【公司研究】紫光學大創始人重掌帥印個性化輔導巨頭迎拐點-20200812[37頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 社會服務社會服務 紫光學大紫光學大(000526) 增持增持 合理估值： 79.32-82.69 元 昨收盤： 73.51 元 （首次評級） 教育教育 2020年年 08月月 12日日 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 96/96 總市值/流通(百萬元) 7,071/7,071 上證綜指/深圳成指 3,319/13,309 12 個月最高/最低(元) 89.42/20.84 證券分析師：

2、曾光證券分析師：曾光 電話： 0755-82150809 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980511040003 證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟 電話： 0755-82132098 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980513100003 聯系人：張魯聯系人：張魯 電話： 0755-81982991 E-MAIL： 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分 析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得 出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方 的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 創始人重掌帥印創始人重掌帥印，個性化輔導

3、巨頭個性化輔導巨頭迎拐點迎拐點 學大教育學大教育:深耕個性化輔導賽道深耕個性化輔導賽道 19 載，創始人回歸發展載，創始人回歸發展迎拐點迎拐點 學大教育深耕個性化輔導賽道 19 載，19 年實現營業收入 30.2 億元， 凈利潤 1.4 億元，凈利率為 4.8%，其中 1 對 1/班組課收入占比分別為 74%/21%；師資與教研師資與教研：名師依賴度低、標準化教研要求低及教師角 色更為多元為主要特點；PK 精銳精銳：毛利率（學大 28%/精銳 50%） 、 期間費率（學大約 20%/精銳 40%+）模型有差異，二者均有優化空間； 邊際改善邊際改善：創始人金鑫已成集團第一大股東，未來定增落地一可

4、強化 大股東地位，其次資金支持主業發展，財務壓力減輕帶動利潤率上行。 K12 個性化輔導個性化輔導: 賽道空間廣、成長優，但業務模型仍待優化賽道空間廣、成長優，但業務模型仍待優化 賽道賽道空間空間：個性化輔導賽道（1v1/班組）空間廣闊，20 年規模為 1458 億元，占 K12 課后輔導行業的 28%，且成長性不俗，預計 17-22 年 CAGR：1 對 1（11.4%）班組（9.0%）班課（8.6%） ；競爭格局競爭格局： 整體分散，2019 年 CR48.7%；模型痛點及優化模型痛點及優化路徑路徑：規模不經濟、 客戶生命周期短及教師流失率高為賽道三大痛點， 未來在“品牌力構筑+ 精細化管

5、理”模型優化路徑指引下，龍頭可引領賽道集中度提升。 成長分析成長分析:三條主線貫穿中期成長路徑三條主線貫穿中期成長路徑，助力經營提速增效，助力經營提速增效 短看募資短看募資理順治理結構，理順治理結構，減輕減輕財務財務壓力壓力，優化利潤率水平，優化利潤率水平。中線成長中線成長 貫穿貫穿三條主線三條主線，助力公司經營提速增效，助力公司經營提速增效。1）單店效率優化單店效率優化+一二線網一二線網 點加密擴張點加密擴張： 提升老門店經營效率與新店定價水平； 2） 產品產品結構優化結構優化： 班組課 17-19 年收入占比逐年上升（13%/17%/21%） ，未來結構持續 優化將帶動整體利潤率上行；3）

6、線上板塊或為新增長點線上板塊或為新增長點：OMO 戰略 短期以線下網點賦能為主，未來線上產品的豐富有望貢獻增量收入。 風險提示風險提示：定增不通過；模型優化不及預期；公司治理等風險。 首次覆蓋首次覆蓋給予給予“增持增持”評級，后續重點關注模型優化進展評級，后續重點關注模型優化進展 暫不考慮定增，預計公司 20-22 年 EPS 為-0.38/0.87/1.27 元（其中教 育業務為 0.80/1.65/1.85 元） ，未來 12 個月合理價值為 79.32-82.69 億元（對應教育主業 21 年 48-50 x） ，給予“增持”評級，后續重點關注 模型優化進展及線上、線下新產品布局。 盈利

7、預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,893 2,992 1,814 3,186 3,427 (+/-%) 2.89% 3.43% -39.36% 75.60% 7.55% 凈利潤(百萬元) 13 14 -36 83 122 (+/-%) -46.88% 7.06% -361.45% -330.22% 46.65% 攤薄每股收益(元) 0.13 0.14 -0.38 0.87 1.27 EBIT Margin 6.35% 5.40% -2.80% 9.18% 10.89% 凈資產收益率(ROE) 15.43% 13.9

8、8% -57.61% 5.85% 8.07% 市盈率(PE) 546 510 -195 85 58 EV/EBITDA 45 49 -403 33 27 市凈率(PB) 84 71 112 5 5 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 2.0 4.0 6.0 A/19O/19D/19F/20A/20J/20A/20 滬深300紫光學大 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司短期人事落定、財務壓力有望減輕，未來成長看點為三條主線驅動（單店 效率提升與展

9、店、產品結構調整以及線上化布局）下，業務規模的增長以及模 型優化帶來的利潤率水平提升，暫不考慮定增，預計公司 20-22 年 EPS 為 -0.38/0.87/1.27 元（其中教育業務 EPS 為 0.80/1.65/1.85 元） ，未來 12 個月合 理價值為 79.32-82.69 元（對應教育主業 21 年 48-50 x） ，給予“增持”評級， 后續重點關注模型優化進展及新產品布局。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，本地定增計劃可順利落地。站在當下時點，公司治理架構仍有待優化（金 鑫初成大股東，公司實際控制人暫空缺） ，且股東關聯借款還款壓力較大。若本 次定增計劃可順利落地，金

10、鑫控股地位將進一步強化，且紫光系股東支持金鑫 重組董事會、成為上市公司實控人，整體治理架構將進一步理順；且募集資金 將用于支持教育主業發展與償還股東借款， 未來收入規模與利潤率也有望提升。 第二，個性化輔導業務模型持續優化。受品牌定位以及部分網點老舊等因素影 響，公司模型毛利率暫低于行業平均水平。公司近年來也不斷進行模型優化的 探索，后續隨著公司改進現有網點硬件水平、加大一二線城市新網點布局以及 嘗試線上產品的布局，模型的持續優化有望帶動整體盈利水平的提升。 與市場的差異之處與市場的差異之處 目前市場對公司所處的個性化輔導細分賽道的研究仍需細化，現有研究更集中 于 K12 課后輔導行業整體研究

11、與分析，但其實個性化輔導細分賽道空間整體較 為廣闊，且成長性優秀，未來賽道規模有望持續快速增長。但目前賽道尚未孕 育出如好未來、新東方等的大市值公司，我們認為主要與行業玩家業務模型仍 有待持續改進優化有關，未來賽道研究重點需關注模型優化進展。其次，個性 化輔導的在線化對授課效果影響不大，未來線上的布局值得期待。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，定增預案順利落地，治理架構再理順、教育主業資金有支撐； 第二，公司現有業務模型持續優化，帶動整體利潤率上行； 第三，線上板塊驗證加碼，打開增量成長空間。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，定增推進受阻； 第二，業務模型優

12、化程度不及預期； 第三，公司治理架構不穩定； 第四，股東減持風險。 mNtMrRpQpQmOxPpQsOpQnO7NdNaQnPpPmOmMiNnNzRiNoPmP7NmMyQuOnRrRvPnOnR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：76.37-82.69 元 . 6 絕對估值的敏感性分析 . 7 相對法估值：76.02-79.32 元 . 7 投資建議：合理估值為 79.32-82.69 元，首次覆蓋給予“增持”評級 . 8 紫光學大：學大創始人金鑫重掌帥印，經營或迎拐點紫光

13、學大：學大創始人金鑫重掌帥印，經營或迎拐點 . 9 詳盡復盤紫光學大歷史四大發展階段 . 9 公司治理：學大創始人重回董事會，教育團隊逐步重拾話語權 . 11 定增解讀：公司治理架構進一步理順，業績彈性有望逐步釋放 . 12 學大教育：個性化輔導領域巨頭，深耕行業十九載學大教育：個性化輔導領域巨頭，深耕行業十九載 . 14 發展歷程：老牌 K12 個性化輔導品牌，疫情催化下在線布局迎機遇 . 14 課程產品：個性化輔導為主，多元產品拉長服務周期，Q2 為消課旺季 . 15 師資教研：培訓體系完善，“兩低一多”為主要特征 . 16 PK 精銳教育，盈利模式的對比與展望 . 18 K12 個性化輔

14、導：空間廣闊，模型優化助集中度提升個性化輔導：空間廣闊，模型優化助集中度提升 . 20 政策分析：2018 年以來監管趨嚴，龍頭領銜行業格局新演繹 . 20 賽道空間與格局：空間大且成長性不俗，但競爭格局較分散 . 21 模型痛點及優化路徑：“三高”為主要特征，模型仍存優化空間 . 22 三條主線貫穿中期成長路徑，助力經營提速增效三條主線貫穿中期成長路徑，助力經營提速增效 . 24 成長看點一：單店效率持續優化，高線城市將成重點布局區域 . 24 成長看點二：產品結構更為多元，班組課占比提升帶動利潤率上行 . 26 成長看點三：OMO 戰略布局，中期在線板塊或為新增長點 . 26 財務分析財務

15、分析: 還款節奏有所加快，財務壓力逐步緩解還款節奏有所加快，財務壓力逐步緩解 . 28 盈利預測盈利預測 . 30 假設前提 . 30 未來年盈利預測 . 31 盈利預測的敏感性分析 . 32 風險提示風險提示 . 33 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 35 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 36 分析師承諾分析師承諾 . 36 風險提示風險提示 . 36 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2011 年年 6 月廖春榮成為上市公司實控人月廖春榮

16、成為上市公司實控人 . 9 圖圖 2：2015 年年 4 月紫光卓遠成為公司第一大股東月紫光卓遠成為公司第一大股東 . 9 圖圖 3：截至：截至 7 月月 19 日，紫光學大公司股權結構示意圖日，紫光學大公司股權結構示意圖 . 11 圖圖 4：利息費用對上市公司業績影響較大：利息費用對上市公司業績影響較大 . 13 圖圖 5：學大教育歷史營收、業績及對應增速：學大教育歷史營收、業績及對應增速 . 14 圖圖 6：學大教育：學大教育 2019 年板塊收入占比年板塊收入占比 . 14 圖圖 7：學大教育發展大事記：學大教育發展大事記 . 15 圖圖 8：學大教育個性化的多元產品矩陣：學大教育個性化

17、的多元產品矩陣 . 16 圖圖 9：Q2 為收入確認旺季為收入確認旺季 . 16 圖圖 10：公司教師梯隊建設示意圖：公司教師梯隊建設示意圖 . 17 圖圖 11：個性化輔導模式下，：個性化輔導模式下，6 名教師分工協作完成教學名教師分工協作完成教學. 17 圖圖 12：2019 年學大教育教師年學大教育教師/學管人數為學管人數為 7451/1785 人人 . 17 圖圖 13：精銳教育歷史營收：精銳教育歷史營收、業績及對應增速、業績及對應增速 . 18 圖圖 14：精銳教育：精銳教育 2019 年三大業務板塊收入占比年三大業務板塊收入占比 . 18 圖圖 15：精銳教育各線城市網點數占比：精

18、銳教育各線城市網點數占比 . 19 圖圖 16：2014 年年學大教育各線城市網點數占比學大教育各線城市網點數占比 . 19 圖圖 17：個性化輔導市場規模占：個性化輔導市場規模占 K12 市場比重不斷提升市場比重不斷提升 . 22 圖圖 18：1 對對 1 賽道賽道 2017-2022 年預計年預計 CAGR 為為 11.4% . 22 圖圖 19：2019 年個性化輔導行業年個性化輔導行業 CR4=8.7% . 22 圖圖 20：1 對對 1 模式下成本費用結構構成模式下成本費用結構構成 . 23 圖圖 21：1 對對 1 模式下升學年級學生為重要構成客群模式下升學年級學生為重要構成客群

19、. 23 圖圖 22：個性化輔導模型：個性化輔導模型“三高三高”特征及優化方向特征及優化方向. 24 圖圖 23：單網點營收：學大教育：單網點營收：學大教育 VS 精銳教育精銳教育 . 25 圖圖 24：單教師創收：學大教育：單教師創收：學大教育 VS 精銳教育精銳教育 . 25 圖圖 25：學大教育未來：學大教育未來 3 年預計新增年預計新增 176 家網點家網點 . 25 圖圖 26：2017-2019 年班組課程占比逐年提升年班組課程占比逐年提升 . 26 圖圖 27：學大教育學大教育“OMO 雙螺旋雙螺旋”教育模式示意圖教育模式示意圖 . 27 圖圖 28：線上：線上 1 對對 1 模

20、式整體上課體驗仍較為舒適模式整體上課體驗仍較為舒適 . 27 圖圖 29：2015-2020Q1 上市公司收入及歸母業績上市公司收入及歸母業績 . 28 圖圖 30：2019 年上市公司營業收入構成年上市公司營業收入構成 . 28 圖圖 31：2015-2020Q1 上市公司毛利率及凈利率上市公司毛利率及凈利率 . 29 圖圖 32：2015-2020Q1 期間費用率期間費用率 . 29 圖圖 33：2015-2020Q1 貨幣資金及交易性金融資產貨幣資金及交易性金融資產 . 29 圖圖 34：2015-2020Q1 經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額 . 29 表表 1：公司盈利預測假

21、設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 7 表表 3：FCFF 估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：APV 估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 5：同類公司估值水平同類公司估值水平 . 8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 6：一表看懂紫光學大四大發展階段：一表看懂紫光學大四大發展階段 . 10 表表 7：截至：截至 7 月月 19 日，天津安特合計持股

22、日，天津安特合計持股 2303 萬股，持股比例達萬股，持股比例達 23.94% . 11 表表 8：截至目前公司第九屆董事會董事構成：截至目前公司第九屆董事會董事構成 . 12 表表 9：本次定增募集資金投向：本次定增募集資金投向 . 13 表表 10：學大教育個性化輔導四大特色課程：學大教育個性化輔導四大特色課程 . 15 表表 11：精銳教育旗下品牌：精銳教育旗下品牌 . 18 表表 12：利潤率及期間費率：學大教育：利潤率及期間費率：學大教育 VS 精銳教育精銳教育 . 19 表表 13：K12 培訓相關政策變化，培訓相關政策變化，2018 年來年來 K12 培訓監管政策顯著趨嚴培訓監管

23、政策顯著趨嚴 . 20 表表 14：公司與股東紫光卓遠關聯借款還款進展：公司與股東紫光卓遠關聯借款還款進展 . 28 表表 15：2016-2022 年學大教育收入預測年學大教育收入預測 . 30 表表 16：未來：未來 3 年盈利預測表年盈利預測表 . 31 表表 17：紫光學大盈利預測敏感性分析：紫光學大盈利預測敏感性分析 . 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間。 絕對估值：絕對估值：76.37-82.69 元元 學大教育創始

24、人金鑫成為上市公司第一大股東，集團將戰略重回教育主業學大教育創始人金鑫成為上市公司第一大股東，集團將戰略重回教育主業。學 大教育于 2016 年 6 月并入上市公司，但在此后 3 年間，受集團發展戰略轉變 以及 18 年以來行業監管政策不斷趨嚴影響， 學大教育發展速度有所放緩。 2019 年下旬以來學大創始人金鑫通過收購椰林灣、二級市場增持成為上市公司第一 大股東，且重回公司董事會。且最新定增計劃金鑫實際控制的晉豐文化擬參與 最終發行股份的 10-45%，紫光系股東（原大股東）公告支持金鑫成為公司實控 人，未來在集團的資產支持以及平臺優勢下，學大教育也將獲得更為穩定的外 部發展環境。 公司主業

25、分為教育（學大教育） 、設備租賃（瑞聚實業） 、物業租賃（旭飛房地公司主業分為教育（學大教育） 、設備租賃（瑞聚實業） 、物業租賃（旭飛房地 產）產） 三大板塊， 但教育業務收入、 業績占比三大板塊， 但教育業務收入、 業績占比 99%左右左右。 具體看教育板塊教育板塊業務業務 （學 大教育） ，業務由以下三塊構成：1）1 對對 1 業務為主力業務業務為主力業務，2017-2019 年分 別實現營業收入 23.3 億、22.7 億以及 21.9 億元，此階段受集團整體資金支持 相對有限以及外部行業政策監管趨嚴（部分網點關閉）影響，1 對 1 業務規模 有所降低，但本次創始人回歸主導經營以及定增

26、募資支撐網點擴張，未來 1 對 1 板塊業務有望重回正軌；2）班組業務近年占比不斷提升）班組業務近年占比不斷提升，2017-2019 年收入 規模分別為 3.68 億、4.75 億以及 6.07 億元，占上市公司整體收入比重對應為 13.3%、16.7%以及 20.6%，由于班組課毛利率相對高于 1 對 1 業務，為優化 公司業務模型、 提高利潤率水平， 預計未來公司班組課業務占比仍會繼續提升； 3）學員注冊費用收入及其他）學員注冊費用收入及其他，業務體量不大且整體較為平穩。此外，設備租賃設備租賃 收入收入主要由子公司瑞聚實業將自身游樂設備租賃給浙江銀潤產生， 2019 年續租 金額為 800

27、 萬元/年，預計未來租約穩定。物業租賃物業租賃收入來自子公司旭飛房地產 將海發大廈二期部分物業整體出租給廈門桐林物業管理有限公司，目前租期已 順延至 2031 年，預計每年實現營業收入約 640 萬元。 鑒 于 此 ， 我 們 估 算 公 司2020-2023年 收 入 增 速 分 別 為 -39.36%/75.60%/7.55%/8.00%，其中學大教育 2020-2022 年收入分別同比 -39.85%/77.23%/7.64%，為公司收入、業績最主要構成。同時，受疫情停課、 新開校區爬坡（未來 3 年新設 176 家新網點）以及產品結構調整等綜合影響， 公司毛利率、期間費用率 20 年預

28、計受到一定影響，后續年份將逐步優化，具體 盈利預測假設如下。 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入增長率 115.14% 2.89% 3.43% -39.36% 75.60% 7.55% 8.00% 8.50% 9.00% 營業成本/營業收入 71.17% 72.73% 72.72% 74.00% 72.22% 71.07% 68.55% 66.79% 64.33% 管理費用/營業收入 14.00% 12.09% 12.85% 15.98% 10.63% 10

29、.16% 10.00% 9.50% 9.00% 銷售費用/銷售收入 8.81% 7.92% 8.14% 12.21% 7.41% 7.33% 7.33% 7.00% 6.80% 營業稅及附加/營業收入 0.55% 0.50% 0.49% 0.49% 0.49% 0.49% 0.49% 0.49% 0.49% 所得稅稅率 68.98% 79.83% 71.46% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 股利分配比率 333.79% 609.63% 605.19% 605.19% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 資料

30、來源：公司數據、國信證券經濟研究所預測 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 0.93 T 70.00% 無風險利率 2.20% Ka 7.26% 股票風險溢價 5.44% 有杠桿 Beta 1.03 公司股價（元） 73.51 Ke 7.80% 發行在外股數（百萬） 96 E/(D+E) 73.72% 股票市值(E，百萬元) 7071 D/(D+E) 26.28% 債務總額(D，百萬元) 2521 WACC 6.17% Kd 5.30% 永續增長率（10 年后） 2% 資料來源：國信證券經濟研究所假設 根據以上主要假設條件，采用 APV、FCFF 估值方法，得到公司的合理價值區 間為 76.37-82.69 元。 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感， 表 3 是公司絕對估值相對此 兩因素變化的敏感性分析。 表表