【公司研究】天山股份-深度報告：重組蛻變提質增效可期-20200810[23頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 建材建材 天山股份天山股份(000877) 買入買入 合理估值： 元 昨收盤 18.02 元 （維持評級） 水泥水泥 2020年年 08月月 10日日 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 1,049/880 總市值/流通(百萬元) 18,898/15,859 上證綜指/深圳成指 3,354/13,648 12 個月最高/最低(元) 19.75/9.03 相關研究報告：相關研究報告： 天山股

2、份-000877-深度報告：東風起樓蘭， 花開滿天山 2020-06-17 天山股份-000877-2019 年財報點評：業績實 現高增長，未來潛力可期 2020-03-24 天山股份-000877-2019 年中報點評：業績大 幅增長，繼續關注基建落地 2019-08-20 天山股份-000877-2018 年年報點評：業績超 預期，關注區域基建 2019-03-25 天山股份-000877-2018 半年報點評：盈利創 新高，關注下半年區域基建 2018-08-14 證券分析師：黃道立證券分析師：黃道立 電話： 0755-82130685 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0

3、980511070003 證券分析師：陳穎證券分析師：陳穎 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518090002 聯系人：馮夢琪聯系人：馮夢琪 E-MAIL： 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 重組蛻變，提質增效可期重組蛻變，提質增效可期 中國建材水泥板塊重組，第一大水泥企業呼之欲出中國建材水泥板塊重組，第一大水泥企業呼之欲出 公司擬發行股份向中建材、農銀投資、之江水泥等購買其持有的中聯 水泥 100%股權

4、、中材水泥 100%股權、南方水泥 99.93%股權、西南 水泥 95.72%股權，發行價格為 13.38 元/股（標的資產預估值及擬定 價尚未確定） ；同時，擬向不超過 35 名符合條件的特定投資者以非公 開發行股份的方式募集配套資金，預計規模約為 57 億元。此次交易完 成后，公司水泥產能將超越海螺水泥，預計約達 4.3 億噸，成為國內最 大水泥企業，年商品混凝土產能提升至 4 億立方米以上。 四大企業各有亮點，重組后產能實現全國布局四大企業各有亮點，重組后產能實現全國布局 此次重組，擬注入的中聯、南方、西南水泥分別在山東、河南；浙江、 湖南、江西；四川、貴州、云南、重慶等區域產能排名第一

5、；在江蘇、 內蒙；安徽、江蘇等區域產能排名第二；中材水泥主要覆蓋廣東、湖南、 安徽等區域和贊比亞市場。 重組完成后， 公司產能將覆蓋除東北地區外的 其他區域，合計 19 個省/市/區，基本實現全國布局。天山和標的公司 2019 年合計收入規模約達 1676 億元，凈利潤規模約達 126 億元。 基建托底，三、四季度水泥需求有望發力基建托底，三、四季度水泥需求有望發力 新冠疫情使國內經濟發展面臨前所未有的挑戰，基建逆周期調節再次 擔起經濟托底重任，上半年廣義基建投資增速已從 2 月的-26.9%回升 至-0.07%，6 月單月增速達 8.4%。在存量項目和今年大量新增項目的 助力下，預計下半年基

6、建需求有望持續釋放。從水泥市場看，隨著全 國各地持續性強降雨天氣的好轉，下游項目將加快施工進度，前期積 累的項目將有望迎來持續性的趕工潮，助推水泥價格進一步上漲。 未來發展有望提質增效，維持“買入”評級未來發展有望提質增效，維持“買入”評級 本次重組完成后，將有望提升標的公司協同效應，進一步鞏固自所在 區域市場的領導地位，同時配套募集資金到位后，將改善公司資本結 構，為降本增效助力。鑒于標的資產預估值尚未確定，暫維持此前盈 利預測，預計 20-22 年公司歸母凈利分別為 20.27/23.84/26.37 億元， 對應的 PE 分別為 9.3/7.9/7.2x，維持“買入”評級。 風險提示風險

7、提示：重組進度低于預期；估值風險；區域項目落實不及預期 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 7,932 9,688 10,773 11,646 12,193 (+/-%) 12.0% 22.1% 11.2% 8.1% 4.7% 凈利潤(百萬元) 1241 1636 2027 2384 2637 (+/-%) 368.5% 31.8% 23.9% 17.6% 10.7% 攤薄每股收益(元) 1.18 1.56 1.93 2.27 2.51 EBIT Margin 24.7% 26.1% 29.4% 31.7% 33.2

8、% 凈資產收益率(ROE) 14.8% 17.0% 20.2% 22.7% 24.0% 市盈率(PE) 15.2 11.6 9.3 7.9 7.2 EV/EBITDA 9.4 7.2 6.4 5.4 4.8 市凈率(PB) 2.25 1.96 1.88 1.80 1.72 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 1.0 2.0 3.0 A/19 O/19 D/19F/20 A/20J/20 天山股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 內容目錄內容目錄 中國建材水泥板塊重組，第一大水泥企業呼

9、之欲出中國建材水泥板塊重組，第一大水泥企業呼之欲出 . 5 四大企業各有亮點，重組后產能實現全國布局四大企業各有亮點，重組后產能實現全國布局 . 6 （1）中聯水泥 . 6 （2）南方水泥 . 8 （3）西南水泥 . 11 （4）中材水泥 . 13 基建托底，三、四季度水泥需求有望發力基建托底，三、四季度水泥需求有望發力. 16 未來發展有望提質增效，維持未來發展有望提質增效，維持“買入買入”評級評級 . 18 風險提示風險提示 . 20 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 21 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 22 分析師承諾分析師承諾 . 22 風險提示風險提示 . 22

10、證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 22 rQrOnNsNoRsQvNpQqMoRnOaQbP7NpNmMnPnNkPoOuMeRrQpPbRoPpQxNnMqPMYtRuM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：天山股份和標的資產合計收入及增速（億，：天山股份和標的資產合計收入及增速（億，%） . 5 圖圖 2：天山股份和標的資產合計凈利潤及增速（億，：天山股份和標的資產合計凈利潤及增速（億，%） . 5 圖圖 3：本次重組前控股股東中國建材旗下水泥：本次重組前控股股東中國建材旗下水泥公司公司 . 6 圖

11、圖 4：中聯水泥熟料產能區域分布：中聯水泥熟料產能區域分布 . 6 圖圖 5：中聯水泥在各區域市場的熟料產能占比：中聯水泥在各區域市場的熟料產能占比 . 6 圖圖 6：中聯水泥產能分布：中聯水泥產能分布 . 7 圖圖 7：中聯水泥營業收入及增速：中聯水泥營業收入及增速. 7 圖圖 8：中聯水泥凈利潤及增速：中聯水泥凈利潤及增速 . 7 圖圖 9：中聯水泥銷售毛利率和凈利率：中聯水泥銷售毛利率和凈利率 . 8 圖圖 10：中聯水泥三項費用率：中聯水泥三項費用率 . 8 圖圖 11：中聯水泥經營活動現金流凈額和增速：中聯水泥經營活動現金流凈額和增速 . 8 圖圖 12：中聯水泥：中聯水泥資產負債率

12、逐步降低資產負債率逐步降低 . 8 圖圖 13：中聯水泥水泥熟料噸收入和噸成本：中聯水泥水泥熟料噸收入和噸成本 . 8 圖圖 14：中聯水泥水泥熟料噸毛利：中聯水泥水泥熟料噸毛利 . 8 圖圖 15：南方水泥熟料產能區域分布：南方水泥熟料產能區域分布 . 9 圖圖 16：南方水泥在各區域市場的熟料產能占比：南方水泥在各區域市場的熟料產能占比 . 9 圖圖 17：南方水泥產能分布：南方水泥產能分布 . 9 圖圖 18：南方水泥營業收入及增速：南方水泥營業收入及增速 . 10 圖圖 19：南方水泥凈利潤及增速：南方水泥凈利潤及增速 . 10 圖圖 20：南方：南方水泥銷售毛利率和凈利率水泥銷售毛利

13、率和凈利率 . 10 圖圖 21：南方水泥三項費用率：南方水泥三項費用率 . 10 圖圖 22：南方水泥經營活動現金流凈額和增速：南方水泥經營活動現金流凈額和增速 . 10 圖圖 23：南方水泥資產負債率逐步降低：南方水泥資產負債率逐步降低 . 10 圖圖 24：南方水泥水泥熟料噸收入和噸成本：南方水泥水泥熟料噸收入和噸成本 . 11 圖圖 25：南方水泥水泥熟料噸毛利：南方水泥水泥熟料噸毛利 . 11 圖圖 26：西南水泥熟料產能區域分布：西南水泥熟料產能區域分布 . 11 圖圖 27：西南水泥在各區域市場的熟料產能占比：西南水泥在各區域市場的熟料產能占比 . 11 圖圖 28：西南水泥產能

14、分布：西南水泥產能分布 . 12 圖圖 29：西南水泥營業收入及增速：西南水泥營業收入及增速 . 12 圖圖 30：西南水泥凈利潤及增速：西南水泥凈利潤及增速 . 12 圖圖 31：西南水泥銷售毛利率和凈利率：西南水泥銷售毛利率和凈利率 . 13 圖圖 32：西南水泥三項費用率：西南水泥三項費用率 . 13 圖圖 33：西南水泥經營活動現金流凈額和增速：西南水泥經營活動現金流凈額和增速 . 13 圖圖 34：西南水泥資產負債率逐步降低：西南水泥資產負債率逐步降低 . 13 圖圖 35：西南水泥水泥熟料噸收入和噸成本：西南水泥水泥熟料噸收入和噸成本 . 13 圖圖 36：西南水泥水泥熟料噸毛利：

15、西南水泥水泥熟料噸毛利 . 13 圖圖 37：中材水泥熟料產能區域分布：中材水泥熟料產能區域分布 . 14 圖圖 38：中材水泥在各區域市場的熟料產能占比：中材水泥在各區域市場的熟料產能占比 . 14 圖圖 39：中材水泥國內產能分布：中材水泥國內產能分布 . 14 圖圖 40：中材水泥營業收入及增速：中材水泥營業收入及增速 . 15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖圖 41：中材水泥凈利潤及增速：中材水泥凈利潤及增速 . 15 圖圖 42：中材水泥銷售毛利率和凈利率：中材水泥銷售毛利率和凈利率 . 15 圖圖 43：中材水泥三項費用率：中

16、材水泥三項費用率 . 15 圖圖 44：中材水泥經營活動現金流凈額和增速：中材水泥經營活動現金流凈額和增速 . 15 圖圖 45：中材水泥資產負債率逐步降低：中材水泥資產負債率逐步降低 . 15 圖圖 46：中材水泥水泥熟料噸收入和噸成本：中材水泥水泥熟料噸收入和噸成本 . 16 圖圖 47：中材水泥水泥熟料噸毛利：中材水泥水泥熟料噸毛利 . 16 圖圖 48：天山股份完成重組后基本實現全國產能布局：天山股份完成重組后基本實現全國產能布局 . 16 圖圖 49：廣義基建投資疫情后持續快速回升：廣義基建投資疫情后持續快速回升 . 17 圖圖 50：單月廣義基建投資增速已經實現正增長：單月廣義基建

17、投資增速已經實現正增長 . 17 圖圖 51：全國水泥均價目前處于歷史同期高位水平（元：全國水泥均價目前處于歷史同期高位水平（元/噸）噸） . 17 圖圖 52：全國水泥庫容：全國水泥庫容比開始回落比開始回落 . 17 圖圖 53：上半年新疆固定資產投資增速實現：上半年新疆固定資產投資增速實現 28.6% . 18 圖圖 54：上半年新疆房地產投資增速實現：上半年新疆房地產投資增速實現 26% . 18 圖圖 55：烏魯木齊水泥價格高于全國平均價：烏魯木齊水泥價格高于全國平均價 . 18 圖圖 56：新建骨水泥庫容比低于全國平均水平：新建骨水泥庫容比低于全國平均水平 . 18 圖圖 57：20

18、19 年天山股份水泥熟料產能分布年天山股份水泥熟料產能分布. 19 圖圖 58：新疆地區水泥熟料產能占比：新疆地區水泥熟料產能占比 . 19 圖圖 59：天山股份完成重組后將成為全國水泥龍頭：天山股份完成重組后將成為全國水泥龍頭 . 19 表表 1：重組標的資產和天山股份基本情況：重組標的資產和天山股份基本情況 . 5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 中中國國建材水泥板塊重組建材水泥板塊重組，第一大水泥企業呼之欲出，第一大水泥企業呼之欲出 8 月 7 日，公司發布公告，擬發行股份向控股股東中國建材購買其持有的中聯 水泥 100%股權、中材水泥

19、 100%股權、向中國建材、農銀投資等購買其持有的 南方水泥 99.93%股權、 向中國建材、 之江水泥等購買其持有的西南水泥 95.72% 股權，發行價格為 13.38 元/股，標的資產預估值及擬定價尚未確定；同時，公 司擬向不超過 35 名符合條件的特定投資者以非公開發行股份的方式募集配套 資金，預計規模約為 57 億元。 此次交易完成后，公司業務規模將顯著擴大，產能規模將超越海螺水泥，成為 國內最大水泥企業，預計公司水泥產能將提升至 4.3 億噸，熟料產能提升至 3 億噸以上，商品混凝土產能提升至 4 億立方米以上，公司和標的公司 2019 年 合計收入規?？蛇_到 1676 億元，凈利潤

20、規模達到 126 億元。 控股股東中國建材此前承諾解決旗下水泥企業同業競爭由來已久，此次重組標 志著中國最大的水泥企業內部重組大幕正式開啟， 未來區域之間聯動有望增強， 形成業務協同發展、互相促進、資源共享的良性互動。此外，此前中國建材旗 下另外兩家水泥上市公司祁連山和寧夏建材發布公告稱，本此重組整合方案暫 不涉及兩家公司，在條件成熟時將盡快推進相關業務進一步整合，未來西北地 區水泥企業整合仍存預期，國內水泥行業格局有望進一步優化。 表表 1：重組標的資產和天山股份基本情況重組標的資產和天山股份基本情況 公司公司 水泥產能（億噸）水泥產能（億噸） 混凝土產能（億方）混凝土產能（億方） 重組前重

21、組前中國建材持股比例（中國建材持股比例（%） 成立時間成立時間 中聯水泥 1.06 1.8 100% 1999 年 南方水泥 1.41 2 84.83% 2007 年 西南水泥 1.22 0.09 78.99% 2011 年 中材水泥 0.25 0.02 100% 2003 年 天山水泥 0.39 0.15 45.87% 1998 年 合計 4.33 4.06 資料來源: 各公司公告、國信證券經濟研究所整理 圖圖 1：天山股份和標的資產合計收入及增速（億，天山股份和標的資產合計收入及增速（億，%） 圖圖 2：天山股份和標的資產合計凈利潤及增速（億，天山股份和標的資產合計凈利潤及增速（億，%）

22、資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中聯水泥南方水泥西南水泥 中材水泥天山股份YOY（%） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中聯水泥南方水泥西南水泥 中材水泥天山股

23、份YOY（%） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 圖圖 3：本次本次重組前重組前控股股東中國建材控股股東中國建材旗下水泥公司旗下水泥公司 資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理 四大企業四大企業各有亮點各有亮點，重組后產能實現全國布局，重組后產能實現全國布局 就此次重組而言，中國建材注入的水泥資產主要包括中聯水泥、南方水泥、西 南水泥和中材水泥，四家企業情況分別如下： （1）中聯水泥）中聯水泥 中聯水泥成立于 1999 年，是中國建材旗下成立最早的水泥企業，2005 年，中 國建材根據大水泥區域化發展戰略，對中聯水泥的定位主要包括江蘇北部

24、、山 東南部等地的淮海經濟區，目前中聯水泥已經從成立之初的 130 萬噸的水泥廠 發展成為 1.06 億噸的大型水泥企業，主要布局區域包括山東、河南、江蘇、內 蒙、安徽、山西和河北，其中在山東、河南的區域產能占比分別達到 32.4%和 29.9%，均為當地市場第一，在江蘇和內蒙區域產能占比均排名第二。 圖圖 4：中聯水泥中聯水泥熟料熟料產能區域分布產能區域分布 圖圖 5：中聯水泥在各區域市場的中聯水泥在各區域市場的熟料熟料產能占比產能占比 資料來源：中國水泥網、國信證券經濟研究所整理 資料來源：中國水泥網、國信證券經濟研究所整理 山東河南江蘇內蒙安徽山西河北 0% 5% 10% 15% 20%

25、 25% 30% 35% 山東河南江蘇內蒙山西安徽河北 占區域總產能（%） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 圖圖 6：中聯水泥產能分布：中聯水泥產能分布 資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理 截至2019年， 中聯水泥收入和凈利潤規模分別實現505.53億元和15.02億元， 分別同比增長 26.63%和 9.45%；盈利能力方面，2019 年銷售毛利率和凈利率 分別為 31.8%和 2.97%，其中毛利率水平處于歷史高位，凈利率水平相對較低 主因計提資產減值損失；2015 年后，三項費用率水平持續下降，去年末合計為 17.02%，較

26、前期高點下降 15.13 個百分點；2019 年，在區域水泥良好景氣度 下， 中聯水泥經營活動現金流凈額實現 108.59 億元， 同比大幅提高 106.24%， 規模達到歷史最高水平；此外，中聯水泥的資債結構在 2017 年后保持穩步優 化，去年末資產負債率為 78.71%，未來還有進一步的下降空間。 水泥熟料業務方面，受益于供給側改革帶來的水泥行業景氣度改善，中聯水泥 噸價格和噸毛利水平在 2015 年后持續回升， 2019 年分別實現 370 元/噸和 125 元/噸，均實現歷史最高水平。 圖圖 7：中聯水泥營業收入及增速中聯水泥營業收入及增速 圖圖 8：中聯水泥凈利潤及增速中聯水泥凈利

27、潤及增速 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（億）YOY（%） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 凈利潤（億）YOY（%）

28、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 圖圖 9：中聯水泥銷售毛利率和凈利率中聯水泥銷售毛利率和凈利率 圖圖 10：中聯水泥三項費用率中聯水泥三項費用率 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理 圖圖 11：中聯水泥經營活動現金流凈額和增速中聯水泥經營活動現金流凈額和增速 圖圖 12：中聯水泥資產負債率逐步降低中聯水泥資產負債率逐步降低 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理 圖圖 13：中聯水泥水泥熟料噸收入和噸成本中聯水泥水泥熟料噸收入和噸成本 圖圖

29、14：中聯水泥水泥熟料噸毛利中聯水泥水泥熟料噸毛利 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理 （2）南方水泥）南方水泥 南方水泥成立于 2007 年，由控股股東中國建材通過與浙江水泥、虎山集團、 尖峰集團、江西水泥聯合重組的方式組建，成為中國建材在華動和華中地區的 水泥整合平臺， 產能主要布局于浙江、湖南、 安徽、江蘇、廣西等地， 截至 2019 年水泥總產能 1.41 億噸，熟料產能約 9500 萬噸，其中在浙江、湖南和江西地 區水泥企業的產能排名第一，在安徽和江蘇地區的產能排名第二。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率（%）凈利率（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 銷售費用率（%）管理費用率（%） 財務費用率（%）