線下門店布局，

148、負責銷售的渠道包括華為智能生活館、華為授權體驗店、AITO 用戶中心、AITO 授權用戶中心。截至 2023/5 問界體驗中心累計布局接近 1,000 家，部分門店也將 M5、M7 進行共同展示以滿足不同消費者的偏好。我們認為，為了增強用戶導流能力，問界門店鋪設更快，有效提升問界品牌知名度和銷量。售后服務售后服務 SF5、問界售后端分別由賽力斯 4S 店、問界用戶中心提供?；?SF5 存在服務網點與直營門店數量過少的問題，問界通過 4S 店經銷商授權模式加快售后渠道建設的搭建，截至 2023/5 問界用戶中心累計超過 200 家。相較于傳統的 4s店面，問界用戶交付中心進行了包括外觀、區域布

149、局、交付流程等方面的店面 敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 形象升級，通過場景定制化交付服務增加用戶提車儀式感，更貼合新勢力豪華科技的品牌定位。圖圖 5151：賽：賽力斯與華為渠道拆分力斯與華為渠道拆分 資料來源：車安人安公眾號、光大證券研究所整理 圖圖 5252：賽力斯：賽力斯 4s4s 店與問界用戶中心店面形象對比店與問界用戶中心店面形象對比 資料來源：鳳凰網、車市號、光大證券研究所整理 SF5 產品更偏向于智選模式下的過渡產品，華為通過 SF5 打通汽車產業鏈，初探消費者需求以便于后續發力問界產品。問界產品在 SF5 的基礎上做了以下調整，1

150、）產品性價比/定位符合 25 萬以上用戶畫像層；2）新品牌營銷宣傳快速觸達用戶；3）渠道覆蓋面與功能升級。3.3.33.3.3、疫情疫情+競品導致銷量競品導致銷量承壓承壓 根據交強險數據顯示，問界 2023 年前 5 月累計銷量為 1.8 萬輛（vs.2H22 月銷曾爬坡過萬輛），剔除 2022 年年末交付透支 2023 年初銷量、以及季節性因素波動，我們認為問界銷量表現不及市場預期的主要原因包括，1）2022 年末疫情擴散直接對商超店造成影響；2）相對競品車型競品力偏弱。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 5353：2 2023023/1 1

151、-20202323/5 5 問界與理想汽車分車型銷量對比（單位：輛）問界與理想汽車分車型銷量對比（單位：輛）資料來源：太平洋汽車、光大證券研究所整理 疫情擴散影響疫情擴散影響 問界車型的展示與試駕多數在華為線下門店進行，華為門店主要在各線城市商超布局。2022 年末全國疫情對終端訂單積累產生負面影響，問界渠道搭建時間短客戶基礎弱，相對成熟門店抗風險能力有限，受疫情沖擊影響會更明顯。競品車型上市影響競品車型上市影響 M7 于 2022/7 發布后，2022/9 理想上市理想 L8，產品定位與 M7 接近主打家庭用車，2023/4 魏牌也針對 30 萬元細分市場上市藍山，M7 車型競爭承壓。我們從

152、多維度對問界、理想、藍山進行對比，1）價格方面：L8 價格偏高，標配充電樁、個性化內飾、以及智能駕駛芯片。藍山標配零重力座椅，后續 OTA升級將開發城市智駕城市 NGP 功能，M7 部分內飾外觀及主打零重力座椅需選裝；2）使用體驗方面：M7 相對于 L8、藍山空間較小，其中藍山更側重于對二三排空間優化主打舒適體驗感；3）智能硬件方面：M7 側重智能座艙的車機交互性，L8、藍山同時進行智能駕駛功能配置。我們認為，三款車型均定位家庭用車，用戶對于產品側重考慮因素為車內空間大小、車艙內體驗感、以及品牌，藍山的空間更大，理想 L8 在品牌力、渠道營銷方面的成熟度更高，不排除存在 M7 用戶流失情況。表

153、表 2121：問問界界 MM7 7、理想、理想 L L8 8、魏牌藍山車型對、魏牌藍山車型對比比 問界問界 M7M7 理想理想 L8L8 藍山藍山 性價比性價比 選配后價格（萬元）33.98 34.98 30.88 起售價（萬元）30.98 33.98 30.88 個性化內飾 0.6 萬元選裝 標配 標配 個性化外觀 0.6 萬元選裝 1 萬元選裝 標配 零重力座椅 1 萬元選裝 無 標配 充電樁 0.8 萬元選裝 標配 標配 座艙體驗座艙體驗 車身尺寸（mm）5020*1945*1775 5080*1995*1800 5156*1980*1805 軸距（mm）2820 3005 3050 后

154、備箱空間（三排不放倒）（mm）435*1195 520*1150 1 個 28 寸和 2 個 20 寸行李箱 后備箱空間（三排放倒）（mm）1035*1195 1130*1150 容積可擴展到 1040L 敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 三排地臺高度（mm）210 280 350 第三排空間體驗 三排座椅靠背需要手動調節，沒有座椅加熱 可容納兒童座椅，標配電動調節靠背角度和座椅加熱 第三排頭枕到后風的距離 210mm（競品車型 3x）安全性增強；第三排標配座椅加熱 乘坐舒適度 靈敏度過高，放置小物件會觸發安全帶提醒；儲物空間大；充電接口完備，兩排

155、座椅都支持加熱、通風、按摩功能。儲物空間大；充電接口完備，兩排座椅都支持加熱、通風、按摩功能。二、三排座椅坐墊寬度增加；二排有遮陽簾、有電動腿托、有小桌板；第二排中央通道寬度、地板到頂層的高度升級 駕駛體驗駕駛體驗 駕駛感受 電門線性，不易暈車 貼地性更好、濾震更好、動能回收弱；電門線性，不易暈車；減震性更強 貼地性更好，濾震更好；電門線性，不易暈車 智能硬件智能硬件 攝像頭數量 8 10 9 超聲波雷達數量 12 12 12 毫米波雷達數量 3 1 5 輔助駕駛芯片 NA 地平線征程 5 三季度推出 2 顆激光雷達版本 芯片總算力 NA 128TOPS NA 資料來源：汽車之家、光大證券研究

156、所整理（注：價格統計時間截至 2023/6/28）3.3.43.3.4、銷量承壓下公司能否實現困境反轉？銷量承壓下公司能否實現困境反轉？問界年初銷量下滑后公司以及華為共同針對產品、門店等方面進行調整。1）產品：3/23 華為春季新品發布會已公布 M5 將搭載不依賴于高精地圖的智能駕駛平臺，并將升級車機系統至鴻蒙 3 版本。2）門店轉型：通過制定明確考核指標、加強渠道人員培訓、以及具備經驗人才吸納來提升訂單轉化率，同時賽力斯也增加了不依托華為渠道的問界獨立的銷售體驗中心。公司除針對問界相關轉型動作，賽力斯 2023/4 宣布自主新能源品牌藍電進行自主新能源轉型。產品周期：新車型對銷量提振預計產品

157、周期：新車型對銷量提振預計 2H232H23E E 兌現兌現 4/17 問界 M5 智駕版上市，較 2022 款車型增程版指導價增加 2 萬元至 27.98-29.98 萬元，純電版指導價增加 2-3 萬元至 28.98-30.98 萬元。智駕版相對2022 款的主要升級方面包括 ADS2.0 的輔助駕駛功能、智能座艙鴻蒙 OS3.0 系統、以及硬件配置功能，同時可免費體驗半年不依賴于高精地圖的高階版輔助駕駛功能。我們認為，M5 智駕版的賣點轉變為智能駕駛，截至 2023/5 月末，部分門店智駕版車型已到店并陸續開啟試駕，3Q23E 可落地不依賴高精地圖ADS2.0 版本，預計 2H23E 新

158、車型有望帶動銷量，1H24E 通過高階輔助駕駛選裝實現軟件服務訂閱功能盈利。表表 2222：問界：問界 MM5 5 2 2023023 款與款與 2 2022022 款主要升級方面款主要升級方面 問界問界 M5 2023M5 2023 款款 增程后驅版增程后驅版 問界問界 MM5 5 20222022 款款 增程后驅版增程后驅版 透明底盤 NA 自動泊車入位 遙控泊車 NA 信號燈識別 NA 循跡倒車 NA 攝像頭數量 11 8 超聲波雷達 12 12 毫米波雷達 3 3 激光雷達 1 NA 座艙系統 鴻蒙 OS 3.0 鴻蒙 OS 2.0 資料來源：汽車之家、光大證券研究所整理 敬請參閱最后

159、一頁特別聲明-46-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 5454：問界：問界 M5M5 智駕版產品周期智駕版產品周期 資料來源：問界官網、光大證券研究所整理 門店轉型：交付中心轉型仍處于適應期門店轉型：交付中心轉型仍處于適應期 賽力斯不僅依托于華為渠道銷售，同時旗下自建的交付中心承擔銷售與交付功能。目前仍存在兩方面問題，1）前期交付中心僅承擔交付而不對銷售額進行考核，門店人員考核機制出現明顯改變會存在人事波動的可能；2）多數交付中心為豪車經銷商轉型，豪車經銷商轉型后也面臨銷售人員短期內無法適應新能源汽車銷售模式等問題。新品牌規劃：藍電品牌上市新品牌規劃：藍電品牌上市布局布局

160、2020 萬元以下市場萬元以下市場 賽力斯 2023/4 宣布獨立于華為之外的自主新能源品牌并發布首款新車型 E5。E5 定位 15 萬元以下插電混動車型，1 1）動力方面：）動力方面：采用了比亞迪電混技術，搭載了 1.5L 高效插混專用發動機和 DHT300 電混系統；2 2）智能化方面：）智能化方面：搭載華為的 HUAWEI HiCar 3.0 系統實現車機無縫流轉；3 3）渠道方面）渠道方面：由東風風光銷售公司負責運營并獨立搭建渠道，計劃年內實現 160 家交付中心、340 家體驗店。我們認為，公司在與華為保持密切合作以外通過低價格帶自主品牌建立以實現產品矩陣優化。E5 具備較高產品性價

161、比，但隨著自主車企 20w 以下市場加快布局、以及車型配置逐步趨同，E5 仍面臨較大競爭壓力。3.3.53.3.5、財務分析財務分析 2019-1Q23 賽力斯營業收入分別為 181.3/143.0/167.2/341.1/50.9 億元，歸屬母公司凈利潤分別為 0.7/-17.3/-18.2/-38.3/-6.3 億元。其中，受疫情、以及新能源汽車銷量增長影響，2020 年乘用車業務毛利率下降虧損加大?？紤]當前仍處于新車型產能爬坡周期，1Q23 虧損額度較大。2019-1Q23 公司期間費用率分別為 16.9%/17.2%/19.8%/22.4%/29.3%?？紤]公司將通過廣告營銷以提升市場

162、對新品牌問界認知度，1Q23 銷售費用率顯著提升，預計后續三費方面投入仍以銷售費用為主。圖圖 5555：2 201019 9-20202 23 3 年一季度賽力斯年一季度賽力斯期間期間費用率費用率 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 5656：2 201019 9-2 202023 3 年一季度賽力斯營業收入年一季度賽力斯營業收入 圖圖 5757：2 201019 9-20202 23 3 年一季度賽力斯歸屬母公司凈利潤年一季度賽力斯歸屬母公司凈利潤 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wi

163、nd、光大證券研究所整理 3.3.63.3.6、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 1 1）新能源汽車業務新能源汽車業務 公司新能源汽車業務為公司收入核心增量。我們預計公司 2023E-2025E 新能源汽車收入分別為 288.1/588.6/898.4 億元。我們分拆新能源汽車業務，a）問界銷售收入占比分別為 71.4%/77.6%/80.1%；b）賽力斯包括藍電銷售收入占比分別為 4.1%/5.2%/5.7%?？紤]問界系列 2023/1 下調部分車型定價，且終端折扣加大，預計 2023 年毛利率同比下降。后續隨著原材料成本下調、車型產品 結 構 改 善，我 們 預 計2023-2025E

164、新 能 源 汽 車 毛 利 率 分 別 為11.5%/14.7%/15.7%。銷量拆分銷量拆分 a）問界系列：產品力、營銷拓展力、以及渠道業務能力增強將成為驅動銷量抬升的關鍵，預計對應 2023E-2025E 問界銷量為 7.8/15.3/24.6 萬輛，同比增速4.0%/95.4%/60.8%。b）賽力斯+藍電系列：公司旗下自主新能源乘用車包括賽力斯、藍電。鑒于兩個子品牌均處于產品轉型初期，我們預計藍電+賽力斯 2023E-2025E 合計銷量為 0.8/2.2/3.8 萬輛。c）瑞馳新能源系列：考慮新能源物流車市場空間較大，重點發展為城市新能源物流車領域，公司市占率保持領先，預計 2023

165、E-2025E 銷量為 5.0/7.0/8.8 萬輛（同比增速 50.8%/40.0%/25.0%）。敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 5858：2 2021021-2022025 5E E 公司新能源乘用車銷量（單位：輛）公司新能源乘用車銷量（單位：輛）資料來源：交強險、光大證券研究所預測 2 2）燃油車燃油車業務業務 公司產品矩陣豐富，車型不僅限于新能源乘用車，還包括燃油車、商用車以滿足不同用戶需求。其中，公司燃油車銷量受行業影響逐年下滑。預計 2023E-2025E 燃油車銷量 9.5/7.9/6.6 萬輛（同比增速-37.3%/-16

166、.7%/-16.5%）。預計 2023E-2025E 燃油車業務收入 37.8/30.5/25.0 億元（同比增速-40.4%/-19.2%/-18.2%）。公司燃油車銷量縮減，但鑒于公司乘用車制造能力以及供應鏈話語權提升，預計 2023E-2025E 燃油車毛利率維持至 3.6%。3 3）其他業務其他業務：公司其他業務主要包括增程器、發動機等零部件銷售，預計2023E-2025E 其他業務收入 17.7/18.6/19.5 億元（同比增速 5%/5%/5%）?？紤]規模效應影響，預計毛利率分別為 6%/7%/8%。4 4）其他其他：預計 2023E-2025E 其他收入為 11.9/12.5/

167、13.2 億元（同比增速5%/5%/5%），預計毛利率穩定在 25%。盈利預測盈利預測 我們預測 2023E-2025E 營業收入分別約為 355.6/650.3/956.1 億元（同比增速4.3%/82.9%/47.0%），歸母凈利潤分別約為-35.2/-18.9/-3.1 億元，對應 EPS分別約為-2.35/-1.27/-0.21 元。表表 2323：2 202021 1-2022025 5 年賽力斯盈利預測（單位年賽力斯盈利預測（單位：億：億元）元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 1 1、營業收入、營業收入

168、167.2167.2 341.0341.0 355.6355.6 650.3650.3 956.1956.1 yoy 16.9%104.0%4.3%82.9%47.0%新能源車 42.8 249.3 288.1 588.6 898.4 yoy NA 482.8%15.6%104.3%52.6%燃油車 101.4 63.5 37.8 30.5 25.0 yoy NA-37.4%-40.4%-19.2%-18.2%其他業務 15.1 16.9 17.7 18.6 19.5 yoy NA 5.0%5.0%5.0%5.0%其他 7.9 11.4 11.9 12.5 13.2 yoy NA 43.3%5

169、.0%5.0%5.0%2 2、營業成本、營業成本 160.9160.9 302.4302.4 317.1317.1 558.3558.3 809.0809.0 yoy 17.9%88.0%4.9%76.1%44.9%新能源車 42.0 216.6 255.1 502.1 757.0 yoy NA 415.9%17.8%96.9%50.8%燃油車 99.1 61.2 36.4 29.4 24.1 敬請參閱最后一頁特別聲明-49-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 yoy NA-38.3%-40.5%-19.2%-18.2%其他業務 13.3 16.1 16.6 17.3 18.0 y

170、oy NA 20.8%3.3%3.9%3.9%其他 6.4 8.6 9.0 9.4 9.9 yoy NA 32.8%4.8%5.0%5.0%3 3、毛利率、毛利率 3.8%3.8%11.3%11.3%10.8%10.8%14.2%14.2%15.4%15.4%新能源車 1.9%13.1%11.5%14.7%15.7%燃油車 2.3%3.6%3.6%3.6%3.6%其他業務 11.4%4.5%6.0%7.0%8.0%其他 18.9%24.8%25.0%25.0%25.0%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 3.3.73.3.7、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 估值估值 賽力斯布局業務涉

171、及乘用車、微型車、以及零部件業務，后續主要增長點來源于新能源乘用車（問界產品）。由于公司仍處于轉型階段尚未實現盈利，且產品定位中高端，我們按照 PS 估值方法并以仍處于虧損的新勢力品牌作為可比公司，當前賽力斯 2023 年 PS 估值 1.7x，低于可比公司平均水平。表表 2424：可比公可比公司估值表司估值表 公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 市值（市場貨幣）市值（市場貨幣）收入（財報貨幣）收入（財報貨幣）PSPS（x x）20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 小鵬汽車-W 9868.HK 774.67

172、268.55 352.92 555.63 2.6 2.0 1.3 蔚來-SW 9866.HK 1,229.08 492.69 661.07 1,010.99 2.2 1.7 1.1 理想汽車-W 2015.HK 2,876.72 452.87 968.46 1,521.13 5.7 2.7 1.7 可比公司可比公司平均平均估值估值 3 3.5 5 2 2.1 1 1.1.4 4 賽力斯 601127.SH 588.33 341.05 355.57 650.33 1.7 1.7 0.9 資料來源：Wind、光大證券研究所整理（注：可比公司為 Wind 一致預期，賽力斯為光大證券研究所預測，股價時

173、間為 2023/6/28,1HKD=0.90045CNY）盈利預測與盈利預測與投資評級投資評級 我們預計賽力斯 2023E-2025E 歸母凈利潤分別約為-35.2/-18.9/-3.1 億元，對應 EPS 分 別 約 為-2.35/-1.27/-0.21 元，當 前 股 價 對 應 PS 分 別 為1.7x/0.9x/0.6x。我們判斷當前賽力斯產品/渠道轉型效果有待逐步兌現，股價彈性或將取決于，1）問界的銷量反轉情況；2）自主研發以及產品定位能力。我們首次覆蓋賽力斯（601127.SH）給予“增持”評級。風險提示風險提示 問界新車型銷量不及預期，與華為合作進展不及預期，自主轉型推進不及預期

174、，行業價格戰超預期。表表 2525：公司公司盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）16,718 34,105 35,557 65,033 95,614 營業收入增長率 16.9%104.0%4.3%82.9%47.0%凈利潤（百萬元）-1824-3832-3522-1894-308.7 凈利潤增長率 NA NA NA NA NA EPS（元）-1.34-2.56-2.35-1.27-0.21 ROE（歸屬母公司)（攤?。?22.9%-33.6%-44.6%-31.6

175、%-5.4%P/S 3.5 1.7 1.7 0.9 0.6 P/B 6.7 5.1 7.4 9.7 10.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-6-28（注：2021 年股本為 13.60 億股，2022 年股本為 14.97億股）敬請參閱最后一頁特別聲明-50-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 3.43.4、江江淮汽車淮汽車（6 600418.SH00418.SH）3.4.13.4.1、公司簡介公司簡介 江淮汽車成立于 1964 年，主要從事汽車整車及相關零部件的生產和銷售，現有主導產品包括：乘用車、多功能商用車、專用底盤及變速箱、發動機等核心零部件

176、，擁有思皓、瑞風、JAC 等知名品牌。江淮汽車進行較為寬廣的業務覆蓋面，使得公司有較為完整的產業鏈，同時公司積極尋求新能源轉型，與德國大眾、康明斯等企業建有合資公司，與蔚來合作進行新能源汽車生產，并先后與華為、科大訊飛、以及地平線等智能化相關企業簽訂戰略合作協議。圖圖 5959：江淮汽車發展：江淮汽車發展歷程歷程 資料來源：公司官網、光大證券研究所整理 公司股權結構穩定。截至 1Q23，實際控制人安徽國資委實際持有江淮汽車股權比例為 17.9%。2020 年大眾中國投資入股江汽控股持有 50%的股權，同時持有大眾汽車（安徽）有限公司 75%股權，進一步深化與江淮汽車的合作。圖圖 6060：江淮

177、汽車股權結構：江淮汽車股權結構 資料來源：天眼查、光大證券研究所整理（注：統計時間截至 2023 年一季報）敬請參閱最后一頁特別聲明-51-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 6161：江淮乘用車產品：江淮乘用車產品矩陣矩陣 資料來源：公司官網、光大證券研究所整理（注：價格統計時間截至 2023/6/28）3.4.23.4.2、江淮江淮+蔚蔚來：深來：深度綁定，度綁定，增厚企業盈利增厚企業盈利 2016/4 蔚來與江淮簽署 5 年合作框架協議開啟傳統車企與新勢力企業的合作代工模式，2021/3 雙方深化合作合資成立江來先進有限制造公司，并在同年續簽3 年生產協議合同。我們認為

178、相較于其他新勢力與傳統車企，江淮與蔚來綁定的協同效應更深，1）合肥政府與江淮汽車兩次以政府出資+資產收購形式緩解蔚來流動性壓力，江淮通過蔚來代工大幅提升產能利用率（乘用車產能利用率：2021 年 69.7%vs.2017 年 49.4%）、以及生產制造技術，雙方合作更基于合作共贏目標；2）江淮有望通過蔚來代工期間一方面有效改善現金流，另一方面實現生產技術+產品口碑的提升，拓展新的合作伙伴進一步實現業績提升。圖圖 6262：2 2018018-2022022 2 年江淮汽車年江淮汽車單車單車代工費用以及虧損補償代工費用以及虧損補償 圖圖 6363：2 2017017-20222022 年海馬汽年

179、海馬汽車營業收入及歸母凈利潤車營業收入及歸母凈利潤 資料來源：蔚來年度公告、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-52-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 表表 2626：江淮江淮蔚來合肥先進制造基地蔚來合肥先進制造基地 第一工廠第一工廠 F1F1 新橋產業園新橋產業園 NeoPark NeoPark 第二工廠第二工廠 F2F2 總面積 27 萬平方米 11.3 平方公里 投資 23 億元 500 億元 產能規劃 10 萬輛/年（雙班滿產可至 30w）30 萬輛/年 車型 ES8、ES6、EC6、ET7、ES7 ET5、2023 新產

180、品“阿爾卑斯”（蔚來第二品牌，內部代號“阿爾卑斯”，定價 20 萬-30 萬元。該品牌計劃在江淮蔚來和新橋智能電動汽車產業園兩大生產基地投產）一體化壓鑄 其他先進技術 沖壓車間：無塵化沖壓生產線；焊接車間：FDS（熱融自攻鉚接）、RSW（鋁點焊）、CMT（冷金屬過渡弧焊）、SPR（自沖鉚接）、Laser（激光焊接）、Monobolt（高強度抽芯拉鉚）；環保工藝：硅烷綠色前處理工藝、3C2B 水性色漆工藝 資料來源：汽車之心、汽車之家、光大證券研究所整理 表表 2727：新勢力代工：新勢力代工+自建工廠自建工廠情況情況 車企車企 代工廠商代工廠商 合合作開始時間作開始時間 量產車型量產車型 是否

181、自建工廠是否自建工廠 小鵬 海馬 Sep-17 G3 是 自建肇慶工廠生產 G3、P7 及 P5，年產能至 20 萬輛/年；新增廣州（12 萬輛/年）和武漢（10 萬輛/年）生產基地。蔚來 江淮 Apr-16 全部車型 無 理想 力帆 Dec-18 理想 ONE 是 自建常州工廠；接管北京現代第一工廠，23 年底投產，規劃年產能 10 萬輛/年。零跑 長江汽車 Jan-19 零跑 S01 是 金華工廠年產能 25 萬輛/年；杭州錢塘工廠，2023 年投產核心零部件。資料來源：中新經緯、中央廣電總臺國際在線、光大證券研究所整理 3.4.33.4.3、江淮江淮+大眾：大眾：定位大眾全面新能源轉型試

182、驗田定位大眾全面新能源轉型試驗田 2017 年江淮與大眾正式成立大眾安徽（原名為江淮大眾），2020/12 大眾中國增資合資公司至股權比例 75%并獲得合資公司管理權（持股比例高于一汽大眾與上汽大眾）。大眾安徽產品定位全系新能源車型，全新研發中心先于 2020年 12 月在合肥竣工，后續相繼竣工 MEB 電池廠、以及整車制造工廠。大眾安徽量產車型將基于大眾 MEB 平臺以及后續的 SSP 平臺打造，1 1）MMEBEB 平臺：平臺：2021/4 安徽大眾 MEB 工廠開工建設并計劃 2H23E 投產，年產能為 35 萬輛；2 2）S SSPSP 平臺：平臺：計劃將大眾旗下 MEB、以及 PPE

183、 平臺合并打造，800V 架構是SSP 平臺的最大亮點。當前 SSP 平臺已明確會在安徽大眾產線生產。我們認為，大眾安徽相較于南北大眾，更突出的職能為，1）供應鏈一體化；2）以國內電動化優勢反哺海外。圖圖 6464：大眾平臺車型推進節奏：大眾平臺車型推進節奏 圖圖 6565：大眾安徽工廠推進節奏：大眾安徽工廠推進節奏 資料來源：汽車之家、車家號、光大證券研究所整理 資料來源：愛卡汽車、中國新聞網、新華每日電訊、安徽國資委、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-53-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 供應鏈一體化供應鏈一體化 1）大眾安徽園區包括 MEB 工廠、研發測試中心

184、、以及電池系統合作商，并且規劃部分供應商也將落戶 MEB 工業園區；2）大眾安徽并與大眾集團旗下軟件公司 CARIAD 對自動駕駛、車聯網、以及信息娛樂等進行研發的整合與融合。以國內電動化優勢反哺海外以國內電動化優勢反哺海外 大眾安徽 3 年內共規劃 5 款車型，包括 3 款大眾系列+2 款西雅特系列。其中，西雅特為西班牙品牌，屬于大眾旗下唯一虧損的子品牌，而在大眾安徽 MEB 工廠首款量產車型即為西雅特 CUPRA Tavascan。我們預計大眾或將通過西雅特國內生產制造加速品牌轉型返銷海外市場。我們認為，1）大眾安徽的產業園區更突出產業鏈協同效應，強調研發功能，并側重零部件供應+生產一體化

185、，預計大眾安徽將通過智能化研發、以及供應鏈整合實現生產效率顯著提升+生產成本可控；2）通過國內生產制造優勢，大眾安徽或將承擔更多海外市場產能；3）基于大眾 2030 NEW AUTO 戰略，預計大眾安徽導入車型或將逐步實現量產交付。隨著合資企業更多車型生產許可權限的放開，預計將帶動江淮汽車實現業績增量。3.4.43.4.4、江淮江淮+華為華為：合作深化，有望打造下一智選車企：合作深化，有望打造下一智選車企 2019/12 江淮汽車與華為簽署全面合作框架協議暨 MDC 平臺項目合作協議，后續華為的生態車機系統、智能駕駛、以及毫米波雷達將分別在思皓 QX、愛跑等車型上搭載。江淮選擇與華為合作積極尋

186、求智能化變革，而相較于智能化研發實力的高壁壘，具備新能源汽車生產資質的廠商則相對充足。當前市場存在華為與江淮以智選模式合作的討論?；谛碌暮献髂Ｊ降氖袌鲇懻?，我們認為江淮具備優勢包括，1）具備較強的產線搭建以及制造能力；2）國資背景具備區域經濟拉動訴求。圖圖 6666：江淮汽車與華：江淮汽車與華為合作進展為合作進展 資料來源：江淮汽車官網、光大證券研究所整理 產線搭建、以及制造能力：產線搭建、以及制造能力：截至 2021 年底，全國乘用車產能利用率為 52.5%（產能利用率79%即為產能過剩），存在工廠閑置+產能過剩等問題。江淮汽車目前通過與蔚來的合作以及 敬請參閱最后一頁特別聲明-54-證券

187、研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 自主乘用車的積極推進，2022 年乘用車工廠產能利用率至 83.9%。預計江淮具備與蔚來合作的制造經驗積累、將產線快速搭建/量產的經驗復制能力。國資背景具備國資背景具備區域資源賦能優勢區域資源賦能優勢：江淮具備較強的國資背景，我們認為通過與國資背景企業合作，華為或將享有更充分的資金支持以及資源傾斜（vs.2020/2 蔚來總部落戶合肥獲得 100 億+政府導向的資金支持）。我們判斷，1）當前市場存在華為與江淮智選模式合作的討論或與兩方前期合作基礎、江淮產線制造經驗積累、以及江淮國資背景相關；2）華為有望延續終端的產品定位并在價格上給予區分度，當前江淮

188、與華為合作車型 a）車型品牌是否屬于問界旗下；b）定位以及車型規劃；c）量產時間等方面仍未明確，且產品實際推進節奏也與華為內部戰略、雙方合作協商、以及問界系列產品銷量情況相關。3）我們認為，江淮汽車 2023 年內關注與大眾合作車型量產、以及產品返銷海外情況。中長期關注與華為車型推進節奏、以及華為戰略調整情況。3.4.53.4.5、財務分析財務分析 2019-1Q23 江淮汽車營業收入分別為 472.9/428.3/402.1/364.9/107.7 億元，歸母凈利潤分別為 1.1/1.4/2.0/-15.8/1.5 億元。受芯片短缺、電池原材料價格、以及政府補貼下滑等因素影響，2022 年歸

189、屬母公司凈利潤轉虧。2019-1Q23 江淮汽車期間費用率分別為 10.8%/11.7%/11.3%/12.6%/10.0%。圖圖 6767：2 201019 9-2022023 3 年一季度年一季度江淮江淮汽車汽車期間期間費用率費用率 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-55-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 圖圖 6868：2 201019 9-2022023 3 年一年一季季度度江淮汽車營業收入江淮汽車營業收入 圖圖 6969：2 201019 9-2022023 3 年一季度江淮汽車歸屬母公司凈利潤年一季度江淮汽車歸屬母公司凈利潤 資料來源：

190、Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 3.4.63.4.6、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 1 1）乘用車乘用車業務業務 作為安徽省國資控股企業，公司乘用車以合作+自研并行，預計 2023E-2025E乘用車業務收入 132.8/134.6/137.3 億元（同比增速 31.4%/1.4%/2.0%）?？紤]出口銷量抬升、產品結構改善、以及原材料成本價格下降等因素，預計2023E-2025E 毛利率分別為 6.5%/7.7%/8.9%。銷量拆銷量拆分分 a）自主燃油車：目前燃油車系列以思皓為主，公司一方面響應“一帶一路”倡議積極布局沿線國家的出口市場，另一方

191、面進行經典款燃油車改款上市，預計2023E 具備改款+出口屬性的思皓 X8 系列、思皓 A5 等車型的銷量爬坡將成為穩定江淮汽車燃油車銷量的關鍵。我們預計 2023-2025E 公司燃油車銷量約為16.9/17.3/17.5 萬輛（同比增速 48.4%/2.3%/1.1%）。b）自主新能源車：江淮下探微型車市場，同時積極向上進行產品拓展。其中，EX10 定位 A00 級市場，配備中控懸浮屏并支持語音交互功能、以及安全性能升級的蜂窩電池保證其微型車市場的走量基礎。新車型愛跑 S 定位接近 20萬元的緊湊型 SUV，在性能與設計方面更貼近用戶需求，預計將帶動自主新能源品牌的銷量增長。剔除代工蔚來的

192、乘用車銷量，我們預計 2023E-2025E 公司自主新能源乘用車銷量約為 6.6/7.0/7.3 萬輛（同比增速 4.0%/4.8%/4.9%）。2 2）貨車貨車業務業務 貨車具備生產資料屬性，市場仍處于緩慢恢復階段。我們預計 2023-2025E 公司貨車銷量 20.2/20.6/20.8 萬輛（同比增速 4.8%/1.6%/1.2%），2023-2025E公司貨車營業收入 178.0/183.6/188.0 億元（同比增速 10.4%/3.2%/2.4%）?？紤]貨車銷量平穩修復下規模效應影響，預計毛利率 10.0%/10.5%/11.0%。敬請參閱最后一頁特別聲明-56-證券研究報告 汽

193、車汽車和和汽車零部件汽車零部件 3 3）客車業務客車業務 2023 年疫情管控放開/出行需求改善或驅動客車銷量修復，預計 2023E-2025E客車銷量 0.68/0.83/0.95 萬輛（同比增速 29.0%/21.3%/15.2%），預計客車營業收入 17.5/21.0/24.0 億元（同比增速 28.4%/20.1%/14.4%）?？紤]客車銷量同比顯著增長后的規模效應，預計毛利率分別為 8.0%/8.5%/9.0%。圖圖 7070：2 202021 1-2022025 5E E 公司公司乘用車銷量預測乘用車銷量預測 資料來源：太平洋汽車、光大證券研究所預測 底盤底盤業務業務 預計公司 2

194、023-2025E 底盤收入 1.1/1.1/1.2 億元（同比增速 5%/5%/5%）?？紤]原材料成本下降、折舊攤銷費用下降等因素，毛利率 18%/19%/20%。其他其他業務業務 我們判斷公司其他業務收入主要包括代工蔚來汽車收入、子公司發動機、變速箱 等 備 件 銷 售 收 入 等。預 計 公 司 2023-2025E 其 他 業 務 收 入 分 別 為25.4/32.8/36.7 億元（對應增速分別為 9.3%/29.3%/11.9%）。綜合考慮代工收入占比抬升（代工部分采取凈額法確認，毛利率較高）、代工車型以及零部件產能爬坡后的規模效應等因素，預計毛利率分別為 28.2%/40.4%/

195、45.7%。其他其他 公司其他收入為正常經營之外的收入，包括出租固定資產+無形資產、用材料進行貨幣性資產交換等項目，預計 2023-2025E 公司其他收入為 69.0/72.5/76.1億元（同比增速 5%/5%/5%）?？紤]規模效應、以及去年同期毛利率較低等因素，預計毛利率維持在 20%。盈利預測盈利預測 我們預測 2023E-2025E 公司營業收入分別約為人民幣 423.7/445.6/463.2 億元（同比增速 16.1%/5.2%/4.0%），歸母凈利潤分別約為人民幣 2.2/3.7/5.6 億元（對應同比增速 NA/71.5%/50.9%），對應 EPS 分別約 0.10/0.1

196、7/0.26 元。表表 2828：2 2021021-2025E2025E 江淮汽車盈利預測（單位：億元）江淮汽車盈利預測（單位：億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 20242024E E 2 2025E025E 1 1、營業收入、營業收入 402.1402.1 364.9364.9 423.7423.7 445.6445.6 463.2463.2 yoy-6.1%-9.2%16.1%5.2%4.0%乘用車 87.2 101.1 132.8 134.6 137.3 yoy 19.4%15.9%31.4%1.4%2.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-57-證券研究

197、報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 貨車 235.5 161.1 178.0 183.6 188.0 yoy-12.7%-31.6%10.4%3.2%2.4%客車 16.1 13.6 17.5 21.0 24.0 yoy-47.9%-15.3%28.4%20.1%14.4%底盤 1.0 1.0 1.1 1.1 1.2 yoy-67.3%5.0%5.0%5.0%5.0%其他業務 19.8 23.2 25.4 32.8 36.7 yoy 18.4%17.4%9.3%29.3%11.9%其他 43.6 65.7 69.0 72.5 76.1 yoy 21.6%50.9%5.0%5.0%5.0%2

198、 2、營業成本、營業成本 369.3369.3 334.2334.2 374.7374.7 386.1386.1 395.8395.8 yoy-4.9%-9.5%12.1%3.0%2.5%乘用車 88.8 98.2 124.2 124.2 125.1 yoy 18.7%10.5%26.5%0.0%0.7%貨車 212.9 146.9 160.2 164.3 167.3 yoy-11.6%-31.0%9.1%2.6%1.8%客車 15.1 13.0 16.1 19.2 21.8 yoy-44.1%-14.2%23.6%19.4%13.7%底盤 0.8 0.9 0.8 0.8 0.8 yoy-68

199、.1%6.5%-6.1%0.0%0.0%其他業務 16.3 19.2 18.2 19.6 19.9 yoy 6.5%17.8%-5.0%7.3%1.9%其他 35.3 56.1 55.2 58.0 60.9 yoy 27.1%59.0%-1.6%5.0%5.0%3 3、毛利率、毛利率 8.2%8.2%8.4%8.4%11.6%11.6%13.4%13.4%14.6%14.6%乘用車-1.9%2.9%6.5%7.7%8.9%貨車 9.6%8.9%10.0%10.5%11.0%客車 5.7%4.5%8.0%8.5%9.0%底盤 17.3%16.2%18.0%19.0%20.0%其他業務 17.6%

200、17.3%28.2%40.4%45.7%其他 19.0%14.6%20.0%20.0%20.0%資料來源：Wind、光大證券研究所預測（注：其他業務包含代工蔚來汽車收入）3.4.73.4.7、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 估值估值 我們選取與江淮汽車同屬于乘用車、商用車行業的整車制造企業，包括長安汽車、江鈴汽車、福田汽車、中國重汽作為可比公司。江淮汽車 2023 年 PE 估值127x，高于行業均值；鑒于江淮汽車后續與大眾合作的車型量產有望提振業績、與華為合作預期有望提振情緒，我們認為公司當前估值將有望得到支撐。表表 2929：可比公司估值表：可比公司估值表 公司名稱公司名稱 證券代碼

201、證券代碼 當前股價當前股價 EPSEPS（元）（元）PEPE（x x）（元）（元）20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 長安汽車 000625.SZ 13.06 0.79 0.95 0.97 17 14 13 江鈴汽車 000550.SZ 13.80 1.06 1.01 1.27 13 14 11 福田汽車 600166.SH 3.42 0.01 0.18 0.27 342 19 13 中國重汽 000951.SZ 16.62 0.18 0.86 1.26 92 19 13 敬請參閱最后一頁特別聲明-58-證

202、券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 可比公司可比公司平均平均估值估值 116116 1 16 6 1 13 3 江淮汽車 600418.SH 12.52-0.72 0.10 0.17 NA 127 74 資料來源：Wind、光大證券研究所整理（注：可比公司為 Wind 一致預期，江淮汽車為光大證券研究所預測，股價時間為 2023/6/28）盈利預測與盈利預測與投資評級投資評級 我們預計江淮汽車歸母凈利潤分別約為人民幣 2.2/3.7/5.6 億元，對應 EPS 分別約為 0.10/0.17/0.26 元，當前股價對應 PE 分別為 127x/74x/49x。公司預計通過與頭部主機廠以

203、及頭部 ICT 廠商合作提升產品轉型能力，當前公司具有合作預期下的估值溢價。綜合考慮當前行業競爭格局、公司合作車型量產上市節奏，我們看好公司長期成長性，建議關注。風險提示風險提示 公司新車型銷量不及預期；商用車銷量恢復不及預期；與華為合作推進節奏不及預期。表表 3030：公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 2022021 1 2 20 02 22 2 20232023E E 20242024E E 20252025E E 營業收入（百萬元）40,213.52 36,494.67 42,373.68 44,561.40 46,322.76 營業收入增長率-6.11%-9.25

204、%16.11%5.16%3.95%凈利潤（百萬元）200.00 -1,582.48 215.70 369.82 558.20 凈利潤增長率 40.24%-891.24%NA 71.45%50.94%EPS（元）0.09 -0.72 0.10 0.17 0.26 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.31%-11.60%1.56%2.61%3.82%P/E 137 NA 127 74 49 P/B 1.79 2.00 1.97 1.93 1.87 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-6-28 敬請參閱最后一頁特別聲明-59-證券研究報告 汽車汽車和和汽車零部件汽車零部件 4

205、4、風險分析風險分析 汽汽車行業競爭加?。很囆袠I競爭加?。喝曛悄芑偲奋囆蜕鲜泄澴嗉涌?，汽車行業競爭加劇或存在影響華為系車型銷量的風險。華為對汽車相關戰略轉變：華為對汽車相關戰略轉變：當前華為定位汽車領域的增量零部件供應商，不排除華為轉變汽車領域戰略，持續增加合作主機廠而導致現有合作車企享有的資源減少。華為華為對汽車領域轉型效果對汽車領域轉型效果有有限限：華為門店存在店效低、專業性不足等問題，并已開始進行渠道方面升級。若轉型策略執行后效果不顯著，對華為系車型銷量、以及車企的合作信心均有負面影響。華為系車型相互蠶食市場份額：華為系車型相互蠶食市場份額：考慮門店空間有限，不排除隨著與華為合作車型

206、 增 加，門 店 內 部 出 現 擠 壓，華 為 系 車 型 相 互 蠶 食 的 可 能。敬請參閱最后一頁特別聲明-60-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無

207、評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的分析、估值方法的局局限性說明限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方

208、法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷

209、。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦

210、；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任

211、何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公

212、司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司

213、造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股光大證券股份有份有限公司關聯機構限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國中國光大光大證券國際證券國際有限公有限公司司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP