【公司研究】三花智控-全球制冷元器件龍頭新能源熱管理成長可期-20200204[25頁].pdf

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1、萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |家用電器家用電器 全球全球制冷元器件制冷元器件龍頭龍頭，新能源熱管理成長，新能源熱管理成長可期可期 增持增持（首次） 三花智控三花智控（002050002050）深度報告）深度報告 日期：2020 年 02 月 04 日 投資要點投資要點: : 傳統制冷業務市場地位突出，行業增長空間仍在：傳統制冷業務市場地位突出，行業增長空間仍在：公司是全球制冷 空調電器零部件領軍企業，傳統制冷元器件如電子膨脹閥、四通換 向閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega 泵等多產品市場占有率位居 全球第一，短期根據空調、冰箱與地產周期的相關性判斷，我們認

2、為公司制冷空調元器件業務有望于 2020 年下半年開始跟隨主機逐 步回暖， 另外在空調保有量穩步提升、 存量更新及節能升級趨勢下， 電子膨脹閥、微通道熱換等傳統制冷業務長期成長空間依然較為廣 闊。公司有望憑借其先進的研發實力、業務全球化布局及優質的客 戶資源，進一步鞏固及提高其制冷業務全球市場的領先地位。 新能源熱管理前景廣闊，汽新能源熱管理前景廣闊，汽零業務有望高速增長：零業務有望高速增長：補貼政策退坡導 致 2019 年國內新能源汽車銷量同比下降 4.0%至 120.6 萬輛，2020 年國內新能源補貼政策有望適當寬松疊加海外新能源車在嚴格的 碳排放法規驅動下全球新能源市場有望迎來爆發式增

3、長的拐點，而 新能源車熱管理是僅次于“三電”的核心零部件之一，單車配套價 值量能夠達到 6,000-8,000 元， 市場前景較為廣闊， 我們預計 2020 年全球新能源車熱管理市場規模有望達到 266 億元，未來 5 年平均 復合增速高達 29%。公司是國內較早布局新能源熱管理領域的企業 之一，子公司三花汽零專注于新能源汽車空調及熱管理產品的研發 近十年，是全球少有的同時具備電子膨脹閥、電子水泵、水冷板和 冷卻器零部件供應商，產品已進入歐美一線汽車廠商新能源汽車平 臺，先后拿到大眾、戴姆勒、特斯拉、寶馬、通用、沃爾沃、奧迪、 PSA、捷豹、路虎等新能源車平臺訂單，尤其是作為特斯拉重要供 應商

4、，為特斯拉 Model3 供應電子膨脹閥、電子油泵、油冷器、水 冷板、電池冷卻器等，隨著特斯拉 Model 3 國產銷量的進一步提升 有望進一步增厚汽零業務規模。不僅僅是特斯拉，海外眾多新能源 平臺訂單也將于 2020 年開始集中放量，因此中長期來看，新能源 車熱管理有望成為公司未來業績的重要增長點。 2012018 8 年年 2012019E9E 20202020E E 2022021 1E E 營業收入(億元) 108.36 114.54 132.22 157.49 增長比率(%) 13.10 5.71 15.43 19.11 凈利潤(億元) 12.92 13.86 17.85 23.21

5、 增長比率(%) 4.56 7.27 28.79 29.99 每股收益(元) 0.61 0.50 0.65 0.84 市盈率(倍) 20.92 42.20 32.76 25.20 基礎數據基礎數據 行 業 家用電器 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 三花控股集團有限公 司/37.18% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 2,765.66 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 2,418.57 收 盤 價 （ 元 ） 21.15 總 市 值 （ 億 元 ） 585.01 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 511.62 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指

6、數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 02 月 04 日 相關研究相關研究 分析師分析師: : 周春林周春林 執業證書編號： S0270518070001 電話： 021-60883486 郵箱： 研究助理：研究助理： 盧大煒盧大煒 電話： 021-60883481 郵箱： 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 -8% 13% 33% 54% 75% 96% 三花智控滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 研 究 公 司 研 究 萬聯證券 證券研究報告

7、證券研究報告| |家用電器家用電器 第 2 頁 共 25 頁 亞威科業務盈利能力有望提升，長期將持續受益于國內洗碗機普及率亞威科業務盈利能力有望提升，長期將持續受益于國內洗碗機普及率 的提升：的提升：自 2012 年完成亞威科集團的收購后，實際上亞威科業務盈利 并不理想，毛利率方面僅維持在 15%-20%之間，與三花其他主業 30%左 右的毛利率相比明顯落后， 為了改善亞威科的盈利狀況， 公司將產能及 供應鏈重心逐步調整， 短期隨著波蘭、 土耳其工廠運營效率的提升及中 國蕪湖產能的逐步釋放，亞威科業務盈利能力有望提升；長期，由于國 內洗碗機滲透僅 2%明顯偏低，隨著洗碗機普及率的提升，亞威科業

8、務 將直接受益。 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：我們預計公司 2019-2021 年營業總收入分別為 114.5、 132.2和157.5億元， 歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為13.9、 17.9 和 23.2 億元，EPS 分別為 0.50、0.65 和 0.84 元/股，對應的 PE 分別為 42.2、32.8 和 25.2 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |家用電器家用電器 第 3 頁 共 25 頁 目錄目錄 1、全球制冷部件龍頭企業 . 5 1.1 多產品市占率全球第一 . 5 1.2 堅持專注領先經營之道，采取兼并收購與自主研發雙軌

9、發展戰略 . 5 1.3 股權結構穩定，藍籌屬性獲外資認可 . 6 2、業務多元經營，兼具穩健與成長特性 . 7 2.1 以制冷+汽車熱管理零部件為核心，業務橫跨三大行業 . 7 2.2 業績增長穩健，兼具穩健與成長特性 . 8 3、傳統制冷業務市場地位突出，行業增長空間仍在 . 11 3.1 制冷空調元器件有望穩健上行 . 11 3.2 存量更新疊加消費升級，電子膨脹閥成長可期 . 12 3.3 微通道熱換器替代空間較廣 . 13 3.4 制冷業務市場地位領先，多項產品全球市占率第一 . 14 4、新能源熱管理前景廣闊，汽零業務有望高速增長 . 15 4.1 海內外新能源汽車迎來成長共振，新

10、能源熱管理市場前景廣闊 . 15 4.2 國內熱管理領先企業，新能源熱管理產品種類較為齊全 . 18 4.3 熱管理訂單充裕，特斯拉 Model 3 國產將進一步受益 . 19 5、亞威科業務盈利能力有望提升，長期將持續受益于國內洗碗機普及率的提升 . 19 6、盈利預測 . 21 7、風險提示 . 23 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：十大股東明細（截止 2019/12/20） . 6 圖表 3：三花智控現金分紅情況 . 7 圖表 4：三花智控滬深港通持股情況 . 7 圖表 5：制冷空調電器零部件業務 . 8 圖表 6：汽車零部件業務 . 8 圖表 7：營收和規模凈利潤增速 . 9

11、 圖表 8：2018 年收入構成 . 9 圖表 9：盈利能力保持穩健 . 10 圖表 10：各業務毛利率情況 . 10 圖表 11：海外業務占比提升 . 10 圖表 12：2009-2018 年家用空調銷量 . 11 圖表 13：2009-2018 年冰箱銷量 . 11 圖表 14：空調、冰箱銷量增速滯后商品房銷售面積增速 1 年左右（單位：%） . 12 圖表 15：地產竣工、銷售數據邊際回暖（單位：%） . 12 圖表 16：空調能效新標對標情況的 . 13 圖表 17：冰箱均價上漲 . 13 圖表 18：三花微通道業務主要產品 . 13 圖表 19：全球微通道換熱器銷售規模（億元） .

12、14 圖表 20：中國市場四種換熱器銷售規模（億元） . 14 圖表 21：電子膨脹閥全球市占率 . 15 圖表 22：四通換向閥市占率 . 15 圖表 23：國內新能源汽車銷量預測 . 16 圖表 24：海外新能源乘用車銷量預測 . 16 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |家用電器家用電器 第 4 頁 共 25 頁 圖表 25：汽車熱管理 . 17 圖表 26：汽車熱管理系統價值量對比 . 17 圖表 27：新能源熱管理市場規模預測 . 18 圖表 28：新能源汽車熱管理企業布局情況 . 18 圖表 29：2017 年-2019 年部分新能源熱管理項目定點情況 . 19 圖表 30：亞

13、威科營收和凈利潤 . 20 圖表 31：亞威科毛利率偏低 . 20 圖表 32：營業收入預測 . 21 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |家用電器家用電器 第 5 頁 共 25 頁 1、全球全球制冷部件龍頭制冷部件龍頭企業企業 1.1多產品市占率全球第一多產品市占率全球第一 三花智控為全球制冷部件的龍頭企業， 三十年來專注于熱冷轉換、 智能控制的環境熱 管理核心零部件開發，產品涉及建筑暖通、電器設備和汽車熱管理領域。目前，公司 以“經營多元化、生產專業化”的戰略為導向，形成以制冷業務（冰箱、空凋制冷部 件及微通道熱換） 、汽零業務（汽車空調及新能源車熱管理）為核心的雙主業布局， 此外子公

14、司亞威科涉及洗碗機、咖啡機、洗衣機的加熱部件的生產與銷售。主營產品 電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega泵等產品市場占有率位居 全球第一，截止閥、車用熱力膨脹閥、儲液器市場份額居全球前列，業務逐步覆蓋全 球，在日本、韓國、新加坡、美國、墨西哥、德國等地建立了海外子公司，并在在美 國、 波蘭、 墨西哥等地建立了海外生產基地， 初步具備全球化生產應對能力， 與松下、 大金、三菱、東芝、日立、富士通、LG、三星、開利、特靈、約克、格力、美的、海 爾等世界著名制冷、空調主機廠形成穩定良好的合作關系，并成為法雷奧、馬勒、大 眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、特斯拉、通用、吉利、比亞迪、上汽等客

15、戶的供應商。 1.2堅持專注領先經營之道，采取堅持專注領先經營之道，采取兼并收購兼并收購與自主研發雙軌發展與自主研發雙軌發展戰略戰略 圖表1：公司發展歷程 年份年份 發展簡介發展簡介 1984 年 “新昌制冷配件廠”（浙江三花集團前身）成立，推出第一代拳頭產品二位三通電磁閥。 1994 年 組建三花不二工機中日合資企業，發展制冷空調零部件 2001 年 三花不二工機整體變更為浙江三花股份有限公司 2004 年 控股集團成立三花汽零有限公司 2005 年 三花股份在深圳證券交易所成功上市 2006 年 控股集團成立杭州三花微通道換熱器有限公司 2007 年 向控股集團發行股份促使控股集團制冷業務

16、整體上市，并購英維斯集團旗下蘭柯公司的 四通換向閥全球業務 2009 年 整合控股集團三大產業，創建三花中央研究院 2011 年 收購德國家電企業亞威科集團，新增新增咖啡機洗碗機洗衣機零部件產品 2012 年 創始人張道才先生辭去董事長職務，其子張亞波先生繼任 2015 年 發行股份購買控股集團旗下微通道業務并募集配套資金 2017 年 發行股份購買浙江三花綠能實業集團有限公司持有的浙江三花汽零有限公司并募集配套 資金 資料來源：公司官網，萬聯證券 公司一直堅持 “專注領先” 經營之道，1994年公司前身“三花不二工機有限公司” 由 中國浙江省新昌制冷配件總廠（三花智控前身）與日本株式會社不二

17、工機制作所、日 本國三菱商事株式會社和日本國東方貿易株式會社等三家日本企業共同出資設立， 從 事空調制冷零部件，產品由截止閥向單向閥、電子膨脹閥、電磁閥、排水泵、球閥、 北美截止閥等系列多樣擴張； 控股集團分別于2004年和2006年先后成立三花汽零有限 公司與杭州三花微通道熱換器有限公司， 將制冷業務進一步延伸至電器熱交換、 汽車 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |家用電器家用電器 第 6 頁 共 25 頁 熱管理等領域。上市公司在堅持制冷業務內生發展的同時，適時采取兼并收購、資產 注入的方式以吸收海外先進技術、 整合優質資產進一步擴大業務領域， 主要包括： 2007 年，收購英維斯集

18、團旗下蘭柯公司的四通換向閥全球業務；2009年，收購德國亞威科 集團及其下屬的10 家企業全部股權，進入洗碗機、洗衣機、咖啡機等家電零配件生 產領域；2015年，控股集團向上市公司注入微通道業務，擴大家電制冷部件；2017 年，注入三花汽零優質資產，上市公司新增汽車熱管理零部件業務?？梢钥闯?，三 十年來公司一直專注于“冷熱轉換、智能控制的環境熱管理”領域，通過兼并收購與 自主研發雙軌發展達到技術領先、 多元經營及規模擴張的效果， 從而提升公司的綜合 實力。 1.3股權結構股權結構穩定穩定，藍籌藍籌屬性屬性獲外資認可獲外資認可 圖表2：十大股東明細（截止2019/12/20） 排名排名 股東名稱

19、股東名稱 持股數量持股數量( (股股) ) 持股比例持股比例 股本性質股本性質 1 三花控股集團有限公司 913,456,184 33.03% A 股流通股 2 浙江三花綠能實業集團有限公司 571,344,580 20.66% 限售流通 A 股,A 股流 通股 3 香港中央結算有限公司(陸股通) 269,596,508 9.75% A 股流通股 4 張亞波 50,024,000 1.81% 限售流通 A 股,A 股流 通股 5 富達基金(香港)有限公司-客戶資金 22,784,184 0.82% A 股流通股 6 全國社?；鹨灰欢M合 22,288,077 0.81% A 股流通股 7 中

20、央匯金資產管理有限責任公司 17,833,400 0.64% A 股流通股 8 全國社?；鹨灰灰唤M合 16,064,994 0.58% A 股流通股 9 新和成控股集團有限公司 14,317,000 0.52% A 股流通股 10 交通銀行股份有限公司-國泰金鷹增長靈活配置混合 型證券投資基金 12,088,878 0.44% A 股流通股 合計 1,909,797,805 69.06% 資料來源：WIND，萬聯證券 公司股權結構相對穩定，父子集中持股控制公司公司股權結構相對穩定，父子集中持股控制公司。三花智控的控股股東為三花控股 集團有限公司，持股比例達到33.03%，實際控制人為張道才、

21、張亞波、張少波父子三 人， 分別通過三花控股集團有限公司、 浙江三花綠能實業集團有限公司間接及直接持 股控制公司50%以上股份，其中張亞波同時擔任三花控股集團和上市公司董事長、首 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |家用電器家用電器 第 7 頁 共 25 頁 席執行官。公司旗下有5大重要子公司，其中子公司浙江三花制冷集團有限公司、杭 州三花微通道換熱器有限公司分別從事空調冰箱制冷控制元器件、 微通道之換熱器的 生產與銷售， 按2019年上半年的盈利情況對上市公司凈利潤貢獻約占9%和8%， 而子公 司浙江三花汽車零部件有限公司主要從事汽車零部件制造與銷售， 對上市公司凈利潤 貢獻高達15%，

22、另外子公司德國三花亞威科電器設備有限公司主要從事咖啡機、洗碗 機、洗衣機等白家電類元器件生產與銷售，2019年上半年仍虧損1,590.9萬元 堅持高分紅，藍籌屬性堅持高分紅，藍籌屬性獲外資認可獲外資認可。公司經營穩健，藍籌股屬性較為明顯，每年堅 持高分紅，自2005年上市以來，共實施現金分紅15次，累計現金分紅26.25億元，年 平均股利支付率超過40%， 其中2018年公司現金分紅44.8億元， 股利支付率高達57.35%， 同時以資本公積向全體股東每10股轉增3股。藍籌屬性也獲得外資機構的認可，截止 2020年1月31日，滬深港通的持股量已達2.14億股，占自由流通股本的比例已達到 16.

23、63%。 圖表3：三花智控現金分紅情況 圖表4：三花智控滬深港通持股情況 資料來源：WIND，萬聯證券 資料來源：WIND，萬聯證券 2、業務多元經營，兼具穩健與成長特性業務多元經營，兼具穩健與成長特性 2.1以以制冷制冷+汽車熱管理零部件汽車熱管理零部件為核心，業務橫跨三大行業為核心，業務橫跨三大行業 公司主營業務主要為制冷空調電器零部件業務和汽車零部件業務， 按應用領域可分屬 于制冷、汽車及小家電三大行業，其中制冷業務主要包括制冷控制元器件（空調、冰 箱控制器及控制閥等）及微通道熱換器（冷凝器、蒸發器等） ；汽車零部件業務主要 是汽車空調及熱管理系統控制部件，產品涉及燃油車空調熱力膨脹閥、

24、貯液器、油冷 器， 新能源車熱管理 （電子膨脹閥、 電池冷卻器、 水冷板） 及電子水泵、 電子油泵等； 小家電主要是子公司威亞科從事洗碗機、洗衣機及咖啡機等加熱部件的生產與銷售。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 現金分紅金額（億元）股利支付率 0 5 10 15 20 25 30 收盤價占自由流通

25、股本(%) 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |家用電器家用電器 第 8 頁 共 25 頁 圖表5：制冷空調電器零部件業務 資料來源：公司官網，萬聯證券 圖表6：汽車零部件業務 資料來源：公司官網，萬聯證券 2.2業績業績增長增長穩健，兼具穩健與成長特性穩健，兼具穩健與成長特性 （1 1）長期長期業績業績增長穩定增長穩定，攻守兼備攻守兼備兼具兼具穩健穩健與成長與成長特性特性 自2005年上市以來，公司業績增長良好，營業總收入由2005年的4.9億元增長至2018 年的108.4億元，13年間營收年均復合增速高達26.8%，歸母凈利潤由2005年的0.5億 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告

26、| |家用電器家用電器 第 9 頁 共 25 頁 元增長至2018年的12.9億元，年均復合增速高達29.5%。從收入構成來看，當前制冷 控制元器件為公司的主要收入來源，2018年營收達到59.6億元，占比高達55.0%，能 夠為公司貢獻長期穩定的現金流；新業務微通道、亞威科及汽零三者業務營收合計 37.4億元，合計占比高達34.5%,其中汽零業務營收突破14億元，占比提升至13.2%， 而微通道、亞威科2018年業績暫時有所乏力。從行業成長周期來看，由于家電、傳統 汽車行業發展較為成熟， 后期的主要增長點在于全球市場競爭格局變動帶來的市占率 的提升，而新能源車熱管理、亞威科洗碗機處于產品導入

27、或成長期，行業規模擴張可 期， 因此公司在牢牢把控傳統制冷業務全球較高市場份額的同時， 積極拓展新能源汽 車、小家電等新業務領域，具備穩健與成長特性。 圖表7：營收和規模凈利潤增速 圖表8：2018年收入構成 資料來源：WIND，萬聯證券 資料來源：WIND，萬聯證券 （2 2）毛利率維持高位，盈利能力保持穩健毛利率維持高位，盈利能力保持穩健 公司盈利能力較強， 毛利率處于上升通道， 2017年達到31.2%的高點， 2018年降至28.6%， 主要是受國內經濟下行壓力較大，空調、汽車銷量放緩及原材料、人工成本上升的影 響導致毛利率略有下降，從各項業務毛利率情況來看，制冷業務、汽零業務及微通道

28、 業務毛利保持30%左右的較高水平，而亞威科因洗碗機市場處于導入期，毛利率暫時 保持15%左右的較低水平。凈利率、ROE（加權）于2011-2012有所下降，而2013年后 因并購的亞威科發揮資產整合效應及集團注入的微通道、 汽零業務盈利較好， 凈利率 及ROE保持穩步上升態勢，2017年分別達到13.1%和19.1%的高位，2018年受下游國內 空調、汽車銷量增速放緩的影響，凈利率和ROE（加權）略有下降至12.1%和15.7%， 整體來看，公司盈利能力較為穩健，且未來隨著空調、傳統汽車銷量的緩慢復蘇及新 能源汽車、洗碗機需求的快速上行，公司盈利能力依然有提升空間。 -40.0% -20.0

29、% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% - 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 營業總收入歸母凈利潤 營收同比歸母凈利潤同比 55.0% 13.2% 11.2% 10.1% 10.5% 制冷業務汽零業務微通道業務 AWEKO業務其他 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |家用電器家用電器 第 10 頁 共 25 頁 圖表9：盈利能力保持穩健 圖表10：各業務毛利率情況 資料來源：WIND，萬聯證券 資料來源：WIND，萬聯證券 （3 3）海外業務占比提升，全球）海外業務占比提升，全球化布局效果顯化布局效果顯著 自上

30、世紀九十年代，公司就注重開拓國際市場，分別在日本、韓國、泰國、新加坡、 美國、墨西哥、歐洲等地建立了海外子公司，以此搭建全球營銷網點，同時分別在美 國、波蘭、墨西哥、泰國等地建立海外生產基地，初步具備全球化生產能力，各項業 務產品基本覆蓋全球主要市場，包括美國、歐洲、日本、韓國、東南亞、非洲及我國 香港、臺灣等十幾個國家和地區。公司全球化布局效果顯著，海外營收及占比穩步提 升，2018年海外營收高達49.5億元，占總營業收入比高達45.7%，毛利率為29.5%，比 國內高1.6pct， 全球市場的良好拓展能夠有效平抑單一市場的周期波動， 尤其對于北 美、歐洲等重要市場良好拓展，能夠有效抵制國內

31、家電、傳統汽車銷量放緩的影響。 圖表11：海外業務占比提升 資料來源：WIND，萬聯證券 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 毛利率凈利率ROE（加權） 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 2016年2017年2018年 38.9%32.6%36.8% 43.4% 44.0% 51.6% 56.6% 48.8% 45.7% 61.1% 67.4% 63.2% 56.6% 56.0% 48.4% 43.4% 51.2% 54.3% - 20 40 60 80 100 120

32、 2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 國外國內 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |家用電器家用電器 第 11 頁 共 25 頁 3、傳統制冷業務市場地位突出，行業增長空間仍在傳統制冷業務市場地位突出，行業增長空間仍在 3.1制冷空調元器件有望穩健上行制冷空調元器件有望穩健上行 長期長期，國內空調、冰箱仍有較大成長空間國內空調、冰箱仍有較大成長空間。閥門是流體系統中的控制部件，用來控 制流體的方向、壓力、流量的裝置，是空調、冰箱、冷鏈設備等制冷系統中必不可少 的部件。閥門件的銷量主要受下游空調、冰箱、冷鏈等市場需求的影響，從下游家電

33、行業發展趨勢來看，國內空調、冰箱等市場發展較為成熟，行業競爭格局較為穩定且 集中，在經歷2009-2012年家電下鄉政策的刺激銷量增速創新高后，總體增速雖然趨 于放緩，2018年家用空調銷量15,069.1萬臺，同比增速6.3%，冰箱銷量7,518萬臺， 同比增速僅0.2%,但長期來看依然有較大的增長空間， 一方面， 國內城鎮化率60%左右 與發達國家相比依然偏低，伴隨著人口城鎮化趨勢，每年新增空調、冰箱需求依然較 大；另一方面，國內城鎮及農村的空調保有量依然有較大的提升空間，當前國內城鎮 及農村的空調每百戶保有量分別為142.2臺和65.3臺，與發達國家如日本空調每百戶 保有量292臺相比仍

34、有翻倍增長的可能。 圖表12：2009-2018年家用空調銷量 圖表13：2009-2018年冰箱銷量 資料來源：WIND，萬聯證券 資料來源：WIND，萬聯證券 短期，受地產周期的回暖，制冷空調冰箱元器件銷量有望提升短期，受地產周期的回暖，制冷空調冰箱元器件銷量有望提升。由于國內空調、冰 箱的市場需求與房地產的周期有較強的相關性， 從歷史數據上來看， 空調的銷量增速 基本上滯后商品房銷售面積1年左右，具有明顯的房地產后周期屬性；冰箱的銷量增 速與空調相似，但彈性明顯較小。2017年以來，商品房銷售面積增速下行，受地產后 周期因素影響，空調、冰箱的銷量增速也在2018年出現了明顯的回落，冰箱銷

35、量同比 增速在2019年1-11月轉負。2018年以來，房屋的竣工和商品房銷售數據持續低迷，另 一方面房屋的新開工面積穩定增長，房屋開竣工“剪刀差”明顯，大量存量工地待竣 工。隨著交付周期的臨近，2019年下半年以來單月的竣工和銷售數據開始回升，新開 工及竣工面積“剪刀差”開始收窄。在大量存量工地的竣工需求推動下，預計2020 年房屋竣工增速將持續回升，拉動空調、冰箱等后周期家電產品的需求，根據空調、 冰箱與地產周期的相關性判斷， 我們認為空調、 冰箱有望于2020年下半年開始逐步回 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% - 2,00

36、0.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.0 14,000.0 16,000.0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 空調同比 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% - 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.0 8,000.0 9,000.0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 冰箱同比 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |家用電器家用電器 第 12