【研報】傳媒行業：從商戶視角看拼多多的發展及對行業的影響-20200814（22頁）.pdf

1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 深

2、 度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 傳媒行業 從商戶視角看拼多多的發展及對行業的 影響 核心觀點核心觀點 我們認為我們認為拼多多成立至今拼多多成立至今核心在于對流量 （既用戶端） 的心智把握， 供給端核心在于對流量 （既用戶端） 的心智把握， 供給端 為配合著升級。我們認為拼多多成長期間有為配合著升級。我們認為拼多多成長期間有 2 個個“代表性明星產品”，帶動“代表性明星產品”，帶動 公司公司 2 大大發展階段發展階段，該兩大明星產品均展現公司對流量增長的能力，該兩大明星產品均展現公司對流量增長的能力：1）成 立初期“低價爆款社交裂變”+多多果園。2018 年及以前，拼多多通

3、過該組 合配合完成了初始用戶積累（初期 3-4 億下沉用戶）；2）2019 年以來“百 億補貼”及近期升級策略。19 年中推出的“百億補貼”標志著拼多多流量 增長能力， 該能力基于對用戶心態的把握， 把進一步的用戶拉進平臺實現破 圈（今年 Q1 達 6 億用戶），“百億補貼”也被同行所借鑒。 怎么理解百億補貼目前階段和作用？怎么理解百億補貼目前階段和作用？我們認為今年進入“百億補貼 2.0”階 段，百億補貼創造的大規模流量尚不急于變現，而是流量置換邏輯，將補貼 的模式從現金補貼商品，轉變為流量補貼商戶。從而吸引更好商戶，對商戶 進行分級，通過向優質商戶傾斜流量吸引品牌方入駐，進而豐富平臺 SK

4、U 供給（品牌方 SKU 數遠大于經銷商），反過來增加用戶黏性、復購頻次， 形成正循環 。 近期研究近期研究結論結論：1）拼多多去年的百億補貼取得初步成功，品牌自帶流量， 但平臺尚處于優化供給、做大交易額的階段，對優質商戶采取流量補貼（不 急于變現），目前對商戶最大的吸引力為，流量增長快，且免費流量占比比 其他電商平臺更高，銷售費率低；2）部分高端品牌進駐拼多多的主要顧慮， 是考慮到平臺的客單較低會影響品牌的價格體系；3）商戶在拼多多布局的 SKU 數量和阿里相比仍有差距，且多為特價款，重合度較低，由于銷售額 的增速快，部分品牌計劃擴大 SKU 供給；4）部分商戶反饋，綜合全年來 看， 拼多多

5、的商品折扣率和淘系是類似的 （淘系大促的折扣力度比拼多多更 大）。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 中國的實物商品的線上滲透率目前為 25%，我們長期仍然看好商業交易的 數字化進程， 建議關注 1） 在流量運營端有優勢的電商平臺： 拼多多(PDD.O， 買入)，2）具備流量紅利，電商交易規?？焖偬嵘幕ヂ摼W社區：值得買 (300785，買入)；2）去中心化電商 SaaS 服務商：中國有贊(08083，未評 級)、微盟集團(02013，未評級)。 風險提升風險提升 拼多多供給端優化情況不及預期；拼多多獲客成本大幅提升 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 傳媒行

6、業 報告發布日期 2020 年 08 月 14 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003 證券分析師 吳叢露 執業證書編號：S0860520020003 證券分析師 李雨琪 021-63325888-3023 執業證書編號：S0860520050001 聯系人 詹博 021-63325888*3209 證券證券 公司公司 股價 EPS PE 投資投資 代碼代碼 名稱名稱 19 20E 21E 19 20E 21E 評級評級 PDD.O 拼多多 90.11 美元 (3.81) (0

7、.34) 10.58 - - 59.3 買入 300785 值得買 102.39 1.48 1.80 2.30 69.32 56.90 44.60 買入 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算，(上表中預測結論均取自最新 發布上市公司研究報告，可能未完全反映該上市公司研究報告發布之后發生的股本變化等因素，敬請注意，如有 需要可參閱對應上市公司研究報告) 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 從商戶

8、視角看拼多多的發展及對行業的影響 2 目 錄 一、拼多多上市以來的回顧 . 4 18Q2-19Q1：整治假貨，推新品牌計劃 . 5 19Q2-19Q4：百億補貼 1.0 引入高單價標品扭轉用戶心智 . 6 2020 年以來：百億補貼升級到 2.0 版本，推行品牌化升級 . 7 關于拼多多發展階段的總結思考 . 8 二、近期電商商戶經營情況 . 9 1）商戶對不同平臺的定位 . 9 2）商戶在不同電商平臺上的商品供給情況 . 10 3）商戶的流量運營及消費者特征 . 11 4）商戶在不同平臺的盈利能力 . 12 三、對拼多多和行業的總結思考 . 12 研究總結： . 12 思考一：關于拼多多的不

9、同發展階段，及對行業的影響 . 13 思考二：關于拼多多的“品牌升級”與天貓的現階段差異 . 14 投資建議 . 15 風險提示 . 15 附錄一：拼多多和淘系的營銷工具 . 15 一、拼多多的營銷工具 . 15 二、阿里巴巴的營銷工具 . 17 附錄二：拼多多在百億補貼/農產品上行方面舉措 . 19 mNnOtOqNoMqRnRsPuMuNsR7N9RaQtRmMtRqQiNpPzRlOrQnR9PrQqPwMpNoOwMnRvN 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTabl

10、e_TypeTitle 傳媒行業深度報告 從商戶視角看拼多多的發展及對行業的影響 3 圖表目錄 圖 1：拼多多上市以來的市值變化及業績表現 . 5 圖 2：拼多多的邊際獲客成本（元/人） . 5 圖 3：電商平臺環比新增年活躍買家數（百萬） . 12 圖 4：拼多多的營銷工具. 16 表 1：拼多多各營銷工具及其特點 . 10 表 2：拼多多各營銷工具及其特點 . 16 表 3：阿里的營銷工具及其特點 . 17 表 4：拼多多“百億補貼”相關舉措 . 19 表 5：拼多多農產品上行相關舉措 . 19 表 6：拼多多“新品牌計劃”相關舉措 . 20 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信

11、息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 從商戶視角看拼多多的發展及對行業的影響 4 該篇報告主要就拼多多近期對行業的影響做一些回顧和趨勢性判斷。該篇報告主要就拼多多近期對行業的影響做一些回顧和趨勢性判斷。主要兩點貢獻主要兩點貢獻： 第一，是我們對拼多多平臺的理解和回顧；第一，是我們對拼多多平臺的理解和回顧； 第二，第二，試圖從試圖從商戶的角度商戶的角度，了解拼多多這個平臺對行業帶來的影響。了解拼多多這個平臺對行業帶來的影響。 總結來看，我們認為拼多多主要在流量端和其他電商平臺有

12、差異拼多多主要在流量端和其他電商平臺有差異（用戶心智把握），是首個高效利 用微信生態流量的電商，從最初的“低價爆款+多多果園”階段，吸引最初 3-4 億核心用戶（下沉 為主），到 19 年中起的“百億補貼”階段（收獲中間帶用戶及阿里的用戶），兩個階段的明星產 品把用戶數做到了行業最快增長。 從商戶端角度看， 拼多多與其他電商平臺相對更看重服務商戶端、 優化商品端不同，拼多多相對擅長的是流量運營，通過掌握大量流量吸引供給端的入駐，再通過給 予優質供給更多流量扶持，進行商戶和商品的分層結構性優化，實現商品和服務質量的持續提升， 從而吸引消費者的留存和復購。 我們認為我們認為拼多多今年拼多多今年除了

13、百億補貼繼續帶來的流量增長，或將花更大的力氣在商戶端除了百億補貼繼續帶來的流量增長，或將花更大的力氣在商戶端策略策略。拼多 多的活躍買家數已躍至全國第二且地位穩固，流量端的增長的重心由“人數”轉變為“人均”，供 給端改善的優先級提升。目前“百億補貼”已經成為平臺自帶流量的核心坑位，我們認為平臺當下 更重要的任務是招募更多品牌級別的商戶入駐，而不急于將流量變現不急于將流量變現，因此今年百億補貼 2.0 的核 心內容，我們認為可能更多將采取對商戶流量補貼形式，用平臺的流量優勢吸引品牌方入駐，進而 豐富平臺的 SKU 供給（品牌方的 SKU 數遠大于經銷商），反過來在流量端增加用戶的黏性、復購 頻次

14、。 一一、拼多多上市以來的、拼多多上市以來的回顧回顧 拼多多上市以來，業務重心可分為：拼多多上市以來，業務重心可分為： 1）2015-2018 年的“低價爆款年的“低價爆款+游戲低成本引流”游戲低成本引流” 2）2019 的“百億補貼的“百億補貼 1.0 引入高單價標品扭轉用戶心智”階段引入高單價標品扭轉用戶心智”階段； 3）今年“百億補貼今年“百億補貼 2.0 品牌化升級”的階段。品牌化升級”的階段。 估值估值方面，方面，也經歷了幾個階段也經歷了幾個階段的變化的變化： 上市之初上市之初，各指標維持高增速，市場對公司寄予高預期，估值維持在 0.6-0.8xPGMV 的高位； 18年底至年底至1

15、9年初年初， 公司沒有新的、 有效的獲客策略， 用戶增長放緩， 估值也下滑到0.25-0.40 xPGMV 區間； 19 年年中中，“百億補貼”上線，用戶增長重新加速，估值回升到 0.4xPGMV 以上； 今年以來今年以來，百億補貼的品牌效應形成，引流拉新效果被確認，加上疫情期間平臺的出色業績表現， 估值持續提升，回到上市之初 0.6-0.8xPGMV 的區間。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 從商戶視角看拼多多的發展及對行

16、業的影響 5 圖 1：拼多多上市以來的市值變化及業績表現 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 2：拼多多的邊際獲客成本（元/人） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 18Q2-19Q1：整治假貨，推新品牌計劃 平臺主要動平臺主要動作：作：規范商戶規范商戶/商品，推新品牌計劃商品，推新品牌計劃 10.9 21.9 34.9 75.0 111.2 139.5 153.3 157.8 155.3 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20 銷售費用(LTM)/同比新增年活買家（元/人） 有關分析師的

17、申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 從商戶視角看拼多多的發展及對行業的影響 6 1）整治假貨，）整治假貨，規范平臺規范平臺。上市之初，由于彼時平臺對商品和商戶的管理機制尚不夠完善，隨著上 市后曝光度的提升，出現了很多關于拼多多商品的負面新聞，例如“低價奶粉事件”、“創維發布 聲明要求拼多多停止銷售假冒創維電視產品”等，平臺開啟大力度的整治工作。最典型的就是“雙 打行動”，拼多多對涉嫌假冒侵權商品進行下架處理，僅 8 月 2 日至 9 期間，

18、平臺強制關店 1128 家，下架商品近 430 萬件，批量攔截疑似假冒商品鏈接超過 45 萬條；除此之外，拼多多還采取了 諸如與反盜版聯盟合作進行版權合作、建立信用評價指標、為商戶提供網絡經營場所證明等措施。 2）開展“新品牌計劃”）開展“新品牌計劃”。2018 年 12 月，拼多多宣布推出“新品牌計劃”，將扶持 1000 家各行 業的中小微企業，幫助企業更有效地觸達消費者，以最低成本培育品牌（C2M 模式），首期試點 20 家工廠，包括潮州松發陶瓷、浙江三禾廚具、安徽富光保溫杯等。推出的 6 個月時間里，累計 收到超過 6000 家制造企業遞交的申請，近 500 家企業和品牌方參與了試點工程

19、。 業績表現業績表現： 18Q3 及之前， 公司的年活躍買家數連續數個季度保持每季環比新增 4000 萬+的速度， 每個季度的 GMV 保持翻倍增長，且邊際獲客成本仍然保持較低的水平；但是從 18Q4 開始，環比新增年活躍 買家數明顯放緩（18Q3 和 19Q1 環比分別新增 3300 萬和 2500 萬），邊際獲客成本快速上升， 18Q4 的邊際獲客成本比 18Q3 增加一倍，19Q1 比 18Q4 提升近 40 元，一定程度上說明當時拼多 多想通過傳統電商邏輯去推進商品品牌化升級的供給端改善， 因當期用戶與品牌商戶不匹配， 去帶 來流量拉新的方法效果差，打入一二線市場的策略沒有起明顯效果。

20、 估值變化估值變化： 上市之初， 市場對拼多多的依靠社交裂變及游戲滲透下沉市場， 從而低成本地快速拉新方式非常認 可，且用戶數和 GMV 保持高增速，因此公司在上市之初保持了較高的估值倍數（PGMV 在 0.6- 0.8 之間）。但是到了 18 年 4 季度及 19 年初，拼多多銷售低質低價商品的品牌形象在用戶心智中 深化， 且品牌化升級推進不順暢， 拼多多的用戶增速開始放緩， 年活躍買家數環比新增量開始下滑， 獲客成本大幅上升，拼多多的估值下滑到 0.25-0.40 xPGMV 區間。 19Q2-19Q4：百億補貼 1.0 引入高單價標品扭轉用戶心智 平臺重大動作：平臺重大動作：推出百億補貼

21、，重點補貼價格透明的推出百億補貼，重點補貼價格透明的高單價高單價標品標品 1）百億補貼百億補貼：19 年 5 月，拼多多宣布推出“美好生活萬人團”活動，計劃聯合品牌方投入百億補 貼上萬款產品，至 5 月 12 日已推出近 4000 款“萬人團”產品。在 618 大促時，拼多多啟動了“百 億補貼”活動，將聯合品牌為多款產品提供現金補貼，參與活動的產品多為熱門、高關注度、高單 價的產品，例如 iPhone、戴森吹風機、海藍之謎等；百億補貼活動持續到了“雙 11”和“黑五”。 百億補貼的流量及商品供給不斷提升，截至 19 年 9 月份，拼多多“百億補貼”入口的日活用戶已 經突破 1 億，參與計劃的國

22、內外品牌超過 2800 家，熱門補貼商品超過 2.3 萬款。 2）與亞馬遜聯手與亞馬遜聯手，參與“黑五”參與“黑五”大促大促：19 年 11 月，亞馬遜海外購以“限時快閃店”的形式登陸 拼多多，將運營至 12 月底，提供來自海外的約 1000 多種商品。拼多多也宣布參與“黑色星期五” 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 從商戶視角看拼多多的發展及對行業的影響 7 大促活動， 除了亞馬遜之外， 還引進了多個國際品牌授權經銷商， 延

23、續百億補貼活動。 在拼多多 APP “百億補貼”和“全球購”的頻道，均設立了亞馬遜海外購的入口。 業績表現業績表現和我們的理解和我們的理解： 百億補貼上線后的首個季度，平臺的環比新增活躍買家數扭轉了下滑趨勢，從 19Q1 的新增 2500 萬提升到 19Q2 的新增 4000 萬；且用戶年化消費金額的增速也逆轉下滑趨勢，從 19Q1 的不到 87%提升到 19Q2 的 92%。 用戶結構也得到了改善， 一二線用戶開始在平臺上購買高單價商品了， 根據公司公告，截至 19Q3 一線城市用戶的年均消費金額超過了 5000 元。獲客成本的增幅開始放 緩，且由于用戶數和 ARPU 均有明顯提升，銷售費用

24、/GMV 的比例反而有所下降。我們認為， “百 億補貼”的推出，之于拼多多、之于當時的行業，是一個充滿智慧的產品，再次彰顯了拼多多在用 戶心智把握上的精準度。一方面，因為開辟了一個專門展示高單價品牌型商品的專區，并聯合保險 公司保證正品， 可以讓品牌型商品不用參與白牌型商品的價格競爭， 同時用戶在該專區瀏覽商品時， 對買到“山寨”商品的擔憂會明顯下降；另一方面，當時其他電商促銷規則日益復雜化（優惠券+ 滿減+贈品+限時折扣） ， 而 “百億補貼” 沒有套路， 通過補貼現金的方式， 簡單而直接地降低價格， 對消費者反而更具吸引力。 估值表現：估值表現： 19Q2，百億補貼后的首個季報發布后，各項

25、數據表明拼多多突破了單純定位低線市場消費需求的 瓶頸， 能以比較高的效率拉到更多用戶并提升客單價， 拼多多的市值上了一個臺階， 從之前的 200- 300 億美元左右提升到 400 億+美元，PGMV 由之前的 0.3 左右提升到了 0.4 及以上。 19Q3，雖然活躍買家數的環比增速仍然非?？捎^（為上市以來新增最多的季度），但市場擔心高 線市場的用戶只是因為低價來平臺進行一次性的消費，粘性不夠，所以該季度過后 PGMV 估值回 落到 0.3-0.4 的區間。 19Q4 的業績發布，用戶數在高基數的情況下，仍然維持高增長，用戶活躍度（MAU/買家數）及 ARPU 持續改善，且邊際獲客成本基本持

26、平，銷售費用/GMV 下降，“百億補貼”的品牌及流量價 值得到市場認可，估值開始持續上漲，PGMV 估值突破 0.4，向 0.6 靠近。 2020 年以來：百億補貼升級到 2.0 版本，推行品牌化升級 平臺重要動作：百億補貼升級到平臺重要動作：百億補貼升級到 2.0 版本，推出更多樣的社交屬性產品版本，推出更多樣的社交屬性產品 1）今年以來，最重要的策略是今年以來，最重要的策略是百億補貼升級到百億補貼升級到 2.0 版本版本：將從中腰部品牌入手，對商戶的補貼從 現金補貼轉變為流量補貼，并推動商品供給方由經銷商轉成品牌方。百億補貼 1.0 時代，平臺開設 “百億補貼”專區，利用現金補貼高單價、價

27、格透明的高標品，輔以營銷推廣，吸引來大批用戶， 而從供給端來看， 當時品牌商品的供給更多依賴品牌經銷商， 平臺的活動更多是以單品而非品牌為 單位；經過 2019 年的努力，“百億補貼”已經成為一個自帶大流量的坑位，平臺當下更重要的任 務是招募更多品牌級別的商戶入駐，而不急于將“百億補貼”的流量變現，因此今年百億補貼 2.0 的核心內容，是用平臺的流量優勢吸引品牌方入駐，進而豐富平臺的 SKU 供給（品牌方的 SKU 數 遠大于經銷商），反過來在流量端增加用戶的黏性、復購頻次。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報

28、告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 從商戶視角看拼多多的發展及對行業的影響 8 2）百億補貼）百億補貼 2.0 之外，之外，在在社交功能社交功能、商家營銷工具商家營銷工具、供給端升級供給端升級方面也做了更多嘗試方面也做了更多嘗試，包括： 拼小圈拼小圈：“拼小圈”為拼多多購物訂單的分享社交功能，入口在首頁核心位置（目前拼多多 的首頁焦點圖已經取消），用戶開通功能后，可以分享自己及查看好友近期的購物動態及點 評內容，建立了一個基于熟人關系的商品評價體系，且好友之間購買信息的傳遞有可能增加 用戶發現需求的可能性及提升下單的概率。 目前， 拼小圈已經支

29、持用戶分享非購物類的內容， 社交屬性進一步升級。 上線多多直播上線多多直播：2019 年 11 月，首場直播試水；2020 年 1 月，“多多直播”正式上線，大部 分繳納店鋪保證金的商戶都有開播權限，目前如果店鋪如果正在直播，點進相關商品就會有 直播間的小窗浮現在周圍。為了鼓勵商家直播，目前拼多多平臺不收取技術服務費，且為直 播商家給予一定流量扶持（例如在首頁 banner、APP 開屏給予展示等）。直播功能的為平臺 商戶提供了更多的營銷工具，可以幫助平臺提升用戶留存時間增加用戶對平臺黏性，并提升 轉化率。 和國美戰略合作，認購其可轉債和國美戰略合作，認購其可轉債：4 月拼多多認購國美零售發行

30、的 2 億美元可轉債，如完成 轉股，將占發行后的 5.62%。雙方將達成戰略合作，國美全量商品上架拼多多，品牌大家電 將參與“百億補貼”計劃；國美旗下安迅物流、國美管家兩大服務平臺，將成為拼多多物流 和家電后服務提供商；拼多多向國美提供消費大數據、平臺流量等資源。 業績表現業績表現和我們的理解和我們的理解： 用戶數在 19 年底近 6 億的基礎上，20Q1 仍新增 4300 萬。Q1 單季，雖然有疫情的影響，但是 GMV 仍然實現 99%的同比增速，是所有主流電商平臺中增速最快的（即使由于快遞停運導致退款 率有所提升，但增速仍非?？捎^）。邊際獲客成本不僅沒有提升，反而微降。 估值表現估值表現：

31、疫情的爆發使快遞停運雖然在短期內對電商行業的業務量有負面影響，但是長期來看， 反而培養了用戶線上購物的習慣。拼多多在疫情期間，無論使從買家增速還是 GMV 增速，均超出 市場預期，且用戶的不斷攀升，根據第三方數據的統計，拼多多 20 年 3 月的 DAU 已經超過去年 購物旺季的 11 月份的 DAU，加上長期投資者在 3 月底認購了公司的定增股份堅定了市場信心， 今年一季度拼多多的市值持續提升，PGMV 突破 0.6，估值水平恢復到初上市時的區間。 關于拼多多發展階段的總結思考 電商本質是商品和需求的連接橋梁（商品信息流、資金流、實物流的連接），同時服務商戶和商戶和消費 者，其價值在于讓“三

32、流”的溝通效率更高?；仡櫰炊喽?、阿里、京東的發展，可以發現三者在在商商 戶運營戶運營和和消費者運營消費者運營方面，有不同的理解和優勢方面，有不同的理解和優勢，其中： 阿里阿里對商戶商戶的需求的需求理解最為深刻（阿里的使命是“讓天下沒有難做的生意”）； 京東京東對服務服務質量質量的要求最為嚴格（京東的核心價值觀是“客戶為先、誠信、 協作、感恩 、 拼搏 、擔當”）； 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 從商戶視角看拼多多的發展及對

33、行業的影響 9 拼多多拼多多對用戶心智用戶心智把握更精準（“把資本主義倒過來”是理念基礎，口號是“拼得多，省得 多” ， 基于我國 6 億人月收入 1000 元以下的基本國情， 這個口號直擊大部分消費者的心理） ， 這種用戶心理的精準把握能力體現在多方面，典型代表典型代表是“拼購”的模式、 “多多果園”的澆 水領水果游戲，以及“百億補貼”活動，這些明星產品隨后也被其他電商平臺所借鑒，例如 阿里的“天貓農場” （現更名芭芭農場），京東的“東東農場”； “百億補貼”項目也被阿里、 京東、唯品會等多個平臺借鑒。 總結來看，拼多多和阿里、京東的發展路徑是不一樣的總結來看，拼多多和阿里、京東的發展路徑是

34、不一樣的。阿里阿里和京東京東在成立之初，重點是供給端的 優化，再通過優質的商品供給和服務吸引消費者。拼多多拼多多更側重用戶端的流量運營，通過“低價爆 款拼團+社交裂變”等流量運營手段先做大用戶規模，再利用巨大的用戶流量池吸引商戶加入，改 善商品供給，提升用戶留存。 二二、試圖去理解平臺帶給了商戶什么？試圖去理解平臺帶給了商戶什么？ 目前拼多多和同行的差距主要來自于 ARPU，拼多多不到 2000，僅為京東的 1/3、阿里的 1/5。 ARPU 的提升，可以通過提升復購頻次及單位訂單金額實現。我們認為提升頻次更重要，一方面， 可以通過流量運營手段提升用戶的打開頻次及停留時間（例如做好游戲、紅包裂

35、變、拼小圈、直播 等產品）；同時，也需要豐富、優化平臺的商品供給，而這需要商戶的品牌性升級實現。截至 19 年底，拼多多的活躍商戶數已經超過 500 萬家，從數量級上看和淘系平臺的差距不大，但是結構 上，仍然缺乏大型品牌商戶，或是缺乏品牌型商戶的重點運營投入。我們理解今年“百億補貼”已 升級到 2.0 版本，利用流量補貼吸引更多的品牌商入駐。那么平臺又可以給商戶創造什么價值？ 1）商戶對不同平臺的定位 我們認為，過去白牌或中小經銷商享受到了拼多多平臺的流量紅利，逐步的目前越來越多的中等我們認為，過去白牌或中小經銷商享受到了拼多多平臺的流量紅利，逐步的目前越來越多的中等 客單的三四線品牌也享受到

36、到拼多多的流量紅利（因本身平臺用戶數增多） ， 并愿意加大在拼多多客單的三四線品牌也享受到到拼多多的流量紅利（因本身平臺用戶數增多） ， 并愿意加大在拼多多 渠道的資源投入；但高客單的頭部品牌的新品現階段仍和拼多多的客群需求匹配度不高（拼多多渠道的資源投入；但高客單的頭部品牌的新品現階段仍和拼多多的客群需求匹配度不高（拼多多 arpu 偏低），會對于拼多多渠道的入駐意愿較弱，而且主要將平臺定位為出清尾貨的渠道偏低），會對于拼多多渠道的入駐意愿較弱，而且主要將平臺定位為出清尾貨的渠道。 電商平臺之于品牌/商戶最根本的意義是連接需求和供給，什么樣的用戶需求吸引什么樣的商品供 給。拼多多雖已積累 6

37、 億多活躍買家，且通過“百億補貼”逐漸培養起用戶在平臺上購買高單價標 品的習慣，但現階段，相比淘系、京東等電商平臺，拼多多在大部分用戶心智中，仍然是高性價比 的定位， 來拼多多平臺的目的是為了搜尋低價商品， 購買高客單的品牌性商品的習慣尚未完全建立， 平臺用戶對客單的敏感度目前來看，仍然非常高。因此，不同品類、不同檔次的品牌（導致客單不 同）的商戶，目前對拼多多平臺的定位和訴求有較大差異： 對于低單價的品類（例如休閑食品），或定位大眾化的品牌，拼多多是一個新興的、流量成本更低 的、面對更廣闊客群的銷售渠道，而且這些商戶對拼多多渠道未來的增速，寄予很高的期待，并增 加拼多多的產品供給豐富度， 部

38、分品牌在拼多多的銷量達到一定規模后， 開始開發針對拼多多渠道 的特供款 SKU。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 傳媒行業深度報告 從商戶視角看拼多多的發展及對行業的影響 10 而對于一些高單價類目的中高端品牌， 由于其產品的主流價格區間， 和拼多多當前用戶的需求匹配 度不高，因此他們對于拼多多渠道持相對中立的態度，一方面意識到平臺的流量增長很快，但同時 品牌為了維護產品價格體系的穩定性， 不愿意折扣力度大的商品銷售量增加， 因此這類型的商戶

39、在 拼多多渠道的投入力度目前仍然較小，且主要把拼多多渠道定義為清庫存的渠道。 2）商戶在不同電商平臺上的商品供給情況 我們發現我們發現在商品供給的豐富度上，拼多多現階段與天貓在商品供給的豐富度上，拼多多現階段與天貓/淘寶仍有較大差距；天貓通常為新品發布淘寶仍有較大差距；天貓通常為新品發布 平臺，拼多多上供給的商品通常為特價非當季款；商品折扣率上兩個平臺相近平臺，拼多多上供給的商品通常為特價非當季款；商品折扣率上兩個平臺相近。 SKU 供給供給：我們發現整體上拼多多單商戶的 SKU 是低于阿里/京東的。我們認為部分商戶仍將天 貓定位為一個推新品、 上人群測試款商品的渠道 （天貓的數據和工具積累甚

40、至可以指導品牌進行新 品開發），把拼多多定位為一個上特價款 、舊款商品的渠道。拼多多的 SKU 供給少也和平臺前期 “單品打爆款”的運營策略有關。我們從各品類抽取了部分品牌，比較了他們在天貓官方旗艦店和 拼多多旗艦店/專賣店的商品數，發現我們抽取的品牌中，大部分在天貓官旗的 SKU 數更多。 表 1：拼多多各營銷工具及其特點 品牌 天貓 拼多多 店鋪名稱 商品數 店鋪名稱 商品數 南極人 南極人官方旗艦店 719 南極人內衣 107 特步 特步官方旗艦店 999+ 特步 1089 安踏 安踏官方網店 999+ 安踏 1203 富貴鳥 富貴鳥旗艦店 595 富貴鳥亨嘉專賣店 264 達芙妮 達芙妮官方旗艦店 795 時尚鞋類奧萊店 1509 潔麗雅 潔麗雅旗艦店 211 潔麗雅 200 水星家紡 水星家紡旗艦店 999+ 嘉麗的店 820 完美日記 perfectdiary 旗艦店 212 平價國貨嚴選店 67 珀萊雅 珀萊雅官方旗艦店 109 玲瓏閣美妝專營店 177 稚優泉 稚優泉化妝品旗艦店 110 百臻美妝專營店 122 自然堂 自然堂旗艦店 193 自然堂 214