【研報】煤炭行業煤企國改系列報告一：煤企國改新山能成立“期權+”模式下兗煤益幾何-20200809[17頁].pdf

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 煤企國改煤企國改：新山能成立，新山能成立，“期權期權+”模式模式下下 兗煤兗煤益益幾何幾何 煤企國改系列報告一 2020 年 08 月 09 日 看好/維持 煤炭煤炭 行業行業報告報告 分析師分析師 羅四維 電話：010-66554047 郵箱： 執業證書編號：S1480519080002 研究助理研究助理 薛陽 電話：010-66554090 郵箱： 執業證書編號：S1480119070062 研究助理研究助理 徐昆侖 電

2、話：010-66554050 郵箱： 執業證書編號：S1480118080017 研究助理研究助理 沈一凡 電話：010-66554026 郵箱： 執業證書編號：S1480118080040 投資摘要： 山東能源集團是山東煤企合并的總舵手山東能源集團是山東煤企合并的總舵手。2020 年 7 月，山能集團與兗礦集團開始了戰略重組的籌劃工作，并組建成立新山能 集團。該合并是相同業務規模和資產規模的橫向合并，合并成立的新山能將成為國內第二大煤炭巨頭。至此，山東省山東省完成了完成了 煤炭行業頂部整合煤炭行業頂部整合， 我們認為我們認為未來未來山東煤企山東煤企國改國改的方式為的方式為自上而下的自上而下的

3、混改混改， 而而省屬煤企資產上市省屬煤企資產上市是是實現國企混改的實現國企混改的最佳最佳途徑途徑。 兗州煤業是新山能旗下最重要的上市平臺兗州煤業是新山能旗下最重要的上市平臺。新山能合并前的山東省能源集團僅控股新華醫療一家上市公司，由于新華醫療的 主營業務為醫療器械與山能集團主營煤炭業務不相關，且集團僅持有新華醫療 28.77%的股份，集團主要煤炭資產一直沒有實 現上市。因此因此借助兗礦集團旗下借助兗礦集團旗下兗州煤業實現資產上市也是新山能成立的目的之一兗州煤業實現資產上市也是新山能成立的目的之一。 未來未來兗州煤業分紅率的提高具有確定性兗州煤業分紅率的提高具有確定性。20Q1 山能集團的母公司

4、報表的流動性小于兗礦集團，因此當新山能首次合并報表時 母公司層面的流動性將出現趨緊的現象。再參考國家能源集團成立后，旗下上市公司均提高了股利支付率。我們認為兗州煤 業的股利支付率將會提升。同時回溯歷史數據發現，股利支付率的增加股利支付率的增加一般一般會會對對兗州煤業的兗州煤業的 PE產生正向影響產生正向影響。 兗州煤業將成為新山能資產注入的窗口兗州煤業將成為新山能資產注入的窗口。通過假設可注入上市公司總資產資產證券化率可注入資產的總資產凈利率的方 式，我們計算出公司的資產注入將為其帶來 128 億的利潤增量，其中 87 億元為通過平價收購的資產注入帶來的利潤增量，并 不改變公司的 EPS，而余

5、下 41 億元是通過提升注入資產的盈利能力實現的?？傊?，在諸多假設條件下，資產注入預計將為公 司帶來 115%的凈利潤提升，為公司帶來 21%的 EPS提升。 新山能的成立預計將為上市公司兗州煤業帶來兩方面的改變，分紅率的提升及資產注入，這可以看作在公司原有價值的基礎 上增添的兩個“期權” 。分紅率的提升對應著公司未來分紅率的提升對應著公司未來 PE水平的提升，資產注入后公司的水平的提升，資產注入后公司的 EPS 也將有所提升，因此我們認為也將有所提升，因此我們認為 新山能成立新山能成立將促使公司重新起航將促使公司重新起航。 風險提示：風險提示：煤炭價格大幅波動煤炭價格大幅波動、國內相關行業政

6、策變動、國內相關行業政策變動 行業重點公司盈利預測與評級 簡稱簡稱 EPS(元元) PE PB 評級評級 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 兗州煤業 1.76 1.50 1.58 1.67 5.40 3.79 3.97 4.02 0.85 推薦 資料來源：公司財報、東興證券研究所（數據來源為wind一致預期） P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 煤企國改：新山能成立， “期權+”下兗煤益幾何 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 新山能成立，山東煤企已完成頂部

7、整合新山能成立，山東煤企已完成頂部整合 . 4 2. 兗州煤業將直接受益于新山能的成立兗州煤業將直接受益于新山能的成立 . 6 2.1 公司是新山能旗下最主要的上市平臺 . 6 2.2 雙重因素確保公司將提高分紅率 . 7 2.3 公司資產注入空間廣闊 . 11 2.4 雙“期權”下，兗煤將重新起航 .14 3. 風險提示風險提示.15 相關報告匯總相關報告匯總 .15 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 山東省省屬煤企整合時間軸山東省省屬煤企整合時間軸. 4 圖圖 2： 兗礦集團與山能集團的業務模式相似（兗礦集團與山能集團的業務模式相似（19年年報）年年報）. 5 圖圖 3： 新山新山能煤炭產量將

8、升至全國第二位能煤炭產量將升至全國第二位. 5 圖圖 4： 新山能的營收和利潤在山東省內均為第一新山能的營收和利潤在山東省內均為第一. 5 圖圖 5： 合并前山能集團和兗礦集團股權關系圖及旗下上市公司一覽合并前山能集團和兗礦集團股權關系圖及旗下上市公司一覽 . 6 圖圖 6： 10-19年國家能源集團母公司報表流動比率與合并報表流動比率對比（年國家能源集團母公司報表流動比率與合并報表流動比率對比（18年之前為中國神華集團）年之前為中國神華集團） . 8 圖圖 7： 10-19年國家能源集團母公司報表速動比率與合并報表速動比率對比（年國家能源集團母公司報表速動比率與合并報表速動比率對比（18年之

9、前為中國神華集團）年之前為中國神華集團） . 8 圖圖 8： 10-19年中國神華分紅情況年中國神華分紅情況 . 8 圖圖 9： 10-19年國電電力分紅年國電電力分紅情況情況 . 8 圖圖 10： 10-19年山東能源集團母公司報表流動比率與合并報表流動比率對比年山東能源集團母公司報表流動比率與合并報表流動比率對比 . 8 圖圖 11： 10-19 年山東能源集團母公司報表流動比率與合并報表流動比率對比年山東能源集團母公司報表流動比率與合并報表流動比率對比 . 8 圖圖 12： 10-19年兗礦集團母公司報表流動比率與合并報表流動比率對比年兗礦集團母公司報表流動比率與合并報表流動比率對比 .

10、 9 圖圖 13： 10-19年兗礦集團母公司報表速動比率與合并報表速動比率對比年兗礦集團母公司報表速動比率與合并報表速動比率對比 . 9 圖圖 14： 10-19年兗州煤業分紅情況年兗州煤業分紅情況 . 9 圖圖 15： 2000年至今兗州煤業年至今兗州煤業 PE與股利支付率變化關系圖與股利支付率變化關系圖.10 圖圖 16： 19年山東能源集團下屬子公司總資產占比年山東能源集團下屬子公司總資產占比. 11 圖圖 17： 山東能源集團主要子公司山東能源集團主要子公司 17-19年財務數據情況年財務數據情況 . 11 圖圖 18： 10-19年山能集團和兗礦集團年山能集團和兗礦集團 ROA對比

11、對比 .12 圖圖 19： 山東能源集團主要子公司總資產及山東能源集團主要子公司總資產及 ROA.12 圖圖 20： 三種假設下計算的所有值（共計三種假設下計算的所有值（共計 125個數據）個數據）.13 圖圖 21： 不同概率下可注入資產為兗煤帶來凈利潤的增量不同概率下可注入資產為兗煤帶來凈利潤的增量.13 圖圖 22： 10-19年兗州煤業年兗州煤業 ROA變化變化.14 圖圖 23： 新山能成立帶來的雙新山能成立帶來的雙“期權期權”簡圖簡圖.14 rQpQmMoRqPnPxPtMrNpQmP9PcM6MnPrRpNmMiNnNyQfQmNpP8OoPpQvPnMoMMYqQxP 東興證券

12、深度報告東興證券深度報告 煤企國改：新山能成立， “期權+”下兗煤益幾何 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 表格目錄表格目錄 表表 1： 2019 年山能集團和兗礦集團主要指標對比表年山能集團和兗礦集團主要指標對比表. 5 表表 2： 新山能旗下上市公司可注入集團資產情況分析新山能旗下上市公司可注入集團資產情況分析. 7 表表 3： 兗州煤業、中兗州煤業、中國神華、國電電力股利支付率對比國神華、國電電力股利支付率對比.10 表表 4： 兗煤股利支付率提升將帶來估值水平兗煤股利支付率提升將帶來估值水平 PE的提升的提升 .10 表表

13、5： 三種假設下兗州煤業資產注入的情景預測三種假設下兗州煤業資產注入的情景預測 .13 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 煤企國改：新山能成立， “期權+”下兗煤益幾何 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 新山能成立新山能成立，山東煤企已完成頂部整合山東煤企已完成頂部整合 山東能源（山東能源（山能山能）集團）集團是山東煤企合并的總舵是山東煤企合并的總舵手手。2020 年年 7 月，月，山能山能集團集團與兗礦集團與兗礦集團開始開始了了戰略重組戰略重組的籌劃的籌劃 工作，工作，并組建成立并組建成立新山能新山能。至此，山東省由原來的七

14、大省屬煤炭集團合并為山東能源集團一家，此過程中山 能集團一直扮演煤企整合平臺的角色。 山東省省屬煤企整合可以追溯到 2008 年，省國資委于當年 11 月在出臺的山東省省管企業改革發展和國資 監管工作三年規劃中提出，“到 2010 年基本完成省管企業重組”。至 2011 年山能集團由除兗礦集團外的山 東省 6 家省屬煤炭集團合并成立，山能集團的成立拉開了山東省煤企整合的序幕。此后直到 2020 年，山東 省煤炭行業一直保持著山能集團和兗礦集團雙雄的格局，山東省也沒有進行集團層面的整合，這期間主要是 集團公司對民營煤企以及省外煤礦的收購。沉寂近十年后，山能集團和兗礦集團合并成立新山能，新山能的新

15、山能的 成立也標志著山東省煤炭行業頂部整合已經完成成立也標志著山東省煤炭行業頂部整合已經完成。除去降低同業競爭、提升省內煤企競爭力外，新山能還將 提供進行自上而下煤企國改的平臺。而在2019 年山東省政府工作報告中提到，19 年起山東省將開啟為 期 3 年的省屬企業混合所有制改革，目的是引進社會資產增強監督從而提高煤企的盈利能力。因此，我們認我們認 為山東煤企未來自上而下的改革，將會以省屬煤企資產上市的方式來實現為山東煤企未來自上而下的改革，將會以省屬煤企資產上市的方式來實現。 圖圖1：山東省省屬煤企整合時間軸山東省省屬煤企整合時間軸 資料來源：山東省國資委網站，東興證券研究所 山能集團和兗礦

16、集團的合并是相同業務規模和資產規模的山能集團和兗礦集團的合并是相同業務規模和資產規模的橫向橫向合并， 合并成立的合并， 合并成立的新山能新山能將成為國內第二大煤將成為國內第二大煤 炭巨頭炭巨頭。按照 2019 年年報數據，重組后的山東能源集團煤炭產量將達到 2.8 億噸以上，位居國內煤炭企業第 二位、全球煤炭企業第五位；營業收入達到 6440 億元，占省管企業的 44.5%，利潤總額達到 245 億元，占省 管企業的 33.7%；資產總額 6289 億元，占省管企業的 18.7%。 東興證券深度報告東興證券深度報告 煤企國改：新山能成立， “期權+”下兗煤益幾何 P5 敬請參閱報告結尾處的免責

17、聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 表表1：2019 年年山能集團和兗礦集團山能集團和兗礦集團主要指標對比表主要指標對比表 公司簡稱公司簡稱 原煤產量原煤產量 （萬噸）（萬噸） 資產總額資產總額 （億元）（億元） 資產負債率資產負債率 (%) 營業總收入 （億營業總收入 （億 元）元） 凈利潤凈利潤 （億元）（億元） 山能集團 12,537 3,103.33 64.93 3,584.97 79.20 兗礦集團 16,602 3,185.48 68.38 2,854.80 89.45 資料來源：兗礦集團債務評級報告，東興證券研究所 圖圖2：兗礦集團與山能集團兗礦集團

18、與山能集團的的業務模式相似（業務模式相似（19 年年報）年年報） 資料來源：wind，東興證券研究所 圖圖3：新山能煤炭產量將升至全國第二位新山能煤炭產量將升至全國第二位 圖 圖4：新山能的營收和利潤在山東省內均為第一新山能的營收和利潤在山東省內均為第一 資料來源：山東省發展和改革委員會，東興證券研究所 資料來源：山東省發展和改革委員會，東興證券研究所 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 煤企國改：新山能成立， “期權+”下兗煤益幾何 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 2. 兗州兗州煤業將煤業將直接受益于新山能的成立直接受益于新山能的

19、成立 2.1 公司是新山能旗下公司是新山能旗下最主要的最主要的上市平臺上市平臺 新山能共持有新山能共持有 7 家上市上公司的家上市上公司的股份股份，其中兗州煤業是新山能旗下的最，其中兗州煤業是新山能旗下的最重要的重要的上市平臺上市平臺。新山能合并前山東 省能源集團僅控股新華醫療一家上市公司，由于新華醫療的主營業務為醫療器械與山能集團主營煤炭業務不 相關，且集團僅持有新華醫療 28.77%的股份，集團主要的煤炭資產就一直未實現上市。因此，合并前的山能 集團的證券化資產僅為醫療器械相關資產，資產證券化率僅為 3.7%。因此借助兗礦集團旗下兗州煤業實現資 產上市也是新山能成立的目的之一。 兗礦集團旗

20、下有多家上市公司，當下兗礦集團持有兗州煤業 46.16%的股份為公司的控股股東，兗州煤業主營 業務為煤炭的開采及銷售與山能集團匹配，兗煤的市值可以排在 A 股煤炭行業的第四名（截至2020.08.06， 兗煤市值為447億元） 。通過“新山能持有股份”、“上市公司所屬行業”、“新山能是否是上市公司的大股東”三 個指標判斷，兗州煤業是新山能資產注入最合適的上市平臺。 圖圖5：合并前山能合并前山能集團集團和和兗礦集團兗礦集團股權關系圖及旗下上市公司一覽股權關系圖及旗下上市公司一覽 資料來源：wind，東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 煤企國改：新山能成立， “期權+”下兗煤益幾何

21、P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 表表2：新山能旗下上市公司可注入集團資產情況分析新山能旗下上市公司可注入集團資產情況分析 上市公司上市公司 市值市值 （億元）（億元） 新山能新山能持有股份持有股份 所屬行業所屬行業 新山能是否是大股東新山能是否是大股東 其他其他 兗州煤業 381.95 46.16% 煤炭煤炭 是是 無 新華醫療 80.27 28.77% 醫療保健 是是 無 ST 地礦 21.51 16.71% 工業綜合類 是是 正進行資產重組 盤江股份 108.07 11.60% 煤炭煤炭 否 無 中泰證券 1,232.75 6

22、.57% 投資銀行 否 無 日照港 87.35 7.80% 海港與服務 否 無 天地科技 128.3 0.52% 工業機械 否 無 資料來源：wind，東興證券研究所 2.2 雙重因素雙重因素確保確保公司公司將提高將提高分紅率分紅率 山能集團和兗礦集團的合并山能集團和兗礦集團的合并屬于屬于能源能源行業巨型國企的合并，其模式可類比神華集團行業巨型國企的合并，其模式可類比神華集團（神華神華）和國電集團和國電集團（國國 電電）的合并的合并。通過研究神華和國電合并后其旗下上市公司分紅率的變化，我們可以預判新山能集團成立將對 兗州煤業的分紅率帶來何等影響。 神華集團和國電集團合并前后對上市公司股利支付率

23、的影響可以分為四個時點。 合并之前，神華集團母公司的流動性（主要考察流動比率和速動比率）已于 2010 年以來持續下降，并 于 2015 年年報中首次小于集團公司合并報表的流動性。神華母公司流動性下降的原因是旗下上市公司 中國神華分紅的減少，雖然神華的股利支付率沒變，但 2015 年前煤炭行業景氣度持續下行，上市公司 中國神華利潤受到影響，結果分紅總量減少。 2016 年以來，國家推進供給側改革，煤炭行業景氣度好轉，為提升母公司神華集團的流動性，中國神華 當年采取特別分紅策略，16 年股息率達到了驚人的 260%。 2017 年 8 月經國務院批準，中國國電集團與神華集團重組合并為國家能源投資

24、集團（國家能源） ，當年 中國神華股利支付率回歸到 40%的水平， 17 年年報中神華集團合并報表的流動性與母公司報表的流動性 的差值繼續擴大。 18 年神華集團更名國家能源集團并完成了國電集團的資產注入，由于彼時國電集團流動性較強，18 年 國家能源合并報表的流動性與母公司報表的流動性的差值有所縮小。但之后的 19 年及最新 20 年一季度 的數據顯示，國家能源集團母公司層面的流動性相比合并報表還是有所下降，這也就對應了其旗下上市 公司中國神華自 17 年起分紅率持續提升， 并制定“2019-2021 三年內每年分紅率不低于 50%”的高分紅方 案。 除中國神華， 國家能源集團旗下的另一個上

25、市公司國電電力的股利支付率也在 17 年以后有所提高。 從國家能源集團成立前后可以得出兩從國家能源集團成立前后可以得出兩個結論個結論：1.當母公司自身流動性趨于收緊之時，旗下上市公司有意愿通當母公司自身流動性趨于收緊之時，旗下上市公司有意愿通 過提高分紅率的方式為母公司過提高分紅率的方式為母公司“補血補血”；2.完成合并后，旗下上市公司提高了股利支付率。完成合并后，旗下上市公司提高了股利支付率。 P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 煤企國改：新山能成立， “期權+”下兗煤益幾何 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖6：10-19 年

26、國家能源集團母公司年國家能源集團母公司報表報表流動比率與合并報表流動比率與合并報表 流動比率對比流動比率對比（18 年之前為中國神華集團）年之前為中國神華集團） 圖圖7：10-19 年國家能源集團母公司年國家能源集團母公司報表報表速動比率與合并報表速動比率與合并報表 速動比率對比速動比率對比（18 年之前為中國神華集團）年之前為中國神華集團） 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 圖圖8：10-19 年年中國神華中國神華分紅情況分紅情況 圖圖9：10-19 年國電電力分紅情況年國電電力分紅情況 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研

27、究所 現階段山能集團和兗礦集團的合并可類比國家能源集團合并的前期階段。兗礦集團合并報表的流動性與母公 司報表的流動性的差值于 18 年由負轉正，并在 19 年繼續保持正值。期間雖然兗礦集團旗下上市公司兗州煤 業，18 年的股利支付率沒有提升，但 19 年進行了高達 89%的特別分紅。這也驗證了上述的“當母公司自身流 動性趨于收緊之時，旗下上市公司有意愿通過提高分紅率的方式為母公司“補血”的結論。 因此因此我們認為我們認為未來未來新山能新山能母公司層面的流動性母公司層面的流動性是否是決定兗州煤業是否提高分紅率的關鍵因素是否是決定兗州煤業是否提高分紅率的關鍵因素。 通過對比最 新一期山東能源集團與

28、兗礦集團的流動性可以發現，山能集團母公司報表的流動比率和速動比率水平均小于 兗礦集團，因此當新山能首次合并報表時母公司層面的流動性將出現趨緊的現象。再疊加合并之后，上市公再疊加合并之后，上市公 司有更大意愿提高股利支付率，我們認為兗州煤業的股利支付率將會提升司有更大意愿提高股利支付率，我們認為兗州煤業的股利支付率將會提升。 圖圖10：10-19 年山東能源集團母公司年山東能源集團母公司報表報表流動比率與合并報表流動比率與合并報表 流動比率對比流動比率對比 圖圖11：10-19 年山東能源集團母公司年山東能源集團母公司報表報表流動比率與合并報表流動比率與合并報表 流動比率對比流動比率對比 東興證

29、券深度報告東興證券深度報告 煤企國改：新山能成立， “期權+”下兗煤益幾何 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 圖圖12：10-19 年兗礦集團母公司年兗礦集團母公司報表報表流動比率與合并報表流動流動比率與合并報表流動 比率對比比率對比 圖圖13：10-19 年兗礦集團母公司年兗礦集團母公司報表報表速動比率與合并報表速動速動比率與合并報表速動 比率對比比率對比 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 圖圖14：10-19 年兗州煤業

30、分紅情況年兗州煤業分紅情況 資料來源：wind，東興證券研究所 此外， 作為集團旗下的主要上市平臺， 兗州煤業近三年 （剔除特別分紅影響） 的平均股利支付率僅為 34.16%， 低于中國神華（46.01%）和國電電力（60.23%） 。兗州煤業兗州煤業的的股利支付率的股利支付率的還有很大的提升還有很大的提升空間空間。同時，類 比近三年股利支付率相較 2000 年至今股利支付率的增加值后發現， 近三年中國神華和國電電力分別提升 7.30% 和 22.70%，遠高于同期兗州煤業的 4.57%。而中國神華和國電電力于 17 年開始合并，因此我們認為國家能 P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 煤

31、企國改：新山能成立， “期權+”下兗煤益幾何 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 源集團的合并加速了上市公司分紅率提高的進程?？偠灾?，兗州煤業的股利支付率還有很大的提升空間，總而言之，兗州煤業的股利支付率還有很大的提升空間， 且新山能的成立將有且新山能的成立將有加速加速兗州煤業股利支付率提升的預期，兗州煤業未來分紅率的提高具有確定性。兗州煤業股利支付率提升的預期，兗州煤業未來分紅率的提高具有確定性。 表表3：兗州煤業、中國神華、國電電力股利支付率對比兗州煤業、中國神華、國電電力股利支付率對比 上市公司上市公司 近三年平均股近三年平均股 利

32、支付率利支付率 2000 年至今平均股利年至今平均股利 支付率支付率 近三年相較近三年相較 2000年至今股年至今股 利支付率利支付率增加值增加值 兗州煤業 34.18% 29.61% +4.57% 中國神華 46.01% 38.71% +7.30% 國電電力 60.23% 37.53% +22.70% 資料來源：wind，東興證券研究所（注：該結果計算時注：該結果計算時剔除剔除特別分紅特別分紅影響影響） 雖然相對估值雖然相對估值 PE是由諸多因素共同決定的，但是對于兗州煤業，是由諸多因素共同決定的，但是對于兗州煤業，股利支付率的增加一般對公司股利支付率的增加一般對公司 PE產生正產生正 向影

33、響向影響。2000 年至今，公司在 03-04、06-07、09-10、13-14、16-17 五個時段處于 PE 的提升狀態，其中除去 13-14 年 PE 提升對應同期股利支付率下降（13-14年間PE提升的原因主要為當期公司利潤很低） ，其余四個 時段均對應著股利支付率的增加。通過比較這四個時段 PE 同比提升值相對于股利支付率增加的倍數，我們 發現股利支付率的提升將帶來成倍的 PE 提升（最小倍數為1.79，見表4） 。 圖圖15：2000 年至今兗州煤業年至今兗州煤業 PE與股利支付率變化關系圖與股利支付率變化關系圖 資料來源：wind，東興證券研究所 表表4：兗煤股利支付率提升將帶來估值水平兗煤股利支付率提升將帶來估值水平 PE的提升的提升 區間序號區間序號 時間跨度時間跨度 區間區間 PE均均 值值 回溯一年前回溯一年前 PE均值均值 PE均值同比均值同比 變化變化 股利支付率同股利支付率同 比增加比增加值值 PE同比同比 股利支付率增加股利支付率增加值值 2003.8 - 2004.7 30.52 24.82 22.97% 12.82% 1.79 倍 東興證券深度報告東興證券深度報告 煤企國改：新山能成立， “期權+”下兗煤益幾何 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源