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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2022024 4年年0 07 7月月2828日日公募基金的工具化、平臺化與解決方案化公募基金的工具化、平臺化與解決方案化機構立體博弈系列之三機構立體博弈系列之三行業研究行業研究 深度報告深度報告 非銀金融非銀金融 公募基金公募基金投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券研究報告證券研究報告|證券分析師：孔祥證券分析師：王德坤聯系人：王京靈021-60375452021-617610350755-S0980523060004S0980524070008請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點摘要核心觀點摘要 伴隨我國社會經

2、濟蓬勃發展和居民財富不斷積累，公募基金經過26年發展，已成為資本市場最大專業機構投資者之一，管理規模超過30萬億元。過去我國公募基金發展離不開權益市場牛市，如2019-2021年“茅指數”“寧指數”推動一批投資經理因管理規模迅速擴張而擁有較大市場影響力。但隨著市場風格快速輪動，專注特定板塊或風格（包括成長/價值/大盤/中小盤）的基金經理難以適應，最終導致影響力逐步減弱。與此同時，公募基金規模仍然高歌猛進，期間表現出結構化特點（如紅利、短債產品擴張），這對下一步公募基金機構擴張提供了經驗，具體體現在：工具化：工具化：公募基金行業中的被動指數化投資發展迅速，ETF和指數聯接基金持續擴張，一方面來自

3、投資理念進化，尤其是隨著市場有效程度提升，超額收益挖掘愈發困難，另一方面隨著投資者對成本敏感度增加，越來越多個人和機構投資者傾向于選擇低成本的被動型基金。同時，富有創新意識的基金公司加大相關指數產品的研發，補全指數產品譜系，如除了傳統寬基指數基金，還有更多行業類、Smart Beta類等也被挖掘，這些產品具有較高的流動性和透明度，適宜匹配各種投資策略。平臺化：平臺化：公募基金持續加強涵蓋主動權益、固定收益、被動投資、絕對收益、海外投資、ABS/REITs、商品與期貨期權衍生品等在內的多資產多策略研究能力；具體體現在在打造底層資產清晰、風格穩定、業績持續、布局全面的產品線基礎上，積極發展FOF/

4、MOM業務，持續大類資產配置能力；以此為基礎，構建“Beta工廠”，包括積極推動組織架構創新，加快推進投研信息化建設，優化完善投研流程，構建并強化投資管理能力。解決方案化：解決方案化：這體現以客戶為中心，在傳遞正確投資觀基礎上，挖掘客戶真實的投資目標和風險意愿；在此過程中，加強對客戶的精細化管理，深刻把握老齡人口、中產階級、Z時代等不同客群多元化的理財需求和差異化的理財習慣，依靠高效和智能銷售體系，打造標準化、體系化的銷售服務能力，最終落地定制化、系統化的需求解決方案，將投資與顧問相結合，實現財富管理與資產管理的殊途同歸。公募基金與“金主”銀行理財、保險資管、信托等互動競合愈發精彩。風險提示：

5、風險提示：資本市場景氣度下滑，政策風險，宏觀經濟下行風險，投資者風險偏好變化等。fYaVbZcWbUaVeUdXbRdN9PtRoOsQsOlOoOpQkPpNuN6MpOmMwMoPnOxNqRsQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容格局篇：資管地位格局篇：資管地位0101對標篇：發展路徑0202風口篇：探路尋機0303突破篇：范式轉變0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國財富的再遷徙：從居民財富到產品配置中國財富的再遷徙：從居民財富到產品配置我國居民我國居民資產總和資產總和預計約為550萬億元實物資產實物資產金融資產金融資產預計占居民資產的比例約為32%3

6、2%，同時呈上升趨勢預計占居民資產的比例約為68%68%，同時近年來呈下降趨勢低風險資產低風險資產中高風險資產中高風險資產存款存款銀行理財銀行理財股票股票公募基金公募基金ETFETF場外指數場外指數基金基金預計占金融資產的59%，整體保持穩定預計占金融資產的61%，并呈上升趨勢預計占低風險資產的70%，并呈下降趨勢預計占低風險資產的30%，并呈上升趨勢近年來增速較高，復合增速達15%近年來占比持續提升復合增速超30%近年來占比持續提升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：資產管理行業整體規模變動情況

7、圖：資產管理行業整體規模變動情況（萬億元）（萬億元）凈值化轉型有序推進，行業整體規模企穩回升，行業結構發生顯著變化。資管新規后各類資管產品標準逐步統一資管新規后各類資管產品標準逐步統一10.12%17.59%-14.46%-10.24%16.10%11.02%-0.05%2.83%0204060801001201401602014201520162017201820192020202120222023私募基金期貨資管券商資管基金及其子公司私募公募基金保險資管信托計劃銀行理財行業整體行業整體規模增速規模增速4.13%CAGR(2019-2023)137請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

8、各類資管機構基于自身稟賦謀求規模擴張各類資管機構基于自身稟賦謀求規模擴張背靠銀行端優勢，銷售網點眾多，實時追蹤投資者需求，覆蓋不同年齡段、不同財富積累階段的客戶群體注重信息科技投入，通過大數據描繪用戶畫像理財業務與線上場景深度融合熟悉資本市場，股權類資產、復雜金融工具投資運作經驗豐富成熟的多元投資策略開發體系平臺型機構具備業務協同優勢配套系統完善，可提供交易、風控、績效分析等業務支持以資產創設和策略以資產創設和策略開發集能力見長開發集能力見長以長期配置能力以長期配置能力見長見長以資金募集能力以資金募集能力見長見長資產管理業務資產管理業務公募基金公募基金券商資管券商資管私募基金私募基金保險資管保

9、險資管企業企業/職業年金職業年金銀行理財銀行理財具備相對成熟的大類資產配置能力具有期限長、規模大、穩定性強的優勢，與長久期的資產能更好地匹配具備全面審慎的風控體系請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公募基金與銀行理財、保險資管三分天下公募基金與銀行理財、保險資管三分天下公募基金成為資管行業的公募基金成為資管行業的“排頭兵排頭兵”。據Wind數據顯示，截至2024年6月末，資管行業規模約140.39萬億元，其中公募基金規模為29.26萬元，位居行業第一位，創歷史新高，較2023年末增加近2萬億元，增長7.3%；保險資管以27.67萬元，位居第二位；銀行理財以26.80億元，位居第三位。資

10、料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：公募基金規模根據最新規模統計，數據截至2024-06-30；銀行理財規模根據中理財網理財市場報告統計，數據截至2023-12-31；保險規模根據國家金監總局發布保險業經營情況表中的資金運用余額統計，數據截至2023-12-31；信托產品規模根據信托業協會公布統計，數據截至 2023-12-31；私募基金、私募資管規模根據中國基金業協會公布，數據截至 2024-05-31。圖：我國資管行業規模構成圖：我國資管行業規模構成請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公募基金規模擴張同時產品結構調整公募基金規模擴張同時產品結構調整050,000100,00

11、0150,000200,000250,000300,000350,0002012年01月2012年04月2012年07月2012年10月2013年01月2013年04月2013年07月2013年10月2014年01月2014年04月2014年07月2014年10月2015年01月2015年04月2015年07月2015年10月2016年01月2016年04月2016年07月2016年10月2017年01月2017年04月2017年07月2017年10月2018年01月2018年04月2018年07月2018年10月2019年01月2019年04月2019年07月2019年10月2020年01月

12、2020年04月2020年07月2020年10月2021年01月2021年04月2021年07月2021年10月2022年01月2022年04月2022年07月2022年10月2023年01月2023年04月2023年07月2023年10月2024年01月2024年04月2024年07月股票型混合型債券型貨幣型另類投資型QDIIFOFREITs貨幣型基金規模達貨幣型基金規模達12.49萬億元萬億元債券型基金規模達債券型基金規模達9.69萬億萬億元元混合型基金規模達混合型基金規模達3.48萬億萬億元元股票型基金規模達股票型基金規模達2.86萬億萬億元元資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理近

13、年來，貨幣型基金及債券型基金規模持續擴張，截至2024年7月5日，兩者規模分別為12.49萬億元及9.69萬億元，分別占總規模的43%及33%；自2023年末以來，受市場低位震蕩等因素影響，混合型基金規模有所收縮，截至2024年7月5日，規模約為3.48萬億元，較2023年11月下降14%。圖：我國各類公募基金規模（單位：億元）圖：我國各類公募基金規模（單位：億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容當前我國公募基金規模超當前我國公募基金規模超3030萬億元萬億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股票型混合型債權型貨幣型另類投資型QDIIFOFREITs

14、資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：20002000-20242024年各類基金規模占比（單位：年各類基金規模占比（單位：%）自1998年第一只公募基金發行以來，公募基金行業已歷經25年的演進。隨著行業的發展成熟，行業規模、份額、基金數量、產品形式等均迎來顯著增量。截至2024年5月末，我國公募基金行業管理人數量達162家，基金規模達31.24萬億元，對應基金數量11941只。2014年以來，基金規模實現復合增速21.3%-100%0%100%200%300%400%500%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001998

15、19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024公募基金規模增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：20002000-20242024年各類基金規模占比（單位：年各類基金規模占比（單位：%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公募公募vsvs理財：產品形式更多元理財：產品形式更多元銀行理財產品主要以固定收益類產品為主銀行理財產品主要以固定收益類產品為主。截至2024年6月末，銀行理財產品中固定收益類產品占比為97.

16、7%，混合類占比為2.2%，權益類和商品及金融衍生品類占比均不足0.1%。數據進一步顯示，從2021至今，固定收益類產品份額不斷增加。與銀行理財相比與銀行理財相比，公募基金的產品形式多樣化公募基金的產品形式多樣化。公募基金主要以貨幣市場基金、債券型基金、混合型基金及股票型基金為主，還包括另類投資基金、QDII基金及REITs等。截至2024年6月末，公募基金中貨幣市場基金占比為42.7%，債券型基金、混合型基金、股票型基金占比分別為33.1%、11.9%、9.8%，其余另類投資基金等其他類型合計占比為2.5%。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：銀行理財投資性質規模分布情況圖：銀行理

17、財投資性質規模分布情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：公募基金投資性質規模分布情況圖：公募基金投資性質規模分布情況94.5%94.5%93.3%95.0%97.4%97.7%5.5%5.5%6.6%4.9%2.5%2.2%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%201920202021202220232024-6固定收益類混合類權益類商品及金融衍生品類50.4%40.2%37.1%40.6%41.4%42.7%26.7%24.9%27.0%29.7%33.2%33.1%14.1%24.2%24.3%18.6%13.6%11.9%7.7%9.2%9.2%

18、8.7%9.4%9.8%0.3%0.4%0.3%0.2%0.2%0.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024-6貨幣市場基金債券型基金混合型基金股票型基金另類投資基金QDII基金FOF基金REITs請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公募公募vsvs理財理財：開放式產品為主，流動性更好：開放式產品為主，流動性更好銀行理財封閉式產品份額較高銀行理財封閉式產品份額較高。截至2024年6月末，銀行理財開放式產品規模占比為88.97%，封閉式產品規模占比為11.03%;2019年至今，銀行理財的開放式產品規模占比均保

19、持在85%以上，相對公募基金而言，封閉式產品所占比例較高。與銀行理財相比與銀行理財相比，公募基金主要以開放式產品為主公募基金主要以開放式產品為主。據Wind數據顯示，截至2024年6月末，公募基金開放式產品規模占比為99.45%，封閉式產品規模占比為0.55%；2019年至今，公募基金的開放式產品規模占比均超過99%，公募基金的產品幾乎全部采用開放式模式。100.0%100.0%99.8%99.7%99.4%99.4%0.0%0.0%0.2%0.3%0.6%0.6%95%96%97%98%99%100%201920202021202220232024-6開發式基金封閉式基金資料來源：Wind，

20、國信證券經濟研究所整理圖：公募基金產品形式圖：公募基金產品形式資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：銀行理財產品形式圖：銀行理財產品形式93.3%95.3%91.2%87.9%85.7%89.0%6.7%4.7%8.8%12.1%14.3%11.0%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%201920202021202220232024-6開放式基金占比封閉式基金占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公募公募vsvs理財：重配標準資產理財：重配標準資產截至截至20242024年一季度年一季度，公募基金主要投向債券、股票、現金資產，其占比分別為53.12%

21、、18.38%、0.50%，覆蓋了大部分投資資產規模；銀行理財主要投向固定收益類、現金及銀行存款、權益類投資的占比分別為61.51%，26.42%，2.21%?？傮w來看總體來看，2019年至今，公募基金債券資產的占比均在50%左右，而股票資產維持在20%左右，主要是以債券、股票為主的標準化資產。48.1%44.7%46.9%50.8%52.5%53.1%16.8%24.9%25.6%22.1%19.2%18.4%22.9%17.8%17.4%16.5%18.7%18.4%0.2%0.4%0.7%0.7%0.5%0.5%12.0%12.1%9.4%9.9%9.0%9.6%0%10%20%30%4

22、0%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024Q1債券股票現金基金其他資產資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：公募基金資產配置結構圖：公募基金資產配置結構 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：銀行理財資產配置結構圖：銀行理財資產配置結構 85.4%86.6%89.1%88.5%59.4%61.5%4.2%7.0%1.1%4.5%25.2%26.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024Q1固定收益類現金及銀行存款權益類投資非標準化債權類資管產品(含公募基金

23、)拆放同業及買入返售金融衍生品其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容格局篇：資管地位0101對標篇：發展路徑對標篇：發展路徑0202風口篇：探路尋機0303突破篇：范式轉變0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資管年鑒里的資管年鑒里的7070萬億美元全球公募基金萬億美元全球公募基金 美國投資公司協會（ICI）發布的“美國投資公司協會2024年年報（2024 ICI Fact Book）”顯示，截至2023年底，全球開放式基金總規模達68.95萬億美元。在美國，基金業不僅包括開放式基金，還包括封閉式基金和單位投資信托等。具體而言，美國基金含四類：共同基金、ETF、

24、投資信托和封閉式基金。截至2023年底，美國基金總凈資產（也即美國注冊投資公司總凈資產）為33.9萬億美元，包括共同基金，規模為25.5萬億美元；ETF，規模為8.1萬億美元；傳統封閉式基金，規模為2,490億美元；單位投資信托，規模為770億美元。資料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理圖：圖：全球開放式基金總規模（單位：萬億美元）全球開放式基金總規模（單位：萬億美元）36.40 36.40 38.24 38.24 40.63 40.63 49.28 49.28 46.58 46.58 54.74 54.74 62.85 62.85 70.86 70.86 60.11 6

25、0.11 68.95 68.95 010203040506070802013201520162017201820192020202120222023圖：美國圖：美國基金凈資產（單位：億美元）基金凈資產（單位：億美元）255000810002490770050000100000150000200000250000共同基金ETF傳統封閉式基金投資信托資料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球資管規模前二十名排名全球資管規模前二十名排名排序排序公司名稱公司名稱所屬國家所屬國家派系派系20222022年管理規模年管理規模1BlackRo

26、ck美國資管系8,052,929 2Vanguard Asset Management美國基金系6,743,333 3Fidelity Investments美國基金系3,652,639 4State Street Global Advisors美國銀行系3,262,097 5J.P.Morgan Asset Management美國資管系2,616,400 6Goldman Sachs Asset Management International美國投行系2,152,088 7Capital Group美國基金系2,044,383 8Amundi法國資管系1,903,995 9PIMCO美國

27、/德國資管系1,631,071 10BNY Mellon Inestment Management美國銀行系1,615,000 11Legal&General Investment Management英國資管系1,351,130 12Invesco美國/英國資管系1,320,654 13Franklin Templeton美國資管系1,296,418 14PGIM美國資管系1,290,622 15Morgan Stanley Investment Management美國資管系1,222,448 16T.Rowe Price美國資管系1,194,379 17Wellington Manage

28、ment International 美國基金系1,082,381 18Natixis Investment Manangers法國資管系1,078,785 19Nuveen美國資管系1,018,179 20UBS Asset Management瑞士銀行系996,688 表：表：20222022年全球資管規模前年全球資管規模前2020名排名（單位：百萬歐元）名排名（單位：百萬歐元）資料來源：IPE，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容高通脹環境下開放式基金規模逐步反彈高通脹環境下開放式基金規模逐步反彈 2023年，在股票和債券市場價值抬升的影響下，開放式基金總凈

29、資產反彈至68.8萬億美元，接近歷史最高水平70.9萬億美元。而股債市場反彈原因則包括：2023年全球諸多地區通脹改善；全球不少央行之間協調一致的政策為全球金融系統提供了穩定的預期；全球宏觀經濟條件超越預期等。截至2023年末，股票型基金是資產規模占比最大的類型，占全球基金凈資產總額的46%，同比提升1個百分點。債券型、貨幣型、混合型基金分別占19%、15%、11%，其他類型基金（包括擔保型/通脹保值型基金、不動產基金和其他基金等）占比最小，為9%。圖：全球圖：全球基金凈資產（單位：萬億美元）基金凈資產（單位：萬億美元）圖：圖：股票型基金占全球基金凈資產總額的股票型基金占全球基金凈資產總額的4

30、6%46%4.9 5.2 5.9 6.9 8.3 8.8 8.9 10.4 3.3 3.5 4.8 4.8 5.6 6.1 5.7 6.4 8.0 8.0 10.4 11.8 13.1 13.7 11.5 12.94.7 5.2 6.4 6.7 7.6 8.6 7.1 7.3 15.5 16.3 21.8 24.5 28.3 33.6 26.9 31.8 36.4 38.2 49.3 54.7 62.9 70.8 60.1 68.8 20132015201720192020202120222023貨幣市場基金其他類型基金債券型基金平衡型/混合型基金股票型基金貨幣市場基金15%其他類型基金9%債

31、券型基金19%平衡型/混合型基金11%股票型基金46%資料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理資料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美國開放式基金總規模占全球一半美國開放式基金總規模占全球一半 地區分布方面，截至2023年底，美國開放式基金（含共同基金和ETF）總規模33.6萬億美元，歐洲開放式基金總規模21.5萬億美元，亞太地區開放式基金總規模9.7萬億美元。全球基金總凈資產集中在美國和歐洲地區。這兩個司法管轄區的嚴格監管框架對區域基金行業的發展起到關鍵作用。在過去幾十年里，美國基金獲得長足發展。一個原因是

32、，基金可以出現在稅收優惠賬戶，例如，它可以出現在美國養老第二支柱的401（k）計劃中。與此同時，在歐洲的UCITS框架下，在一個國家設立的UCITS可以跨境銷售到一個或多個其他歐洲國家，諸如此類的政策安排為基金行業的發展提供了便利。亞太地區的基金占全球基金總凈資產的14%?？紤]到地區人口規模、區域內國家經濟發展和財富迅速增長以及相關政府正在促進個人賬戶型儲蓄和投資，該地區的基金市場有持續增長的潛力。49%31%14%6%美國歐洲亞太其他16.7 17.7 18.9 22.1 21.1 25.7 29.3 34.1 28.6 33.6 13.6 13.7 14.1 17.7 16.4 18.7

33、21.6 23.2 19.1 21.5 3.8 4.8 5.2 6.5 6.4 7.2 8.8 10.0 9.1 9.8 2.3 2.0 2.4 2.9 2.7 3.1 3.2 3.6 3.4 4.0 36.40 38.24 40.63 49.28 46.58 54.74 62.85 70.86 60.11 68.95 010203040506070802013201520162017201820192020202120222023美國歐洲亞太其他圖：全球各地區圖：全球各地區開放式基金總規模（單位：萬億美元）開放式基金總規模（單位：萬億美元）圖：圖：20232023年全球四大地區年全球四大地區

34、開放式基金規模結構圖開放式基金規模結構圖資料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理資料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容市場有賺錢效應下全球基金總需求回暖市場有賺錢效應下全球基金總需求回暖 2022年，全球對公募基金（包括股票型、債券型、平衡/混合型基金和其他基金）的需求普遍大幅下滑，從2021年創紀錄的3.3萬億美元的凈發售額降至2022年出現1,560億美元的凈贖回額。經歷了2022年的通脹飆升，央行加息帶來的利率升高，2023年下半年全球范圍內通脹回落，短端利率企穩，投資者對長期限基金（不含貨幣市場基金）

35、需求顯著抬升，全球長期基金凈銷售額為7,810億美元，較2022年增加9,370億美元。美國和亞太市場是2023年形勢轉變的主要驅動力。2023年，美國公募基金基金吸引凈流入2,870億美元；亞太市場凈流入3,860億美元，亞太市場凈流入主要由中國、日本兩個市場驅動；歐洲市場凈流入1,500億美元。圖：公募圖：公募迎來了增量資金（單位：十億美元）迎來了增量資金（單位：十億美元）552 330 312 788 246 530 270 1,151(191)287 817 660 361 941 327 473 496 1,046(226)150 121 477 354 200 332 345 46

36、9 676 256 386 1,628 1,587 1,138 2,122 974 1,463 1,338 3,265(156)781(1000)(500)05001000150020002500300035002014201520162017201820192020202120222023美國歐洲亞太其他地區資料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容高票息背景下債基成為公募基金擴張主力高票息背景下債基成為公募基金擴張主力 2023年，基金吸引凈申購7,810億美元（不含貨幣市場基金）。長期限基金內部，2023年，幾乎所有類型基金都

37、實現了凈銷售。債券基金的流入成為開放式基金的凈銷售額的主要貢獻，債券基金從2022年的凈流出2,600億美元轉為2023年凈流入6,310億美元；股票型基金從2022年凈贖回20億美元轉為凈申購2,180億美元。502 529 208 723 482 65 140 1,123(2)218 45554814928172158265623-63-2621011721652401772122033241691945693386158772431,0297291,195-2606311,628 1,587 1,138 2,122 974 1,463 1,338 3,265(156)781-1,000-

38、50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014201520162017201820192020202120222023股票型基金平衡型/混合型基金其他類型基金債券型基金圖：圖：全球開放式基金的凈銷售額主要來自債券型基金的流入（單位：十億美元）全球開放式基金的凈銷售額主要來自債券型基金的流入（單位：十億美元）資料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容北美驅動全球貨幣市場基金凈銷售額擴張八倍北美驅動全球貨幣市場基金凈銷售額擴張八倍 2023年，在美國地區貨幣市場基金驅動下，全球貨幣市場基金凈銷售額提升

39、8.5倍，達1.52萬億美元，較2022年增加1.36萬億美元。2022年，美國貨幣市場基金凈銷售額僅為10億美元；2023年，美國貨幣市場基金總凈銷售額達到1.13萬億美元。2023年，歐洲區域貨幣市場基金從2022年的凈流出40億美元轉為凈流入1,930億美元；亞太區域貨幣市場基金的凈流入1,360億美元，與2022年的1,320億美元幾乎持平。1127-2511718258670042411,127-77911572-2270250-20-4193190298-14404-9930302254132136-325518204315336819140582598797061,2956731

40、611,524-400-20002004006008001,0001,2001,4001,6002014201520162017201820192020202120222023美國歐洲亞太其他地區全球圖：全球貨幣市場基金圖：全球貨幣市場基金凈銷售額（凈銷售額（單位：十億美元）單位：十億美元）資料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容當前美國公募基金六成以權益為主當前美國公募基金六成以權益為主 美國公募基金基本情況：美國注冊投資公司凈資產總額從2022年末的28.9萬億美元增長至2023年末的33.93萬億，同比提升17.56%。其中

41、，共同基金占比最大，凈資產合計為25.52萬億美元，占美國投資公司凈資產總額的75%，絕大部分凈資產為長期共同基金資產，其中股票型基金占共同基金凈資產的52%；ETF也占有相當規模，凈資產達到8.1萬億美元，占全球ETF凈資產總額的72%；其余0.3萬億美元為封閉式基金和單位投資信托。美國注冊投資公司總規模主要集中于公募基金。美國注冊投資公司總規模主要集中于公募基金。其中，股票型基金持有近20萬億美元的凈資產，占2023年年末投資公司總規模的59%。具體來看，美國本土企業股票基金持有15.6萬億美元；全球股票基金持有4.4萬億美元。債券型基金持有6.4萬億美元，而貨幣市場基金、混合型基金和其他

42、類型基金（如大宗商品基金）持有剩余的7.5萬億美元。共同基金,25519,75.2%ETFs,8085,23.8%傳統封閉式基金,249,0.7%單位投資信托,77,0.2%圖：美國注冊圖：美國注冊投資公司凈資產結構圖投資公司凈資產結構圖（單位：十億美元）單位：十億美元）國內股票型基金,15.6,46%全球股票基金,4.4,13%債券型基金,6.4,19%貨幣市場基金,5.8,17%混合型及其他基金,1.7,5%圖：圖：美國注冊投資公司總規模主要集中于長期基金美國注冊投資公司總規模主要集中于長期基金（單位：十億美元）單位：十億美元）資料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理資

43、料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容發展趨勢：從主動走向被動化，另類資產配置價值凸顯發展趨勢：從主動走向被動化，另類資產配置價值凸顯 美國公募基金的三大買方：美國公募基金的三大買方：養老金養老金美國家庭是基金最大的投資者群體，截至2023年年末，美國的注冊投資公司管理著美國家庭22.6%的金融資產。推動個人增持基金的主要因素為個人退休金賬戶（IRA）和固定繳款（DC）退休金計劃（尤其是401（k）退休金計劃）對共同基金投資的不斷增長，截至2023年年末，通過IRA和DC退休金計劃持有的共同基金約占美國家庭金融資產的10.0%，大

44、大高于1990年1.3%。主權基金主權基金/機構投資者機構投資者主權基金、企業和其他機構投資者也依賴于基金。如，機構可以使用貨幣市場基金管理部分現金和其他短期資產。同時，機構投資者對ETF市場的需求增長做出了貢獻。共同基金、養老基金、對沖基金和保險公司等機構的投資管理人利用ETF產品來進行市場投資，管理流動性和投資者現金流需求或是對沖風險。投資公司投資公司過去30年里，美國投資公司一直是美國國內金融市場重要投資者。截至2023年年末，美國投資公司持有33%的美國上市公司股票。而在美國企業發行的債券以及由美國居民投資持有的外國債券中，有22%的債券是通過投資公司持有。請務必閱讀正文之后的免責聲明

45、及其項下所有內容發展趨勢：從單一產品走向服務集成，行業寡頭明顯發展趨勢：從單一產品走向服務集成，行業寡頭明顯 截至2023年底，DC計劃和個人退休賬戶中持有的長期共同基金資產達11.1萬億美元，占家庭長期共同基金資產的60%。在退休計劃之外，美國家庭還有1.3萬億美元的長期可變年金共同基金資產及少量貨幣市場基金。個人退休金賬戶（IRA）和固定繳款（DC）退休金計劃（尤其是401（k）退休金計劃）對共同基金投資的不斷增長，為公募基金市場帶來了大量新增配置資金，大規模增量資金的涌入催生了大量的投顧服務需求。2023年，66%的家庭通過專業的投資人士（專業投資人士包括注冊的投資顧問、提供全方位服務的

46、經紀人、獨立的理財規劃師、銀行和儲蓄機構的代表、保險代理和會計師等）購買投資共同基金；其中，48%的家庭只通過專業投資人士購買基金，18%的家庭通過專業投資人士和基金公司或折扣經紀人購買基金。6,2073,1571,264345,2615595,85819918,5893,94902,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000家庭長期共同基金家庭貨幣市場基金其他家庭賬戶退休計劃以外的可變年金IRAsDC plans27%43%30%僅通過雇主贊助的退休計劃之外持有通過雇主贊助的退休計劃與雇主贊助的退休計劃之外持有僅通過雇主贊助的

47、退休計劃持有（IRA、DC等）專業投資人士,48%專業投資人士和基金公司或折扣經紀商,18%基金公司或折扣經紀商,21%未知,14%圖：圖：DCDC計劃和計劃和IRAIRA中持有的長期共同基金資產占家庭長期共同基金資產的中持有的長期共同基金資產占家庭長期共同基金資產的60%60%圖：圖：66%66%的家庭通過專業的投資人士購買投資共同基金的家庭通過專業的投資人士購買投資共同基金持有共同基金的美國家庭占比持有共同基金的美國家庭占比資料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理資料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容發展

48、趨勢：產品細分不斷豐富發展趨勢：產品細分不斷豐富 1945年，美國股票和混合型基金占資產管理總規模的90%。人口退休浪潮推動基金收益型產品及風險管理產品的創新，后來為滿足不同客戶需求出現大量細分行業的基金產品。截至2023年底，美國共同基金的凈資產達25.5萬億美元，其中大部分為長期共同基金，僅股票基金就占美國共同基金凈資產的52%；貨幣市場基金是第二大基金類別，占凈資產總額的23%；債券基金（19%）和混合基金（6%）。在擁有共同基金的家庭中，有19%的家庭還持有ETF。2023年末，美國ETF凈資產達8.1萬億美元，約有12%的美國家庭（1520萬戶）持有ETF。Fundamental F

49、ixed IncomeFundamental EquitiesReal EstateDecarb&TransitionMunicipalsPrivate CreditInfrastructurePrivate Equity PartnersFinancial InstitutionsSystematicHigh AlphaSecondariesLiability-DrivenMulti-AssetEvent DrivenCash ManagementAmericasInstitutionalEMEAWealthAsia-PacificRetirement&IndexFinancial Mark

50、ets AdvisoryMarkets&TradingInvestment OperationsCorporate Operations圖：圖：貝萊德多元化的產品及平臺體系（“貝萊德多元化的產品及平臺體系（“One BlackRockOne BlackRock”體系）”體系）資料來源：貝萊德官網，國信證券經濟研究所整理Aladdinby BlackRock請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容發展趨勢：產品費率持續下降發展趨勢：產品費率持續下降 20002000-20202323年，共同基金的費率總體呈明顯下降趨勢。年，共同基金的費率總體呈明顯下降趨勢。股票型基金的費率下降幅度最大，從2

51、000年的0.99%下降至2023年的0.42%，降幅達57%；其次是債券型基金，費率從2000年的0.76%降至2023年的0.37%，降幅為51%；最后是混合型基金，費率從2000年的0.89%降至2023年的0.58%，降幅為25%。ETFETF的費率低于平均水平并且也呈下降趨勢。的費率低于平均水平并且也呈下降趨勢。從主動管理ETF來看：股票型ETF費率由2015年的0.82%下降至2023年的0.43%，降幅為48%；債券型ETF費率由2015年的0.47%下降至2023年的0.35%，降幅為26%。從指數ETF來看：股票型ETF費率由2015年的0.25%下降至2023年的0.15%

52、，降幅為40%；債券型ETF費率由2015年的0.20%下降至2023年的0.11%，降幅為45%。0.990.830.50.420.890.820.610.580.760.630.420.371.61.461.161.111.441.361.21.161.131.030.850.832000 2010 2020 20232000 2010 2020 20232000 2010 2020 2023資產加權平均數平均數混合共同基金債券共同基金0.820.900.740.530.430.250.210.180.170.150.470.480.400.390.350.200.180.140.120.

53、110.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.002015201720192021202320152017201920212023股票ETF債券ETF主動管理ETF指數ETF圖：圖：共同基金的費率總體呈明顯下降趨勢共同基金的費率總體呈明顯下降趨勢（單位：（單位：%）圖：主動管理與指數圖：主動管理與指數ETFETF費率費率持續持續下降下降（單位：（單位：%）資料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理資料來源：美國投資公司協會（ICI），國信證券經濟研究所整理股權共同基金請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容單一基金經理制（Solo

54、 Manager）單一基金經理制在美國的共同基金業中是最普遍的一種管理模式，即一只基金由一名基金經理管理。在單一基金經理運作的機制下，基金產品的個人色彩非常鮮明，基金經理如何擇時、如何擇股直接決定了基金產品的業績。優勢：保證基金經理決策的獨立性，同時也便于基金經理的業績考核。劣勢：基金管理和業績的連貫性上，基金經理離職可能會引發基金過往良好業績的不可持續性和投資風格的改變，投資決策的不連貫可能會導致現有投資者的流失。案例：美國富達基金公司，富達旗下的許多旗艦產品均采用單一基金經理制。其擁有有史以來最厲害的明星基金經理，彼得林奇，管理的麥哲倫基金的十三年里，年平均收益率為29%，而同期標準普爾5

55、00指數的漲幅平均只為14%?；鸾浝韴F隊制（Co/lead Manager）由兩位或者兩位以上的基金經理共同管理基金，以緩解因明星基金經理離任而產生的大量資產流失、基金規模過大基金經理精力不足以及投資誤判等問題?；鸾浝韴F隊制主要分為“一主一輔”或“一主多輔”模式與團隊共同決策兩種模式。優勢：可以在一定程度上規避基金經理離職帶來的負面影響，降低在重大決策上出現失誤的概率。劣勢：雖然基金經理團隊制可以解決基金經理離職而帶來的業績延續性問題，但是在這種模式下基金經理之間的配合和默契度就變得至關重要。人際間的相互遷就有可能阻礙了思想的創新以及決策的果斷性，基金業績方面的表現可能并不優于個人經理所管

56、理的基金。案例：以精品策略發展的道奇考克斯（Dodge&Cox）。多人分倉管理制（Multiple Manager）由多位基金經理對同一投資組合的不同部分分別進行獨立決策的管理模式，在這一模式之下，產品策略或更為多元。優勢：一是克服了規模擴張對于業績的限制問題；二是產品策略或更為多元；三是決策效率也相較基金經理團隊制有所提升。劣勢：由于多人分倉管理制這種模式對于基金公司本身的文化和價值體系都有極高的要求，在美國基金業界中采用這種管理模式的公司較少。除此之外，在這一模式之下，同樣也面臨著產品風格不統一、不清晰等問題。案例：資本集團旗下Ameriean Funds是多人分倉管理制的締造者，已在這種

57、制度下成功運作了60余年的時間。其產品遵循雙層分散式架構，即首先將產品按照權益、固收、現金等不同資產類型劃分成數個投資組合，再將上述投資組合二次劃分至不同基金經理處進行單獨決策。發展趨勢：由單一基金經理制向團隊管理制的轉變發展趨勢：由單一基金經理制向團隊管理制的轉變 美國共同基金的基金經理是持有人資產的最終管理者，所以基金管理模式對于投資決策的有效性至關重要。美國共同基金業中較為成功的三種基金管理模式：“單一基金經理制”、“基金經理團隊制”以及“多人分倉管理制”。1950s投委會集體決策階段：投委會集體決策階段：共同基金誕生，業內基金經理的投管經驗尚淺，美國大部分基金在投資決策上采用的是投委會

58、集體決策制。1960s-2000單一基金經理制階段單一基金經理制階段：60年代美股的沸騰歲月以及20年的新經濟泡沫打造了一批業績優秀的明星基金經理，個人英雄主義興起，基金經理取代投委會逐漸成為基金的投資決策人。2000年至今多基金經理共同管理者階段：多基金經理共同管理者階段：明星基金經理的離職潮讓共同基金在基金管理方式的選擇上再度走入交叉點：越來越多的基金公司開始推行基金經理團隊制，以減小基金經理離職對基金管理帶來的負面影響，加強業績的延續性。圖：圖：基金基金管理模式的發展過程管理模式的發展過程資料來源：中美公募基金發展情況比較與研究，國信證券經濟研究所整理圖：三種主要的美國圖：三種主要的美國

59、基金基金管理模式管理模式資料來源：中美公募基金發展情況比較與研究，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容長期低利率國家：紅利型基金機會獨具（日本）長期低利率國家：紅利型基金機會獨具（日本）高股息高股息低利率時代的解決方案：低利率時代的解決方案：在長期處于低利率環境下的日本，其分紅公司占上市公司總比例達到80%。很大意義上，作為寬基指數的日經225本身就可以看作一個股息收益指數，盡管絕對股息率水平不高，但相對于長債利率有很大優勢。在全球地緣風險日趨復雜的情況下，高股息所代表的隱含回報，成為巴菲特青睞日本股市的理由之一。低利率時代股票類基金成為了日本公募基金的低利率時代

60、股票類基金成為了日本公募基金的主要主要產品。產品。為了應對低回報的資本市場逆境，日本公募在產品和服務上進行了多項創新，其中月度分紅型產品始于1997年，是日本人口老齡化社會現實下非常成功的一款創新基金產品。月度分紅型產品主要投資于剩余期限較短的固收產品，其具有再投資風險低、利率風險低的特點，這種特征與高頻且穩定的現金流非常匹配固定收入減少的老年人的投資需求。2011-2014年間，月度分紅型產品的平均規模曾占公募基金總規模的50%。2016年，日本進入零利率時代、固收市場低迷、固收產品收益率大幅降低，以及市場同質化競爭低效、投資者風險偏好發生改變等原因，月度分紅型產品的規模以及產品數量開始減少

61、。截至2023年末，月度分紅型產品凈資產規模為20.98萬億日元，占比已降至10.65%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401601802001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年股票類公募基金固收類公募基金股票類公募基金占比圖：日本債圖：日本債基基幾乎停滯，股票基金快速擴張（單位：萬億日元）幾乎停滯，股票基金快速擴張

62、（單位：萬億日元）資料來源：日本投資信托協會，國信證券經濟研究所整理圖：圖：20152015年后年后月度月度分紅型基金分紅型基金產品產品規模規模收縮（單位：億日元）收縮（單位：億日元）資料來源：日本投資信托協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容長期低利率地區：紅利型基金機會獨具（我國臺灣?。╅L期低利率地區：紅利型基金機會獨具（我國臺灣?。┙洑v了長期低利率環境、資本市場高波動的中國臺灣，ETF被視作一種財富存儲的工具。自2019年，ETF規模超越普通基金成為臺灣最大共同基金。截至2024年5月，臺灣ETF規模達5.04萬億新臺幣（約1.23億人民幣）。其中，本土

63、高股息與海外債券兩類以生息為主要收益來源的資產成為本地投資者最為重要的配置方向。目前，中國臺灣前兩大ETF分別是元大高股息ETF和國泰ESG永續高股息ETF，兩只產品的規模均超過2000億新臺幣。其中，成立于2007年的元大臺灣高股息ETF，2023年末管理規模達到2534.66億新臺幣，位居第一。中國臺灣地區大部分高股息ETF都具備“月度分紅”的條款，這是近年來出現的新現象，也是低利率環境和老齡化社會的產物。2024年3月，中國臺灣的一只月度配息（分紅）的高股息ETF首發，募集規模超過了1750億元新臺幣（約合人民幣390億元），創下亞太地區ETF首發規模的紀錄。中國臺灣地區受追捧的不僅是高

64、股息ETF，還出現了科技+高股息結合的ETF。圖：中國臺灣地區四大基金類型規模變化圖：中國臺灣地區四大基金類型規模變化（單位：億新臺幣）（單位：億新臺幣）資料來源：投信投顧公會，國信證券經濟研究所整理16,70317,37721,06123,36538,54250,422010,00020,00030,00040,00050,0002019202020212022202345413股票型債券型杠杠/反向型其他圖：中國臺灣圖：中國臺灣ETFETF規模變化規模變化（單位：億新臺幣）（單位：億新臺幣）資料來源：投信投顧公會，國信證券經濟研究所整理19,672 19,748 22,037 21,235

65、 23,185 25,719 40,046 45,232 49,552 48,568 67,362 80,753 0100002000030000400005000060000700008000020132014201520162017201820192020202120222023 45413固定收益型股票型其他貨幣市場基金指數股票型（ETF）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容總結：公募發展機會取決于一國長期人口、產業、利率環境變遷總結：公募發展機會取決于一國長期人口、產業、利率環境變遷美國日本宏觀環境負債環境公募選擇經濟持續增長，產業技術革命持續，流動性隨經濟周期波動經濟發展降溫

66、，進入長期低利率環境，相對缺乏技術革命及產業創業居民財富管理需求提升疊加“嬰兒潮”帶動的財富管理需求提升催化出基金型資管機構，以權益和多資產產品為主，公募規模擴張，被動指數涌現人口老齡化加劇疊加居民資產配置偏好降低，理財選擇更為審慎總體規模收縮，債基急急劇下降。結構上，紅利型（高分紅）產品占優回顧美國及日本資管機構的發展歷史，差異化文化、宏觀、資產、負債環境鑄就了其各具特色的公募基金發展模式。結合國外一流的資管發展經驗，對我國資管機構未來發展具備一定借鑒意義。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容貝萊德：全能型資管機構貝萊德：全能型資管機構 作為全球一流的全能型資管機構，貝萊德通過多元化

67、及全球化的布局為投資者提供投資、顧問及風險管理等服務。自1988年成立以來，貝萊德通過行業及產業整合，擴充并完善產品及渠道多元性，穩步提升資管規模及投資能力。截至2022年末，貝萊德AUM達8.59萬億美元。近年來，貝萊德通過在全球領域的并購及收購，不斷加快其業務布局，不斷實現規模、產品、渠道、科技的突破。02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,0002010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-

68、032019-122020-092021-062022-032022-122023-09貝萊德:AUM05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023產品權益收入固定收益多資產類別替代方案技術及風險管理收入現金管理分銷咨詢費用和其他收入投資顧問業績費收入貝萊德解決方案和咨詢其他業務圖：貝萊德歷年圖：貝萊德歷年AUMAUM（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）資料來源：Wind,國信證券經濟研究所整理圖：貝萊德收入拆分（單位：萬元

69、）圖：貝萊德收入拆分（單位：萬元）資料來源：Wind,國信證券經濟研究所整理02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,0002014201520162017201820192020202120222023美洲亞太區歐洲圖：貝萊德全球各地區營收規模（單位：萬元）圖：貝萊德全球各地區營收規模（單位：萬元）資料來源：Wind,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容貝萊德：全能型資管機構貝萊德：全能型資管機構 經過多年深耕，貝萊德衍生出以被動風格為主的產品布局體系，結合其在多元化產品體系及

70、全球化渠道布局，公司資管能力不斷提升。資料來源：公司官網,國信證券經濟研究所整理表：貝萊德收購表：貝萊德收購/并購匯總并購匯總時間時間被收購被收購/并購公司并購公司收購收購/并購意義并購意義2005State Street Research and Management提升資管規模，擴大權益類產品品類2006Merrill Lynch Investment Managers進一步拓展資管業務2007Quellos Group提升FOF規模，一舉成為最大的FOF平臺2008Impact Inevsting賦能阿拉丁平臺的多資產配置能力2009R3 Capital Management提高對沖基金

71、規模及管理能力2009Barclays Global Investors通過iShare平臺，快速進駐ETF業務2010Helix Financial Group加快布局地產板塊2010Primasia Investment Trust拓寬國際市場業務2012Claymore Investments拓展加拿大市場的ETF市場2012Swiss Re Private Equity Partners拓展私募股權投資業務領域2013Credit Suisse拓展海外市場2013MGPA地產投資規模進一步提升2015Infraestructura Institucional提升基礎設施投資能力2015

72、FutureAdvisor賦能數字化建設及零售渠道2016Bank of America Global Capital Management提升現金管理業務能力2017Cachematrix提升現金管理業務能力2018Tennenbaum Capital Partners拓展信貸業務能力2018Citibanamex資管拓展海外市場2019eFront賦能阿拉丁平臺另類投資等板塊2021Aperio拓展SMA業務及資管規模2024GIP提升基礎設施投資能力2024Preqin賦能阿拉丁平臺數據建設客戶類型客戶類型產品類型產品類型投資風格投資風格客戶地域客戶地域零售ETFs機構權益多資產固收另類

73、現金管理主動指數及ETFs美洲歐洲、中東及非洲亞太圖：貝萊德產品及策略布局圖：貝萊德產品及策略布局資料來源：公司財報,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容貝萊德：以被動產品為代表的體系貝萊德：以被動產品為代表的體系 貝萊德通過旗下iShare平臺全面布局ETF市場，提供超過1300種相關產品，并成為當前全球最大的ETF“供應商”。iShare下屬的ETF產品具備規模大、品類全、費率低等優勢，并成為貝萊德當前主要的營收來源之一。美國ETF龍頭優勢顯著，前六大機構占據80%以上市場份額。截至2022年，iShare約占美國ETF市場份額的34%，先等領航、道富環球、景

74、順、嘉信理財、第一信托市占率則分別為29%、14%、5%、4%，合計市占率為88.4%。資料來源：公司官網,國信證券經濟研究所整理（數據截至2022年末）圖：貝萊德客戶及產品類型占比（單位：圖：貝萊德客戶及產品類型占比（單位：%）49%10%33%8%53%28%8%3%8%26%66%8%0%10%20%30%40%50%60%70%機構個人ETF其他權益固收多資產另類其他主動指數及ETF其他客戶類別產品類型投資風格資料來源：公司官網,國信證券經濟研究所整理圖：圖：20222022年美國年美國ETFETF市場份額及占比（單位：市場份額及占比（單位：%）貝萊德34%先鋒領航29%道富環球14%

75、景順5%嘉信理財4%第一信托2%其他12%圖：貝萊德圖：貝萊德ETFETF產品分類產品分類iShare Fixed Income ETFsiShare Factor ETFsiShare Thematic ETFsiShare Sustainable and Transition ETFsiShare Core ETFsiShare Precision ETFsBlackRock Alpha-Seeking ETFsBlackRock and third-party managed model portfolios資料來源：公司官網,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

76、有內容開發了阿拉丁風險管理系統，自主研發提升Aladdin平臺能力、拓展業務板塊。20002000將阿拉丁數據中心遷移到云端，為阿拉丁平臺提供更大的計算規模和靈活性，以擴大阿拉丁下一階段增長20212021與BGI合并，完善Aladdin量化工具、風險管理模型20092009推出AladdinClimate，為投資者提供氣候變化物理風險和低碳經濟風險度量20202020推出AladdinWealth，為財富管理公司及其金融專業人士提供機構級業務管理、投資組合構建等服務20162016啟動AI實驗室并推出“Tech2020”計劃，積極探索數據科學、機器學習、人工智能等尖端技術在資產管理領域的應用

77、20182018貝萊德貝萊德：布局以阿拉丁平臺（：布局以阿拉丁平臺（AladdinAladdin）為核心的科技體系）為核心的科技體系Aladdin 平臺基于其強大的數據基礎，整合了風險分析、交易執行、數據管理與監控、組合管理等功能，能根據客戶需要定制化情景分析和壓力測試，其投資組合分析覆蓋股票、固定收益、衍生品、商品等多個類別，支持通過分析相關性及聯動性影響，構建具有低相關性、有效分散風險的投資組合。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容貝萊德貝萊德：布局以阿拉丁平臺為核心的科技體系：布局以阿拉丁平臺為核心的科技體系投資組合頭寸和風險敞口分析Aladdin指Asset（資產）、Liabi

78、lity（負債）、Debt（債務）、Derivative（衍生品）。安全和投資組合級風險分析針對每種證券計算50+次分析；行業、發行人、國家、評級等集中度分析；時間序列/趨勢分析。使用分析方法和歷史方法來評估風險/跟蹤錯誤；壓力測試包含不同情形和沖擊?；趯崟r交易數據評估和分析；相對價值分析。自下而上計算的每日收益；按戰略、國家和部門劃分損益。Aladdin投資組合管理決策支持系統投資組合風險和情景分析證券估值和現金流預測績效和歸因請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容PIMCO:PIMCO:精品精品固收固收類資管機構類資管機構 PIMCO（太平洋投資管理公司）作為全球精品類資管機構，在

79、過去50多年的發展歷史中，專精固定收益資產管理，成為相應領域首屈一指的資產管理機構。截至目前，PIMCO資產管理規模達1.89萬億美元，管理的主要資產類型為債券。公司堅持主動管理型投資理念，通過強大的風控力深耕低評級債券市場，實現較高超額收益。5年期內，PIMCO資產表現優于基準指數（扣除費用后）的比例為85%。圖：圖：PIMCOPIMCO組合管理理念組合管理理念資料來源：公司官網,國信證券經濟研究所整理收益22%信貸15%長存續期11%核心11%全球8%現金管理7%另類投資5%實質回報4%市政債券4%按揭3%新興市場資產配置2%多元收益2%股票2%其他1%圖：圖：PIMCOPIMCO資產管理

80、結構（單位：資產管理結構（單位：%）資料來源：公司官網,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容PIMCO:PIMCO:打造主動管理型固收投資框架打造主動管理型固收投資框架 PIMCO通過結合自上而下及自下而上的投研框架，打造主動型投資組合。其中，自上而下的投資框架主要包含經濟論壇、投資委員會、投研團隊三大核心部分，助力公司打造基于宏觀形勢形成穿越周期的固收投資框架。經濟論壇經濟論壇基于宏觀經濟形勢及經濟周期，建立長期（未來3-5年）及周期性（未來6-12個月）展望，助力投資策略投資委員會投資委員會根據經濟論壇的相關結論，落實到具體投資方案及風險目標，設定具體投資風險

81、因子投研團隊投研團隊基于投資委員會指定的投資方案，通過運用定量研究及自下而上的模型，尋找具體投資機遇圖：圖：PIMCOPIMCO投研框架投研框架資料來源：公司官網,國信證券經濟研究所整理成員名成員名個人簡介個人簡介Ben Bernanke曾擔任美聯儲理事會主席、總統經濟顧問委員會主席、普林斯頓大學經濟學教授等。同時也是2022年諾貝爾經濟學獲獎者，曾發表過有關各種經濟和貨幣問題的文章，并撰寫了多本學術書籍和兩本教科書。Joshua Bolten擔任華盛頓商業圓桌會議總裁兼首席執行官。曾擔任Rock Creek Global Ascisors董事總經理、白宮幕僚長、管理和預算辦公室主任等。Gor

82、don Brown擁有愛丁堡大學歷史學博士學位。擔任聯合國全球教育特使，并主持世界經理論壇全球戰略基礎設施倡議，曾擔任英國首相、財政大臣等。Mark Carney曾擔任聯合國氣候行動和金融問題特使、英格蘭銀行行長兼貨幣政策委員會、金融政策委員會、審慎監管委員會主席、金融穩定委員會主席、國際清算銀行經濟合作理事會主席、加拿大央行副行長等。Michle Flournoy曾擔任新美國安全中心聯合創始人兼首席執行官、國防部政策副部長、首席副助理國防部長和副助理國務卿等表：全球顧問委員會核心成員簡介表：全球顧問委員會核心成員簡介資料來源：公司官網,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

83、下所有內容PIMCO:PIMCO:多元固收產品多元固收產品 公司的產品線以生命周期基金和全資產配置基金為主，例如PIMCO RealPath Fund系列和PIMCO All Asset Fund系列等，這些基金通常投資于PIMCO旗下的多元化基金產品，包括ETF和主動管理類基金等。產品名稱產品名稱平均年總回報（平均年總回報（NAV)NAV)配置結構配置結構PCM Fund,Inc,1年0.45%5年2.57%10年5.76%PIMCO 0-5 Year High Yield Corporate Bond Index Exchange-Traded Fund1年8.99%5年2.90%10年3

84、.72%PIMCO Investment Grade Corporate Bond Index Exchange-Traded Fund 1年2.12%5年2.01%10年2.78%表：表：PIMCOPIMCO部分產品收益及配置情況部分產品收益及配置情況資料來源：公司官網,國信證券經濟研究所整理US Government AgenciesCorporate Bonds&NotesNon-Agenvy Mortgage-Backed SecuritiesLoan Participations and AssignmentsCorporate Bond&NotesShort-term Instru

85、mentsOtherIndustrialsBanking&FinanceUtilitiesU.S.Treasury ObligationsShort-term Instruments請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容日本：資管產品體系日本：資管產品體系 20世紀80年代后半期，隨著日本經濟的快速擴張和金融市場的國際化趨勢，日本官方提出了改革方案。1989年投資信托管理公司許可制度指引的發布，放開了外國資管公司在日本設立分支機構的限制，進一步放寬了本國非券商類金融機構的進入要求。隨著政策的放寬，銀行、保險公司等金融機構紛紛加入資管行業，市場參與主體逐漸豐富，形成了一個多方參與的資管體系

86、，包括資管公司、分銷商、投資顧問和投資者。圖：日本資管體系構成圖：日本資管體系構成資料來源：FSA,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容日本：低利率環境下資管發展借鑒日本：低利率環境下資管發展借鑒上世紀90年代以來，日本經濟進入長期停滯期，央行持續降息使得日本進入長期低利率環境，與歐美等發達地區相比，利差持續擴大，日本國內固收類資產吸引力下降。在此背景下，日本資管業開始尋求境外優質資產，以博取超額投資收益。截至2022年末，全球前50的資管機構中，北美、歐洲、日本資管規模分別為53.7萬億美元、15.9萬億美元、2.8萬億美元，對應占比為73.5%、21.7%、3

87、.8%。其中，亞太地區前五大資管機構中，日本占4家，2家為保險系資管公司，分別為日本生命保險和日本第一生命保險，2022年資管規模分別為6425.28億美元和5382.89億美元。公司公司所屬國家所屬國家AUM（億美元）（億美元）1住友三井信托日本8550.22三菱日聯金融集團日本7286.33中國郵政儲蓄銀行中國7159.74日本生命保險日本6425.35第一生命保險日本5382.960%26%5%9%北美歐洲日本其他國家及地區圖：圖：20222022年全球各地資管規模占比（單位：年全球各地資管規模占比（單位：%）資料來源：Thinking Ahead Institute，國信證券經濟研究所

88、整理資料來源：Thinking Ahead Institute，國信證券經濟研究所整理表：表：20222022年亞洲前年亞洲前5 5大資管機構大資管機構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容日本：低利率環境下資產配置日本：低利率環境下資產配置 由于歷史經驗、制度環境、社會文化和傳統觀念等，日本民眾在理財選擇上普遍更為謹慎。相較于其他經濟發達的國家，日本民眾更偏向于持有現金作為其金融資產的核心組成部分，日本民眾進一步提高了現金在的資產配置中的比例。此外，隨著日本經濟逐漸步入通縮階段，物價水平持續走低，商品和服務的價格則呈現下降趨勢，民眾對未來經濟前景的態度更加謹慎，并擔心物價進一步下滑帶來

89、的負面影響。因此，他們更傾向于增持低風險資產，以此作為預防性儲蓄的手段，從而保持資產的流動性和靈活性，應對可能出現的經濟波動。在此低利率環境下，資管公司通過減少對固定收益類資產的配置，增加對高風險資產、海外資產、長期資產的投資，以尋求更高回報。以日本政府養老投資基金為例，其國內債券配置比例呈現逐年遞減的趨勢，國內股票、國外債券及股票則均呈現上升的趨勢，而對于短期資產的配置比例更是在2021年降至為0。資料來源：GPIF,國信證券經濟研究所整理4.8%11.9%10.1%52.5%12.6%35.5%1.3%4.9%2.2%12.9%39.4%21.0%25.4%28.6%29.1%3.0%2.

90、7%2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%JapanUSAEuro AreaInvestment FundsCurrency and depositsBondsShares and other equitiesInsurance and pension reservesOthers圖：日本、美國與歐元區居民資產配置結構（單位：圖：日本、美國與歐元區居民資產配置結構（單位：%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023國內債券國內股票國外債券國外股票

91、短期資產資料來源：GPIF,國信證券經濟研究所整理圖：日本政府養老投資基金資產配置結構（單位：圖：日本政府養老投資基金資產配置結構（單位：%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容日本日本:官方擴表推動資管規模擴張官方擴表推動資管規模擴張 日本央行通過量化寬松政策（QE），大量購買政府債券和其他金融資產，以增加基礎貨幣供應，刺激經濟增長。這種政策導致了央行資產負債表的顯著擴張，即“官方擴表”。作為QE政策的一部分，日本央行不僅購買政府債券，還直接購買風險較高的資產，如交易型開放式指數基金（ETF）和不動產投資信托（J-REITs）。央行的購買行為直接增加了資管行業的資產規模，尤其是那些管

92、理ETF和J-REITs的資管公司。隨著資產價格的上漲，資管產品的凈值增加，吸引了更多的投資者，進一步擴大了資管規模。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020142015201620172018201920202021202220232024.4資金增減額日本央行買入額純資產總額010203040506070020,00040,00060,00080,000100,000120

93、,000140,000160,000180,00020142015201620172018201920202021202220232024.3凈資產總額市值數量圖：圖：20142014年年-20242024年年4 4月日本月日本ETFETF凈資產（單位：億日元）凈資產（單位：億日元）資料來源：日本投資信托協會,國信證券經濟研究所整理圖：圖：20142014年年-20242024年年3 3月日本月日本J J-REITsREITs數量及規模（單位：億日元；個）數量及規模（單位：億日元；個）資料來源：日本投資信托協會,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容日本資管發展借鑒

94、：尋求資產出境日本資管發展借鑒：尋求資產出境在日本利率長期下行的背景之下，日本保險資管主要通過配置國內股票、國外股票和國外債券增厚投資收益。截至2022年末，日本壽險行業一般賬戶投資收益率為2.33%，高于10年期國債收益率200bp。2022年，日本人身險行業投資國內股票和國外證券的投資收益率分別為12.01%和3.61%，明顯高于上述一般賬戶2.33%的投資收益水平?，F金及現現金及現金等價物金等價物拆借資金拆借資金/短期貸款短期貸款貨幣信托貨幣信托證券證券貸款貸款有形固定有形固定資產資產其他其他合計資產合計資產201820182.3%0.4%1.6%82.6%8.2%1.6%3.3%100

95、.0%201920192.7%0.5%1.8%81.9%7.7%1.6%3.8%100.0%202020202.6%0.4%2.1%83.2%7.2%1.5%3.0%100.0%202120212.4%0.4%2.2%83.3%6.9%1.5%3.3%100.0%202220222.8%0.7%2.3%82.3%7.1%1.5%3.3%100.0%表：表：20182018-20222022年日本壽險業資產主要以證券為主（單位：年日本壽險業資產主要以證券為主（單位：%）資料來源：LIAJ，國信證券經濟研究所整理國債49%地方政府債2%企業債8%股票7%境外證券29%其他圖：圖：20222022年

96、日本壽險業境外證券占比較高（單位：年日本壽險業境外證券占比較高（單位：%）資料來源：LIAJ，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容日本保險資管：加大海外固收配置日本保險資管：加大海外固收配置為應對日本國內長端利率下行趨勢，日本保險業加大海外固收類資產配置。2011年至2022年，日本壽險業海外固收類資產占海外證券比例維持在90%左右；截至2022年，海外固收類資產占海外證券的95.7%，海外權益類資產占比僅為4.3%。186271189719195168197582197081217821876625042243152417448.0%48.3%47.3%47.0

97、%48.4%5.6%4.8%6.1%5.8%5.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-20000300008000013000018000023000020182019202020212022債券股票債券占比股票占比9136094130101084105719928005165399752135811417924.9%25.0%25.8%26.6%23.8%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%26.5%27.0%0200004000060000800001000001200002018201920202021202

98、2債券股票債券占總資產比例圖：圖：20222022年日本壽險業債券占比較高（單位：十億日元，年日本壽險業債券占比較高（單位：十億日元，%）資料來源：LIAJ，國信證券經濟研究所整理圖：圖：20222022年日本保險業配置以債券為主（單位：十億日元，年日本保險業配置以債券為主（單位：十億日元，%）資料來源：LIAJ，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容日本保險資管：增配境外權益類資產日本保險資管：增配境外權益類資產權益類方面，日本保險資管進一步加大境內外權益資產配置比例。2012年至2023年，日本生命保險股票配置比例由17.1%提升至25.7%。其中國內股票占比由

99、11.7%提升至13.8%，國外股票占比由3.8%提升至6.4%。2012-2023年，日本生命保險國內股票平均投資收益率為6.52%，國外股票平均投資收益率為4.60%。優先貸款優先貸款國內債券國內債券對沖國外對沖國外債券債券非對沖國非對沖國外債券外債券國內及海國內及海外股票外股票國內房地國內房地產產在對利差水平進行綜合考量的情況下，考慮參與優先貸款；運用“日賽綠色貸款”等，支持脫碳計劃在觀察利率水平的同時投資超長期日本國債；計劃通過投資貨幣互換的外國公司債券外國公司債券和日元計價的公司債券來確保投資收益在有選擇地出售低收益債券的同時，計劃有選擇地投資于外國公司債券，從中長期角度提供合理的收

100、益率靈活控制外匯風險的整體風險敞口，同時監控利率和匯率水平計劃增加對外國股票和另類資產外國股票和另類資產的投資；維持國內股票敞口持平投資現有物業的升級項目、收購新的優質物業圖：日本生命保險資產配置策略圖：日本生命保險資產配置策略資料來源：日本生命保險官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容格局篇：資管地位0101對標篇：發展路徑0202風口篇：探路尋機風口篇：探路尋機0303突破篇：范式轉變0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容我國保險資管我國保險資管/理財理財/基金均進入全球資管榜單基金均進入全球資管榜單截至2022年底，全球資管500強

101、的總體規模為102.6萬億歐元（約合761.6萬億元），同比下降5.5%。全球資管市場高度集中，前10強占據市場份額近1/3，榜首依然為貝萊德集團（BlackRock），管理規模8萬億歐元（約合60萬億元）。國內共41家資管機構進入前500強，其中包括10家保險資管公司、13家銀行理財子公司、15家公募基金公司、2家券商和1家養老保險公司。進入全球前100強的中國公司數量，從2022年的8家提高到10家。其中，國內資管公司前三名均為保險資管，分別為國壽資管、平安資管和泰康資管。0100002000030000400005000060000700008000090000管理總規模（億歐元）202

102、22022年年20212021年年名次變化名次變化國壽資管31387平安資管36459泰康資管647511易方達基金易方達基金67747招銀理財71710興銀理財8513348建信理財9186-5南方基金南方基金9711215華夏基金華夏基金991023農銀理財10097-3工銀理財10292-10中銀理財1031063工銀瑞信基金工銀瑞信基金105104-1嘉實基金嘉實基金10512924廣發基金廣發基金1101199圖：全球資管圖：全球資管500500強前強前2020名規模（單位：億歐元）名規模（單位：億歐元）表：國內資管機構前表：國內資管機構前1515名全球排名變化名全球排名變化資料來源

103、：IPE,國信證券經濟研究所整理資料來源：IPE,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容我國公募基金發展離不開資產價格周期和客戶需求挖掘我國公募基金發展離不開資產價格周期和客戶需求挖掘02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000公募基金凈值公募基金數量資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理起步發展期起步發展期2006-2009主動權益型基金崛起2013“錢荒”帶動余額寶發展2014-2016同業嵌套導致銀行債基需求擴張2019-20

104、21核心資產牛市2023至今至今 ETF和債基繼續擴張，總規模達到30萬億元加速擴張期加速擴張期高質量發展期高質量發展期1998-2005行業處于從“無”到“有”的階段?；鹨幠＜皵盗枯^少，且基本以封閉式產品為主，后產品種類不斷豐富。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容起步發展期（起步發展期（19981998-20052005）：實現）：實現“從從0 0到到1”1”的突破的突破自1997年11月國務院批準發布證券投資基金管理暫行辦法起，我國基金行業正式成立。1997年至2005年，我國公募基金行業經歷了從無到有的階段。在該階段初期，產品多為封閉式主動股票型基金，類型相對單一。隨著行業多

105、元化的發展，行業陸續衍生出開放式基金、債券型基金、貨幣型基金、QDII基金等。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：我國公募基金起源階段梳理圖：我國公募基金起源階段梳理證券投資基金管理暫行辦法發布，行業誕生19971998國泰、南方、華夏、華安等基金陸續成立，多為封閉式公募基金1999第一只股票型基金發行第一只開放式基金發行2001200220032006第一只債券型基金發行第一只貨幣型基金發行第一只QDII基金發行請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容加速擴張期（加速擴張期（20062006-20202020）：繁榮發展階段）：繁榮發展階段資料來源：Wind，國信證券經濟研究所

106、整理我國公募基金行業進入繁榮發展期，市場規模、產品類型、投資者數量均迎來多元化發展。各類派系公募基金涌現，包括券商系、信托系、銀行系、個人系、保險系等。進入該時期的后半段，頭部基金公司市場份額呈下降趨勢，總體機構數量趨于穩定。從產品層面來看，2005年至2007年，A股大幅上漲帶動股票型基金發展，規模從5000億元提升至15000億元；2008年至2012年，隨著A股市場的走低，債券型基金及貨幣型基金迎來高速發展；2013年“錢慌”帶動余額寶發展，天弘一度位居行業首位；2014年至2020年，同業嵌套導致銀行債基需求擴張。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：頭部公募基金市場份額有所下

107、降（單位：圖：頭部公募基金市場份額有所下降（單位：%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%前10大公募基金市場份額占比前20大公募基金市場份額占比020406080100120140160180券商系信托系銀行系個人系保險系其他派系圖：歷年各類派系基金公司數量（單位：家）圖：歷年各類派系基金公司數量（單位：家）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20062006-20092009：主動權益型基金崛起：主動權益型基金崛起資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理主動權益基金崛起：股市上漲提升權益資產吸引力，以主動權益基金為代表的公募基金成為個人投資者投資股市

108、的渠道之一。主動權益基金崛起：股市上漲提升權益資產吸引力，以主動權益基金為代表的公募基金成為個人投資者投資股市的渠道之一。2006年，我國主動權益基金份額躥升至4342億份、同比+129.5%，并在2007年繼續增長至1.65萬億份、同比+279.1%。占比角度，主動權益基金2006年、2007年增長份額占公募基金整體增長份額比重分別為162.7%、75.2%，成為穩定基金規模甚至是帶動規模增長的中堅力量。主動權益基金具備超額收益：主動權益基金具備超額收益：2006年起，在經濟保持高速增長、貨幣總體寬松、上市公司利潤增長及投資者風險偏好提升的背景下，股市漲幅明顯。普通股票型基金相對于市場仍能取

109、得超額收益，對投資者吸引力較強。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：2006年起主動權益型基金規模躍升（單位：億份）年起主動權益型基金規模躍升（單位：億份）圖：普通股票基金與上證綜指累計漲跌幅比較圖：普通股票基金與上證綜指累計漲跌幅比較請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20062006-20092009：主動權益型基金崛起：主動權益型基金崛起資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理市值占比高、持股集中度高，公募基金對股票市場影響力大。市值占比高、持股集中度高，公募基金對股票市場影響力大。從公募基金持股市值占A股自由流通市值角度考量，2003年起公募基金的市場影響力逐年

110、增強，并在2007年達到峰值（當年公募基金持股占比已超30%）。此外，公募基金持股集中度在彼時亦處于較高水平，抱團程度高意味著基金投資行為一致性高，對股市亦能擁有較強的影響力。股市高景氣度對居民吸引力增強，公募基金成為個人投資者投資股市的渠道之一。股市高景氣度對居民吸引力增強，公募基金成為個人投資者投資股市的渠道之一。2005年底，個人投資者持有基金份額占比僅53%，2006年底便躥升至89%?？紤]到期間基金新增份額以主動權益基金為主，因此個人投資者增加持有的基金亦以主動權益基金為主。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：公募基金持股市值占圖：公募基金持股市值占A股自由流通市值比重股自

111、由流通市值比重圖：公募基金持股集中度圖：公募基金持股集中度圖：個人投資者持有基金份額占比自圖：個人投資者持有基金份額占比自2006年起明顯提年起明顯提升升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20132013：“錢荒”帶動余額寶發展：“錢荒”帶動余額寶發展“錢荒”背景下市場利率提升，類現金資產吸引力增強，促成以余額寶為代表的貨幣基金迅速發展?！板X荒”背景下市場利率提升，類現金資產吸引力增強，促成以余額寶為代表的貨幣基金迅速發展?！板X荒”的成因：“錢荒”的成因：1）2011年起經濟下行壓力加大，銀行向實體經濟放貸積極性不高，同時銀行表內業務監管加強

112、，銀行借道表外、同業業務投向信托等非標資產，致使資金期限錯配程度加深、杠桿加大，導致銀行對流動性變化更加敏感；2）時點沖擊：美國退出QE預期、外匯占款回落及銀行年中存貸比考核、上繳存款準備金等事件減少了市場上的流動性；3）央行態度偏緊：2013年前5個月，央行OMO操作凈回籠4780億元，同時在5月發布的2013年金融穩定報告種表示了對銀行表外業務和同業業務風險的關注。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：信托資產余額在圖：信托資產余額在2013年呈高增長態勢年呈高增長態勢圖：圖：2013年前年前5月央行月央行OMO資金累計凈回籠金額資金累計凈

113、回籠金額圖：圖：2011年起我國經濟下行壓力加大年起我國經濟下行壓力加大資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20132013：“錢荒”帶動余額寶發展：“錢荒”帶動余額寶發展資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理對零售客戶而言，類活期存款、線上銷售、較高的收益率等特性使得余額寶脫穎而出。對零售客戶而言，類活期存款、線上銷售、較高的收益率等特性使得余額寶脫穎而出。2013年年5月末，余額寶首發募集月末，余額寶首發募集2.01億份，一億份，一個月后升至個月后升至42.44億份，再一年后便升至億份，再一年后便升至5741.60億份。億份。類活期存款

114、：類活期存款：余額寶為T+1申贖規則，能夠滿足居民的日常流動性需要；線上銷售：線上銷售：余額寶背靠支付寶流量優勢順勢切入貨幣基金領域，線上銷售方便快捷，初出茅廬便實現快速崛起；較高收益率：較高收益率：“錢荒”背景下市場利率提升，余額寶7日年化收益率一度接近7%，2013年全年簡單平均收益率4.9%，遠超同期活期存款利率。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：R007：7天利率（天利率（15天移動平均）在天移動平均）在2013年明顯上升（單位：年明顯上升（單位：%）圖：余額寶圖：余額寶7日年化收益率日年化收益率圖：天弘余額寶份額變化趨勢（億份）圖：天弘余額寶份額變化趨勢（億份）資料來

115、源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20132013：“錢荒”帶動余額寶發展：“錢荒”帶動余額寶發展對機構客戶而言，稅收優惠使得貨幣基金備受青睞。對機構客戶而言，稅收優惠使得貨幣基金備受青睞。根據財政部相關規定，投資基金不屬于金融商品轉讓，不需繳納增值稅；對投資者從基金分配中取得的收入，暫不征收企業所得稅。結合當時貨幣基金收益率較高的特點，機構投資者持基份額亦呈顯著增加態勢。個人投資者及機構投資者持基規模共同增長。個人投資者及機構投資者持基規模共同增長。貨幣基金凈值規模增速：2013年+32.8%、2014年+157.5%?？紤]到個人投資者線上申贖更

116、加便捷，因此個人投資者持基占比有所增加，2014年個人投資者持有規模占比達68.7%，為階段高點。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：貨幣基金凈值規模及增速（單位：億元）圖：貨幣基金凈值規模及增速（單位：億元）圖：機構及個人投資者持有貨幣基金規模及占比（單位：億元）圖：機構及個人投資者持有貨幣基金規模及占比（單位：億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20142014-20162016：同業嵌套導致銀行債基需求擴張：同業嵌套導致銀行債基需求擴張流動性寬松背景下，銀行業主動增加負債并通過委外投資債券，資金空轉嚴重。流動性寬松背景下，

117、銀行業主動增加負債并通過委外投資債券，資金空轉嚴重。2014年起我國逐步進入流動性寬松時期，使得銀行同業業務規模持續擴大。這一期間，金融機構同業資產占總資產比重在高位繼續提升。銀行資產負債規模保持擴張，并委托外部機構投資債券，通過期限錯配和加杠桿等方式增厚收益。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：2014年年-16年我國總體處于貨幣政策寬松時期年我國總體處于貨幣政策寬松時期圖：圖：2014至至2016年金融機構同業資產占比迅速增加年金融機構同業資產占比迅速增加請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20142014-20162016：

118、同業嵌套導致銀行債基需求擴張：同業嵌套導致銀行債基需求擴張銀行的機構通過委外管理加大債券基金投資，推動債基規模大幅擴張。銀行的機構通過委外管理加大債券基金投資，推動債基規模大幅擴張。機構持有債基增加，推動債基總規模增長。機構持有債基增加，推動債基總規模增長。規模來看，債基凈值規模從2013年底的3087億元增至2016年底的1.45萬億元，累計增幅達368.3%。持有人占比來看，機構持有凈值占比自2014年的53.1%持續提升至2016年的81.9%，機構投資者幾乎主導了這一輪債基規模的擴張。由于機構投資者以交易賺取資本利得為主，故所投債基絕大部分為中長期純債債基，受此影響，中長期純債基金占債

119、基比重由2014年的44.6%升至2016年的70.6%。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：銀行委外投資業務鏈條圖：銀行委外投資業務鏈條圖：機構持有債基占比圖：機構持有債基占比銀行自有資金增加發行同業存單委外投資購買債券理財產品增加發行理財產品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20192019-20212021：核心資產牛市：核心資產牛市資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理科技、消費、醫藥、新能源等行業接連涌現出行業性的投資機會，個人投資者帶動主動權益基金規模擴張?？萍?、消費、醫藥、新能源等行業接連涌現出行業性的投資機會，個

120、人投資者帶動主動權益基金規模擴張。核心資產牛市：核心資產牛市：以茅指數為代表的高成長性或高ROE行業的龍頭公司超額收益明顯。從風格看，消費、成長、周期（依靠汽車及有色帶動）階段性超額收益明顯。實際上，自2017年北向資金凈買入額迅速增長之時，A股核心資產牛市便已然啟動。2019年初，在豬周期、券商資產質量擔憂減輕的背景下，農業股、券商股再度開啟牛市行情。半導體、新能源等行業在我國產業政策扶持下呈現高成長性，推動牛市行情延續。國內外貨幣寬松、我國疫后經濟復蘇態勢良好，消費、醫藥等行業再現快速上漲，將核心資產牛市推向高潮。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：2017年初以來茅指數累計

121、超額收益變化趨勢年初以來茅指數累計超額收益變化趨勢圖：消費、成長、周期風格期間超額收益明顯圖：消費、成長、周期風格期間超額收益明顯圖：北向資金凈買入額及增速（單位：億元）圖：北向資金凈買入額及增速（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20192019-20212021：核心資產牛市：核心資產牛市主動權益基金規模連續高速擴張，規模占比連續提升，個人持有主動權益基金占比提升。主動權益基金規模連續高速擴張，規模占比連續提升，個人持有主動權益基金占比提升。規模：規模：主動權益基金從2018年末的1.54萬億元增長至2021年末的6.04萬億

122、元，2019年-2021年三年同比增速分別為41%、122%、26%。規模占比：規模占比：主動權益基金占全部基金規模比重由2018年末的12.0%升至2021年末的24.0%，且2019年-2021年主動權益基金增長規模占全部基金增長規模的63%、57%、29%。持有人占比：持有人占比：個人持有者持有主動權益基金占比在2019年-2021年期間連續提升，并在2021年升至80.8%的階段高位。2018年時，因基金持倉靈活配置型基金規模大幅減少，故個人持基占比上升明顯。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：主動權益基金凈值規模及增速（單位：億元）

123、圖：主動權益基金凈值規模及增速（單位：億元）圖：主動權益基金凈值規模占比圖：主動權益基金凈值規模占比圖：個人投資者持有主動權益基金占比圖：個人投資者持有主動權益基金占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業主題基金在核心資產牛市期間增長較快行業主題基金在核心資產牛市期間增長較快核心資產牛市中的行業性成長機會促進了行業主題基金快速發展。核心資產牛市中的行業性成長機會促進了行業主題基金快速發展。以以ETF測度，測度，2019-2021年間行業主題基金數量及份額大幅度增長。年間行業主題基金數量及份額大幅度增長。核心資產牛市期間發行較多行業主題核心資

124、產牛市期間發行較多行業主題ETF，致使目前眾多，致使目前眾多ETF單位凈值小于單位凈值小于1。2022年起，核心資產投資熱度降低，相關資產價格開始走低。截至目前，合計來看，跟蹤行業指數和主題指數的ETF，其凈值規模明顯小于份額規模。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：跟蹤各類指數的圖：跟蹤各類指數的ETF份額及凈值合計（單位：億份，億元）份額及凈值合計（單位：億份，億元）圖：行業及主題圖：行業及主題ETF在在2019-2021年期間數量及份額快速增長（單位：只，年期間數量及份額快速增長（單位：只，億份）億份）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

125、下所有內容高質量發展期（高質量發展期（20212021年至今）年至今）：從：從“百家爭鳴百家爭鳴”到到“格局穩定格局穩定”排名排名20102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024Q12024Q11 1華夏華夏華夏華夏華夏華夏華夏華夏天弘天弘天弘天弘天弘天弘天弘天弘天弘天弘天弘天弘天弘天弘易方達易方達易方達易方達易方達易方達易方達易方達2 2嘉實嘉實嘉實嘉實易方達易方達天弘天弘華夏華夏華夏華夏工銀工銀易方達易方達易

126、方達易方達易方達易方達易方達易方達廣發廣發華夏華夏華夏華夏華夏華夏3 3易方達易方達易方達易方達嘉實嘉實嘉實嘉實工銀工銀易方達易方達易方達易方達工銀工銀建信建信博時博時匯添富匯添富匯添富匯添富廣發廣發廣發廣發廣發廣發4 4博時博時南方南方南方南方易方達易方達嘉實嘉實工銀工銀華夏華夏建信建信工銀工銀南方南方南方南方華夏華夏富國富國富國富國嘉實嘉實5 5南方南方博時博時博時博時南方南方易方達易方達嘉實嘉實南方南方博時博時博時博時工銀工銀華夏華夏富國富國招商招商招商招商富國富國6 6廣發廣發廣發廣發廣發廣發中銀中銀南方南方南方南方建信建信南方南方南方南方建信建信廣發廣發南方南方博時博時嘉實嘉實招商招

127、商7 7大成大成華安華安工銀工銀廣發廣發中銀中銀廣發廣發博時博時招商招商匯添富匯添富匯添富匯添富嘉實嘉實博時博時匯添富匯添富南方南方博時博時8 8銀華銀華大成大成中銀中銀工銀工銀廣發廣發建信建信招商招商華夏華夏廣發廣發華夏華夏博時博時招商招商南方南方博時博時南方南方9 9華安華安工銀工銀大成大成博時博時建信建信中銀中銀中銀中銀中銀中銀華夏華夏嘉實嘉實富國富國嘉實嘉實嘉實嘉實匯添富匯添富匯添富匯添富1010富國富國銀華銀華建信建信華安華安招商招商匯添富匯添富嘉實嘉實嘉實嘉實嘉實嘉實廣發廣發工銀工銀中歐中歐鵬華鵬華鵬華鵬華鵬華鵬華資料來源：中國證券投資基金業協會，國信證券經濟研究所整理。注：按非貨

128、幣公募基金規模排序表：表：公募基金總管理規模排名變遷公募基金總管理規模排名變遷隨著我國公募基金行業的演進更迭，各類基金公司呈現出差異化競爭優勢。2010年至2014年期間，華夏、嘉實、易方達憑借非貨幣基金位列行業前列；2015年至2020年，天弘基金憑借“余額寶”躍升至行業首位；2021年開始，行業格局重塑，易方達、華夏、廣發等基金憑借其多元化渠道及產品等優勢位列行業前列。ETF規模和債基規模持續擴張，成為管理人擴大規模的重要抓手。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20232023至今：至今：ETFETF和債基規模擴張和債基規模擴張資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理股熊背景下

129、，主動股基表現不佳，股熊背景下，主動股基表現不佳，ETF工具的多重優勢受到認可，股票型、跨境型工具的多重優勢受到認可，股票型、跨境型ETF推動推動ETF規模逆勢擴張。規模逆勢擴張。主動股基表現不佳：主動股基表現不佳：2021年3月指數在高點徘徊不前，最終在美聯儲加息、俄烏戰爭、上海封城等事件影響下開始走熊。2023年熊市延續。熊市中主動股基表現反不如被動股基，吸引力下降。利率下行債市走牛：利率下行債市走牛：利率中樞背景下債市行情較好，驅動中長久期債基擴容。資管新規后，低風險的攤余成本類資金需要低回撤資產，驅動短久期債基擴容。商業銀行資本新規下，對底層資產透明、收益率穩定的資產需求增長，驅動被動

130、債基擴容。ETF規模逆勢擴張：規模逆勢擴張：2023年ETF規模從年初的1.4萬億份增長至年末的2.0萬億份，且月度同比增幅總體呈上升趨勢。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：熊市中主動股基收益率表現不佳圖：熊市中主動股基收益率表現不佳圖：圖：10年期國債收益率呈下行趨勢年期國債收益率呈下行趨勢圖：圖：ETF規模保持擴張規模保持擴張資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20232023至今：至今：ETFETF和債基規模擴張和債基規模擴張資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理股票型、跨境型股票型、跨境型ETF占比持續提升：占比持續提升

131、：目前，股票ETF份額占全部ETF比重約70%，跨境型ETF份額占比約20%，是主要的兩類ETF。一方面，股票ETF為國內投資者提供了靈活、便捷、低費率的工具，以ETF參與股市投資的理念逐步傳播；另一方面，基金公司QDII額度提升、投資者海外投資需求擴大促進了跨境型ETF的發展。ETF個人持有比例持續上升：個人持有比例持續上升：目前，ETF個人持有比例約52%、機構持有比例約48%。一方面，個人投資者對靈活性要求更高，ETF作為場內工具恰好可以滿足其需求；另一方面，對于跨境ETF而言，由于QDII額度限制，機構難以大規模參與，且眾多證券公司、保險公司等機構自有外匯投資額度，不必使用跨境ETF。

132、資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：此處的債基剔除了混合一級債基和混合二級債基圖：債基規模持續擴容（單位：億元）圖：債基規模持續擴容（單位：億元）圖：股票圖：股票ETFETF占比提升，貨幣占比提升，貨幣ETFETF占比下降占比下降圖：個人投資者持有圖：個人投資者持有ETFETF份額占比提升份額占比提升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國資管行業變化映射了時代變遷中國資管行業變化映射了時代變遷 第一階段：資本市場初建成 時代印記：1）中國股市剛剛建立，還在摸索期；2）“入世”、“申奧”；核心驅動力：風險偏好風險偏好+基本面基本面 主

133、線：深圳等經濟特區成立，改革開放如火如荼，出口高速增長；第二階段：市場建設加速期 時代印記：1）股權分支改革；2）頒布證券發行管理辦法，規范市場；核心驅動力：基本面基本面+政策政策 主線1：圍繞“工業化”展開布局；主線2：大力發展資本市場；主線3：全社會加大固定資產投資 第三階段：金融危機消化期 時代印記：1）09年4萬億幫助度過經濟難關；2）開始注重節能減排；3）逐步擴大內需 核心驅動力：流動性流動性+風險偏好風險偏好 主線1：大力推動基礎設施建設；主線2：與基建配套的中游制造業 第四階段：升級換擋期 時代印記：1）供給側結構性改革；2）金融去杠桿；3）中美貿易摩擦 核心驅動力：轉型 主線1

134、：全民消費升級；主線2:4G/5G技術發展 代表行業 采掘、有色 建材 商業貿易 前期代表行業 交運 鋼鐵 銀行 后期代表行業 有色、采掘 房地產 機械設備 前期代表行業 汽車 采掘、有色 房地產 后期代表行業 計算機、電子 家電、傳媒 電氣設備 代表行業 食品飲料、醫藥 新能源、電子、計算機 非銀資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容技術革命帶來成長性賽道機會技術革命帶來成長性賽道機會技術啟動期技術啟動期Technology Trigger新興技術有一些用武之地，市場預期快速增加，描繪出美好藍圖預期過高預期過高Peak of Inflated

135、Expectations市場預期甚至高于科技本身價值，其中的瑕疵沒有被充分認知，形成泡沫泡沫后的低谷期泡沫后的低谷期Trough of Disillusionment技術并不能完全實現現實的需求，市場預期下降，投資撤出到達低谷。但對于真正值得投資的技術而言，此時是良好時機價值兌現價值兌現Slope of Enlightenment市場消化悲觀預期后，真正好的產品會慢慢體現出實用價值，市場關注度也隨之增加成熟期成熟期Plateau of Productivity技術接近成熟，市場定價也較為合理資料來源：Gartner咨詢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容新一輪產

136、業轉移將至觸發新資產機會新一輪產業轉移將至觸發新資產機會全球第四次產業轉移全球第四次產業轉移正在出現正在出現第一次第二次第三次第四次上世紀50年代美國日本代表性行業：紡織、鋼鐵等觸發劑：產業扶持+成本上世紀60-70年代日本亞洲四小龍代表性行業：勞動密集型的紡織服裝觸發劑：成本上世紀90年代亞洲四小龍中國東南沿海代表性行業：勞動密集型的紡織服裝玩具行業等韓國等升級為先進制造，香港金融中心觸發劑：成本當前，從2018年加速中國東南沿海越南、印尼等東南亞國家代表性行業：勞動密集型行業，一般加工業觸發劑：成本因素+中美貿易摩擦錯過錯過騰飛升級中國中國資料來源：中國社科院，國信證券經濟研究所整理請務必

137、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容各類基金公司戰略選擇及策略優勢各類基金公司戰略選擇及策略優勢資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理表：表：公募基金戰略及策略實施對比公募基金戰略及策略實施對比戰略選擇戰略選擇策略實施策略實施代表機構代表機構精品權益型精品權益型高主動管理類權益產品占比，鼓勵“個人英雄主義”，高管理費率，低渠道分成，推動投研體系完善和核心員工激勵中歐基金、景順長城基金產品創新型產品創新型權益賽道為主，持續創新新迭代，如針對海外先進經驗發力被動權益、量化等產品線，優化管理費率華夏基金、華泰柏瑞等精品固收型精品固收型固收型產品占比高，提升相關產品線主動管理能力，如發力“固收

138、+”產品線鵬揚基金、蜂巢基金等渠道領先型渠道領先型以銀行系和頭部互聯網公司持股為主，同業資源豐富，渠道能力強，發力機構資管業務，以量的快速擴張彌補現有產品管理費率偏低不足招商基金、博時基金、天弘基金、永贏基金、興業基金等從發展模式來看，當前公募基金行業主要可以分為以下四類：精品權益型：“股票+混合型”基金占比較高，管理費收入貢獻高于均值；精品固收型：側重固收型基金策略，管理費收入貢獻高于均值；渠道驅動型：渠道優勢（如券商、保險、銀行系基金公司）推動業務發展，是當前前三十大基金公司的主要選擇；產品創新型：僅少數機構選擇該策略，“股票+混合型”基金占比偏高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

139、內容我國資管巨頭被動業務躬身入局我國資管巨頭被動業務躬身入局 為什么樂高能夠誕生為什么樂高能夠誕生9090多年，還穩坐拼搭積木類玩具王座？我們認為其核心吸引力是創新，其自多年，還穩坐拼搭積木類玩具王座？我們認為其核心吸引力是創新，其自誕生起，就不斷研發和生產新產品來滿足用戶的需求，樂高的迷人之處還在于變化，它擁有超過誕生起，就不斷研發和生產新產品來滿足用戶的需求，樂高的迷人之處還在于變化，它擁有超過37003700種磚型模塊，僅僅種磚型模塊，僅僅6 6塊積木就能形成超過塊積木就能形成超過9.159.15億種潛在組合。億種潛在組合。這些年，無論主動還是指數化，華夏基金都在創設顆粒度越來越小的資產

140、類別，就像可以用一小這些年，無論主動還是指數化，華夏基金都在創設顆粒度越來越小的資產類別，就像可以用一小塊一小塊的樂高拼出各種形狀、各種大小的造型一樣，我們相信只有對資產的理解和管理有了這塊一小塊的樂高拼出各種形狀、各種大小的造型一樣，我們相信只有對資產的理解和管理有了這樣的顆粒度，才能給財富管理帶來更多可實現的“創意組合”，才能更好地服務于財富管理。樣的顆粒度，才能給財富管理帶來更多可實現的“創意組合”，才能更好地服務于財富管理。華夏基金總經理 李一梅 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容產品結構產品結構調整下公募基金調整下公募基金路徑選擇與執行路徑選擇與執行東證資管前海開源華泰柏瑞

141、安信信達澳亞中歐華商華夏大成景順長城易方達富國匯添富華寶嘉實國泰交銀施羅德廣發華安興全南方銀華招商鵬華工銀瑞信萬家國投瑞銀博時天弘建信其中橫軸代表2023年股票型混合型基金凈值占比，縱軸代表2023年基金公司管理費處以管理的凈值規模。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理。圖：前圖：前30大公募基金管理費收入與股票大公募基金管理費收入與股票+混合型基金占比混合型基金占比精品固收型精品固收型精品權益型精品權益型渠道驅動型渠道驅動型產品創新型產品創新型管理費收入占管理費收入占AUMAUM比比股票股票+混合型占比混合型占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容格局篇：資管地位0101對標篇

142、：發展路徑0202政策篇：探路尋機0303機遇篇：范式轉變機遇篇：范式轉變0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容挖掘資管業務的新風口挖掘資管業務的新風口 今后，中國資管行業的發展有三大機遇：今后，中國資管行業的發展有三大機遇：一是養老金一是養老金，需要在制度層面全面推進個人養老金賬，需要在制度層面全面推進個人養老金賬戶、設計出與之相適配的稅收激勵政策，以及進一步完善其他配套政策；戶、設計出與之相適配的稅收激勵政策，以及進一步完善其他配套政策；二是高凈值客戶二是高凈值客戶，預，預計中國該群體的數量和投資規模將在未來五年延續較快增長；計中國該群體的數量和投資規模將在未來五年延

143、續較快增長；三是中國居民財富再分配三是中國居民財富再分配，特別，特別是從房地產和存款向金融資產的轉移。是從房地產和存款向金融資產的轉移。在具體的資產配置模式方面，無論是養老金、高凈值客戶，還是普通居民，都存在絕對收益和在具體的資產配置模式方面，無論是養老金、高凈值客戶，還是普通居民，都存在絕對收益和業績彈性的雙重需求，諸如“全天候”、“固收業績彈性的雙重需求，諸如“全天候”、“固收+”之類的均衡型資產配置模式在我國將具有”之類的均衡型資產配置模式在我國將具有較強的競爭力。較強的競爭力。泰康保險集團執行副總裁兼首席投資官 段國圣 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“資產荒”形成：“資產

144、荒”形成：經濟增長中樞下移，基礎資產收益率下降經濟增長中樞下移，基礎資產收益率下降人口老齡化加劇、城鎮化率快速突破后以城投和地產驅動的增長模式遇到瓶頸。這意味著此前通過勞動力、資源、環境等低成本要素大量投入來驅動經濟增長的野蠻式投資模式已經走到盡頭，因此2011年之后我國經濟增長中樞下移。資料來源：世界銀行，Wind，國信證券經濟研究所整理圖：我國人口老齡化加劇，與美國的優勢在縮小圖：我國人口老齡化加劇，與美國的優勢在縮小0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.001990199119921993199419951996199719981999200020012

145、0022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國美國日本歐洲聯盟大韓民國世界%圖：我國城鎮化率快速提高，已快達到圖：我國城鎮化率快速提高，已快達到70%70%(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022固定資產投資完成額:累計同比房地產基建制造業%圖：我國房地產和基建投資增速大幅下行圖：我國

146、房地產和基建投資增速大幅下行0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國美國日本歐洲聯盟大韓民國世界%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“資產荒”形成：經濟增長中樞下移，基礎資產收

147、益率下降“資產荒”形成：經濟增長中樞下移，基礎資產收益率下降促改革促改革、調結構調結構，但經濟增長中樞再下臺階是必然趨勢但經濟增長中樞再下臺階是必然趨勢。2014年我國積極加速推動高質量發展轉型，加快構建“雙循環”發展格局，預計未來經濟中樞仍將保持在較好水平。但全球新經濟發展格局下，我國經濟增速中樞已難以回到城投地產投資主導時代的高水平。隨著經濟增速下臺階隨著經濟增速下臺階，我國基礎資產的收益率持續下行我國基礎資產的收益率持續下行。近年來十年期國債收益率中樞下移，居民主要配置的金融資產（存款和理財產品）收益率也跟隨下行。預計隨著經濟增長中樞的進一步下移，無風險收益率將繼續下降。資料來源：Win

148、d，國信證券經濟研究所整理圖：我國經濟增速持續下臺階圖：我國經濟增速持續下臺階圖：近年來十年期國債收益率持續下行圖：近年來十年期國債收益率持續下行2.002.503.003.504.004.505.002003/01/032004/01/032005/01/032006/01/032007/01/032008/01/032009/01/032010/01/032011/01/032012/01/032013/01/032014/01/032015/01/032016/01/032017/01/032018/01/032019/01/032020/01/032021/01/032022/01/0

149、32023/01/03中債國債到期收益率:10年（250個交易日均值）%2.002.503.003.504.004.505.005.502011/04/012011/09/012012/02/012012/07/012012/12/012013/05/012013/10/012014/03/012014/08/012015/01/012015/06/012015/11/012016/04/012016/09/012017/02/012017/07/012017/12/012018/05/012018/10/012019/03/012019/08/012020/01/012020/06/0120

150、20/11/012021/04/012021/09/012022/02/012022/07/012022/12/012023/05/01理財產品預期年收益率:3個月（250個交易日均值）理財產品預期年收益率:6個月（250個交易日均值）%圖：近年來理財產品收益率持續下行圖：近年來理財產品收益率持續下行0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172

151、0182019202020212022中國:GDP:不變價:同比%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容結構性機會：居民財富增長與配置結構調整結構性機會：居民財富增長與配置結構調整 居民財富增長空間廣闊居民財富增長空間廣闊，且高凈值客群增長更快且高凈值客群增長更快。麥肯錫預測2025年我國個人金融資產將達到332萬億元，2021-2025年年均復合增速為10.1%，且超高凈值和高凈值客戶金融資產更快。資產配置結構上：資產配置的大邏輯將重塑資產配置結構上：資產配置的大邏輯將重塑，投資品類更加多樣化投資品類更

152、加多樣化，逐步轉向全市場逐步轉向全市場。當前我國居民家庭資產配置住房比例接近60%，金融資產也以保本型的存款和理財產品為主。隨著房地產收益率下降、剛性兌付打破、無風險利率下臺階、居民財富管理意識崛起等因素，未來居民金融資產配置結構將更加多元化，權益類、產業基金、另類資產等資產種類配置比重將逐步提升，為大資產管理行業發展提供良好的環境。資料來源：未來十年全球財富管理和私人銀行的趨勢及制勝戰略，麥肯錫，2021年；國信證券經濟研究所整理圖：我國居民金融資產成長空間廣闊圖：我國居民金融資產成長空間廣闊注：超高凈值人群：個人金融資產2500萬美元；高凈值人群：100萬-2500萬美元；富裕人群：25萬

153、-100萬美元，大眾人群：25萬美元。住房59%商鋪7%汽車5%廠房、設備等經營性資產6%其他實物資產2%銀行理財、資管產品、信托6%現金及存款8%公積金余額2%保險產品1%股票1%基金1%債券0%其他金融資產2%資料來源：2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查，央行，2019年；Wind，國信證券經濟研究所整理圖：當前我國居民金融配置比例處在低位圖：當前我國居民金融配置比例處在低位14.819.925.626.08.58.17.47.110.88.68.26.914.117.020.320.323.425.929.027.721.620.520.521.10.0020.0040.0060

154、.0080.00100.00120.002019202020212022公募基金專戶業務證券公司期貨公司私募基金管理機構理財產品信托資產萬億元圖：我國大資產管理規模持續增長圖：我國大資產管理規模持續增長2053320501001502002503003504002015年2016年2017年2018年2019年2020年2025E大眾富裕高凈值超高凈值萬億元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容結構性機會：經濟轉型催生成長型投資機會結構性機會：經濟轉型催生成長型投資機會成長型資產是經濟轉型升級階段值得持續關注的投資方向：成長型資產是經濟轉型升級階段值得持續關注的投資方向：資產管理的最終落

155、腳點是要服務實體經濟，與經濟發展相輔相成。經濟高質量轉型背景下現代服務業、高端制造業、基礎產業等崛起，將為資產管理行業帶來結構性的投資機遇。近年來我國高新技術產業投資大幅擴張，且盈利能力相較于傳統產業的優勢日益凸顯。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：我國高技術產業投資增速持續處在高位圖：我國高技術產業投資增速持續處在高位(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012

156、021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05固定資產投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:高技術產業:累計同比%圖：創業板指盈利能力較滬深圖：創業板指盈利能力較滬深300300優勢凸顯優勢凸顯0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%201420152016201720182019202020212022ROE（平均）：滬深300ROE（平均）：創業板指圖：圖：代表全球技術創新的納斯達克持

157、續走牛代表全球技術創新的納斯達克持續走牛02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001990-01-051990-09-281991-06-211992-03-131992-12-041993-08-271994-05-201995-02-101995-11-031996-07-261997-04-181998-01-091998-10-021999-06-252000-03-172000-12-082001-08-312002-05-242003-02-142003-11-072004-07-302005-04-222006-01-1

158、32006-10-062007-06-292008-03-202008-12-122009-09-042010-05-282011-02-182011-11-112012-08-032013-04-262014-01-172014-10-102015-07-022016-03-242016-12-162017-09-082018-06-012019-02-222019-11-152020-08-072021-04-302022-01-212022-10-14納斯達克指數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

159、容結構性機會：跨境資產配置機遇提升結構性機會：跨境資產配置機遇提升隨著全球經濟一體化的逐漸形成隨著全球經濟一體化的逐漸形成，以及人民幣國際化加速推進以及人民幣國際化加速推進，進行全球化海外資產配置將備受國內高凈值人群的青睞進行全球化海外資產配置將備受國內高凈值人群的青睞。全球各個國家經濟發展階段都不盡相同，把投資視野拓寬到全球，跨地域國別的投資，讓資產組合擁有更強的風險承受能力的同時，也能讓投資者分享其他經濟體成長的紅利。資料來源：2021中國私人財富報告中國私人銀行：納川成海，招商銀行&貝恩咨詢，2021年，國信證券經濟研究所整理圖：中國高凈值人群境內外資產配置比例圖：中國高凈值人群境內外資

160、產配置比例15%30%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2021年2023（E）境內可投資資產境外可投資資產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資管業務轉型維度資管業務轉型維度規模/結構機構轉型渠道轉變機構競合需求：客戶供給：資產戰略選擇產品選擇銷售驅動競爭合作零售機構外資常規資產新資產長尾客戶+養老客戶+高凈值客戶舊委外與新委外股票/債券/商品等資本市場/非標轉標/紅利等效法國內外頭部機構基于場景依次拓展客戶分化與投顧驅動場景爭奪+收益競爭委外+渠道基于貨幣/信用體系的輪動基于制度紅利驅動客戶分層請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

161、內容公募基金業務轉型路徑暢想公募基金業務轉型路徑暢想基于新品種或新市場 商業票據 可轉債/可交債 科創板 ABS、REITs 海外債券 多市場宏觀對沖 CTA FOF基于新品種或新市場 商業票據 可轉債/可交債 科創板 ABS、REITs 海外債券 多市場宏觀對沖 CTA FOF010203如果想要規模增長10億，增收1000萬，我們做什么？如果是增規模100億，增收5000萬？如果是增規模1000億，穩定的增收2億呢？基于既有品種新交易策略基于既有品種新交易策略 期權波動率交易 基金折價套利 大宗交易套利 高頻交易策略 事件驅動策略 130/30多空基金 危機債策略 IRS交易策略基于新品種

162、或新市場基于新品種或新市場 商業票據 可轉債/可交債 科創板 ABS、REITs 海外債券 多市場宏觀對沖 CTA FOF基于新牌照或新模式基于新牌照或新模式 大養老：職業年金、公募養老基金 被動投資：ETF、smart beta 解決方案服務 財富管理：FOF與財富定制 賬戶請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容凈值化轉型：凈值化轉型：+多元化突圍多元化突圍寬基指數寬基指數行業行業/板塊指數板塊指數多因子策略、多因子策略、另類加權策另類加權策略略單因子策略、單因子策略、事件策略事件策略傳統傳統Alpha傳統指數傳統指數Smart beta傳統傳統Alpha主動風險市場風險系統化被動管理

163、主動化管理滬深滬深300中證中證500 創業板指創業板指消費行業消費行業多因子策略多因子策略基本面加權基本面加權等權等權最小方差加最小方差加權權波動率因子波動率因子Beta 因子因子紅利因子紅利因子動量因子動量因子價值因子價值因子成長因子成長因子回購事件回購事件分拆上市事件分拆上市事件堅持Alpha+Beta思路，進一步完善產品線布局，并探索傳統市場Beta之外多樣化的Beta。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容我國公募基金產品賽道持續迭代我國公募基金產品賽道持續迭代傳統產品賽道創新產品賽道跨境產品紅利產品養老目標產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容我國保險資管我國保險

164、資管/理財理財/基金均進入全球資管榜單基金均進入全球資管榜單截至2022年底，全球資管500強的總體規模為102.6萬億歐元（約合761.6萬億元），同比下降5.5%。全球資管市場高度集中，前10強占據市場份額近1/3，榜首依然為貝萊德集團（BlackRock），管理規模8萬億歐元（約合60萬億元）。國內共41家資管機構進入前500強，其中包括10家保險資管公司、13家銀行理財子公司、15家公募基金公司、2家券商和1家養老保險公司。進入全球前100強的中國公司數量，從2022年的8家提高到10家。其中，國內資管公司前三名均為保險資管，分別為國壽資管、平安資管和泰康資管。010000200003

165、0000400005000060000700008000090000管理總規模（億歐元）20222022年年20212021年年名次變化名次變化國壽資管31387平安資管36459泰康資管647511易方達基金易方達基金67747招銀理財71710興銀理財8513348建信理財9186-5南方基金南方基金9711215華夏基金華夏基金991023農銀理財10097-3工銀理財10292-10中銀理財1031063工銀瑞信基金工銀瑞信基金105104-1嘉實基金嘉實基金10512924廣發基金廣發基金1101199圖：全球資管圖：全球資管500500強前強前2020名規模（單位：億歐元）名規模（

166、單位：億歐元）表：國內資管機構前表：國內資管機構前1515名全球排名變化名全球排名變化資料來源：IPE,國信證券經濟研究所整理資料來源：IPE,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容被動基金：份額加速增長，規模占比提升，被動基金：份額加速增長，規模占比提升，ETFETF占主要地位占主要地位被動基金份額自被動基金份額自20212021年起加速增長年起加速增長。2021年底，我國被動基金份額為1.56萬億份，2021年、2022年、2023年、2024年至今，被動基金份額同比增速分別為27.2%、34.9%、36.7%、39.0%。被動基金增速提高順應了投資理念轉變和市

167、場發展趨勢，被動股基、被動債基的發展均推動了被動基金份額增速提升。被動基金的發展使得其在全部基金的份額占比、凈值占比均持續提升。ETFETF是最主要的被動基金是最主要的被動基金。我國被動基金包括場外基金和ETF，ETF凈值占比約70%，是推動被動基金發展的主力。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：被動基金份額自被動基金份額自20212021年期加速增長（單位：億份）年期加速增長（單位：億份）圖：圖：被動基金份額占比、凈值規模占比呈提升趨勢（單位：被動基金份額占比、凈值規模占比呈提升趨勢（單位：%）圖：被動基金中圖：被動基金中ETFETF占比約占比約7 7成成資料來源：Wind，國

168、信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容被動股基：個人持有占比略高，被動債基以機構持有為主被動股基：個人持有占比略高，被動債基以機構持有為主被動股基及被動債基持有人結構呈現較大差異。被動股基及被動債基持有人結構呈現較大差異。對被動股基而言，個人投資者持有凈值占比處于50%-60%區間，并且占比在2020年有明顯提升；被動債基持有人以機構投資者為主，2019年時占比一度接近100%，2022年時占比降至80%左右，主因當年個人投資者大量買入掛鉤同業存單指數的基金。持有人結構差異源于不同的投資訴求。持有人結構差異源于不同的投資訴求。

169、對于個人投資者而言，主動基金超額收益降低驅使其尋找更加靈活、便捷和低費率的投資工具，被動股基的功能屬性正好可以適用；對于機構而言，需綜合考慮久期、資本節約、收益率穩定性等因素，被動基金底層資產透明、收益較穩定等特點恰好可以符合其需求。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：被動股基個人持有占比略高于機構持有占比圖：被動股基個人持有占比略高于機構持有占比圖：被動債基以機構持有為主圖：被動債基以機構持有為主請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容被動股基：穩定持續增長，規模已逼近主動股基被動股基：穩定持續增長，規模已逼近主動股基被動股基規模凈值規

170、模增長已逼近主動股基：被動股基規模凈值規模增長已逼近主動股基：規模對比方面，截至目前，被動股基凈值規模已近2.32萬億元，穩步接近主動股基的3.61萬億元左右。增長趨勢方面，被動股基規模呈現逐年提升態勢，而主動股基則與股市景氣度相關，2022年以來股市表現持續不佳，主動基金規模逐年下滑，并且累計下滑幅度明顯。占比方面，2017年時被動股基占股票+混合型基金比重僅為17.1%，目前已升至39.1%。被動股基正在逐步成為推動股票基金規模穩定增長的核心動力。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：此處混合基金不包括偏債混合型基金。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：被動股基與主動股基

171、凈值規模增長對比（單位：億元）圖：被動股基與主動股基凈值規模增長對比（單位：億元）圖：被動股基、主動股基占股票圖：被動股基、主動股基占股票+混合型基金比重混合型基金比重請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容被動股基：被動股基：ETFETF工具優勢突出，場內化加速工具優勢突出，場內化加速ETF的功能屬性較強：的功能屬性較強：與直接交易股票和場外基金相比，ETF具備資產覆蓋度廣、透明度高、交易便利、策略穩定、交易及管理費率較低等優勢，工具屬性已廣泛受到認可。ETF是推動被動股基規模增長的引擎是推動被動股基規模增長的引擎。股票ETF規模占被動股基規模的比重由2017年的43.9%升至目前的80

172、.7%。鑒于股票ETF已基本可主導被動基金的發展趨勢，后續關于被動股基的分析，我們將以股票ETF為主。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：華寶私人財富，國信證券經濟研究所整理圖：圖：ETF基金的投資優勢基金的投資優勢圖：股票型圖：股票型ETF凈值占被動股基凈值比重凈值占被動股基凈值比重請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容股票股票ETFETF：行業主題：行業主題ETFETF增長較快，規模指數增長較快，規模指數ETFETF規模領先規模領先規模指數規模指數ETF份額占比、凈值占比均遙遙領先。份額占比、凈值占比均遙遙領先。截至目前，規模指數ETF份額占比約50%、凈值占比約70

173、%，是規模最大的一類ETF。行業主題行業主題ETF增長較快。增長較快。受益于2019年起半導體、新能源、消費及醫藥等行業陸續出現的行業性的投資機會，行業主題ETF增長較快。2018年時，行業主題ETF份額占比略超20%、凈值占比略超10%，截至目前，份額占比已近50%、凈值占比已近30%。成立時間早、指數樣本空間大是規模指數成立時間早、指數樣本空間大是規模指數ETF規模領先的主要原因。規模領先的主要原因。ETF發展初期以跟蹤規模指數為主，長期的申贖、營銷推動使得規模指數發展具備先發優勢。規模指數樣本空間大、成分股市值偏大，為規模指數ETF發展提供了容量基礎。行業主題基金可跟蹤的指數標的范圍廣，

174、將來具備較大發展空間。行業主題基金可跟蹤的指數標的范圍廣，將來具備較大發展空間。從數量端，目前行業主題ETF共486只，數量占比已超60%。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：股票圖：股票ETF各類型基金份額占比各類型基金份額占比圖：股票圖：股票ETF各類型基金凈值占比各類型基金凈值占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容股票股票ETFETF：管理人集中度較高：管理人集中度較高前前10大管理人占據較高市場份額：大管理人占據較高市場份額：目前股票ETF前10大管理人管理凈值占比約75%、份額占比約70%、數量占比約50%。華夏、易方達全

175、方位領先，華泰柏瑞規模優勢突出：華夏、易方達全方位領先，華泰柏瑞規模優勢突出：無論從凈值、份額還是數量而言，華夏、易方達相對其他管理人都具有明顯優勢。華泰柏瑞數量及份額優勢不算突出，但管理凈值規模較大，主因旗下大單品滬深300ETF、光伏ETF規模較大。前10管理人中的其他管理人差異不明顯。剩余的7家管理人，管理股票ETF的數量、份額及凈值均較為接近。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：規模前圖：規模前10大管理人的被動股基數量、份額及凈值（單位：只，億份，億元）大管理人的被動股基數量、份額及凈值（單位：只，億份，億元）圖：前圖：前10大管理

176、人數量占比、份額占比及凈值占比大管理人數量占比、份額占比及凈值占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容股票股票ETFETF：管理人發展方向差異化明顯：管理人發展方向差異化明顯規模指數規模指數ETF幫助基金大廠上量：幫助基金大廠上量：從類型看，華夏、易方達、華泰柏瑞等管理人規模指數ETF規模顯著高于他們各自管理的其他類型的ETF；從管理人看，三者的規模指數ETF規模也顯著高于其他管理人的同類產品。其他管理人以行業主題其他管理人以行業主題ETF為重點發展方向：為重點發展方向：前10大管理人中，國泰、廣發、招商等管理人側重發力行業主題ETF，其規模明顯大于規模指數ETF。差異化發展戰略：差異

177、化發展戰略：規模指數ETF跟蹤指數樣本空間大、成分股市值大，是促進ETF發展的有利條件，部分基金大廠有先發優勢，更好的流動性吸引更多的投資者，形成正向循環，所以規模領先。行業主題ETF跟蹤指數標的多、涉及概念范圍廣，近年來也發展較快。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：規模前圖：規模前10大管理人的被動股基數量、份額及凈值（單位：億份，億元）大管理人的被動股基數量、份額及凈值（單位：億份，億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年以來新發年以來新發ETFETF：以行業主題：以行業主題ETFETF為主為主規模指數新發可依靠兩種路徑：規模指數新發可依靠兩種路徑：

178、1）跟蹤已有指數，但是已發行相關產品的管理人具備先發優勢，再發行跟蹤已有指數的ETF必須要面臨先發者的競爭壓力；2）跟蹤新發布指數，各管理人基本處于同一起跑線。2024年1月，中證A50指數發布，各管理人相繼發行跟蹤產品，截至目前已成功發行21只相關ETF。行業主題行業主題ETF：因指數標的范圍廣，故可根據市場環境和投資者需要發行相應產品。2024年以來，TMT、紅利、黃金、機器人等主題熱度較高，因此發行的相關ETF也較多。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：2024年以來各個指數類型的新發被動基金數量（單位：只）年以來各個指數類型的新發

179、被動基金數量（單位：只）圖：圖：2024年以來各概念板塊的新發被動基金數量（單位：只）年以來各概念板塊的新發被動基金數量（單位：只）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容被動債基：被動利率債基占比最高，同業存單基金有所提升被動債基：被動利率債基占比最高，同業存單基金有所提升規模增長主要由被動利率債基帶動：規模增長主要由被動利率債基帶動：2018年以來，被動利率債基規?？焖僭鲩L，推動了被動債基規模整體提升。被動利率債基快速擴張的原因：1）2018年資管新規后，攤余成本類資金需求低回撤資產，利率債資產貼合其需求；2）債市行情好；3）2023年底銀行資本新規后，為節省資本，銀行對于底層資產透明

180、的產品需求增加；4）與直接投資利率債相比，投資利率債基金流動性更好且有稅優。占比來看：截至目前，被動債基中被動利率債基占比約75%、同業存單基金約9%，是近年來占比提升最明顯的兩類債基。同業存單凈值穩定、波動率低，2021年在較多債券基金破凈的情況下，同業存單指數基金獲得大量銀行理財和貨基的配置，因此規模及占比迅速提升。鑒于被動利率債基占比最高，我們之后的分析將以被動利率債基為主。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：被動基金各類型基金凈值規模增長趨勢（單位：億元）圖：被動基金各類型基金凈值規模增長趨勢（單位：億元）圖：被動債基以被動利率債基為

181、主圖：被動債基以被動利率債基為主請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容被動利率債基：以短久期為主，長久期占比略有提升被動利率債基：以短久期為主，長久期占比略有提升短久期利率債基占比最高：短久期利率債基占比最高：被動利率債基中，短久期產品目前凈值占比約75%。資管新規后產品凈值化背景下，短久期產品底層資產波動率低，深受低風險資金的青睞。長久期產品占比提升：長久期產品占比提升：資產荒及利率中樞下行背景下，機構對長久期產品關注度提升，長久期產品占比持續提升。長久期產品占比從2019年的不足10%升至目前的16%左右。此外，超長久期的30年期產品也在2024年得以發行。資料來源：Wind，國信證

182、券經濟研究所整理圖：各類期限的被動利率債基凈值規模圖：各類期限的被動利率債基凈值規模（單位：億元）（單位：億元）圖：各類期限的被動利率債基凈值占比圖：各類期限的被動利率債基凈值占比圖：各個期限被動利率基金數量分布圖：各個期限被動利率基金數量分布資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容被動利率債基：契合銀行資本管理辦法資本節約要求被動利率債基：契合銀行資本管理辦法資本節約要求被動利率債基方便穿透，契合銀行新資本管理辦法下資本節約的要求。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：各基金管理人被動利率債基凈值

183、規模及數量（單位：億元、只）圖：各基金管理人被動利率債基凈值規模及數量（單位：億元、只）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容QDIIQDII基金：基金：20212021年以來增長迅速年以來增長迅速QDIIQDII額度放松：額度放松：2021年公募基金QDII額度大幅增加。以當前額度在20億美元以上的基金公司進行計算，其合計QDII額度2021年時達到460.6億美元、同比+68.3%。截至目前，其合計QDII額度為487.6億美元。QDIIQDII基金規模增長較快：基金規模增長較快：截至目前，QDII基金份額已達2017年的7倍多、凈值已達2017年的5倍多，數量達到2017年的2倍多

184、?？焖侔l展下，QDII基金在全部基金中的份額及凈值占比也呈明顯提升趨勢。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：QDIIQDII基金份額、凈值及數量變化基金份額、凈值及數量變化（單位：億份）（單位：億份）圖：圖：QDIIQDII基金份額、凈值占全部基金比重基金份額、凈值占全部基金比重圖：圖：QDIIQDII額度前額度前2020名的額度變化（單位：億美元）名的額度變化（單位：億美元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容QDIIQDII基金：投資地區以中國香港、美國為主基金：投資地區以中國香港、美

185、國為主鑒于QDII ETF信息披露較全，我們以QDII ETF來測度QDII基金整體的投資地區分布。截至目前，QDII ETF份額達4521.05億份、凈值達3287.32億元，份額、凈值占整體QDII基金比重分別為81.0%、77.0%。QDII基金投資地區以中國香港、美國為主?；鹜顿Y地區以中國香港、美國為主。截至目前，QDII ETF投向包括中國香港、美國、日本、沙特、德國、新加坡、法國等國家或地區，其中中國香港地區投資占比67.6%、美國投資占比29.2%。投資于中國香港的基金凈值規模顯著小于份額規模，系受香港資本市場景氣度不佳影響，投資于美國的基金，情形正好與之相反。底層資產：底層資

186、產：投資于中國香港的QDII ETF底層資產以互聯網、恒生科技、醫藥、消費等主題或行業為主，另有少量金融等行業。投資于美國的QDII ETF底層資產則以信息科技、中概互聯網等為主，另有少量生物醫藥等行業。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：QDII ETF主要投向中國香港、美國（單位：億份、億元、只）主要投向中國香港、美國（單位：億份、億元、只）圖：圖：QDII ETF投向各地區的凈值占比投向各地區的凈值占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容QDIIQDII基金：資產配置以股票為主，持有人以個人為主基金：資產配置以股票為主，持有

187、人以個人為主QDII是個人投資者投資境外資本市場的良好工具。是個人投資者投資境外資本市場的良好工具。一方面，外匯管制使得個人難以直接投資境外資本市場，QDII基金可以匯集個人投資者分散的投資需求，實現跨境投資的目標；另一方面，QDII額度有限，機構投資者由于資金體量較大，難以實現大規模QDII基金投資。并且，眾多證券公司、保險公司等機構自有外匯投資額度，不必再通過QDII基金進行投資。股票型基金為最主要的股票型基金為最主要的QDII基金，且凈值占比仍在提升?；?，且凈值占比仍在提升。2017年時，股票型基金在QDII基金中占比僅略超50%，目前已經升至約90%。持有人以個人為主，持有人結構基本

188、穩定。持有人以個人為主，持有人結構基本穩定。QDII基金個人、機構持有占比約七三開，并且自2021年以來，海外股票資產吸引力增強，個人投資者占比略有提升。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：QDII基金以股票型基金為主，且其凈值占比仍在提升趨勢中基金以股票型基金為主，且其凈值占比仍在提升趨勢中圖：圖：QDII基金以個人持有為主基金以個人持有為主請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容QDIIQDII基金：基金大廠為主要玩家，新發份額較少基金：基金大廠為主要玩家，新發份額較少華夏、易方達、廣發等管理人華夏、易方達、廣發等管理人QDII基

189、金規模領先?；鹨幠ｎI先?；鸫髲S發展QDII基金的最主要優勢來自較高的QDII額度。此外，基金大廠QDII基金數量也較為領先，充足的人力配置為基金發行提供了支持。2024年新發份額較少：年新發份額較少：2024年以來，QDII基金仍主要由基金大廠發行，但整體發行數量及份額較少，或因QDII額度限制。QDII額度自2021年以來未見明顯增長，或成制約QDII基金發展的最大因素。2024年，QDII基金新發20只、份額36.29億份。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：QDII基金玩家主要為大廠（單位：億份、億元、只）基金玩家主要為大廠（單

190、位：億份、億元、只）圖：圖：2024年新發年新發QDII基金數量及份額較少（單位：億份、只）基金數量及份額較少（單位：億份、只）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容凈值化轉型：固定收益凈值化轉型：固定收益+固定收益：基礎固定收益：基礎明星資產明星資產多策略：增厚多策略：增厚挖掘不同時期具有顯著優異的風險收益的各類挖掘不同時期具有顯著優異的風險收益的各類“搶手搶手”資產：資產：2014年：股票質押回購 2015年：杠桿優先級 2019-20年：轉債、打新收益增厚的各類策略：收益增厚的各類策略：權益多頭策略 期權策略 權益中性策略 FOF/MOM 國債期貨策略 商品CTA策略基礎的固定收益

191、資產：基礎的固定收益資產：各類標準化債券 固定收益資管產品 各類非標準化資產 券商收益憑證請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容固收固收+：規模持續增長，占比略有下降：規模持續增長，占比略有下降“固收“固收+”基金的主要表現形式：偏債混合基金、混合債券一級基金及混合債券二級基金，”基金的主要表現形式：偏債混合基金、混合債券一級基金及混合債券二級基金，我們以此三類基金測度“固收+”基金的發展趨勢。2019年起，“固收+”基金規模進入快速增長階段，2020年、2021年數量、份額及凈值明顯提升。截至目前，“固收+”基金合計約1.61萬億份、凈值規模約1.88萬億元?！肮淌?”基金以固收打底、

192、以其他策略增厚收益的形式形成了一個類似看漲期權的收益結構，對于既想博取浮動收益、又不想本金大幅損失的投資者具備較強吸引力。2019年至2021年，“固收+”基金份額占比、凈值占比持續提升，便與股票市場帶來的收益增厚有關。2022年起，隨著股市景氣度下滑，“固收+”基金份額及凈值占比有所下滑。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：“固收圖：“固收+”基金份額、凈值及數量變化趨勢（單位：億份、億元、只）”基金份額、凈值及數量變化趨勢（單位：億份、億元、只）圖：“固收圖：“固收+”基金份額、凈值占全部基金比重”基金份額、凈值占全部基金比重請務必閱讀正

193、文之后的免責聲明及其項下所有內容固收固收+：混合二級債基占比最高，混合一級債基占比持續提升：混合二級債基占比最高，混合一級債基占比持續提升“固收“固收+”基金中混合二級債基目前占比最高?！被鹬谢旌隙墏壳罢急茸罡?。目前混合二級債基占“固收+”基金凈值比重約40%，較2019年的約55%有所下降?；旌弦患墏急瘸掷m提升?；旌弦患墏急瘸掷m提升?；旌弦患墏讓淤Y產以債券和現金為主，幾乎沒有股票資產，在債牛背景下規模得以持續擴張。偏債混合基金規模及占比趨于下行。偏債混合基金規模及占比趨于下行。由于偏債混合基金分類為混合基金，機構配置需要占用一定的權益額度，故自2021年一年機構減少持有偏

194、債混合基金致使其規模明顯下滑，對應地，規模占比也呈明顯下滑?！肮淌铡肮淌?”基金規模下滑主要因為偏債混合基金規模下滑?！被鹨幠Ｏ禄饕驗槠珎旌匣鹨幠Ｏ禄?。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：“固收圖：“固收+”基金細分類別的凈值變化趨勢（單位：億元）”基金細分類別的凈值變化趨勢（單位：億元）圖：“固收圖：“固收+”基金細分類別的凈值占比變化”基金細分類別的凈值占比變化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容固收固收+：股票配置減少，債券配置增加，機構持有占比提升：股票配置減少，債券配置增加，機構持有占比提升資產配置方面：資產配置方

195、面：偏債混合基金：偏債混合基金：股票配置占比略低于20%且保持穩定，債券配置占比約75%，其余約5%為現金及基金資產。配置結構近年來幾無變化；混合二級債基：混合二級債基：股票配置占比約12%，債券配置占比約85%，其余約3%為現金及基金資產。2021年以來，股票占比從近14%下降到約12%，債券占比從約81%上升至85%；混合一級債基：混合一級債基：股票配置占比基本為0%，債券配置占比約97%，其余約3%為現金及基金資產。股票占比長期處于極低位置，債券占比從2017年的約91%持續提升，基金資產占比也略有下降。資產配置比例基本接近純債基金。資產配置比例基本接近純債基金。全部“固收全部“固收+”

196、：”：股票配置占比約8%，債券配置占比約89%，其余約3%為現金及基金資產。股票占比在2021年達到近年高點（約12%），此后開始下滑?；鹫急嚷杂邢禄?。債券占比保持提升。持有人結構方面：持有人結構方面：偏債混合基金：偏債混合基金：機構持有占比略低于20%，個人持有占比略高于80%。2015年時機構、個人各持有約50%，隨后因為偏債混合基金費率高（分類為混合基金）、占用機構權益額度等問題，機構持有占比持續下滑?；旌隙墏夯旌隙墏簷C構持有占比約75%，個人持有占比約25%。2019-2021年核心資產牛市期間個人持有占比略有增加，其后便又下降?；旌弦患墏夯旌弦患墏簷C構持有占比約

197、65%，個人持有占比約35%。2015年時機構、個人持有占比分別為約75%、25%，此后個人持有占比逐步提升。債券牛市、個人投資者更加注重風險收益比等趨勢變化或為主因。全部“固收全部“固收+”：”：機構持有占比約60%，個人持有占比約40%?！肮淌铡肮淌?”基金持有人變動核心脈絡：機構、個人均減少持有偏債混合基金，且機構減少更快；均減少持有混合二級債基，減少速度”基金持有人變動核心脈絡：機構、個人均減少持有偏債混合基金，且機構減少更快；均減少持有混合二級債基，減少速度接近；均增加持有混合一級債基，且個人增加更快。接近；均增加持有混合一級債基，且個人增加更快。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

198、所有內容固收固收+：資產配置明細及變化：資產配置明細及變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：混合債券一級基金各類資產配置占比圖：混合債券一級基金各類資產配置占比圖：混合債券二級基金各類資產配置占比圖：混合債券二級基金各類資產配置占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：“固收圖：“固收+”基金各類資產配置占比”基金各類資產配置占比圖：偏債混合基金各類資產配置占比圖：偏債混合基金各類資產配置占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容固收固收+：持有人結構明細及變化：持有人結構明細及變化資

199、料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：混合債券一級基金機構及個人投資者持有占比變化圖：混合債券一級基金機構及個人投資者持有占比變化圖：混合債券二級基金機構及個人投資者持有占比變化圖：混合債券二級基金機構及個人投資者持有占比變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：“固收圖：“固收+”基金機構及個人投資者持有占比變化”基金機構及個人投資者持有占比變化圖：偏債混合基金機構及個人投資者持有占比變化圖：偏債混合基金機構及個人投資者持有占比變化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容固收固收+：基金大廠

200、具備一定優勢，但排名靠前的管理人差距不大：基金大廠具備一定優勢，但排名靠前的管理人差距不大資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：混合債券一級基金管理人規模前圖：混合債券一級基金管理人規模前10名（單位：億份、億元、只）名（單位：億份、億元、只）圖：混合債券二級基金管理人規模前圖：混合債券二級基金管理人規模前10名（單位：億份、億元、只）名（單位：億份、億元、只）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：“固收圖：“固收+”基金管理人規模前”基金管理人規模前10名（單位：億份、億元、只）名（單位：億份

201、、億元、只）圖：偏債混合基金管理人規模前圖：偏債混合基金管理人規模前10名（單位：億份、億元、只）名（單位：億份、億元、只）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容固收固收+：20242024年新發基金以混合二級債基為主年新發基金以混合二級債基為主2024年以來新發“固收年以來新發“固收+”基金以混合二級債基為主?！被鹨曰旌隙墏鶠橹?。2024年初至今共發行9只偏債混合基金、18只混合一級債基、46只混合二級債基，發行份額：偏債混合基金30.28億份、混合一級債基233.22億份、混合二級債基710.93億份?；旌隙墏茌^好兼顧股票資產收益彈性和固收穩定性?；旌隙墏茌^好兼顧股

202、票資產收益彈性和固收穩定性。與偏債混合基金及混合一級債基相比相比，混合二級債基股票資產配置居中，考慮到今年上半年我國股票市場整體估值較低，部分主題如紅利、人工智能等出現了結構性機會，混合二級債基滿足了投資者既注重收益穩定、又想淺嘗收益彈性的需求。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：“固收圖：“固收+”基金細分類別的凈值變化趨勢（單位：億元）”基金細分類別的凈值變化趨勢（單位：億元）圖：“固收圖：“固收+”基金細分類別的凈值占比變化”基金細分類別的凈值占比變化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容固收固收+：收益彈性來源：收益彈性來源“固

203、收”+收益彈性來源+底層資產+投資策略可轉債衍生品大宗商品REITs其他資產股票限定股票上限限定組合回撤固定股債比例中性策略Smart BetaCTA策略期權策略其他策略請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容固收固收+：Smart BetaSmart Beta或具有良好的收益增厚效果或具有良好的收益增厚效果Smart Beta包含因子眾多，其中價值、成長、規模、紅利等因子在過去幾年中呈現出較好的收益增厚效果。包含因子眾多，其中價值、成長、規模、紅利等因子在過去幾年中呈現出較好的收益增厚效果。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：價值、成長、規模、紅利因子部分指數走勢圖圖：價值、成

204、長、規模、紅利因子部分指數走勢圖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容可轉債：兼具股性與彈性，或可融入“固收可轉債：兼具股性與彈性，或可融入“固收+”成為彈性來源”成為彈性來源可轉債兼具股性與債性：可轉債兼具股性與債性：可轉債隱含了對正股的看漲期權，當正股價格大于轉股價格時，看漲期權為實值期權，可轉債表現出股性，價格與正股價格變動趨勢基本相同；當正股價格小于轉股價格時，看漲期權為虛值期權，可轉債表現出債性，價格有債底保護。實際中，可轉債價格股性更為突出：實際中，可轉債價格股性更為突出：我們將萬得可轉債等權指數與萬得全A2018年以來的累計漲跌幅進行了對比，可以發現，可轉債等權指數不僅取得

205、明顯絕對漲幅，相對漲幅也較大。年初以來可轉債下跌：年初以來可轉債下跌：目前上市可轉債合計市值不足8500億元，成交額約為820億元。2024年以來，由于股市下行及部分可轉債正股質量不佳，可轉債指數亦有明顯下跌。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：中信建投財富管理，國信證券經濟研究所整理圖：“固收圖：“固收+”基金細分類別的凈值變化趨勢（單位：億元）”基金細分類別的凈值變化趨勢（單位：億元）圖：萬得轉債等權指數與萬得全圖：萬得轉債等權指數與萬得全A累計漲跌幅比較累計漲跌幅比較可轉債理論價值可轉債轉股價值可轉債債底價值可轉債正股價格請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容可轉債

206、基金：目前規模小、數量少，可積累管理經驗可轉債基金：目前規模小、數量少，可積累管理經驗目前共目前共35家基金公司發行有可轉債基金：家基金公司發行有可轉債基金：截至目前，35家基金公司共管理有73只、約420億元可轉債基金，合計凈值占全部基金的0.14%、占債券基金的0.4%，規模較小。管理人角度：管理人角度：目前鵬華、南方、匯添富等公司管理規模超50億元，管理規模較為領先。整體上，管理規?？壳暗娜灾饕獮榛鸫髲S，雖然管理規模都不算很大，但是能夠積累可轉債基金管理經驗，對于在“固收+”等策略中配置可轉債或有一定參考意義。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研

207、究所整理圖：可轉債基金凈值規模及占比圖：可轉債基金凈值規模及占比圖：目前可轉債基金管理人規模前圖：目前可轉債基金管理人規模前0名的基金凈值和數量（單位：億元、名的基金凈值和數量（單位：億元、只）只）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容場外衍生品：場外衍生品：SACSAC體系下的場外衍生品為產品創新重要工具體系下的場外衍生品為產品創新重要工具“固收“固收+”可尋求以嵌入衍生品的方式增厚產品收益：”可尋求以嵌入衍生品的方式增厚產品收益：比如結構性存款產品，即是在普通存款的基礎上嵌入場外期權，將投資者收益與金融類或非金融類資產掛鉤。部分浮動收益類的銀行理財產品、券商收益憑證也是嵌入場外期權，

208、以實現保本+浮動的收益結構。SAC體系下的場外衍生品可掛鉤股指、個股、商品、境外標的，形式較多，故用于金融產品創新的較多。體系下的場外衍生品可掛鉤股指、個股、商品、境外標的，形式較多，故用于金融產品創新的較多。SAC體系下，合格機構投資者與券商簽訂場外合約，券商在場內或場外進行對沖。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：國投財富，國信證券經濟研究所整理圖：“固收圖：“固收+”以衍生品增加產品收益以衍生品增加產品收益圖：圖：SAC體系的場外衍生品名義本金規模（單位：億元）體系的場外衍生品名義本金規模（單位：億元）固收資產固收資產本金+利息嵌入衍生品以全部或部分利息購買衍生品浮動收益

209、期初期末請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公募公募REITsREITs：規模持續擴張：規模持續擴張我國我國“公募公募+ABS”+ABS”架構不具有獨立法人資格架構不具有獨立法人資格，僅通過發行基金產品的方式募僅通過發行基金產品的方式募集資金集資金。我國公募REITs具有四大特點：1）一是80%以上基金資產投資于ABS；2）二是基金通過ABS和底層項目公司等SPV取得項目完全所有權或經營權利；三是基金管理人主動運營管理基礎設施項目；四是封閉式運作。規模持續擴張規模持續擴張，價格回升后保持穩定價格回升后保持穩定。2021年我國首次發行公募REITs，此后規模及數量便開始穩步增長。中證RE

210、ITs全收益指數在今年初停止了近兩年左右的下跌，并在較大幅度回升后企穩。資料來源：上交所，國信證券經濟研究所整理圖：我國公募圖：我國公募REITsREITs采用“公募采用“公募+ABS+ABS”架構”架構圖：中證公募圖：中證公募REITsREITs全收益指數走勢全收益指數走勢圖：公募圖：公募REITsREITs基金規模（單位：億元）基金規模（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容商品基金：以黃金基金為主商品基金：以黃金基金為主商品投資是大類資產配置中的關鍵部分之一，商品基金的發展可為基金公司投

211、資商品提供充足管理經驗，并將商品投資應用于“固收+”等投資理念中。商品基金以黃金為主：商品基金以黃金為主：目前商品基金約330億份、凈值約920億元，投資商品包括黃金、白銀、豆粕、有色、能源化工等，其中黃金基金凈值占比為87.9%。黃金價格或仍面臨有利催化：黃金價格或仍面臨有利催化：年初以來，在中國央行購金、地緣政治緊張、美聯儲降息預期下，黃金已經累計較大漲幅。目前來看，前述因素推動黃金上漲的動力仍然存在，黃金價格或仍有上漲空間。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：各類圖：各類商品基金份額、凈值及數量（單位：億份、億元、只）商品基金份額、凈值及數量（單位：億份、億元、只）圖：圖：商品

212、基金以跟蹤黃金為主商品基金以跟蹤黃金為主圖：圖：COMEXCOMEX黃金價格走勢（單位：美元黃金價格走勢（單位：美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Beta財富管理，國信證券經濟研究所整理資產管理與財富管理最終殊途同歸資產管理財富管理 資管驅動財富：FOF/MOM 財富驅動資管：投資顧問按產品分類理財子公司銀行系公募基金銀行系信托銀行系保險銀行系另類資管（如AMC、AIC）按渠道分類網上銀行APP個人金融部私人銀行家族辦公室代銷平臺請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

213、投顧模式下買方代理機構與客戶利益一致投顧模式下買方代理機構與客戶利益一致“買方代理”模式下財富管理客戶、基金投顧以及基金公司之間的利益關系一致：“買方代理”模式下財富管理客戶、基金投顧以及基金公司之間的利益關系一致：客戶的目標是實現長期資產增值；基金公司的目標是長期持有客戶資產、推動客戶資金的凈流入并實現長期的資產增值；而“買方代理”模式下的基金投顧有動機挑選優質資管機構及優質資管產品，從而幫助客戶實現資產的長期增值以及基金公司資管規模的穩定增長?；鹜额櫯cFOF有相似之處，但與FOF產品不同的是，對基金投顧而言，投資者陪伴服務則是一項非常重要的工作。資料來源：嘉實財富，國信證券經濟研究所整理

214、資料來源：嘉實財富，國信證券經濟研究所整理圖：基金投顧模式與傳統賣方代理模式的差異圖：基金投顧模式與傳統賣方代理模式的差異圖：基金投顧與圖：基金投顧與FOF機構的差異機構的差異請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容海外金融機構財富管理業務發展經驗資料來源：深交所研究，國信證券經濟研究所整理客戶類型客戶類型提供服務提供服務具體方向具體方向代表機構代表機構大眾客戶高凈值客戶超高凈值客戶線上服務線上服務財務咨詢資產配置全權委托家族辦公室資產配置購買理財、基金、股票等金融產品證券交易賬戶服務購買金融產品財務計劃養老金計劃全球資產配置投研團隊全品類資營產品家族資產配置計劃摩根士丹利嘉信理財，E-t

215、rade請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示 本報告為分析框架，文中所涉及的基金產品均為舉例之用，不涉及具體的投資建議。本報告為分析框架，文中所涉及的基金產品均為舉例之用，不涉及具體的投資建議。資本市場景氣度下滑。資本市場景氣度下滑?；鸬讓淤Y產如股票、長久期債券等均為資本市場，如資本市場景氣度下滑，股票、債券等資產的投資特性或將發生變化，本報告中的觀點或不再適用。政策風險。政策風險。公募基金行業為重要的金融行業之一，近年來規范公募基金行業發展的政策時有加強，政策變化或將影響公募基金行業的投資策略和戰略決策，對行業經營有較為顯著的影響。宏觀經濟下行風險。宏觀經濟下行風險

216、。公募基金產品的資金來源和資金用途均與宏觀經濟息息相關，如宏觀經濟下行超出預期，則公募基金行業發展或將受到較顯著的影響。投資者風險偏好變化。投資者風險偏好變化。公募基金產品工具化進程中，投資者風險偏好將會對基金產品的發展方向造成顯著影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份

217、有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公

218、司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行

219、承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的

220、其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市

221、場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032