【公司研究】川投能源-公司深度分析：坐擁雅礱江優質資源開啟新一輪高成長-20200808[33頁].pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 坐擁雅礱江優質資源，開啟新一輪高成長坐擁雅礱江優質資源，開啟新一輪高成長 四川省水電龍頭，雅礱江水電為主要利潤來源：四川省水電龍頭，雅礱江水電為主要利潤來源：公司是川投集團控股 的唯一上市公司，川渝電網最大清潔能源供應商主要依托具有獨特資 源優勢的雅礱江（1473 萬千瓦） 、大渡河（1173.5 萬千瓦） ，以及田灣 河流域（74 萬千瓦）進行開發建設運營。截至 2019 年底，公司參控股 裝機 3900 萬千瓦，權益裝機 933 萬千瓦，位列四川省電力上市公司首

2、 位。公司控股機組 77.2 萬千瓦，完成收購的銀江水電站正在建設中。 公司參股雅礱江、大渡河“兩河流域”的大水電基地，充分發揮清潔 能源主業優勢。雅礱江水電站憑借稟賦優異和聯合調度連年保持穩定 的發電量和利用小時數，是公司最重要的利潤來源。目前，雅礱江下 游五座水電站，共計 1470 萬千瓦機組全部投產，今年二三季度來水偏 豐，發電量及盈利值得期待。 雅礱江中游開發進行時，消納區域供需格局保證消納：雅礱江中游開發進行時，消納區域供需格局保證消納：雅礱江中游電 站建設正穩步推進， “十四五”期間有望迎來密集投產期。中游規劃總 裝機超 1000 萬千瓦，共建設七座電站，其中兩河口水電站擬供給四川

3、 電網，并和錦屏一級、二灘聯合運作實現兩河口及下游梯形完全調節； 四座水電站所發電量將直接通過雅中直流輸送至華中地區。目前，雅 中直流已順利核準通過，中游水電站電量消納無憂，助推企業做大做 強主業，同時有助于緩解華中地區缺電問題，提高特高壓利用率。各 消納區域中，江蘇省用電需求旺盛，用電缺口持續擴大；四川省外送 通道加緊建設，棄水問題有望緩解；華中地區經濟增長加之能源稟賦 不足，外來電需求快速增長?？傮w看，雅礱江中下游水電站電量主要 消納區域電力供需格局好，雅礱江水電業績有望持續增長。 政策助力西南水電消納，集團資產注入值得期待：政策助力西南水電消納，集團資產注入值得期待：針對四川省存在的 水

4、電消納問題，國家發改委及四川省政府多措并舉，棄水現象持續改 善。公司順利發行可轉債 40 億元，專項用于楊房溝水電站建設。同時， 川投集團擬曾承諾，在時機成熟時，將旗下清潔能源資產注入公司， 集團旗下 8 家電力公司股權目前以托管形式交由公司管理，紫坪鋪開 發、嘉陵江亭子口水電相關股權注入前期工作正在穩步推進。若收購 完成，公司控股裝機數量翻番，盈利能力或將進一步提升。公司現金 流極好，未來的現金分紅比例和股息率值得期待。 投資建議：投資建議： 增持-A 投資評級， 6 個月目標價 12 元。 我們預計公司 2020 年-2022 年的收入增速分別為 4%、 2%、 2%， 凈利潤分別為 33

5、.8 億元、 34.4 億元和 35.3 億元，對應市盈率為 13 倍、12.7 倍和 12.4 倍。 風險提示：風險提示：來水不及預期，項目推進進度不及預期。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 08 日日 川投能源川投能源（600674.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 水電 投資評級投資評級 增持增持-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 12 元元 股價（股價（2020-08-07） 9.57 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 42,

6、128.50 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 42,128.50 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 4,402.14 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 4,402.14 12 個月價格區間個月價格區間 8.39/10.17 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 2.42 -3.95 -13.33 絕對收益絕對收益 2.68 12.85 7.82 邵琳琳邵琳琳 分析師 SAC 執業證書編號：S1450513080002 021-35082107 馬丁馬丁 分析師 SAC 執業證書編號：S145

7、0520040001 010-83321051 汪磊汪磊 報告聯系人 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 川投能源：分紅比例大幅 提升，即將迎來投產高峰 期/邵琳琳 2020-04-26 川投能源：雅礱江投資收 益下降拖累業績，靜待中 游機組投產/邵琳琳 2019-10-27 -12% -7% -2% 4% 9% 14% 19% 2019-082019-122020-04 川投能源 水電 上證指數 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021

8、E 2022E 主營收入主營收入 863.6 838.3 871.9 889.3 907.1 凈利潤凈利潤 3,570.0 2,947.2 3,383.8 3,445.6 3,526.2 每股收益每股收益(元元) 0.81 0.67 0.77 0.78 0.80 每股凈資產每股凈資產(元元) 5.64 6.16 6.70 7.06 7.47 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 12.3 14.9 13.0 12.7 12.4 市凈率市凈率(倍倍) 1.8 1.6 1.5 1.4 1.3 凈利潤率凈利潤率 413.4% 351.5%

9、 388.1% 387.5% 388.7% 凈資產收益率凈資產收益率 14.4% 10.9% 11.5% 11.1% 10.7% 股息收益率股息收益率 3.0% 3.4% 3.4% 3.5% 3.5% ROIC 13.8% 11.2% 12.5% 12.2% 12.5% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 nMsNqQoRsNnPwOoRsOrOnO7N8Q7NnPrRnPmMiNrRxPeRnMmMaQpOoRuOnPoPxNrRnN 3 公司深度分析/川投能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾

10、頁。 內容目錄內容目錄 1. 川投能源川投能源坐擁雅礱江優質資源，開啟新一輪高成長坐擁雅礱江優質資源，開啟新一輪高成長. 6 1.1. 公司介紹 . 6 1.2. 業務構成 . 6 1.3. 經營情況 . 7 2. 四川省水電龍頭，利潤主要來自雅礱江水電四川省水電龍頭，利潤主要來自雅礱江水電 . 9 2.1. 水電資產以參股為主，控股水電裝機 77 萬千瓦. 9 2.2. 雅礱江由國投與川投共同開發，發電量總體穩定 .11 2.3. 梯級聯合調度效果顯現，助推水電量價齊升 . 12 2.4. 計提電價及雅礱江來水偏枯致 2019 年盈利略降 . 13 3. 雅礱江中游開發進行時，雅中直流為業績

11、提雅礱江中游開發進行時，雅中直流為業績提升保駕護航升保駕護航. 15 3.1. 雅礱江中游開發進行時，十四五有望迎來密集投產期 . 15 3.2. 雅中直流順利核準，華中特高壓環網初具雛形. 17 3.3. 開發雅礱江中游符合多方利益，加速推進值得期待. 18 3.3.1. 提升鄂湘贛三省調入電量，有助于解決華中地區缺電問題 . 18 3.3.2. “西電東送”有望持續，提高雅中利用率符合國網根本利益 . 19 3.4. 雅礱江中游盈利彈性測算 . 19 3.4.1. 雅礱江中游電站造價趨于下降 . 19 3.4.2. 雅礱江中游電站上網電價不必悲觀 . 19 3.4.3. 中游電站的業績彈性

12、測算 . 20 3.5. 水電消納政策友好，棄水問題無憂 . 21 3.5.1. 水電消納地區的電力供需格局較好 . 21 3.5.1.1. 江蘇省電力需求旺盛，本地新增裝機有限江蘇省電力需求旺盛，本地新增裝機有限 . 21 3.5.1.2. 四川省外送通道加快建設，棄水問題大幅緩解四川省外送通道加快建設，棄水問題大幅緩解 . 22 3.5.1.3. 華中地區局部缺電，為川電調入贛湘鄂奠定基礎華中地區局部缺電，為川電調入贛湘鄂奠定基礎 . 24 3.5.2. 國家發改委力推西南水電消納 . 26 4. 高分紅高股息，集團高分紅高股息，集團資產存注入可能資產存注入可能. 27 4.1. 發行可轉

13、債 40 億元，助推楊房溝水電建設. 27 4.2. 分紅和股息率穩定，未來有望提升 . 27 4.2.1. 公用事業板塊股息率波動上升 . 27 4.2.2. 川投能源分紅及股息率穩中有升 . 28 4.3. 川投集團資產陸續注入 . 28 5. 投資策略投資策略. 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：川投能源發展歷程. 6 圖 2：實控人為四川省國資委，控股股東為川投集團. 6 圖 3：公司歷年裝機量（萬千瓦）. 7 圖 4：公司參控股裝機構成（萬千瓦，%） . 7 圖 5：川投能源營業收入與歸母凈利潤（億元，%） . 7 圖 6：雅礱江水電站投資收益（億元，%） . 7 圖 7：2019 年

14、主要參控股公司利潤貢獻（億元） . 7 4 公司深度分析/川投能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 8：2018 年主要參控股公司利潤貢獻（億元） . 7 圖 9：川投能源歷年毛利率、凈利率和 ROE（%） . 8 圖 10：2015-2019 年發電量及同比增速（億千瓦時，%） . 8 圖 11：部分參控股公司發電量（億千瓦時） . 8 圖 12：水電上市公司水電權益裝機容量（萬千瓦） . 9 圖 13：水電上市公司利用小時數對比（小時） . 9 圖 14：水電上市公司的資產負債率（%） . 9

15、圖 15：水電上市公司的單位權益裝機市值 . 9 圖 16：截至 2019 年底，四川省電力裝機情況（萬千瓦）. 9 圖 17：2019 年四川各流域來水情況（%） . 9 圖 18：川投能源參/控股機組主要位于四川省內 . 10 圖 19：雅礱江水電公司股權結構 .11 圖 20：雅礱江水電裝機量（萬千瓦） .11 圖 21：雅礱江水電利用小時數（小時）.11 圖 22：雅礱江水電度電成本（元/千瓦時） . 12 圖 23：雅礱江水電度電凈利（元/千瓦時） . 12 圖 24：2014-2019 年含稅平均上網電價（元/度） . 14 圖 25：各水電站含稅上網電價（元/度）. 14 圖圖

16、26：雅礱江水電：雅礱江水電 2010-2019 年發電量及上網電量（億千瓦時，年發電量及上網電量（億千瓦時，%） . 14 圖 27：2014-2019 年營業收入及同比增速（億元，%） . 14 圖 28：2014-2019 年歸母凈利潤及同比增速（億元，%） . 14 圖圖 29：我國十三大水電基地分布示意圖：我國十三大水電基地分布示意圖. 15 圖圖 30：雅礱江水電基地梯級電雅礱江水電基地梯級電站規劃（萬千瓦）站規劃（萬千瓦） . 16 圖圖 31：全國投運及在建特高壓線路：全國投運及在建特高壓線路. 18 圖圖 32：2015 年電改以來，國家電網盈利承壓（億元，年電改以來，國家電

17、網盈利承壓（億元，%） . 19 圖圖 33：雅礱江中游將于雅礱江中游將于 2021-2026 迎來集中投產期迎來集中投產期 . 19 圖圖 34：2019 年分省用電增速（年分省用電增速（%） . 21 圖 35：江蘇省用電量及同比增速（億千瓦時，%） . 21 圖 36：江蘇省發電量及同比增速（億千瓦時，%） . 22 圖 37：江蘇省裝機構成（萬千瓦）. 22 圖 38：江蘇省用電缺口及占總用電量的比率（億千瓦時，%） . 22 圖 39：江蘇省輸入電量（億千瓦時，%） . 22 圖 40：2019 年四川省分類用電增速（%） . 23 圖 41：2019 年四川省用電結構（億千瓦時，%

18、） . 23 圖 42：2014-2019 年四川調峰棄水電量（億千瓦時，%） . 23 圖 43：歷年四川水電外送電量及占比（億千瓦時，%） . 23 圖 44：華中三省 GDP 增速與全國增速（%）. 24 圖 45：華中三省與全國用電量增速（%） . 24 圖 46：江西省輸入電量同比增速（億千瓦時，%） . 24 圖 47：湖南省輸入電量同比增速（億千瓦時，%） . 24 圖 48：贛湘鄂三省裝機（萬千瓦）. 25 圖 49：川投能源發行可轉債的歷程. 27 圖 50：2019 年公用事業股息率位列申萬行業第 9 名 . 27 圖 51：公用事業板塊股息率波動上升（%） . 27 圖

19、52：2015-2019 年股利支付率（%） . 28 5 公司深度分析/川投能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 53：主要水電公司股息率（%） . 28 表 1：2019 年部分水電上市公司經營情況對比 . 8 表 2：川投能源主要參、控股水電機組. 10 表 3：雅礱江水電經營數據 . 12 表 4：雅礱江下游水電站自身及上游調節容量及分季度發電量. 13 表 5：全國十三大水電基地概況 . 15 表 6：雅礱江流域水電站建設情況（萬千瓦，萬千瓦時）. 16 表 7：兩河口水電站對雅礱江中下游

20、補償效益估算 . 17 表 8：雅礱江中下游電站消納方式. 18 表 9：大型水電工程跨省跨區域特高壓直流輸電價格及線損率. 20 表 10：雅礱江中游電站投產后的盈利能力測算 . 20 表 11：鄂湘贛 3 省十三五期間規劃的重點煤電、水電項目. 25 表 12：水電相關政策梳理. 26 表 13：A 股公用事業標的股息率概覽 . 28 表 14：川投集團歷史資產注入情況. 29 表 15：川投集團旗下電力資產情況. 29 表 16：可比公司估值. 29 6 公司深度分析/川投能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參

21、見報告尾頁。 1. 川投能源川投能源坐擁雅礱江優質資源，開啟新一輪高成長坐擁雅礱江優質資源，開啟新一輪高成長 1.1. 公司介紹公司介紹 公司前身是峨眉鐵合金（集團）股份有限公司，于 1988 年由峨眉鐵合金廠改組，聯合 中國工商銀行四川省信托投資公司、鐵道部西昌鐵路分局和峨眉鐵合金綜合服務開發公司發 起設立。1993 年 9 月，公司在上交所上市，成為四川省投資集團有限責任公司（簡稱川投 集團）旗下唯一上市公司，實控人為四川省國資委。截至 2020 年 3 月 31 日，第一大股東川 投集團直接和間接控股比例總計為 52.83%，其他股東包括長江電力（12.15%） 、大地遠通 （4.28%

22、） 、香港中央結算（3.04%） 、中國證金（2.90%）等。 圖 1：川投能源發展歷程 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖 2：實控人為四川省國資委，控股股東為川投集團 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.2. 業務構成業務構成 公司以清潔能源為主業，是四川省最大的水電上市公司。根據公告，截至 2019 年 12 月底，公司直接控股、參股 7 家水電企業，參股 1 家新能源企業和 1 家售電企業。四川素有 “水電王國”之稱，金沙江、雅礱江、大渡河、岷江等流域貫穿全省，水能資源理論蘊藏量 超過 1.4 億千瓦，技術可開發量高達 1.2 億千瓦，占全國水能資源可開發量的 26%。公司

23、依 托雅礱江、大渡河和田灣河等流域，進行水電開發建設運營，打造川渝電網最大的清潔能源 供應商。截至 2019 年 12 月底，公司參控股裝機 3955 萬千瓦，權益裝機 934 萬千瓦，位列 四川省電力上市公司首位，在全國水電上市公司中名列前茅。 1988 峨眉鐵合金 集團成立 1993 1998 換股收購川投集團所持 新光硅業38.9%股權的 決議 母公司被川投能源整體 兼并；公司更名為川投 控股 公司棄鐵從電棄鐵從電，臵換川 投集團持有的嘉陽電力 （95%）及國電大渡河 （10%）股權 2012年，公司全部股 份均為無限售條件的流 通股 9月于上交所上市 原母公司將國有法人 股劃轉給川投集

24、團公 司持有 換股川投集團田灣河 60%股權，成為田灣 河控股股東 非公開發行換股川投 集團雅礱江水電站 48%的股權 收購攀枝花華潤水電 60%股權并投資開發 銀江水電站 2000 2004 2007 2008 2009 2012 2019 7 公司深度分析/川投能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 3：公司歷年裝機量（萬千瓦）：公司歷年裝機量（萬千瓦） 圖圖 4：公司參控股裝機構成（萬千瓦，：公司參控股裝機構成（萬千瓦，%） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研

25、究中心 1.3. 經營情況經營情況 公司經營業績總體穩定，利潤主要來自參股雅礱江水電的投資收益。根據公告，2019 年公司實現營業收入 8.4 億元，同比下降 2.9%；歸母凈利潤 29.5 億元，同比下降 17.5%； 毛利率為 50.4%，凈利率為 356.4%。2020 年上半年，公司實現營業收入 3.1 億元，同比下 降 3.9%，下降主因是疫情影響，社會用電量下降導致收入下降；實現利潤總額 12.8 億元， 同比增長 8.1%，增長主因是雅礱江公司上半年凈利潤同比增加，川投能源確認的投資收益 相應增加。 圖圖 5：川投能源營業收入與歸母凈利潤（億元，：川投能源營業收入與歸母凈利潤（億元，%） 圖圖 6：雅礱江水電站投資收益（億元，：雅礱江水電站投資收益（億元，%） 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 圖圖 7：2019 年年主要參控股公司利潤貢獻（億元）主要參控股公司利潤貢獻（億元） 圖圖 8：2018 年主要參控股公司利潤貢獻（億元）年主要參控股公司利潤貢獻（億元） 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 21