【公司研究】金山辦公-首次覆蓋：多因素打開成長新空間國產辦公軟件龍頭正啟航-20200811[32頁].pdf

1、 公司深度研究 | 金山辦公 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 08 8 月月 1111 日日 。 多因素打開成長新空間，國產辦公軟件龍頭正啟航 金山辦公（688111.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 金山辦公 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 1111 日日 公司評級 增持 股票代碼 688111 前次評級 評級變動 首次 當前價格 378.00 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 邢開允邢開允 S0800519070001S0800519070001 聯系人聯系人 胡朗胡朗

2、18818277951 相關研究相關研究 -5% 5% 15% 25% 35% 45% 2019-082019-122020-04 金山辦公計算機應用滬深300 核心結論核心結論 國產基礎辦公軟件龍頭廠商。國產基礎辦公軟件龍頭廠商。公司是國產辦公軟件龍頭廠商，目前主要產品 包括向組織級客戶和個人用戶提供的WPS Office 辦公軟件等軟件產品；公 司服務主要包括基于公司產品及相關文檔的增值服務以及互聯網廣告推廣服 務，為客戶提供一站式、多平臺應用解決方案。公司15-19年營收CAGR為 42%，扣非后凈利潤CAGR為29%，業績歷年保持穩定增長。 正版化、信息安全、云化三重共振，正版化、信息

3、安全、云化三重共振，技術、產品與生態優勢技術、產品與生態優勢推動推動公司公司發展發展。 從商業模式出發，公司成長空間主要取決于用戶基數、云化和付費率的提升。 其中，用戶基數是公司商業變現的基礎，軟件正版化、關鍵行業的國產替代 等，將驅動用戶基數擴大；云訂閱服務是公司長期發展的關鍵，用戶付費率 則決定了公司商業價值，全球軟件行業正向云訂閱方式轉型，疫情加速培育 了用戶云辦公習慣，公司產品服務矩陣優勢明顯，具備領跑實力，隨著功能 完善、用戶付費習慣的養成，付費率有望不斷提高，同時，云辦公發展也成 為公司獲客和用戶付費的重要驅動力。因此，公司目前正處于行業正版化、 信息安全和云化發展的機遇期， 產品

4、技術和生態布局優勢將推動其不斷發展。 AIAI開拓未來辦公，筑高公司競爭壁壘開拓未來辦公，筑高公司競爭壁壘。公司重點投入研發人工智能在辦公領 域的應用，并通過對個產品服務賦能，提高用戶粘性和付費意愿來實現商業 化，面向移動互聯網、云、智能時代，不斷筑高公司的競爭壁壘。 投資建議：投資建議： 我們預測公司2020年-2022年歸母凈利潤為6.90、 11.97和15.76 億元，EPS為1.50、2.60和3.42元，對應PE 253、146、111倍。絕對估 值法下，公司悲觀、中性、樂觀預期下每股估值區間為351 -534元，我們采 用中性假設結果，即每股估值為436.88元，首次覆蓋給予“增

5、持”評級。 風險提示：國產替代推進低于預期；正版化推進低于預期；云訂閱模式滲透 不及預期；付費率提升低于預期。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,130 1,580 2,566 4,158 5,578 增長率 50.0% 39.8% 62.5% 62.0% 34.1% 歸母凈利潤 (百萬元) 311 401 690 1,197 1,576 增長率 44.9% 28.9% 72.2% 73.5% 31.7% 每股收益（EPS） 0.67 0.87 1.50 2.60 3.42 市盈率（P/E） 560.9 435.0 252.63

6、145.61 110.57 市凈率（P/B） 114.6 28.7 26.0 22.2 18.7 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 金山辦公 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 08 8 月月 1111 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 金山辦公核心指標概覽 . 6 一、三十余載發展，成就國產辦公龍頭 . 7 1.1 歷經三十余載，國產辦公王者歸來 . 7 1.2 辦公產品為基，為客戶提供一站式、多平臺應用解決方案 .

7、 8 二、稀缺的產品型廠商，訂閱轉型順利 . 10 2.1 辦公訂閱轉型順利，驅動業績增長 . 10 2.2 高度產品化經營，經營指標優異 . 11 三、正版化、信息安全、云化三重驅動，技術、產品與生態優勢助力公司領跑 . 15 3.1 法律監管趨嚴，軟件正版化帶來增量市場空間 . 15 3.1.1 軟件正版化趨勢潮流不可逆 . 15 3.1.2 金山辦公采用低價策略，將在正版化浪潮中更加受益 . 17 3.2 國家信息安全發展驅動，公司軟件授權業務確定性受益 . 17 3.2.1 國產辦公軟件廠商百億替換空間可期 . 17 3.2.2 國產辦公軟件絕對龍頭，將深度受益國產化趨勢 . 17 3

8、.3 公司訂閱業務轉型正逢時，云辦公時代有望領跑 . 18 3.3.1 SaaS 訂閱模式是大勢所趨，云辦公加速拓寬市場邊界 . 18 3.3.2 金山辦公訂閱轉型正逢時，商業模式走向成熟 . 21 3.3.3 公司端和云閉環布局具有獨特優勢，云辦公時代有望領跑 . 23 四、AI 開拓未來辦公，筑高公司競爭壁壘 . 25 五、盈利預測與估值分析 . 26 六、風險提示 . 30 圖表目錄 圖 1：金山辦公核心指標概覽圖 . 6 圖 2：金山辦公業務發展歷程 . 8 圖 3：公司主要產品及服務矩陣圖 . 8 圖 4：公司歷史營收持續增長 . 10 圖 5：公司辦公訂閱業務保持高速增長 . 10

9、 oPrOnNsNtMmOwOrOnRtMtQ9P8Q8OnPnNnPrRjMrRxPlOoPoMbRnNwPxNmRzQwMpNnP 公司深度研究 | 金山辦公 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 08 8 月月 1111 日日 圖 6：2020 年 Q1 公司歸母凈利潤實現高速增長 . 10 圖 7：2020 年 Q1 公司扣非凈利潤實現高速增長 . 10 圖 8：公司訂閱轉化率較高 . 11 圖 9：公司盈利能力保持穩定 . 11 圖 10：辦公軟件授權毛利率表現優秀 . 11 圖 11：公司期間費用率保持穩定 . 12 圖 12：

10、公司研發費用率遠高同行平均水平 . 12 圖 13：公司銷售費用率水平低于同行業 . 12 圖 14：公司管理費用率水平低于同行業 . 12 圖 15：公司凈利潤率水平高于同行 . 12 圖 16：公司人均創利指標（萬元）遠高于同行業 . 12 圖 17：公司研發技術人員數量占主導 . 13 圖 18：公司營運水平穩定 . 13 圖 19：公司預收款項在拓展辦公訂閱業務后快速增長 . 13 圖 20：資產負債率水平趨勢向下 . 14 圖 21：公司資產負債結構呈現輕資產特點 . 14 圖 22：公司經營性現金凈流量持續為正并快速增長 . 14 圖 23：2016 年以來公司業績現金含量穩定 .

11、 14 圖 24：公司持續投資融資支撐業務成長 . 14 圖 25：2019 年公司 IPO 致 ROE 有所下降 . 14 圖 26：非授權軟件的安裝率 . 16 圖 27：非授權軟件的商業價值（百萬美元） . 16 圖 28：非授權軟件和惡意攻擊密切相關 . 16 圖 29：企業對于非授權軟件使用引發的惡意軟件攻擊的主要擔憂 . 16 圖 30：微軟 Office 商業業務收入受訂閱服務增長驅動 . 18 圖 31：微軟 Office 個人業務收入受訂閱服務增長驅動 . 18 圖 32：Google G Suites 發展歷程 . 20 圖 33：WPS 會員享有眾多特權 . 22 圖 3

12、4：公司主要產品累計付費用戶高速增長 . 23 圖 35：公司主要產品月活用戶數平穩增長 . 23 圖 36：WPS 開放平臺匯集生態伙伴打造辦公生態圈 . 24 圖 37：WPS 提供 OCR 識別服務 . 25 圖 39：WPS 提供智能化排版工具 . 25 圖 39：AI 全面賦能公司主要產品服務. 26 表 1：涉及版權保護的主要法律法規 . 16 表 2：Microsoft 365 訂閱服務與金山辦公訂閱服務價格對比 . 17 表 3：Microsoft 365 主要套餐內容 . 19 公司深度研究 | 金山辦公 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 202

13、02020 年年 0 08 8 月月 1111 日日 表 4：Google G suites 套餐基本情況 . 20 表 5：Google G Suites 包含的主要應用 . 20 表 6：金山辦公推出的 WPS+業務方案 . 22 表 7：公司個人訂閱服務收入預測 . 27 表 8：公司機構辦公訂閱服務收入預測 . 27 表 9：公司分項業務收入預測 . 27 表 10：金山辦公分項業務收入和毛利預測 . 28 表 11：可比公司 2021 年平均 PEG 為 3.74. 28 表 12：公司遠期收入及 FCFF 預測 . 29 表 13：悲觀預期下公司每股估值為 351.30 元 . 2

14、9 表 14：中性預期下公司每股估值為 436.88 元 . 29 表 15：樂觀預期下公司每股估值為 534.34 元 . 30 公司深度研究 | 金山辦公 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 08 8 月月 1111 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 辦公訂閱業務。我們假設公司未來在個人、機構市場份額、及用戶付費率逐年提升，同時，考 慮公司目前仍處于擴張階段，假設未來三年產品定價保持目前水平，對應用戶 ARPU 值維持 平穩。我們預計公司 2020 年-2022 年的辦公訂閱業務收入為 12.23、18.81、26.54 億元

15、。 辦公授權業務。2020-2022 年，受政府采購啟動驅動，考慮公司在市級以上政府 90%以上的 覆蓋率，公司辦公軟件授權業務將相應放量。我們假設公司未來 3 年該項業務收入為 9.60、 19.13 和 25.77 億元。 互聯網廣告業務。公司未來將繼續致力于用戶的產品使用體驗，因而將主動限制廣告展示的影 響，我們假設未來三年公司廣告業務逐年減少 5%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為微軟 Office 生態難以徹底撼動，同時隨著云辦公興起，更多科網廠商進入市場，對公 司長期可拓展空間的上限存疑。 我們認為；一方面，在傳統的辦公軟件授權市場，國產替代、正版化推進，公司國產龍頭地

16、位 穩固， 用戶基數將不斷擴大。 另一方面， 辦公軟件行業正迎來云辦公時代， 行業邊界亦在擴張， 市場規模本身將數倍擴大，而在新的趨勢中微軟 office 原有預裝生態優勢進一步減弱，競爭起 跑線被拉平。同時，我們認為不論是辦公軟件還是云服務，其核心價值都在于提高用戶辦公效 率，公司一直以來從用戶需求出發，提供豐富、個性化的辦公產品服務，已經不斷贏得數億用 戶的認可，而在云辦公布局方面，相比純云服務提供商，公司產品、服務矩陣更完整、用戶體 驗更流暢、更具開放性，具備行業領跑的實力，因此，在行業新的發展趨勢中，公司發展上限 具備超出市場預期的潛力。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 國家信息安全相關

17、政策明顯進展將驅動公司股價上漲；云辦公滲透加速將驅動公司股價上漲。 估值與目標價估值與目標價 我們預測公司 2020 年-2022 年主營業務收入為 25.66 億元、41.58 億元和 55.78 億元，歸母 凈利潤為 6.90 億元、11.97 億元和 15.76 億元，EPS 為 1.50 元、2.60 元和 3.42 元。 基于相對估值法，選取金蝶國際、用友網絡、廣聯達作為可比公司，如果借鑒可比公司的平均 PEG 水平， 給予公司 2021 年 3.50-3.74 倍 PEG， 對應公司每股估值為 464.78-496.65 元。 基于絕對估值法，在遠期穩態悲觀、中性和樂觀三種不同的情

18、境下，假設在 WACC 4.99%、 永續增長率 3%，公司每股估值區間為 351.30 -534.34 元。 考慮到云訂閱轉型類公司在業務進入相對穩態后業績、現金流具有較高的可預期性，因此我們 采用絕對估值法對公司進行估值， 在中性假設下給予公司目標價 436.88 元， 首次覆蓋給予 “增 持”評級。 公司深度研究 | 金山辦公 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 1111 日日 金山辦公金山辦公核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：金山辦公核心指標概覽圖 資料來源：西部證券研發中心 公司深度研究 | 金山辦公 7 7 | 請

19、務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 1111 日日 一、三十余載發展，成就國產辦公龍頭一、三十余載發展，成就國產辦公龍頭 北京金山辦公軟件股份有限公司成立于 2011 年 12 月，前身為金山軟件有限公司（HK:3888） 旗下獨立的辦公軟件業務主體，于 2019 年 11 月 18 日從金山軟件分拆，在上海證券交易所科 創板上市。金山軟件通過 WPS 開曼、WPS 香港間接持有金山辦公 52.71%股權，是公司的 間接控股股東，處于絕對控股地位，目前公司的實際控制人為雷軍。 圖 2：金山辦公實際控制人為雷軍 資料來源：截至 2019 年年

20、報，西部證券研發中心 1.1 歷經歷經三十余載，國產辦公王者三十余載，國產辦公王者歸來 歸來 金山軟件歷經三十余載，經歷了成立初期、業務整頓、主板上市,成為國內知名軟件企業，金 山辦公亦成為國內實力最雄厚的辦公軟件和服務提供商， 其發展歷程與我國辦公軟件市場發展 密切相關。 起步于 1988 年的金山 WPS Office 產品曾經獨霸全國，而后微軟依靠 Windows 的預裝優勢實 現了在中國逆襲，并稱霸了辦公市場近 30 年。進入到移動化時代，微軟 Windows 操作系統的 預裝優勢延續，繼續占據 PC 端絕對優勢，但在移動端，面對碎片化的操作習慣、輕量級的應 用需求，2011 年金山在

21、傳統桌面辦公軟件基礎上，率先開創移動辦公業務，搶占了移動市場 領先地位。 2013 年，公司開創運營收入，突破授權收入模式，推廣個人辦公訂閱服務化及互聯網廣告業 務，并在 2015 年推進商業模式轉型，公司從“產品化”向“服務化”轉型，增加機構客戶訂 閱服務，為云時代突圍奠定基礎。 公司深度研究 | 金山辦公 8 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 1111 日日 圖 2：金山辦公業務發展歷程 資料來源：金山辦公官網，西部證券研發中心 1.2 辦公辦公產品為基產品為基，為客戶提供一站式、多平臺應用解決方案為客戶提供一站式、多平臺應

22、用解決方案 公司主要產品包括向組織級客戶和個人用戶提供的 WPS Office 辦公軟件，以及金山詞霸在內 的軟件產品； 公司服務主要包括基于公司產品及相關文檔的增值服務以及互聯網廣告推廣服務， 為客戶提供一站式、多平臺應用解決方案。 圖 3：公司主要產品及服務矩陣圖 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 WPS Office 辦公軟件產品：辦公軟件產品：WPS Office 辦公軟件是公司的核心產品，主要包括 WPS Office 桌面版及 WPS Office 移動版。WPS Office 在與國外主流 Office 高度兼容的同時，擁有各種豐 富的特色功能，為廣大用戶提供穩定、便捷的辦

23、公支持，滿足各類用戶的辦公需要。同時，公 司為 WPS Office 用戶提供快速、便捷、高效的線上和線下服務及技術支持，為用戶帶來可靠 有效的使用。 表 1：WPS Office 客戶端主要組件 產品組件產品組件 功能功能 WPS 文字 WPS 文字是一款文字處理軟件，支持對 doc/docx 文檔的查看和編輯，通過多種文字處理功能，幫助用 戶快速制作專業辦公文檔。 WPS 表格 WPS 表格是一款數據分析軟件，支持對 xls/xlsx 文檔的査看和編輯，兼容多種 Excel 加密、解密算法， 提供多種函數、圖表模式，滿足用戶對數據統計分析工作的需求。 公司深度研究 | 金山辦公 9 9 |

24、 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 1111 日日 產品組件產品組件 功能功能 WPS 演示 WPS 演示是一款演示播放軟件，支持對 ppt/pptx 文襠的杏看、編輯和加、解密，支持 M 雜的 SmartArt 對象和多種對象動畫/翻頁動畫模式，幫助客戶完成專業演示文檔制作。 PDF 閱讀 PDF 閱讀是一款閱讀工具軟件，提供 PDF 轉換和 PDF 解析雙重引擎，使客戶可以更加便捷地查看 PDF 文檔。 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 辦公辦公增值服務：增值服務：公司提供的辦公增值服務主要包括企業辦公增值服務和個人辦公增值服

25、務，通 過統一賬號系統，客戶可借由郵箱、QQ、微信、手機號等多種登錄方式獲得 WPS 辦公增值 服務。 企業辦公增值服務為組織級客戶提供專業級產品、企業辦公云服務及辦公解決方案，主要包括 WPS+企業云服務（如企業云文檔、企業云協作）以及文檔安全等，幫助組織級客戶更好進行 文檔創造、文檔管理、分享和寫作辦公。 個人辦公增值服務為個人用戶提供辦公應用軟件及個人辦公云服務，主要包括文檔漫游、個人 云文檔、稻殼兒云模板、文檔轉換、文檔修復、文檔美化、會員皮膚等，通過這些增值服務， 用戶可以更快捷高效地進行文檔創作、編輯和分享，制作更專業、更美觀的辦公文檔，提高辦 公效率。 廣告推廣廣告推廣服務：服務

26、：以產品為載體，通過多種展示形式，為各類廣告客戶提供營銷服務，互聯網廣 告推廣服務也是目前軟件行業內的重要盈利模式之一，具體以“免費+廣告”的方式，在為更 多用戶提供免費使用產品機會的同時，也為廣告客戶帶來更多商機。 具體盈利模式看具體盈利模式看， 公司的盈利模式主要分為辦公軟件產品使用授權、 辦公服務訂閱和互聯網廣公司的盈利模式主要分為辦公軟件產品使用授權、 辦公服務訂閱和互聯網廣 告推廣三種。告推廣三種。 辦公軟件產品辦公軟件產品使用使用授權模式授權模式。 公司為不同規模的組織級客戶提供不同類型的軟件產品使用授權， 主要包括數量授權、場地授權等模式。對于軟件訂購數量較少的中小型機構客戶，公

27、司通常采 用數量授權方式。公司多數授予此類客戶某一版本的軟件使用權，并按照授權數量進行收費。 對于軟件需求數量較大的大型客戶，公司通常采用場地授權方式。在合同約定期間，公司授予 此類客戶在其經營場所不限裝機數量使用某一版本軟件的權利。根據客戶需求，此期間通常持 續一至五年，公司針對整個場地收取授權使用費用。 辦公服務辦公服務訂閱模式訂閱模式。對于機構訂閱服務，服務訂閱模式通常逐年簽訂合同或簽署多年框架式合 同，并在合同約定期間內分攤確認收入。訂閱期間，客戶可以隨時使用公司現有和新增的產品 服務模塊，并持續獲得產品升級和技術支持服務，另外，公司還針對客戶的不同需求進行特殊 化、差異化定制辦公應用

28、服務。 對于個人用戶訂閱服務，公司為個人用戶提供會員服務，具體分為 WPS 會員（含超級會員） 、 稻殼會員兩類,WPS 會員服務注重基于 WPS Office 辦公軟件的功能型服務，如 WPS 會員可 以使用文檔轉換、文檔修復、文檔美化、會員皮膚等增值服務；稻殼會員則可以每月免費下載 一定數量的稻殼兒云模板，并在下載限額用完后，以優惠價格購買稻殼兒云模板，享受資源型 服務；超級會員既可享用 WPS 會員服務，又可享用稻殼兒資源服務。 相對于免費用戶，WPS 會員除能夠享受更多的增值服務以外，同時還擁有如云文檔存儲空間 更大、多人云協作團隊人數上限更多等高級權限。稻殼會員既可以選擇成為包月會員

29、，也可以 選擇按個數購買模板，使所制作的文字文檔、表格文檔、演示文檔更加專業和美觀。 公司深度研究 | 金山辦公 1010 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 1111 日日 互聯網廣告推廣模式?；ヂ摼W廣告推廣模式。對于免費用戶，公司采用“免費+廣告”的盈利模式。公司借助龐大用 戶群體，憑借良好的品牌價值，成為廣告客戶推廣其產品的重要平臺?；ヂ摼W廣告推廣是指公 司為有推廣需求的客戶在客戶端及網站平臺上提供廣告位， 通過啟動客戶端產品以及軟件使用 時的啟動封面、彈窗、開屏頁等方式推廣客戶的服務與產品。廣告根據不同位置、類別以及客 戶不同

30、需求來確定結算方式和收入，比如根據時長、點擊量、注冊數等確認信息流量，公司每 月與客戶根據流量信息確認收入。 二、稀缺的產品型廠商，二、稀缺的產品型廠商，訂閱訂閱轉型順利轉型順利 2.1 辦公訂閱辦公訂閱轉型順利，轉型順利，驅動業績增長驅動業績增長 辦公訂閱業務驅動辦公訂閱業務驅動業績業績增長增長。 公司營業總收入 15-19 四年的復合增長率為 41.5%， 扣非凈利潤 四年復合增長率為 29.0%，營收和凈利潤均保持穩定增長；受益于在線辦公需求增加，2020 年一季度營收、歸母凈利潤、扣非凈利潤增速分別為 30.9%、130.9%和 99.2%。 圖 4：公司歷史營收持續增長 圖 5：公司

31、辦公訂閱業務保持高速增長 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 6：2020 年 Q1 公司歸母凈利潤實現高速增長 圖 7：2020 年 Q1 公司扣非凈利潤實現高速增長 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2015 年以來，辦公訂閱服務收入持續高增長，成為驅動公司業績的最重要引擎。目前公司辦 公產品云化已見明顯成效。2019 年公司辦公訂閱業務收入占比達到 43.02%，相比國內傳統軟 件轉 SaaS 模式廠商，公司訂閱轉化率水平較高，逐步靠近海外成熟市場龍頭廠商的水平。 公司深度研究 | 金山辦公 1111 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 08