【公司研究】濮陽惠成-公司首次覆蓋報告：順酐酸酐衍生物隱形冠軍OLED材料成長動力十足-20200812（32頁）.pdf

1、化工化工/化學制品化學制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 32 濮陽惠成濮陽惠成（300481.SZ） 2020 年 08 月 12 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/8/12 當前股價(元) 23.54 一年最高最低(元) 26.16/12.92 總市值(億元) 60.51 流通市值(億元) 32.40 總股本(億股) 2.57 流通股本(億股) 1.38 近 3 個月換手率(%) 350.36 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 順酐酸酐衍生物隱形冠軍，順酐酸酐衍生物隱形冠軍，OLED 材料成長動力十足材料成長動力十足 公司首次覆蓋報告公

2、司首次覆蓋報告 金益騰（分析師）金益騰（分析師） 吉金（聯系人）吉金（聯系人） 張瑋航（聯系人）張瑋航（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790120030003 證書編號：S0790119120025 高附加值精細化學品生產商，引入戰投加速發展，高附加值精細化學品生產商，引入戰投加速發展，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 公司主要從事順酐酸酐衍生物、 功能材料中間體等精細化學品的研發、 生產和銷 售， 擬引入深創投、 中新睿銀、 金石轉型升級基金等戰略投資者， 協助外延并購、 客戶拓展，助力長期發展。我們預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤

3、為 1.83、2.19、 2.78 億元，EPS 分別為 0.71、0.85、1.08 元/股，當前股價對應 2020-2022 年 PE 為 33.1、27.6、21.8 倍。我們看好公司作為國內順酐酸酐衍生物絕對龍頭，憑借 產品線齊全的優勢以及產能的大幅擴張，有望搶占更大份額。同時，公司有機光 電材料中間體將受益于 OLED 顯示的快速滲透。首次覆蓋給予“買入”評級。 公司公司順酐酸酐衍生物產品線齊全，外延內生擴充產能順酐酸酐衍生物產品線齊全，外延內生擴充產能 順酐酸酐衍生物主要用于環氧樹脂固化、 合成聚酯樹脂和醇酸樹脂等， 涉及電子 電氣、涂料、復合材料等諸多領域。全球順酐酸酐衍生物需求

4、穩健增長，我們預 計 2020 年達 46 萬噸。公司是國內產品線最齊全的生產廠商之一，六氫苯酐、納 迪克酸酐產品均為國內首創， 齊全的產品線有利于全方位滿足市場需求， 提升市 場競爭力。 公司 2020 年 1 月完成對山東清洋的收購， 順酐酸酐衍生物產能由 2019 年的 3.09 萬噸增至 4.59 萬噸；古雷 5 萬噸順酐酸酐衍生物項目預計 2022 年下 半年投產，有助于公司進一步做大做強，鞏固行業龍頭地位。此外，公司 3,000 噸新型樹脂原料氫化雙酚 A 有望 2020 年底投產，將填補國內工業化生產空白。 OLED 顯示快速滲透，公司顯示快速滲透，公司 OLED 材料增長動力十

5、足材料增長動力十足 OLED 顯示的商業化應用趨勢開始逐步體現，DSCC 預測 2023 年全球 OLED 面 板出貨面積將接近 2,500 萬平方米，2019-2023 年 CAGR 為 32.6%，OLED 持續 滲透將帶動上游材料需求的快速增長。 公司深耕芴類藍光材料， 對咔唑類衍生物、 稠環類、 雜環類化合物等產品提前進行產業化布局， 致力于成為有機光電材料領 域的知名供應商。2019 年公司芴類等 OLED 材料收入占比合計超 15%，高毛利 率的 OLED 材料業務成為公司新的利潤增長點。 風險提示：風險提示： 產能建設進度不及預期， 下游應用需求不及預期， 原材料價格波動。 財務

6、摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 636 680 819 991 1,203 YOY(%) 17.5 7.0 20.4 21.1 21.4 歸母凈利潤(百萬元) 106 145 183 219 278 YOY(%) 42.4 37.5 25.8 20.1 26.5 毛利率(%) 32.8 37.7 39.6 39.0 39.7 凈利率(%) 16.6 21.4 22.3 22.1 23.1 ROE(%) 13.8 16.7 18.3 18.9 20.1 EPS(攤薄/元) 0.41 0.57 0.71 0

7、.85 1.08 P/E(倍) 57.3 41.7 33.1 27.6 21.8 P/B(倍) 7.9 7.0 6.1 5.2 4.4 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -30% 0% 30% 60% 90% 120% 2019-082019-122020-042020-08 濮陽惠成滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 32 目目 錄錄 1、 國內順酐酸酐衍生物

8、龍頭，OLED 材料快速增長 . 4 1.1、 公司是國內順酐酸酐衍生物龍頭，專注于精細化學品生產 . 4 1.2、 連續五年業績穩步增長，OLED 材料占比逐年提升 . 7 2、 順酐酸酐衍生物產品線齊全，外延內生擴充產能 . 9 2.1、 順酐酸酐衍生物應用廣泛，下游多領域需求穩健增長 . 10 2.1.1、 順酐酸酐衍生物用于環氧樹脂固化以及合成聚酯樹脂、醇酸樹脂等 . 10 2.1.2、 順酐酸酐衍生物下游涉及電子電氣、涂料、復合材料及 PVC 增塑劑等 . 12 2.2、 國內廠商逐步打破海外壟斷，產品線齊全是公司的競爭優勢 . 17 2.3、 收購山東清洋，投建古雷基地，產能擴張再

9、造一個惠成 . 20 2.4、 氫化雙酚 A 技術壁壘較高，公司有望填補國內產業化空白 . 21 3、 OLED 顯示快速滲透，公司 OLED 材料增長動力十足 . 22 3.1、 OLED 面板下游持續滲透，產業鏈迎來重大發展機遇 . 22 3.2、 公司深耕芴類材料，持續擴充 OLED 材料品類 . 26 4、 盈利預測與投資建議 . 28 5、 風險提示 . 29 附：財務預測摘要 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司主要從事順酐酸酐衍生物、功能材料中間體等精細化學品的生產 . 4 圖 2： 公司維持高研發投入與研發人員占比 . 5 圖 3： 公司順酐酸酐衍生物專利成果頗豐 . 6

10、 圖 4： 公司定增后的股權結構 . 7 圖 5： 金石轉型升級基金、深創投轉型升級基金股權結構 . 7 圖 6： 中新睿銀、融創嶺岳基金股權結構 . 7 圖 7： 2016 年以來公司營收與歸母凈利潤持續增長 . 8 圖 8： 近三年公司毛利率及凈利率逐年提升 . 8 圖 9： 近五年公司芴類及其他業務收入占比逐年提升 . 8 圖 10： 2019H1 公司芴類及其他業務毛利占比達 47% . 8 圖 11： 公司芴類及其他業務維持較高的毛利率 . 8 圖 12： 2019 年公司 OLED 材料收入占比超過 15% . 8 圖 13： 順酐酸酐衍生物產業鏈 . 9 圖 14： 2017 年

11、以來順酐價格持續走低 . 9 圖 15： 丁二烯價格受國際原油價格影響而波動 . 9 圖 16： 酸酐型固化劑是使用最多的固化劑之一 . 11 圖 17： 環氧樹脂主要應用于電子電器和涂料 . 11 圖 18： 我國環氧樹脂產量穩定增長 . 11 圖 19： 我國不飽和聚酯樹脂產量穩步增長 . 12 圖 20： 我國醇酸樹脂產量穩步增長 . 12 圖 21： 我國電力工業投資額連年遞增 . 13 圖 22： 2019 年特高壓新增核準/開工數量為歷史最高 . 13 圖 23： 電子信息制造業增加值增速快于工業增加值增速 . 13 圖 24： LED 封裝市場規?？焖僭鲩L. 13 qRsRqNt

12、OmOoPsOsPxPxOpMbR9R7NpNqQsQmMjMnNuMeRmNtP7NnMqPwMsRtQvPpNuM 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 32 圖 25： 我國 PCB 產值的全球占比逐年遞增 . 14 圖 26： 國內 PCB 化學品市場規模逐年增長 . 14 圖 27： 全球玻璃纖維復合材料需求結構 . 15 圖 28： 全球復合材料行業產值不斷增長 . 15 圖 29： 中國復合材料產值全球占比達 1/4 . 15 圖 30： 2019 年我國復合材料制品產量達到 472 萬噸 . 15 圖 31： 全球涂料市場規模預計將持

13、續增長 . 16 圖 32： 我國涂料市場規模全球占比達 30% . 16 圖 33： 2019 年我國涂料產量創歷史新高 . 16 圖 34： 我國汽車產量連續七年超全球汽車產量的 1/4 . 16 圖 35： 2016 年以來我國 PVC 產量持續增長 . 17 圖 36： 鄰苯二甲酸酯類增塑劑消費量占比降低 . 17 圖 37： 順酐酸酐衍生物需求呈增長趨勢 . 17 圖 38： 全球順酐酸酐衍生物廠商分為三個梯隊 . 18 圖 39： 濮陽惠成順酐酸酐衍生物全球占比不斷提升 . 18 圖 40： 公司通過加成、氫化、異構化反應工藝不斷豐富產品線 . 19 圖 41： 山東清洋 2019

14、 年 1-10 月實現凈利潤 771 萬元 . 20 圖 42： 公司收購山東清洋進一步鞏固產能優勢 . 20 圖 43： 氫化雙酚 A 由雙酚 A 加氫制得，用于合成聚碳酸酯和環氧樹脂 . 21 圖 44： 全球氫化雙酚 A 產量預計將持續增長 . 22 圖 45： OLED 材料行業位于 OLED 產業鏈的上游 . 22 圖 46： OLED 面板的兩層電極材料中間沉淀終端材料 . 23 圖 47： OLED 材料產業鏈中，國內企業主要參與前端材料的生產 . 24 圖 48： 手機和電視是 AMOLED 面板的主要終端應用 . 25 圖 49： 2014-2019 AMOLED 出貨面積

15、CAGR 為 39% . 25 圖 50： 2024 年 OLED 終端材料市場規模預計 27 億美元 . 26 圖 51： 2024 年 OLED 前端材料市場規模預計達 66 億元 . 26 圖 52： 在芴的 2 或 7 位上引入大的基團或者有空間位阻效應的側鏈以生產螺芴 . 27 圖 53： 公司 OLED 前端材料的出貨量位居國內前列 . 28 表 1： 公司下游客戶涉足順酐酸酐衍生物下游的各個應用領域 . 4 表 2： 公司主要產品產能持續擴張 . 6 表 3： 濮陽惠成多個順酐酸酐衍生物產品為國內首創 . 10 表 4： 順酐酸酐衍生物涉及下游行業眾多 . 12 表 5： 公司是

16、國內產品線最齊全的順酐酸酐衍生物生產企業之一 . 18 表 6： 公司古雷項目將投建 5 萬噸順酐酸酐衍生物和 3200 噸功能材料中間體 . 20 表 7： 熒光、磷光和 TADF 材料對比 . 23 表 8： 國內已有部分企業進入全球 OLED 材料供應鏈 . 24 表 9： 近三年全球投產或在建的 OLED 產線分布情況 . 25 表 10： 公司 OLED 材料專利成果顯著 . 27 表 11： 公司業務拆分 . 28 表 12： 可比公司盈利預測與估值 . 29 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 32 1、 國內順酐酸酐衍生物國內順酐酸

17、酐衍生物龍頭龍頭，OLED 材料快速增長材料快速增長 1.1、 公司是公司是國內順酐酸酐衍生物龍頭，專注于精細化學品生產國內順酐酸酐衍生物龍頭，專注于精細化學品生產 公司是國內規模最大、產品線最齊全的順酐酸酐衍生物生產企業。公司是國內規模最大、產品線最齊全的順酐酸酐衍生物生產企業。公司成立于 2002 年，于 2015 年上市，主要從事順酐酸酐衍生物、功能材料中間體等精細化學品 的研發、生產和銷售，其主要產品有順酐酸酐衍生物、氫化雙酚 A 和功能材料。順 酐酸酐衍生物主要用于環氧樹脂固化、合成聚酯樹脂和醇酸樹脂等，廣泛應用在電 子元器件封裝材料、 電氣設備絕緣材料、 涂料、 復合材料等諸多領域

18、； 氫化雙酚 A 作 為一種新型樹脂原料， 其下游產品環氧樹脂、 聚碳酸酯等廣泛應用于電子電氣、 新能 源、 新型復合材料等領域， 與公司現有順酐酸酐衍生物有重合的下游應用領域； 功能 材料中間體主要用于有機光電材料等領域。目前，公司主要產品技術指標達到行業 先進水平， 產品銷往歐盟、 美國、 日本等十幾個國家和地區， 擁有亨斯邁 （Huntsman） 、 紐佩斯（Nuplex） 、贏創德固賽（Evonik Degussa） 、日本京瓷化學株式會社、長瀨產 業株式會社、 許繼集團、 江蘇三木集團等生產型企業客戶， 這些企業涉足順酐酸酐衍 生物下游的各個應用領域。 此外， 公司客戶還包括 PRO

19、CHEMA、 ECEM、 PENPET、 江蘇巨和實業等大型化工產品貿易企業。 圖圖1：公司主要從事順酐酸酐衍生物、功能材料中間體等精細化學品的生產公司主要從事順酐酸酐衍生物、功能材料中間體等精細化學品的生產 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表1：公司下游客戶涉足順酐酸酐衍生物下游的各個應用領域公司下游客戶涉足順酐酸酐衍生物下游的各個應用領域 主要生產型客戶主要生產型客戶 公司介紹及主營業務公司介紹及主營業務 亨斯邁 （Huntsman） 成立于 1970 年，主營先進復合材料、固化劑、環氧樹脂、聚氨酯等，是一家全球性的化工產品生產企業， 為化學品、塑料、汽車、航空、涂料與油漆、農業、器具與包裝等多種全球性產業提供基礎產品。 紐佩斯 （Nuplex） 新西蘭及澳洲地區最大的特種材料、樹脂及聚合物的生產和銷售企業，流變控制涂層技術的全球領導者， 主營涂料用樹脂涂層材料，包括汽車 OEM 涂料、汽車修補漆、航空航天涂料、工業涂料、船舶涂料等 贏創德固賽 Evonik 工業集團的全資子公司，主營涂料聚酯樹脂、高性能塑料以及塑料生產所需的引發劑、碳黑、橡膠 研發