新大正-公司首次覆蓋報告：深耕公建物業領域全國化布局打開成長空間-230115（18頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 1 月 15 日 公司研究公司研究 深耕深耕公建物業領域，全國化布局打開成長空間公建物業領域，全國化布局打開成長空間 新大正（002968.SZ）首次覆蓋報告 買入買入（首次）（首次）深耕重慶，多元業態共同發展深耕重慶，多元業態共同發展 新大正物業集團股份有限公司（002968.SZ）成立于 1998 年 12 月 10 日，作為專注公建領域的第三方物業企業，長期為黨政軍機關、企業總部、產業園區、高等院校、醫養機構、公共場館以及機場、地鐵、高速公路等提供后勤服務一體化解決方案。公司在對重慶區域持續深耕的同時，將經營范圍擴大至成渝、京津

2、冀、長三角、大灣區等國家戰略區域，基本實現全國重點城市經營布局。辦公物業占據主導辦公物業占據主導，航空，航空學校戰略引領，專業化服務構筑壁壘學校戰略引領，專業化服務構筑壁壘 公司 2021 年末在管面積突破 1 億平方米，截至 2022 年中期，公司在管項目數量 470 個（重慶外的項目 272 個）。辦公物業在管項目由 2019 年的 92 個上升至 2021 年的 199 個，2022 年上半年辦公物業收入占物業管理收入的 38%，為主要收入來源。航空業態及學校業態作為戰略引領，公司正加大對兩大業態的拓展力度，鞏固非住業態競爭優勢，夯實發展根基。業績快速增長，管理效率業績快速增長，管理效率

3、有所有所提升提升；收并購切入細分賽道，規模擴張加速；收并購切入細分賽道，規模擴張加速 2016-2021 年，公司營業收入復合增速為 27%，歸母凈利潤由 0.27 億元增長至1.66 億元；2022 年前三季度實現營業收入 19 億元，同比增長 32.6%，歸母凈利潤 1.48 億元，同比增長 26.15%。2020-2021 年，公司管理費用率從 9.09%降至 7.81%，銷售費用率由 1.75%降至 1.68%。公司積極參與市場競爭，通過公開招投標獲得業務增長，擴大經營規模；同時善于把握收并購機會，切入專業細分賽道。2023 年 1 月 3 日公司擬收購滄恒投資 80%股權，交易完成后

4、，新大正將增加電廠電站服務業態，提升資產質量和盈利能力、增強持續經營能力。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：目標價目標價 33.033.0 元，首次覆蓋給予“元，首次覆蓋給予“買入買入”評級”評級 新大正作為第三方公建物管龍頭，聚焦非住宅業態，專業化水平高，在物管行業有較強的壁壘，我們預測公司 2022-2024 年營業收入為 27 億元、40 億元、54億元，EPS 分別為 0.94 元、1.43 元、1.92 元，我們認為新大正的品牌力、成長性和較強的拓展能力可以給公司帶來一定估值溢價；根據絕對估值法，我們認為公司合理價格為 36.1 元/股。根據相對估值法，我們認為公司合理價格

5、為 33.0元/股，綜合絕對估值和相對估值，我們給予公司目標價 33.0 元/股，對應 2023年預測 EPS 的 PE 估值為 23 倍。我們認為新大正品牌力強，拓展能力優秀，看好新大正完成全國化布局后進一步打開成長空間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：成本控成本控制風險制風險，新冠疫情反復新冠疫情反復，外拓不及預期，應收賬款外拓不及預期，應收賬款相關風險相關風險，收并購進展與整合或不及預期收并購進展與整合或不及預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業

6、收入（百萬元）1,318 2,088 2,738 4,020 5,362 營業收入增長率 25.01%58.40%31.09%46.84%33.38%凈利潤（百萬元）131 166 216 328 439 凈利潤增長率 25.61%26.57%30.00%52.11%33.70%EPS（元）0.57 0.72 0.94 1.43 1.92 ROE（歸屬母公司)（攤?。?5.43%17.05%19.47%24.51%27.00%P/E 42 33 26 17 13 P/B 6.5 5.7 5.0 4.1 3.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-1-13 當前價當前價

7、/目標價：目標價：24.24.1111/3 33.03.0 元元 作者作者 分析師：何緬南分析師：何緬南 執業證書編號：S0930518060006 021-52523801 聯系人：韋勇強聯系人：韋勇強 021-52523810 市場數據市場數據 總股本(億股)2.29 總市值(億元)：55.23 一年最低/最高(元)：19.53/27.30 近 3 月換手率：32.20%股價相對走勢股價相對走勢 -29%-19%-9%0%10%12/2104/2207/2209/22新大正滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 9.68 6.20-16.24 絕對 11.27 10.77-2

8、.26 資料來源：Wind 相關研報相關研報 風險因子緩釋，發展路徑漸明房地產行業（物業服務）2023 年度投資策略（2022-11-28）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）目目 錄錄 1、扎根重慶，深耕非住宅物管.3 1.1、公司 20 余年發展歷程（1998-2022 年）.3 1.2、股權結構穩定，業務發展均衡.4 2、營收加速增長，管理效率提升.7 3、辦公物業占據主導，市場拓展競爭力強.8 4、內生+外拓，規模擴張加快.10 5、盈利預測.11 6、估值水平與投資評級.14 6.1、相對估值.14 6.2、絕對

9、估值.14 6.3、估值結論與投資評級.15 7、風險分析.16 圖目錄圖目錄 圖 1：新大正發展歷程.3 圖 2：新大正股權架構.4 圖 3：新大正業務版圖.5 圖 4：新大正在全國重點城市經營布局.5 圖 5：新大正合約面積（萬平方米）與在管項目個數.6 圖 6：新大正在管項目個數拆分.6 圖 7：新大正營收及同比增速.7 圖 8：新大正歸母凈利潤及同比增速.7 圖 9：新大正毛利率、營業利潤率及歸母凈利潤率.7 圖 10：新大正銷售、管理費用率.7 圖 11：新大正在管項目個數按業態拆分.8 圖 12：2022 年上半年新大正收入按業態拆分.8 圖 13：新業務劃分方式下的收入結構拆分.

10、9 表目錄表目錄 表 1：滄恒投資未來業績承諾及營業收入預測（單位：萬元）.10 表 1：新大正（002968.SZ）營業收入、毛利及毛利率預測表.12 表 2：可比公司估值比較.14 表 3：絕對估值核心假設表.15 表 4：現金流折現及估值表.15 表 5：敏感性分析表.15 XYoW8WjWeVqRxPoMaQcMaQmOmMsQmPlOmMqRiNoPsM6MqRoPwMqQnNuOqNtP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）1 1、扎根重慶，深耕非住宅物管扎根重慶，深耕非住宅物管 新大正物業集團股份有限公司（002968

11、.SZ）成立于 1998 年 12 月 10 日，作為專注公建領域的第三方物業企業，長期為黨政軍機關、企業總部、產業園區、高等院校、醫養機構、公共場館以及機場、地鐵、高速公路等提供后勤服務一體化解決方案，發展初期主要在重慶市提供服務，2009 年前后公司進入快速成長階段并進入省外市場。于 2019 年 12 月 3 日成功在深交所掛牌上市。1.11.1、公司公司 20 20 余年發展歷程（余年發展歷程（19981998-2022 2022 年）年）起步階段起步階段 1998 年，新大正物業公司正式創立。2001 年，公司實施內部員工股權激勵；同年承接廣璐大廈物業項目，開啟公司市場化發展進程。2

12、004 年-2007 年，新大正進入公共、學校物業、園區物業領域。全國化布局，全國化布局，快速成長階段快速成長階段 2012 年，新大正承接貴州省高級人民法院物業，開啟業務全國化布局。2015 年，公司牽頭起草、編制重慶市高校物業管理服務規范(地方標準)。2016 年，公司完成股改，成立新大正物業集團。同年進入航空物業領域。2017 年-2018 年，公司進入陜西、江蘇、河南、福建、北京等物業市場。2019 年，公司承接北京大興國際機場物業項目，進入河北、天津、廣東物業市場。同年，公司成功登陸深交所中小板。2020 年，新大正收購民興物業，并牽頭起草、編制中國物業管理協會團體標準機場航站樓物業

13、服務規范。該年公司著重布局城市服務新賽道。2021 年，公司落地“五五規劃”，錨定未來戰略。確定了基礎物業、城市服務、創新業務三大業務版圖。全國管理服務面積超 1 億平方米。圖圖 1 1：新大正發展歷程新大正發展歷程 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）1.21.2、股權結構穩定股權結構穩定，業務發展均衡業務發展均衡 截至 2022 年第三季度末，創始人王宣持有新大正 28.49%股權；重慶大正商務信息咨詢合伙企業（有限合伙）持有新大正 17.19%股權，法定代表人李茂順持有新大正 6.87%

14、股權。圖圖 2 2：新大正股權架構：新大正股權架構 資料來源：同花順，公司 2022 年三季度報告，光大證券研究所繪制；截至 2022 年第三季度末 公司業務包括基礎物業、創新業務和城市服務三大板塊。其中，創新業務主要指傳統、創新類增值服務與數字化產品，包括了平臺運營、增值服務、數據業務、線上經營等細分產品，作為公司戰略高地，是公司未來的利潤核心來源?；A物業由五大業態構成，夯實公司發展的根基。航空物業：航空物業：圍繞機場航站樓展開各類物業服務，為客戶提供含停車場管理、手推車管理、行李打包、客艙保潔、飛行區及地面航空安全保障等多種航空特色服務。學校物業：學校物業：為各類高校、特色院校及中小學校

15、提供綜合一體化后勤服務，包含基礎物業管理及與校園生活配套的公寓、安全、學習輔助及師生生活服務等。公共物業：公共物業：涉及城市多種功能體，為不同公共項目提供含“四保一服”在內的服務：如為場館提供人文體驗服務、智能節耗等服務，為園區提供資源管理、運營管理、智慧園區打造等服務，為醫養機構提供疫情防控、臨床支持等服務。辦公物業：辦公物業：為黨、政、軍機關、企（事）業單位和商用寫字樓等提供專業化、規范化、標準化的物業管理服務。辦公物業提供含“四保一服”在內的各類政務會議服務、商務接待服務、餐飲服務等辦公特色服務。商住物業：商住物業：商業、公租房、住宅三大物業產品齊頭并進的發展模式，在基礎物業外，針對商業

16、項目，提供整合多種資源的商業運營管理等特色服務；針對公租房項目，提供社區運營服務和弱勢群體關懷服務；針對住宅項目，提供資產管理服務和鄰里氛圍打造等滿足業主衣食住行的服務。敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）圖圖 3 3：新大正業務版圖：新大正業務版圖 資料來源：公司 2021 年報，光大證券研究所繪制 2021 年公司在管面積超 1 億平方米，實現營業收入約 20.88 億元，其中基礎物業服務收入 19.35 億元，占總收入約 92.65%，為公司最大收入來源。深耕重慶，逐步外拓周邊地區。深耕重慶，逐步外拓周邊地區。2021 年，公

17、司對重慶區域持續深耕，管理密度進一步提升。同時，公司踐行“走出成渝、全國布局”的經營方針，聚焦國家級中心城市、區域中心城市，實現“以點帶面，站位爭先”的全國布局。截至 2022 年 8 月 31 日，公司已進駐全國 27 個省市 97 個城市，管理規模超 1億平方米，集團經營范圍覆蓋成渝、京津冀、長三角、大灣區等國家戰略區域，基本實現全國重點城市經營布局。2022 年，新大正中標了中國銀保監會、國家開放大學、珠海金灣國際機場、包神鐵路、長沙軌道交通、南京新媒體大廈等重大項目，標志性項目拓展力度持續加大，單個項目規模增長明顯。圖圖 4 4：新大正：新大正在在全國全國重點重點城市經營城市經營布局布

18、局 資料來源：公司官網，截至 2022 年 8 月 31 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）截至 2021 年末，新大正物業在管項目數量達到 477 個，較上年增長 29.27%，服務面積超過一億平方米。重慶區域項目數量達到 239 個，較上年增長 14.35%。重慶以外區域項目數量達到 238 個，較上年增長 48.75%，占比達到 49.90%。至 2022 年中期，重慶以外區域項目數占比提升到 58%。圖圖 5 5：新大正合約面積（萬平方米）與在管項目個數：新大正合約面積（萬平方米）與在管項目個數 圖圖 6 6：新大正在

19、管項目：新大正在管項目個數個數拆分拆分 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理；2022H1 未披露面積數據 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）2 2、營收加速增長，管理效率提升營收加速增長，管理效率提升 2016-2021 年，公司整體發展步入快車道，營業收入復合增速為 27%，2018 至2021年增速逐年提升，2022年前三季度實現營業收入19億元，同比增長32.6%，已經接近 2021 年全年營收水平。歸母凈利潤方面，2016-2021 年，公司歸母凈利潤由 0.27 億元增長至 1

20、.66 億元，2022 年前三季度實現歸母凈利潤 1.48 億元，同比增長 26.15%。圖圖 7 7：新大正營收及同比增速：新大正營收及同比增速 圖圖 8 8：新大正歸母凈利潤及同比：新大正歸母凈利潤及同比增速增速 資料來源：同花順，光大證券研究所整理 資料來源：同花順，光大證券研究所整理 2017 年-2020 年，公司盈利能力表現平穩，整體毛利率在 21%左右，整體營業利潤率在 11%左右，歸母凈利潤率在 9%左右。2021 年，公司毛利率為 18.67%，同比略有下降，2020 年-2021 年營業利潤率由 11.8%小幅下降至 9.5%，歸母凈利潤率從 10%下降至 8%。在管理能力

21、方面，公司管理效率有所提升，2020-2021 年，管理費用率從 9.09%下降到 7.81%，銷售費用率由 1.75%下降至 1.68%。2021 年銷售費用率+管理費用率為 9.49%，對比同業（保利物業 9.4%，綠城服務 10.0%，遠洋服務 10.4%，特發服務 7.61%）處于平均水平。應收賬款方面，2021 年末公司應收賬款占收入比重 15.4%，近兩年應收賬款周轉天數在 46 天左右，對比同業如招商積余（近兩年平均 45 天）、特發服務（近兩年平均 74 天），公司應收賬款周轉天數處于較低水平。圖圖 9 9：新大正毛利率、營業利潤率及歸母凈利潤率：新大正毛利率、營業利潤率及歸母

22、凈利潤率 圖圖 1010：新大正銷售、管理費用率：新大正銷售、管理費用率 資料來源：同花順，光大證券研究所整理 資料來源：同花順，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）3 3、辦公物業占據主導辦公物業占據主導，市場拓展競爭力強，市場拓展競爭力強 辦公物業占主導地位。辦公物業占主導地位。公司辦公物業在管項目由 2019 年的 92 個上升至 2021年的 199 個，2022 年上半年達到了 197 個。其余公共物業、學校物業和航空物業保持著小幅提升，而商住物業項目數量保持在 80 個左右，公司尚未在商住物業管理方面

23、發力拓展。收入上看，2019-2021 年，公司辦公物業管理服務的營業收入從 2.24 億元上升至 7.67 億元，大幅上漲。其余物業管理服務收入則保持小幅的穩步上升。收入占比上，至 2022 年中期，辦公物業管理服務收入占物業管理收入的 38%，為主要收入來源。圖圖 1111：新大正在管項目：新大正在管項目個數個數按業態按業態拆分拆分 圖圖 1212：20222022 年上半年年上半年新大正收入按業態新大正收入按業態拆分拆分 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理，截至 2022 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 航空航空和和學校學校是公司重點發展業態是公司重點發

24、展業態。公司航空物業在管項目由 2019 年的 9 個上升至 2021 年的 22 個，營業收入從 2019 年的 1.06 億上升至 2021 年的 2.39 億。學校物業在管項目由 2019 年的 66 個上升至 2021 年的 87 個，營業收入從 2019年的 2.36 億上升至 2021 年的 3.33 億。航空和學校物業目前收入規模比較小，但增長空間大，公司正加大對兩大業態的拓展力度，隨著服務內容的增加、市場滲透率的提升，航空和學校物業成為公司業績增長的重要驅動。公司擁有較強的對外拓展能力公司擁有較強的對外拓展能力。作為第三方物業，公司 90%以上的項目以招投標方式取得，程度深、覆

25、蓋廣、無依賴、活力高。公司內部在招投標管理上形成了規范化、制度化的流程。隨著全國各地關于采購透明化、程序化的愈加規范，公司 20 多年的市場化運營及在公建領域積累的經驗和口碑，使公司在主要采用公開招投標方式的公建市場項目拓展方面，具有一定的競爭優勢，2022 年上半年公司拓展項目中標總金額約 11.8 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）2021 年公司根據“五五”戰略規劃，對主要業務板塊做了重新劃分，從原有的綜合物業管理服務、專業管理服務、增值服務三類主要業務，更新為以基礎物業為主、城市服務和創新業務協同發展的三大業務版圖。

26、三大業務中，基礎物業是主要收入來源，2021 年公司基礎物業板塊實現營業收入 19.35 億元，同比增長 61.34%，收入占比 92.65%，為創新業務及城市服務兩大產品奠定基礎；創新業務處于積極探索階段，2021 年實現收入 1.07 億元，同比增長 19.73%。同時，公司有序推動城市服務業務發展，2021 年實現收入0.46 億元，同比增長 56.72%。圖圖 1313：新業務劃分方式下的收入結構拆分：新業務劃分方式下的收入結構拆分 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理；單位：億元 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）4

27、 4、內生內生+外拓，規模擴張加快外拓，規模擴張加快 作為獨立第三方物業，公司積極參與市場競爭，通過公開招投標獲得業務增長，作為獨立第三方物業，公司積極參與市場競爭，通過公開招投標獲得業務增長，擴大經營規模；同時善于把握收并購機會，切入專業細分賽道擴大經營規模；同時善于把握收并購機會，切入專業細分賽道。2023 年 1 月 3 日，公司發布公告稱，公司擬以支付現金方式收購陳昆、董燦輝、羅成勇等 13 名自然人合計持有的滄恒投資 80%股權，交易對價 7.88 億元，標的公司承諾 2022-2024 年凈利潤分別為 8400 萬元、1.01 億元、1.23 億元。交易對價合理，資產優質，整體盈利

28、能力有望進一步提升。交易對價合理，資產優質，整體盈利能力有望進一步提升。標的公司 80%股權價值 7.88 億元，對應 2023 年凈利潤的 PE 估值倍數約為 10 倍，截至 2023 年 1月 11 日，我們重點跟蹤的 18 家物管公司 2023 年平均 PE 估值約為 12.5 倍，我們認為本次交易價格較為合理；另一方面，標的公司 2020、2021 及 2022 年1-3 季度的凈利潤率分別為 13.6%、12.6%、12.9%，同期新大正的凈利潤率分別為 10.0%、8.0%、7.8%，交易完成后公司的經營規模將顯著擴張，盈利能力也將得到提升。切入電廠電站物業賽道，專業化服務水平進一

29、步提升，后續有望與華能集團開展切入電廠電站物業賽道，專業化服務水平進一步提升，后續有望與華能集團開展更進一步合作更進一步合作。滄恒投資為持股型公司，實際經營性業務由瀾滄江實業及其子公司開展。自 2001 年成立以來，瀾滄江實業主要從事水電站等工業園區的物業管理服務，同時衍生出水利水電工程及檢修等服務，通過并購，新大正進入門檻較高的能源物業領域，實現新業態戰略發展的新突破。滄恒投資擁有多年服務華能水電十幾座水電站的豐富經驗，與中國華能集團深度融合，建立了長期的戰略合作關系，后續新大正有望進一步與華能集團深化合作，拓展更多優質的電站和產業園、辦公樓等項目，擴大經營規模，繼續保持在公建物業領域的領先

30、優勢。表表 1 1：滄恒投資未來業績承諾及營業收入預測滄恒投資未來業績承諾及營業收入預測（單位：萬元）（單位：萬元）20202020 年度年度 20212021 年度年度 20222022 年年 1 1-9 9 月月 20222022 年度年度 20232023 年度年度 20242024 年度年度 營業收入 55,257.7 61,221.8 47,916.1 66,793.2 80,310.9 97,486.2 凈利潤 7,518.5 7,699.3 6,186.0 凈利潤率 13.6%12.6%12.9%12.6%12.6%12.6%承諾凈利潤 8400 10,100 12,260 承諾

31、凈利潤同比增速 9%20%21%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測；2022 年及之后的營業收入按照承諾凈利潤以及 2021 年度凈利潤率數據預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）5 5、盈利預測盈利預測 營收預測營收預測：我們的預測基于以下關鍵假設：1)物業服務收入計算方式為項目平均單價項目數（公司項目數量指項目管理部，項目管理部下設項目服務中心為最小服務單位），公司未來 3 年物業項目平均單價穩定增長，其中辦公業態為公司的優勢所在，將繼續保持快速發展勢頭；航空和學校物業作為公司重點發展業態，隨著服務內容的深度挖掘，單位

32、項目平均單價上漲較快，2022 年由于項目合并，商住業態平均項目單價漲幅較大。2)收并購計劃順利推行，項目順利整合，盈利能力保持穩定。3)2023 年及之后，國內新冠疫情得到有效控制，公司的各項業務可以穩定開展。我們預計公司 2022-2024 年營收增速為 31.1%、46.8%、33.4%。分業態來看：辦公物業辦公物業：2021 年該板塊收入近 7.7 億元，營收占比為 36.7%，業務發展迅速。2019-2021 年在管項目數量分別為 92 個/138 個/199 個。2021 年，公司辦公物業高端寫字樓類項目實現突破，在軍隊業態也延續了近年良好表現實現較好增長，新中標國銀金融中心、中國

33、再保險大廈、中國地震局、深圳市公安局羅湖分局等重要標志性項目及多地干休所項目。假定公司未來幾年能夠維持該拓展能力，預計 2022 年在管項目數量達到 224 個，2023/2024 年在管項目數分別達到259/294個。綜上，我們預計該部分業務2022-2024年的營收增速分別為38.1%、25.6%、20.2%。航空物業航空物業：該板塊 2019-2021 年在管項目數量分別為 9 個/16 個/22 個。2021年，除新進駐機場之外，公司還通過優質服務贏得客戶信任，拓展了航司基地、飛行區、客艙消殺、行李打包、擺渡等業務，服務范圍和內容都有所增加?？紤]機場物業受疫情影響較大，我們預計 202

34、2 年機場項目個數小幅增加，2023 年及之后隨著疫情防控措施優化，航空機場物業拓展逐步恢復正常，我們預計2022-2024 年航空物業在管項目數量為 24/29/37 個。綜合考慮航空物業較高的收費單價，以及隨著服務內容增加，價格的快速增長，我們預計 2022-2024 年該板塊營收增速分別為 27.1%、26.7%、37.0%。公共物業公共物業：該板塊 2019-2021 年在管項目數量分別為 72 個/69 個/91 個。2021年營收為 4.2 億元，同比增長 52.94%。集團根據“五五”戰略規劃，對標新業務、新服務類型進行不斷研究升級，細化產品服務質量。前期投入基本完成，我們預計該

35、板塊拓展能力基本穩定，項目數量保持穩步上升，我們預計 2022-2024年公共物業在管項目數量為 121/156/191 個。綜上，我們預計該部分業務2022-2024 年的營收增速分別為 43.1%、41.1%、35.3%。學校物業學校物業：該板塊 2019-2021 年在管項目數量分別為 66 個/68 個/87 個。我們預計該板塊在管項目數量將保持穩步上升的趨勢，預計 2022-2024 年學校物業在管項目數量為 101/121/141 個，公司加大推動創新業務，提供校園內便捷服務，通過打造 S 潮寶生活服務平臺、與第三方合作開發挖掘校園創新業務，在創新類服務、特約保潔服務等業務取得進展

36、，單個項目服務內容增加，因此我們預計學校項目價格持續提升。綜上，我們預計該部分業務 2022-2024 年的營收增速分別為 31.0%、27.5%、27.5%。商住物業商住物業：該板塊 2019-2021 年在管項目數量分別為 88 個/78 個/78 個。2021年，營業收入同比增長 11.02%。公司在商住物業方面積極探尋老舊城區改造與社區治理，挖掘老舊小區改造帶來的項目機會，處于積極探索新發展模式的階段。2020 年-2021 年，該板塊在管項目數量保持不變且相比于 2019 年有所下降，截 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.S

37、Z）至 2022 年中期，公司對商住項目管理部按照片區劃分進行了合并調整，該板塊在管項目數量為 58 個（2021 年末為 78 個），對項目沒有構成實質影響（2022H1板塊收入與 2021H2 收入接近），因為項目整合，2022 年上半年平均項目單價較 2021 年下半年有所提升，我們預計 2022 年全年維持 2022 年上半年水平，后續隨著項目整合完畢，公司能夠正常開展項目拓展，我們預計 2022-2024 年商住物業在管項目數量為 58/61/64 個，預計該部分業務 2022-2024 年的營收增速分別為 2.4%、7.7%、10.3%。電廠電站：電廠電站：公司擬收購滄恒投資（實際

38、經營性業務由瀾滄江實業及其子公司開展）80%股權，預計 2023 年完成收購，標的公司服務對象包括水電站、火電廠、風電場、光伏發電廠工業園區等，開展業務區域以云南省為主，與電力行業龍頭企業中國華能集團有限公司深度融合，擁有多年服務華能水電十幾座水電站的經驗，2020 年、2021 年營業收入分別為 5.5 億元、6.1 億元，交易完成后，新大正將增加電廠電站業態，提升資產質量和盈利能力、增強持續經營能力，考慮業務協同以及服務內容增加，預計電廠電站業態 2022-2024 年營收增速分別為9.1%、20.2%、21.4%。同時，考慮到收并購落地仍需要一段時間，我們假設公司在 2023 年上半年完

39、成收并購，2023 年并表收入為 5.35 億元（全年收入為 8.03億元）。毛利和毛利率預測毛利和毛利率預測：與 2020 年相比，2021 年公司毛利率水平有明顯下降。除受疫情影響，防疫成本增加外，我們考慮由于 2021 年新大正物業處于快速發展時期，新進項目數增加，由此帶來的投入成本加大。據公司 2021 年報披露，公司新進項目（1 年以內）毛利率為 12.60%，成熟項目（1 年以上）毛利率為 19.6%，因此待新進項目逐漸轉為成熟項目后，公司毛利率會有所回升。假設公司各業務均衡開展、業務結構沒有重大變化，大量新項目加入與舊項目成熟雙重影響下，疊加人力成本剛性上漲，我們認為公司整體毛利

40、率呈現與同業相同的緩慢下滑趨勢，但 2023 年收購的優質資產整體盈利能力高于公司原有水平，按照 2021 年數據，收購標的營收和凈利潤率分別是 6.1 億/12.6%，新大正營收和凈利潤率分別是 20.9 億/8.0%，預計公司 2023 年毛利率小幅提升，由此我們預計2022-2024 年毛利率分別為 17.6%、18.0%、17.9%。綜上，我們預測公司 2022-2024 年營業收入為 27.4 億元、40.2 億元、53.6 億元，營收增速分別為31.1%、46.8%、33.4%；三年的毛利率分別為17.6%、18.0%、17.9%。表表 2 2：新大正（：新大正（002968.SZ

41、002968.SZ）營業收入、毛利及毛利）營業收入、毛利及毛利率預測表率預測表 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1,318 2,088 2,738 4,020 5,362 1）辦公物業 327 767 1,058 1,329 1,598 2）航空物業 165 239 303 384 527 3）公共物業 277 423 606 855 1,157 4）學校物業 255 333 436 556 708 5）商住物業 294 326 334 360 397 6）電廠電

42、站 553 612 668 803 975 電廠電站并表收入 0 0 0 535 975 營收增速營收增速 25.025.01 1%58.458.40 0%31.09%31.09%46.84%46.84%33.38%33.38%1）辦公物業 45.85%134.26%38.07%25.60%20.22%2）航空物業 55.65%44.92%27.11%26.74%36.98%3）公共物業 25.77%52.94%43.10%41.11%35.29%4）學校物業 8.25%30.42%30.99%27.53%27.46%5）商住物業 9.63%11.02%2.42%7.72%10.29%敬請參閱

43、最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）6）電廠電站 10.79%9.10%20.24%21.39%毛利（百萬元）毛利（百萬元）282282 389389 48483 3 725725 962962 毛利率毛利率 21.37%21.37%18.64%18.64%17.64%17.64%18.04%18.04%17.94%17.94%資料來源：同花順，光大證券研究所預測；2020 年、2021 年公司營業收入包括其他收入 70.8 萬元、74.1 萬元，2022-2024年盈利預測不考慮其他收入的影響；假設 2023 年電廠電站業態開始并表 銷

44、售費用和管理費用銷售費用和管理費用預測：預測：2021 年公司銷售費用率 1.68%，管理費用率 7.81%，銷售費用率+管理費用率接近 9.5%，對比同行業（保利物業 9.4%，綠城服務 10.0%，遠洋服務 10.4%，特發服務 7.61%）處于平均水平，公司聚焦重點城市重點區域布局，隨著在管項目區域密度的提升，我們預計后續公司逐漸發揮規模優勢，并通過智能化管理提升效率，銷售管理費用率有優化空間。我們預計公司 2022-2024 年銷售費用率略有下降，分別為 1.53%、1.38%、1.23%，對應的銷售費用分別為 0.42 億元、0.55 億元、0.66 億元；預計公司2022-2024

45、 年管理費用率分別為 7.01%、6.51%、6.31%，對應的管理費用分別為 1.92 億元、2.62 億元、3.39 億元。盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.2 億元、3.3 億元、4.4 億元，歸母凈利潤率分別為 7.9%、8.2%、8.2%，2022-2024 年 EPS 分別為 0.94 元、1.43 元、1.92 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）6 6、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 6.16.1、相對估值相對估值 綜合考慮公司業務規模和在管業態，我們選取招商積

46、余、中海物業和保利物業作為可比公司進行相對估值。保利物業：背靠央企保利集團下屬的保利發展，經營穩健，集團品牌力卓越。公司全面推進大公服戰略，截至 2022 年 6 月 30 日，物業管理非住宅業態面積占比為 56%。根據 Wind 一致預測平均值 2021-2024 年 EPS 復合增速約為 26.8%。中海物業：央企中國建筑下屬中國海外發展的關聯公司，是一家綜合性物業管理服務提供商，經營業績穩步提升，資源稟賦深厚，品牌實力強大。根據 Wind 一致預測平均值 2021-2024 年 EPS 復合增速約為 31.3%。招商積余：央企招商局集團旗下從事物業資產管理與服務的主平臺企業，控股股東為招

47、商蛇口，A 股非住宅物管龍頭標的，具有良好的品牌知名度和美譽度。22H1 非住宅物業管理收入占總收入比重 53.4%，根據 Wind 一致預測平均值2021-2024 年 EPS 復合增速約為 26.1%。新大正作為第三方公建物管龍頭，聚焦非住宅業態，專業化水平高，在物管行業構筑較強的壁壘，預測 2021-2024 年 EPS 復合增速為 38.3%，高于可比公司均值（28.1%）；可比公司 2023 年平均 PE 為 20 倍，公司 2023 年預測 PE 為 17倍，低于可比公司均值。我們認為新大正的品牌力強，依靠自身品牌口碑和能力去拓展項目，外拓表現優秀，是公司核心競爭力，能給公司帶來一

48、定估值溢價；另一方面沒有關聯交易，資金安全保障性高，且當前時間點，隨著地產支持政策的不斷出臺，物管行業估值逐步修復，綜合考慮，我們給予公司 2023 年 23 倍PE 估值，高于可比公司當前估值的均值水平，對應股價為 33.0 元/股。表表 3 3：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司公司代碼代碼 公司公司名稱名稱 收盤價收盤價 (元元/港元港元)2022023 3/1 1/1 13 3 EPS(EPS(元元/港元港元)P/E(x)P/E(x)20212021-20242024 CAGRCAGR 市值：億元市值：億元/億港元億港元 2 2021021 2 2022022E E 2 2023

49、E023E 2 2024E024E 2 2021021 2 2022E022E 2 20 023E23E 2 2024E024E 001914.SZ 招商積余 16.64 0.48 0.62 0.78 0.97 34.4 27.0 21.3 17.1 26.1%176 2669.HK 中海物業 10.36 0.30 0.39 0.52 0.68 34.6 26.3 20.0 15.3 31.3%341 6049.HK 保利物業 55.95 1.53 1.94 2.46 3.12 31.5 24.8 19.6 15.5 26.8%310 平均值 33.5 26.0 20.3 16.0 28.1%

50、246 002968.SZ 新大正 24.11 0.72 0.94 1.43 1.92 33.3 25.6 16.8 12.6 38.3%55 資料來源：Wind，可比公司 2022-2024 年 EPS 來自 Wind 一致預測平均值，新大正 2022-2024 年 EPS 來自光大證券研究所預測，中海物業 EPS 為港元，招商積余收盤價及市值以人民幣計；收盤價為 2023 年 1 月 13 日，匯率按 1 港元兌換 0.8617 元人民幣 6.26.2、絕對估值絕對估值 長期增長率：由于物業服務行業的服務消費屬性，長期來看物業費漲幅有望與CPI 漲幅同步，假設長期增長率為 2%；無風險率

51、Rf：選取十年期國債收益率，約為 2.8%；Rm-Rf：Rm 選取 10 年滬深 300 指數平均收益率約為 7.6%，Rm-Rf 約為 4.8%;：采取 CS 房地產-CS 物業管理服務行業作為公司無杠桿的近似；稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 15%。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）表表 4 4：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 2.80%(levered)1.50 Rm-Rf

52、 4.80%Ke(levered)10.00%稅率 15.00%Kd 2.55%Ve（百萬元）5,404.01 Vd（百萬元）9.8 目標資本結構 0.00%WACC 10.00%資料來源：光大證券研究所預測 根據 FCFF 絕對估值的結果，新大正的合理股價為 36.1 元/股。表表 5 5：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 745.02 9.14%第二階段 2962.92 36.34%第三階段（終值）4446.04 54.53%企業價值 AEV 8153.98 100.00%加：非經營性凈資產價值 141.94

53、 1.74%減：少數股東權益（市值）26.57-0.33%減：債務價值 9.80-0.12%總股本價值 8259.55 101.29%股本（百萬股）229.05 每股價值（元）36.06 2023 年 PE（隱含）25.16 2023 年 PE（動態）16.82 資料來源：光大證券研究所預測 表表 6 6：敏感性分析表：敏感性分析表 長期增長率長期增長率 WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%9.00%39.22 40.76 42.52 44.56 46.93 9.50%36.30 37.60 39.07 40.7

54、4 42.68 10.00%33.73 34.83 36.06 37.46 39.05 10.50%31.45 32.38 33.42 34.60 35.92 11.00%29.41 30.21 31.10 32.09 33.20 資料來源：光大證券研究所預測，單位：元/股 6.36.3、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 根據絕對估值法，我們認為公司合理價格為 36.1 元/股。根據相對估值法，我們認為公司合理價格為 33.0 元/股，綜合絕對估值和相對估值，我們給予公司目標價 33.0 元/股，對應 2023 年預測 EPS 的 PE 估值為 23 倍。我們認為新大正的 敬請參閱最后一頁

55、特別聲明-16-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）品牌力強，拓展能力優秀，我們看好新大正完成全國化布局后進一步打開成長空間，首次覆蓋給予“買入”評級。7 7、風險分析風險分析 成本控制的風險：物業管理業務屬于勞動密集型行業，若最低工資增加，雇員人數增加，以及其他因素的發生，成本會相應增加。此外對成本控制措施的實施也需要一段時間生效。新冠疫情反復風險：疫情影響部分公建物業的招投標進度，同時公司提供多樣化的增值服務，若新冠疫情反復，公司的增值業務開展也可能受到影響。外拓不及預期風險：公司深耕重慶，在重慶地區拓展能力較強，全國化的拓展有可能不及預期。應收賬款相關風險

56、：公司服務大量公建類項目，并進入城市服務領域，項目回款周期可能較長，需要考慮資金的時間成本。收并購進展與整合或不及預期：公司 2023 年公告的對滄恒投資收并購計劃仍需進一步落實，進展有可能不及預期；投后整合情況也可能不及預期。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 新大正（新大正（002968.SZ002968.SZ）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 1,3181,318 2,0882,088 2,7382,738 4,0204,0

57、20 5,3625,362 營業成本 1,036 1,698 2,255 3,295 4,400 折舊和攤銷 11 14 17 18 19 稅金及附加 9 13 16 24 32 銷售費用 23 35 42 55 66 管理費用 120 163 192 262 339 研發費用 0 0 0 0 0 財務費用-5-7-2 9 20 投資收益 6 0 1 1 1 營業利潤營業利潤 155155 199199 254254 399399 542542 利潤總額利潤總額 155155 199199 254254 399399 542542 所得稅 23 32 38 60 81 凈利潤凈利潤 13213

58、2 166166 216216 339339 461461 少數股東損益 1 0 0 10 22 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 131131 166166 216216 328328 439439 EPS(EPS(元元)0.570.57 0.720.72 0.940.94 1.431.43 1.921.92 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2 2024E024E 經營活動現金流經營活動現金流 173173 7272 215215 301301 431431 凈利潤 131 166 216 328 439

59、 折舊攤銷 11 14 17 18 19 凈營運資金增加 4 265 143 318 335 其他 27-373-160-363-362 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -7676 -4848 -8282 -814814 -2626 凈資本支出-22-33-27-27-27 長期投資變化 0 0 0-788 0 其他資產變化-54-16-55 1 1 融資活動現金流融資活動現金流 -4444 -3333 -6 60 0 573573 -137137 股本變化 36 55 66 0 0 債務凈變化 0 9 0 641-4 無息負債變化 139 78 125 261 271 凈現金流凈現金流

60、 5353 -1010 7474 6060 268268 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 1,2331,233 1,4541,454 1,7141,714 2,8572,857 3,4323,432 貨幣資金 677 670 744 804 1,072 應收票據 0 0 0 0 0 應收賬款 203 321 419 616 822 預付賬款 6 13 17 24 33 其他應收款（合計）86 122 160 235 314 存貨 2 7 9 13 18 其他流動資產-0

61、0 0 0 流動資產合計流動資產合計 974974 1,1331,133 1,3491,349 1,6931,693 2,2592,259 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 788 788 固定資產 129 138 141 143 144 投資性房地產 44 46 46 46 46 無形資產 5 7 8 10 11 商譽 37 40 40 40 40 其他非流動資產 0 4 36 36 36 非流動資產合計非流動資產合計 259259 320320 364364 1,1641,164 1,1731,173 總負債總負債 379379 466466 591591 1,4

62、931,493 1,7601,760 短期借款 0 0 0 641 637 應付賬款 83 96 135 198 264 合同負債 26 33 40 52 64 其他應付款 75 76 85 98 109 應付股利 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 369369 433433 561561 1,4251,425 1,6521,652 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 8 8 27 66 106 非流動負債合計非流動負債合計 1010 3434 3030 6868 108108 股東權益股東權益 853853 987987 1,1221,12

63、2 1,3641,364 1,6721,672 股本 107 163 229 229 229 公積金 504 505 460 493 497 未分配利潤 228 323 436 634 916 歸屬母公司權益 850 974 1,109 1,340 1,626 少數股東權益 3 13 14 24 46 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 21.4%18.7%17.6%18.0%17.9%EBITDA 率 12.1%10.1%10.1%11.0%11.2%EBIT 率 11.3%9

64、.4%9.5%10.6%10.8%稅前凈利潤率 11.8%9.5%9.3%9.9%10.1%歸母凈利潤率 10.0%8.0%7.9%8.2%8.2%ROA 10.7%11.4%12.6%11.9%13.4%ROE（攤?。?5.4%17.0%19.5%24.5%27.0%經營性 ROIC 34.8%24.8%25.8%31.4%33.9%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 31%32%35%52%51%流動比率 2.64 2.62 2.40 1.19 1.37 速動比率 2.63 2.60 2.39

65、1.18 1.36 歸母權益/有息債務-105.09 119.60 2.06 2.52 有形資產/有息債務-150.66 178.41 4.30 5.21 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，各年度 EPS/BPS 均按最新股本計 費用率費用率 2 2020020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 1.75%1.68%1.53%1.38%1.23%管理費用率 9.09%7.81%7.01%6.51%6.31%財務費用率-0.40%-0.33%-0.08%0.23%0.38%研發費用率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.

66、00%所得稅率 15%16%15%15%15%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.55 0.50 0.42 0.67 0.91 每股經營現金流 1.61 0.44 0.94 1.32 1.88 每股凈資產 3.71 4.25 4.84 5.85 7.10 每股銷售收入 12.27 12.83 11.95 17.55 23.40 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 42.1 33.3 25.6 16.8 12.

67、6 PB 6.5 5.7 5.0 4.1 3.4 EV/EBITDA 13.4 17.4 19.2 12.2 9.1 股息率 2.2%2.0%1.7%2.7%3.7%敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 1

68、5%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中

69、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可

70、的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營

71、范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，

72、可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自

73、營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以

74、任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimiteEverbright Securities(UK)Company Limited d 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE