【公司研究】妙可藍多-深度報告：國產奶酪先行者緊緊抓住成長窗口-20200814（27頁）.pdf

1、 1/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究類模板 深 度 報 告 妙可藍多妙可藍多(600882) 報告日期：2020 年 08 月 14 日 國產奶酪先行者，緊緊抓住成長窗口國產奶酪先行者，緊緊抓住成長窗口 妙可藍多深度報告 公司研究類模板 行 業 公 司 研 究 食 品 加 工 行 業 ：鄧暉 執業證書編號：S1230520040002 ：021-80106029 ： 報告報告導讀導讀 公司是國產奶酪先行者，創始團隊深耕乳業二十余年，緊緊抓住奶酪行業成長窗口，產能及業績公司是國產奶酪先行者，創始團隊深耕乳業二十余年，緊緊抓住奶酪行業成長窗口，產能及業績 釋放有望超預期。釋放有望

2、超預期。 投資要投資要點點 國國產奶酪產奶酪先行先行者者，攜手攜手蒙牛蒙牛共同共同發展發展。 1）公司主要從事以奶酪為核心的特色乳制品（包括奶酪棒、馬蘇里拉奶酪、芝士片等產品）的研 發、生產和銷售；實控人為柴琇女士，持股比例 18.59%；公司前身為廣澤乳業，2016 年注入上市 公司，2019 年更名為妙可藍多，2020 年 1 月公司開始引入蒙牛戰略投資，發揮協同優勢；2）2019 年，公司營收 17.41 億元（同比+42.25%） ，其中奶酪/液態奶/貿易產品營收 9.21/4.77/3.43 億元（占 比 52.90%/27.40%/19.70%） ，同比+101.97%/+1.92

3、%/+14.71%，歸母凈利 0.19 億元，同比+80.73%； 2020Q1 公司營收 3.95 億，同比+32.66%，歸母凈利 0.10 億元，同比扭虧。 市場市場將將奶酪行業評估奶酪行業評估為為快速增長賽道，快速增長賽道，我們認為我們認為奶酪行奶酪行業業增增長長空間空間巨大，有望超預期巨大，有望超預期。 市場將奶酪行業評估為快速增長賽道， 我們認為奶酪行業增長空間巨大： 乳制品消費方式正在由 “喝 牛奶”向“吃牛奶”滲透，奶酪行業持續快速增長（據歐睿數據，2019 年零售端奶酪市場規模達 到 65.5 億元，10-19 年 CAGR21.3%） ，市場滲透率正在快速提高；據 OECD

4、 數據，2018 年我國人 均奶酪消費量僅 0.28KG，遠低于發達國家水平（美/日/韓為 16.3/2.3/2.9KG） ，增長空間約為 10-50 倍；我們認為奶酪市場增長空間有望超市場預期。 市場市場擔憂擔憂公司公司新新產能建設進度產能建設進度，我們認為公司我們認為公司產能產能布布局局有望超預期有望超預期。 市場擔憂公司新產能建設進度， 我們認為公司采用租賃廠房等方式正在加速產能布局， 有望超市場 預期： 2020 年 6 月 6 日， 公司擬租賃 “泰坤生物” 公司相關廠房 （建筑面積合計 58,926.16 平方米） ， 配合上海第二工廠改擴建項目（新增產能 2.7 萬噸） ，新產能

5、建設提速；2020 年 3 月，公司發布非 公開發行 A 股股票預案， 擬募資約 8.90 億元擴大產能； 公司目前奶酪運營設計年產能約 4 萬噸 （上 海/天津工廠約 2/2 萬噸） ，合計規劃新增年產能約 10.8 萬噸，包括上海第二工廠改擴建（2.7 萬噸） /吉林中新食品區建設（1.55 萬噸）/廣澤乳業升級改造（1.25 萬噸）/吉林中新食品區建設一期（4.1 萬噸）/上海芝然改建（1.2 萬噸） ，我們認為公司產能建設進度有望超市場預期。 市場認為管理層在奶酪行業積累偏短，市場認為管理層在奶酪行業積累偏短，我們認為我們認為管理層厚管理層厚積薄發，積薄發，對奶酪機會的把握對奶酪機會的

6、把握有望超有望超 預期預期。 市場認為管理層在奶酪行業積累偏短，2015 年公司進軍奶酪行業，2018 年推出奶酪棒大單品；我 們認為以柴琇女士為核心的管理團隊深耕乳業二十余年,在對乳品消費深刻理解的基礎上， 把握 “喝 牛奶”向“吃牛奶”形式滲透的行業趨勢，推出核心大單品“奶酪棒”和“馬蘇里拉” ，對奶酪機 會的把握有望超預期。 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2020-2022 年歸母凈利為 1.06/2.32/4.03 億元，同比增速+453.8%/+117.9%/+73.7%，對應 08 月 13 日估值為 160.4/73.6/42.4 倍（市值為 171 億元） ，首次覆蓋

7、，給予增持評級。 催化劑：催化劑：業績增速超預期；業績增速超預期；產能產能建設進度建設進度超預期；超預期；奶酪行業奶酪行業增速超預期增速超預期 風險提示：產能擴張不及預期風險提示：產能擴張不及預期；渠道拓展不及預期渠道拓展不及預期；食品安全問題食品安全問題 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級 當前價格 ￥41.73 LastQuaterEpLastQuaterEpss 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2020 0.02 4Q/2019 0.02 3Q/2019 0.01 2Q/2019 0.02 -25% 75% 175% 275% 375% 19-7-1 19-9-1 19-

8、11-1 20-1-1 20-3-1 20-5-1 20-7-1 妙可藍多上證綜合指數 公司簡介公司簡介 公司是國產奶酪先行者，主要從事以奶 酪為核心的特色乳制品（包括奶酪棒、 馬蘇里拉奶酪、芝士片等）的研發、生 產和銷售，擁有“妙可藍多”“廣澤” “澳醇牧場”等國內知名品牌。公司分 別在上海、天津、長春和吉林建有 4 間 奶酪和液態奶加工廠，是國內最大的奶 酪生產企業。 TableTable_relate_relate 相關報告相關報告 聯系人： 鄧暉，馬莉，楊驥 證 券 研 究 報 告 妙可藍多妙可藍多( (600882600882) )深度報告深度報告 2/27 請務必閱讀正文之后的免責

9、條款部分 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入 1744.35 2631.96 3666.47 4929.12 (+/-) 42.32% 50.88% 39.31% 34.44% 凈利潤 19.23 106.49 232.05 403.15 (+/-) 80.72% 453.77% 117.91% 73.74% 每股收益（元） 0.05 0.26 0.57 0.98 P/E 888.33 160.41 73.62 42.37 pOpMqNrMmOpOrNqNzRuNoN8O9RbRnPpPpNnNeRqQvNjMmNsOaQmNoRxN

10、oMmRMYnNtM 妙可藍多妙可藍多( (600882600882) )深度報告深度報告 3/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 國產奶酪先行者，攜手蒙牛共同發展國產奶酪先行者，攜手蒙牛共同發展 . 7 1.1. 抓住奶酪發展機遇，成為國產奶酪先行者 . 7 1.2. 公司股權穩定，引入蒙牛戰投 . 8 1.3. 19 年營收利潤實現大幅度提升，奶酪產品貢獻主要毛利 . 8 1.3.1. 營收利潤快速增長，銷售費用逐年提升 . 8 1.3.2. 公司收入主要來源于北部地區，奶酪產品貢獻主要毛利 . 10 1.4. 定增募資擴大產能，股權激勵凝聚人心 . 11 2.

11、 國內奶酪市場規模持續快速增長，國產奶酪品牌崛起國內奶酪市場規模持續快速增長，國產奶酪品牌崛起 . 13 2.1. 乳制品行業步入穩定增長階段，CR5 市場集中度趨于穩定 . 13 2.2. 奶酪行業持續快速發展，國產品牌逐步崛起 . 14 3. 經銷和線上多渠道發展，產能持續擴張支持成長經銷和線上多渠道發展，產能持續擴張支持成長 . 16 3.1. 自產與貿易業務同發力，推動業務持續發展 . 16 3.2. 全國化銷售網絡初步形成，多維度渠道共同發力 . 17 3.3. 規劃奶酪年產能超 10 萬噸，支撐公司成長 . 18 3.3.1. 從源頭把控產品品質，打造高品質精品 . 19 3.3.

12、2. 全球采購網絡，低成本供應鏈體系 . 19 4. 管理層厚積薄發，國民奶酪品牌深入人心管理層厚積薄發，國民奶酪品牌深入人心 . 20 4.1. 管理層厚積薄發，抓住奶酪發展機會 . 20 4.2. 聚焦兒童精準營銷，持續加碼品牌宣傳 . 20 4.3. 持續推進大單品戰略，打造國民精品奶酪 . 21 4.4. 戰略投資者蒙牛持續增資，攜手開拓奶酪市場 . 22 5. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 24 5.1. 盈利預測 . 24 5.2. 投資建議 . 25 6. 風險提示風險提示 . 25 妙可藍多妙可藍多( (600882600882) )深度報告深度報告 4/27 請務

13、必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：妙可藍多發展歷程 . 7 圖 2：妙可藍多股權結構（截至 2020 年 3 月 31 日） . 8 圖 3：2016-2020Q1 年妙可藍多收入及增長情況 . 9 圖 4：2016-2020Q1 年妙可藍多凈利潤及增長情況 . 9 圖 5：2016-2019 年妙可藍多費用率情況（%） . 9 圖 6：2019 年妙可藍多銷售費用構成（%） . 9 圖 7：2016-2019 年妙可藍多分品類毛利率情況（%） . 10 圖 8：2016-2019 年妙可藍多分渠道毛利率情況（%） . 10 圖 9：2016-2019 年妙可藍多分品類營

14、業收入情況（億元） . 10 圖 10：2019 年妙可藍多分品類營收構成（%） . 10 圖 11：2016-2019 年妙可藍多分地區營業收入情況（億元） . 10 圖 12：2019 年妙可藍多分地區營收構成（%） . 10 圖 13：2016-2019 年妙可藍多分品類毛利情況（億元） . 11 圖 14：2019 年妙可藍多分品類毛利構成（%） . 11 圖 15：2016-2019 年妙可藍多分地區毛利情況（億元） . 11 圖 16：2019 年妙可藍多分地區毛利構成（%） . 11 圖 17：2010-2019 年乳制品市場規模（億元） . 13 圖 18：2019 年各國乳制

15、品行業 CR5 情況 . 13 圖 19：2006-2019 年中國奶酪行業餐飲端銷售占比 . 14 圖 20：2006-2019 年中國奶酪行業總銷量 . 14 圖 21：2013-2018 年中國奶酪市場進口依賴程度 . 14 圖 22：乳制品細分行業中奶酪增速最快 . 15 圖 23：國內人均年可支配收入和城市化率不斷提高 . 15 圖 24：全國餐飲市場規模持續增長 . 15 圖 25：2010-2019 年中國奶酪行業零售規模（億元） . 16 圖 26：2018 年各市場人均奶酪消費類對比（KG） . 16 圖 27：2019 年零售端奶酪市場格局 . 16 圖 28：妙可藍多商業

16、模式 . 17 圖 29：分地區經銷商數量（個） . 17 圖 30：分地區營收情況（億元） . 17 圖 31：終端網點數量（萬個） . 18 圖 32：獲主流電商平臺奶酪品類銷售冠軍 . 18 圖 33：妙可藍多奶酪棒產品檢測報告 . 19 圖 34：2014-2019 年妙可藍多零售端市占率（%） . 20 圖 35：妙可藍多與分眾合作的電梯廣告 . 21 圖 36：2016-2019 銷售費用及銷售費用率 . 21 圖 37：餐飲端奶酪產品組合 . 22 圖 38：零售端奶酪產品組合 . 22 妙可藍多妙可藍多( (600882600882) )深度報告深度報告 5/27 請務必閱讀正

17、文之后的免責條款部分 表 1：非公開發行 A 股股票募集資金投資項目 . 12 表 2：本次非公開發行的認購對象擬認購金額及股份數量 . 12 表 3：2017 年股權激勵計劃首次授予部分限制性股票解鎖情況 . 12 表 4：2017 年股權激勵計劃預留授予部分限制性股票解鎖情況 . 13 表 5：2017 年股權激勵計劃各年度業績考核目標 . 13 表 6：每 100g 干酪中營養成分與牛奶和酸奶的對比 . 15 表 7：公司奶酪產能情況 . 18 表 8：妙可藍多奶酪棒同行對比 . 22 表 9：戰略投資者蒙牛增資過程 . 23 表 10：公司分產品營收預測 . 24 表 11：可比公司估

18、值表（截至 2020 年 08 月 13 日） . 25 表附錄：三大報表預測值 . 26 妙可藍多妙可藍多( (600882600882) )深度報告深度報告 6/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 摘要摘要 投資建議投資建議 公司是國產奶酪先行者，創始人厚積薄發，緊緊抓住領先時間差，全國化銷售網絡初步形成，公司是國產奶酪先行者，創始人厚積薄發，緊緊抓住領先時間差，全國化銷售網絡初步形成，規劃產能支撐規劃產能支撐成長成長。預 計公司 2020-2022 年歸母凈利為 1.06/2.32/4.03 億元，同比增速+453.8%/+117.9%/+73.7%，對應 08 月 13 日估值為

19、160.4/73.6/42.4 倍（市值為 171 億元） 。 國產奶酪先行者，攜手蒙牛共同發展。國產奶酪先行者，攜手蒙牛共同發展。 1）公司主要從事以奶酪為核心的特色乳制品（包括奶酪棒、馬蘇里拉奶酪、芝士片等產品）的研發、生產和銷售；實 控人為柴琇女士，持股比例 18.59%；公司前身為廣澤乳業，2016 年注入上市公司，2019 年更名為妙可藍多，2020 年 1 月公司開始引入蒙牛戰略投資，發揮協同優勢； 2）2019 年，公司營收 17.41 億元（同比+42.25%） ，其中奶酪/液態奶/貿易產品營收 9.21/4.77/3.43 億元（占比 52.90%/27.40%/19.70%

20、） ，同比+101.97%/+1.92%/+14.71%，歸母凈利 0.19 億元，同比+80.73%；2020Q1 公司營收 3.95 億，同比+32.66%，歸母凈利 0.10 億元，同比扭虧。 國內奶酪市場規模持續快速增長，國產奶酪品牌崛起。國內奶酪市場規模持續快速增長，國產奶酪品牌崛起。 在消費升級（人均可支配收入 13-19 年 CAGR9.01%）和國內餐飲需求旺盛（國內餐飲收入 15-19 年 CAGR9.7%）的帶 動下，國內奶酪市場快速發展，據歐睿數據，2019 年我國零售端奶酪市場規模達到 65.5 億元，10-19 年 CAGR21.3%； 據 OECD，2018 年我國人均奶酪消費量僅 0.28KG，遠低于發達國家水平