1、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。特寶生物 688278.SH公司研究|首次報告 中國聚乙二醇中國聚乙二醇長效重組蛋白藥物領軍者長效重組蛋白藥物領軍者，業績長期高速增長業績長期高速增長。成立以來，公司圍繞病毒性肝炎、惡性腫瘤及免疫治療領域，前瞻性布局聚乙二醇重組蛋白質修飾平臺，具備完全自主知識產權和研發生產一體化創新能力。借助核心產品派格賓的持續銷售放量，公司長期業績增長優異。2014-2023 年，公司營收從 1.9 億元增至 21億元，年復合增速為 30.4%，歸母凈利潤從 0.19

2、億元增至 5.6 億元，年復合增速達45.4%?？共《局委煍U大臨床治愈滲透加速，抗病毒治療擴大臨床治愈滲透加速，派格賓優勢人群持續派格賓優勢人群持續提升提升。為提高中國慢性HBV 感染者診治率，中國慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版）將擴大篩查和抗病毒治療列為推薦意見，PEG-IFN-聯合 NAs 用于追求臨床治愈的初治或 NAs 經治優勢人群亦將有望隨之快速擴大。此外，相關真實世界研究仍在探索 HBeAg 陰性不確定期、非活動期等更多優勢人群以及 LLV 適應癥?？紤]到目前派格賓臨床治愈滲透率仍低，而未來 3 年派格賓慢乙肝臨床治愈基石地位穩固、國內格局優異、集采風險較為可控、優勢人群擴大

3、，我們認為派格賓未來 3 年銷售增長確定性強。創新創新管線管線商業化在即商業化在即，市場空間大市場空間大上市進度上市進度快快。公司將長效升白藥（rhG-CSF）中國大陸商業推廣權利獨家授權復星醫藥，已獲得 7300 萬元“首付+里程碑”款項。長效生長激素（YPEG-GH）已于 2024 年 1 月獲 NMPA 受理上市申請，有望成為國內百億生長激素市場第二家上市的長效制劑。長效促紅素（rhG-EPO）國內獲批進度第三，目前國內超 60 億的 EPO 市場短效制劑仍占主流，上市后有望快速替代短效 EPO。我們看好未來 3 年國內慢乙肝臨床治愈需求確定性增長以及派格賓國內優異格局的保持，派格賓優勢

4、人群潛在提升空間巨大，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為7.97/10.8/14.2億元，對應 EPS分別為 1.96、2.66、3.50元。我們采用 PE估值，參考行業平均市盈率，給予公司 2024年 30倍 PE，對應目標價 58.8元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 國內醫藥行業政策變動風險；派格賓銷售不及預期風險；新品商業化和研發進度不及預期風險；乙肝新藥實現臨床治愈優效風險；銷售費用變化風險；假設條件變化影響測算結果風險等2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,527 2,100 2,778 3,704 4,800

5、 同比增長(%)34.9%37.6%32.3%33.3%29.6%營業利潤(百萬元)407 681 959 1,286 1,681 同比增長(%)63.7%67.3%40.9%34.1%30.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)287 555 797 1,080 1,423 同比增長(%)58.4%93.5%43.5%35.6%31.7%每股收益（元）0.71 1.37 1.96 2.66 3.50 毛利率(%)88.9%93.3%92.7%92.6%92.5%凈利率(%)18.8%26.4%28.7%29.2%29.6%凈資產收益率(%)22.3%33.8%36.4%36.9%36.5%市盈率 7

6、2.9 37.7 26.3 19.4 14.7 市凈率 14.9 11.2 8.4 6.3 4.7 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議核心觀點公司主要財務信息股價（2024年08月19日）49.85 元 目標價格 58.8 元 52 周最高價/最低價 69.47/30.79 元 總股本/流通 A 股（萬股）40,680/40,680 A 股市值（百萬元）20,279 國家/地區 中國 行業 醫藥生物 報告發布日期 2024 年 08 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-6.33-12.74-12.95 47.94

7、 相對表現%-7.27-7.6-4.22 59.23 滬深 300%0.94-5.14-8.73-11.29 伍云飛 執業證書編號：S0860524020001 香港證監會牌照：BRX199 趙博宇 執業證書編號：S0860524020003 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出買入 （首次）特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、特寶生物：深耕長效重組蛋白，加速慢性乙肝臨床治愈進程.5 1.1 派格

8、賓銷售持續放量，業績長期高增長.5 1.2 高管研發背景深厚，核心技術平臺成熟.8 二、派格賓：臨床治愈療效顯著，不斷擴大優勢人群.9 2.1 慢性乙肝長期后果嚴重，中國患者基數大診療率低.9 2.2 追求臨床治愈已成全球共識，PEG-IFN-療效優勢明顯.11 2.3 擴大抗病毒治療覆蓋，持續探索更多優勢人群.14 2.4 聯合療法短期基石地位穩固，格局優異集采加速滲透.16 三、長效升白 BD 落地，生長激素和 EPO 國內進度領先.20 3.1 長效 G-CSF：安全優勢明顯，已授權復星商業化.20 3.2 長效生長激素：進軍百億市場，有望國內第二家上市.21 3.3 長效 EPO：替代

9、短效，國內研發進度位居第三.22 盈利預測與投資建議.22 盈利預測.22 投資建議.23 風險提示.24 fY8XeUfVbUaVaYaY7NcM6MoMoOpNnRjMmMuMeRnPmN8OoOvMuOsQtQuOsPtP 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：特寶生物發展歷程.5 圖 2：特寶生物股權結構（截至 2024 年 3 月 31 日）.5 圖 3：2014-2024Q1 特寶生物營收及增

10、速.6 圖 4：2014-2024Q1 特寶生物歸母凈利潤及增速.6 圖 5：2016-2023 年特寶生物毛利率及凈利率.6 圖 6：2016-2023 年特寶生物銷售、管理、財務和研發費用率.6 圖 7：2023 年公司主要產品收入貢獻.7 圖 8：2016-2023 年公司主要產品收入變化（億元）.7 圖 9：2016-2023 年派格賓銷量和價格變化.8 圖 10：近年來中國慢性 HBV 感染人群緩慢下降（千萬人）.10 圖 11：中國慢性 HBV 新增感染者已降至低水平（萬人）.10 圖 12：大多數慢性 HBV 感染者從感染 HBV 到 HCC 會經歷較為漫長的慢性肝炎和肝硬化階段

11、 10 圖 13：全球及中國乙型肝炎防治現狀與 WHO 2030 目標對比.10 圖 14：中國由 HBV 感染引起的肝癌和肝硬化負擔嚴重.10 圖 15：一線 NAs 用藥競爭性抑制 HBV DNA 復制作用局限.12 圖 16：PEG-IFN-較 NAs 能顯著降低 5 年肝癌累積發生率.12 圖 17：極簡慢性乙型肝炎疾病進展自然史.12 圖 18：NAs 和 PEG-IFN-聯用能減少 HBV DNA 整合，顯著降低 HCC 發生風險.12 圖 19：HBsAg 清除后 12 年累計肝癌發生率僅 2.2%.14 圖 20：臨床治愈是全球慢性乙肝領域公認可行治療目標.14 圖 21：部分

12、優勢人群可追求臨床治愈.14 圖 22：2022 年版中國指南已接近全治策略.15 圖 23：中國大陸乙肝報告發病數自 2022 年起快速增長.15 圖 24：基于 2022 版中國指南持續探索慢性 HBV 感染者治療模式.16 圖 25：派格賓集采情況梳理.19 圖 26：派格賓集采價格梳理（元/支）.19 圖 27：2022 年中國短效 G-CSF 市場格局.20 圖 28：2022 年中國長效 G-CSF 市場競爭格局.20 圖 29：2017-2023 年金賽藥業收入變化.21 圖 30：2017-2023 年安科生物母公司收入變化.21 圖 31：2023 年我國樣本醫院 EPO 競

13、爭格局.22 表 1：特寶生物已上市產品線.6 表 2：特寶生物高級管理人員履歷（截至 2023 年 12 月 31 日）.8 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 表 3：派格賓與派羅欣關鍵技術指標對比.9 表 4：NAs 和 PEG-IFN-全方位對比.11 表 5：獲得 HBsAg 清除患者遠期結局均顯著改善，不同亞組獲得 HBsAg 清除后發生復合終點的RR 值無顯著差異.13 表 6：全球乙型肝炎防治指南抗病毒治

14、療覆蓋率最新進展.15 表 7：長效干擾素國內競爭格局.16 表 8：全球在研乙肝新藥最新進展.17 表 9：全國開設乙肝臨床治愈門診醫院、規范單位和培育單位梳理（截至 2024 年 2 月）.19 表 10：中國長效 G-CSF 已上市及在研藥物格局.20 表 11：目前國內研發進度領先長效生長激素梳理（截至 2024 年 8 月 13 日）.21 表 12：可比公司估值表（2024 年 8 月 19 日收盤價）.23 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀

15、本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、一、特寶生物特寶生物：深耕長效重組蛋白，加速慢性乙肝臨深耕長效重組蛋白，加速慢性乙肝臨床治愈進程床治愈進程 聚乙二醇蛋白質長效藥物聚乙二醇蛋白質長效藥物國內國內領軍者領軍者，重點重點推推動動慢慢性性乙肝臨床治愈乙肝臨床治愈。特寶生物創立于 1996 年，于2020年科創板上市，是中國聚乙二醇蛋白質長效藥物領域領軍企業。自成立以來，以免疫相關細胞因子藥物為主要研發方向，圍繞病毒性肝炎、惡性腫瘤及免疫治療領域，前瞻性布局和構建涵蓋多種蛋白質藥物的表達、長效化修飾及工業化的創新平臺。未來公司將重點聚焦乙肝臨床治愈，同時持續推進多個在研項目。圖 1：特寶生物發

16、展歷程 數據來源：公司官網、公告及招股說明書，東方證券研究所 公司股權結構清晰，公司股權結構清晰，一致行動人合計一致行動人合計控股控股 44.8%。截至 2024 年 3 月 31 日，公司實際控制人為楊英與孫黎，持股比例分別為 34%、8%，楊英之女與孫黎之子系夫妻關系。蔡智華持股 2.8%，與孫黎系夫妻關系，三人為一致行動人。通化東寶為公司第二大股東，持股 16.03%。圖 2：特寶生物股權結構（截至 2024 年 3 月 31 日）數據來源：公司財報，東方證券研究所 1.1 派格賓銷售持續放量，業績長期高增長 高速高速成成長長，盈利能力快速釋放盈利能力快速釋放。2014-2023 年，公

17、司營收從 1.9 億元增至 21 億元，年復合增速為30.4%，歸母凈利潤從 0.19 億元增至 5.6 億元，年復合增速達 45.4%，利潤端持續向好。2020 年 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 受新冠疫情影響業績承壓，2024Q1 延續高增長態勢，實現營收 5.5 億元（+30%），歸母凈利潤1.3 億元（+53%）。圖 3：2014-2024Q1 特寶生物營收及增速 圖 4：2014-2024Q1 特寶生物歸

18、母凈利潤及增速 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 費用控制出色費用控制出色，規模效應助推盈利規模效應助推盈利提升提升。2016-2023 年，公司凈利率由 10.5%提升至 26.4%，主要系派格賓銷售持續放量，實現規模效應不斷攤薄各項費用所致。2016-2023 年公司毛利率高位穩定，2023年 3月 11日從北京鍵凱獲得的專利許可權到期，減少專利權使用費支出導致 2023年毛利率進一步提升至 93.3%（+4.4pct）；銷售費用率由 54.6%降至 40.4%，管理費用率由 17%降至 10%，此外，隨著多項期臨床接近結束，未來研發費用率存在下降空間

19、。圖 5：2016-2023 年特寶生物毛利率及凈利率 圖 6：2016-2023 年特寶生物銷售、管理、財務和研發費用率 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 五五大大產品產品已上市已上市，覆蓋，覆蓋感染感染和和血液腫瘤。血液腫瘤。公司目前已上市 5 個產品，分別為：派格賓、珮金、特爾津、特爾立和特爾康，均已納入國家醫保。其中，感染線產品派格賓為慢性乙型肝炎抗病毒治療二線用藥，與 NAs（核苷（酸）類藥物）聯用為部分 NAs 經治優勢患者追求乙肝臨床治愈一線療法，其與核苷（酸）類藥物聯用于慢性乙肝臨床治愈增加適應癥上市申請已于 2024 年 3 月獲 NMP

20、A 受理。血液腫瘤線產品均屬造血生長因子，對于腫瘤放療、化療過程中的不良反應發揮重要治療作用，特爾津、特爾立和特爾康作為成熟產品細分市場份額領先，新產品珮金于2023 年 6 月上市。表 1：特寶生物已上市產品線 21.0 37.6%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025營業收入（億元）同比增速5.6 93.5%-200%-100%0%100%200%300%400%0123456歸母凈利潤（億元）同比增速89.0%87.1%87.5%89.0%89.5%88.9%88.9%93.3%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 202

21、0 2021 2022 2023毛利率凈利率-20%0%20%40%60%80%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 藥物藥物類型類型/疾疾病線病線 序序號號 分類分類 產品產品 上市上市年份年份 通用名通用名 適應癥適應癥 國家國家醫保醫保目錄目錄 專利專利 期限期限 細胞因子/感染線 1 長效干擾素

22、派格賓 2016 聚乙二醇干擾素-2b 注射液 慢性丙型肝炎（2016.10）慢性乙型肝炎（2017.09）乙類 2007.9.4-2027.9.3 造血生長因子/血液腫瘤線 集落刺激因子（CSF）2 Y 型聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子（YPEG-G-CSF）珮金 2023 拓培非格司亭注射液 非髓性惡性腫瘤患者在接受容易引起發熱性中性粒細胞減少癥的骨髓抑制性抗癌藥物治療時，降低以發熱性中性粒細胞減少癥為表現的感染發生率 2007.12.29-2027.12.28 3 重組人粒細胞刺 激因子（rhG-CSF）特爾津 1999 人粒細胞刺激因子注射液 腫瘤化療后中性粒細胞減少癥 2010.5.7

23、-2030.5.6 4 重組人粒細胞巨 噬細胞刺激因子（rhGM-CSF）特爾立 1997 注射用人粒細胞巨噬細胞刺激因子 1.治療和預防腫瘤放療或化療后引起的白細胞減少癥；2.治療骨髓造血機能障礙及骨髓增生異常綜合征；3.預防白細胞減少可能潛在的感染并發癥；4.使感染引起的中性粒細胞減少的恢復加快 2010.5.7-2030.5.6 白細胞 介素（ILs）5 重組人白介素-11（rhIL-11）特爾康 2005 注射用人白介素-11 實體瘤、非髓性白血病化療后、度血小板減少癥的治療/數據來源：公司官網、招股說明書及公司財報，東方證券研究所 長效干擾素長效干擾素慢乙肝臨床治愈空間大，慢乙肝臨床

24、治愈空間大，派格賓成為核心單品。派格賓成為核心單品。長效干擾素主要用于慢性乙型肝炎抗病毒治療，2017年派格賓單慢性丙型肝炎適應癥的營收僅0.87億元（+20%），而在派格賓2017年 9 月成人乙肝適應癥獲批后，隨著越來越多科學證據證明長效干擾素在乙肝臨床治愈方面具有較大優勢，2017-2023年派格賓營收復合增長率高達65.6%，2023年派格賓營收占比高達85.5%。圖 7：2023 年公司主要產品收入貢獻 圖 8：2016-2023 年公司主要產品收入變化（億元）數據來源：公司招股書及公司財報，東方證券研究所 數據來源：公司招股書及公司財報，東方證券研究所 85.5%7.7%4.2%2

25、.2%0.5%派格賓特爾津特爾康特爾立珮金0.71.00.70.40.017.91.60.90.50.105101520派格賓特爾津特爾康特爾立珮金20162017201820192020202120222023 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 出廠價出廠價格格穩定，穩定，派格賓派格賓銷售快速放量銷售快速放量。2016-2023 年，派格賓年銷量從 10 萬支上升至 284.7 萬支，復合增速高達 61.5%。根據我

26、們測算，派格賓出廠價格近年來保持穩定，2023 年每支平均出廠價達 628.7 元，較 2016 年略有下降（-14.3%）。圖 9：2016-2023 年派格賓銷量和價格變化 數據來源：公司招股書及公司財報，東方證券研究所 注：年銷量單位為萬支，派格賓制劑成品數量按 180g/支的標準規格折算；銷量口徑采用產成品出庫數量即總出庫數量，包含銷售出庫數量、捐贈出庫數等；平均出廠價按照銷售收入/銷量測算 1.2 高管研發背景深厚，核心技術平臺成熟 高管深耕研發一線，技術人員專業資深。高管深耕研發一線，技術人員專業資深。孫黎先生系公司共同創始人兼技術帶頭人，領導團隊成功研發派格賓等全部已上市產品。核

27、心研發成員穩定，4 名核心技術人員教育背景覆蓋分子生物、生物化學、生物與醫藥工程等相關專業領域，從事專業研發工作均超 20年，具備多個生物制品品種開發經驗，均獨立或牽頭承擔過國家級課題。截止 2023 年底，公司研發人員達 394 人，碩士和博士占比分別為 60.7%和 3.8%。表 2：特寶生物高級管理人員履歷（截至 2023 年 12 月 31 日）姓名姓名 職務職務 履歷履歷 孫黎 董事長、總經理、核心技術人員 復旦大學生物學學士，中國科學院微生物研究所碩士，教授級高級工程師，國務院特殊津貼專家。1996 至 2013 年任公司總工程師、副總經理，2013 年至今任公司總經理，2021

28、年至今任公司董事長。孫黎先生為國家科技部“創新人才推進計劃重點領域創新團隊”負責人，入選國家“萬人計劃”科技創新領軍人才，獲中國藥學發展獎、湖南省科學技術進步獎一等獎等多項獎勵。孫志里 副總經理、董事會秘書 廈門大學會計系本科，高級會計師。1999 年 7 月加入公司，曾任公司財務總監。孫志里先生曾任中國工藝品進出口總公司會計、廈門東方發展公司財務部經理。賴力平 副總經理，董事 大學本科學歷，中級經濟師。1994 年 9 月加入公司，歷任業務員、生產部副經理、國際部經理、國際發展中心總監。周衛東 副總經理、核心技術人員 復旦大學生物與醫藥工程博士，高級工程師，國務院政府特殊津貼專家、國家外國專

29、家局引智項目評審專家、福建省引才“百人計劃”評審專家。周衛東先生曾任福建省亞熱帶植物研究所科研人員、公司研發中心總監，獲國家科技部“十一五”國家科技計劃執行突出貢獻獎。張林忠 副總經理、核心技術人北京大學項目管理工程碩士，副主任藥師。1997 年 3 月加入公司，歷任技術員、生產部經理、生產總監。張林忠先生曾任湖北制藥廠一車10 15 34 68 77 136 194 285 733.9692.5685.1533.6596.6567.6598.0628.7020040060080005010015020025030020162017201820192020202120222023年銷量（萬支）

30、出廠價（元/支）特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 員 間技術員，獲廈門市“五一”勞動獎章。楊美花 副總經理、核心技術人員 廈門大學生物化學與分子生物學博士、副主任藥師。1998 年 12 月加入公司，歷任質檢員、質保部經理、質量總監。楊美花女士曾任天安制藥廈門有限公司質檢員，獲福建省“五一”勞動獎章、廈門市“五一”勞動獎章。陳方和 副總經理 理學碩士、EMBA。1999 年加入公司，歷任公司銷售業務員、福建區銷售經理、

31、市場部經理、銷售總監、總經理助理。陳方和先生曾任普琳斯工業公司品管主管，廈門海天科技中心銷售部經理。鄭杰華 副總經理 大學本科學歷，高級營銷師。歷任公司學術推廣人員、省區經理、大區經理、銷售總監。鄭杰華先生曾任伯賽基因研發人員。石麗玉 副總經理 碩士學歷，高級人力資源管理師、項目管理師、心理咨詢師。2011 年12 月加入公司，石麗玉女士曾任廈門安妮股份有限公司培訓部經理兼事業部人力行政經理、廈門啟高機械有限公司人力資源總監、公司人力資源總監。楊毅玲 財務總監 歷任公司財務副經理、財務經理。數據來源：公司招股說明書及公司財報，東方證券研究所 聚乙二醇重組蛋白質修飾平臺聚乙二醇重組蛋白質修飾平臺

32、：完全自主知識產權，：完全自主知識產權，達到國際先進水平達到國際先進水平。公司獨立擁有聚乙二醇重組蛋白質修飾平臺核心技術，包含：聚乙二醇重組蛋白質藥物的修飾技術、純化制備工藝技術、質控方法和標準及體系的開發等。以派格賓為例，其臨床療效非劣于全球醫藥巨頭羅氏（Roche）的長效干擾素派羅欣，安全性與之相當，免疫原性和個別質量指標（如內毒素和生物學活性）有一定優勢，表明該平臺技術達到國際水準。表 3：派格賓與派羅欣關鍵技術指標對比 關鍵質量指標關鍵質量指標 派格賓派格賓(YPEG-IFN-a.2b)派羅欣派羅欣(PEG-IFN-a2a)修飾位點均一性 主要修飾位點為 K134,修飾比例達約 74%

33、包括 K31、K134、K131、K121、K64、K70、K83、K49、K112 等,其中 K31、K121、K134、K131 修飾比例較高且比例相近 修飾劑結構穩定性 酰胺鍵(不易水解)酯鍵(較易水解)細胞生物學比活性(2.6-4.8)X10U/mg(0.6-1.4)X10U/mg 產品純度 不低于 97%不低于 95%細菌內毒素 4EU/ml(11.1EU/mg)10EU/ml(27.8EU/mg)蛋白質含量 90%-110%85%-115%生物學活性 70%-130%60%-140%中和抗體產生率(慢性乙肝)0.0%(0/614)1%(3/303)中和抗體產生率(慢性丙肝)0.5%

34、(3/608)4.1%(12/296)數據來源：特寶生物招股說明書，東方證券研究所 二、派格賓：二、派格賓：臨床治愈療效顯著臨床治愈療效顯著，不斷不斷擴大擴大優勢人群優勢人群 2.1 慢性乙肝長期后果嚴重，中國患者基數大診療率低 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 乙肝是全球流行傳染病，中國感染者基數大下降慢。乙肝是全球流行傳染病，中國感染者基數大下降慢。乙肝是由 HBV（乙型肝炎病毒）感染導致的全球流行傳染性疾病，2

35、022 年全球一般人群 HBsAg（乙肝表面抗原）流行率為 3.2%，現存慢性HBV感染者高達2.56億人。盡管隨著疫苗接種、注射安全、血液安全和抗病毒治療的改善，中國HBsAg 流行率已由 1992 年的 9.75%降低至 2022 年的 5.60%，但由于過去 HBV 感染者基數大，2022 年中國慢性 HBV 感染者存量仍高達 7975 萬人，依舊是世界乙肝負擔最重國家。圖 10：近年來中國慢性 HBV 感染人群緩慢下降（千萬人）圖 11：中國慢性 HBV 新增感染者已降至低水平（萬人）數據來源：Polaris Observatory Collaborators，東方證券研究所 數據來源

36、：Polaris Observatory Collaborators，東方證券研究所 HBV慢性慢性感染感染長期負擔嚴重長期負擔嚴重，中國乙肝診斷和治療率較低，中國乙肝診斷和治療率較低。HBV通過急性和慢性感染損害肝臟，其大部分負擔來自慢性感染的長期后果（肝硬化和肝癌），肝硬化居全球常見致死病因第十一位，肝癌位居惡性腫瘤死亡排名全球第五、中國第三。據統計，中國 2022 年肝癌和 2019 年肝硬化新增發病人數達 41.0 萬、36.8 萬，HBV 感染均為首要病因，占比 77.0%、71.2%。盡管高疫苗接種率使得 2022 年中國慢性 HBV 感染者增量僅 2.1萬人，但 7975 萬存量

37、慢性 HBV 感染者診斷率和治療率僅有 22.1%和 43.0%，距離 WHO 要求到2030 年診斷率 90%和治療率 80%差距較大。圖 12：大多數慢性 HBV 感染者從感染 HBV 到 HCC 會經歷較為漫長的慢性肝炎和肝硬化階段 數據來源：公司招股說明書，慢性乙型肝炎防治指南(2022 年版)，柳葉刀胃腸病與肝臟病學，北京大學感染病研究中心，東方證券研究所 圖 13：全球及中國乙型肝炎防治現狀與 WHO 2030 目標對比 圖 14：中國由 HBV 感染引起的肝癌和肝硬化負擔嚴重 27.026.826.626.626.226.025.825.68.88.78.68.48.38.28.

38、18.032.5%32.3%32.1%31.7%31.7%31.5%31.4%31.2%30%31%32%33%34%35%0510152025302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球中國中國占比146 141 139 127 119 123 122 116 5.2 4.2 3.9 3.3 3.0 2.5 2.2 2.1 012345602040608010012014016020152016201720182019202020212022全球兒童全球成年人中國兒童中國成年人中國總計 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突

39、出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：Polaris Observatory Collaborators，東方證券研究所 注：診斷率=累計診斷人數/現存 HBV 慢性感染者總數，治療率=累計治療人數/累計診斷人數，出生接種能有效阻斷母嬰傳播，兒童 3針接種能有效預防慢性感染 數據來源：國際癌癥研究機構（IARC），Liver INTERNATIONAL，中國原發性肝 癌 臨 床 登 記 調 查（CLCS）2022 年 生 存 分 析 更 新 報 告，Hepatology c

40、ommunications，臨床肝膽病雜志，中國肝硬化臨床診治共識意見，東方證券研究所 2.2 追求臨床治愈已成全球共識，PEG-IFN-療效優勢明顯 一線一線 NAs 療效療效有限有限，PEG-IFN-展現更高潛力展現更高潛力。慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版）推薦的一線藥物主要是：NAs（核苷(酸)類似物）和 PEG-IFN-（聚乙二醇干擾素），由于二者均無法清除感染肝細胞核內穩定存在的 cccDNA（共價閉合環狀 DNA），患者難以完全治愈。NAs 可有效抑制 HBV DNA 復制，減緩炎癥、疾病進展，進而減少終末期肝病的發生，是目前臨床使用最廣泛抗 HBV 藥物，但需長期甚至終生用

41、藥，且其競爭性抑制 HBV DNA 復制作用存在局限性，部分患者會出現與疾病進展和不良預后密切相關的低病毒血癥（LLV）。而 PEG-IFN-由于具備直接抗病毒和免疫調節雙重作用，在 HBsAg 清除率及降低 HCC 風險方面具備顯著優勢。表 4：NAs 和 PEG-IFN-全方位對比 分類分類 NAs PEG-IFN-療效指標（療效指標（48-52 周）周）HBV DNA 陰轉率 67%-94%7%-19%HBeAg 血清學轉換率 10%-21%29%-35%HBsAg 清除率 0%-3%3%-11%用藥差異用藥差異 給藥方式 口服 皮下注射 給藥周期 每日給藥 每周一次 療程 長期用藥，難

42、以安全停藥，可換藥克服耐藥 48 周 副作用副作用 以頭痛、疲勞、惡心為主，發生率 2%-12%主要集中在流感樣癥狀（發熱、乏力、頭痛）、血液及淋巴系統（嗜中性粒細胞計數降低）、皮膚樣癥狀（脫發），不良反應發生率11%-76%，其他 1%-10%發生率的還包括精神和臟器方面 嚴重不良事件（嚴重不良事件（SAE）發生率）發生率 恩替卡韋，0.2%3.35%禁忌證禁忌證 無 絕對禁忌癥：妊娠、精神病史、失代償期肝硬化、未控制的自身免疫疾病和癲癇以及嚴重感染、視網膜疾病、心力衰竭、慢性阻塞性肺病等基礎疾??；相對禁忌癥：甲狀腺疾病、未能控制的糖尿病、高血壓、心臟病 13.0%36.0%46.9%87.

43、7%22.1%43.0%96.0%99.0%90%80%90%90%0%20%40%60%80%100%診斷率治療率出生接種率3針覆蓋率全球2022中國2022WHO 2030目標 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 年治療費用（元）年治療費用（元）恩替卡韋（潤眾）226.3、替諾福韋酯（倍信）215.4，集采報銷70%后自付約 65 元 聚乙二醇干擾素（派格賓）33476-39383，集采報銷 70%后自付約 100

44、00-12000 元 數據來源：公司招股書及公司財報，2022 年中國慢性乙型肝炎防治指南，東方證券研究所 注：NAs 藥物單價按 4+7 帶量采購中標價計算，派格賓單價按最新中標價格區間測算，年治療費用不考慮醫保報銷 圖 15：一線 NAs 用藥競爭性抑制 HBV DNA 復制作用局限 圖 16：PEG-IFN-較 NAs 能顯著降低 5 年肝癌累積發生率 數據來源：中華肝臟病雜志，東方證券研究所 注：由于包含 cccDNA 和整合的 HBV DNA 永久性轉錄沉默甚至雙清除，完全治愈很難實現，而臨床治愈最大障礙為獨立于復制過程的 HBV DNA 整合 數據來源：雨露肝霖，IARC，東方證券

45、研究所 注：有研究表明 10 年 NAs 抗病毒治療，患者肝內 HBV DNA 整合事件數仍處于高位，或能解釋 NAs 治療可降低肝癌風險但作用有限 致癌致癌 HBV DNA 整合感染早期即已存在整合感染早期即已存在，用藥用藥策略亟需優化策略亟需優化以追求更高目標以追求更高目標。宿主免疫介導的持續肝臟炎癥既與肝纖維化和肝硬化密切相關，也是 HBV 相關 HCC 主要驅動因素。此外，攜帶整合 HBV DNA 片段的肝細胞存在克隆性擴增現象，其存在于慢性感染疾病進程各個時相，活躍的肝細胞增殖有利于突變隨時間積累并最終導致肝細胞惡性轉化，出現癌變。綜上所述，優化現行抗病毒治療策略，如更早啟動抗病毒治

46、療、更強病毒抑制以及更合理聯合用藥，以減少包括 HCC 在內終末期肝病發生，是目前臨床高度關注問題。圖 17：極簡慢性乙型肝炎疾病進展自然史 圖 18：NAs 和 PEG-IFN-聯用能減少 HBV DNA 整合，顯著降低 HCC 發生風險 數據來源：臨床肝膽病雜志，東方證券研究所 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：HEPATOLOGY COMMENT，東方證券研究所 注：#表示大約 10%25%HBeAg

47、 陰性慢性感染者會進展為 HBeAg 陰性 CHB，*代表大約 1%的 HBeAg 陰性慢性感染者達到臨床治愈或隱匿性 HBV 感染 注：NAs（核苷（酸）類藥物）抑制病毒復制，新合成的 rcDNA 及 dslDNA 顯著減少，間接減少整合發生；PEG-IFN-（聚乙二醇干擾素）不僅能抑制病毒復制，還通過激活 HBV 特異性 CD8+T 淋巴細胞抑制甚至清除積存的攜帶整合DNA 片段的克隆擴增性擴增肝細胞，二者聯用可使 HCC 發生風險進一步下降 HBsAg 清除清除可顯著改善可顯著改善遠期結局，追求慢乙肝遠期結局，追求慢乙肝臨床治愈已成全球臨床治愈已成全球共識共識。以 HBsAg 清除為核心

48、的臨床治愈能減少肝硬化、肝臟失代償、HCC 和死亡，得益于中國在 NAs 經治人群臨床治愈方面的豐富實踐結果，我國 2022 版指南已將 NAs 經治優勢人群采用 PEG-IFN-追求臨床治愈寫入推薦意見，WHO 2024 版指南也建議 PEG-IFN-用于特殊情況下的 add-on 和與新藥聯合治療，AASLD 和 EASL 指南亦均將臨床治愈作為慢乙肝治愈的理想終點。此外，EASL-AASLD 已就臨床治愈作為乙肝/期試驗的首選主要終點達成共識，HBsAg 清除率30%是可接受目標。表 5：獲得 HBsAg 清除患者遠期結局均顯著改善，不同亞組獲得 HBsAg 清除后發生復合終點的 RR

49、值無顯著差異 分類分類 HBsAg 清除組清除組 HBsAg 持續存在組持續存在組 RR 95%CI p-value 發病率對比發病率對比（n/1000人人 年）年）研究研究 數量數量 入組人數入組人數 隨訪時間隨訪時間（人（人 年）年）入組入組 人數人數 隨訪時間隨訪時間（人（人 年）年）臨臨床床終終點點 失代償期肝硬化 7 613 4382.7 21426 105126.3 0.28 0.13-0.59 0.001 1.37 vs 3.65 HCC 26 33264 273264.3 154519 1211810.9 0.30 0.20-0.44 0.001 0.14 vs 1.81 肝移

50、植/死亡 13 583 7663.9 9131 69053.6 0.22 0.13-0.39 0.001 1.57 vs 12.71 復合終點 28 33286 273095.2 155030 1212985.9 0.31 0.23-0.43 0.001 0.19 vs 2.45 研研究究亞亞組組 研究 設計 回顧性 18 182465 1416301.5/0.27 0.17-0.44 0.001/前瞻性 10 5851 69779.7/0.33 0.19-0.55 0.001/隊列 類型 未治療 12 155534 1312287/0.30 0.21-0.44 0.001/經治療 13 31

51、086 151408.5/0.21 0.08-0.54 0.001/不區分 3 1696 22385.6/0.33 0.15-0.75 0.008/種族 高加索 9 2698 18861.3/0.24 0.12-0.48 0.001/亞洲 18 185180 1461423.9/0.29 0.18-0.46 0.001/其他 1 438 10849/0.67 0.25-1.85 0.444/共感染 是 3 148485 1217211.2/0.31 0.16-0.61 0.001/否 25 39831 269960.9/0.31 0.21-0.45 0.001/基線HBeAg狀態 陽性 7 1

52、717 10496.7/0.22 0.08-0.64 0.005/陰性 6 3787 45751.3/0.22 0.10-0.48 0.001/不區分 15 182812 1429833.2/0.31 0.18-0.51 0.001/治療 方式 干擾素 2 250 2696/0.18 0.05-0.64 0.009/核苷酸類藥物 8 30259 147074/0.22 0.05-0.89 0.034/聯用 3 577 1123/0.10 0.01-2.87 0.18/特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師

53、申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 總人群 13 31086 150893/0.18 0.07-0.46 0.001/數據來源：Clinical Gastroenterology and Hepatology，東方證券研究所 圖 19：HBsAg 清除后 12 年累計肝癌發生率僅 2.2%圖 20：臨床治愈是全球慢性乙肝領域公認可行治療目標 數據來源：第六屆慢乙肝臨床治愈學術大會，東方證券研究所 數據來源：第六屆慢乙肝臨床治愈學術大會，東方證券研究所 注：AASLD（歐洲肝臟病學會），EASL（美國肝病研究學會）2.3 擴大抗病毒治療覆蓋，持續

54、探索更多優勢人群 擴大抗病毒治療擴大抗病毒治療和和優勢人群，追求優勢人群，追求更多更多患者患者臨床治愈。臨床治愈。CHB（慢性乙型肝炎）的治療目標始終是延緩和減少肝功能衰竭、肝硬化失代償、HCC 和其他并發癥的發生。因此在更優效更安全新藥問世前，中國以 PEG-IFN-為基礎，追求更多患者實現臨床治愈是現實可行方案。優勢人群主要包括：初治和 NAs 經治的 HBV DNALLOQ、HBsAg1500IU/mL 的 CHB患者。一方面，初治 CHB 中存在部分優勢人群；另一方面，通過擴大 NAs 治療抑制病毒復制大量耗竭cccDNA、并在一定程度上減少整合 HBV DNA 使患者血清 HBsAg

55、 低于 1500IU/mL，或許可使更多非優勢人群轉為優勢人群，讓更多患者實現臨床治愈。圖 21：部分優勢人群可追求臨床治愈 數據來源：北京大學醫學部，雨露肝霖，CSH/CSID（2022），東方證券研究所 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 全球持續全球持續擴大抗病毒治療擴大抗病毒治療范圍范圍，中國，中國 2022 版指南版指南覆蓋率已達覆蓋率已達 94%。既往國外各大指南僅推薦對具有高并發癥風險的 HBeAg 陽性

56、/陰性 CHB 患者進行抗病毒治療，但由于標準過嚴不符合 WHO 2030 目標、其他自然期仍存在 HCC 風險等原因，全球指南正在擴大治療標準。其中，WHO 2024 年指南和中國 2022 年指南 CHB患者覆蓋率已高達 69.4%和 94%，另一方面，中國大陸乙肝年報告發病數 2022 年以來同比增速超 20%，亦可佐證擴大篩查和抗病毒治療趨勢。表 6：全球乙型肝炎防治指南抗病毒治療覆蓋率最新進展 分類分類 治療覆蓋率治療覆蓋率 WHO（2015）8%-15%APASL（2015）6%CSH/CSID（2015）17%EASL（2017）6%AASLD（2018）7%CSH/CSID（2

57、019）37%CSH/CSID（2022）94%美國專家小組（2023）23%WHO（2024）69%數據來源：肝膽相照平臺，臨床肝臟病雜志，東方證券研究所 注：WHO（世界衛生組織），APASL（亞太肝病研究學會），CSH（中華醫學會肝病學分會），CSID（中華醫學會感染病學分會），AASLD（歐洲肝臟病學會），EASL（美國肝病研究學會）圖 22：2022 年版中國指南已接近全治策略 圖 23：中國大陸乙肝報告發病數自 2022 年起快速增長 數據來源：雨露肝霖，中華肝臟病雜志，東方證券研究所 數據來源：國家疾病預防控制局官網，東方證券研究所 中國中國優勢人群優勢人群已達已達 203 萬人

58、萬人，潛在潛在適應癥提升適應癥提升空間巨大空間巨大。中國慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版）中的優勢人群定義為：NAs 經治后 HBV DNA 陰性、實現 HBeAg 清除且 HBsAg1500IU/mL。據我們測算，2022 年中國優勢人群已達 203 萬人。真實世界研究仍在探索 PEG-IFN-相關治療方案潛力，一方面，初治 CHB、非活動期、不確定期 HBsAg 低基數人群 HBsAg 清除率高，優勢人群有望持續擴大；另一方面，NAs 經治 CHB 患者中約 28%存在 LLV（低病毒血癥），而未名項目最新數據表明 PEG-IFN-聯用 NAs 的 HBV DNA 轉陰率為 63.2%

59、，顯著高于 NAs 換用的41.7%，表明 PEG-IFN-亦有望拓展 NAs 經治 LLV 適應癥。0.9%6.3%-0.2%0.2%-10.0%8.2%22.0%20.1%24.3%-20%-10%0%10%20%30%0306090120150中國大陸乙肝報告發病數（萬例）同比增速 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 圖 24：基于 2022 版中國指南持續探索慢性 HBV 感染者治療模式 數據來源：雨露肝霖，中

60、華肝臟病雜志，CSH/CSID（2022），東方證券研究所 2.4 聯合療法短期基石地位穩固，格局優異集采加速滲透 慢性乙肝慢性乙肝臨床治愈臨床治愈國內格局國內格局優異優異，公司公司進度領先進度領先。由于佩樂能和派羅欣自 2013 年以來受到丙肝新藥上市沖擊影響，已相繼退出中國市場。其中，佩樂能已于 2016 年停產，而羅氏則在 2022 年底與歌禮制藥終止派羅欣在中國大陸市場的商業推廣，同時羅氏表明不會再尋找其他合作方，亦不會在中國大陸地區開展派羅欣商業推廣。公司長效干擾素的適應癥布局全面，且成人慢性乙肝臨床治愈增加適應癥上市申請在 2024 年 5 月納入優先審評，進度領先其他廠商。表 7

61、：長效干擾素國內競爭格局 公司公司 產品名稱產品名稱 品牌品牌 適應癥適應癥 進度進度 備注備注 Roche 聚乙二醇干擾素-2a 注射液 派羅欣 丙肝、乙肝 已上市 2023 年停止國內銷售 MSD 聚乙二醇干擾素-2b 注射劑 佩樂能 丙肝、乙肝 已上市 2016 年停產 特寶生特寶生物物 聚乙二醇干擾素-2b 注射液 派格賓 丙肝、乙肝 已上市 慢乙肝臨床治愈 已報產 2024 年 5 月納入優先審批 凱因科凱因科技技 培集成干擾素-2 注射液 派益生 丙肝 已上市 慢乙肝臨床治愈 臨床 III期 預計 2026 年12 月完成 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈

62、潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 三元基三元基因因 新型 PEG 集成干擾素突變體注射液-乙肝 臨床期 2023 年 4 月啟動期 數據來源：藥監局官網，歌禮制藥公告，凱因科技公司財報，三元基因公司財報，默沙東公告，東方證券研究所 在研在研新藥新藥降低降低 HBsAg 持久性不足持久性不足，長長干擾素聯合干擾素聯合療法療法基石地位穩固基石地位穩固。乙肝新藥研發盡管靶點多但研發挑戰大進度慢，目前全球在研乙肝新藥 146 個，其中 26.7%處于臨床期，進入臨床期的僅 2.1%

63、。從已披露臨床數據看，首先，直接靶向 cccDNA新藥目前仍處于臨床前研究階段，意味著完全治愈新藥仍遙遠；其次，當前在研藥物臨床治愈效果有限且難以持久維持，多種藥物聯合治療似乎更有望實現臨床治愈目標。綜上所述，在真正有效實現臨床治愈新藥上市前，作為成熟的提高機體免疫功能藥物，PEG-IFN-在新藥聯合療法中仍不可或缺。表 8：全球在研乙肝新藥最新進展 美國美國FDA批準批準狀態狀態 分類分類 藥物名稱藥物名稱 人群類型人群類型 主要療效指標主要療效指標 數據讀出數據讀出 CDE突破突破性治性治療品療品種種 期期 ASO GSK836 初治 實現 HBsAgLLOD 且 HBV DNA1logI

64、U/mL 比例（中國期）75%（6/8）siRNA+PEG IFN VIR-2218+PEG IFN 獲得病毒學抑制、無肝硬化 HBsAg 平均降幅（期）-2.1（24 周），-2.3（36 周），-2.9（48周）/48 周內實現 HBsAg 清除患者占比（期)30.8%siRNA+單克隆抗體 VIR-2218+VIR-3434 核苷經治2個月、隊列 2和 3 的所有受試者基線HBsAg3000IU/mL、從隊列 1到 3 VBI-從基線到最低點的平均（SD）HBsAg 變化（期）隊列 1（-3.1 0.4）、隊列 2（-2.7 0.3）、隊列3（-2.7 0.6）HBsAg 清除患者比例(

65、期）隊列 1、2、3 分別為17.6%、0%、5.3%特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 2601 劑量逐漸下降 siRNA+治療性疫苗 VIR-2218+VBI-2601 NRTI 經治12 個月、HBV DNA100IU/L 比例、HBV 特異性 T 細胞應答（期）單藥/二聯/三聯平均降幅1.75、1.75、1.77 siRNA+治療性疫苗+PEG IFN VIR-2218+VBI-2601+PEG IFN 二僅聯

66、和三聯出現第 40周 anti-HBs 滴度100IU/L 比例超40%、70%受試者產生HBV 特異性 T 細胞應答 SiRNA AB-729 獲病毒學抑制或初治CHB HBsAg 平均降幅（治療后，b 期）不同治療方案結束時降幅在 1.8-2.6 否 SiRNA+Nas AB-729+TDF PD-L1抑制劑 ASC22 HBsAg10000IU/mL、HBV DNA20IU/mL、ALT30%患者產生抗-HBs 且 4 劑疫苗后未觀察到 HBsAg 降低或很少降低，僅在聯合療法中觀察到中度的抗-PreS1 或抗-PreS2 應答 是 治療性疫苗+PEG IFN VBI-2601+PEG

67、IFN/進入抑制劑+PEG IFN Hepcludex HBV/HDV 共感染患者 48 周 HBsAg 清除率、HBsAg 清除或下降1log10IU/mL 的比例（期）20%、46.7%否 ASO AHB-137 慢乙肝患者 HBsAg 持續陰轉（低于 LLOD）和血清轉換（可檢測到 HBsAb）比例（期）12%、5%是 RNAi JNJ-3989 初治或核苷經治達病毒學抑制的慢乙肝患者 最低點 HBsAg 下降1log10IU/mL 受試者比例、最低點平均 HBsAg 降幅、隨訪第392 天維持 HBsAg 持續應答比例及平均HBsAg 降幅（期）1.二聯 97.5%，三聯100%；2.

68、二聯 1.93，三聯 1.75；3.二聯隨訪392 天 38%患者仍保持HBsAg 應答（HBsAg 降低1log10IU/mL），持續應答和無應答平均HBsAg 降幅為 1.96、0.63，持續應答組平均HBeAg、HBcrAg、HBV RNA 下降更明顯 是 RNAi+NA JNJ-3989+NA/RNAi+NA+衣殼抑制劑 JNJ-3989+NA+JNJ6379/單克隆抗體 VIR-3434 慢乙肝患者 結合位點上是否出現治療突發替代（期）任何劑量中沒有 1 名以上出現，單劑量不會產生耐藥性 是 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報

69、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 已終已終止研止研發發 衣殼抑制劑 JNJ-6379 慢乙肝患者 第 48 周達到 Nas 停藥標準患者比例（期）無患者達到停藥標準 是 數據來源：雨露肝霖，肝臟時間，東方證券研究所 注：HBsAg 降幅單位均為 log10IU/mL 聯盟集采聯盟集采價格降幅價格降幅溫和，溫和，未來四年集采風險未來四年集采風險較為可控較為可控。從近三年聯盟集采價格看，派格賓在廣東聯盟和江西聯盟集采中分別降價約 15.0%和 18.7%，整體降幅溫和。此外，江西聯盟集采已覆蓋29 省，采購周期

70、為 4 年，已于 2024 年 6 月 1 日起執行。圖 25：派格賓集采情況梳理 圖 26：派格賓集采價格梳理（元/支）數據來源：廣東省藥品交易中心，江西省醫保局官網，東方證券研究所 數據來源：廣東省藥品交易中心，江西省醫保局官網，東方證券研究所 注：規格為 180ug(66 萬 U)/0.5ml/支(預充式)全國全國推進建設推進建設乙肝臨床治愈門診，乙肝臨床治愈門診，派格賓派格賓臨床治愈臨床治愈滲透率加速提升。滲透率加速提升。我國乙肝患者對臨床治愈認知整體偏低，2022 年 10 月一項調查顯示只有 11.2%慢乙肝患者知道臨床治愈。2023 年 11 月，國家衛生健康委醫院管理所面向全國

71、啟動“乙肝臨床治愈門診規范化建設與能力提升項目”，計劃到 2025 年，在全國建設超過百家乙肝臨床治愈門診。截至 2024 年 2 月，全國開設“乙肝臨床治愈掛號門診”的醫院已達 247 家，國家衛生健康委醫院管理所還在全國遴選出第一批 209 家醫院作為乙肝臨床治愈門診規范單位和培育單位。表 9：全國開設乙肝臨床治愈門診醫院、規范單位和培育單位梳理（截至 2024 年 2 月）省份省份 規范單位規范單位 培育單位培育單位 門診醫院門診醫院 省份省份 規范單位規范單位 培育單位培育單位 門診醫院門診醫院 北京 1 0 1 山東 1 36 38 天津 1 1 2 河南 1 9 18 河北 1 9

72、 13 湖南 1 4 7 山西 2 6 8 廣東 3 14 20 遼寧 2 1 4 廣西 3 6 12 黑龍江 2 6 10 四川 1 8 9 江蘇 3 9 14 云南 1 4 5 浙江 1 7 9 陜西 2 7 9 安徽 1 3 4 甘肅 2 3 7 福建 3 16 24 青海 1 0 0 江西 1 8 11 新疆 1 7 9 內蒙古 0 2 3 湖北 0 4 5 820.5 697.4 667.4-15.0%-18.7%-20%-18%-16%-14%-12%-10%0300600900集采前價格廣東聯盟集采江西聯盟集采中標價價格變化 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床

73、治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 海南 0 1 1 重慶 0 1 1 貴州 0 1 1 寧夏 0 1 1 上海 0 0 1 合計 35 174 247 數據來源：雨露肝霖，中華肝臟病雜志，東方證券研究所 三、三、長效長效升白升白 BD 落地，生長激素落地，生長激素和和 EPO 國內進度國內進度領領先先 3.1 長效 G-CSF：安全優勢明顯，已授權復星商業化 長效長效 G-CSF 占比迅速提升占比迅速提升，呈現呈現三足鼎立三足鼎立。根據藥渡數據，2022 年中國升白藥類

74、藥物（包括中藥制劑、小分子化藥等）總市場規模約 100 億元，其中短效 G-CSF 銷售額 23 億元，長效 G-CSF銷售額 64.8 億元，長效市場份額由 2014 年的 1%增長至 2022 年的 64%。2022 年，國內長效 G-CSF 呈現三足鼎立模式，其中石藥百克銷售額 26 億元，市占率 40.1%；齊魯制藥銷售額 22.8 億元，市占率35.2%；恒瑞醫藥銷售額15.5億元，市占率24%。從在研項目來看，未來競爭激烈。圖 27：2022 年中國短效 G-CSF 市場格局 圖 28：2022 年中國長效 G-CSF 市場競爭格局 數據來源：藥渡數據，東方證券研究所 數據來源：藥

75、渡數據，東方證券研究所 表 10：中國長效 G-CSF 已上市及在研藥物格局 藥品名稱藥品名稱 所屬公司所屬公司 國內研發進度國內研發進度 津優力 石藥百克 2011.10 獲批上市 新瑞白 齊魯制藥 2015.8 獲批上市 硫培非格司亭 恒瑞醫藥 2018.5 獲批上市 申力達 新時代藥業 2021.5 獲批上市 艾貝格司亭 億帆醫藥 2023.5 獲批上市 珮金 特寶生物/復星醫藥 2023.6 獲批上市 久立 雙鷺藥業 2023.9 獲批上市 吉新芬 九源基因 2023.5 提交 NDA 預計 2024Q4商業化 8MW0511 邁威生物 2023.12 提交 NDA 聚乙二醇化重組人粒

76、 細胞刺激因子 科興制藥 已完成期臨床 32.6%9.3%9.0%8.4%7.4%7.3%7.0%6.8%4.5%3.6%4%齊魯制藥特寶生物九源基因雙鷺藥業協和麒麟科興生物協和麒麟中國未名新鵬40.1%35.2%24.0%0.8%石藥百克齊魯制藥恒瑞醫藥新時代藥業特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 數據來源：藥渡數據，醫脈通，齊魯制藥，中國醫藥創新促進會，九源基因招股書，邁威生物公司財報，科興制藥公司財報，東方證券研究

77、所 同類產品劑量優勢明顯，同類產品劑量優勢明顯，攜手復星推進銷售。攜手復星推進銷售。根據相關國際學術會議，長效 rhG-CSF 類藥物已被認定為降低腫瘤放化療相關中性粒細胞減少癥風險的主要藥物之一。珮金采用 40kD Y 型分支聚乙二醇（PEG）分子對人粒細胞刺激因子進行修飾，藥物劑量約為目前已上市同類長效產品的三分之一，安全性優勢明顯。公司已將珮金在中國大陸地區獨家推廣及銷售權利授權復星醫藥，期限 7 年，已獲得 7300 萬首付款和里程碑款項。3.2 長效生長激素：進軍百億市場，有望國內第二家上市 長效優勢明顯，有望國內第二家上市。長效優勢明顯，有望國內第二家上市。公司長效生長激素益珮生采

78、用 40kD Y 型分支聚乙二醇修飾，在保證療效及安全性的前提下，較短效生長激素進一步降低總給藥劑量，以獲得更佳的長期藥物安全及有效性。2023 年，國內生長激素龍頭企業金賽藥業和安科生物分別實現 111 億和 20 億收入。根據長春高新投資者關系活動記錄表披露，其控股子公司金賽藥業今年一季度生長激素長效劑型收入占比已超 30%。公司 YPEG-GH 已于 2024 年 1 月獲得藥品注冊申請受理，有望成為國內第二家上市長效生長激素產品。圖 29：2017-2023 年金賽藥業收入變化圖 30：2017-2023 年安科生物母公司收入變化數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，

79、東方證券研究所 表 11：目前國內研發進度領先長效生長激素梳理（截至 2024 年 8 月 13 日）藥品名稱藥品名稱 所屬公司所屬公司 國內研發進度國內研發進度 YPEG-GH 特寶生物 2024.01 提交 NDA 隆培促生長素隆培促生長素 維昇藥業 2024.03 提交 NDA 伊坦生長激素伊坦生長激素 天境生物 已完成期，預計 2024 年提交NDA 聚乙二醇化重組人生聚乙二醇化重組人生 長激素注射液長激素注射液 安科生物 已完成期 sogroya 諾和諾德 期 數據來源：Wind，特寶生物、安科生物公司財報，藥智網，醫藥魔方，東方證券研究所 20.8 32.0 48.2 58.0 8

80、2.0 102.2 110.8 53%51%20%41%25%8%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202017201820192020202120222023營業收入（億元）同比增速5.8 7.1 8.3 8.8 12.6 15.0 20.2 22%17%5%43%19%35%0%10%20%30%40%50%05101520252017201820192020202120222023營業收入（億元）同比增速 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

81、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 3.3 長效 EPO：替代短效，國內研發進度位居第三 替代短效替代短效 EPO 空間大，空間大，有望國內第三家上市有望國內第三家上市。促紅素 EPO 是一種調節紅細胞生成的細胞因子，用于治療慢性腎功能障礙導致的貧血。根據 IQIVA 統計，2023 年國內 EPO 銷售額 64.7 億元，短效 EPO仍占主流。目前，國內上市并進入醫保的長效促紅素僅維健醫藥的達依泊汀和羅氏美信羅。長效促紅素由于其給藥便利，患者依從性好，有望快速替代短效。根據最新公告，公司長效EPO 正在開展期臨床研究，國內進度僅次于三生制藥和步長制藥。圖 31：20

82、23 年我國樣本醫院 EPO 競爭格局 數據來源：PDB，東方證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：1)收入的快速增長主要來自于派格賓的放量。隨著慢乙肝擴大抗病毒治療和全人群治療策略的認知不斷加深，臨床治愈人群不斷擴大，派格賓有望較快增長；此外，隨著公司在研管線逐步步入收獲期，長效生長激素、長效 EPO 等也有望貢獻新增量。2)公司 24-26 年毛利率分別為 92.7%、92.6%和 92.5%。公司 YPEG-GH 已于 2024 年 1 月獲得藥品注冊申請受理，長效 EPO 正在開展期臨床研究。隨著產品線不斷豐富

83、，公司整體毛利率保持相對穩定。3)公司 24-26 年銷售費用率為 39.2%，39.1%和 38.9%，管理費用率為 9.8%，9.7%和9.4%?？紤]到隨著派格賓快速放量，對公司銷售費用和管理費用有一定的攤薄影響。盈利預測核心假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 派格賓派格賓 銷售收入（百萬元）1,160.5 1,789.7 2,363.4 3,104.0 3,919.6 增長率 50.7%54.2%32.1%31.3%26.3%毛利率 89.5%95.5%94.8%94.8%94.9%珮金 銷售收入（百萬元）-0 10.1 89.8 170.0 280.0 增

84、長率 792.9%89.3%64.7%7%3%6%14%4%7%49%12%羅氏制藥四環生物金坦生物科興生物凱茂生物賽保爾生物三生制藥其他 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 毛利率 82.7%82.7%81.7%80.6%特爾津 銷售收入（百萬元）191.0 160.1 174.7 126.5 138.0 增長率 0.7%-16.2%9.1%-27.6%9.1%毛利率 86.4%79.9%79.9%69.5%69.5

85、%特爾康 銷售收入（百萬元）99.0 87.2 85.5 80.6 78.0 增長率-10.0%-12.0%-1.9%-5.7%-3.3%毛利率 89.4%83.8%84.0%84.0%84.0%特爾立 銷售收入（百萬元）66.4 45.5 56.4 64.4 75.6 增長率 25.5%-31.4%23.8%14.3%17.4%毛利率 86.5%79.5%79.5%78.2%78.2%長效生長激素 銷售收入（百萬元）-0-0-0 150.0 300.0 增長率 100.0%毛利率 90.0%90.0%其他業務 銷售收入（百萬元）10.0 7.7 8.1 8.5 9.0 增長率 5.2%-22

86、.6%5.0%5.0%5.0%毛利率 81.8%67.6%70.0%70.0%70.0%合計 1,526.9 2,100.3 2,777.9 3,704.1 4,800.2 增長率 34.9%37.6%32.3%33.3%29.6%綜合毛利率 88.9%93.3%92.7%92.6%92.5%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 7.97/10.8/14.2 億元，對應 EPS 分別為 1.96、2.66、3.50元。我們采用PE估值，參考行業平均市盈率，給予公司2024年30倍PE，對應目標價58.8元。首次覆蓋，給予“買入”評級

87、。我們選取三生國健、安科生物、長春高新、神州細胞、甘李藥業作為行業可比公司的主要原因：1）這些公司主營業務均為重組蛋白藥物的開發及銷售，與公司同屬于生物制品行業的細分領域；2）長春高新、神州細胞和甘李藥業分別為國內重組生長激素、重組人凝血因子和重組胰島素類似物的龍頭，與公司分屬生物制品行業細分領域的龍頭。表 12：可比公司估值表（2024 年 8 月 19 日收盤價）特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 數據來源：Win

88、d，東方證券研究所 風險提示風險提示 國內醫藥行業政策變動風險國內醫藥行業政策變動風險：醫藥行業受政策影響較大，如果 DRG/DIP 2.0 等醫保支付政策發生變化，則可能影響派格賓院內價格體系及銷售，進而影響公司長期業績增長性。派格賓派格賓銷售不及預期風險：銷售不及預期風險：如果銷售渠道發力不足，則可能影響到公司業績增長性。此外，目前派格賓正進行擴大優勢人群的真實世界研究，如果相關讀出數據不佳，則可能影響到公司業績增長性。新品新品商業化和研發進度不及預期風險商業化和研發進度不及預期風險：如果珮金、長效 G-CSF 銷售不及預期，長效生長激素獲批進度不及預期，長效 EPO 研發進度不及預期，都

89、會影響公司業績增長性。乙肝新藥實現臨床治愈優效風險：乙肝新藥實現臨床治愈優效風險：如果 GSK836 等乙肝臨床治愈新藥療效突出并于國內上市，則可能影響長效干擾素聯合療法的基石地位，進而影響公司業績增長性。銷售費用銷售費用變化變化風險風險：如果公司銷售費用投放節奏超預期，則可能影響業績增長性。假設條件變化影響測算結果假設條件變化影響測算結果風險風險：本報告部分測算基于慢乙肝抗病毒治療領域前沿研究成果，但此類醫學研究是對人類未知領域的動態探索，如果未來最新研究結論發生變化，將會影響測算結果。公司公司代碼代碼最新價格(元)最新價格(元)2024/8/192023A2024E2025E2026E20

90、23A2024E2025E2026E三生國健68833617.900.480.460.430.5337.4738.6041.2733.97安科生物3000098.500.510.630.780.9616.8213.5610.898.84長春高新00066184.1911.2112.2813.7415.107.516.856.135.57神州細胞-U68852035.80-0.890.691.472.10-40.2652.2624.4317.01甘李藥業60308742.920.571.141.932.5475.8637.5322.2516.92最大值75.8652.2641.2733.97最小

91、值(40.26)6.856.135.57平均數19.4829.7620.9916.46調整后平均20.6029.9019.1914.26每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2

92、026E 貨幣資金 301 413 729 1,210 1,938 營業收入營業收入 1,527 2,100 2,778 3,704 4,800 應收票據、賬款及款項融資 223 441 422 563 730 營業成本 169 140 202 275 359 預付賬款 9 23 28 37 48 銷售費用 703 849 1,090 1,447 1,865 存貨 130 187 243 303 377 管理費用 138 210 271 358 450 其他 293 276 279 288 299 研發費用 150 230 279 360 467 流動資產合計流動資產合計 956 1,340

93、1,701 2,401 3,392 財務費用(4)(5)(6)(10)(16)長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失(1)13 0 0 0 固定資產 244 299 357 404 440 公允價值變動收益 0 3 2 2 2 在建工程 136 184 300 405 499 投資凈收益 4 4 4 4 4 無形資產 122 192 255 311 360 其他 31 12 11 7 1 其他 313 342 375 370 365 營業利潤營業利潤 407 681 959 1,286 1,681 非流動資產合計非流動資產合計 814 1,016 1,288 1,490 1,66

94、4 營業外收入 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,770 2,356 2,988 3,891 5,056 營業外支出 51 41 40 40 40 短期借款 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 356 641 919 1,246 1,641 應付票據及應付賬款 97 41 61 83 108 所得稅 69 85 122 166 218 其他 171 363 342 381 422 凈利潤凈利潤 287 555 797 1,080 1,423 流動負債合計流動負債合計 268 404 403 464 530 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈

95、利潤歸屬于母公司凈利潤 287 555 797 1,080 1,423 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.71 1.37 1.96 2.66 3.50 其他 94 76 79 79 79 非流動負債合計非流動負債合計 94 76 79 79 79 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 362 480 482 543 609 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 實收資本（或股本）407 407 407 407 407 營業收入 34.9%37.6%32.3%33.3%29.6%資本公積 397 397

96、 397 397 397 營業利潤 63.7%67.3%40.9%34.1%30.7%留存收益 604 1,073 1,703 2,544 3,643 歸屬于母公司凈利潤 58.4%93.5%43.5%35.6%31.7%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1,408 1,876 2,507 3,348 4,447 毛利率 88.9%93.3%92.7%92.6%92.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,770 2,356 2,988 3,891 5,056 凈利率 18.8%26.4%28.7%29.2%29.6%ROE 22.3%33.8%36.

97、4%36.9%36.5%現金流量表 ROIC 25.1%35.6%37.6%37.8%37.0%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 287 555 797 1,080 1,423 資產負債率 20.5%20.4%16.1%14.0%12.0%折舊攤銷 47 62 33 42 51 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(4)(5)(6)(10)(16)流動比率 3.57 3.32 4.22 5.18 6.40 投資損失(4)(4)(4)(4)(4)速動比率 3.08 2.86 3.62 4.52 5.

98、69 營運資金變動 71(151)(52)(158)(197)營運能力營運能力 其它(35)53 2(2)(2)應收賬款周轉率 7.6 6.4 6.5 7.6 7.5 經營活動現金流經營活動現金流 363 512 770 949 1,255 存貨周轉率 1.4 0.9 0.9 1.0 1.1 資本支出(197)(201)(267)(244)(225)總資產周轉率 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 長期投資 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(92)(104)(26)6 6 每股收益 0.71 1.37 1.96 2.66 3.50 投資活動現金流投資活動現金流(289)

99、(306)(293)(238)(219)每股經營現金流 0.89 1.26 1.89 2.33 3.09 債權融資(2)(0)(0)0 0 每股凈資產 3.46 4.61 6.16 8.23 10.93 股權融資 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(57)(93)(161)(230)(309)市盈率 72.9 37.7 26.3 19.4 14.7 籌資活動現金流籌資活動現金流(58)(93)(161)(230)(309)市凈率 14.9 11.2 8.4 6.3 4.7 匯率變動影響 0(1)-0-0-0 EV/EBITDA 45.0 27.4 20.5 15.3 11.8 現金凈增

100、加額現金凈增加額 15 112 316 481 728 EV/EBIT 50.2 29.9 21.2 15.8 12.1 資料來源：東方證券研究所 特寶生物首次報告 特寶生物：長效干擾素龍頭，慢乙肝臨床治愈潛力突出有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 分析師申明每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和

101、判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在

102、本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益

103、率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認

104、為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的

105、資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為

106、無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。