《太極集團-公司研究報告-改革助力提質增效大單品高增長可期-231119（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《太極集團-公司研究報告-改革助力提質增效大單品高增長可期-231119（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 公司公司產業鏈完整，產業鏈完整，業績高增長。業績高增長。公司是目前國內醫藥產業鏈最為完整的大型企業集團之一，戰略方向上以現代中藥智造為主、麻精特色化藥和區域醫療商業為輔。2023 年前三季度，公司收入121.83 億元，同比+14.58%；歸母凈利潤 7.58 億元，同比+197.57%。由于產品營收結構變化提升了整體毛利率，公司利潤增速高于收入增速。按板塊看，2023年前三季度，公司醫藥工業板塊收入83.81億元，同比+24.62%；醫藥商業板塊收入 66.59 億元，同比+7.95%。醫藥工業板塊毛利率更高且增速更高，隨著板塊營收占比的提高，有望進一

2、步帶動公司整體毛利率上行。加入國藥集團實現優勢互補，助力公司提質增效。加入國藥集團實現優勢互補，助力公司提質增效。一方面太極集團的中藥業務可與國藥集團在產業鏈上優勢互補，成為國藥集團在中國西部地區的戰略增長點；另一方面，國藥集團能在資金投入、管理經驗等方面助力太極集團增強發展活力，提升經營效率。醫藥工業板塊：醫藥工業板塊：藿香正氣口服液為公司第一大單品藿香正氣口服液為公司第一大單品，2023H1 實現收入 18.13 億元，同比增長 82%。藿香增長邏輯明確：1）品牌力強，多年宣傳已為國內消費者熟知。2）受眾廣泛：不含酒精，較同類產品適用人群更廣，且新開發針對腸胃不適等適應癥的療效有望進一步擴

3、大使用群體。3）渠道走向成熟：醫療渠道與 OTC 渠道共同發力，有望成為放量重要推動力。急支糖漿同為公司拳頭急支糖漿同為公司拳頭產品，產品，2023H1 實現收入 5.28 億元，同比增長 149%。急支糖漿增長邏輯：1）療效確切，在止咳祛痰平喘中成藥品牌中排名前列，市場基礎好。2）公司品牌建設發力，為急支糖漿定位“專業止咳”，提出新理念、新 IP，將品牌宣傳年輕化；3）有望高度受益于公司在全國范圍內拓展的銷售渠道。醫藥商業板塊：醫藥商業板塊：公司醫藥商業系統是西部地區藥品經營業態最完善、綜合實力前三強的大型醫藥商業體系。隨著公司未來架構改革的落地、供應鏈建設的深化、渠道終端的加速開拓、零售端

4、布局的加強，商業板塊盈利水平提升可期。盈利預測、估值和評級 我們看好公司發揮中藥全產業鏈優勢，改革進展順利，重點產品延續高增長態勢，預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 9.50、12.88、16.58 億元，給予公司 2023 年 28 倍 PE，目標價 47.76 元。首次覆蓋給予公司“增持”評級。風險提示 行業監管政策力度加強風險、帶量采購降價風險、公司產品成本提高風險、市場競爭加劇風險。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)12,149 14,051 17,146 20,336 23,693 營業收入增長率 8.

5、40%15.65%22.03%18.60%16.51%歸母凈利潤(百萬元)-523 350 950 1,288 1,658 歸母凈利潤增長率-891.88%-166.84%171.65%35.61%28.73%攤薄每股收益(元)-0.939 0.628 1.71 2.31 2.98 每股經營性現金流凈額 1.00 3.23 2.98 3.96 5.25 ROE(歸屬母公司)(攤薄)-19.18%11.41%25.43%27.15%27.07%P/E-23.91 47.87 24.43 18.01 13.99 P/B 4.59 5.46 6.21 4.89 3.79 來源：公司年報、國金證券研究

6、所 02004006008001,0001,2001,40027.0036.0045.0054.0063.0072.00221121人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額太極集團滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 公司擁有完整醫藥產業鏈，國藥入主后經營持續向好.4 公司產業鏈完整，產品治療領域廣泛.4 加入國藥集團，公司有序推進“重塑、融合、提高”三大目標.4 改革后業績穩健.5 醫藥工業：聚焦醫藥主品，革新營銷機制和模式.8 公司品牌力強，產品數量豐富，治療領域廣泛.8 藿香正氣口服液：年營收超 15 億的主力品種，有望延續高增長.8 急支糖漿：公司未來重

7、點推廣品種.10 益保世靈：原研產品本地化，公司獲原研廠家在國內生產的唯一授權.11 醫藥商業板塊：打造川渝地區醫藥商業領軍企業.12 戰略布局中藥資源產業.13 盈利預測與投資建議.14 盈利預測.14 投資建議及估值.15 風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司已于 2021 年完成加入國藥集團的相關工商變更登記手續.4 圖表 2：太極集團股權結構.5 圖表 3：混改雙方皆可受益.5 圖表 4：公司營業收入曲折中維持增長態勢.6 圖表 5：公司歸母凈利潤存在波動.6 圖表 6：公司歸母凈利率存在波動.6 圖表 7：近三年銷售費用率較為平穩.6 圖表 8：公司歷年收入結構情況（億元

8、）.7 圖表 9：公司醫藥工業板塊和醫藥商業板塊歷年營收增速.7 圖表 10：公司各版塊毛利率變動情況.7 圖表 11：2023 年前三季度西南地區營收占比超過 50%.8 圖表 12：藿香正氣口服液獲“黃金大單品”稱號.9 圖表 13：公司藿香正氣口服液銷售額（億元）.9 圖表 14：2021 年中國感冒/清熱類藥物零售渠道銷售額 TOP10 中藿香正氣排名第二.9 圖表 15：多項臨床研究證實產品療效.10 BXeXoY9YqUBUiXvWbR8Q9PtRnNmOsRiNnMnMjMtRpP6MoPqRNZqMsQNZmMpN公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 16：急支糖漿

9、獲“2022 年度中國非處方藥黃金大單品”稱號.11 圖表 17：急支糖漿收入近三年高速增長（億元）.11 圖表 18：2022 年城市實體藥店端止咳祛痰平喘中成藥品牌 TOP10.11 圖表 19：公司益保世靈產品.12 圖表 20：2021 年以來公司益保世靈收入恢復增長（億元）.12 圖表 21：醫藥商業板塊收入持續增長.12 圖表 22：太極在河北南和布局規?；N植基地.13 圖表 23：太極大順中藥材初加工廠效果圖.13 圖表 24：公司收入預測.14 圖表 25：費用率預測.15 圖表 26：相對估值表.15 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 公司擁有完整醫藥產業鏈，國藥

10、入主后經營持續向好 公司產業鏈完整，產品治療領域廣泛公司產業鏈完整，產品治療領域廣泛 公司主要從事中、西成藥的生產和銷售，業務以現代中藥智能制造為主、麻精特色化藥為輔，擁有醫藥工業、醫藥商業、藥材種植等完整的醫藥產業鏈。目前公司擁有西南藥業股份有限公司、太極集團重慶涪陵制藥廠有限公司、太極集團重慶桐君閣藥廠有限公司、太極集團四川綿陽制藥有限公司等 13 家制藥廠；擁有重慶桐君閣股份有限公司等 20 多家醫藥商業公司，是集“工、商、科、貿”一體的大型醫藥集團，是目前國內醫藥產業鏈最為完整的大型企業集團之一。公司全資子公司太極集團重慶涪陵制藥廠有限公司是亞洲最大的口服液及糖漿劑生產基地，年產口服液

11、 26 億支、糖漿劑 1 億瓶，中藥提取中心年加工藥材 10 萬噸，是國內產量最大的植物藥提取基地。涪陵制藥廠打造中藥材現代種子種苗技術中心、中藥材數智化篩選技術中心、現代中藥智能化提取純化工程技術中心等中藥數智化研究平臺，著力中藥大品種二次開發、經典名方產業化等，以高科技為中藥產業賦能，成效顯著。目前涪陵制藥廠主要產品有：藿香正氣口服液、急支糖漿、通天口服液、太羅、丹參口服液、補腎益壽膠囊、番茄膠囊等。公司控股子公司西南藥業是中國西南地區唯一的麻醉藥及精神類藥品定點生產企業，是中國第一個口服緩釋制劑的誕生地，獲中國首個大輸液 GMP 證書，西南藥業的緩控釋技術、速釋技術、滴丸和緩釋滴丸技術處

12、于國內領先地位。該公司有 500 多個生產批文，擁有益保世靈、洛芬待因緩釋片、散列通、芬尼康、美菲康及涵蓋各個治療領域的普藥產品。公司產品聚焦“6+1”重點治療領域，主要有 1）以藿香正氣口服液、太羅等為代表的消化系統及代謝用藥，2）以急支糖漿為代表的呼吸系統用藥，3）以丹參口服液為代表的心血管用藥，4）以益保世靈為代表的抗感染藥物，5）以通天口服液、美菲康為代表的神經系統用藥，6）以紫杉醇、補腎益壽膠囊等為代表的抗腫瘤及免疫調節藥物，7）以天膠、補腎益壽膠囊為代表的大健康養生產品等。加入國藥集團，公司有序推進“重塑、融合、提高”三大目標加入國藥集團，公司有序推進“重塑、融合、提高”三大目標

13、根據國務院關于國有企業發展混合所有制經濟的意見 關于深化混合所有制改革試點若干政策的意見等政策，在重慶市政府及涪陵區政府支持下，太極集團于 2019 年 9 月正式啟動混合所有制改革。經過多輪洽談協商，太極集團最終與國資央企國藥集團達成共識，經國務院國資委審批后正式實施央地國企混改。2021 年 4 月，隨著太極集團完成增資擴股相關工商變更登記，其實際控制人正式由涪陵區國資委變更為國藥集團，混改正式落地。圖表圖表1 1：公司已于公司已于 20212021 年完成加入國藥集團的相關工商變更登記手續年完成加入國藥集團的相關工商變更登記手續 時間時間 事項事項 2019 年 2 月 公告擬進行混合所

14、有制改革，該混改立項已獲得涪陵區國資委批準 2019 年 9 月 正式啟動混合所有制改革 2020 年 10 月 涪陵區國資委、中國中藥、涪陵國投三方簽訂增資協議 2021 年 2 月 國務院國資委批復 2021 年 4 月 完成增資相關工商變更登記手續 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：太極集團股權結構太極集團股權結構 來源：iFinD，公司公告，國金證券研究所 加入國藥集團后，公司向“重塑、融合、提高”三大目標有序推進，以規范治理為首要目標，通過集團管控模式從事務型向“戰略+運營”轉型，打造以協同高效的運營機制、扎實有效的

15、風控機制、綜合聯動的監督機制為支撐的管治體系；深入推進人事、勞動和分配三項制度改革，打造素質過硬的人才隊伍，提升公司發展的組織力，加速構建公司高質量發展新格局。我們認為太極集團與國藥集團央地國企混改的成功落地，實現了醫藥行業地方國企與國資央企的資源整合。一方面，太極集團的中藥業務板塊可以與國藥集團形成產業鏈上的優勢互補，成為國藥集團在中國西部地區的戰略增長點；另一方面，國藥集團能在資金投入、管理經驗等方面助力太極集團增強發展活力，提升經營效率。圖表圖表3 3：混改雙方皆可受益混改雙方皆可受益 來源：企業管理雜志，國金證券研究所 改革后業績穩健改革后業績穩健 公司歷史收入波動較大，改革后有明顯好

16、轉。公司 2016 年開始推行“有序營銷，2017-2019年收入增速均維持在 9%以上；2020 年受公共衛生環境變化影響及國家對輔助用藥的限制等原因，公司醫院銷售品種、解熱鎮咳類藥品、抗感染類藥品、呼吸系統類藥品和神經系公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 統類藥品銷售收入下降較多，公司整體營業收入略有下降；2022 年公司改革成效初顯，公司實現營業總收入 140.51 億元，同比增長 15.65%。2023 年前三季度，藿香正氣口服液、急支糖漿等核心產品銷售高增長，公司營業總收入達到 121.83 億元，同比增長 14.58%。公司歷史凈利潤波動幅度較大，主要是受到較多資產處置損益

17、、投資損益等影響；自 2020年以來，公司加大聚焦主業力度，全面清理和壓縮公司投資規模，將資源集中到主業發展，凈利潤受非經常性損益影響在逐步降低。在“十四五”戰略規劃概要中公司提出，力爭“十四五”末營業收入達到 500 億元，凈利潤率不低于醫藥行業平均水平，我們認為隨著推進改革、優化經營，公司業績具備顯著提升空間。2022 年，公司實現歸母凈利潤 3.50 億元，較 2021 年增加 8.73 億元（2021 年歸母凈利潤-5.23 億元。其中計提減值準備 3.66 億元，計提員工設定受益計劃 1.43 億元，累計影響利潤金額約 5.09 億元）。2023 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 7.

18、58 億元，較去年同期增長 197.57%。公司銷售費用率從 2017 年的 21.72%上升至 2019 年的 32.21%，主要是公司逐步建立有序營銷體系，以及加大了學術宣傳及推廣力度，導致銷售費用率增加。此后公司銷售費用率維持在 32%至 35%的水平。2023 年前三季度，公司銷售費用率為 34.17%，同比上升 0.96pct，主要是由于公司加大產品宣傳推廣力度所致。圖表圖表4 4：公司公司營業收入曲折中維持增長態勢營業收入曲折中維持增長態勢 圖表圖表5 5：公司公司歸母歸母凈利潤凈利潤存在波動存在波動 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表6 6：

19、公司公司歸母歸母凈利率凈利率存在波動存在波動 圖表圖表7 7：近三年銷售費用率較為平穩近三年銷售費用率較為平穩 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 從板塊收入角度分析，醫藥工業板塊增長更為明顯、毛利率更高。從板塊收入角度分析，醫藥工業板塊增長更為明顯、毛利率更高。公司收入主要來源于醫藥工業和醫藥商業板塊，在醫藥工業板塊，公司聚焦醫藥主品，找準營銷增長賽道，建立品牌營銷標桿，銷售突破性增長。2022 年公司醫藥工業板塊實現收入 87.85 億元，比上年同期 76.91 億元增長 14.22%；板塊毛利率為 63.60%。醫藥商業板塊，公司優化業務布局，加強品種運營，大

20、力拓展終端，降本節費增效。2022 年公司醫藥商業板塊實現銷售收入 80.06 億元，比上年同期 72.96 億元增長 9.73%；板塊毛利率為 9.48%。2023 年前三季度，公司醫藥工業板塊實現收入83.81億元，同比增長24.62%；板塊毛利率為64.46%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 醫藥商業板塊實現收入 66.59 億元，同比增長 7.95%；板塊毛利率為 8.55%。醫藥工業板塊毛利率更高，受益于醫藥工業營收占比的提升，2023 年前三季度公司整體毛利率達到48.99%，同比提升 3.99pct。圖表圖表8 8：公司公司歷年歷年收入結構情況（億元）收入結構情況（億

21、元）來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表9 9：公司醫藥工業板塊和醫藥商業板塊歷年營收增速公司醫藥工業板塊和醫藥商業板塊歷年營收增速 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1010：公司各版塊毛利率變動情況公司各版塊毛利率變動情況 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 公司主營業務收入按區域劃分，2023 年前三季度數據顯示，西南地區營收占比最高，達到 55%；其次為華東地區，營收占比 18%。從分地區營收增速看，華東、華中、西北三個區域的營收比上年同期增長均超過 30%，公司省外拓展穩步推進，未來成長空間廣闊。圖表圖表1111：20232023 年

22、前三季度年前三季度西南地區營收占比超過西南地區營收占比超過 5 50 0%來源：公司公告，國金證券研究所 醫藥工業：聚焦醫藥主品，革新營銷機制和模式 公司品牌力強，產品數量豐富，治療領域廣泛公司品牌力強，產品數量豐富，治療領域廣泛 公司擁有的“太極”（TAIJI)為中國首批馳名商標，OTC 品牌藥企第一名；“桐君閣”為百年老字號，桐君閣傳統丸劑制作技藝已進入國家“非物質文化遺產”保護名錄。公司擁有中西藥品種批文 1242 個，其中化藥品種批文 552 個，中藥品種批文 690 個，全國獨家生產品種 86 個、獲得國家專利 290 項、馳名商標 2 項。2022 版國家醫保目錄中，公司納入品種共

23、 413 個（742 個批準文號），其中甲類藥品 225 個，乙類藥品 188 個，獨家品種 23個。2018 年版國家基藥產品目錄中，公司納入品規達 368 個。藿香正氣口服液：年營收藿香正氣口服液：年營收超超 1515 億的主力品種，有望億的主力品種，有望延續高增長延續高增長 藿香正氣口服液主要由蒼術、陳皮、厚樸、白芷、茯苓、大腹皮、生半夏、甘草浸膏、廣藿香油、紫蘇葉油等制成，可解表化濕、理氣和中，主要用于治療外感風寒、內傷濕滯或夏傷暑濕所致的感冒。公司藿香正氣口服液品牌力強，廣受市場認可。2022 年，公司藿香正氣口服液實現銷售收入 15.67 億元，同比增長 70%；2023 上半年，

24、產品實現收入 18.13 億元，同比增長 82%。該產品曾獲國家發明專利金獎；在中國非處方藥物協會主辦的 2023 烏鎮健康大會暨第二屆中國 OTC 大會上，太極藿香正氣液入選“2022 年度中國非處方藥黃金大單品”、“中成藥感冒暑濕類”第一名。同時，藿香正氣口服液已經成功進入海外市場，在海外十余個國家和地區進行銷售。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1212：藿香正氣口服液獲“黃金大單品”稱號藿香正氣口服液獲“黃金大單品”稱號 圖表圖表1313：公司藿香正氣口服液銷售額公司藿香正氣口服液銷售額（億元）（億元）來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 藿

25、香正氣類產品屬于感冒/清熱類藥物，據新康界引用中康 CHIS 開思系統數據，2021 年感冒/清熱類藥物零售渠道銷售額 TOP10 品種中，藿香正氣系列產品排名第 2。市場上的藿香正氣系列產品有溶液劑、丸劑、膠囊劑、散劑、顆粒劑、片劑六種劑型，從競爭格局看，據廣東省醫藥零售行業協會 2022 年 11 月引用米內網的數據顯示，藿香正氣系列的品牌 TOP20 市場競爭格局由太極集團重慶涪陵制藥獨占鰲頭，以零售端價格算，太極藿香正氣系列占據 69.78%的市場份額。具體到藿香正氣品種上，在中國城市實體藥店品牌 TOP20格局中，太極集團重慶涪陵制藥的藿香正氣口服液連續三年（2019-2021）排名

26、第一。圖表圖表1414：20212021 年中國感冒年中國感冒/清熱類藥物零售渠道銷售額清熱類藥物零售渠道銷售額 TOP10TOP10 中藿香正氣排名第二中藿香正氣排名第二 排名排名 通用名通用名 2 2021021 年年國內國內零售端銷售額（億元）零售端銷售額（億元）1 感冒靈 25.05 2 藿香正氣 24.25 3 連花清瘟 20.57 4 復方氨酚烷胺 19.78 5 復方感冒靈 14.45 6 氯酚黃那敏 13.70 7 抗病毒 11.48 8 小柴胡 9.70 9 復方板藍根 9.18 10 板藍根 9.08 來源：新康界，中康 CHIS 開思系統，國金證券研究所 市場會擔心未來藿

27、香正氣口服液的市場競爭格局惡化風險，我們認為太極藿香正氣口服液在品牌力、產品效果、渠道端具備優勢，產品競爭力將持續領先。品牌端，公司重視宣傳、品牌知名度高。在 2015 年由趙本山代言的太極藿香正氣口服液廣告在央視播出，取得了較好的宣傳效果，使得太極藿香正氣口服液品牌為全國消費者所熟知。2022 年以來，太極推出“防暑節”、“祛濕季”，開展“關愛高溫工作者”、“護航中高考”等大公關、大公益活動，進一步提升產品品牌力。產品效果端，與其他廠家生產的藿香正氣水相比，太極藿香正氣口服液不含酒精，刺激性味道小、口感更佳、適用人群更廣。同時，隨著公司進一步開發藿香正氣口服液產品針對胃腸不適、祛除體濕等適應

28、癥的功效，藿香正氣口服液適用人群有望進一步擴大。渠道端，太極與山東漱玉平民開展全品類合作，和大參林、海王星辰等連鎖開展帶量合作，實現銷量高增長，在零售藥房中成藥排名從 2019 年第 7 位躍升到 2022 年第 3 位。同時公司通過醫療渠道戰略價值大會及藿香正氣口服液價值生態大會，強化工商合作，與醫療渠道 75 家重點合作伙伴及 OTC 渠道 37 家一級經銷商客戶簽訂戰略合作協議，共建價值生態。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 我們認為公司在全國范圍內銷售渠道在逐步成熟，未來藿香正氣口服液在全國范圍內的放量將更加順暢。急支糖漿：公司未來重點推廣品種急支糖漿：公司未來重點推廣品種

29、 急支糖漿是太極集團的獨家品種，也是國家醫保乙類、國家基藥目錄、OTC 甲類（雙跨）品種。急支糖漿處方源于上海醫科大學沈自尹院士經方,由四季青、金蕎麥、魚腥草、積殼、紫苑、前胡、甘草、麻黃 8 味中藥組成,具有清熱化痰、宣肺止咳的功效，用于外感風熱所致的咳嗽。1985 年，急支糖漿榮獲四川優秀新產品獎、優質產品獎，1995 年被衛生部審評列為國家保護品種。產品獲中國發明專利優秀獎，收載于 2015 年版 中國藥典，并已列入國家基本藥物目錄（2018 年版）國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2017 年版）。產品療效確切、應用廣泛。臨床研究表明，急支糖漿具有良好的鎮咳、平喘、抗炎作用

30、，抗菌、抗病毒作用也非常明確。對金黃色葡萄球菌、肺炎克雷伯菌、銅綠假單胞菌、腺病毒 7 型、流感病毒甲 1 型、甲 3 型和呼吸道合胞病毒等均有滅活或抑制作用。由于急性上呼吸道感染和急性氣管-支氣管炎初期多為病毒感染，急支糖漿可有效緩解癥狀，預防疾病傳變。同時，太極急支糖漿對于嬰幼兒用量明確，口感好且不良反應率低，能夠滿足兒童安全用藥的需要。圖表圖表1515：多項臨床研究證實產品療效多項臨床研究證實產品療效 文獻文獻 內容內容 “清肺止咳化痰湯”治療急性氣管支氣管炎及慢性支氣管炎急性發作 149 例臨床研究 張前進等使用急支糖漿用于急性氣管支氣管炎及慢性支氣管炎急性發作 78 例，對急性氣管支

31、氣管炎總有效率及對咳嗽的臨床有效率均為 92.5%，其中對咳痰臨床有效率為 90.0%，對慢性支氣管炎急性發作的治療，臨床總有效率及對咳痰的臨床有效率均為 89.5%，其中對咳嗽的臨床有效率為 92.1%。急支糖漿或抗生素治療單純急性氣管支氣管炎的隨機對照臨床研究 陳延軍等使用急支糖漿用于單純急性氣管支氣管炎180 例，分為急支糖漿 90 毫升組、急支糖漿 60 毫升組和阿莫西林組，疾病痊愈率急支糖漿 90 毫升組為91.7%、60 毫升組為 83.3%，高于阿莫西林組的 73.3%。潘淑范,李銳,程麗娟純中藥制劑急支糖漿佐治小兒支氣管肺炎 50 例 潘淑范等使用急支糖漿佐治小兒支氣管肺炎 5

32、0 例，口服急支糖漿同時靜點抗生素，有效率為 94%，優于單純使用抗生素。阿奇霉素聯合急支糖漿治療小兒支原體肺炎 54 例療效觀察 葉佩林采用阿奇霉素聯合急支糖漿治療小兒支原體肺炎 54 例療效觀察，有效率為 96.3%。急支糖漿治療慢性支氣管炎療效觀察 沃武杰使用急支糖漿聯合常規西醫治療慢性支氣管炎，總有效率為 92%，其作用機制可能為降低腫瘤壞死因子-（TNF-）和白細胞介素-8（IL-8）的表達水平。來源：中國中醫藥報，國金證券研究所 2023 烏鎮健康大會暨第二屆中國 OTC 大會上，急支糖漿入選“2022 年度中國非處方藥黃金大單品”，獲“中成藥止咳化痰平喘類”第二名。近年急支糖漿實

33、現高速增長，2022年急支糖漿實現銷售收入 5.26 億元，同比增長 89%；2023 上半年急支糖漿實現銷售收入5.28 億元，同比增長 149%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1616：急支糖漿獲“急支糖漿獲“20222022 年度中國非處方藥黃金大單年度中國非處方藥黃金大單品”稱號品”稱號 圖表圖表1717：急支糖漿收入近三年高速增長急支糖漿收入近三年高速增長（億元）（億元）來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所（注：2020 年數據未披露）急支糖漿在止咳祛痰平喘中成藥品牌中排名前列，市場基礎好。據米內網公眾號披露數據，2022 年，在中國

34、城市實體藥店端的止咳祛痰平喘中成藥品牌 TOP10 中，急支糖漿位列第三。圖表圖表1818：20222022 年城市實體藥店端止咳祛痰平喘中成藥品牌年城市實體藥店端止咳祛痰平喘中成藥品牌TOP10TOP10 排名排名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 銷售額銷售額（億元）（億元）1 京都念慈菴蜜煉川貝枇杷膏 京都念慈菴總廠 16.62 2 鐵皮楓斗顆粒 浙江天皇藥業 7.22 3 急支糖漿 太極集重慶涪陵制藥 6.88 4 補肺丸 麗彩甘肅西峰制藥 6.31 5 肺力咳合劑 貴州健興藥業 4.34 6 蘇黃止咳膠麥 揚子江北京海燕藥業 3.86 7 止咳寶片 特一藥業集團 3.13 8 肺寧

35、顆粒 柳河長隆制藥 3.07 9 蜜煉川貝枇杷膏 白云山潘高壽藥業 2.86 10 養陰清肺口服液 呼倫貝爾松鹿制藥 1.95 來源：米內網，國金證券研究所 在品牌塑造方面，太極為急支糖漿定位“專業止咳”，提出“咳嗽非小事，止咳要趁早”的全新品類價值理念主張；以擬人形態的“急支豹”為 IP，年輕化品牌宣傳，在傳承中創新，創造新的品牌資產。我們認為隨著公司開展各項營銷行動緊密配合、在重點市場進行新模式探索，急支糖漿有望延續較高的增速。益保世靈：原研產品本地化，公司獲原研廠家在國內生產的唯一授權益保世靈：原研產品本地化，公司獲原研廠家在國內生產的唯一授權 益保世靈（注射用頭孢唑肟鈉）為日本安斯泰來

36、原研專利產品，是一個具有獨特化學結構和生理活性的第三代頭孢菌素，主要用于敏感菌所致的下呼吸道感染、尿路感染、腹腔感染、盆腔感染、敗血癥、皮膚軟組織感染、骨和關節感染、肺炎鏈球菌或流感嗜血桿菌所致腦膜炎和單純性淋病。太極集團益保世靈是原研產品在中國的本地化產品，原料及技術均為進口原研，相比同通用名的普通質量層次的藥品，益保世靈具有高純度，高質量層次的優點。目前太極集團西南藥業獲原研廠家在國內生產的唯一授權。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1919：公司益保世靈產品公司益保世靈產品 圖表圖表2020：2 2021021 年以來公司益保世靈收入恢復增長年以來公司益保世靈收入恢復

37、增長（億元）（億元）來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所（2020 年產品收入未披露）在 2023 年 3 月 14 日，國家藥監局發布仿制藥參比制劑目錄（第六十五批），益保世靈被列為參比制劑。這說明與同類產品相比，益保世靈在原料、生產工藝、質量控制等方面更加優越，藥監局的認可將使益保世靈在未來的藥品招標采購中有更大的競爭優勢。產品市場持續增長，暫無集采風險。根據米內網數據，國內市場頭孢唑肟的銷售峰值在2017 年達到 49 億元以上，受公共衛生環境變化影響 2020 年跌至 31 億元，隨后兩年恢復高速增長態勢，2021-2022 年增速分別為 10.85%、23.

38、67%，一躍成為 2022 年頭孢類 TOP2品種；目前暫未有相關產品通過一致性評價，我們認為公司益保世靈產品目前面臨集采降價的風險較低。2023 上半年，益保世靈實現銷售收入 8.63 億元，同比增長 6%，后續有望維持平穩增長。醫藥商業板塊：打造川渝地區醫藥商業領軍企業 在太極集團“十四五”戰略規劃概要（2021 年-2025 年）中，公司提出聚焦川渝，積極轉型，加快建設全域數字化整合營銷平臺，加速終端布局，打造區域醫藥商業領軍企業。2023 年前三季度，公司醫藥商業板塊實現收入 66.59 億元，同比增長 8%。圖表圖表2121：醫藥商業板塊醫藥商業板塊收入持續增長收入持續增長 來源：公

39、司公告，國金證券研究所（注：2021/2022/2023Q1-Q3 醫藥商業板塊數據未扣除內部抵消影響）公司擁有立足川渝、輻射全國重點城市的強大市場網絡。公司醫藥商業系統是西部地區藥品經營業態最完善、綜合實力前三強的大型醫藥商業體系，經營品規達 5 萬余個，涵蓋藥品批發、配送、零售、進出口等業務，業務覆蓋川渝 100 多個市、區、縣，2 萬多個直接配送終端。公司在重慶、涪陵、永川、成都、綿陽、德陽等地共有配送中心 17 個，總倉儲面積約 15 萬，具備自有冷鏈配送、箱式配送車輛近 200 輛，配送能力可輻射西南片區終端 10 萬家以上，實現配送半徑 200 公里 12 小時內送達，200 至

40、400 公里 24 小時內公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 送達。2022 年以來，公司醫藥商業板塊優化布局，多管齊下進行改革。1)構建商業“1+2+3”管理框架?？偛砍闪?1 個商業營運管理中心統籌戰略發展和創新賦能；搭建川渝 2 個省級平臺公司，整合區域資源；公司層面設立醫療、分銷、零售 3大專業委員會，從選品、集采、運營等方面引領提升專業線管理水平和效率。2)調整區域布局，整合商業資源，推進業態協同。集團公司充分發揮綿陽地區商業公司的資源、運營和管理優勢，打造四川片區醫療與零售的業態協同；同時加快重慶片區商業整合和業態協同，桐君閣批發公司實現全業態布局。3)推動購銷結構調整，

41、著力實現提質增效。公司推動旗下各家子公司積極拓展醫療終端，統籌商業集采，在醫療端以麻精藥品和國采品種為突破口，抓好廠家談判和品種進院，強化中藥飲片經營優勢。在零售端公司充分發揮品牌采購力，推進“直營+加盟”一體運營，以醫美新品、特色中藥為切入點，強化專業培訓和促銷運營；同時公司醫藥零售會員精細化運營能力不斷提升，積極拓展線上業務，商業新零售實現有效增長。4)多渠道拓展業務，醫藥分銷加大醫療機構開發。2023 上半年，公司新開發醫療機構460 家，其中新開發二級以上公立醫院 75 家，中醫院 15 家，重慶平臺公司已實現全域聯合體覆蓋，醫藥分銷全域數字平臺太極“e”藥已吸納近 7140 家終端入

42、駐，醫療終端銷售有較大提升，中藥銷售增勢明顯。我們認為，隨著公司未來架構改革的落地、供應鏈建設的深化、渠道終端的加速開拓、零售端布局的加強等，公司商業板塊盈利水平提升可期。戰略布局中藥資源產業 公司依托自身醫藥工業板塊需求，加大對產業鏈上游的布局力度，打造中藥材資源優勢產業，形成貫通產業鏈上下游的協同聯動發展格局。在 太極集團“十四五”戰略規劃概要中，公司對中藥材資源的把控和經營作出規劃，未來將從“雙基地”（藥材種植及加工基地）建設、大品種經營、人工撫育蟲草產業化幾個角度推進。1）“雙基地建設”:七大道地產區布局不低于 50 個重點品種的藥材種植及加工基地，以“雙基地”建設保障公司大品種需求。

43、因地制宜打造半夏、金蕎麥、前胡等具備絕對優勢的中藥材基地。積極推行 GACP 規范建設，真正做到全程可追溯，品質有保障。2）大品種經營:不斷完善行情研判體系，依托集團內需、基地優勢，通過“戰略儲備”+“分級加工”并行策略開展大品種經營?！笆奈濉蹦┙洜I全國有影響力大品種不低于 10個。3）搶占“野生替代”商機：穩步推進冬蟲夏草室內繁育和原生地生態撫育產業化項目。圖表圖表2222：太極太極在在河北南和河北南和布局布局規?；N植基地規?；N植基地 圖表圖表2323：太極大順中藥材初加工廠效果圖太極大順中藥材初加工廠效果圖 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 板塊布局穩步

44、推進，有望為公司帶來成本優勢。截至 2023 上半年，公司擁有規范化種植基地 16 萬畝，合作建設產地中藥材加工中心 20 個，首個大品種半夏實現銷售 2200 噸。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 未來，公司中藥材資源板塊一是加速“4G 一碼一中心一平臺”建設，推進中藥材種植基地建設，打造中藥材資源全鏈貫通樣板。二是加快中藥飲片整合營銷，強化產銷協同，重塑品牌形象，提升精品中藥銷售規模。對中藥材資源板塊的布局能夠為公司醫藥工業產品提供原材料保障，減少外界中藥材供給量波動對公司的影響；同時原材料自產也有利于公司控制相關產品的成本。盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 1）醫藥工業板

45、塊：2023 年 1-9 月，醫藥工業板塊實現 24.6%的收入增速。我們認為公司醫藥工業板塊收入將顯著受益于藿香正氣口服液和急支糖漿等重點產品的高增長。藿香正氣口服液將受益于公司在全國范圍內銷售地域的擴展、線上銷售渠道的推動、適應癥拓展帶來更大規模的客戶群體；急支糖漿將受益于良好的市場口碑、以及新品牌的塑造；兩大重點產品均有望實現高增長。益保世靈等化藥產品有望維持平穩增長。綜合考慮，我們預計公司醫藥工業板塊 2023 年至 2025 年收入增速為 31.2%，22.5%，20.2%。毛利率方面，公司醫藥工業板塊 2023 年 1-9 月毛利率為 64.5%。我們認為公司醫藥工業板塊毛利率有望

46、維持在這一水平，預計 2023 年至 2025 年醫藥工業板塊毛利率為 64.6%，64.2%，64.0%。2）醫藥商業板塊：2023 年 1-9 月，公司醫藥商業板塊實現 8.0%的收入增速?？紤]到公司在商業板塊聚焦川渝，積極轉型，加快建設全域數字化整合營銷平臺并且加速終端布局，我們預計醫藥商業板塊 2023 年至 2025 年收入增速 13.2%，13.9%，11.6%。在毛利率方面，公司醫藥商業板塊 2023 年 1-9 月毛利率為 8.6%。我們認為隨著公司進行改革優化管理，板塊毛利率會有所改善，預計公司醫藥商業板塊 2023 年至 2025 年毛利率分別為 8.9%，9.6%，9.9

47、%。圖表圖表2424：公司收入預測公司收入預測 單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總總營業收入營業收入 12,149 14,051 17,146 20,336 23,693 YOY 8.4%15.6%22.0%18.6%16.5%毛利率 42.5%45.4%48.4%49.6%50.8%毛利 5,162 6,383 8,292 10,093 12,046 醫藥工業醫藥工業 營業收入 7,691 8,785 11,529 14,117 16,966 YOY%30.3%14.2%31.2%22.5%20.2%毛利率 58.0%63.6%64.6%64.2%6

48、4.0%毛利 4,459 5,587 7,443 9,068 10,864 醫藥商業醫藥商業 營業收入 7,296 8,006 9,059 10,316 11,516 YOY%41.7%9.7%13.2%13.9%11.6%毛利率 8.5%9.5%8.9%9.6%9.9%毛利 623 759 810 985 1,139 服務業及其他服務業及其他 營業收入 47 114 120 126 133 YOY%-69.9%145.6%5.0%5.0%5.0%毛利率 29.4%38.9%32.1%32.1%32.1%毛利 14 45 39 41 43 分部間抵消分部間抵消 營業收入-2,958-2,855

49、-3,562-4,224-4,922 來源：公司公告，國金證券研究所 銷售費用率：公司 2022 年銷售費用率為 33.04%，2023 年 1-9 月銷售費用率 34.17%。我們認為隨著公司加速銷售渠道擴張，2023 年銷售費用率將比 2022 年有小幅提高，后續兩年隨著公司抓實有效銷售、營銷精準化程度提高，銷售費用率將比 2023 年有小幅下降。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 管理費用率：公司 2022 年管理費用率為 5.27%，2023 年 1-9 月管理費用率 4.53%。我們認為公司改革成效良好，未來有望將管理費用率保持在與 2023 前三季度接近的水平。圖表圖表2

50、525：費用率預測費用率預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 34.7%33.0%34.8%34.1%34.0%管理費用率 6.6%5.3%4.5%4.5%5.0%來源：公司公告，國金證券研究所 投資建議及估值投資建議及估值 我們選取可比公司，采用市盈率法進行估值。公司屬業務范圍廣、產業鏈齊全的大型中藥企業，因此我們分別選擇類似屬性的大型中藥企業華潤三九、達仁堂、片仔癀作為可比公司。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 9.50、12.88、16.58 億元，綜合考慮可比公司業務情況、估值水平以及歸母凈利潤增速，我們給予太極集團 2023

51、年 28 倍 PE，目標價 47.76 元。首次覆蓋給予公司“增持”評級。圖表圖表2626：相對估值表相對估值表 代碼 名稱 股價（元）EPS（元）PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 600329 達仁堂 30.88 0.99 1.11 1.39 1.67 1.93 31.59 26.12 22.25 18.53 16.01 000999 華潤三九 45.35 2.09 2.48 3.10 3.61 4.18 16.38 18.89 14.64 12.55 10.84 600436 片仔癀 248.70

52、4.03 4.10 5.12 6.41 7.85 108.47 70.39 48.58 38.78 31.70 平均數 28.49 23.28 19.52 600129 太極集團 41.67-0.94 0.63 1.71 2.31 2.98-23.91 47.87 24.43 18.01 13.99 來源：iFinD，國金證券研究所（根據 2023 年 11 月 17 日收盤價作為股價基準日，可比公司預測值為國金證券研究所預測）風險提示 行業監管政策力度行業監管政策力度加強加強風險風險 醫療行業為強監管行業，隨著行業快速發展、改革持續深化，國內針對藥品生產與銷售的監管規則不斷出臺，對藥企的合規

53、管理能力提出了更高的要求。未來行業監管力度加強有可能壓縮醫藥企業的銷售費用空間，對公司產品銷售產生一定影響。帶量采購降價風險帶量采購降價風險 國家全面深化藥品集中采購和使用改革，藥品集中帶量采購模式將成為常態。2019 年 12月 29 日，國家公布了全國藥品集中采購文件，開始在全國范圍內開展第二批藥品集中帶量采購。從 4+7 城市試點帶量采購，到帶量采購試點擴圍，中標藥品的降價均較為明顯。如果益保世靈等產品被集采，將對公司銷售額產生不利影響。公司公司產品成本提高產品成本提高風險風險 公司中成藥產品占比較高，假如供需不平衡等原因導致中藥原材料持續漲價，公司將面臨產品成本提高的風險。市場競爭加劇

54、風險市場競爭加劇風險 國內具備藿香正氣品類生產能力的企業較多，公司藿香正氣產品未來可能面臨市場競爭加劇風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 11,20811,208 12,14912,149 14,05114,051 17,14617,146 20,33620,336 23,69323

55、,693 貨幣資金 2,084 1,454 2,357 2,681 3,125 4,070 增長率 8.4%15.6%22.0%18.6%16.5%應收款項 2,991 2,239 3,025 3,614 4,175 4,864 主營業務成本-6,679-6,988-7,668-8,855-10,242-11,647 存貨 2,570 2,280 2,171 2,377 2,750 3,127%銷售收入 59.6%57.5%54.6%51.6%50.4%49.2%其他流動資產 680 733 606 649 725 791 毛利 4,529 5,162 6,383 8,292 10,093 1

56、2,046 流動資產 8,324 6,706 8,158 9,322 10,775 12,853%銷售收入 40.4%42.5%45.4%48.4%49.6%50.8%總資產 57.5%50.9%55.5%58.7%61.8%65.5%營業稅金及附加-114-137-159-192-228-265 長期投資 429 347 280 289 296 303%銷售收入 1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%固定資產 4,076 4,213 4,607 4,622 4,694 4,747 銷售費用-3,701-4,215-4,642-5,967-6,934-8,056%總資產 28.1%3

57、2.0%31.3%29.1%26.9%24.2%銷售收入 33.0%34.7%33.0%34.8%34.1%34.0%無形資產 1,433 1,410 1,347 1,371 1,389 1,427 管理費用-763-805-740-772-915-1,185 非流動資產 6,161 6,464 6,549 6,557 6,662 6,768%銷售收入 6.8%6.6%5.3%4.5%4.5%5.0%總資產 42.5%49.1%44.5%41.3%38.2%34.5%研發費用-97-103-106-146-173-201 資產總計資產總計 14,48614,486 13,17013,170 1

58、4,70714,707 15,87915,879 17,43617,436 19,62119,621%銷售收入 0.9%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%短期借款 3,709 3,928 3,928 3,321 2,408 1,352 息稅前利潤（EBIT）-145-99 736 1,215 1,843 2,339 應付款項 4,894 4,077 4,180 5,115 5,868 6,932%銷售收入 n.a n.a 5.2%7.1%9.1%9.9%其他流動負債 706 993 2,330 2,403 2,836 3,355 財務費用-280-214-179-126-396-446

59、流動負債 9,310 8,997 10,438 10,839 11,112 11,639%銷售收入 2.5%1.8%1.3%0.7%1.9%1.9%長期貸款 1,486 703 504 604 704 804 資產減值損失-49-366-64-20-20-20 其他長期負債 525 868 839 849 1,036 1,225 公允價值變動收益 109 115-131-8 22 12 負債 11,321 10,568 11,780 12,292 12,851 13,668 投資收益 407-17 10 30 40 40 普通股股東權益普通股股東權益 3,236 2,727 3,064 3,7

60、36 4,745 6,125%稅前利潤 266.7%n.a 2.3%2.7%2.7%2.1%其中：股本 557 557 557 557 557 557 營業利潤 157-497 430 1,102 1,500 1,935 未分配利潤 491-41 309 980 1,990 3,370 營業利潤率 1.4%n.a 3.1%6.4%7.4%8.2%少數股東權益-72-125-137-149-161-173 營業外收支-4 3 13 2 2 2 負債股東權益合計負債股東權益合計 14,48614,486 13,17013,170 14,70714,707 15,87915,879 17,43617

61、,436 19,62119,621 稅前利潤 153-494 443 1,104 1,502 1,937 利潤率 1.4%n.a 3.2%6.4%7.4%8.2%比率分析比率分析 所得稅-121-83-103-166-225-291 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 79.0%n.a 23.4%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 32-577 339 938 1,276 1,646 每股收益 0.119-0.939 0.628 1.706 2.313 2.978 少數股東損益-34-54-10-12-12-12 每股凈資產 5.81

62、2 4.897 5.502 6.708 8.521 10.999 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 6666 -523523 350350 950950 1,2881,288 1,6581,658 每股經營現金凈流 1.346 1.003 3.234 2.979 3.962 5.254 凈利率 0.6%n.a 2.5%5.5%6.3%7.0%每股股利 0.000 3.500 2.100 0.500 0.500 0.500 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 2.04%-19.18%11.41%25.43%27.15%27.07%2020 20

63、21 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 0.46%-3.97%2.38%5.98%7.39%8.45%凈利潤 32-577 339 938 1,276 1,646 投入資本收益率-0.36%-1.58%7.62%13.64%19.68%23.18%少數股東損益-34-54-10-12-12-12 增長率增長率 非現金支出 341 760 505 354 368 387 主營業務收入增長率-3.74%8.40%15.65%22.03%18.60%16.51%非經營收益-258 109 272 191 365 432 EBIT 增長率 N/A-31.90%-844.52%

64、65.21%51.66%26.88%營運資金變動 635 267 684 175 197 460 凈利潤增長率-193.28%-891.88%-166.84%171.65%35.61%28.73%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 750750 559559 1,8011,801 1,6591,659 2,2062,206 2,9262,926 總資產增長率 2.12%-9.08%11.67%7.97%9.81%12.53%資本開支-724-220-432-345-424-444 資產管理能力資產管理能力 投資-344 844 67-27-25-25 應收賬款周轉天數 57.5 52.6 49.

65、2 58.0 56.0 56.0 其他 326-23 16 30 40 40 存貨周轉天數 150.5 126.7 105.9 98.0 98.0 98.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -742742 601601 -349349 -342342 -409409 -429429 應付賬款周轉天數 85.8 79.6 75.2 75.0 75.0 75.0 股權募資 0 1 0 0 0 0 固定資產周轉天數 99.6 102.8 100.5 78.6 65.2 54.8 債權募資 213-1,241-9-516-620-762 償債能力償債能力 其他 68-322-404-441-703-

66、761 凈負債/股東權益 88.88%106.38%62.16%27.82%-1.71%-30.07%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 282282 -1,5621,562 -412412 -957957 -1,3231,323 -1,5231,523 EBIT 利息保障倍數-0.5-0.5 4.1 9.7 4.7 5.2 現金凈流量現金凈流量 289289 -401401 1,0401,040 359359 474474 973973 資產負債率 78.15%80.25%80.10%77.41%73.70%69.66%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 1

67、7 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%

68、；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于

69、國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應

70、被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最

71、終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客

72、戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806