【研報】非銀金融行業專題：外資券商進來這次的差異及對行業格局影響-20200417[28頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/ /專題研究專題研究報告報告 20202020 年年 0 04 4 月月 1 17 7 日日 非銀金融 專題丨外資券商進來，這次的差異及對行業格局影響 評級：增持（維持）評級：增持（維持） 分析師：蔣嶠分析師：蔣嶠 執業證書編號：執業證書編號：S0740517090005 Email： 分析師：陸韻婷分析師：陸韻婷 執業證書編號：執業證書編號：S0740518090001 Email： 分析師：戴志鋒分析師：戴志鋒 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030004 Email： 基本狀況基本狀

2、況 上市公司數 行業總市值(百萬元) 行業流通市值(百萬元) 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PEG 評級 20182019A 2020E 2021E 20182019A 2020E 2021E 中信證券 23.60.77 1.01 1.26 1.59 30.7 23.4 18.8 14.9 - 買入 國泰君安 16.80.70 0.90 1.25 1.43 24.1 18.8 13.5 11.8 - 買入 華泰證券 18.20.66 1.04 1.14 1.31 27.6 17.5 16.0 13.

3、9 - 買入 東方財富 17.50.19 0.28 0.40 0.52 94.6 63.3 44.0 33.9 - 未評級 備注：未評級盈利預測取自 wind 一致預期 投資要點投資要點 前言前言： 新的金融開放， 外資券商會看重全球協同效應， 會長期布局中國； 戰術上，會在財富管理、跨境投行、衍生品等擅長領域尋求突破。行業 格局角度：結合日本經驗的異同，外資難以撼動國內大型券商地位，市 場占有率不會高； 與外資的 “同臺競技” 會加速行業整合與集中度提升， 頭部券商競爭力將持續增強。我們繼續推薦券商板塊，尤其是國內大型 券商。 外資券商在國內，這次有何不同外資券商在國內，這次有何不同。1 1

4、、取消外資股比限制取消外資股比限制。意味著戰略 規劃和經營決策的話語權，避免以往中外股東理念差異。2 2、更具吸引、更具吸引 力的國內資本市場力的國內資本市場。且居民股權投資和全球配置需求提升。3 3、外資券、外資券 商的戰商的戰略差異。略差異。a a、全球戰略與協同意義。、全球戰略與協同意義。服務于全球戰略，看重協同 效應；b b、會考慮資本收益率和投入產出比。、會考慮資本收益率和投入產出比。預計初期并不會不計成本 地投入資本，爭奪短期市場份額并不是首要任務。c c、以長遠的戰略眼、以長遠的戰略眼 光，看待中國市場機遇光，看待中國市場機遇。 外資券商在國內如何外資券商在國內如何開拓業務開拓業

5、務？1 1、傳統經紀：外資無成本優勢，預計差異、傳統經紀：外資無成本優勢，預計差異 化引流?；?。外資的渠道布局和客戶基礎薄弱。2 2、財富管理：、財富管理：客戶服務和跨客戶服務和跨 境配置境配置。財富管理是好賽道， 會是服務其全球高凈值和挖潛新增的重點。 3 3、投行、投行& &機構業務：全球定價能力。機構業務：全球定價能力。機構業務經驗豐富。4 4、衍生品：、衍生品： 復雜產品設計與交易。復雜產品設計與交易。產品定價權的爭奪。5 5、業務面臨的掣肘、業務面臨的掣肘：監管 差異，如混業與分業經營，杠桿使用的差別等；客戶基礎薄弱；更高的 溝通成本以及緊缺的人才。 如何影響國內證券行業格局：如

6、何影響國內證券行業格局：1 1、日本經驗的啟示。日本經驗的啟示。證券業準入大幅放 開后，外資券商數量 1989 年 51 家，集中于跨境并購重組（其他傭金） 以及資本中介（財務收入）業務， ；后期過快放開資本賬戶，造成市場 大幅波動，外資逐步退出，2018 年僅剩 10 家。2 2、國內證券行業格局演國內證券行業格局演 進：國內大型券商已經形成較強綜合實力。進：國內大型券商已經形成較強綜合實力。頭部競爭格局逐步穩定鞏固 （2018 年總資產 CR5 為 39%） ，政策持續鼓勵支持頭部券商做優做大做 強。與外資與外資的“同臺競技” ，預計會促進良性競爭，加速行業整合，頭的“同臺競技” ，預計會

7、促進良性競爭，加速行業整合，頭 部券商競爭力將持續增強。部券商競爭力將持續增強。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 專題研究專題研究報告報告 投資建議投資建議：繼續推薦券商板塊。繼續推薦券商板塊。1、今年的監管政策是鼓勵資本市場和券 商發展的，寬松的流動性提供了良好的貨幣環境；疫情之后，我們持續 重點推薦券商板塊，詳見報告前瞻丨疫情會對金融政策有什么影響？ 政策傳導投資 。2、看好資本實力雄厚，具備各自稟賦及先發優勢 的國內頭部券商， 建議關注中信證券、 國泰君安、 海通證券、 華泰證券、 招商證券、東方財富。 風險提示風險提示：二級市場二級市場加劇

8、加劇波動；監管環境變化。波動；監管環境變化。 nMpQqQnRtOrPtRpOxPmNtQ7NdN6MnPrRpNpPlOmMnReRtRnN7NpPwPNZmPsMwMqNwP 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 專題研究專題研究報告報告 內容目錄內容目錄 一、外資券商在國內，這次有何不同一、外資券商在國內，這次有何不同 . - 6 - 1.1 取消外資股比限制 . - 6 - 1.2 更具吸引力的資本市場 . - 9 - 1.3 外資券商的戰略差異 . - 11 - 二、外資券商會如何開拓業務二、外資券商會如何開拓業務 . - 13 - 2.1 經

9、紀業務：外資券商無成本優勢，預計差異化定位 . - 13 - 2.2 財富管理&資產管理：客戶服務和跨境配置優勢 . - 15 - 2.3 投行業務&機構業務：全球定價能力 . - 16 - 2.4 衍生品：復雜產品設計與交易 . - 17 - 2.5 業務面臨的掣肘 . - 18 - 三、如何影響國內證券行業格局三、如何影響國內證券行業格局 . - 20 - 3.1 日本證券業開放經驗的啟示 . - 20 - 3.2 國內證券行業格局的演進 . - 24 - 四、投資建議四、投資建議 . - 26 - 風險提示風險提示 . - 27 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲

10、明部分部分 - 4 - 專題研究專題研究報告報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1： 中美第一階段經貿協議第： 中美第一階段經貿協議第 4.74.7 條證券、基金管理和期貨服務的內容條證券、基金管理和期貨服務的內容 . - 6 - 圖表圖表 2 2：1313 家合資券商信息家合資券商信息 . - 8 - 圖表圖表 3 3：主流外資券商設立、變更股：主流外資券商設立、變更股權申請狀態（截至權申請狀態（截至 20202020 年年 4 4 月月 3 3 日）日） . - 9 - 圖表圖表 4 4：外資持股占比持續提升；：外資持股占比持續提升；% . - 10 - 圖表圖表 5 5：外資持股占比提

11、升主要由陸股通貢獻；：外資持股占比提升主要由陸股通貢獻；% . - 10 - 圖表圖表 6 6：國內居民金融資產比例提升；：國內居民金融資產比例提升；% . - 10 - 圖表圖表 7 7：國內居民金融：國內居民金融資產“搬家” ；資產“搬家” ；% . - 10 - 圖表圖表 8 8：美國家庭資產占比；：美國家庭資產占比；% . - 11 - 圖表圖表 9 9：美國家庭金融資產變化；：美國家庭金融資產變化；% . - 11 - 圖表圖表10：各大投行的海外業務收入占比；：各大投行的海外業務收入占比；% . - 12 - 圖表圖表11：美國投行國際化發展區域路徑：美國投行國際化發展區域路徑 .

12、 - 12 - 圖表圖表 1212：摩根大通全：摩根大通全球各區域球各區域 ROAROA 情況；情況；20192019 年，年，% . - 13 - 圖表圖表 1919：國內證券行業經紀業務趨勢與競爭程度；億元，：國內證券行業經紀業務趨勢與競爭程度；億元，% . - 14 - 圖表圖表 2020：國內證券行業經紀業務收入與傭金率；億元，：國內證券行業經紀業務收入與傭金率；億元，% . - 15 - 圖表圖表 2121：美林財富管理投顧模式：美林財富管理投顧模式 . - 16 - 圖表圖表 2222：20172017- -20192019 年三年維度，股債承銷合計金額排名；億元年三年維度，股債承

13、銷合計金額排名；億元 . - 17 - 圖表圖表 2323：20172017- -20192019 年三年維度，合資券商在部分投行業務中排名靠前；億元年三年維度，合資券商在部分投行業務中排名靠前；億元 - 17 - 圖表圖表 2424：20182018 年我國場外衍生品市場品種情況年我國場外衍生品市場品種情況 . - 18 - 圖表圖表 1313：國內券商行業收入結構；：國內券商行業收入結構；% . - 19 - 圖表圖表 1414：高盛集團收入結構；：高盛集團收入結構；% . - 19 - 圖表圖表 1515：瑞銀集團收入結構；：瑞銀集團收入結構；% . - 19 - 圖表圖表 1616：摩

14、根士丹利收入結構；：摩根士丹利收入結構；% . - 19 - 圖表圖表 1717：摩根大通收入結構；：摩根大通收入結構；% . - 20 - 圖表圖表 1818：野村控股收入結構；：野村控股收入結構；% . - 20 - 圖表圖表25：各類型券商凈資產市占率，：各類型券商凈資產市占率，1998年日本國內大型券商即超過年日本國內大型券商即超過50%；%- 21 - 圖表圖表26：日本證券業準入和資本賬戶放開進程：日本證券業準入和資本賬戶放開進程 . - 21 - 圖表圖表27：日本內：日本內資券商收入結構資券商收入結構 . - 22 - 圖表圖表28：日本外資券商收入結構：日本外資券商收入結構

15、. - 22 - 圖表圖表29：日本各類券商凈利潤波動加??；十億日元，：日本各類券商凈利潤波動加??；十億日元，% . - 23 - 圖表圖表30：外資券商在日本的凈利潤大幅波動，同時凈資產市占率逐步下降；：外資券商在日本的凈利潤大幅波動，同時凈資產市占率逐步下降；%- 23 - 圖表圖表31：日本各類券商：日本各類券商ROE水平；水平；%. - 23 - 圖表圖表32：日本國內、：日本國內、外資券商數量對比外資券商數量對比 . - 24 - 圖表圖表33：資本賬戶項下證券投資賬戶的放開的有序推進：資本賬戶項下證券投資賬戶的放開的有序推進 . - 25 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后

16、的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 專題研究專題研究報告報告 圖表圖表34：我國證券行業：我國證券行業CR5集中度；集中度；% . - 26 - 圖表圖表35：證券行業兼并收購事件整理：證券行業兼并收購事件整理. - 26 - 圖表圖表36：鼓勵支持頭部券商的相關政策：鼓勵支持頭部券商的相關政策 . - 26 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 專題研究專題研究報告報告 一、外資券商在國內，一、外資券商在國內，這次有何不同這次有何不同 1.11.1 取消外資股比限制取消外資股比限制 對外對外開放總體部署下，推進資本市場對外開放的重要進程。開放總

17、體部署下，推進資本市場對外開放的重要進程。證監會于 3 月 13 日表示，自 2020 年 4 月 1 日起取消證券公司外資股比限制，符合 條件的境外投資者可依法提交設立證券公司或變更公司實際控制人的申 請。根據 2020 年 1 月 16 日發布的中美第一階段經貿協議4.7 條： “中 國不遲于 2020 年 4 月 1 日， 應取消外資股比限制并允許美國獨資的服務 提供者進入證券、基金管理和期貨服務領域。 ”因此，是中美第一階段經 貿協議要求的如期實現。 圖表圖表 1 1： 中美第一階段經貿協議第： 中美第一階段經貿協議第 4.74.7 條證券、基金管理和期貨服務條證券、基金管理和期貨服務

18、的內容的內容 來源：財政部，中泰證券研究所 股權比例和股權比例和業務業務牌照限制，是此前合資券商國內發展的 “約束”牌照限制，是此前合資券商國內發展的 “約束” 。自 2001 年加入 WTO 之后，國內以合資券商形式，逐步放開外資在證券業的準 入，有 15 家合資券商相繼成立。但隨著經營深入，由于股東理念差異、 業務牌照受限、經營水土不服等原因，有 4 家合資券商股東，通過股權 轉讓形式，退出中國證券市場。目前，合資券商盈利表現平平，除中金 （經大摩股權轉讓退出、股改、引戰、上市之后，外資股比大幅下降） 之外，其余 10 家 2018 年歸母凈利潤都在行業 60 名之外，其中歸母凈利 潤為正

19、的僅有東方花旗、高盛高華和瑞銀證券，分別為 1.32、0.69、0.10 億元，其余 7 家均虧損（摩根士丹利華鑫證券為 2018 年三季度數據） 。 究其原因，主要究其原因，主要是是： 1 1）股權比例）股權比例約束，股東約束，股東不易形成合力不易形成合力。對合資券商中外資股東的持股比 是逐步放開：2002 年為不超過 1/3，股東中至少有一名內資證券公司， 中美第一階段經貿協議 第4.7條 證券、基金管理和期貨服務 一 每一方應基于非歧視原則審核和批準對方金融機構的證券、基金管理或期貨牌照的合格申請。雙方確認對方擁有牌照 的金融機構有權提供己方擁有牌照的金融機構在上述領域內獲準提供的完整業

20、務范圍的服務。 二中國不遲于2020年4月1日，應取消外資股比限制并允許美國獨資的服務提供者進入證券、基金管理和期貨服務領域。 三中國確認，從2019年7月5日起大幅降低對證券服務提供者控股股東的高額資產凈值要求 四中國確認，當現有美資參股的證券公司變為美資控制、美資控股或美資全資擁有時，允許其保留原持有牌照。 五 雙方應確保不存在針對對方私募基金管理人的歧視性限制。中國應確保不存在對美國私募基金管理人投資H股（即在 港交所上市的中國內地企業的股票）的限制，合格的美資控股私募基金管理人應可基于個案處理方式獲批提供投資咨 詢服務。 六 雙方確認在期貨產品方面不存在針對對方機構的歧視性限制，包括允

21、許對方機構投資己方國內機構獲準投資的完整業 務范圍的期貨產品（包括金融、利率和匯率期貨）。 日美國承認目前有中國國際金融股份有限公司等中國機構的申請尚未批準，并確認將及時考慮此類申請。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 專題研究專題研究報告報告 且股比不低于 1/3；2012 年修改外資股比上限為 49%，且境內證券公司 股東股比下限為 51%；2013 年根據 CEPA 協議，符合條件的港資、澳資 股東股比可達 51%。雖然外資股比上限不斷打開，但總體上內資股東仍 占主導地位，加之對本土業務資源的熟悉與掌控，對公司戰略規劃、重 大經營決策的話語權強

22、，經營理念和發展方向容易產生不一致，反而對 資本投入、業務開拓以及內部管理形成束縛。 2 2）業務業務牌照牌照限制限制。除中金公司全牌照經營外，其他合資券商的業務牌照 都有約束，基本只有股票和債券承銷、外資股經紀、債券經紀和自營牌 照，直到 2013 年 CEPA 補充協議中允許港澳金融機構在改革試驗區內， 各新設 1 家合資全牌照券商。缺少經紀、投資咨詢、資管或信用業務牌 照，使得合資券商在獲客、產品、投研方面處于劣勢。僅僅在投行業務 中，合資券商憑借海外資源和專業背景，在國內企業境外股債融資、跨 境并購和財務顧問等業務中具備優勢，而在大型國企央企以及本土中小 企業的本地股債融資方面，與國內

23、券商相比并無不占優。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 專題研究專題研究報告報告 圖表圖表 2 2：1313 家合資券商信息家合資券商信息 來源：wind，證監會，中泰證券研究所 外資券商外資券商積極申請新設公司或積極申請新設公司或變更股權。變更股權。摩根大通證券（中國） 、野村東 方國際證券的證券公司設立，均于 2020 年 3 月 13 日獲證監會核準；高 盛高華證券、摩根士丹利華鑫證券的變更控股股東申請，也已于 3 月底 獲核準通過，4 家合資券商的外資股東股比均為 51%。另外，大和證券 （中國） 、星展證券（中國）的證券公司設立，以及瑞信方

24、正證券的變更 公司公司成立時間成立時間股東一股東一股東二股東二股東三股東三經營牌照經營牌照 中金公司1995年 中央匯金投資 有限責任公司 （46.18%） 海爾集團（青 島）金融控股 有限公司 （9.51%） Tencent Mobility Limited （4.95%） 股權與債務發行與承銷、兼并收購財務顧問、股本 銷售交易、固定收益、自營投資、資產管理、宏觀 經濟、證券和市場研究、財富管理、直接投資、證 券投資咨詢。 高盛高華2004年 北京高華證券 有限責任公司 （67%） 高盛(亞洲)有 限公司 （33%） 無 股票和債券的承銷與保薦；外資股的經紀；債券的 經紀和自營。 瑞銀證券2

25、006年 瑞士銀行有限 公司（51%） 北京市國有資 產經營有限責 任公司 （33%） 廣東省交通集 團有限公司 （14.01%） 證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資 活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自 營；證券資產管理；代銷金融產品業務；融資融券 業務。 瑞信方正2008年 方正證券股份 有限公司 （66.70%） 瑞士信貸銀行 股份有限公司 （33.30%） 無 證券承銷與保薦；證券經紀；中國證券登記結算公 司乙類結算參與人。 中德證券2009年 山西證券股份 有限公司 （66.70%） 德意志銀行股 份有限公司 （33.30%） 無證券承銷與保薦。 摩根士丹利華 鑫 2

26、011年 華鑫證券有限 責任公司 （51%） 摩根士丹利亞 洲有限公司 （49%） 無 證券承銷與保薦、債券（包括政府債券、公司債 券）的自營。 東方花旗2012年 東方證券股份 有限公司 （66.67%） Gitigroup Global Markets Asia Limited （33.33%） 無證券承銷與保薦。 華菁證券2016年 華興金融服務 (香港)有限公 司（48.83%） 上海光線投資 控股有限公司 （34.24%） 江蘇云杉資本 管理有限公司 （4.90%） 證券經紀；證券投資咨詢；證券承銷與保薦；證券 資產管理。 申港證券2016年 民眾證券有限 公司（15%） 茂宸集團控

27、股 有限公司 （15%） 賽領國際投資 基金（上海） 有限公司 （10%） 證券承銷與保薦；中國證券登記結算公司乙類結算 參與人；證券經紀；與證券交易、證券投資活動有 關的財務顧問；證券自營；為期貨公司提供中間介 紹業務；銀行間市場利率互換、證券業務外匯經營 許可證；證券投資咨詢；證券資產管理。 匯豐前海2017年 香港上海匯豐 銀行有限公司 （51%） 前海金融控股 有限公司 （49%） 無證券經紀；證券投資咨詢；證券承銷與保薦。 東亞前海2017年 東亞銀行有限 公司（49%） 深圳市銀之杰 科技股份有限 公司 （26.10%） 晨光控股（集 團）有限公司 （20%） 證券經紀；證券承銷與

28、保薦；證券資產管理；證券 自營。 摩根大通證券 （中國） 2019/8/22 J.P. Morgan International Finance Limited （51%） 上海外高橋集 團股份有限公 司（20%） 深圳市邁蘭德 股權投資基金 管理有限公司 （14.3%） 證券經紀、證券投資咨詢、證券自營、證券承銷與 保薦。 野村東方國際 證券 2019/8/20 野村控股株式 會社（51%） 東方國際（集 團）有限公司 （24.9%） 上海黃浦投資 控股（集團） 有限公司 （24.1%） 證券經紀、證券投資咨詢、證券自營、證券資產管 理。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要

29、聲明部分部分 - 9 - 專題研究專題研究報告報告 控股股東申請，已經先后收到證監會的第一次反饋意見。 圖表圖表 3 3：主流主流外資券商設立、變更股權申請狀態（截至外資券商設立、變更股權申請狀態（截至 20202020 年年 4 4 月月 3 3 日）日） 來源：證監會，中泰證券研究所 1.21.2 更具吸引力的資本市場更具吸引力的資本市場 資本市場更為開放。資本市場更為開放。 尤其在 2019 年， 資本市場開放力度大、 開放范圍廣， 包括取消 QFII、RQFII 投資額度限制，提高境外機構通過不同渠道投資 銀行間債券市場的便利度，放開部分金融服務領域的外資準入，以及提 前取消部分外資股

30、比限制。對于海外資金來說，資本市場的開放和有關 制度的改善，可以打消許多顧慮，是加大配置和持續流入一國市場的基 礎。 國內市場國內市場吸引力提升吸引力提升。股票市場、債券市場和期貨市場，一級市場和二 級市場都看到了不同程度的開放。股票市場包括 MSCI 等全球主流指數 納入比重提升、滬倫通下 GDR 發行、H 股“全流通”改革、中日 ETF 互通產品上市等；債券市場包括允許外資機構獲得銀行間債券市場 A 類 主承銷牌照、允許外資機構在華開展信用評級業務、進一步便利境外機 構投資者投資銀行間債券市場等。截至 2020 年 3 月 14 日，外資合計持 有 A 股市值 1.38 萬億元， 占流通

31、A 股比例由 2014 年底 0.45%持續提升至 目前 2.89%，主要由陸股通持股市值提升所貢獻。 居民資產居民資產“搬家” ，“搬家” ，股權和股權和全球配置需求提升全球配置需求提升。隨著國內城鎮化率的大幅 提升、 “房住不炒，因城施策”政策實施，房價波動趨于穩定，居民資產 中房產與金融資產配置此消彼長。而隨著資管新規打破剛兌，凈值型產 品將會取代預期收益型理財產品，而權益類股票和基金資產的配置占比 提升。另外，對于國內高凈值客戶海外投資需求提升，外資券商在全球 財富管理方面的優勢會逐步顯現。 公司申請事項股東一股東二目前狀態 摩根大通證券（中國）證券公司設立 J.P. Morgan I

32、nternational Finance Limited（51%） 上海外高橋集團股份有限 公司（20%） 2020/3/13核準通過 野村東方國際證券證券公司設立 野村控股株式會社 （51%） 東方國際（集團）有限公 司（24.9%） 2020/3/13核準通過 高盛高華證券增資擴股及變更控股股東 The Goldman Sachs Group,Inc.（51%） 北京高華證券有限責任公 司（49%） 2020/3/23核準通過 摩根士丹利華鑫證券變更控股股東Morgan Stanley（51%） 華鑫證券有限責任公司 （49%） 2020/3/24核準通過 瑞信方正證券增資擴股及變更控股股

33、東 瑞士信貸銀行股份有限公 司 方正證券股份有限公司2019/12/19第一次反饋意見 大和證券（中國）證券公司設立 株式會社大和證券集團總 公司 北京國有資本經營管理中 心 2020/2/3第一次反饋意見 星展證券（中國）證券公司設立星展銀行有限公司 上海東浩蘭生投資管理有 限公司 2020/3/20第一次反饋意見 審核通過 審核中 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 專題研究專題研究報告報告 圖表圖表 4 4：外資持股占比持續提升；外資持股占比持續提升；% 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 5 5：外資持股占比提升主要由陸股通貢獻；外資持

34、股占比提升主要由陸股通貢獻；% 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 6 6：國內居民金融資產比例提升；國內居民金融資產比例提升；% 圖表圖表 7 7：國內居民金融資產“搬家” ；國內居民金融資產“搬家” ；% 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2014-12-01 2015-03-01 2015-06-01 2015-09-01 2015-12-01 2016-03-01 2016-06-01 2016-09-01 2016-12-01 2017-03-01 2017-06-01 2017-09

35、-01 2017-12-01 2018-03-01 2018-06-01 2018-09-01 2018-12-01 2019-03-01 2019-06-01 2019-09-01 2019-12-01 2020-03-01 外資持股占流通A股(%) -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2014-12-01 2015-03-01 2015-06-01 2015-09-01 2015-12-01 2016-03-01 2016-06-01 2016-09-01 2016-12-01 2017-03-01 2017-06-01 2017-09-01 2017

36、-12-01 2018-03-01 2018-06-01 2018-09-01 2018-12-01 2019-03-01 2019-06-01 2019-09-01 2019-12-01 2020-03-01 陸股通占流通A股(%)QFII/RQFII占流通A股(%) 外資私募占流通A股(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 居民總資產:非金融資產居民總資產:金融資產

37、0%0% 20%20% 40%40% 60%60% 80%80% 100%100% 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 通貨通貨存款存款債券債券 貸款貸款證券投資基金份額證券投資基金份額股票及股權股票及股權 保險準備金保險準備金其他金融資產其他金融資產 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11

38、- 專題研究專題研究報告報告 圖表圖表 8 8：美國家庭資產占比：美國家庭資產占比；% 圖表圖表 9 9：美國家庭金融資產：美國家庭金融資產變化；變化；% 來源：ICI，中泰證券研究所 來源：ICI，中泰證券研究所 1.31.3 外資券商外資券商的戰略差異的戰略差異 外資券商外資券商的國際化發展，一方面是將自身人才、品牌、資產優勢的國際化發展，一方面是將自身人才、品牌、資產優勢在全球在全球 的擴張，另一方面也分享其他國家和地區經濟高速發展帶來的的擴張，另一方面也分享其他國家和地區經濟高速發展帶來的利潤。利潤。從 幾大投行的海外業務收入占比看，除野村在 2009 年因歐洲業務虧損，近 20 年各

39、大投行的海外業務收入占比較為穩定，其中最高的是高盛，近幾 年占比近 40%。 區域路徑和組織形式擴張特點，高盛、摩根士丹利、美林幾乎都遵從以區域路徑和組織形式擴張特點，高盛、摩根士丹利、美林幾乎都遵從以 下路徑發展。下路徑發展。1）海外擴張的區域路徑：60 年歐洲70 年日本80 年亞太地區 （中國香港、 新加坡） 90 年中國內地、 印度等新興市場； 2）海外擴張的組織形式：代理制辦事處合資公司/獨立子公司 兼并收購； 區域路徑和組織形式擴張的趨勢和時間節點，取決于東道國金融市場開區域路徑和組織形式擴張的趨勢和時間節點，取決于東道國金融市場開 放程度、經濟發展結構特點等。如放程度、經濟發展結構特點等。如 6060 年代年代各大投行紛紛率先登陸歐洲市 場，主要是制度文化相近，以及當時歐洲離岸金融市場、歐洲債券市場 的快速發展；7070 年代年代開始日本經濟進入黃金增長階段，資本市場制度改 革也相繼實施，直至 80 年代后隨著日元美元委員會報告書發布，日 本金融市場加速開放，并且經濟也達到鼎盛；8080- -9090 年代年代“亞洲