【公司研究】三花智控-深度報告：新能源熱管理領域的高壁壘龍頭-20200811[54頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 汽車汽配汽車汽配 三花智控三花智控(002050) 增持增持 合理估值： 26.00-28.60 元 昨收盤： 22.6 元 （維持評級） 汽車零配件汽車零配件汽車零配件汽車零配件 2020年年 08月月 11 日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 3,592/3,141 總市值/流通(百萬元) 81,180/70,995 上證綜指/深圳成指 3,354/13,648 12 個月最高/最

2、低(元) 26.05/9.93 相關研究報告：相關研究報告： 國信證券-三花智控-002050-2019 年報暨 2020 一季報點評：一季報現金流亮眼，營收表 現強于行業 2020-04-29 三花智控-002050-2019 年業績快報點評：業 績 符 合 預 期 ， 汽 零 訂 單 持 續 開 拓 2020-02-15 三花智控-002050-2019 年中報點評：毛利率 顯 著 改 善 ， 汽 零 在 手 訂 單 充 裕 2019-09-02 三花智控-002050-2018 年業績快報點評：業 績 符 合 預 期 ， 看 好 新 能 源 汽 零 增 長 2019-03-08 三花股份

3、-002050-2014 年投資者交流會紀 要 2014-09-29 證券分析師：梁超證券分析師：梁超 電話： 0755-22940097 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980515080001 證券分析師：何俊藝證券分析師：何俊藝 電話： 0755-81981823 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519080001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 新能源熱管理領域的高壁壘龍頭新能

4、源熱管理領域的高壁壘龍頭 投資邏輯投資邏輯：新能源熱管理領域的核心供應商新能源熱管理領域的核心供應商 電動化是長期趨勢，熱管理賽道增量顯著，市場空間大，技術壁壘高。公司是 國內新能源熱管理領域核心標的， 主業始于家電， 逐步吸收高校與外資技術后， 打造閥類明星產品，并依托家用空調技術的同源性延伸至新能源熱管理領域， 后期逐步從部件廠商轉型集成化供應商。我們認為公司電子膨脹閥起點高，與 家用空調制冷部件技術協同性強，目前在集成化配套領域已體現出領先優勢。 熱管理行業：增量大，空間大熱管理行業：增量大，空間大，壁壘高，壁壘高 主要從熱管理回路結構差異、零部件增減量，回路價值量變動三個維度梳理新 能

5、源與傳統燃油車熱管理的差異，同時對產業鏈上核心供應商進行梳理，對全 球及國內熱管理市場空間進行測算。新能源熱管理價值量區間在 4700-9520 元（含熱泵），相對傳統燃油車 2000-3000 元顯著提升，后期技術升級、集成 化提升、冷媒升級等有望驅動新能源熱管理回路價值量進一步提升。 競爭優勢分析：起點高，延伸快，集成化競爭優勢分析：起點高，延伸快，集成化 三花在熱管理回路技術起點高，明星產品電子膨脹閥技術壁壘高，技術與產 品性能突破外資壟斷，后期逐步進口替代與全球化。新能源熱管理回路中集 成化供應是趨勢，目前三花已在高壁壘環節的電子膨脹閥成功卡位，基于技 術同源性延伸至其余環節后產品譜系

6、較為齊全，已具備集成化配套能力。此 外，熱管理的技術趨勢是通過集成或新增回路以實現回路中能耗最優分配， 而電子膨脹閥是類似于熱泵、電機余熱回收等集成配套的核心部件。 風險提示風險提示 汽車行業需求復蘇不及預期，新能源政策風險，熱管理行業格局變化風險等。 投資建議投資建議：熱管理優質賽道下的龍頭，熱管理優質賽道下的龍頭，維持維持“增持增持”評級評級 我們預計公司 20-22 年實現凈利潤 13.47/17.76/20.39 億 （略微上調 21 年利潤 主要由于新增熱管理相關訂單，原：13.36 億/16.51 億/20.01 億），EPS 為 0.37/0.49/0.57 元（主要由于股本變更

7、，原：0.48 元/0.60 元/0.72 元） ，基于特 斯拉與熱管理產業鏈估值對標，我們預計合理估值為 26.00-28.60 元（對應 2021 年 50-55x PE） ，長視角看，熱管理賽道空間大，公司在電子膨脹閥核心 環節以及集成化能力優勢顯著，具備持續成長性。短視角看，公司海外占比約 50%，20Q2 受疫情影響顯著，20Q3 逐步恢復正常，維持“增持”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 11,287 11,190 13,619 15,395 (+/-%) 4.2% -0.9% 21.7% 13.0% 凈

8、利潤(百萬元) 1421 1347 1776 2039 (+/-%) 10.0% -5.2% 31.8% 14.9% 攤薄每股收益(元) 0.51 0.37 0.49 0.57 EBIT Margin 18.3% 13.9% 15.2% 15.6% 凈資產收益率(ROE) 15.3% 13.6% 16.6% 17.6% 市盈率(PE) 44.0 60.3 45.7 39.8 EV/EBITDA 28.0 44.7 34.9 30.6 市凈率(PB) 6.73 8.20 7.59 6.99 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 1.0 2.0 3.

9、0 4.0 A/19 O/19 D/19F/20A/20J/20 三花智控上證指數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司是國內新能源熱管理領域核心標的，主業始于家電行業，逐步吸收高校與 外資技術后，打造了電子膨脹閥、水閥、截止閥等控制部件明星產品，打破外 資壟斷。后期基于空調制冷技術協同性，延伸至傳統汽車以及新能源汽車熱管 理領域，并成為特斯拉熱管理核心部件配套廠商。公司基于高技術壁壘環節去 延伸其余環節后產品譜系較為齊全，并逐步從熱管理部件商轉型集成商。我們 認為公司的電子膨脹閥起點高，家用空

10、調制冷部件技術協同性強，目前在集成 化配套領域已經體現出領先優勢。 我們預計公司 2020-2022 分別實現營收 111.90 億/136.19 億/153.95 億（原： 112.54 億/130.02 億/150.01 億） ，對應同比增速分別為-0.9%/21.7%/13.0%。 分別實現凈利潤 13.47 億/17.76 億/20.39 億 （略微上調 21 年利潤主要由于新增 熱管理相關訂單，原：13.36 億/16.51 億/20.01 億） ，對應同比增速分別為 -5.2%/31.8%/14.9%，預計分別實現每股收益 0.37 元/0.49 元/0.57 元（主要由 于股本變

11、更，原：0.48 元/0.60 元/0.72 元） ，我們預計公司合理估值目標為 26.00-28.60 元（對應 2021 年 50-55x PE） ，長期視角來看，熱管理賽道空間 大， 公司在熱管理領域的電子膨脹閥核心環節優勢顯著， 集成化能力領先同行， 后期具備持續成長性。短期視角來看，公司海外業務占比達到 50.44%，20Q2 受疫情影響顯著，20Q3 逐步恢復正常。維持“增持”評級。 核心假設或邏輯核心假設或邏輯 第一，核心假設：第一，核心假設：假設國內新能源汽車 2025 年滲透率有望達到約 25%，空調 暖風回路的熱泵空調在新能源滲透率在 2025 年有望達到 80%；新能源純

12、電車 型（熱泵車型）的單車價值量為 8160 元，新能源純電車型（非熱泵車型）單 車價值量為 7460 元，后期隨著新能源熱管理回路技術升級，能效提升后價值 量有望持續提升。 第二，核心邏輯：第二，核心邏輯：當前時點來看，壓縮機、PTC 以及電子膨脹閥等部件的技術 壁壘高，公司實現電子膨脹閥技術突破，逐步進口替代與本土化；后期來看， 集成化配套是趨勢，公司依托家用空調與汽車空調技術同源性逐步延伸泵類、 熱交換器等驅動部件與換熱部件，目前產品譜系相對齊全。此外，公司依托高 技術壁壘的核心控制部件電子膨脹閥與水閥，在熱泵、電機余熱回收等集成化 配套中占據先發優勢。 與市場預期的差異之處與市場預期的

13、差異之處 從歷史股價來看，公司前期（2019 年 8 月前）股價主要與家電板塊表現出顯著 關聯性，由于公司是特斯拉熱管理部件核心供應商，后期股價（2019 年 8 月開 始）主要受到特斯拉產業鏈催化。目前市場對公司認知更多停留在特斯拉產業 鏈核心標的，尚未對新能源熱管理賽道的優質性以及公司在熱管理賽道的行業 地位有較為深刻的認知。我們認為新能源熱管理賽道空間大，且相對傳統熱管 理業務增量大，而公司在控制部件電子膨脹閥環節目前已經打破外資壟斷，具 備相對領先優勢，后期有望逐步進口替代與全球化。同時公司基于高技術壁壘 環節去延伸其余環節后產品譜系較為齊全， 并逐步從熱管理部件商轉型集成商。 我們認

14、為公司的電子膨脹閥起點高，家用空調制冷部件技術協同性強，目前在 集成化配套領域已經體現出領先優勢。 mNtMrRoRsNmOwOqPqMqPnO6M9R9PnPrRpNrRlOoOzRkPoPqR9PoPoQMYqMoONZmRsM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，第一，特斯拉產業鏈催化；特斯拉產業鏈催化；歷史股價受特斯拉事件催化顯著，公司作為特斯拉 熱管理核心供應商，后期也大概率持續受益特斯拉投產、新車型、產銷等超預 期事件的催化； 第第二二，進口替代與全球化持續突破；進口替代與全球化持續突破；公

15、司新能源熱管理業務電子膨脹閥持續獲 得外資訂單，進口替代與全球化邏輯持續兌現，新延伸出的熱管理其余產品獲 得新訂單； 第三，第三，集成化產品受認可；集成化產品受認可；公司在熱泵等集成化產品技術進步，逐漸接近甚至 超越外資水平，獲得主流主機廠的供應體系認可。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，行業風險：第一，行業風險：國內汽車行業從 2018 年開始持續下行，2020 年疊加疫情影 響，上半年仍然持續處于持續下行階段。疫情對宏觀經濟的影響較大，后期復 蘇程度尚未可知，汽車作為價值量較高的可選消費者品，存在經濟復蘇不及預 期從而影響消費者消費能力的可能性； 第二，政策風險：第

16、二，政策風險：目前政策刺激仍然是影響新能源汽車銷量的核心影響要素， 補貼政策，新能源積分政策等具有不確定性，從而帶來下游銷量的不確定性； 第三，行業格局變動風險：第三，行業格局變動風險：集成化配套是熱管理行業趨勢所在，目前行業內企 業均開始基于自身優勢環節的產品逐步延伸至回路其余產品。公司在電子膨脹 閥的行業地位較為穩固， 國內目前尚未出現其余完全突破該環節的本土化廠商， 但是后期不排除其余廠商通過自身積累或是收購兼并等方式突破該環節，從而 影響公司該業務環節的毛利率以及削弱公司集成化的相對領先優勢； 第四，新技術迭代：第四，新技術迭代：目前冷媒主要是 R134A，若是后期升級為 CO2 冷媒

17、，將 對于管路耐高壓能力要求提升，回路上涉及的電動壓縮機、冷凝器、電子膨脹 閥、熱力膨脹閥、散熱器等性能均需要提升，存在技術迭代帶來的產品更新換 代不及預期的可能性。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 7 絕對估值法 . 7 相對估值法 . 8 投資建議 . 9 股價復盤 . 9 公司概況：掌握核心技術的新能源熱管理集成商公司概況：掌握核心技術的新能源熱管理集成商 . 11 概況：制冷部件龍頭，新能源熱管理核心部件與集成化供應商 . 11 產品：始于家電，依托制冷業務技術同源性延伸至新能源熱管

18、理領域 . 14 財務情況：歷年增速穩健，后續持續受益新能源熱管理配套價值量提升 . 20 新能源熱管理行業分析新能源熱管理行業分析:大空間，純增量，核心環節本土化突破大空間，純增量，核心環節本土化突破 . 22 新能源純電動與傳統燃油車的熱管理異同點分析 . 22 新能源純電動熱管理回路分析及相應供應商梳理 . 25 價值量及市場空間梳理：新能源熱管理價值量顯著提升，全球市場空間近 4000 億 . 32 公司競爭力分析：起點高，延伸快，集成化公司競爭力分析：起點高，延伸快，集成化 . 35 起點高：明星產品電子膨脹閥壁壘高，實現外資壟斷突破 . 35 延伸快：閥類、泵類、交換器類產品譜系齊

19、全 . 39 集成化：熱泵系統是暖風回路技術趨勢，三花具有先發優勢 . 43 盈利預測盈利預測 . 48 假設前提 . 48 未來三年盈利預測 . 49 盈利預測的敏感性分析 . 50 風險提示風險提示 . 50 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 52 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 53 分析師承諾分析師承諾 . 53 風險提示風險提示 . 53 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 53 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司：公司 PE-Band . 9 圖圖 2：公司：公司 PB

20、-Band . 9 圖圖 3：公司股價復盤：公司股價復盤 . 10 圖圖 4：公司股價復盤：特拉斯產業鏈關聯性：公司股價復盤：特拉斯產業鏈關聯性 . 10 圖圖 5：公司發展歷程：公司發展歷程 . 12 圖圖 6：股權結構：股權結構 . 13 圖圖 7：公司：公司 2019 年產品營收占比年產品營收占比 . 14 圖圖 8：公司：公司 2018 年產品營收占比年產品營收占比 . 14 圖圖 9：子公司（分業務）利潤結構（：子公司（分業務）利潤結構（2019 年）年） . 15 圖圖 10：公司分業務線產品概覽：公司分業務線產品概覽 . 16 圖圖 11：三花家用制冷業務產品三花家用制冷業務產品

21、 . 16 圖圖 12：三花商用制冷業務產品三花商用制冷業務產品 . 17 圖圖 13：新能源車熱管理業務產品：新能源車熱管理業務產品 . 18 圖圖 14：汽零業務主要客戶：汽零業務主要客戶 . 20 圖圖 15：制冷業務主要客戶：制冷業務主要客戶 . 20 圖圖 16：汽零業務客戶結構（：汽零業務客戶結構（2019 年）年） . 20 圖圖 17：營收及同比增速：營收及同比增速 . 21 圖圖 18：歸母利潤及同比增速：歸母利潤及同比增速 . 21 圖圖 19：毛利率與凈利率：毛利率與凈利率 . 21 圖圖 20：三費率：三費率 . 21 圖圖 21：傳統燃油車熱管理系統示意圖：傳統燃油車

22、熱管理系統示意圖 . 23 圖圖 22：傳統燃油車熱管理回路：傳統燃油車熱管理回路 . 24 圖圖 23：新能源純電動車熱管理系統示意圖：新能源純電動車熱管理系統示意圖 . 24 圖圖 24：新能源純電動汽車各回路關系示意圖：新能源純電動汽車各回路關系示意圖 . 26 圖圖 25：新能源純電動汽車熱管理回路示意圖：新能源純電動汽車熱管理回路示意圖 . 27 圖圖 26：新能源純電動熱管理零部件技術難度：新能源純電動熱管理零部件技術難度 . 28 圖圖 27：新能源純電動汽車空調回路（暖風：新能源純電動汽車空調回路（暖風+）及相應部件供應商）及相應部件供應商 . 28 圖圖 28：新能源純電動汽

23、車電池熱管理回路及相應部件供應商：新能源純電動汽車電池熱管理回路及相應部件供應商 . 30 圖圖 29：新能源純電動汽車電機熱管理回路及相應部件供應商：新能源純電動汽車電機熱管理回路及相應部件供應商 . 31 圖圖 30：中國新能源熱管理市場規模（單位：億元）：中國新能源熱管理市場規模（單位：億元） . 34 圖圖 31：全球新能源熱管理市場規模（單位：億元）：全球新能源熱管理市場規模（單位：億元） . 34 圖圖 32：熱力膨脹閥實物圖（閥體：熱力膨脹閥實物圖（閥體+感溫彈簧）感溫彈簧） . 35 圖圖 33：電子膨脹閥實物圖（閥體：電子膨脹閥實物圖（閥體+控制芯片）控制芯片） . 35 圖

24、圖 34：電子膨脹閥結構示意圖：電子膨脹閥結構示意圖 . 36 圖圖 35：電子膨脹閥回路工作方式（以三電熱管理回路為例）：電子膨脹閥回路工作方式（以三電熱管理回路為例） . 37 圖圖 36：電子膨脹閥中國市場空間（單位：億元）：電子膨脹閥中國市場空間（單位：億元） . 38 圖圖 37：電子膨脹閥全球市場空間（單位：億元）：電子膨脹閥全球市場空間（單位：億元） . 38 圖圖 38：熱管理廠商零部件開發路徑：熱管理廠商零部件開發路徑 . 40 圖圖 39：三花智控新能源熱管理布局：三花智控新能源熱管理布局 . 41 圖圖 40：三花與國內競爭廠商毛利率比較：三花與國內競爭廠商毛利率比較 .

25、 42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 圖圖 41：三花與國內競爭廠商凈利率比較：三花與國內競爭廠商凈利率比較 . 42 圖圖 42：三花與國內競爭廠商：三花與國內競爭廠商 ROE . 42 圖圖 43：三花與國內競爭廠商銷售費用率比較：三花與國內競爭廠商銷售費用率比較 . 42 圖圖 44：熱泵空調加熱速率：熱泵空調加熱速率 . 44 圖圖 45：PTC 空調加熱速率空調加熱速率 . 44 圖圖 46：熱泵空調方案回路：熱泵空調方案回路 . 46 圖圖 47：Model 3 電機余熱回收方案電機余熱回收方案 . 47 圖圖 48：Model

26、 y 熱管理回路圖熱管理回路圖 . 48 表表 1：估值假設：估值假設 . 7 表表 2：FCFF 估值表估值表 . 7 表表 3：針對折現率和永續增長率敏感性分析：針對折現率和永續增長率敏感性分析 . 8 表表 4：可比上市公司估值對標分析：可比上市公司估值對標分析 . 8 表表 5：17 年配套募資項目（單位：萬元）年配套募資項目（單位：萬元） . 12 表表 6：歷次股權激勵概要：歷次股權激勵概要 . 13 表表 7：子公司財務數據（：子公司財務數據（2019 年）年） . 15 表表 8：公司制冷業務主要產品概覽：公司制冷業務主要產品概覽 . 17 表表 9：汽車熱管理主要零部件：汽車熱管理主要零部件 . 19 表表 10：傳統燃油車與新能源車熱管理回路的增量與減量部件：傳統燃油車與新能源車熱管理回路的增量與減量部件 . 25 表表 11：傳統燃油車熱管理價值量拆解：傳統燃油車熱管理價值量拆解 . 32 表表 12：新能源純電動乘用車熱管理價值量拆解：新能源純電動乘用車熱管理價值量拆解 . 33 表表 13：中國及全球熱管理市場預測：中國及全球熱管理市場預測 . 34 表表 1