【公司研究】東方通-國產中間件屹立東方-20200809[20頁].pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 國產中間件屹立東方國產中間件屹立東方 國產中間件領導者，市場廣闊大有可為。國產中間件領導者，市場廣闊大有可為。公司是國產中間件的開拓者和領導者，中間件產品涵蓋應用支撐類、數據集成類及數據中臺類主流產品和解決方案，連續多年在國產中間件市場處于領先地位。2020 年是國內信創產業元年，在政策的大力推動下，IT 架構將從基礎硬件、基礎軟件、行業應用軟件等各層級逐漸實現國產化，并有望從政府領域逐步拓展至金融、石油、電力、電信、交通等行業。中間件作為國內技術較為成熟的基礎軟件

2、產品，市場空間廣闊。中國關鍵信息基礎設施技術創新聯盟在今年 4 月發布的2019網信自主創新調研報告中指出，在市場份額方面，東方通在國產中間件廠商中持續領先。 研發投入強度大，業務資質齊全，品牌認可度高。研發投入強度大，業務資質齊全，品牌認可度高。作為“核高基”等多項國家重大科技計劃項目的承擔單位，公司業務資質齊全。參考公告，公司基礎軟件研發獲“國家重大科技專項”資金重點持續支持，累計金額已超過 3000 萬元。并與清華大學等頂尖高校和科研單位廣泛合作，積極推進產學研融合。財務指標方面，公司的中間件業務盈利穩定，新興業務增長態勢明顯，且持續保持著高強度的研發投入，投入金額與人員規模均快速增長。

3、 內生內生+外延雙輪發展，積極擴展業務邊界。外延雙輪發展，積極擴展業務邊界。通過“內生+外延”的發展路徑，公司積極布局大安全、應急管理、電子政務大數據、企業移動互聯網、國防信息化等領域。傳統業務與新興業務布局形成合力，以點帶面打造一體式解決方案。公司以中間件為核心，對自底向上的業務體系展開了持續布局，并打造了區塊鏈日志系統 TongBCL 以及配套的東方通區塊鏈實驗室。 擬向實控人定增擬向實控人定增 3.5 億元，彰顯公司強大信心。億元，彰顯公司強大信心。公司近期公告擬以 35.20 元/股的價格向實際控制人黃永軍先生定向發行不超過 994 萬股， 募集資金不超過 3.5 億元。實控人包攬增發

4、在進一步增強對公司控制力的同時，也彰顯了其對企業與行業未來發展的堅定信心。 投資建議：投資建議：公司是國產中間件領域龍頭企業，并通過“內生+外延”雙輪模式布局新興業務。我們認為，公司中間件產品具備顯著競爭優勢，有望在國產化市場中取得優勢地位。同時，公司基礎軟件業務逐步向應用層進行中臺化拓展，并與各項新興業務形成合力，開拓更廣闊的市場。預計 2020-2021 年EPS 分別為 0.93 元、1.63 元，維持“買入-A”評級，6 個月目標價 65 元。 風險提示：風險提示：中間件業務國產化落地不及預期，新興業務拓展不及預期。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 09 日

5、日 東方通東方通（300379.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 基礎軟件及套裝軟件 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 65.00 元元 股價（股價（2020-08-07） 48.61 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 13,673.78 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 11,310.97 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 281.30 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 232.69 12 個月價格區間個月價格區間

6、19.67/57.97 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 數據來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -9.69 -25.28 58.76 絕對收益絕對收益 -6.0 4.12 139.32 胡又文胡又文 分析師 SAC 執業證書編號：S1450511050001 021-35082010 呂偉呂偉 分析師 SAC 執業證書編號：S1450516080010 021-35082935 徐文杰徐文杰 分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070001 010-83321050 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 東方通：擬向

7、實控人定增3.5 億元， 彰顯公司強大信心/胡又文 2020-07-09 東方通：疫情影響不改大安全市場長期增長邏輯/胡又文 2020-04-29 東方通：業績符合預期，積極備戰大安全市場/胡又文 2020-02-27 東方通：加大研發應對未來信創市場的高景氣/胡又文 2020-01-20 東方通：第一期員工持股計劃出爐，激勵核心團隊士氣/胡又文 2019-12-12 -1%26%53%80%107%134%161%188%2019-082019-122020-04東方通 基礎軟件及套裝軟件 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。

8、各項聲明請參見報告尾頁。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 372.1 500.0 800.4 1,437.3 2,925.0 凈利潤凈利潤 122.2 141.3 260.7 457.8 911.7 每股收益每股收益(元元) 0.43 0.50 0.93 1.63 3.24 每股凈資產每股凈資產(元元) 5.06 5.88 7.28 8.77 11.63 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 111.9 96.8 52.4 29.9 15.0 市凈率市凈率(倍倍) 9.6

9、8.3 6.7 5.5 4.2 凈利潤率凈利潤率 32.8% 28.3% 32.6% 31.8% 31.2% 凈資產收益率凈資產收益率 8.6% 8.5% 12.7% 18.6% 27.9% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.2% 0.1% 0.3% 0.8% ROIC 13.9% 13.2% 19.4% 26.8% 57.0% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 qRsNpPrOoRtRzRoRsOsNnOaQdN7NnPrRsQqQlOqQyQjMqRqQ8OoOzQMYmOtOuOpPuN 3 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券

10、股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 國產中間件龍頭，多元化布局極具發展潛力國產中間件龍頭，多元化布局極具發展潛力 . 5 1.1. 公司經營穩健，雙輪驅動馬力充足 . 5 1.2. 公司重視技術研發，具備多項業務資質 . 5 2. 專注中間件業務，國專注中間件業務，國產化產化+商業化雙輪驅動商業化雙輪驅動. 7 2.1. 中間件：國產化不可或缺的三大基礎軟件之一. 7 2.2. 國產化為基石：公司基礎中間件具備優勢，未來市場份額有望擴大 . 8 2.3. 打造完整產品棧：中間件為基礎，向中臺業務進發. 10 3. 外延并購拓展產品體系，布局

11、綜合業務解決方案外延并購拓展產品體系，布局綜合業務解決方案 . 13 3.1. “內生+外延”橫向拓展，多元化布局打開市場空間 . 13 3.2. 與傳統業務形成優勢聯動，打造自下向上的完整解決方案 . 15 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 17 4.1. 盈利預測 . 17 4.2. 投資建議 . 17 5. 風險提示風險提示. 17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司近五年營收情況 . 5 圖 2：公司近五年凈利潤情況. 5 圖 3：公司近五年營收按產品線分拆（單位：億元）. 5 圖 4：公司近五年各產品線毛利率情況. 5 圖 5：公司近五年研發費用及增速. 6 圖 6：公司近

12、五年研發人員數量統計 . 6 圖 7：中間件的定位. 7 圖 8：全球頭部廠商 AIM 業務 16-17 年營收規模測算 . 8 圖 9：2017 年全球 AIM 市場份額統計 . 8 圖 10：2015-2019 中間件市場總體規模 . 8 圖 11：國內中間件市場各廠商市場份額統計 . 9 圖 12：電信領域總體營收對比. 9 圖 13：政府領域總體營收對比. 9 圖 14：金融領域總體營收對比. 9 圖 15：公司中間件產品央采套數統計 . 10 圖 16：公司中間件產品央采規模統計（單位：萬元）. 10 圖 17：中臺融入阿里技術棧 .11 圖 18：騰訊收購 Supercell .1

13、1 圖 19：2018-2022 年國內數字中臺市場規模 . 12 圖 20：東方通參股子公司梳理. 13 圖 21：公司自上市以來并購事件梳理 . 14 圖 22：人民法院簽署天平陽光一體化移動平臺戰略合作協議 . 16 圖 23：“天平陽光”一體化移動平臺 . 16 4 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表 1：公司基礎軟件產品棧梳理 .11 表 2：國內頭部互聯網公司中臺化戰略梳理. 12 表 3：公司子公司主營業務梳理 . 13 表 4：公司自上市以來并購事件梳理 . 14

14、表 5：公司基礎軟件國產化規模測算 . 17 表 6：公司業績分拆預測. 17 5 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 國產中間件龍頭，多元化布局極具發展潛力國產中間件龍頭，多元化布局極具發展潛力 1.1. 公司經營穩健，雙輪驅動馬力充足公司經營穩健，雙輪驅動馬力充足 公司營收穩健增長，財務風險公司營收穩健增長，財務風險充分充分釋放。釋放。公司 2015-2019 年營業收入分別為 2.37/3.25/2.93/ 3.72/5.00 億元，年復合增長率 20.52%，且近兩年增長

15、開始提速。公司 2015-2019 年歸母凈利潤分別為 0.71/1.11/-3.07/1.22/1.41 億元， 2017 年虧損主要由于對旗下多家子公司進行了約 3.85 億的商譽減值計提，目前商譽風險已得到充分釋放。 圖圖 1：公司近五年營收情況公司近五年營收情況 圖圖 2：公司近五年凈利潤情況公司近五年凈利潤情況 數據來源：Wind，安信證券研究中心 數據來源：Wind，安信證券研究中心 公司中間件業務盈利穩定，新興業務增長態勢明顯。公司中間件業務盈利穩定，新興業務增長態勢明顯。公司的主營業務主要包括以中間件為代表的軟件，以及包括移動應用、網絡安全等的新興應用軟件，整體表現出較強且較為

16、穩定的盈利能力，2015-2019 年毛利率平均水平約 90%。公司 2015-2019 年創新業務營收持續高增長，由 2015 年的 35.11%上升到 2019 年的 65.30%。 圖圖 3：公司近五年營收按產品線分拆（單位：億元）：公司近五年營收按產品線分拆（單位：億元） 圖圖 4：公司近五年各產品線毛利率情況：公司近五年各產品線毛利率情況 數據來源：Wind，安信證券研究中心 數據來源：Wind，安信證券研究中心 1.2. 公司重視技術研發，具備多項業務資質公司重視技術研發，具備多項業務資質 公 司保 持高 研發 投入 ，研 發隊 伍公 司保 持高 研發 投入 ，研 發隊 伍持 續持

17、 續擴 充。擴 充。 公司 2015-2019 年研發費用 分別為0.49/0.55/0.62/0.70/1.00 億元，年復合增速達 19.52%。公司 2019 年研發費用增速達到 6 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 42.86%。同時，公司研發隊伍持續擴充，2019 年研發人員數量已達到 2015 年近一倍。 圖圖 5：公司近五年研發費用及增速公司近五年研發費用及增速 圖圖 6：公司近五年研發人員數量統計公司近五年研發人員數量統計 數據來源：Wind，安信證券研究中心 數據來

18、源：Wind，安信證券研究中心 具備多項資質，具備多項資質，技術能力行業領先技術能力行業領先。公司是國家高新技術企業、 “核高基”等多項國家重大科技計劃項目的承擔單位、國務院頒發的“國家科技進步二等獎”獲得者，2003-2014 年連續 10 年被國家發改委、工信部、商務部、國家稅務總局聯合認定為國家規劃布局內重點軟件企業。子公司上海東方通泰、惠捷朗、微智信業、泰策科技、數字天堂等均為國家高新技術企業，享受國家相關優惠政策。其中，子公司微智信業除取得多個 ISO 管理體系認證資質和行業認證外，還取得中國電子信息行業聯合會頒發的計算機信息系統集成及服務資質二級等證書；子公司東方通宇于 2015

19、年取得國防武器裝備科研生產單位保密資格審查認證委員會頒發的二級保密資格單位證書 。 建立廣泛對外合作，推進產學研融合。建立廣泛對外合作，推進產學研融合。公司與四川大學、清華大學共同開展軟件代碼分析與監測技術的研發，并申請相關知識產權。針對中間件相關技術研究與產品研發，公司與中國科學院軟件所等科研機構在集群、內存計算等方面進行合作，為后續產品完善升級提供技術準備。此外，公司與北京郵電大學共建聯合實驗室，以信息安全領域的相關研究作為重點，主要研究領域包括基于人工智能的文本分析與語義挖掘，圖像處理、分析與識別，以及信息內容安全技術等。 7 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本

20、報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2. 專注中間件業務，國產化專注中間件業務，國產化+商業化雙輪驅動商業化雙輪驅動 2.1. 中間件：中間件：國產化不可或缺的三大基礎軟件之一國產化不可或缺的三大基礎軟件之一 中間件是連接底層基礎軟件與上層應用服務的樞紐。中間件是連接底層基礎軟件與上層應用服務的樞紐。中間件（Middleware）是一類提供系統軟件和應用軟件之間連接、便于軟件各部件之間的溝通的軟件，應用軟件可以借助中間件在不同的技術架構之間共享信息與資源。中間件的核心思想源自于 IT 行業常用的“中間層”邏輯，通過增設中間件軟件層，將客戶的業務

21、邏輯與底層基礎軟硬件分離。 圖圖 7：中間件的定位：中間件的定位 數據來源：n2sglobal，安信證券研究中心 中間件的目的在于效率提升，面向的使用對象是上層應用開發者。中間件的目的在于效率提升，面向的使用對象是上層應用開發者。中間件之所以在現代企業IT 系統中十分必要，除了由于業務邏輯與底層基礎軟硬件分離帶來的安全性，更重要的功能在于為企業 IT 業務邏輯開發者降低開發難度，提高開發效率。故而，中間件產品面向的客戶使用群體是企業的開發人員，而非普通員工。 全球中間件市場全球中間件市場快速快速發展，新興廠商增長趨勢明顯。發展，新興廠商增長趨勢明顯。根據 Gartner 相關統計， 2017

22、年以中間件產品為主的全球 AIM（Application Infrastructure and Middleware）市場規模達到了 2844萬美元。其中，IBM 與 Oracle 兩家廠商仍然保持優勢地位，2017 年市場占有率分別為 54%和 21%，但相關業務營收增速明顯放緩。相比之下，以亞馬遜為主的云計算廠商結合新技術發展趨勢與需求，16-17 年增速達到 119.3%。 8 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 8：全球全球頭部廠商頭部廠商 AIM 業務業務 16-17

23、年年營收規模測算營收規模測算 圖圖 9：2017 年全球年全球 AIM 市場份額統計市場份額統計 數據來源：Gartner，安信證券研究中心 數據來源：Gartner，安信證券研究中心 國內中間件市場穩步增長，國內中間件市場穩步增長，5G+國產化雙重背景下需求有望擴大。國產化雙重背景下需求有望擴大。根據計世資訊相關統計，2018 年國內中間件市場總體規模為 65.0 億元，同比增長 9.6%，預計 2019 年市場總體規模為 72.4 億元，同比增長 11.4%。在中間件市場自然增長的同時，以國產化軟件產品的相關產業有望為國產中間件帶來進一步的增量市場。同時，在 5G 時代到來，云化加速的大背

24、景下，新場景將帶來國產中間件的技術升級需求，從而進一步盤活存量市場。 圖圖 10：2015-2019 中間件市場總體規模中間件市場總體規模 數據來源：CCW，安信證券研究中心 2.2. 國產化為基石：公司基礎中間件具備優勢，未來市場份額有望擴大國產化為基石：公司基礎中間件具備優勢，未來市場份額有望擴大 國內中間件市場海外廠商仍有相當份額，國內廠商正在加速趕超。國內中間件市場海外廠商仍有相當份額，國內廠商正在加速趕超。根據計世資訊相關統計，相比于 2017 年 IBM、Oracle 兩者合計約 80%的市場份額，國內中間件市場 2018 年兩大巨頭產品市場份額合計約 50%，表明國產中間件廠商市

25、場份額已獲得顯著提高。目前，以東方通、普元信息為代表的國產化廠商市場份額已突破 5%。在云和大數據相關新基建加速、國產化軟件存在替代需求的大背景下，國產化中間件廠商市場份額有望進一步提升。 9 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 11：國內中間件市場各廠商市場份額統計：國內中間件市場各廠商市場份額統計 數據來源：CCW，安信證券研究中心 公司公司整體業務規模最大，整體業務規模最大，在國產化市場中具備在國產化市場中具備巨大巨大潛力潛力。根據公司、普元信息、寶蘭德2017-2019

26、年報數據，公司整體營收規模最大，分別為 2.93/3.72/5.00 億元。針對三家公司每年公布的具體分產品線營收占比情況， 公司在電信、 政府兩大領域均表現出較強的競爭力。 圖圖 12：電信領域總體營收對比：電信領域總體營收對比（萬元）（萬元） 圖圖 13：政府領域總體營收對比：政府領域總體營收對比（萬元）（萬元） 數據來源：Wind，安信證券研究中心 數據來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖 14：金融領域總體營收對比：金融領域總體營收對比（萬元）（萬元） 數據來源：Wind，安信證券研究中心 10 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限

27、公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 長期參與央采，與黨政機關及國有企業保持緊密合作。長期參與央采，與黨政機關及國有企業保持緊密合作。公司各類中間件產品長期參與中央國家機關采購，2011-2019 年整體采購規模達 1683 萬元。通過梳理公司 2011-2019 每年產品被采購的情況，可以發現除少數年份，公司中間件產品保持著較為穩定的銷售規模。同時，根據公司年報披露，公司與六大行、中國移動等大型國有企業均具有良好合作關系。公司在黨政機關及國有企業中的長期耕耘是其在未來國產化增量市場中的重要優勢。 圖圖 15：公司中間件產品央采套數統計：公司中間件產品央采套數統計 圖圖 1

28、6：公司中間件產品央采規模統計（單位：萬元）：公司中間件產品央采規模統計（單位：萬元） 數據來源：中央國家機關采購網，安信證券研究中心 數據來源：中央國家機關采購網，安信證券研究中心 2.3. 打造完整產品棧：中間件為基礎，向中臺業務進發打造完整產品棧：中間件為基礎，向中臺業務進發 打造打造 Tong 家族系列產品，橫向覆蓋各類中間件應用領域。家族系列產品，橫向覆蓋各類中間件應用領域。通過多年在基礎中間件領域的技術積累，公司打造了包括應用支撐、數據集成兩大體系的 Tong 家族系列基礎軟件產品。應用支撐主要包括應用服務器 TongWeb、消息中間件 TongLINK/Q、交易中間件 TongE

29、ASY、應用交付平臺 TongADC， 均為面向底層的基礎產品。 數據集成主要包括 ETL 工具 TongETL、企業服務總線 TongESB、數據交換平臺 TongDXP、互聯網文件傳輸平臺 TongWTP、通用文件傳輸平臺 TongGTP、 區塊鏈日志系統 TongBCL， 以中間件為基礎逐步向應用場景延伸，并與區塊鏈等最新技術進行融合。 11 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 1：公司基礎軟件產品棧梳理：公司基礎軟件產品棧梳理 類型類型 名稱名稱 主要特性主要特性 應用支

30、撐應用支撐 應用服務器 提供從開發到生產的整個應用生命周期和多種主流的應用框架，廣泛應用于電信、金融、交通、能源、電子政務及其他行業的企業級應用運行支撐，支持 Java EE6、JavaEE7 規范 消息中間件 致力于解決多方應用系統之間信息互通、信息孤島、應用數據丟失、網絡環境差導致的數據傳輸不穩定、 應用資源隔離、應用系統可擴展性等一系列問題的專業數據可靠通信產品 交易中間件 自主創新的交易中間件產品，曾獲國家科技進步二等獎， 適用于對數據一致性及事務完整性要求高、并發量大、響應時間要求高的業務場景，如銀行、電信、公積金、醫療、證券、財務等各種涉及錢、賬務等關鍵數據的行業系統 應用交付平臺

31、 為適應目前網絡的擁堵現狀及應用的高速增長需求而設計的。采用多核多處理器技術， 可提供高性能的 4-7 層應用處理能力， 支持各種應用優化技術，可以更大程度的優化用戶的廣域網訪問體驗 數據集成數據集成 ETL 工具 提供簡單易用的開發、 管理工具， 提供覆蓋從數據集成邏輯的設計、 開發、 調試、部署，到運行、管理、監控各個生命周期不同階段的集成開發工具 企業服務總線 基于工業標準，實現對服務化技術的全面支持，并提供分布式的企業服務總線ESB 功能，確保應用系統間互聯互通的可靠性和松耦合, 旨在為用戶提供符合SOA 架構的中間件運行環境和開發管理工具 數據交換平臺 適合我國政府和企業建立多層級跨

32、地域多部門的企業級數據交換支撐網絡， 支撐用戶數據集成應用的快速實現, 支撐分布式環境下個各種應用的快速搭建、海量數據高效共享交換，提供可按需定制交換業務、可全面監控管理的數據集成支撐平臺 互聯網文件傳輸平臺 面向互聯網業務應用場景的安全、高效、可靠的文件傳輸平臺，致力于為客戶提供人與系統之間可靠、安全、可控、高效的文件傳輸解決方案 通用文件傳輸平臺 面向企業級應用需要的通用文件傳輸需求設計， 采用成熟的消息中間件提供底層隊列傳輸服務，提供企業大量數據傳輸所需要的各種管理、部署和安全功能 區塊鏈日志系統 作為分布式數據存儲、點對點傳輸、共識機制、加密算法等技術的集成應用，能夠為用戶提供一個防篡

33、改、防偽造的穩定性和可靠性極高的技術支撐 數據來源：公司官網，安信證券研究中心 中臺是面向企業中臺是面向企業 IT系統拓展的新興概念， 意在提高企業開發效率。系統拓展的新興概念， 意在提高企業開發效率。 中臺概念最早由阿里提出。阿里在 2015 年提出的“大中臺，小前臺”戰略，意在降低自身業務系統拓展成本。阿里的中臺思想源自于芬蘭游戲公司 Supercell，該公司僅有 300 名員工，但通過設臵了一個強大的技術平臺， 來支持眾多的小團隊進行游戲研發， 從而接連推出爆款游戲。 Supercell 在 2016年 6 月 23 日被騰訊宣布以 102 億美元收購。業務中臺化的本質是通過將上層業務

34、邏輯中共性的部分打包成為模塊，從而便于企業開發人員共享，以加快 IT 系統更新及拓展的效率。 圖圖 17：中臺融入阿里技術棧：中臺融入阿里技術棧 圖圖 18：騰訊收購騰訊收購 Supercell 數據來源：阿里巴巴，安信證券研究中心 數據來源：搜狐，安信證券研究中心 中臺成為現代企業中臺成為現代企業 IT治理的新趨勢。治理的新趨勢。自阿里巴巴集團在 2015 年提出中臺戰略以來，傳統的 12 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 BAT 三巨頭，以及新興的字節跳動、美團、滴滴等互聯網頭部

35、企業均相繼開展中臺化組織架構調整及業務布局。頭部科技公司的重視充分表明中臺業務對企業 IT 系統拓展的重要意義。我們認為，隨著我國傳統行業信息化加速，以電力、能源、交通為主的企業有望加速中臺化布局。 表表 2：國內頭部互聯網公司中臺化戰略梳理國內頭部互聯網公司中臺化戰略梳理 公司公司 時間時間 相關中臺化戰略相關中臺化戰略 阿里巴巴阿里巴巴 2015 提出“大中臺，小前臺”戰略，組織架構全面升級，全面啟動中臺戰略 騰訊騰訊 2018 調整組織架構，打造六大事業群，成立一個技術委員會，為各事業部提供支持，實現企業中臺構筑 百度百度 2018 調整架構，對百度技術體系進行架構整合，ABC智能云事業

36、部升級為智能云事業群組（ACG） ，同時承載人工智能toB 業務和云業務，在搜索等業務上實現中臺化 小米小米 2019 圍繞中臺的架構調整、技術體系下沉，強化運營配臵中心三方面， 實現絕大多數的共享服務，讓小米復雜的業態共享一套體系，打造“業務+數據+技術”三大中臺 滴滴滴滴 2016 打造出行中臺，多個出行業務都是基于該中臺，包括支付、定單、計價、passport 等通用能力 美團美團 2018 打造數據中臺，在公司日常運行中，通過各種數據分析挖掘手段， 為公司發展決策和業務開展提供數據支持。 字節跳動字節跳動 2019 搭建直播大中臺，依托于抖音、西瓜視頻和火山小視頻三個短視頻產品展開 網

37、易網易 2017 以網易嚴選為代表的多個部門先后打造業務中臺及數據中臺 京東京東 2019 調整組織，形成以 TO B 為主的中臺部門，打服務技術中臺 數據來源：安信證券研究中心整理 中臺業務市場空間廣闊。中臺業務市場空間廣闊。根據艾瑞咨詢相關測算，國內數字中臺市場正處于高速發展時期，2018年市場規模達到22.2億元， 預計在2019-2022年間保持72.1%的復合年均增長率， 2022年有望提升至 179.4 億元。目前，數字中臺的滲透率較低，在我國多數企業業務擴張，應用場景日趨復雜化的大背景下，中臺業務市場規模有望在未來進一步爆發。 圖圖 19：2018-2022 年年國內國內數字中臺

38、市場規模數字中臺市場規模 數據來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 公司具備多款基礎平臺化產品，有望逐步通過中臺化向上層應用場景延伸。公司具備多款基礎平臺化產品，有望逐步通過中臺化向上層應用場景延伸。公司產品棧中除包含應用服務器及多款基礎中間件外，同樣打造了應用交付平臺 TongADC、數據交換平臺TongDXP、互聯網文件傳輸平臺 TongWTP 等多款基礎平臺化產品，并開發了 ETL 工具TongETL 等配套工具集。我們認為，公司的多款平臺化產品本身具備中臺業務子模塊特性。同時，公司多年在中間件基礎技術的積累和服務行業客戶的經驗，將助力其提升在中臺化業務領域的競爭力。目前，公司已在年報中正式

39、將數據中臺業務歸入自己的核心競爭力。 13 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3. 外延并購拓展外延并購拓展產品體系，布局綜合業務解決方案產品體系，布局綜合業務解決方案 3.1. “內生“內生+外延”外延”橫向拓展橫向拓展，多元化布局打開市場空間，多元化布局打開市場空間 基礎軟件領域基礎軟件領域廣泛布局。廣泛布局。根據公司 2019 年報披露，公司共擁有子公司 11 家，其中 4 家來自內部設立，4 家來自外延并購，2 家為參股子公司。公司內部出資設立的 4 家子公司主要圍繞主營中間

40、件業務進行延伸，并逐步向云中間件等新興產品、業務中臺等上層應用、國防工業化等落地場景進行延伸。公司共有 4 家子公司來自外延并購，并利用其打開信息安全、移動互聯網、應急管理等新業務領域。公司分別以 99%和 33.33%參股杭州清響投資管理合伙企業、北京核高基軟件有限公司。其中，北京核高基軟件有限公司由中科紅旗、人大金倉、東方通等比出資創建，定位于三大基礎軟件技術突破。 圖圖 20：東方通參股子公司梳理東方通參股子公司梳理 數據來源：公司年報，安信證券研究中心整理 表表 3：公司子公司主營業務梳理：公司子公司主營業務梳理 子公司名稱子公司名稱 主營業務主營業務 北京東方通軟件有限公司北京東方通

41、軟件有限公司 2020 年新設，定位于打造獨立的基礎軟件產業體系 上海東方通泰軟件科技有限公司上海東方通泰軟件科技有限公司 大數據電子政務 北京東方通宇技術有限公司北京東方通宇技術有限公司 國防信息化平臺 成都東方通科技有限責任公司成都東方通科技有限責任公司 中間件研發中心，區域銷售中心 北京微智信業科技有限公司北京微智信業科技有限公司 大數據信息安全服務商 北京泰策科技有限公司北京泰策科技有限公司 DNS 系統和數據安全、應急安全產品及服務提供商 北京惠捷朗科技有限公司北京惠捷朗科技有限公司 無線網絡優化測試 北京數字天堂信息科技有限責任公司北京數字天堂信息科技有限責任公司 企業移動互聯網應

42、用平臺產品供應商 杭州清響投資管理合伙企業杭州清響投資管理合伙企業 新興業務產業基金 北京核高基軟件有限公司北京核高基軟件有限公司 實施和完成國家重點科研項目，搭建軟件測試平臺，提升市場實力 數據來源：公司公告，安信證券研究中心整理 持續外延并購，加速拓展新興業務。持續外延并購，加速拓展新興業務。自上市以來，公司共完成了 5 起并購。其中，以云服務為主的同德一心主營業務為云服務相關技術，后逐步被吸收并入公司主體。其余 4 家公司分別從事網絡優化、信息安全、企業移動互聯網、應急安全等行業，公司通過收購以上企業，將其成熟的業務與客戶資源納入公司體系，從而實現了對新興業務的搶先布局。 14 公司深度

43、分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 21：公司自上市以來并購事件梳理公司自上市以來并購事件梳理 數據來源：公司公告，安信證券研究中心 表表 4：公司自上市以來并購事件梳理公司自上市以來并購事件梳理 公司名稱公司名稱 并購時間并購時間 并購金額并購金額 同德一心同德一心 2014 年 9 月 0.30 億元 惠捷朗惠捷朗 2014 年 12 月 4.20 億元 數字天堂數字天堂 2015 年 6 月 0.41 億萬元 微智信業微智信業 2016 年 5 月 5.81 億元 泰策科技泰策科技

44、 2018 年 11 月 6.00 億元 數據來源：公司公告，安信證券研究中心整整理 通過“內生+外延”方式，公司實現了對以下新興業務的布局： 大安全：大安全：公司于 2015-2016 期間啟動籌劃非公開發行股票，以 5.81 億元收購了子公司微智信業，微智信業是國內領先的大數據信息安全服務商，專注于網絡安全、信息安全和通信業務安全領域的研究和應用，擁有多項核心技術，產品和服務廣泛應用于電信運營商、政府部門等客戶。目前，公司在大安全領域所涉及的業務包括： （1）網絡安全網絡安全：公司目前方案覆蓋電信運營商的 IDC 機房、城域網、骨干網的網絡攻擊檢測和防護、移動網手機惡意軟件的檢測和治理、互

45、聯網僵木蠕病毒的檢測和阻斷，并應用大數據檢測網絡日志，高效、快速識別網絡病毒發作癥狀。應用于政府網絡安全管理部門、電信運營商及互聯網服務提供商等。 （2）信息安全信息安全：公司目前提供的方案包括網絡內容審計產品，包括黃色、暴恐、違法、違規等的網絡信息的監測和治理，通過大數據分析發現釣魚網站、詐騙網站，IDC 機房的互聯網信息安全管理及阻斷， 應用于政府網絡安全管理部門、 電信運營商及互聯網服務提供商等。 （3）通信業務安全通信業務安全：公司目前提供電信運營商專線語音管控解決方案、騷擾電話綜合治理解決方案以及傳統通信業務安全應用解決方案等，主要應用于電信運營商和相關政府監管部門。公司的客戶包括中

46、國移動、中國電信、中國聯通等。公司在大數據騷擾電話綜合治理解決方案在國家相關管理單位完成階段性的成果，并在電信運營商部署實施，取得良好效果。 （4） 數據安全：） 數據安全：公司針對日益受到重視的數據安全保護需求， 基于核心流量監測分析技術，提供各種數據安全監測和控制產品和方案，同時提供數據安全管控平臺，實現數據安全的集約化管理，可有效支撐電信運營商、工業企業等的數據安全管控能力，降低數據泄露風險。 （5）工業互聯網安全：）工業互聯網安全：公司根據已有技術儲備，結合工業互聯網安全需求，進行了有關工業敏感數據檢測方面的開發，產品已經實現現場驗證和部署，為工業互聯網數據安全提供有 15 公司深度分

47、析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 效保障。 應急管理應急管理： 公司于 2018 年以 6 億元收購子公司泰策科技， 對應急管理與安全領域展開布局。泰策科技是業界領先的 DNS 系統和數據安全、應急安全產品及服務提供商。在通信和互聯網領域，為電信運營商用戶提供業務確保、加速、增值、安全解決方案，目前已有交通部、北京市政府、央視、中煤集團等標桿客戶。在應急安全領域，提出應急管理綜合應用系統、基礎支撐系統和應急指揮場所三個板塊搭建的應急安全管理解決方案，助力政府和行業用戶應急管理工作創新，同時重點

48、開發應急管理業務一張圖產品，以應急管理數據資源目錄治理為核心服務內容。目前，公司應急管理產品已在多個省份成功落地。 電子政務大數據電子政務大數據：主要由子公司東方通泰展開。公司自 2016 年以來即深耕政務大數據應用業務，并于成功簽下并完成廣東省經濟形勢預測分析數據庫軟件項目的研發，成功中標浙江省政府辦公廳浙江經濟運行監測平臺項目，在江西省宏觀經濟預測預警平臺、石家莊市供給側大數據分析決策平臺、浙江經濟運行監測平臺、無錫市經濟運行綜合信息服務平臺、廣東省經濟形勢預測分析數據庫項目中完成數據融合平臺驗證。 移動互聯網移動互聯網： 公司分別在2014 年和 2015 年以共計約 4.6 億元收購子

49、公司惠捷朗、 數字天堂。子公司惠捷朗是移動網絡優化軟件產品領導廠商，在移動終端數據采集、網絡優化業務分析等方面有深厚積累。子公司數字天堂是國內領先的企業移動互聯網應用平臺產品供應商，并為大客戶提供移動互聯網戰略咨詢、創新移動應用開發等整體解決方案，其產品已廣泛應用于電信、金融、央企、政府等多個領域，累計國內外客戶 4000 余家。公司通過結合兩大子公司優勢，推出核心產品 MKey 移動中間件。近期，隨著 HTML5 技術的成熟及應用范圍的擴大，公司業務重心轉向電信運營商、金融、能源行業的移動業務解決方案定制開發。 國防信息化國防信息化：公司于 2014 年投資 1000 萬元設立了全資子公司東

50、方通宇專注拓展軍工領域業務。東方通宇已形成完備的國產化中間件技術體系，先后在指揮決策、政工管理、裝備管理、 后勤保障、 裝備智能制造等領域取得突破性進展。 同時， 東方通宇作為東方通面向國防，軍工領域的平臺，為客戶進一步提供國產化配套解決方案，為軍隊、國防軍工企業市場提供一流的軟件基礎設施支撐平臺、信息安全解決方案、移動信息化解決方案。公司與軍工領域主流系統集成商，如北京京航計算通訊研究所、中電科第十五研究所等伙伴深入合作。 3.2. 與傳統業務形成與傳統業務形成優勢聯動，打造自優勢聯動，打造自下下向上向上的的完整解決方案完整解決方案 傳統業務與新傳統業務與新興業務興業務形成合力，以點帶面打造

51、一體式解決方案。形成合力，以點帶面打造一體式解決方案。我們認為，公司主營業務中軟件基礎設施與創新應用銜接緊密。公司自 2014 年上市以來，以中間件為核心，對自底向上的業務體系展開了持續布局。2014 年，公司通過投資同德一心，強化了自身服務器虛擬化產品技術實力，從而為云平臺業務拓展打下良好基礎。同年，公司設立無錫東方通，依托無錫在智慧城市、物聯網建設的示范作用，拓展上層解決方案。后期，公司依托底層技術及平臺技術的積累，逐步對銀行、政府等應用場景進行開拓。自 2018 年起，公司展開了大安全領域的業務布局，結合自身在中間件基礎技術層面的積累，形成國防、政務等領域的整體解決方案，從而加強業務協同

52、性。 重視技術革新，重視技術革新，前瞻前瞻布局智慧司法及區塊鏈業務。布局智慧司法及區塊鏈業務。公司重視對新興技術及應用場景的培育，針對新興的區塊鏈技術，公司依托已有的基礎技術打造了區塊鏈日志系統 TongBCL 以及配套的東方通區塊鏈實驗室。TongBCL 逐漸實現了區塊鏈技術在審計、存證、數據共享、數據安全等領域的創新應用和落地實施，初步具備了基于區塊鏈快速構建上層應用業務的能力。同時，針對新興的智慧司法應用場景，公司依托自身在移動互聯網領域的技術積累，打造了“天平陽光”一體化移動平臺。 “天平陽光”是集中國法治新聞、法律服務和法律人社交于一體的系統集成平臺，整合人民法院現有的數據資源和服務

53、，直通四大司法公開平臺，提供在線立案、 訴訟公告辦理、 矛盾糾紛多元化解、 失信人地圖查找、 網上培訓學習等線上服務， 16 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 在移動互聯網上搭建了一個司法公開和訴訟服務的“一站式大廳” 。 圖圖 22：人民法院簽署天平陽光一體化移動平臺戰略合作協議：人民法院簽署天平陽光一體化移動平臺戰略合作協議 圖圖 23： “天平陽光”一體化移動平臺： “天平陽光”一體化移動平臺 數據來源：中國法院網，安信證券研究中心 數據來源：包頭新聞網，安信證券研究中心 17

54、 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1. 盈利預測盈利預測 我們認為， 由 IT 國產化帶來的增量市場將成為未來公司業績增長的主要動能之一。 根據產業調研，國產中間件的采購規模與全國產服務器規模比例為 1：3 至 1：5 之間，保守測算采用1:5 的比例,未來國產化中間件的整體采購規模分別為 3/6/16 萬套。假設公司在 2020-2022國產化中間件市場中的份額分別為 40%/50%/55%，則對應的公司中間件銷量分別為1.26/3

55、.00/8.80 萬套。參考目前市場化招投標相關報價，東方通消息中間件的價格約為 2 萬元左右，則公司國產化業務 2020-2022 的營收規模分別為 2.77/6.00/15.84 億元。 表表 5：公司基礎軟件國產化規模測算：公司基礎軟件國產化規模測算 2020E 2021E 2022E 全國產全國產服務器服務器出貨量出貨量（萬臺）（萬臺） 15 30 80 國產化中間件規模（萬套）國產化中間件規模（萬套） 3 6 16 公司市場占有率公司市場占有率 42% 50% 55% 公司中間件銷量（萬套）公司中間件銷量（萬套） 1.26 3.00 8.80 中間件產品單價（萬元）中間件產品單價（萬

56、元） 2.20 2.00 1.80 公司國產化業務市場規模（億元）公司國產化業務市場規模（億元） 2.77 6.00 15.84 資料來源：安信證券研究中心預測 新興業務：新興業務：根據公司年報營收拆分，公司軟件基礎設施業務 2018-2020 增速分別為63.43%/59.50%/65.30%。伴隨公司業務整合逐步完成，各項新興業務布局有望形成合力,預計公司未來三年增速分別為 60.08%/79.59%/103.50%，則對應 2020-2022 的營收分別為7.99/14.35/29.19 億元。 表表 6：公司業績分拆預測：公司業績分拆預測 2017 2018 2019 2020E 20

57、21E 2022E 基礎軟件基礎軟件 營業收入 1.07 1.51 1.73 2.77 6.00 15.84 增速 36.57% 40.50% 34.70% 60.23% 116.45% 164.00% 毛利率 90.77% 89.50% 92.66% 90.00% 90.00% 90.00% 新興業務新興業務 營業收入 1.86 2.21 3.26 5.22 8.35 13.35 增速 63.43% 59.50% 65.30% 60.00% 60.00% 60.00% 毛利率 65.45% 65.82% 67.29% 66.00% 66.00% 66.00% 合計合計 營業收入 2.93 3

58、.72 4.99 7.99 14.35 29.19 增速 -10.02% 27.07% 34.38% 60.08% 79.59% 103.50% 毛利率 74.70% 75.43% 76.09% 74.33% 76.04% 79.02% 資料來源：安信證券研究中心預測 4.2. 投資建議投資建議 公司是國產中間件龍頭，并通過“內生+外延”雙輪模式布局新興業務。我們認為，公司中間件產品具備顯著競爭優勢，有望在國產化市場中取得優勢地位。同時，公司基礎軟件業務逐步向應用層進行中臺化拓展，并與各項新興業務形成合力，開拓更廣闊的市場。預計2020-2021 年 EPS 分別為 0.93 元、1.63 元

59、，維持“買入-A”評級，6 個月目標價 65 元。 5. 風險提示風險提示 1）受政策進度及財政支持等因素影響，中間件國產化落地進度不及預期； 2）受市場競爭加劇等影響，新興業務拓展進度不及預期 18 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入

60、372.1 500.0 800.4 1,437.3 2,925.0 成長性成長性 減:營業成本 91.5 119.5 205.5 344.4 613.6 營業收入增長率 27.1% 34.4% 60.1% 79.6% 103.5% 營業稅費 5.1 5.7 10.3 18.2 36.1 營業利潤增長率 -140.4% 21.0% 83.0% 75.5% 99.1% 銷售費用 56.9 75.3 120.1 230.0 497.2 凈利潤增長率 -139.8% 15.7% 84.5% 75.6% 99.2% 管理費用 63.2 68.5 176.1 345.0 760.5 EBITDA 增長率

61、-146.0% 64.9% 12.1% 72.1% 102.5% 財務費用 -6.4 6.5 1.9 -0.6 27.1 EBIT 增長率 -141.6% 70.1% 12.9% 74.1% 104.9% 資產減值損失 8.1 -17.9 5.0 8.0 10.0 NOPLAT 增長率 -135.1% 26.9% 78.2% 74.1% 104.9% 加:公允價值變動收益 - - - - - 投資資本增長率 33.8% 21.2% 25.8% -3.5% 84.0% 投資和匯兌收益 -0.3 1.2 -1.0 -0.0 0.1 凈資產增長率 -1.7% 16.4% 23.8% 20.4% 32

62、.6% 營業利潤營業利潤 126.6 153.3 280.5 492.4 980.5 加:營業外凈收支 -0.2 -0.1 -0.2 -0.2 -0.2 利潤率利潤率 利潤總額利潤總額 126.5 153.1 280.3 492.2 980.3 毛利率 75.4% 76.1% 74.3% 76.0% 79.0% 減:所得稅 4.3 11.8 19.6 34.5 68.6 營業利潤率 34.0% 30.7% 35.0% 34.3% 33.5% 凈利潤凈利潤 122.2 141.3 260.7 457.8 911.7 凈利潤率 32.8% 28.3% 32.6% 31.8% 31.2% EBITD

63、A/營業收入 42.2% 51.8% 36.2% 34.7% 34.6% 資產負債表資產負債表 EBIT/營業收入 39.5% 50.0% 35.3% 34.2% 34.4% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 運營效率運營效率 貨幣資金 370.1 355.9 491.5 862.4 1,755.0 固定資產周轉天數 4 32 38 21 10 交易性金融資產 - - - - - 流動營業資本周轉天數 96 24 129 110 136 應收帳款 357.5 462.0 1,024.8 1,505.7 3,620.2 流動資產周轉天數 833 588 566 524 50

64、8 應收票據 0.9 6.5 10.7 12.2 38.8 應收帳款周轉天數 321 295 334 317 315 預付帳款 4.7 10.7 16.5 26.8 52.4 存貨周轉天數 35 23 31 29 24 存貨 38.6 26.6 110.1 119.0 264.8 總資產周轉天數 1,739 1,508 1,148 848 667 其他流動資產 0.0 0.1 0.8 0.3 0.4 投資資本周轉天數 945 890 688 419 288 可供出售金融資產 0.2 - - - - 持有至到期投資 - - - - - 投資回報率投資回報率 長期股權投資 67.6 88.9 88

65、.9 88.9 88.9 ROE 8.6% 8.5% 12.7% 18.6% 27.9% 投資性房地產 - - - - - ROA 6.0% 6.6% 8.8% 12.0% 13.0% 固定資產 4.1 84.6 84.5 84.3 84.2 ROIC 13.9% 13.2% 19.4% 26.8% 57.0% 在建工程 - - - - - 費用率費用率 無形資產 17.1 18.5 11.0 3.5 - 銷售費用率 15.3% 15.1% 15.0% 16.0% 17.0% 其他非流動資產 1,171.4 1,102.4 1,109.5 1,121.9 1,111.3 管理費用率 17.0%

66、 13.7% 22.0% 24.0% 26.0% 資產總額資產總額 2,032.2 2,156.2 2,948.2 3,825.0 7,015.8 財務費用率 -1.7% 1.3% 0.2% 0.0% 0.9% 短期債務 - 10.2 - 31.9 834.5 三費/營業收入 30.6% 30.1% 37.2% 40.0% 43.9% 應付帳款 393.7 317.7 629.0 1,170.9 2,057.7 償債能力償債能力 應付票據 - - - - - 資產負債率 30.0% 23.2% 30.5% 35.5% 53.4% 其他流動負債 98.5 103.4 91.8 110.6 145

67、.2 負債權益比 42.9% 30.3% 43.9% 55.1% 114.5% 長期借款 112.0 64.0 173.3 40.1 702.7 流動比率 1.57 2.00 2.30 1.92 1.89 其他非流動負債 5.8 5.7 5.4 5.6 5.6 速動比率 1.49 1.94 2.14 1.83 1.80 負債總額負債總額 609.9 500.9 899.5 1,359.1 3,745.7 利息保障倍數 -23.02 38.51 144.88 -770.62 37.12 少數股東權益 - - - - - 分紅指標分紅指標 股本 277.0 281.3 281.3 281.3 28

68、1.3 DPS(元) - 0.10 0.06 0.14 0.38 留存收益 1,295.3 1,524.0 1,767.4 2,184.7 2,988.8 分紅比率 0.0% 19.9% 6.6% 8.8% 11.8% 股東權益股東權益 1,422.3 1,655.3 2,048.7 2,466.0 3,270.1 股息收益率 0.0% 0.2% 0.1% 0.3% 0.8% 現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 凈利潤 122.2 141.3 260.7 457.8

69、911.7 EPS(元) 0.43 0.50 0.93 1.63 3.24 加:折舊和攤銷 10.2 8.9 7.6 7.6 3.6 BVPS(元) 5.06 5.88 7.28 8.77 11.63 資產減值準備 8.1 22.3 - - - PE(X) 111.9 96.8 52.4 29.9 15.0 公允價值變動損失 - - - - - PB(X) 9.6 8.3 6.7 5.5 4.2 財務費用 2.5 10.0 1.9 -0.6 27.1 P/FCF -51,419.-86.9 1,372.8 32.3 13.8 投資損失 0.3 -1.2 1.0 0.0 -0.1 P/S 36.

70、8 27.3 17.1 9.5 4.7 少數股東損益 - - - - - EV/EBITDA 22.9 49.1 46.0 25.7 13.3 營運資金的變動 -80.1 9.5 -364.6 39.4 -1,375.1 CAGR(%) 55.3% 86.2% -194.7% 55.3% 86.2% 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 126.7 87.6 -93.3 504.1 -432.7 PEG 2.0 1.1 -0.3 0.5 0.2 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -362.6 -133.2 -1.0 -0.0 0.1 ROIC/WACC 1.3 1.3 1.9 2.

71、6 5.5 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 9.0 26.0 229.9 -133.2 1,325.2 REP 2.4 7.4 4.2 3.0 0.8 數據來源數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 19 公司深度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級： 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上； 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；

72、中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上； 風險評級：風險評級： A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動； B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動； 分析師聲明分析師聲明 胡又文、呂偉、徐文杰聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規

73、、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司

74、（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。

75、任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點， 一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準， 如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。 在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何

76、情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告版權僅為本公司所有， 未經事先書面許可， 任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。 安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。 20 公司深

77、度分析/東方通 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈

78、號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編： 100034 Tabl e_Sal es 銷售聯系人銷售聯系人 上海聯系人 潘艷 上海區域銷售負責人 18930060852 侯海霞 上海區域銷售總監 13391113930 朱賢 上海區域銷售總監 13901836709 李棟 上海區域高級銷售副總監 13917882257 劉恭懿 上海區域銷售副總監 13916816630 孫紅 上海區域銷售副總監 18221132911 蘇夢 上海區域銷售經理 13162829753 秦紫涵 上海區域銷售經理 15801869965 陳盈怡 上海區域銷售經理 13817674050 王銀銀

79、上海區域銷售經理 18217126875 徐逸岑 上海區域銷售經理 18019221980 北京聯系人 張瑩 北京區域銷售負責人 13901255777 張楊 北京區域銷售副總監 15801879050 姜東亞 北京區域銷售副總監 13911268326 溫鵬 北京區域銷售副總監 13811978042 劉曉萱 北京區域銷售副總監 18511841987 王帥 北京區域銷售經理 13581778515 游倬源 北京區域銷售經理 010-83321501 深圳聯系人 張秀紅 深圳基金組銷售負責人 0755-82798036 侯宇彤 北京區域銷售經理 18210869281 胡珍 深圳基金組高級銷售副總監 13631620111 范洪群 深圳基金組銷售副總監 18926033448 聶欣 深圳基金組銷售經理 13540211209 楊萍 深圳基金組銷售經理 0755-82544825 黃秋琪 深圳基金組銷售經理 13699750501 喻聰 深圳基金組銷售經理 18503038620 馬田田 深圳基金組銷售經理 18318054097