【研報】宏觀專題：迎接全球和中國經濟復蘇~幾個重要的證據-20200816（33頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏觀研究宏觀研究 證券證券研究研究報告報告 宏觀專題報告宏觀專題報告 2020 年年 08 月月 16 日日 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 直接融資大時代到來了嗎？ 2020.08.14 經濟復蘇： 衰竭還是持續？兼議我 們處在經濟周期的哪個階段 2020.08.09 地方經濟以何復蘇？2020.08.03 Table_AuthorInfo 分析師:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 證書:S0850513010002 迎接全球和中國經濟復蘇迎接全球和中國經濟復蘇幾個重要幾個重要 的證據的證據 Table_Su

2、mmary 投資要點：投資要點： 疫情影響持續減弱。疫情影響持續減弱。新冠病毒是影響今年全球經濟最大的黑天鵝事件，雖然 還沒有有效的疫苗出現，但從死亡率的角度來觀察，其影響正在逐漸減弱。 以美國為例，無論是感染新冠的住院人數還是使用 ICU 和呼吸機的人數都比 4 月峰值明顯下降，反映人類應對新冠病毒水平的提升，最終體現為新冠病 毒致死率的下降，目前全球和美國的新冠病毒致死率均已降至 4%以下，而 且由于其他疾病致死人數的下降， 今年美國人口的總死亡率并沒有明顯增加， 說明新冠病毒的影響減弱。 全球復蘇，外需改善。全球復蘇，外需改善。谷歌和蘋果的人口流動性報告顯示，美日德等國流動 性凍結最嚴重

3、的時期是今年的 4、5 月份，對應了新冠死亡率的高峰，以及 經濟的谷底。隨后從 5 月份開始，各國人口流動性出現了明顯改善。隨著人 口的重新出行，各國制造業和服務業 PMI 開始重新擴張，美國的就業也開始 改善，加上史無前例的財政和貨幣刺激，消費信心指數已經止跌回升，美國 7 月的零售增速已經由負轉正，預示美國 3 季度經濟或將強勁復蘇。而中韓 德等國的出口增速近期明顯回升，從側面印證了全球經濟復蘇。 中國經濟率先復蘇。中國經濟率先復蘇。 在疫情最嚴重的 2 月份， 中國的所有出行全部大幅下滑。 但從 3 月份開始，從市內交通到鐵路民航等遠途出行先后開始恢復，中國經 濟也開始復蘇。從需求來看，

4、表現最好的是網上經濟，移動用戶和使用時長 繼續增長，網上零售和快遞的高增也幾乎不受疫情的影響。最早復蘇的是食 品日用品等必需消費，但隨后可選消費也開始復蘇，7 月的地產銷售額增速 達到 16.6%，乘用車銷售增速也接近 8%。此外，3 月份以來發電量增速的 回升和失業率的下降也從生產端印證了工業和服務業經濟的改善。 貨幣支撐經濟復蘇。貨幣支撐經濟復蘇。在貨幣層面，也可以找到經濟復蘇的線索。首先，從長 期來看，中國的城市化沒有結束，戶籍放開將加快都市圈發展，這意味著地 產周期并未結束，因而貨幣回升依然可以帶動房地產銷售和相關產業，7 月 份中國的房地產銷售增速領跑各項經濟指標。其次，從短期來看，

5、剩余 5 個 月的政府融資有望大幅增加，貸款利率下降有望支撐居民房貸，而庫存周期 的重啟將支撐企業中長期貸款， 社融增速的回升有望支撐經濟復蘇持續到 21 年上半年。綜合來看，未來全球和中國經濟均有望迎來后疫情時代的復蘇周 期。 宏觀研究宏觀專題報告 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 疫情影響持續減弱 . 5 2. 全球復蘇，外需改善. 10 3. 中國經濟率先復蘇 . 17 4. 貨幣支撐經濟復蘇 . 24 nMsRtOqNpNoPsOqNzRwPsR8O8QaQnPoOoMnNlOmMuMeRrQsN9PrQrRNZpPwPxNpOpQ 宏觀研究宏觀專題報告 3

6、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 全球每周新增感染新冠病毒與致死人數（人） . 5 圖 2 美國累計感染新冠病毒人數、感染新冠病毒住院人數（人） . 5 圖 3 美國感染新冠病毒進 ICU 和使用呼吸機人數（人） . 6 圖 4 美國每周新增感染新冠病毒與致死人數（人） . 6 圖 5 全球及美國新冠致死率 . 7 圖 6 美國 2020 年前 7 月死亡人數與分類（人） . 7 圖 7 美國每周死于腫瘤、心臟病和呼吸系統疾病人數（人） . 8 圖 8 美國每周死亡總人數、死于新冠病毒人數（人） . 8 圖 9 美國累計死亡率，新冠病毒導致的死亡率（） . 9 圖

7、 10 1960-2020 年美國粗死亡率（） . 9 圖 11 英國每周死亡人數、死于新冠病毒人數（人） . 10 圖 12 英國累計死亡率，新冠病毒導致的死亡率（） . 10 圖 13 谷歌美國、德國、日本流動性變化（%） . 11 圖 14 谷歌美國流動性報告，4 月和 8 月（%） . 11 圖 15 蘋果德國、日本、美國流動性變化：駕車 . 12 圖 16 蘋果德國、日本、美國流動性變化：公交 . 12 圖 17 美國洛杉磯、達拉斯兩大機場客流和所有機場安檢人數同比 . 13 圖 18 全球、美日歐制造業 PMI（%） . 13 圖 19 美日歐服務業 PMI（%） . 14 圖 2

8、0 美國新增非農就業，失業率（千人，%） . 14 圖 21 美國廣義貨幣 M2 增速，財政赤字率（%） . 15 圖 22 密歇根、ABC News 消費者信心指數 . 15 圖 23 美國零售、紅皮書商業零售同比增速（%） . 16 圖 24 美國 GDP 環比年率及預測（%） . 16 圖 25 中國、韓國、德國出口增速（%） . 17 圖 26 中國新增新冠肺炎確診人數、新增死亡人數（人） . 17 圖 27 高德百城擁堵指數 . 18 圖 28 8 城地鐵客運增速、上海地鐵客運增速 . 18 圖 29 鐵路、民航客運同比增速（%） . 19 圖 30 江蘇、上海星級酒店出租率（%）

9、. 19 宏觀研究宏觀專題報告 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 全國電影觀影人次（萬） . 20 圖 32 移動互聯網用戶規模、人均單日使用時長（億人、小時） . 20 圖 33 快遞業務完成量、網上零售增速（%）. 21 圖 34 限額以上可選、必需消費增速（%） . 21 圖 35 乘聯會乘用車銷量增速、全國商品房銷售額增速（%） . 22 圖 36 工業增加值、服務業生產指數增速（%） . 22 圖 37 發電量、粗鋼產量增速（%） . 23 圖 38 挖掘機、重卡銷量增速（%） . 23 圖 39 百度、搜狗“失業金領取條件”搜索指數 . 24 圖 40 城鎮調查

10、失業率（%） . 24 圖 41 中國社融余額、發電量增速（%） . 25 圖 42 中國 M2 增速、商品房銷售額增速（%） . 25 圖 43 地產投資增速、發電量增速（%） . 26 圖 44 中國城鎮化率、戶籍人口城鎮化率、農業就業占比（%）. 26 圖 45 2020 年前 7 月社融同比多增額（億元） . 27 圖 46 政府債券全年、前 7 月及后 5 月凈發行與同比多增（萬億） . 27 圖 47 居民中長期貸款增速、房貸利率（%）. 28 圖 48 工業企業存貨增速、企業中長期貸款增速（%） . 28 圖 49 融資總量余額增速、GDP 增速及預測（%） . 29 宏觀研究宏

11、觀專題報告 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 疫情影響持續減弱疫情影響持續減弱 新冠肺炎的爆發是影響今年全球經濟最大的黑天鵝事件，而且到目前為止，其擴散 依然沒有明顯減弱的跡象。截止 8 月第一周，全球新增感染人數為 179 萬，維持在 2 月以來的周度峰值附近，似乎在有效疫苗出現之前，其影響就會持續擴大。 但如果我們看另外一個指標，新冠病毒導致的死亡人數，其實是在今年 4 月初就達 到了高峰。哪怕現在全球每周感染新冠病毒的人數是 4 月初的 3 倍，但是當前每周死于 新冠病毒的人數在 4 萬人左右， 明顯低于 4 月初的 5 萬多人。 這意味著雖然新冠病毒的 疫苗還沒有正式出

12、現，但人類應對這種病毒的經驗越來越豐富，新冠病毒對人類整體傷 害的高峰期或已過去。 圖圖1 全球每周新增感染新冠病毒與致死人數（人）全球每周新增感染新冠病毒與致死人數（人） 資料來源：Wind，海通證券研究所 以美國為例，目前美國是全球感染新冠病毒最多的國家，其累計感染人數已經超過 500 萬人，而且每周的新增感染人數依然維持在 40 萬人左右的歷史高峰。但是由于治 療水平等的進步， 美國感染新冠病毒住院的人數已經從 4 月份 6 萬人左右的高峰下降至 當前的 4.6 萬人。 圖圖2 美國累計感染新冠病毒人數、感染新冠病毒住院人數（人）美國累計感染新冠病毒人數、感染新冠病毒住院人數（人） 資料

13、來源：The covid tracking project，海通證券研究所 無論是感染新冠病毒住進 ICU 病房的人數， 還是使用呼吸機的人數， 目前都遠低于 宏觀研究宏觀專題報告 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4、5 月份高峰時的水平，這意味著新冠病毒對醫療資源的占用也在明顯下降。 圖圖3 美國感染新冠病毒進美國感染新冠病毒進 ICU 和使用呼吸機人數（人）和使用呼吸機人數（人） 資料來源：The covid tracking project，海通證券研究所 無論是住院人數的下降， 還是使用 ICU 和呼吸機人數的下降， 都反映了人類應對新 冠病毒水平的提升，最終體現為新冠病毒

14、致死率的下降。目前美國每周死于新冠病毒的 人數已經下降到 1 萬人以下，比 4 月份最高的 2 萬人左右下降了一半以上。 圖圖4 美國每周新增感染新冠病毒與致死人數（人）美國每周新增感染新冠病毒與致死人數（人） 資料來源：Wind，海通證券研究所 一方面是新增感染人數上升，另一方面是新增死亡人數的下降，結果就是感染新冠 病毒的死亡率大幅下降。 目前全球新冠病毒致死率已經從峰值的 7%降至 3.6%， 美國也 從 6.7%降至了 3.2%，這已經遠低于 2003 年 SARS 高達 11%的死亡率。 宏觀研究宏觀專題報告 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖5 全球及美國新冠致死率全

15、球及美國新冠致死率 資料來源：Wind，海通證券研究所 在新冠病毒致死率大幅下降之后，其影響已經類似于常見慢性病。根據美國 CDC 的統計， 今年前 7 月死于新冠的人數為 14.2 萬人， 而同期美國死于心臟病的人數為 38.3 萬，還有 33.5 萬人死于腫瘤，以及 15.2 萬人死于各種呼吸系統疾病，新冠導致的死亡 人數排在第四位，占美國同期死亡總人數的比例不到 10%。 圖圖6 美國美國 2020 年年前前 7 月死亡人數與分類（人）月死亡人數與分類（人） 資料來源：Wind，CDC，海通證券研究所 而且根據美國 CDC6 月份的發病率和死亡率周報 ，在統計了 130 萬新冠病例之 后

16、，發現患有心臟病等慢性病患者死于新冠病毒的風險比健康人高出 12 倍，這意味著 很多死于新冠病毒的患者本身可能也患有各種慢性疾病， 其結果就是在 7 月份以后死于 心臟病、腫瘤等慢性疾病的人數出現了明顯下降。 宏觀研究宏觀專題報告 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 美國每周死于腫瘤、心臟病和呼吸系統疾病人數（人）美國每周死于腫瘤、心臟病和呼吸系統疾病人數（人） 資料來源：Wind，CDC，海通證券研究所 因此，雖然新冠病毒在 4、5 月時導致了美國每周死亡人數從 6 萬左右最高升至 8 萬人，但在進入 7 月以后，由于死于各種慢性疾病人數的大幅下降，美國每周總死亡人 數已經降

17、至 4 萬人。因此從累計的角度來看，美國今年的總死亡人數相比于正常年份并 沒有大幅增加。 圖圖8 美國每周死亡總人數、死于新冠病毒人數（人）美國每周死亡總人數、死于新冠病毒人數（人） 資料來源：Wind，CDC，海通證券研究所 我們統計了美國近兩年的人口累計死亡率，發現這一數值一直穩定在 9左右，即 便是在今年疫情期間，也僅是小幅上升至 9以上，但目前已經重新降至 9以下，其 中由于新冠病毒導致的總死亡率上升幅度不到 0.3。 宏觀研究宏觀專題報告 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖9 美國累計死亡率，新冠病毒導致的死亡率（）美國累計死亡率，新冠病毒導致的死亡率（） 資料來源：W

18、ind，CDC，海通證券研究所 即便是放在過去 60 年的背景下來觀察，今年美國的粗死亡率也并未顯示出明顯的 異常，位于 8.8的歷史平均水平附近。 圖圖10 1960-2020 年美國粗死亡率（）年美國粗死亡率（） 資料來源：Wind，CDC，世界銀行，海通證券研究所 除了美國以外， 英國統計局也公布了每周的人口死亡數據。 其結果與美國非常類似， 也是在 4 月份的時候全國每周死亡人數短期飆升，但目前已經降至正常年份水平，其中 死于新冠病毒的人數也從峰值的每周 9000 人降至目前的 200 人。 宏觀研究宏觀專題報告 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖11 英國每周死亡人數

19、、死于新冠病毒人數（人）英國每周死亡人數、死于新冠病毒人數（人） 資料來源：Wind，英國統計局，海通證券研究所 從我們測算的英國人口累計死亡率來看，由于新冠病毒的影響，英國的人口死亡率 從 8.1最高升至 8.7，但并未明顯偏離正常年份的死亡率，而且目前已經重新開始 下降。 因此，美國、英國的數據都告訴我們，雖然新冠病毒還在擴散，但其對人類的傷害 并沒有進一步擴大，其影響其實是在逐漸減弱的。 圖圖12 英國累計死亡率，新冠病毒導致的死亡率（）英國累計死亡率，新冠病毒導致的死亡率（） 資料來源：Wind，海通證券研究所 2. 全球復蘇，外需改善全球復蘇，外需改善 隨著疫情影響的減弱， 其對經濟

20、的沖擊也在持續減弱， 全球經濟已經開始逐漸復蘇。 人口流動性恢復。人口流動性恢復。 新冠疫情對經濟的影響主要體現在人口流動性下降，減少了經濟活動和產出。谷歌 在今年推出了人口流動性報告， 追蹤各國的流動性變化。 美國、 日本和德國的數據顯示， 疫情導致流動性凍結最嚴重的時期是今年的 4、5 月份，這恰好也對應了上述全球和美 國的新冠死亡率的頂峰時期。而從 5 月份開始，美日德各國的人口流動性已經先后出現 宏觀研究宏觀專題報告 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 了改善，并且一直持續至今。其中德國的總體流動性已經超過了 2 月份的基期，而美國 和日本也恢復到接近 2 月份的水平。 圖圖

21、13 谷歌美國、德國、日本流動性變化（谷歌美國、德國、日本流動性變化（%） 資料來源： Wind，Google，海通證券研究所，均為相對基期變化，數值為各國各類目的地流動性數值加權平均。 谷歌還給出了人口流動目的地的變化情況。以美國為例，在 4 月份疫情最為嚴重的 時期，去往零售店、公共交通、工作等地的比例相對于基期的降幅超過 40%，只有居家 的比例出現了明顯上升。而 8 月初的數據顯示，去往零售店、雜貨店等地的降幅已經大 幅縮窄至零左右，去往公共交通、工作等地的降幅縮窄至 30%左右，而居家的比例也有 明顯下降，而去公園的比例大幅上升。 圖圖14 谷歌美國流動性報告，谷歌美國流動性報告，4

22、 月和月和 8 月（月（%） 資料來源：Wind，Google，海通證券研究所，均為相對基期變化 在今年 1 月份，蘋果也推出了流動性報告，其主要監測的是各國駕車、乘坐公交或 者徒步出行的比例變化。數據顯示，今年 4、5 月份是美日德各國流動性的最低點，從 5 月份開始流動性出現明顯改善，目前美日德三國駕車出行的比例已經顯著超過了 1 月 份的水平。 宏觀研究宏觀專題報告 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖15 蘋果德國、日本、美國流動性變化：駕車蘋果德國、日本、美國流動性變化：駕車 資料來源：Wind，Apple，海通證券研究所，基期為 100 而從乘坐公交的數據來看，美日德

23、的流動性低點同樣是在今年 4 月份，之后就開始 持續恢復。到 8 月初，日本和德國乘坐公交的比例已經比 1 月基期高出 30%，只有美 國依然低于 1 月份的基期，但也在持續改善。 圖圖16 蘋果德國、日本、美國流動性變化：公交蘋果德國、日本、美國流動性變化：公交 資料來源：Wind，TSA，海通證券研究所，基期為 100 在所有出行當中，凍結最嚴重的當屬飛機出行。我們統計美國洛杉磯和達拉斯兩大 機場的客流數據，在 4 月份疫情最嚴重的時期，其客流同比降幅超過 90%，同期美國 所有機場安檢人數同比降幅超過 95%。而從 5 月份開始，機場客流開始緩慢恢復，進 入 8 月份以后，美國機場安檢人

24、數同比降幅已經縮窄到 70%左右。 宏觀研究宏觀專題報告 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖17 美國洛杉磯、達拉斯兩大機場客流美國洛杉磯、達拉斯兩大機場客流和和所有機場安檢所有機場安檢人數人數同比同比 資料來源：Wind，TSA，海通證券研究所 經濟持續復蘇。經濟持續復蘇。 人口流動性的變化直接影響到了經濟的變化。在 4、5 月全球流動性凍結最嚴重的 時期，也是全球經濟衰退最嚴重的時期，當時全球以及美日歐的制造業 PMI 指數均大 幅跳水。但之后隨著人口出行的逐漸恢復，全球經濟已經悄然進入了復蘇模式，到 7 月 份，除了日本以外，美歐的制造業 PMI 指數均回升到了 50 以

25、上的擴張區間，全球制造 業 PMI 指數也首度回升到 50 以上。 圖圖18 全球、美日歐制造業全球、美日歐制造業 PMI（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 即便是受疫情影響最嚴重的服務業，隨著人口流動性的改善，在 5 月份以后美日歐 的服務業 PMI 指數也開始持續回升，7 月份美歐的服務業 PMI 均超過 50，而日本也升 至 45.4。 宏觀研究宏觀專題報告 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖19 美日歐服務業美日歐服務業 PMI（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 隨著人口出行的增加和經濟活動的恢復，美國的就業也開始改善。在疫情最嚴重的 4 月份，美國減少

26、了約 2100 萬個工作，但從 5 月份開始，美國 3 個月內恢復了 927 萬 個工作機會，其失業率也從最高的 13.3%降至 10.2%。 圖圖20 美國新增非農就業，失業率（千人，美國新增非農就業，失業率（千人，%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 與此同時，為了應對疫情的沖擊，全球主要國家都出臺了史無前例的財政和貨幣刺 激政策。以美國為例，到目前為止，已經出臺了 4 輪財政刺激計劃，合計的財政刺激總 規模達到 3 萬億美元，占美國 19 年 GDP 的比例接近 15%。目前新一輪財政刺激計劃 正在討論當中。為了配合財政刺激，美聯儲出臺了不限量的量化寬松貨幣政策，今年以 來購買了近

27、3 萬億美元的資產，其中主要就是購買美國國債。在巨額的財政和貨幣刺激 之下，美國的廣義貨幣 M2 增速已經創出了 23%的 76 年新高。 宏觀研究宏觀專題報告 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖21 美國廣義貨幣美國廣義貨幣 M2 增速，財政赤字率（增速，財政赤字率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 得益于巨額的財政貨幣刺激以及交通出行的恢復， 美國的消費者信心指數在 5 月份 以后已經出現了持續改善的跡象。 圖圖22 密歇根、密歇根、ABC News 消費者信心指數消費者信心指數 資料來源：Wind，海通證券研究所 在今年 4 月份疫情最嚴重的時期，美國零售總額同比

28、降幅高達 20%，但到了 7 月 份，全國零售同比增速已經由負轉正。從周度的紅皮書商業零售數據來看，8 月以來的 零售仍在繼續改善。 宏觀研究宏觀專題報告 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖23 美國零售、紅皮書商業零售同比增速（美國零售、紅皮書商業零售同比增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 消費是美國經濟的主體，7 月份以來美國的就業和消費持續改善，預示著 3 季度美 國經濟有望明顯復蘇。美國亞特蘭大聯儲 8 月 7 日的預測顯示，3 季度美國 GDP 環比 年率有望達到 20.5%，這意味著美國 3 季度有望出現強勁復蘇。 圖圖24 美國美國 GDP 環比年率及

29、預測（環比年率及預測（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所，引用亞特蘭大聯儲 8 月 7 日預測 外貿增速回升。外貿增速回升。 美國是全球經濟的龍頭，其經濟復蘇意味著全球經濟也有望走出疫情導致的衰退。 從中國、德國、韓國等主要出口國家的外貿數據來看，在 5 月份以后的出口增速均出現 明顯改善，這也從側面印證了 3 季度全球經濟正在逐漸復蘇，并且拉動了全球出口的改 善。 宏觀研究宏觀專題報告 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖25 中國、韓國、德國出口增速中國、韓國、德國出口增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 3. 中國經濟率先復蘇中國經濟率先復蘇 中國在全球率先

30、控制住了疫情，經濟也領先于全球開始復蘇。 疫情可控人流恢復。疫情可控人流恢復。 無論是從新增感染新冠肺炎的人數、還是新增死于新冠肺炎的人數，中國都是在 2 月份達到高峰、在 3 月中旬以后就持續位于低位水平，這意味著中國疫情的頂峰發生在 2 月份，在 3 月份以后疫情就開始持續改善。 圖圖26 中國新增新冠肺炎確診人數、新增死亡人數（人）中國新增新冠肺炎確診人數、新增死亡人數（人） 資料來源：Wind，海通證券研究所 在疫情最嚴重的 2 月份，中國的所有出行全部大幅下滑。但從 3 月份開始，各類出 行開始陸續恢復。其中，市內駕車出行是最先恢復正常的，高德百城擁堵指數在 4 月份 就恢復到了正常

31、月份的水平。 宏觀研究宏觀專題報告 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖27 高德百城擁堵指數高德百城擁堵指數 資料來源：Wind，海通證券研究所 隨后，以地鐵為代表的市內公交出行也開始明顯恢復。我們統計的北上廣深等 8 城 地鐵客運數據顯示，2 月份的 8 城地鐵客流同比降幅超過 80%， 到 8 月初的同比降幅已 經不到 20%。 圖圖28 8 城地鐵客運增速、上海地鐵客運增速城地鐵客運增速、上海地鐵客運增速 資料來源：Wind，海通證券研究所，包括北上廣深等八城 之后，遠途出行的鐵路和民航客流也開始恢復。今年 2 月份，中國民航客運同比降 幅高達 84.5%， 鐵路客運同比

32、降幅高達 87.2%， 到 7 月份的全國民航客運同比降幅縮窄 至 34.1%，鐵路客運同比降幅縮窄至 40%左右。 宏觀研究宏觀專題報告 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖29 鐵路、民航客運同比增速（鐵路、民航客運同比增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 伴隨著遠途出行的恢復，酒店出租率也開始回升，江蘇和上海的星級酒店出租率在 2 月份最低的時候只有 5%左右，到 6 月份均恢復到了 30%以上。 圖圖30 江蘇、上海星級酒店出租率（江蘇、上海星級酒店出租率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 而即便是人流最密集的電影行業，在 7 月下旬也開始逐漸解封，觀影

33、人次開始逐漸 恢復，8 月以來的日均觀影人次約為 100 萬，相當于去年同期的 14%左右。 宏觀研究宏觀專題報告 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖31 全國電影觀影人次（萬）全國電影觀影人次（萬） 資料來源：Wind，海通證券研究所 需求生產陸續復蘇。需求生產陸續復蘇。 隨著人口出行的恢復，中國經濟也開始了復蘇。在所有行業中，表現最好的是網上 經濟，因為其完全不受疫情導致的出行限制的影響。易觀千帆的數據顯示，無論是我國 的移動互聯網用戶規模還是人均單日使用時長，均在 20 年上半年持續增長。 圖圖32 移動互聯網用戶規模、人均單日使用時長（億人、小時）移動互聯網用戶規模、人

34、均單日使用時長（億人、小時） 資料來源：Wind，易觀千帆，海通證券研究所 網上經濟蓬勃發展的一個重要體現是網上零售的高增長。 今年的網上零售只是在前 兩月出現了小幅的負增長， 在 3 月份的增速就由負轉正， 到 7 月份的增速已經接近 20%。 與之相對應的是，全國快遞業務完成量在 1 月出現了負增長，但 2 月就由負轉正，4 月 以來的增速均超過 30%。 宏觀研究宏觀專題報告 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖33 快遞業務完成量、網上零售增速（快遞業務完成量、網上零售增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 在傳統經濟中，最早復蘇的是必需消費，主要包括食品飲料、服

35、裝和日用品等。雖 然在疫情期間限額以上必需消費也一度出現了個位數的下降， 但從 4 月份開始必需消費 增速就率先由負轉正。 包括汽車、 家具、 家電在內的可選消費受到疫情的沖擊相對較大， 今年前兩月的限額以上可選消費降幅超過 30%， 而且在整個上半年都維持了負增長。 但 在 7 月份，得益于汽車消費的大幅回升，可選消費增速也由負轉正。 圖圖34 限額以上可選、必需消費增速（限額以上可選、必需消費增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 住房和汽車是最大的兩類可選消費，我們看到，從 3 月份開始，這兩大可選消費的 降幅開始縮窄，而且住房消費的復蘇還要領先于汽車消費，4 月份全國商品房銷售

36、額同 比增速就率先由負轉正， 到 7 月份的增速已經升至 16.6%， 而 7 月的全國乘用車銷售增 速也達到 7.7%。 宏觀研究宏觀專題報告 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖35 乘聯會乘用車銷量增速、全國商品房銷售額增速（乘聯會乘用車銷量增速、全國商品房銷售額增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 經濟復蘇的另一個印證是生產的回升，無論是工業還是服務業生產指數，均從 3 月 份開始回升。其中工業增速在 4 月份就率先由負轉正，而服務業生產指數增速也在 5 月 份轉正，并且持續回升至 7 月份。 圖圖36 工業增加值、服務業生產指數增速（工業增加值、服務業生產指數增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 而生產的回升也得到了微觀數據的印證。在