【公司研究】康龍化成-首次覆蓋報告：一體化平臺不斷完善業務高增長可期-20200813[20頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 康龍化成康龍化成(300759) 一體化平臺不斷完善，業務一體化平臺不斷完善，業務高增長高增長可期可期 康龍化成首次覆蓋報告康龍化成首次覆蓋報告 丁丹丁丹(分析師分析師) 張祝源張祝源(分析師分析師) 0755-23976735 021-38674623 Z 證書編號 S0880514030001 S0880519090001 本報告導讀：本報告導讀： 醫藥外包服務行業蓬勃發展，公司業務領域拓展，醫藥外包服務行業蓬勃發展，公司業務領域拓展，管理效率提升，管理效率提升，多多重因素助力公司重因素助力公司 成為涵蓋成為涵蓋醫藥醫藥外包

2、全產業鏈的外包全產業鏈的龍頭龍頭平臺服務商，平臺服務商，首次覆蓋給予增持評級首次覆蓋給予增持評級。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級?？谍埢墒侨蜥t藥研發生產外包的 領先企業，提供藥物研究、開發及生產 CRO+CMO 解決方案。隨著實驗 室化學業務品牌優勢進一步加強和新興業務的逐漸成熟， 未來公司優 勢和盈利能力有望進一步提升。預測 2020-2022 年 EPS 為 1.20、 1.46、1.92 元，參考可比公司估值，給予 2021 年目標 PE 76X，對應 目標價 111.0 元。首次覆蓋，給予增持評級。 行業發展迅速， 公司行業發展迅速， 公

3、司領先優勢有望保持領先優勢有望保持。 受益于全球新藥研發投入資 金的持續穩健增長，醫藥外包行業進入高景氣期。Frost 2）隨著產能逐漸釋放，CMC 業務進入快速發展期。未來海外前端研發階 段業務更多轉移到中國，公司作為行業龍頭顯著受益，前期累計藥物發 現項目陸續進入藥物開發和商業化階段; 3） 隨著業務布局的不斷完善， 公司臨床研究服務業務迅速擴張。 2020 年 國外臨床服務受疫情影響，增長減緩。待疫情結束后，考慮到國內創新 藥市場的發展，公司臨床實驗領域擴大，臨床業務會持續增長。 表表 1 1: : 分業務板塊預測（億元）分業務板塊預測（億元） 20172017 20182018 201

4、92019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 1.實驗室服務收入 14.90 18.96 23.80 31.77 40.67 51.65 增速 28.63% 27.25% 25.53% 33.50% 28.00% 27.00% 毛利率 38.52% 37.24% 40.25% 41.32% 41.70% 42.00% 2.CMC 收入 5.63 6.46 9.02 12.09 16.32 22.03 增速 71.65% 14.74% 39.63% 34.00% 35.00% 35.00% 毛利率 23.62% 21.83% 27.72% 30.30% 31.40

5、% 32.50% 3.臨床研究服務收入 2.25 3.48 4.56 5.36 7.23 9.40 增速 52.03% 54.67% 31.03% 17.45% 35.00% 30.00% 毛利率 15.56% 25.29% 25.00% 20.00% 23.00% 25.00% 4.其他服務收入 0.16 0.19 0.20 0.20 0.20 0.20 增速 40957.87% 18.75% 5.26% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 56.25% 52.63% 60.60% 60.00% 60.00% 60.00% 合計 22.94 29.08 37.57 49.42 64.

6、42 83.28 增速 40.38% 26.77% 29.20% 31.53% 30.36% 29.28% 毛利率 32.74% 32.46% 35.51% 36.39% 37.05% 37.61% 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 20 Table_Page 康龍化成康龍化成(300759)(300759) 估值方法估值方法 1 1：相對估值：相對估值 按照假設， 我們分別預測 2020-2022 年公司歸母凈利潤為 9.52、 11.57、 15.28 億元，對應 EPS 分別為 1.20、1.46、1.92

7、 元，增速分別為 74%、 22%、32%。 A/H 股上市公司藥明康德、藥明生物、泰格醫藥、昭衍新藥可作為同行 業可比公司，其 2021 年平均 PE 估值為 71X?？紤]康龍化成作為行業龍 頭，產業鏈不斷向下延伸，一體化戰略成型中，競爭優勢有望加大，相 對可比公司給予 7%估值溢價，給予 2021 年目標 PE 76X，對應合理估值 為 111.0 元。 表表 2 2: : 可比公司估值比較可比公司估值比較 公司名稱 代碼 股價（元） EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 藥明康德 603259.SH 109.15 1.17 1.59 2.0

8、7 93.3 68.6 52.7 藥明生物 2269.HK 101.01 1.24 1.57 2.03 81.5 64.3 49.8 泰格醫藥 300347.SZ 93.25 1.17 1.6 2.08 79.7 58.3 44.8 昭衍新藥 603127.SH 139.91 1.04 1.51 2.05 134.5 92.7 68.2 平均值 97.2 71.0 53.9 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。 注：盈利預測采用國泰君安證券報告預測，最新收盤價取自 2020 年 8 月 12 日。 估值方法估值方法 2 2：絕對估值：絕對估值 采用三階段模型對公司進行現金流貼現估值。根據假設

9、，FCFF 估值法下 公司股價的合理估值為 127.4 元。 表表 3 3：絕對估值假設：絕對估值假設 無風險利率 3.00% 股票風險溢價 7.73% 發行在外股數(億) 7.94 Rd 5.50% T 15.0% 有杠桿 Beta 1.28 Re 7.97% WACC 6.98% 高速增長率(第 4 至 8 年) 25.00% 永續增長率(8 年后) 3.50% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：收盤價取自 2020 年 8 月 12 日。 綜合兩種估值方法，依據謹慎性原則，選擇兩種估值法中的較低估值， 給予公司目標價 111.0 元，對應 2021 年 PE 76X。首次覆蓋，給

10、予增持 評級。 5. 風險提示風險提示 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 20 Table_Page 康龍化成康龍化成(300759)(300759) 5.1. 科研技術人才流失的風險科研技術人才流失的風險 藥物研發 CRO 服務行業對研發工作人員的專業知識和必備經驗有著更 高要求，科研技術人才是企業核心競爭力的一項指標。隨著醫藥外包市 場規模的擴大，行業競爭加劇，醫藥企業、生物科技公司、科研院所等 對優秀的科研技術人員展開人才搶奪。因此公司需要在吸引人才、挽留 人才方面提供更有利的保障，否則科研技術人才流失會對公司的業務量 帶來損失。 5.2. 知

11、識產權保護風險知識產權保護風險 知識產權保護對創新藥物的研發生產提供有力支持，加強知識產權保護 可有力提高企業產業競爭力，穩固市場地位。市場規模的擴大，可能會 存在競爭對手對公司知識產權侵權風險，如專利風險、客戶知識產權保 護風險。 5.3. 匯率風險匯率風險 目前公司服務對象以境外客戶為主，近 90%的收入來自于境外客戶。匯 率波動會對公司收入造成影響，因此存在匯率波動造成的風險。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 20 Table_Page 康龍化成康龍化成(300759)(300759) 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投

12、資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析 邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或 影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司 的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任

13、何保證。本報告所載的資料、意見及 推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應 作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信 息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修 改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見 均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投

14、資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決 策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情 況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公 司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所 提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取

15、代自己的判斷。 在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進 行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、 刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的 投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的 投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客

16、戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為 比較標準，報告發布日后的 12 個月內的 公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同 期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告

17、發布日后的 12 個月內的公司股價 （或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界 商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融 街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：