1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2022024 4年年0 08 8月月1313日日競合之勢：機構資管業務競合之勢：機構資管業務總覽總覽機構立體博弈系列之機構立體博弈系列之四四行業研究行業研究 深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告|證券分析師：孔祥證券分析師：王劍證券分析師：陳俊良證券分析師：田維韋證券分析師：王德坤聯系人：王京靈021-60375452021-60875165021-60875161021-60875161021-617610350755-S0980523060004S0980518070002S0980519010001S0980520030002S0980

2、524070008請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點核心觀點摘要摘要 近年來，在監管政策優化以及金融市場成熟背景下，各類基金產品越來越受到商業銀行、保險資管、理財子等機構青睞，估計超過12萬億元公募基金產品由機構配置。尤其是公募基金加大指數化運作，具備較強的工具屬性，是銀行和保險等金融機構大類資產配置的重要渠道，公募基金為相關機構提供了豐富的期限、品種投資選擇，能夠滿足絕對收益回報需求，且在稅收、流動性等維度上存在優勢。相關機構需求的完善構成了公募基金機構業務，我們為此編撰機構資管業務我們為此編撰機構資管業務總覽總覽，分析，分析“銀行銀行-理財理財-保險保險-基金基金”中的競

3、爭與合作關系。中的競爭與合作關系。資產配置與監管政策調整，資產配置與監管政策調整，機構業務新一輪更新迭代將至。機構業務新一輪更新迭代將至。機構市場需求謀變，金融市場環境更加復雜多變，傳統資產配置邏輯與框架在實踐中的有效性將面臨挑戰，比如經濟增速逐漸下臺階，長期利率水平下降，固收資產絕對收益水平降低，信用下沉策略的性價比下降，較難滿足收益訴求；而權益配置比例的提升使得組合不穩定性增加，易與負債端形成共振放大波動等。這些都對機構業務投資研究、產品創設乃至銷售能力提出更高要求。以2023年以來規模擴張的指數利率債基為例，一方面，新資本管理辦法要求下，主動管理類基金披露信息有限，銀行對透明度高的指數化

4、產品需求快速上升；另一方面，隨著利率進入低波動階段，長期看主動管理利率債基Alpha減小，而利率債指數基金較低的費率、較高的流動性等特征，成為機構配置傳統債券基金較好的替代品種。運用創新視角，把握解決路徑。運用創新視角，把握解決路徑。一是開發運用各類創新型工具，充分擴展有效前沿，優化組合風險收益特征。比如充分重視衍生工具運用；積極進行私募股權、不動產、Reits產業等新資產布局；同時探索跨區域全球化布局，進一步分散風險，獲取多樣化的收益來源。二是優化傳統的大類資產配置框架，充分挖掘細分品種的相對價值，利用其差異化的風險收益特征，構建更多策略組合，豐富資產配置工具箱，構建顆粒度更細的多策略組合，

5、進一步滿足多樣化負債訴求，如銀行的理財委外、保險的OCI賬戶；最后，與零售資管業務類似，探索投與顧的協同，針對區域銀行、中小保險公司開展專屬投顧服務。風險提示：風險提示：長端利率下行、投資者風險偏好變化、經濟下行超預期、監管政策變化等。8XfYfVfV8XaVdXfV7NcM8OtRoOtRnReRmMxPlOmNrNaQnNzQwMsOrQMYrMnR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容機構金融市場機構金融市場縱覽縱覽0101機構投基方法體系0202政策驅動新需求0303目錄目錄產品創新解需求0404產品篩選與銷售0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銀行業整體經營景氣

6、度銀行業整體經營景氣度邊際下降邊際下降從商業銀行整體數據來看，銀行業凈利潤增速回落，行業經營壓力增加。從上市銀行數據來看，2023年上市銀行合計營業收入同比下降0.8%，2024年一季度同比下降1.7%；2023年上市銀行合計歸母凈利潤同比增長1.4%，2024年一季度歸母凈利潤同比下降0.6%。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：上市銀行營收增速回落圖：上市銀行營收增速回落圖：上市銀行歸母凈利潤增速回落圖：上市銀行歸母凈利潤增速回落圖：商業銀行整體凈利潤增速回落圖：商業銀行整體凈利潤增速回落-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%

7、10.0%15.0%2017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31商業銀行凈利潤同比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

8、有內容但六大行資產占比提升，對其他但六大行資產占比提升，對其他銀行有顯著擠出銀行有顯著擠出效應效應2023年5月末六大行總資產占據銀行業金融機構的42%，股份行、城商行、農村金融機構、其他金融機構占比分布則較為均勻；縱向來看，近幾年六大行資產占比提升明顯，股份行資產占比下降，城商行和農村金融機構資產占比較為穩定。大行42%股份行17%城商行14%農村金融機構13%其他金融機構14%圖：圖：20232023年年5 5月末不同類型銀行業金融機構資產占比（境內口徑）月末不同類型銀行業金融機構資產占比（境內口徑）資料來源：國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理圖：不同類型銀行業金融機構資產占比變

9、化（境內口徑）圖：不同類型銀行業金融機構資產占比變化（境內口徑）資料來源：國家金融監督管理總局，Wind，國信證券經濟研究所整理37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%2019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08

10、2023-102023-122024-022024-04股份行城商行農村金融機構六大行（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容不同類型銀行資產增速均回落，大行回落幅度不同類型銀行資產增速均回落，大行回落幅度較慢較慢2024年以來不同類型銀行資產增速均回落。這主要受同比基數較高、信貸需求較弱以及監管引導銀行均衡投放等多重因素影響。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：不同類型商業銀行資產增速均回落圖：不同類型商業銀行資產增速均回落0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2019-122020-022020-042020-062020-0

11、82020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04大行股份行城商行農商行請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“高收益資產匹配高成本負債高收益資產匹配高成本負債”的的發展模式愈發發展模式愈發困難困難從監管數據披露的分類型銀行凈息差來看，不同類型商業銀行凈息差走勢接近，均持續回落。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：不同類型

12、商業銀行凈息差走勢差異不大圖：不同類型商業銀行凈息差走勢差異不大1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%2.60%2020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31大行股份行城商行農商行請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容股份行股份行/城農商行息差壓力本質來自負債擴張與資產稀缺產生城農商行息差壓力本質來自負債擴張與資產稀缺產生缺口缺口從上市銀行數據來看，測算的

13、上市銀行單季度凈息差、累計凈息差以及銀行披露的存貸款利差走勢中，各類型銀行趨勢基本接近。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：不同類型上市銀行單季凈息差均回落圖：不同類型上市銀行單季凈息差均回落圖：不同類型上市銀行累計凈息差均回落圖：不同類型上市銀行累計凈息差均回落圖：不同類型上市銀行存貸利差均回落圖：不同類型上市銀行存貸利差均回落請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銀行資產質量隨著區域化債有所改善，但資產收益銀行資產質量隨著區域化債有所改善，但資產收益下行下行不同類型銀行2023年以來的不良率

14、均走勢有所分化，其中農商行不良率有所上升，其余類型銀行不良率回落。不過從上市銀行數據來看，各類型銀行的不良生成率同比均保持穩定（環比變化主要是季節性波動引起）。因此前述不良率的變化或與不同銀行的不良貸款處置等因素有關，實際的邊際變化可能區別不大。圖：不同類型銀行不良率走勢圖：不同類型銀行不良率走勢圖：分類型銀行不良生成率情況圖：分類型銀行不良生成率情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理3.00%3.10%3.20%3.30%3.40%3.50%3.60%3.70%3.80%3.90%4.00%1.20%1.30%1.40%1.50%1.60%1

15、.70%1.80%1.90%2.00%2020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31大行股份行城商行農商行（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容大行以配置盤為主；股份行和城商行交易盤（FVPL)占比更高，且2022年以來城商行FVPL和FVOCI配置比例有所提升。農商行FVOCI占比最高，可能主要是大部分農商行交易能力較弱，因此把投資放在了FVOCI里面。農商行FVPL

16、賬戶比例不高，但2021年以來有小幅上行態勢。股份行和城商行股份行和城商行FVFVPLPL增加，交易增加，交易持續活躍持續活躍圖：25家上市銀行金融投資中FVPL占比圖：25家上市銀行金融投資中AC占比圖：25家上市銀行金融投資中FVOCI占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容區域中小銀行債券投資占比區域中小銀行債券投資占比持續提升持續提升圖：銀行持有的債券品種結構25.3%25.9%27.7%28.7%47.6%47.2%48.0%48.3%3.3%3.5%

17、2.9%2.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021-122022-122023-122024-05國債地方政府債政策性銀行債商業銀行債券企業債券ABS20%30%40%50%60%70%80%90%國債地方政府債政策性銀行債商業銀行債券企業債券ABS2021-122022-122023-122024-05圖：各類銀行間債券由商業銀行持有的比例近幾年中小銀行投資債券比重提升較為明顯。從銀行持有的債券品種來看，2023年以來主要是國債和地方政府債券比重提升比較明顯。從各類債券持有者結構來看，國債由商業銀行持有的比例持續提升；2022-2023年政策銀行債和企

18、業債由銀行持有的比例也略有提升，但2024年都略有回落；地方政府債由銀行持有的比例則有所回落。10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0%2011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/092023/042023/11大型銀行中小型銀行圖：不同類型銀行債券投資占資金運用比重資料來源：Wind，國信證券經濟研究所

19、整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%六大行股份行城商行農商行貸款中的票據貼現占比邊際邊際增量：農商行加大長債配置增量：農商行加大長債配置據21世紀經濟報道，4月份華東某省央行地方分行對部分農商行進行窗口指導，要求降低債券久期。此外，今年3月央行專門調研農商行參與債市情況。農商行加大債券投資力度，有兩方面原因：一是“資產荒”。農商行經營地域一般位于縣域，本身的信貸需求相對就少一些，去年以來市場整體信貸需求疲弱，農

20、商行面臨的“資產荒”也加??；二是農商行整體信用風險壓力更大，而債券投資的風險相對低一些，可以一定程度上緩和農商行資產質量壓力。圖：農商行本身的信貸需求就圖：農商行本身的信貸需求就相對少一些，因此其貸相對少一些，因此其貸款中票據貼現占比較高款中票據貼現占比較高資料來源：發債銀行2023年報，國信證券經濟研究所整理。注：數據基于182家樣本發債銀行數據計算。圖：圖：20232023年以來貸款需求指數處于較低水平年以來貸款需求指數處于較低水平資料來源：央行，國信證券經濟研究所整理60.0062.0064.0066.0068.0070.0072.0074.0076.002018-122019-0320

21、19-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03貸款需求指數（四季度移動平均）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容邊際增量：農商行加大長債配置邊際增量：農商行加大長債配置(續續)二是農商行整體資產質量壓力更大，而債券投資的風險相對低一些，可以一定程度上緩和農商行資產質量壓力。圖：農商行不良率較高圖：農商行不良率較高圖：農商行撥備覆蓋率較低圖：農商行撥備覆蓋率較低

22、資料來源：國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理0%50%100%150%200%250%300%2021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31大行撥備覆蓋率股份行撥備覆蓋率城商行撥備覆蓋率農商行撥備覆蓋率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2021/3/312021/6/302021/9/

23、302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31大行不良貸款率股份行不良貸款率城商行不良貸款率農商行不良貸款率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容低利率環境下商業低利率環境下商業銀行金融市場條線價值增強銀行金融市場條線價值增強除傳統的流動性管理之外，金融市場條線對銀行的收入貢獻也在增加。尤其是近幾年銀行業凈息差持續收窄，與凈息差相關性相對較低的交易類業務，成為銀行獲取收入的重要來源圖：銀行凈息差持續收窄圖：銀行凈息差持續收窄資料來源：國家金融監督

24、管理總局，國信證券經濟研究所整理1.50%1.60%1.70%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%2017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/3

25、02023/9/302023/12/31凈息差圖：上市銀行公允價值變動、投資收益等對收入貢獻圖：上市銀行公允價值變動、投資收益等對收入貢獻度持續增加度持續增加資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/3/31上市銀行平均公允價值變動和投資收益（不含聯營合營企業收益）占營業收入比重請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容債券交易債券交易帶來的投資收益成為商業銀行業績增長核心帶來的投資收益成為商業銀行業績增

26、長核心抓手抓手除交易類收入外，金融市場條線也會有利息凈收入、手續費凈收入等其他收入。整個金融市場條線的稅前利潤已經占據很高比重，2023年上市銀行金融市場條線的稅前利潤占公司稅前利潤總額的比重平均值為21%，絕大部分銀行在10%-35%之間。圖：金融市場條線對銀行稅前利潤貢獻度很大圖：金融市場條線對銀行稅前利潤貢獻度很大資料來源：上市銀行2023年報，國信證券經濟研究所整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%銀行1銀行2銀行3銀行4銀行5銀行6銀行7銀行8銀行9銀行10銀行11銀行12銀行13銀行14銀行15銀行16銀行17銀行18銀行19銀行20銀行21銀行

27、22銀行23銀行24銀行25銀行26銀行27金融市場業務稅前利潤貢獻平均值21%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容金融市場條線具有資本消耗低、批發屬性金融市場條線具有資本消耗低、批發屬性強、中收潛力大等強、中收潛力大等特點特點與傳統存貸款業務相比，金融市場業務也有其獨特價值：一是金融市場條線的投資以利率債、同業資產為主，資本消耗少；二是金融市場業務的信用風險相對較低。上市銀行信用風險中約96%是貸款減值損失；三是金融市場業務往往單筆規模較大，操作成本相對較低。表：主要資產類別的風險權重表：主要資產類別的風險權重資料來源：商業銀行資本管理辦法，國信證券經濟研究所整理風險權重（第一檔）風

28、險權重（第二檔）國債0%0%地方政府債10-20%10-20%政策性金融債0%0%銀行同業20-40%（A級以上商業銀行）20-40%非銀同業75-100%100%對公貸款75-100%（大部分情形）75-100%（大部分情形）個人住房貸款20-40%（大部分情形）75%（大部分情形）其他零售貸款45-75%（大部分情形）45-75%（大部分情形）次級債權150%150%圖：上市銀行信用風險主要來自貸款圖：上市銀行信用風險主要來自貸款資料來源：上市銀行2023年報，國信證券經濟研究所整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%工商銀行農業銀行郵儲銀行招商銀行興業銀行民生銀行平安銀行

29、浙商銀行上海銀行寧波銀行杭州銀行成都銀行重慶銀行青島銀行西安銀行齊魯銀行渝農商行紫金銀行無錫銀行江陰銀行瑞豐銀行貸款減值損失非信貸減值損失請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容商業商業銀行金融市場業務銀行金融市場業務和部門和部門構成構成銀行從業務條線劃分來講，一般按客群分為三個條線，即針對企事業單位的公司金融條線、針對個人的零售金融條線、針對金融機構的金融市場條線，再輔之以一些行政支持部門。金融市場條線的劃分則根據產品不同，一般分為金融市場部、金融同業部、資產管理部、資產托管部、投資銀行部等。部門職能部門職能金融市場部金融市場部貨幣市場拆借與回購，自營債券投資與交易，存單發行，代客交易（

30、包括外匯、衍生品、貴金屬、大宗商品等），做市業務等金融同業部金融同業部同業投資、同業存款、票據業務等。其中少數銀行會將票據業務單獨設置一個部門資產管理部資產管理部理財產品創設和理財資金投資。其中部分銀行通過理財子公司從事該業務資產托管部資產托管部各類金融資產的托管業務投資銀行部投資銀行部通過資本市場手段為企業提供融資表：金融市場條線的主要部門表：金融市場條線的主要部門資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容金融市場部金融市場部金融同業部金融同業部資產管理部資產管理部資產托管部資產托管部投資銀行部投資銀行部其他部門其他部門工商銀行工商銀行貴金屬業務部

31、、票據營業部建設銀行建設銀行貴金屬及大宗商品業務部農業銀行農業銀行中國銀行中國銀行郵儲銀行郵儲銀行交通銀行交通銀行招商銀行招商銀行票據業務部中信銀行中信銀行平安銀行平安銀行華夏銀行華夏銀行浙商銀行浙商銀行票據業務部北京銀行北京銀行同業票據管理部江蘇銀行江蘇銀行票據經紀業務部；投行與資產管理總部寧波銀行寧波銀行票據業務部南京銀行南京銀行杭州銀行杭州銀行長沙銀行長沙銀行成都銀行成都銀行貴陽銀行貴陽銀行重慶銀行重慶銀行鄭州銀行鄭州銀行青島銀行青島銀行票據業務部蘇州銀行蘇州銀行西安銀行西安銀行廈門銀行廈門銀行齊魯銀行齊魯銀行蘭州銀行蘭州銀行渝農商行渝農商行青農商行青農商行無錫銀行無錫銀行滬農商行滬農商

32、行金融市場條線的組織架構：上市銀行統計金融市場條線的組織架構：上市銀行統計不同銀行的金融市場條線部門設置大同小異。我們匯總了部分在2023年報當中披露組織架構信息的上市銀行組織架構情況表：上市銀行金融市場條線組織架構表：上市銀行金融市場條線組織架構資料來源：各公司2023年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容金融市場條線的組織架構：國有行示例金融市場條線的組織架構：國有行示例我們從國有行、股份行、城商行、農商行中各選了一家組織架構清晰的代表性銀行作為示例圖：郵儲銀行組織架構圖：郵儲銀行組織架構資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲

33、明及其項下所有內容金融市場條線的組織架構：股份行示例金融市場條線的組織架構：股份行示例我們從國有行、股份行、城商行、農商行中各選了一家組織架構清晰的代表性銀行作為示例圖：招商銀行組織架構圖：招商銀行組織架構資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容金融市場條線的組織架構：城商行示例金融市場條線的組織架構：城商行示例我們從國有行、股份行、城商行、農商行中各選了一家組織架構清晰的代表性銀行作為示例資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理圖：蘇州銀行組織架構圖：蘇州銀行組織架構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容金融市場條線的組織架構：農商行示例

34、金融市場條線的組織架構：農商行示例我們從國有行、股份行、城商行、農商行中各選了一家組織架構清晰的代表性銀行作為示例圖：無錫銀行組織架構圖：無錫銀行組織架構資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容金融市場部交易部門投資管理部門風險管理部門產品開發與產品開發與銷售銷售合規與法律事務研究部門運營支持部門內部組織架構部門內部組織架構拆分：以金融市場部為例拆分：以金融市場部為例商業銀行的金融市場部通常具有綜合性職能，其架構設計旨在覆蓋廣泛的金融市場活動，確保高效運作和風險管理。雖然不同銀行的具體架構可能有所差異，但一般而言可以概括為幾個核心部分圖：金融市場部

35、的子部門示例圖：金融市場部的子部門示例資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資銀行部債券承銷部門結構化融資部門資產證券化部門非銀融資部非銀融資部門門資本市場部資本市場部門門風險管理部門運營支持部門內部組織架構：以投資銀行部為例部門內部組織架構：以投資銀行部為例不同銀行的投資銀行部業務職能類似，主要是通過資本市場為企業提供融資服務，除貸款外的其他融資方式均可歸入投資銀行部，比如債券承銷、非標融資、并購融資、資產證券化、財務顧問等圖：投資銀行部的子部門示例圖：投資銀行部的子部門示例資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免

36、責聲明及其項下所有內容機構金融市場縱覽0101機構投基方法機構投基方法體系體系0202政策驅動新需求0303目錄目錄產品創新解需求0404產品篩選與銷售0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容基金投資在銀行金融市場業務中基金投資在銀行金融市場業務中的重要作用的重要作用公募基金是銀行委外的重要合作方。從公募基金的持有人結構來看，債券型基金大部分由機構持有，貨幣基金也有相當一部分由機構持有，其中銀行是重要資金方。除公募基金外，銀行也可以投資公募基金發行的專戶產品。除自營資金外，表外理財也有一部分資金投向基金。2023年末表外理財投資的公募基金規模約6100億元。圖：銀行理財也持有一部分

37、公募基金圖：銀行理財也持有一部分公募基金資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理信用債42%利率債3%現金及存款27%同業存單11%非標6%拆放同業及買入返售5%權益類3%公募基金2%其他1%圖：公募債基大部分由機構持有，貨基有一部分由機構持有圖：公募債基大部分由機構持有，貨基有一部分由機構持有資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%貨幣市場型基金中長期純債型基金短期純債型基金其他債券型基金機構投資者持有比例請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容基金投資在銀行金融市場業務中基

38、金投資在銀行金融市場業務中的重要作用的重要作用近幾年隨著監管加強，銀行表內投資的信托及資管計劃投資減少，更多將資金配置到基金上面。目前基金已經是銀行最主要的結構化主體投資標的。從基金投資占比來看，股份行和城農商行是基金投資主力，大行基金投資占比相對較少。圖：圖：20232023年主要上市銀行投資的資管產品以公募基金為主年主要上市銀行投資的資管產品以公募基金為主資料來源：企業預警通，國信證券經濟研究所整理非標合計51%基金35%信托及資管計劃14%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%國有行平均股份行平均城商行平均農商行平均基金占總資產比例圖：圖：20232023年上市銀行投資

39、的公募基金占總資產比重年上市銀行投資的公募基金占總資產比重資料來源：企業預警通，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容稅收規避、增強資產流動性成為銀行投基稅收規避、增強資產流動性成為銀行投基驅動力驅動力公募基金在公募基金在銀行委外中銀行委外中的優勢的優勢節稅投研流動性估值風險主要是節省企業所得稅公募基金投研能力強，銀行可以借助基金提升投資能力公募基金流動性在各類資管產品中相對更好信用風險不體現為信用減值損失，而是表現為公允價值變動或投資收益，可以優化報表攤余成本法產品、貨幣基金采用攤余成本法估值，收益更加穩定請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容以稅收為例看公

40、募基金以稅收為例看公募基金優勢優勢資產類型資產類型價差收入價差收入利息收入利息收入增值稅增值稅所得稅所得稅增值稅增值稅所得稅所得稅國債及政府債6%25%免稅免稅金融債6%25%免稅25%同業存單6%25%免稅25%鐵道債6%25%6%12.5%信用債6%25%6%25%資產類型資產類型價差收入價差收入利息收入利息收入增值稅增值稅所得稅所得稅增值稅增值稅所得稅所得稅國債及政府債免稅免稅免稅免稅金融債免稅免稅免稅免稅同業存單免稅免稅免稅免稅鐵道債免稅免稅3%免稅信用債免稅免稅3%免稅表：銀行自營債券投資稅率表：銀行自營債券投資稅率資料來源：國家稅務總局，國信證券經濟研究所整理表：表：公募基金債券投

41、資稅率公募基金債券投資稅率資料來源：國家稅務總局，國信證券經濟研究所整理以債券類資產投資為例，公募基金具備顯著的稅收優勢。其中，公募所投資債券的買賣價差收入免征增值稅及所得稅，僅有部分券種的利息收入需征收增值稅。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容以杠桿為例看公募基金以杠桿為例看公募基金優勢優勢基金種類基金種類杠桿上限要求杠桿上限要求對應政策要求對應政策要求開放式基金140%公開募集證券投資基金運作管理辦法第三十二條，基金總資產不得超過基金凈資產的140%。定期開放式基金200%關于實施公開募集證券投資基金運作管理辦法有關問題的規定，封閉運作的基金的總資產不得超過基金凈資產的200%。

42、貨幣型基金110%貨幣市場基金監督管理辦法第八條：投資組合的杠桿比例不得超過110%。表：公募基金杠桿上限要求及表：公募基金杠桿上限要求及對應政策對應政策資料來源：國家稅務總局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容機構金融市場縱覽0101機構投基方法體系0202政策驅動新政策驅動新需求需求0303目錄目錄產品創新解需求0404產品篩選與銷售0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容踏準機構資管業務的踏準機構資管業務的新風口新風口資料來源：國信證券經濟研究所整理區域銀行合并銀行理財凈值化產品轉型債券指數化產品創設區域銀行財富業務挖掘新資本管理辦法實施請務必

43、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中小銀行改革進入快車道中小銀行改革進入快車道,“超級區域銀行超級區域銀行”將形成同業新勢力將形成同業新勢力 20232023年中央一號文件中提出，要年中央一號文件中提出，要“加快農村信用社改革化險，推動村鎮銀行結構性重組加快農村信用社改革化險，推動村鎮銀行結構性重組”。深化省聯社改革是新一輪農村金融改革的重。深化省聯社改革是新一輪農村金融改革的重點，在點，在“一省一策一省一策”政策的推動下，多地省聯社改革按下政策的推動下，多地省聯社改革按下“加速鍵加速鍵”。已有浙江、山西、河南、四川、遼寧、廣西、海南已有浙江、山西、河南、四川、遼寧、廣西、海南7 7?。▍^

44、）聯社完成改制。江西農村商業聯合銀行開業后，將成為第八個落地省聯社?。▍^）聯社完成改制。江西農村商業聯合銀行開業后，將成為第八個落地省聯社改革方案的省份。改革方案的省份。l根據企業預警通統計，2023年以來已經批復113家銀行機構合并，29家銀行機構解散。重組形式上以吸收合并后改制成為主發起行的分支機構為主流模式。資料來源：各地銀保監局官網，國信證券經濟研究所整理表：表：8省市省聯社改革落地情況省市省聯社改革落地情況銀行銀行最新進展最新進展浙江農村商業聯合銀行2022年4月掛牌開業遼寧農村商業銀行2023年9月掛牌開業河南農村商業聯合銀行2023年11月掛牌開業山西農村商業聯合銀行2023年1

45、1月掛牌開業四川農村商業聯合銀行2024年1月掛牌開業廣西農村商業聯合銀行2024年2月掛牌開業海南農村商業銀行2024年5月掛牌開業江西農村商業聯合銀行2024年6月獲批籌建請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“超級區域銀行超級區域銀行”：改制后帶來委外和財富：改制后帶來委外和財富業務想象力業務想象力 未來隨著聯社改制、機構合并、資本夯實，我們判斷未來五年有可能形成一批資產規模近萬億元的未來隨著聯社改制、機構合并、資本夯實，我們判斷未來五年有可能形成一批資產規模近萬億元的“超級農商行超級農商行”，該類農商行的資，該類農商行的資產配置邊界會顯著高于傳統農商行。產配置邊界會顯著高于傳統農

46、商行?！俺夀r商行超級農商行”未來通過持牌更大規模參與資金業務和資管業務將是趨勢。假設后續通過改制合并成農商行并有未來通過持牌更大規模參與資金業務和資管業務將是趨勢。假設后續通過改制合并成農商行并有10%10%的表內資產可以委的表內資產可以委外，預計這將帶來外，預計這將帶來萬億資金萬億資金。資料來源：企業預警通，國信證券經濟研究所整理表：表：20232023年資產規模超過年資產規模超過20002000億元的頭部農商行共億元的頭部農商行共2525家家銀行總資產（2023年）銀行總資產（2023年）重慶農村商業銀行14,411 浙江蕭山農村商業銀行3,523 上海農村商業銀行13,922 江蘇常熟

47、農村商業銀行3,345 廣州農村商業銀行13,140 廣東南海農村商業銀行3,052 北京農村商業銀行12,391 吉林九臺農村商業銀行2,698 成都農村商業銀行8,333 寧波鄞州農村商業銀行2,635 深圳農村商業銀行7,423 天津濱海農村商業銀行2,618 東莞農村商業銀行7,089 江蘇紫金農村商業銀行2,477 江蘇江南農村商業銀行5,536 浙江杭州余杭農村商業銀行2,443 杭州聯合農村商業銀行5,021 無錫農村商業銀行2,350 青島農村商業銀行4,679 江蘇張家港農村商業銀行2,071 廣東順德農村商業銀行4,679 中山農村商業銀行2,050 陜西秦農農村商業銀行4

48、,441 江蘇蘇州農村商業銀行2,026 天津農村商業銀行4,287 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“超級區域銀行超級區域銀行”：農商行將提級管理，投基額度農商行將提級管理，投基額度擴張擴張資料來源：關于加強農村合作金融機構資金業務監管的通知（銀監辦發2014年215號），國信證券經濟研究所整理表：農村合作金融機構業務監管政策表：農村合作金融機構業務監管政策梳理梳理監管對象監管對象監管評級監管評級投資范圍投資范圍農村信用社、農村合作銀行、農村商業銀行農村信用社、農村合作銀行、農村商業銀行三級以下三級以下（1）開辦同業存款、同業拆借、同業借款、風險權重為0以及AAA級債券投資、以債

49、券為標的資產回購（返售）、保本和保證收益型理財投資等業務三級（含）以上三級（含）以上在（1）的基礎上，增加（2）：（2）AA+級債券投資、以票據為標的的資金回購以以及非保本浮動收益型理財投資。二級（含）以上二級（含）以上在（1）和（2）的基礎上，增加（3）：（3）AA級（含）以下債券投資、信托產品投資、券商（基金公司、保險公司）發行的資產管理類產品投資等業務。省聯社省聯社低風險業務品種：包括國債、央行票據、金融債、AAA企業債（含短期融資券和中期票據）及同業存單等，嚴禁投資信用風險高、流動性差的業務品種。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銀行理財：資管新規后理財子是委外新銀行理財：資

50、管新規后理財子是委外新“資金方資金方”表：理財子設立情況表：理財子設立情況公司名稱公司名稱成立日成立日注冊資本注冊資本(億元億元)公司名稱公司名稱成立日成立日注冊資本注冊資本(億元億元)中銀理財有限責任公司2019-07-01100.00青銀理財有限責任公司2020-09-1610.00建信理財有限責任公司2019-05-24150.00渝農商理財有限責任公司2020-06-2820.00交銀理財有限責任公司2019-06-0680.00華夏理財有限責任公司2020-09-1730.00農銀理財有限責任公司2019-07-29120.00信銀理財有限責任公司2020-07-0150.00工銀理

51、財有限責任公司2019-05-28160.00廣銀理財有限責任公司2021-12-0150.00招銀理財有限責任公司2019-11-0155.56浦銀理財有限責任公司2022-01-1150.00光大理財有限責任公司2019-09-2550.00貝萊德建信理財有限責任公司2021-05-1310.00中郵理財有限責任公司2019-12-1880.00民生理財有限責任公司2022-06-2450.00興銀理財有限責任公司2019-12-1350.00施羅德交銀理財有限公司2022-02-1410.00杭銀理財有限責任公司2019-12-2010.00渤銀理財有限責任公司2022-09-0620.

52、00寧銀理財有限責任公司2019-12-2415.00高盛工銀理財有限責任公司2022-08-0110.00徽銀理財有限責任公司2020-04-2620.00恒豐理財有限責任公司2022-08-1820.00南銀理財有限責任公司2020-08-2020.00上銀理財有限責任公司2022-03-1530.00蘇銀理財有限責任公司2020-08-2020.00北銀理財有限責任公司2022-11-2520.00匯華理財有限公司2020-09-2710.00法巴農銀理財有限責任公司2023-07-0110.00平安理財有限責任公司2020-08-2550.00浙銀理財有限責任公司2023-12-29（

53、獲批日）20.00資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銀行理財：監管政策持續完善，凈值化轉型基本完成銀行理財：監管政策持續完善，凈值化轉型基本完成政策線政策線資管新規理財新規攤余成本法標準資產認定規則現金新規銷售新規流動性風險管理資本新規過渡結束I9新會計準則現金新規過渡結束201820192020202120222023資產線資產線債+非標為主著手權益另類投研構建多資產多策略儲備存款大額存單特色權益策略低波資產穩規模特色權益/另類布局未來產品線產品線老產品壓降攤余成本法產品布局短債建設固收+、權益品牌貨幣產品轉為T+1全面轉向市價法產品理財產

54、品體系持續進化。隨著資管新規落地，銀行理財開啟全面凈值化轉型。此次中央金融工作會議強調推動我國金融高質量發展，理財產品亦從“產品凈值化”邁向“高質量發展”階段。資料來源：人民銀行，國信證券經濟研究所整理圖：理財產品體系進化進程圖：理財產品體系進化進程請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銀行理財：假凈值，還是真銀行理財：假凈值，還是真攤余？攤余？圖：理財子產品規模圖：理財子產品規模資料來源：普益標準，國信證券經濟研究所整理圖：理財產品凈值型占比圖：理財產品凈值型占比資料來源：中國銀行業理財市場年度報告（2023年），國信證券經濟研究所整理20242024年年2 2季度末，普益標準統計的理

55、財產品余額季度末，普益標準統計的理財產品余額28.128.1萬億元，其中理財子余額萬億元，其中理財子余額24.424.4萬億元萬億元。凈值型理財產品占比已接近。凈值型理財產品占比已接近100%100%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容理財產品體系逐步完整，短端富余但長端缺失理財產品體系逐步完整，短端富余但長端缺失現金管理類短債類債+非標偏債混合偏股混合權益類低波固收+中波固收+中高波固收+目標收益高低預期風險低高現金產品：攤余成本估值無回撤，支持靈活取用短期理財：收益性和靈活性兼備中長期限：穩健增值，借助存款存單，證金債、非標、銀行二永債和信用債等資產增強收益，封閉式產品可采用持有到

56、期策略配合混合估值、平滑凈值波動增強收益確定性。借助優先股、高股息、量化中性、可轉可交債、優選基金收益互換和期權期貨等多資產多策路優勢，合理對沖風險打造一站式財富解決方案，滿足穩中求進的理財需求資產增值朝朝寶朝朝金日日金活錢管家天添金增利穩健結構化理財量化穩健滾動持有增強聯合品牌債基FOF多資產 FOF多策略 FOF量化精 選平衡多資產 FOF進取價值精選消費精選偏股混合、權益類:相比一些基金公司僅考核同類相對排名，招銀理財綜合考核中長期的收益排名和回撤指標，更堅技長期絕對收益理念 優選消費、高股息、專精特新、滬港深優質標的、控制回撒，借助多策略工具提升風險收益比，打造理財特色權益策略收益保值

57、存款替代資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容理財產品線持續完善中，但仍以固收類理財產品線持續完善中，但仍以固收類與現金與現金管理類為主管理類為主圖：理財公司固收類產品占圖：理財公司固收類產品占97.33%資料來源：中國銀行業理財市場年度報告（2023年），國信證券經濟研究所整理盤活相關資產是后續獲得超額收益的主要來源，這是理財產品尤其是公募理財后續加大相關資產配置的主要方向。盤活相關資產是后續獲得超額收益的主要來源，這是理財產品尤其是公募理財后續加大相關資產配置的主要方向。l2023年末，理財公司固收類產品占97.33%，現金管理類產品占44

58、.76%資料來源：中國銀行業理財市場年度報告（2023年），國信證券經濟研究所整理圖：理財公司現金管理類產品占圖：理財公司現金管理類產品占44.76%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資管產品資管產品逐步匹配大類資產的有效前沿逐步匹配大類資產的有效前沿理財產品凈值化促進資管產品收益曲線回歸合理，收益與風險相匹配，促進客戶端資產配置需求，特別是投顧需求。理財產品凈值化促進資管產品收益曲線回歸合理，收益與風險相匹配，促進客戶端資產配置需求，特別是投顧需求。高低收益風險低高存款資金池理財凈值型理財信托非標基金股票凈值化前的理財，存在隱性剛兌，接近于無風險收益，且收益率高于存款凈值化后的理財

59、，凈值波動風險上升、收益分化圖：基礎資產收益和風險匹配情況圖：基礎資產收益和風險匹配情況資料來源：原銀保監會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容理財產品配置：權益類相關的高風險資產配置處在低位理財產品配置：權益類相關的高風險資產配置處在低位圖：圖：20232023年末理財產品配置情況年末理財產品配置情況當前理財產品配置（債券當前理財產品配置（債券+現金及銀行存款現金及銀行存款+同業存單同業存單+拆放同業及債券買入返售）比例合計達到拆放同業及債券買入返售）比例合計達到88%88%。未來相當一部分將通過委外等方式。未來相當一部分將通過委外等方式參與股票等風險資產，或

60、許參與股票等風險資產，或許這將帶來萬億以上的委外資金。這將帶來萬億以上的委外資金。資料來源：中國銀行業理財市場年度報告（2023年），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容理財實現收益穩定驅動同業理財實現收益穩定驅動同業新合作新合作預計理財短久期產品（如日度開放、最短持有期、定期開放產品）通過基金專戶、信托平滑、保險資管嵌套等方式，一方面實現負債端穩定，另一方面實現了收益增厚，起到了“低波穩健”的效果。但相關產品涉及到了同業套利行為，在壓降存款成本下降環境下，相關策略的使用日漸狹窄，銀行理財最終要直面資產價格的波動。流動管理 波動交易基金 收益平滑“削峰填谷”信托

61、同業增利 協存增厚保險資管圖：基金圖：基金/信托信托/保險資管對銀行理財收益平滑的作用保險資管對銀行理財收益平滑的作用資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容專欄：新資本管理辦法如何影響銀行投專欄：新資本管理辦法如何影響銀行投基基請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資本新規影響：加零售，優企業，増標債，減投資，促分層資本新規影響：加零售，優企業，増標債，減投資，促分層實施維度實施維度具體解釋具體解釋實施分三類1、表內外資產規模高于5000億的銀行全部執行；2、100億-5000億的簡化執行；3、100億以內的進一步簡化執行。同業資產將所有交

62、易對手商業銀行劃分為A+級（核心一級資本充足率不低于14%）、A級、B級、C級四檔，與新巴3略有差異。對A+及A級銀行債權的風險權重，原始期限三個月及以內為20%，跟目前一樣；三個月以上則分別為30%、40%。對B及C級銀行債權的風險權重明顯上升。按認定標準，大多數資產規模5000億以上的銀行為A級。債券投資對地方政府債券的風險權重一般債為10%，專項債為20%，降低了地方一般債的風險權重。國債及政策性銀行債風險權重仍為0；商業銀行普通債權的風險權重由原先25%提升至40%,對銀行及券商二級資本債風險權重均調整為150%，TLAC債也是150%。二級資本債風險權重提升符合預期，增量影響可控，后

63、續關鍵看理財規模增長情況。對金融機構的股權投資風險權重為250%，與目前一致，銀行永續債風險權重仍將為250%。企業金融對企業債權的規定與新巴3有較大的差異，不與外部評級掛鉤。商業銀行對一般公司風險暴露的風險權重為100%，與目前一致，但對投資級公司的債權風險權重為75%。投資級標準為上市公司或有存續債券的企業且同時符合近三年無債務逾期、資產負債率不高于70%、近三年盈利。資管產品明確了商業銀行投資資產管理產品的資本計量標準，引導銀行落實穿透管理要求。參照國際標準，提出三種計量方法，分別是穿透法、授權基礎法和1250%權重。如能夠獲取底層資產詳細情況，可穿透至相應底層資產，適用相應權重，穿透后

64、的基礎資產要進行賬簿劃分并且在穿透法下放松對獨立第三方的認定；如不滿足穿透計量要求，可適用授權基礎法，利用產品募集說明書等信息劃分底層資產大類，適用相應權重；如前述兩種方法均無法適用，則適用1250%的風險權重。風險分層銀行賬簿的資產計提信用風險資本，交易賬簿的計提市場風險資本。交易賬簿包括以交易目的或對沖交易賬簿其它項目的風險而持有的金融工具、外匯和商品頭寸及經國家金融監督管理總局認定的其他工具。以交易為目的的公募基金投資可以放入交易賬簿，計提市場風險資本；不以交易為目的的基金投資放入銀行賬簿，計提信用風險資本。表表:商業銀行資本管理辦法商業銀行資本管理辦法正式稿核心內容正式稿核心內容資料來

65、源：國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資本新規影響：加零售，優企業，増標債，減投資，促分層資本新規影響：加零售，優企業，増標債，減投資，促分層信用風險加權資產計量l 下調存在幣種錯配情形的個人風險暴露的風險權重l 對房地產開發貸款的資本金比例要求有所下降l 整體下調居住用房地產風險權重，且LTV分檔更加細化l 下調工商企業股權投資風險權重l 下調開發性金融機構和政策性銀行次級債權的風險權重l 表外項目中，基于服務貿易的國內信用證的信用轉換系數由100%下調至50%。風險加權資產計量規則l 在穿透法下，商業銀行所獲取的基礎資產信息能夠被獨立第

66、三方確認，其中獨立第三方是指應獨立于資產管理產品管理人的其他機構，特定情況下，包括資產管理產品管理人（特定情況是指商業銀行投資的資產管理產品是公開募集證券投資基金）l 商業銀行需要對穿透后的基礎資產進行賬簿劃分，并根據其風險類別分別納入相應的風險框架計量過渡期安排l 對計入資本凈額的損失準備設置2年過渡期，其間逐步提高非信貸資產損失準備最低要求，這一安排有助于銀行平穩過渡l對信息披露設置5年過渡期。過渡期內商業銀行根據所屬檔次、系統重要性程度和上市情況，適用不同的信息披露要求，穩妥開展信息披露工作，穩步提高信息透明度和市場約束力圖：商業銀行資本管理辦法正式稿相較于圖：商業銀行資本管理辦法正式稿

67、相較于“征求意見稿征求意見稿”的變化的變化資料來源：國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資本新規影響：加零售，優企業，増標債，減投資，促分層資本新規影響：加零售，優企業，増標債，減投資，促分層7.7.對境內外金融機構的風險暴露對境內外金融機構的風險暴露風險權重7.17.1對境內外其他商業銀行的風險暴露（不含次級債權）對境內外其他商業銀行的風險暴露（不含次級債權）7.1.1對A+級商業銀行的風險暴露7.1.1.1對A+級商業銀行原始期限三個月（含）以內，或因跨境貨物貿易而產生的原始期限六個月（含）以內的風險暴露20%7.1.1.2對A+級商業銀

68、行的其他風險暴露30%7.1.2對A級商業銀行的風險暴露7.1.2.1對A級商業銀行原始期限三個月（含）以內，或因跨境貨物貿易而產生的原始期限六個月（含）以內的風險暴露20%7.1.2.2對A級商業銀行的其他風險暴露40%7.1.3對B級商業銀行的風險暴露7.1.3.1對B級商業銀行原始期限三個月（含）以內，或因跨境貨物貿易而產生的原始期限六個月（含）以內的風險暴露50%7.1.3.2對B級商業銀行的其他風險暴露75%7.1.4對C級商業銀行的風險暴露150%7.27.2對境內外其他金融機構的風險暴露（不含次級債權）對境內外其他金融機構的風險暴露（不含次級債權）7.2.1對投資級其他金融機構的

69、風險暴露75%7.2.2對一般其他金融機構的風險暴露100%資料來源：商業銀行資本管理辦法，國信證券經濟研究所整理20232023年年2 2月出臺的征求意見稿在月出臺的征求意見稿在20122012年資本管理辦法試行版的基礎上，對信貸、金融債等多種資產的風險權重進行調整。年資本管理辦法試行版的基礎上，對信貸、金融債等多種資產的風險權重進行調整。l投資端：次級債風險權重上調，地方政府一般債風險權重下調，股權投資敞口部分權重下降，或促進銀行對地方政府一般債的投資，削減次級債權融資能力。此外，此外，銀行同業敞口權重顯著上升，或壓縮同業融資空間，引導銀行回歸信貸本源。銀行同業敞口權重顯著上升，或壓縮同業

70、融資空間，引導銀行回歸信貸本源。3.3.對我國公共部門實體的風險暴露對我國公共部門實體的風險暴露風險權重風險權重3.13.1視同我國主權的公共部門實體風險暴露視同我國主權的公共部門實體風險暴露3.1.1對我國中央政府投資的金融資產管理公司為收購國有銀行不良貸款而定向發行的債券03.1.2對省級（自治區、直轄市）及計劃單列市人民政府的風險暴露3.1.2.1一般債券10%3.1.2.2專項債券0.23.1.3對除財政部和中國人民銀行外，其他收入主要源于中央財政的公共部門實體的風險暴露20%3.2 對經國家金融監督管理總局認定的我國一般公共部門實體風險暴露50%表：同業投資風險權重表：同業投資風險權

71、重表：政府債券投資風險權重表：政府債券投資風險權重資料來源：商業銀行資本管理辦法，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資本新規對投資債券影響資本新規對投資債券影響圖圖:近期近期NCDNCD和二級資本債價格有所上行和二級資本債價格有所上行嚴肅監管套利行為嚴肅監管套利行為投資公司債投資公司債投資地方債投資地方債投資商行發行債券投資商行發行債券風險權重調整風險權重調整以債券為例，若以短期交易獲利為目的歸入交易賬簿時，應計提市場風險資本；若以流動性管理為目的購入，需歸入銀行賬簿并計提信用風險資本。由于引入“投資級”要求，公司發行的債券和非銀金融機構發行的債券風險權重有明顯

72、下降（75%）。對于第二檔銀行，不要求識別“投資級”客戶。將地方政府一般債風險權重由20%下降至10%，地方政府一般債資本占用將節約（20%-10%）*目標ROE(15%)*最低CAR要求（10.5%）=16BP。由于國內商業銀行大多數處在A級，期限在3個月以上的業務風險權重由25%提高至40%，持有商業銀行債權的資本成本將顯著增加。征求意見稿中將對開發性金融機構、政策性銀行、商業銀行、其他金融機構的次級債（未扣除部分）以及TLAC債務工具的風險權重均由現行的100%提高至150%，正式稿中將我國開發性金融機構和政策性銀行次級債權（未扣除部分）的風險權重重新確定至100%，其他維持150%不變

73、。圖圖:2:2月征求意見稿月征求意見稿NCDNCD和二級資本債價格有所上行和二級資本債價格有所上行資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資本新規對投資資管產品資本新規對投資資管產品的影響的影響資料來源：國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理資本新規將資本新規將“資產管理產品資產管理產品”單獨作為一個資產大類并設定風險加權資產計量規則。單獨作為一個資產大類并設定風險加權資產計量規則。根據監管要求，資管產品的風險加權資產計量首先要區分賬簿：如劃分為交易賬簿，則計量市場風險加權資產；根據監管要求，資管產品

74、的風險加權資產計量首先要區分賬簿：如劃分為交易賬簿，則計量市場風險加權資產；如劃分為銀行賬簿，如劃分為銀行賬簿，則計量信用風險加權資產。則計量信用風險加權資產。銀行表內投資公募基金通常不以交易為目的持有，銀行賬簿基金投資占比通常在銀行表內投資公募基金通常不以交易為目的持有，銀行賬簿基金投資占比通常在 90%90%以上，與銀行日常經營相關性更高以上，與銀行日常經營相關性更高。監管賬簿會計準則AC賬戶FVOCI賬戶FVTPL賬戶銀行賬簿交易賬簿滿足以下條件之一：（1）商業銀行能夠穿透資產管理產品的基礎資產,且能充分、及時地獲得由獨立第三方確認并提供的資產管理產品的基礎資產信息，可滿足資本計量頻率要

75、求;“獨立第三方”是指應獨立于資產管理產品管理人的其他機構，如托管人、會計師事務所。特定情況下，包括資產管理產品管理人。（2）商業銀行能夠獲取資產管理產品的每日報價,且可獲得資產管理產品交易說明書或監管規定的披露信息。若商業銀行以非交易目的持有該類資產管理產品，可不適用推定原則，但應書面說明依據并留檔備查。滿足左側條件的交易賬戶圖：銀行金融投資會計賬戶與監管賬簿劃分圖：銀行金融投資會計賬戶與監管賬簿劃分請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資本新規如何影響銀行委外基金資本新規如何影響銀行委外基金在資管產品的計量規則上，資本新規鼓勵商業銀行“應穿透盡穿透”，盡可能獲取足夠、充分的基礎資產信

76、息，以便能夠采用資本消耗最低的計量方法。根據信息可及程度，分為三種情況：l穿透法穿透法l授權基礎法授權基礎法l直接采用直接采用1250%1250%風險權重風險權重圖：資管產品圖：資管產品RWA計量分三步走計量分三步走能否穿透？銀行能否獲取詳細底層信息？能能銀行根據底層資產信息計算RWA不能可由第三方計算RWA報送銀行，再乘以1.2倍不能可用授權基礎法？能授權基礎法不能直接用1250%風險權重若銀行不滿足采用穿透法的條件，可以利用資產管理產品募集說明書、定期報告等公開資料披露的授權投資范圍，按照風險權重由高到低的順序，依次投資對應資產至最高投資額度，以此進行風險加權資產計量。如果同類風險暴露擁有

77、多個風險權重時，商業銀行應采用最高的風險權重。授權基礎法優先向高資本占用的風險資產劃分更高的投資比例，依該方法所計算的風險權重相較穿透法更高，是無法實現穿透法的次優選擇。若穿透法、授權基礎法均無法使用，或資產管理產品的嵌套層級在三層以上的，直接采用1250%風險權重資料來源：國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理若商業銀行獲取了足夠、充分的基礎資產信息，且獲取的信息能夠被獨立第三方確認，則商業銀行可視同直接持有資產管理產品的基礎資產，采用與直接持有基礎資產一致的方式計量資管產品 RWA。倘若商業銀行缺乏足夠信息計算資管產品 RWA，可以通過第三方進行計量，但第三方所采用的風險權重應為商業

78、銀行直接持有資產管理產品基礎資產適用的風險權重的 1.2 倍。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資本新規如何影響銀行委外基金資本新規如何影響銀行委外基金圖：部分上市銀行自營投資基金規模圖：部分上市銀行自營投資基金規模資料來源：企業預警通，國信證券經濟研究所整理圖：部分上市銀行基金投資占金融投資比重圖：部分上市銀行基金投資占金融投資比重0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%工商銀行農業銀行建設銀行中國銀行郵儲銀行興業銀行招商銀行浦發銀行中信銀行民生銀行光大銀行華夏銀行平安銀行上海銀行北京銀行寧波銀行江蘇銀行17家樣本行整體金融投資中配置基金比例資料來源：企業預警通，國

79、信證券經濟研究所整理資本新規落地執行后，銀行基金投資風險權重大概率抬升。資本新規落地執行后，銀行基金投資風險權重大概率抬升。l17家樣本行投資基金規模為4.5萬億元，占金融投資的6.5%。l大型銀行（郵儲除外）基金投資規模較低，資本新規對其資本占用沖擊最小。部分銀行基金投資規模較大，且資本充足的銀行或許會調整基金配置機構。指數型和定制型基金由于能夠完全穿透，或許會成為部分銀行的首選。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資本新規對銀行委外基金的影響總結資本新規對銀行委外基金的影響總結圖圖:近期近期NCDNCD和二級資本債價格有所上行和二級資本債價格有所上行利率債基中性利率債基中性信用債基

80、信用債基利空利空貨幣基金利空貨幣基金利空基金專戶利好基金專戶利好利率債基是以公允價值計量，進入到銀行的交易性金融資產賬戶的資產，主要受公允價值變動影響。同時根據資本新規下公募基金計量規則可知，利率債基風險權重基本不受影響，因此在資本新規實施后，利率債基所受影響最小。對于中長期信用債基而言，由于主力資產多是按照100%權重計提的信用債，而在新規下應采用基金管理人報送系數乘以1.2的權重進行計算，中長期信用債基利空。同時需要注意的是，若不采取穿透法，此類信用債基需要通過募集說明書等渠道限制二永債投資比例，以免買方銀行按照授權基礎法計算時，風險權重系數提升至150%（新規下二永債風險權重由100%提

81、升至150%）。然而資本新規中列明商業銀行對投資級公司的債權風險權重為75%，較一般公司債權而言下降25%，因此高等級信用債的持有成本是下降的。銀行可能會增加高等級信用債的投資偏好。貨幣基金配置底層資產，主要是銀行存款、同業存單、買入返售(債券質押回購)、國債、政金債、企業債、資產支持證券，久期在397天以內，資本新規整體上使得貨幣基金底層資產風險資產權重顯著提升，商業銀行配置貨基的動力減弱。資本新規明確了三類資管產品信用風險計量規則，根據可獲取的信息情況分別采用穿透法、授權基礎法及1250%?；饘粼瓌t上能實現穿透計量，或受資本新規影響較小，銀行將增加基金專戶等委外投資偏好。銀行增加基金專

82、戶等委外投資偏好，對基礎資產的配置方向和比例進行明確約定，可提高底層資產可穿透性，更好的適應資本新規的落地。資料來源：國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銀行投資金融資產需要綜合考量銀行投資金融資產需要綜合考量收益水平資本占用監管約束同業關系估值調整資料來源：國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理總結：1、憑借攤余成本法估值優勢，貨幣基金剛需仍強，機構會擇時配置；2、利率指數產品需求需培育；3、定制信用債指數基金后續值得關注。圖：銀行投資金融資產需要綜合考量圖：銀行投資金融資產需要綜合考量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容案例

83、：利率債指數基金的繁榮案例：利率債指數基金的繁榮請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容被動指數債基概覽被動指數債基概覽2018年以來，隨著資管產品凈值化轉型，指數產品類型日漸豐富，越來越多的機構投資者參與到被動指數基金的投資中來，規?？焖偕仙?，占債基總規模中占比從1%逐漸上升至快10%。持有人結構：除了同業存單指數基金以個人投資者持有為主，其他持有者結構均以機構持有為主。2023年機構投資者合計持有比例為80.72%。圖圖:被動指數債基規模被動指數債基規模資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理圖圖:被動指數債基占總債基規模比重被動指數債基占總債基規模比重資料來源：WIND，國信證券經

84、濟研究所整理機構投資者,80.72%個人投資者,19.28%圖圖:被動指數債基被動指數債基20232023年末持有者結構年末持有者結構資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容被動指數債基概覽被動指數債基概覽指數型債基中以利率債產品為主。利率債指數基金以短久期產品為主。圖圖:指數型債基中以利率債產品為主指數型債基中以利率債產品為主資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理圖圖:利率債指數基金各期限占比利率債指數基金各期限占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容被動指數債基將被動指數債基將成發展新趨勢成

85、發展新趨勢銀行為代表的機構投資者持有債券指數型基金的優勢：銀行為代表的機構投資者持有債券指數型基金的優勢：l節約資本：債券指數型基金因其編制方法公開、底層資產透明的優點，資本計量時可完全穿透，計算結果將顯著低于其他方法。l成本優勢：被動債券指數型基金的費率相較主動債基更低，且投資于公募基金相對直接購買債券存在稅收優惠。公募基金降費趨勢延續，可能會進一步促進被動型基金的發展。公募基金降費趨勢延續，可能會進一步促進被動型基金的發展。圖:被動指數債基收益率較好資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容機構金融市場縱覽0101機構投基方法體系0202政策驅動

86、新需求0303目錄目錄產品創新解產品創新解需求需求0404產品篩選與銷售0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容機構競爭：銀行理財子、公募基金、信托產品比較（現階段）機構競爭：銀行理財子、公募基金、信托產品比較（現階段）預期收益預期風險（波動率）權益型公募基金信托類產品貨幣型公募基金債券型基公募金銀行理財產品資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容機構競爭：銀行理財子、公募基金、信托產品比較（進化階段）機構競爭：銀行理財子、公募基金、信托產品比較（進化階段）預期風險（波動率）預期收益權益型公募基金信托類產品貨幣型公募基金固收

87、+類銀行理財產品債券型基公募金現金管理類銀行理財產品債券類銀行理財產品資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容機構合作：銀行表內委外需求下降，理財子將是委外新機構合作：銀行表內委外需求下降，理財子將是委外新“資金方資金方”資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 銀行理財三大訴求舊資產消化新資產構建新渠道再造公募基金信托代持、非標轉標權益、FOF、指數等產品限于私募屬性新場景探討請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“蹺蹺板蹺蹺板”：面向零售端客戶需求，基于產品收益率來競爭：面向零售端客戶需求，基于產品收益率來競爭 對

88、于零售端客戶，收益率體驗的差異形成了一種“蹺蹺板”效應，在某幾類場景的規模上，理財子公司和公募基金的產品可能會有此消彼長的關系。理財產品收益率上升公募基金收益率下降資金流向資金流向$圖：理財子產品與公募基金的圖：理財子產品與公募基金的“蹺蹺板蹺蹺板”效應效應資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“蹺蹺板蹺蹺板”：現金管理類此消彼長，未來場景繼續拓展：現金管理類此消彼長，未來場景繼續拓展 產品數量上看，凈值型現金管理類產品的數量一度超過貨幣型基金，截至2023年末貨幣型基金371只，同期現金管理類理財產品923只。規模上來看，凈值型現金管理類產品

89、規模增加至8.5萬億，同比下降1.5%；貨幣型基金規模同期上升至11.28萬億，同比上升7.8%。圖：貨幣型基金及現金管理類理財產品數量對比（單位：只）圖：貨幣型基金及現金管理類理財產品數量對比（單位：只）資料來源：普益，國信證券經濟研究所整理圖：貨幣型基金及現金管理類理財產品規模占比對比（單位：圖：貨幣型基金及現金管理類理財產品規模占比對比（單位：%）32%33%33%43.10%43.42%42.58%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202120222023現金管理類理財產品貨幣型基金資料來源：普益，國信證券經濟研究所整理3243139233333723710100

90、2003004005006007008009001000202120222023現金管理型理財產品貨幣型基金請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“放大器放大器”：銀行表內委外需求下降，理財子將是委外新客戶：銀行表內委外需求下降，理財子將是委外新客戶 從海外機構經驗看，委外仍是配置型機構的核心解決方案。參考耶魯基金2020年的資產配置計劃，其配置了近40%的私募股權基金（包括風險投資基金和并購基金）。耶魯基金依靠主動管理+委外的模式在近10年獲得了超過11%的年化收益率，而美股平均收益率僅為6.5%左右。截至2020年8月，存續的FOF型理財產品總共88只，理財子公司發行的FOF產品共7

91、4只，占比達83.9%。圖：公募基金產品結構持續優化圖：公募基金產品結構持續優化私募股權基金,38%絕對收益對沖基金,23%股票,16%不動產,10%債券和現金,7%資源品,6%私募股權基金絕對收益對沖基金股票不動產債券和現金資源品杠桿收購28%自然資源16%房地產22%風險投資34%杠桿收購自然資源房地產風險投資圖：公募基金產品結構持續優化圖：公募基金產品結構持續優化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“放大器放大器”：公募基金為理財子公司產品提供資產解決方案：公募基金為理財子公司產品提供資產解決方案

92、以固收資以固收資產為主體產為主體增強增強對沖對沖運用基金品種工具運用基金品種工具發掘發掘階段性低波動、高收益階段性低波動、高收益機會。機會。如科創板打新、轉債策略、高收益債、高股息策略等.多策略多策略抓住資產輪動的投資機抓住資產輪動的投資機會，會，資產分散資產分散 、對沖、對沖以降低組合風險以降低組合風險中資美元債、權益、黃金、原油、商品等多資產多資產絕對收絕對收益增強益增強1.1.控制風險資產暴露控制風險資產暴露2.2.不依靠單一資產不依靠單一資產3.3.追求平穩的波動和回測特征追求平穩的波動和回測特征圖：多策略和多資產體系圖：多策略和多資產體系資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務

93、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“放大器放大器”：公募基金為理財子公司產品提供資產解決方案：公募基金為理財子公司產品提供資產解決方案圖：機構委外解決方案的輸出和輸入圖：機構委外解決方案的輸出和輸入 考慮到客戶投資有試錯成本，資管機構需安排設立分析團隊參與委外產品選擇與配置的全過程。機構委外業務的發展目標應是深入理解客戶需求，機構客戶提供資產解決方案。資產解決方案資產解決方案銀行銀行客戶客戶方案的輸入方案的輸入不同客戶不同客戶不同監管要求不同監管要求不同市場環境不同市場環境方案的輸出方案的輸出委外方案設計委外方案設計戰術資產配置戰術資產配置優質管理人遴選優質管理人遴選發展目標發展目標資料

94、來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容競爭終局：短期靠監管規模，長期提供解決競爭終局：短期靠監管規模，長期提供解決方案方案圖：機構各部分產品需求具有差異性圖：機構各部分產品需求具有差異性 考慮到客戶投資有試錯成本，資管機構需安排設立分析團隊參與委外產品選擇與配置的全過程。機構委外業務的發展目標應是深入理解客戶需求，機構客戶提供資產解決方案。同業部同業部利率債基金攤余成本法基金貨幣基金定制債基績優債基美元債QDII標準化票據資金中心資金中心ABS+債券借貸貨幣基金利率債/信用債指數產品CRMW專戶ABS專戶資管部資管部/理財子理財子絕對收益策略FOF策

95、略績優權益基金績優債基攤余成本法產品轉債專戶司庫司庫高流動性貨幣基金資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容專欄：專欄：“固收固收+”+”產品體系產品體系構建構建請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“固收固收+”+”本質是對傳統非標債權等資產的替代本質是對傳統非標債權等資產的替代圖：圖：“固收固收+”+”的多策略與多資產的多策略與多資產 資管新規的執行下，過去資金和資產錯配的兩方從“錯配”到“正配”的過程，這體現在資產的標準化程度提升，風險收益匹配更為均衡，這種情況下“固收+”策略受到近年來資管機構青睞。以固收資以固收資產為主體產為主體增強

96、增強對沖對沖運用基金品種工具運用基金品種工具發掘發掘階段性低波動、高收益階段性低波動、高收益機會。機會。如科創板打新、轉債策略、高收益債、高股息策略等.多策略多策略抓住資產輪動的投資機抓住資產輪動的投資機會，會，資產分散資產分散 、對沖以、對沖以降低組合風險降低組合風險中資美元債、權益、黃金、原油、商品等多資產多資產絕對收絕對收益增強益增強1.1.控制風險資產暴露控制風險資產暴露2.2.不依靠單一資產不依靠單一資產3.3.追求平穩的波動和回測特征追求平穩的波動和回測特征資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容為什么為什么“固收固收+”+”：凈值化轉

97、型與資產結構調整共振：凈值化轉型與資產結構調整共振圖：銀行理財收益率下行（單位：圖：銀行理財收益率下行（單位：%）負債端：資管新規后急需新策略與新產品替代過去“非標+資金池”模式。監管要求下，銀行理財產品越來越難以延續過去的配置模式，需要尋找新的收益增厚策略。圖：銀行理財產品發行量（單位：只）圖：銀行理財產品發行量（單位：只）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：普益，國信證券經濟研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%2004年11月2005年10月2006年9月2007年8月2008年7月2009年6月2010年5月2011年4月2012年3月2013年2月20

98、14年1月2014年12月2015年11月2016年10月2017年9月2018年8月2019年7月2020年6月2021年5月2022年4月2023年3月2024年2月理財產品預期年收益率:6個月0500010000150002000025000300003500040000202120222023現金管理類固定收益類權益類商品及金融衍生品類混合類未披露請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容為什么為什么“固收固收+”+”：低利率環境下資產類別需要創新：低利率環境下資產類別需要創新圖：圖：20182018年以來債券利率回落趨勢顯著（單位：年以來債券利率回落趨勢顯著（單位：%）資產端：低利

99、率市場環境下債券資產票息空間壓縮，收益波動增加，倒逼產業和資本市場專項，推動股權及另類資產的配置需求。居民財富增長和人口老齡化提供了長期資金，隨著注冊制全面推開，直接融資等多元化融資需求在增加。05101520253035402014年7月2015年1月2015年3月2015年5月2015年8月2015年10月2015年12月2016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019

100、年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月總計滬深交易所銀行間圖：我國信用債違約事件顯著增多（單位：個）圖：我國信用債違約事件顯著增多（單位：個）1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%2023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/32024/1/32024/2/32024/3/32024

101、/4/32024/5/32024/6/32024/7/3中債國債到期收益率:30年中債國債到期收益率:10年美國國債收益率：10年資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容海外機構試水海外機構試水“固收固收+”+”：貝萊德提供多資產解決方案：貝萊德提供多資產解決方案圖：貝萊德產品線（紅色為類圖：貝萊德產品線（紅色為類“固收固收+”+”產品）產品）貝萊德核心產品線分為三條：共同基金、ETF和封閉式基金。根據產品特性，我們認為固收類靈活配置型（Flexible）、多資產類收入型（income）和多資產類目標配置型

102、（Target Allocation）基金基本可以對標“固收+”產品。18.0%69.2%13.4%A類B類C類及以下圖：收入型債券等級分布圖：收入型債券等級分布資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容海外機構試水海外機構試水“固收固收+”+”：嘉信理財模式核心是匹配零售場景需求：嘉信理財模式核心是匹配零售場景需求圖：嘉信理財各穩定收益類產品固收與權益配置情況圖：嘉信理財各穩定收益類產品固收與權益配置情況 嘉信理財作為綜合性金融服務機構也擔任資產組合配置的職能，其核心資管產品線分為7類：Index（指數類）

103、、Equity（權益類）、Real Estate（不動產類）、Bond（債券類）、Monthly Income（穩定收益類）、Money（現金管理類）和Asset Allocation（資產配置類）。目前運行的產品總計75只，主要以資產配置類、權益類和債券類為主。圖：固收資產以政府債和按揭抵押債為主圖：固收資產以政府債和按揭抵押債為主資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容海外機構試水海外機構試水“固收固收+”+”：橋水模式挖掘大類資產輪動中超額收益：橋水模式挖掘大類資產輪動中超額收益圖：全天候策略配置思路

104、圖：全天候策略配置思路 橋水基金（Bridge water）公司目前總管理規模約為1600億美元，旗下有兩大基金品種，分別是1991年成立的絕對阿爾法基金（Pure Alpha）和1995年成立的全天候基金（All Weather），規模占比分別為45%和40%。圖：全天候策略各資產配置占比多樣圖：全天候策略各資產配置占比多樣55%23%3%6%13%權益資產黃金ETF中國上市公司中國權益市場ETF其他上升上升下降下降股票公司債商品黃金國債通脹保護債券商品黃金通脹保護債券國債股票經濟增長經濟增長通脹通脹資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱

105、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內機構探索國內機構探索“固收固收+”+”：在有限資產內形成多策略解決方案：在有限資產內形成多策略解決方案 公募基金中混合債券型一級基金是“固收+”的典型代表，而混合債券型二級基金、偏債混合型基金和靈活配置型基金由于以相對收益率為考核，嚴格來說不能算是“固收+”產品。但從資產投資范圍上看，未來這三類基金長期的風險收益征來看也符合“固收+”的要求，仍是“固收+”策略較合適的載體。圖：公募基金圖：公募基金“固收固收+”+”的策略思路的策略思路固收+權益固收+打新固收+量化公募基金的“固收+”在于策略實現資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：理財子多元資產

106、配置圖：理財子多元資產配置現金及銀行存款現金及銀行存款同業存單同業存單拆放同業及債券拆放同業及債券買入買入返售返售債券債券非標準化債權類非標準化債權類資產資產權益類權益類投資投資金融衍生品金融衍生品QDII商品類商品類資產資產另類資產另類資產公募基金公募基金私募基金私募基金資產管理產品資產管理產品其他其他資料來源：招銀理財官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內機構探索國內機構探索“固收固收+”+”：銀行理財是未來：銀行理財是未來“固收固收+”+”市場最大增量市場最大增量圖：某理財圖：某理財產品固收增強資產配置情況產品固收增強資產配置情況 截至2020年10

107、月28日，共有6家理財子公司發布了“固收+”產品，分別是中銀理財、交銀理財、工銀理財、平安理財、建信理財和招銀理財。銀行理財子公司在“固收+”策略實踐中較公募基金更為保守，從投資比例來看，固收類資產占比一般高于80%，“+”的部分主要通過委外實現。圖：圖：某理財產品某理財產品固收增強凈值固收增強凈值51.0%33.3%15.0%0.7%債券資產同業存單公募基金現金0.80.90.91.01.01.11.11.21.21.32019/12/172020/1/172020/2/172020/3/172020/4/172020/5/172020/6/172020/7/172020/8/172020/

108、9/172020/10/17產品凈值中證全債指數滬深300指數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內機構探索國內機構探索“固收固收+”+”：信托最大機遇在于非標轉標：信托最大機遇在于非標轉標 當前就信托公司來說，現金管理類、純債類、“固收+”類均是轉型過程中的產品創設方向。圖：某信托產品收益保持圖：某信托產品收益保持平滑平滑資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理產品凈值增長率信用債總全價（1-3年）指數漲跌幅請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公募基金、銀行理財、信托三類機構在公募基金、銀

109、行理財、信托三類機構在“固收固收+”+”領域的拓展歸納領域的拓展歸納表：三大類型機構特征總結表：三大類型機構特征總結機構類型機構類型概述概述優勢優勢劣勢劣勢應對策略應對策略公募基金受標準化資產限制，在現有場內標準化資產范圍內拓展多元策略實現“固收+”標準化資產運作模式成熟標準化資產類別有限，通過拓展資產實現“固收+”較困難拓展策略，如CPPI策略、打新策略、套利策略等實現收益增厚銀行理財資產和策略都有拓展的空間，目前匹配客戶體驗是關鍵約4.1萬億表外非標資產在凈值化轉型中，需求量大；同時銀行更接近固收資產端，“固收”部分管理能力成熟目前“+”的部分多采用委外模式運作，風控、流動性等把控較弱以委

110、外資產增厚收益的同時加強風控管理，并通過培養和外部招聘提高自身風險資產的管理能力信托產品非標轉標，投行化的運作模式擅長于融資平臺與地產公司方面的債權業務，產品收益率較高標準化資產運作經驗不足發展以企業債權作為基礎資產的ABS，實現非標轉標資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容新資產：政策紅利下多資產助力新資產：政策紅利下多資產助力“固收固收+”+”表：新資產著重關注票據、表：新資產著重關注票據、REITsREITs、并購基金、并購基金 未來資管產品的邊界將進一步拓展，我們判斷后續“固收+”產品的資產應包含以下特點：第一，規模體量大，能容納較多資金

111、；第二，收益預期高于傳統債券平均水平，形成較好的“+”的作用；第三，回撤相對可控。資產名稱資產名稱資產屬性資產屬性收益率估測收益率估測投資限制投資限制流動性流動性市場容量市場容量票據票據債權5%-10%低；不受非標資產限制高；可用于現券買賣、回購、遠期等高；未貼現銀票3萬億，商票12萬億REITsREITs夾層低；本輪基建REITs以標準化公募模式運行較高；目前項目對現金流有極高要求較高；經測算將有萬億級規模并購基金并購基金股權10-15%（根據運作模式有較大不同）較高；著重產業周期末期的成熟企業較低；多數需要合理的退出機制較高；2020年2季度約1.6萬億存量資料來源：Wind，國信證券經濟

112、研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容專欄：從區域銀行財富生態看基金合作機會專欄：從區域銀行財富生態看基金合作機會請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容區域銀行財富需求區域銀行財富需求上升上升圖：城商行、農商行總負債規模及占比（單位：萬億元）圖：城商行、農商行總負債規模及占比（單位：萬億元）截至2024H1末，城商行總負債規模54.04萬億元、占商業銀行總負債比重15.8%，農村金融機構總負債規模52.89萬億元、占比15.5%。中國人民銀行披露的各類型銀行存款數據在2019年截止，2019年時城商行存款規模25.93萬億元、農商行存款規模23.52萬億元。另根據銀行業協

113、會數據，2020年時城商行負債端存款占比68.5%、同業負債占比12.3%。上市銀行角度，截至2024Q1末，上市城商行存款總額15.30萬億元、占負債比重64.9%，上市農商行存款總額3.66萬億元、占負債比重78.3%。近年來，對城商行及農商行而言，存款總額占總負債的比重呈總體提升趨勢。圖：上市城商行存款規模及占負債圖：上市城商行存款規模及占負債比重（單位：比重（單位：億元）億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：上市農商行存款規模及占負債圖：上市農商行存款規模及占負債比重（單位：比重（單位：億元）億元）資料來源：Wind，國信證券經濟

114、研究所整理26%27%28%29%30%31%32%33%34%0 20 40 60 80 100 120 2014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-03總負債：城市商業銀行總負債：農村金融機構合計占比59%60%61%62%63%64%65%66%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2016 2017 2018 2019 2020

115、 2021 2022 2023 24Q1 城商行存款總額占比72%73%74%75%76%77%78%79%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1 農商行存款總額占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容區域銀行需要財富產品多元化區域銀行需要財富產品多元化調整調整圖：銀行理財產品存續規模（單位：萬億元）圖：銀行理財產品存續規模（單位：萬億元）銀行理財子大規模設立之前，城商行及農商行理財產品存續規模占比呈總體提升趨勢。其中城商行

116、規模由2015年初的1.78萬億元提升至2020年末的4.07萬億元，同時占比由11.4%提升至21.2%。農商行規模由2015年初的0.48萬億元提升至2020年末的1.09萬億元，同時占比由3.1%提升至5.7%。銀行理財子大規模設立之后，城商行及農商行理財產品余額占比呈總體下降趨勢。其中城商行規模由2021年末的3.62萬億元降至2024年上半年末的2.21萬億元，同時占比由12.5%降至7.8%。農商行規模由2021年末的1.12萬億元降至2024年上半年末的0.98萬億元，同時占比由3.9%降至3.4%。2019年杭銀理財、寧銀理財成立，2020年蘇銀理財、南銀理財及青銀理財成立，2

117、022年北銀理財及上銀理財成立，因此城商行（未設立理財子）的規模下降較多。圖：圖：2 2020020年及之前城商行、農商行理財產品余額占比年及之前城商行、農商行理財產品余額占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：20212021年及之后城商行、農商行理財產品余額占比年及之后城商行、農商行理財產品余額占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0 5 10 15 20 25 30 35 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1銀行理財產品存續規模0%5%10%15%20%25%

118、2015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11城商行占比農商行占比12.47%8.85%8.15%7.75%3.85%3.93%3.68%3.43%0%2%4%6%8%10%12%14%2021 2022 2023 2024H城商行占比農商行占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財富畫像：經營企業獲利、房地產，有較深傳承財富畫像：經營企業獲利、房地產，有較深傳承需求需求圖：財富管理高凈值客戶財富來源占比圖：財富管理高凈值客

119、戶財富來源占比 經營企業一直是國內高凈值客戶最主要的財富來源，金融市場投資和房地產對財富影響波動性較大，實業創富重要性有所提升。城商行及農商行多分布于低能級城市及縣域或村鎮，當地居民財富主要來源于經營公司獲利、房地產市場等。2015年起，棚改貨幣化安置推動全國房價快速上行，期間不少居民通過拆遷等方式致富，現金流較為充沛，成為當地城商行或農商行的財富客戶。此外，部分城市產業密集，時代發展浪潮造就了一批先富的企業主，也是當地銀行財富管理業務的座上賓。2019年科創板開市以來，企業上市也成為一種重要創富方式。我們統計了各年度新上市企業中，企業屬性為民企的數量占比，其上升趨勢較為明顯。非一線城市的企業

120、上市為當地企業家的最重要財源之一。資料來源：中國建設銀行&BCG咨詢，國信證券經濟研究所整理圖：企業屬性為民企的當年新上市公司數量占比圖：企業屬性為民企的當年新上市公司數量占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19901993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023民企占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財富財富畫像：老年占比提升，老年客戶平均學歷畫像：老年占比提升，老年客戶平均學歷更低更低圖：高凈值客戶年齡分布圖：高凈值客戶年齡分布中老

121、年客戶占比持續提升中老年客戶占比持續提升 高凈值客戶中的老年客戶占比呈逐步提升趨勢。一方面，我國經濟增速放緩使得創業成功率降低；另一方面，存量財富客戶年齡正常增加。年輕一代的高凈值客戶普遍受教育水平更高，80、90后高凈值客戶擁有本科或大專以上學歷的比例，遠遠超過40歲以上的群體。年輕一代高凈值人士當中既有通過新的技術、發掘新的商業機遇從而實現個人財富增長的年輕創一代，也有通過繼承上一代的財富和產業而崛起的富二代客戶?？紤]到年輕創富一代更多誕生于互聯網、新興產業領域，這些行業往往更多集中于一線城市等能級較高的城市。三、四線城市或以年齡更大、平均學歷更低的傳統行業財富客戶為主。資料來源：中國建設

122、銀行&BCG咨詢，國信證券經濟研究所整理圖：年輕的高凈值客戶學歷更高圖：年輕的高凈值客戶學歷更高資料來源：中國建設銀行&BCG咨詢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財富需求轉化：金融資產配置趨穩健，服務加成增財富需求轉化：金融資產配置趨穩健，服務加成增粘性粘性圖：高凈值客戶年齡分布圖：高凈值客戶年齡分布中老年客戶占比持續提升中老年客戶占比持續提升 產品配置角度，高凈值人群超過一半的境內可投資資產配置于較低風險的資產，包括現金類(28%)和固收類(27%)產品。相較2021年現金類(34%)和固收類(22%)的配置比例變化不大。高凈值人群仍看重相對確定的回報，故

123、整體配置預期變化不大。高凈值人群當前最主要的財富目標是保證財富安全，其提及率較2021年有所提升。相應地，創造更多財富的提及率較2021年有所降低。泛金融類/非金融類需求廣泛，包括財富傳承、子女教育、生活體驗等需求。資料來源：招商銀行&貝恩咨詢，國信證券經濟研究所整理圖：客戶的泛金融圖：客戶的泛金融/非金融類需求非金融類需求較為廣泛較為廣泛資料來源：招商銀行&貝恩咨詢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容當前當前養老體系主要靠第一和第二支柱養老體系主要靠第一和第二支柱，縣域第二和第三支柱，縣域第二和第三支柱缺失缺失第一支柱第一支柱公共養老金公共養老金（政府主導）（

124、政府主導）第二支柱第二支柱職業養老金職業養老金（單位發起，商業運作）（單位發起，商業運作）第三支柱第三支柱個人養老金個人養老金（個人購買）（個人購買）城鎮職工基城鎮職工基本養老保險本養老保險城鄉居民基城鄉居民基本養老保險本養老保險企業年金企業年金職業年金職業年金個人養老個人養老金金非稅惠型非稅惠型養老保險養老保險我國三支柱養老體系我國三支柱養老體系資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理約6.36萬億元 5.21億人約1.45萬億元 5.45億人3.19萬億元 3144萬人2.56萬億元 4000萬人約1977億元 4000萬人請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容養老金：第三支柱待

125、勃興養老金：第三支柱待勃興 我國當前養老金體系以基本養老金（即第一支柱）為主。目前基本養老保險基金的累計結余約6萬億余元，全國社會保障基金約2.4萬億元，相比之下，職業年金約2.56萬億元，企業年金約2.19萬億元，商業養老保險約1000億元，第二支柱和第三支柱規模嚴重不足。圖：中國的養老保障體系主要靠基本養老圖：中國的養老保障體系主要靠基本養老資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理（萬億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容養老金：長期資金擴張帶來委外機會養老金：長期資金擴張帶來委外機會 個人養老金制度的全面推行，將帶動規模的進一步提升，從而有望為銀行、基金、保險等金

126、融機構帶來一定的增量資金。我們預計至2030年，個人養老金規?；驅⑦_1.45萬億元，分別為銀行、銀行理財子、基金、保險帶來增量資金0.63萬億元、0.15萬億元、0.46萬億元、0.22萬億元。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測表：個人養老金規模預測表：個人養老金規模預測20242024202520252026202620272027202820282029202920302030基本養老保險參保人數（億人）10.8 10.9 11.0 11.1 11.3 11.4 11.5 個人養老金開戶率6.7%9.7%13.7%17.7%21.7%25.7%29.7%個人養老金繳費率70.

127、0%62.0%64.0%66.0%67.0%68.0%69.0%年均繳費金額（元）2664 3064 3523 4052 4659 5358 6162 合計（億元）合計（億元）1346 1346 2007 2007 3404 3404 5273 5273 7631 7631 10666 10666 14542 14542 銀行存款占比61%58%55%52%49%46%43%基金占比26%27%28%29%30%31%32%保險占比9%10%11%12%13%14%15%銀行理財占比4%5%6%7%8%9%10%銀行存款資金（億元）銀行存款資金（億元）822 822 1165 1165 187

128、4 1874 2745 2745 3743 3743 4912 4912 6260 6260 基金資金（億元）基金資金（億元）347 347 538 538 946 946 1518 1518 2274 2274 3284 3284 4623 4623 保險資金（億元）保險資金（億元）121 121 201 201 374 374 632 632 991 991 1492 1492 2180 2180 銀行理財資金（億元）銀行理財資金（億元）56 56 104 104 210 210 378 378 623 623 978 978 1479 1479 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

129、容非銀與區域銀行構建財富非銀與區域銀行構建財富生態生態資料來源：上市公司年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容機構金融市場縱覽0101機構投基方法體系0202政策驅動新需求0303目錄目錄產品創新解需求0404產品篩選與產品篩選與銷售銷售0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容套利型：保險協議存款套利型：保險協議存款高低定價銀行理財同業存款保險資管計劃協議存款合規模式套利模式銀行理財資金通過投資保險資管計劃進而投資協議存款的套利套利模式模式，被認為在資金分類上不夠恰當，部分區域監管部門要求將這部分資監管部門要求將這部分資金重新歸類為金重新歸類為“同

130、業存款同業存款”來進行計量和管理來進行計量和管理。而協議存款的定價通常高于同業存款。從銀行存款和存單的規模及增速來看從銀行存款和存單的規模及增速來看，2022年定期存款和活期存款規模增長突出，分別增長48.05%、44.36%；協議存款規模減少，同比下降16.98%。圖：圖：2021-20222021-2022年保險資管機構投資存款規模增長顯著（單位：億元，年保險資管機構投資存款規模增長顯著（單位：億元，%）資料來源：保險資管業協會，國信證券經濟研究所整理17333122062610299975848%-17%44%-5%-43%-60%-40%-20%0%20%40%60%0 2,000 4

131、,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 定期存款協議存款活期存款同業存單大額存單2021年投資資產規模（億元）2022年投資資產規模（億元）2022年投資資產規模增速圖：圖：協議存款協議存款套利模式套利模式分析分析資料來源：保險資管業協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投行型：非標轉標投行型：非標轉標保債計劃保債計劃 債權投資計劃（保債計劃）：債權投資計劃（保債計劃）：指保險資產管理公司發起設立的投資產品，通過發行投資計劃受益憑證，向保險公司等委托人募集資金，以債權方式投資主要包括

132、交通、通訊、能源、市政、環境保護等國家級重點基礎設施或其他不動產項目，為非標準化類產品。相對于私募、信托等非標債務產品，保債計劃的準入要求更高、期限更長。近年來，為控制信用風險，保債計劃對于發行企業的資質要求也趨于嚴格，主要集中在央企及地方國企。20232023年以來，受制于優質非標資產下降等因素影響，保債計劃發行規模有所收縮。年以來，受制于優質非標資產下降等因素影響，保債計劃發行規模有所收縮。根據中國保險資管業協會公布的數據，2023年1-4月，協會共登記債權投資計劃、股權投資計劃、保險私募基金138只,同比減少9.80%，登記規模2018.22億元，同比減少33.77%。其中債權投資計劃1

133、31只，規模1853.88億元，數量、規模同比分別減少5.07%、25.08%。圖：保險資管金融產品圖：保險資管金融產品占比（單位：占比（單位：%）資料來源：中國保險資管業協會，國信證券經濟研究所整理圖：圖：2022年保險持有金融產品規模及增速管（單位：億元，年保險持有金融產品規模及增速管（單位：億元，%）資料來源：中國保險資管業協會，國信證券經濟研究所整理59%35%3%2%61%31%5%2%債權投資計劃集合資金信托計劃資產支持計劃（險資發行）資產支持計劃（券商發行）信貸資產支持債券（銀行發行）商業銀行理財產品內圈：2021外圈：20221958610013801765134601206%

134、-9%-12%81%-65%-6%-53%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000債權投資計劃集合資金信托計劃商業銀行理財產品資產支持計劃（保險資管發行）信貸資產支持債券（銀行發行）資產支持專項計劃（券商發行）債轉股投資計劃金額（億元）增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投行型：非標轉標投行型：非標轉標資產支持資產支持計劃計劃 在優質非標資產供給下降的在優質非標資產供給下降的背景之下，保險資管資產支持計劃規模實現較高增速。背景之下，保險資管資產支持計劃規模實現較高增速。保險資管資產支持計劃（以下簡稱“保險

135、ABS”）是金融創新產品，以保險資管機構作為管理人、以基礎資產現金流為償付來源，面向合格投資者發行的資產證券化產品。其優勢在于盤活存量資產，降低企業融資成本。近年來，隨著監管政策的放開及規范，保險近年來，隨著監管政策的放開及規范，保險ABSABS實現較高增速。實現較高增速。2023年，共登記保險ABS計劃93只，規模超4595億元，同比增長50.9%。圖：保險資管圖：保險資管ABS注冊規模及增速（單位：億元、注冊規模及增速（單位：億元、%）資料來源：中國保險資管業協會，國信證券經濟研究所整理表：表：ABS監管政策監管政策梳理梳理資料來源：中國保險資管業協會，國信證券經濟研究所整理115.071

136、2.81562.43045.30%100%200%300%400%500%600%05001000150020002500300035002019202020212022保險ABS規模增速序號序號時間時間內容內容12012年原保監會發布關于保險資金投資有關金融產品的通知，允許保險資金投資保險資管公司發行的項目資產支持計劃22013年保險ABS進入試點階段32014年民生通惠資產管理有限公司發行“民生通惠-阿里金融1號項目”，成為首單保險資管類ABS產品，該計劃以阿里旗下小額貸產品作為底層資產，以資產回款作為現金流42015年原銀保監會下發資產支持計劃業務管理暫行辦法，對資產支持計劃業務的交易結

137、構、基礎資產、風控管理、信用評級等都提出了明確的要求。自此，保險ABS進入規范化管理階段52019年原銀保監會發布中國銀保監會辦公廳關于資產支持計劃注冊有關事項的通知（銀保監辦發2019143號），對保險ABS實行注冊制管理，由中保保險資產登記交易系統有限公司（以下簡稱“中保登”）具體辦理62019年中保登印發中保保險資產登記交易系統有限公司資產支持計劃注冊辦法（試行），對保險資管ABS注冊申報與受理、查驗與評議、注冊管理、信息披露、特殊情形處理、自律管理等進行了具體的規定72020年中保登發布中保登公司關于資產支持計劃分期發行有關事項的通知，進一步接軌其他市場資產證券化產品82021年原銀保

138、監會印發關于資產支持計劃和保險私募基金登記有關事項的通知（銀保監辦發2021103號），決定將資產支持計劃和保險私募基金由注冊制改為登記制，實行初次申報核準、后續產品登記92021年取消原保險資管公司設立和管理資產支持計劃需要有外部信用評級的要求，政策進一步放寬請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資管型：資管型：“固收固收+”產品產品創設創設“固收固收+”+”仍是險資主要資產配置策略，其次為權益類資產、貨幣類資產、另類投資（仍是險資主要資產配置策略，其次為權益類資產、貨幣類資產、另類投資（FOFFOF等）。等）。其中，固收部分因久期較長、風險相對較低、收益穩健等特點，更好的匹配險資資產

139、負債管理需求。同時，險資全牌照模式利好“固收+”類產品拓寬投資渠道。2023年，受整體行情催化，險資純債類產品實現較好收益，其中五家險資平均投資回報率超過4%?！肮淌?”產品方面，生命保險資產管理有限公司實現產品平均投資回報5.01%。表：表：2023年保險資管公司純債類產品投資回報（單位：只、年保險資管公司純債類產品投資回報（單位：只、%）資料來源：中國保險資管業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國保險資管業協會，國信證券經濟研究所整理表：表：2023年保險資管公司年保險資管公司“固收固收+”類產品投資回報（單位：只、類產品投資回報（單位：只、%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

140、有內容財富型：財富型：FOFFOF匹配長線資金匹配長線資金需求需求 基金中基金（Fund of Funds，FOF）是一種以基金為主要投資對象的共同基金，通過在一個委托賬戶下持有多個不同基金來分散投資，技術性降低集中投資的風險。我國FOF起源于2005年，招商證券發布的創新型理財產品“基金寶”是國內首只受批的FOF類產品。2014年，證監會發布公開募集證券投資基金運行管理辦法，首次明確了FOF的法律地位及意義。FOFFOF是險資最早參與權益投資的形式。是險資最早參與權益投資的形式。險資資金具備規模較大、久期較長、風險偏好偏低等特點，因此FOF相對匹配險資資金需求。截至2022年末，保險資管業F

141、OF投資規模達6.07億元，占基金投資規模的0.06%，未來仍有較大增長空間。圖：險資圖：險資2021年至年至2022年各類基金投資規模年各類基金投資規模占比（單位：占比（單位：%）資料來源：中國保險資管業協會，國信證券經濟研究所整理圖：圖：險資險資2021年至年至2022年各類基金投資規模占比（單位：年各類基金投資規模占比（單位：億元）億元）資料來源：中國保險資管業協會，國信證券經濟研究所整理40.36%12.82%38.71%8.11%41.74%13.66%37.91%6.63%0.06%債券型股票型混合型貨幣型FOF內圈：2021外圈：2022380212083648764042031

142、37538176676050010001500200025003000350040004500債券型股票型混合型貨幣型FOF20212022請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容構建區別于公募基金的委外評價體系構建區別于公募基金的委外評價體系 根據中國保險資產管理業協會資管業務調查，72%的保險機構在開展權益投資時采用委托模式，其中60%選擇委外。表：權益委外與公募基金的差異表：權益委外與公募基金的差異資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理公募基金公募基金專戶委外專戶委外產品性質產品標準化，市場成熟，可比樣本較多非標準化程度高，需結合產品條款，選取可比樣本底層資產資產單一，偏股型以

143、股票為主可投范圍較廣,除股債等主流品種外,股指期貨、基金、定增，大宗、可轉債等資產豐富了大類配置的選擇考核方式以相對收益為主多以絕對收益考核，滿足保險公司資產負債管理需要風險控制基于基金經理主觀意息產品條款中設置回撤、止損線等客觀約束基金篩選偏重大類配置，署重基金工具性側重優選經理和績效評價數據可得性持倉數據更新頻率低，質量一般，定性調研仍為主要考察方法具有更高頻且完整的持倉數據，能支撐起較完善的定量評價體系請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容四個維度的評價模式四個維度的評價模式圖：權益委外評價體系全景與四個主要模型圖：權益委外評價體系全景與四個主要模型資料來源：中國保險資產業協會，國

144、信證券經濟研究所整理排名五維打分排名收益、業績穩定性擇股、擇時、風控排名Brinson歸因超額=擇時+行業+擇股+交易排名決策行為預期收益(勝率、賠率)下注方式(頻率、大小)排名選股邏輯好賽道、好公司好股票、好趨勢排名經歷調研委托人與投資經理在投資目標和價值觀的契合度拆分解釋自洽自洽形成體系契合契合投資業績投資業績好不好？好不好？投資業績投資業績為什么好？為什么好？投資體系投資體系是否自洽且穩定？是否自洽且穩定？投資理念投資理念是否契合？是否契合？請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容維度一：歷史業績與持續性等基本量化評價維度一：歷史業績與持續性等基本量化評價表：經理打分排名五步驟表：經

145、理打分排名五步驟資料來源：中國保險資產業協會，國信證券經濟研究所整理步驟步驟具體方法具體方法挑選排名樣本根據產品條款和實際持倉情況，適當納入可比的公募/專戶產品標準化打分假設樣本服從正態分布，故需適當擴大樣本量以保證精度計算靜態指標從五維度挑選并計算指標，指標詳見后續委托人需將投資需求合理轉化為可量化的考核指標滾動評估靜態指標易受考核所選區間影響，通過考核期內滾動評估(如日頻滾動+半年窗口)，獲取區間內的指標分布，了解經理的主要業績表現標準化打分（標準正態法）方法消除了因子的量綱影響，使不同類型因子可比打分結果有助于我們了解指標在樣本中的相對表現賦權排名根據委托人業績目標和風險偏好，設置合理權

146、重排名結果解答了核心問題經理業績好不好請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容維度一：基于五個核心因子維度一：基于五個核心因子圖表：五維核心因子及其指標介紹圖表：五維核心因子及其指標介紹資料來源：中國保險資產業協會，國信證券經濟研究所整理維度維度指標說明指標說明收益能力根據考核需要，選定基準收益率和排名樣本業績穩定性通過勝率描摹經理能否持續貢獻絕對收益/相對收益為保證足量的考察期數，可引入滾動分析或縮短計算周期長期穩定的超額收益就是絕對收益(高勝率)擇股能力衡量基金承擔非系統風險獲得的超額收益(因子回歸)常用回歸因子有巨潮風格因子/Carhart四因子等擇時能力C-L模型作為T-M、H-M

147、等模型的改良版，將市場分為上漲市場和下跌市場，對不同市場環境擇時能力有較好描摹Brinson模型可利用持倉數據，更準確地衡量擇時能力鳳控能力巴菲特將本金安全作為投資首要原則絕對收益產品設置了回撤、上行要素、高位關注等管理指標下行風險會對組合凈值造成實質危舍，重要性大于波動率收益能力收益能力絕對收益絕對收益相對排名相對排名業績穩定性業績穩定性勝率勝率（周期占比）（周期占比）擇股能力擇股能力多因子多因子AlphaAlpha（多元回歸）（多元回歸）擇時能力擇時能力C-LC-L模型模型BrinsonBrinson擇時收益擇時收益風控能力風控能力最大回撤最大回撤下行風險下行風險資料來源：中國保險資產業協

148、會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容維度二：業績歸因評價維度二：業績歸因評價 績效歸因是整個評價體系的核心，幫助我們解釋經理的超額收益來源及核心競爭力，業界常用的歸因模型有三類。表：常用績效歸因模型表：常用績效歸因模型資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理方法方法介紹介紹常用模型常用模型所需數據所需數據風格回歸本質是組合與風格指數收益率的多元線性回歸，用于分析經理投資風格并分離AlphaSharpe模型收益率Brison將組合收益穿透歸因到風險因子(如盈利因子),獲取因子暴露及因子Brinson模型收益率及權重多因子模型將組合收益穿透歸因到風險因子(如盈利

149、因子),獲取因子暴露及因子收益貢獻Barra模型權重、因子暴露及收益率等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容維度二：結合擇時、交易、多資產因素對維度二：結合擇時、交易、多資產因素對BrisonBrison進行改良進行改良 傳統Brinson模型只對產品的股票持倉進行歸因，更適用于倉位高、擇時少、資產類型單一的偏股型公募。專戶多為絕對收益考核，倉位調整頻繁，投資范圍更廣。圖：圖：BrinsonBrinson模型拆分層級模型拆分層級資料來源：Brinson，國信證券經濟研究所整理組合收益率組合收益率r r超額收益超額收益r rE E基準基準r rB B擇時收益擇時收益ARAR行業配置收益行

150、業配置收益IRIR擇股收益擇股收益SRSR交易收益交易收益TRTR股股/債債/其他資產其他資產申萬申萬2828行業行業個股收益貢獻個股收益貢獻收益貢獻項收益貢獻項一級拆分一級拆分二級拆分二級拆分組合收益率組合收益率r=r=基準基準+擇時擇時+行業行業smart+smart+擇股擇股+交易交易請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容維度二：更適合理財委外的歸因評價體系維度二：更適合理財委外的歸因評價體系 Brinson在組合管理、能力圈識別等方面作用顯著，能大大提升組合管理效率?？蛇M一步將超額二級細拆至大類資產、行業、甚至個股的層級，幫助我們進行全方位、深層次的分析。表：表：BrinsonB

151、rinson分析內容分析內容資料來源：Brinson，國信證券經濟研究所整理分析要點分析要點內容內容（1）分析組合業績不佳或回撤過大的原因倉位、某行業、或某個股拖累（2）了解經理行業能力圈 行業配置收益行業配置收益反映經理挑選賽道或把握行業景氣的敏銳度 擇股收益擇股收益體現經理在該行業創造Alpha的能力 警惕經理在能力圈外進行超配，或靠運氣在某些行業獲取超額（歸因收益不穩定）,本質是經理投資邏輯的不自洽（3）定位主要貢獻個股通過精細到個股的收益拆分精細到個股的收益拆分，明晰經理的收益來源特點經理的收益來源特點靠一兩只高賠率股票的彩票式拉動，還是靠均衡持倉的整體發揮請務必閱讀正文之后的免責聲明

152、及其項下所有內容維度三：基本面評價維度三：基本面評價 將經理的選股的四要素歸納為可量化的指標，并計算出經理（相對于全市場）在各觀測指標上的暴露度，借此推斷經理對各要素和指標的偏好及賦權情況。表：經理選股四要素及其量化指標表：經理選股四要素及其量化指標資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理四要素四要素觀測指標觀測指標好賽道商業模式、空間、增長潛力、競爭格局好公司不可能三角:ROE/ROIC、g、FCFF其他:管理層、輕重資產、杠桿率.好股票核心:估值(價格)其他:紅利、流動性、彈性好趨勢賽道/公司:短期景氣度股票：動量/反轉股價指標股票賽道公司趨勢請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

153、維度四：管理人行為評價維度四：管理人行為評價圖：經理決策體系分類圖：經理決策體系分類資料來源：Brinson，國信證券經濟研究所整理賠率+下注大小賠率+下注頻率勝率+下注大小勝率+下注頻率確保本金安全,求不敗而后勝到有魚的地方抓魚20個打孔位”規則代表人物代表人物:巴菲特巴菲特&芒格芒格等待風險收益不對稱(錯誤定價)的機會看重勝利重量級而非次數代表人物代表人物:索羅斯索羅斯.霍華德馬克思霍華德馬克思追求70%的交易都是賺錢的持有多種低相關標的并持續調整下注以平衡風險和收益代表人物代表人物:達里奧、達里奧、MIT21MIT21點點 挖掘大空間機會，在0到1的賽道上多方下注避免淪為彩票式投機代表人

154、物代表人物:天使投資者天使投資者賠率勝率下注大小下注頻率圖：經理持倉個股分析圖：經理持倉個股分析資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：持股時間（橫軸）-收益貢獻（縱軸）-個股平均倉位（圓面積）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容維度四：四個決策因子的定量分析維度四：四個決策因子的定量分析表：決策因子指標說明表：決策因子指標說明資料來源：Brinson，國信證券經濟研究所整理決策因子決策因子行業行業/個股指標個股指標指標說明指標說明勝率盈利比例指標取自Brinson+多因子模型賠率平均回報由于股票買賣較為頻繁，通過IRR計算個股回報較為準確下注頻率換手率/輪動率平均持有時間絕對收

155、益專戶倉位變動頻繁,可能導致換手率高于相對收益產品下注大小權益倉位均值權益倉位波動率均值體現經理下注權益資產的平均大小，波動率衡量倉位調整的偏好。高均值+低波動率說明經理常將大量籌碼入局集中度持有個數可對經理進行四象限分類:行業集中/分散、個股集中/分散請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容基于四個維度評價與自身風險偏好分配比重進行綜合評價基于四個維度評價與自身風險偏好分配比重進行綜合評價圖：經歷投資流程、業績、體系交叉評估圖：經歷投資流程、業績、體系交叉評估資料來源：Brinson，國信證券經濟研究所整理投資流程投資業績Brinson歸因投資體系選股邏輯決策行為結論擇時行業擇股交易-1

156、.8%27.3%8.4%-7.7%倉位偏好倉位偏好:倉位中性，倉位調整頻繁但擇時負貢獻。-建議調整擇時策略。收益來源收益來源:75%超額來自于行業配置，與經理選股重“好行業、好趨勢”自洽。超配行業超配行業(偏好偏好):):消費醫藥、房地產、公用。偏好收益匹配度偏好收益匹配度:超配的房地產、公用的收益貢獻為負，偏好與能力圈存在差異。趨勢型投資者趨勢型投資者，與重右側的理念相符;極高換手極高換手，持倉不超過半年，但交易顯著負貢獻，建議反思請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容B B端和端和C C端客戶需求有顯著差異端客戶需求有顯著差異零售客戶零售客戶企業客戶企業客戶驅動因素驅動因素流量驅動，

157、關注用戶體驗價值驅動，為客戶解決實際問題業務模式業務模式免費與補貼手段吸引客戶，實現規模經濟，尋找場景變現變現模式直接，主要是嵌入業務流程，提升管理效率業務門檻業務門檻低進入門檻，高競爭壁壘高進入門檻，但規模效應小，產品封閉，壁壘不明顯痛點解決痛點解決挖掘需求分析需求產品體系產品體系核心功能加輔助功能（如“社交+游戲”）多個功能組成一個完整流程（如供應鏈）代表產品代表產品抖音、快手、微信、QQ、高德CRM、ERP、OA表：零售客戶關注體驗、企業客戶價值驅動表：零售客戶關注體驗、企業客戶價值驅動資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容C C端重財富體

158、驗，端重財富體驗，B B端重問題解決端重問題解決客群規模龐大以年輕為主，理財意識整體偏低，風險偏好較低低凈值、低經驗客群大量專業、有經驗、高活躍度的交易型用戶用戶群體年齡偏大、財富較高重視平臺的資訊和社交功能且有較強的獨立思考能力客群基數大、譜系全面（涵蓋高、中、低凈值人群，即私行、財富、大眾客群）中高端用戶較多，用戶分化較大圖：螞蟻、東財、招行客戶特點各異圖：螞蟻、東財、招行客戶特點各異資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理年輕人專業股民高端客戶請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容已有垂直已有垂直B B端端基金代銷基金代銷機構機構 開戶環節，提供方便快捷的開戶流程：2B的基金代

159、銷機構搭建了場外基金交易系統，可實現全程電子化開戶，支持一鍵開立全市場的基金賬戶，大大簡化流程。交易環節，通過系統極大的提升效率：基金下單環節，代銷機構提供智能拆單，提高投資決策效率。也提供方便、快捷的基金認/申購、贖回、轉換札撤且等線基礎交易功能。除此之外，提供提前贖回札跨IA轉換等服務，基金贖回和基會轉換更方便。機構代銷機構代銷直銷直銷限額系統顯示額度逐家溝通額度下單方式在線下單紙質下單打款方式一鍵打款分別打款資料來源：基煜基金，國信證券經濟研究所整理表：代銷在開戶環節更為方便快捷資料來源：基煜基金，國信證券經濟研究所整理代銷代銷直銷直銷紙質材料免填寫30套開戶材料用印次數用印2次用印45

160、0次消耗時間最快3分鐘約10個工作日表：代銷在開戶環節更為方便快捷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容研究服務加成促進研究服務加成促進B B端產品代銷端產品代銷模式模式 代銷機構為客戶提供全市場基金的研究服務:以天天基金為例，公司構建了賬戶組合分析、個基量化分析、基金經理畫像庫三大系統，并可提供標準化的大類資產配置研究服務,根據客戶需求提供個性化定制服務。表：天天基金機構通業務提供完善的研究服務表：天天基金機構通業務提供完善的研究服務資料來源：天天基金，國信證券經濟研究所整理三大研究系統三大研究系統特點特點智能賬戶組合分析可對機構投資者的持倉賬戶做實時分析，幫助客戶全面分析持倉基金及組

161、合臺理性，為其投資策略與決策提供參考性建議。個基量化分析系統對基金進行定量分析，并對權益基金進行Brinson業績歸因，計算各行業超額收益等，系統會定期向客戶發送市場周度、月度等投研報告?；鸾浝懋嬒駧煜到y自動生成基金經理打分表并每周更新數據。同時，定期向客戶發送基金經理調研報告和每周觀點集錦。部分數據在公開信息中較難搜集，但對機構客戶投資至關重要。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容機構獨立機構獨立創設強大全流程電子化平臺創設強大全流程電子化平臺 自研系統高效靈活，工程師隊伍強大，改造效率高重視金融科技投入，為給客戶提供更為專業化的IT服務。核心個性化業務系統均為自主研發，MOM系統

162、運作解決方案已經成功上線多只公募和專戶業務。MOM業務運作流程健全由母管理人產品成立、投顧下達投資建議、母管理人指令執行、母管理人結算與交收、母管理人估值、母管理人投后六大塊組成，為整個MOM業務在生命周期中的運作提供系統化的支持。全資產、全風控、全流程的電子化系統平臺系統平臺實現了全資產、全風控、全流程的電子化運作支持，針對MOM管理的投資效率提升、風險把控、透明穿透等方面具有行業領先優勢。資料來源：上市公司年報，國信證券經濟研究所整理表：資管機構面向委外表：資管機構面向委外方自行研發的電子化平臺方自行研發的電子化平臺業務業務請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容券商、銀行、三方三類主

163、體代銷各占券商、銀行、三方三類主體代銷各占“天時、地利、人和天時、地利、人和”除公募直銷渠道外，To B基金代銷渠道包括銀行、三方、券商三類主體。銀行系基金的直銷能力也不容小覷，整體在債基領域優勢明顯，而權益領域偏弱。圖：圖：2B2B基金代銷渠道三類主體各有優劣基金代銷渠道三類主體各有優劣To BTo B基金代銷基金代銷“天時天時”在產品銷售和研究定價、在產品銷售和研究定價、中介服務能力上較強中介服務能力上較強整體契合同業業務向凈整體契合同業業務向凈值型產品轉型需求值型產品轉型需求“地利地利”搭建最廣泛合作平臺搭建最廣泛合作平臺目前興業銀行、平安銀行等憑借完善的銷售網絡發力這一領域“人和人和”

164、銷售激勵到位、執行力強銷售激勵到位、執行力強數字化平臺投入大數字化平臺投入大當前基煜金服和匯成基金等B端服務機構已走出來，傳統To C的東方財富也在相關領域發力發力較晚券商銀行三方機構信任+人情關系 專業能力大類資產配置體系和基金產品研究能力偏弱三方多為自然人企業，合規性弱，灰色領域多，較多發展潛力已透支資料來源：金管局，證監會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示 長端利率下行。長端利率下行。長端利率持續下行或將加劇當前資管行業“資產荒”的問題，如長端利率持續下行，資管業務規模將受到制約，屆時銀行、保險、證券等金融機構的行為可能會發生變化。投資者

165、風險偏好變化。投資者風險偏好變化。投資者風險偏好深受市場影響，變化速度較快。如投資者風險偏好變化，或將相應地影響資管機構的行為。經濟下行超預期。經濟下行超預期。穩增長政策不及預期、海外經濟超預期下滑等帶來下半年我國經濟復蘇低于預期，這會導致投資者行為與理財規模變化很有可能超出預期。監管政策變化監管政策變化。金融監管政策出現重大變化導致機構行為發生變化。比如在金融科技語境下，諸如區塊鏈、大數據等技術的發展，對許多金融交易的習慣與方式進行了重構，傳統的金融立法難以有效界定并進行監管。層出不窮的新型金融業態和新型金融交易行為難以在現有的法律框架內進行有效的規制，從而在一定程度上存在合規性風險。請務必

166、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或

167、節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自

168、營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形

169、式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國

170、信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價

171、表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032