《CMF：2024中國宏觀經濟專題報告：美元下半年走勢及對中國和全球的影響（59頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《CMF：2024中國宏觀經濟專題報告：美元下半年走勢及對中國和全球的影響（59頁）.pdf（59頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 美元下半年走勢及對中國和全球的影響2 0 2 4 年 6 月 5 日總 第 8 7 期主 辦 單 位：中 國 人 民 大 學 國 家 發 展 與 戰 略 研 究 院、中 國 人 民 大 學 經 濟 學 院、中 誠 信 國 際 信 用 評 級 有 限 責 任 公 司承 辦 單 位：中 國 人 民 大 學 經 濟 研 究 所美元下半年走勢及對中國和全球的影響報 告 人：王 晉 斌2 0 2 4 年 6 月 5 日目錄目錄一、美元下半年走勢的美國內部邏輯二、美元下半年走勢的美國外部邏輯三、美元下半年走勢對中國和全球的影響四、簡要總結一、美元下半年走勢的美國內部邏輯一、美元下半年走勢的美國內部邏輯1

2、：經濟運行還在潛在產出水平之上2021年3月美國通脹超過2%（CPI同比2.6%，PCE同比2.7%）。2022年1-2季度是美國通脹高點，實際GDP出現環比負增長。除此之外，除了2024年1季度GDP環比年率1.3%，低于潛在產出水平1.8%以外，其余季度產出水平均高于1.8%。從年度來看，2021-2023年美國GDP增速5.8%、1.9%和2.5%，均在產出水平之上運行。美聯儲2024年3月20日預測今年GDP增速2.1%。10.912.89.514.66.28.57.26.56.33.88.35.14.85.26.23.37.0-2.0-0.62.72.62.22.14.93.41.3

3、2.7-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0名義名義GDP實際實際GDP美國經濟增速美國經濟增速2021Q12021Q1-2024Q22024Q2（環比年率）（環比年率）數據來源：BEA。2024Q2數據來自Atlanta Fed GDP Now Estimate,MAY 31,2024.一、美元下半年走勢的美國內部邏輯一、美元下半年走勢的美國內部邏輯美國公司利潤（十億美國公司利潤（十億美元美元）及占）及占GDPGDP（名義）的比例（名義）的比例（%）CPATAX：Corporate Profits After Tax with Inventory Va

4、luation Adjustment(IVA)and Capital Consumption Adjustment(CCAdj),Billions of Dollars,Annual,Seasonally Adjusted Annual Rate.數據來源：U.S.Bureau of Economic Analysis.9.8 2,673 05001,0001,5002,0002,5003,000456789101112CPATAX/GDP(%)CPATAX(右軸，十億美元右軸，十億美元)2：公司利潤處于歷史峰值，利潤占GDP比例有所下滑2021-2022年名義GDP遠高于實際GDP，使得20

5、21年美國公司存貨估值和資本消費調整后的稅后利潤（CPATAX）相比2020年上漲21.3%，2022年相比2021年上漲5.9%，2023年利潤總額相比2022年僅上漲0.2%。從利潤占GDP比例來看，2023年這一比例為9.8%，低于2021-2022年的10.7%和10.4%。3：勞動力市場緊張狀態還在延續2024年4月份美國經濟失業率3.9%。2023年8月之后，失業率一直在3.7%-3.9%之間波動。低于長期自然失業率4.0-4.1%?？杖睄徫荒壳叭杂?53萬個，相對于2021年10月至2022年7月連續10個月超過1000萬，勞動市場強勁狀態有所變弱。相對于2015-2019年月度

6、均值577.4萬個，2017-2019年月均616.2萬個來說，美國勞動力市場還是緊張的。美國經濟中失業率和職位空缺數量數據來源：數據來源：U.S.Bureau of Labor Statistics.一、美元下半年走勢的美國內部邏輯一、美元下半年走勢的美國內部邏輯14.83.911165753002000400060008000100001200002468101214162001-01-012001-07-012002-01-012002-07-012003-01-012003-07-012004-01-012004-07-012005-01-012005-07-012006-01-012

7、006-07-012007-01-012007-07-012008-01-012008-07-012009-01-012009-07-012010-01-012010-07-012011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012

8、021-07-012022-01-012022-07-012023-01-012023-07-012024-01-01失業率（失業率（%）職位空缺（千個，右軸）職位空缺（千個，右軸）4：員工收入上漲幅度超過通脹率，形成了緩和的工資-物價機制，支撐了美國通脹2022年3月美聯儲加息時，所有員工的平均小時收入同比增長5.9%，此后，員工平均小時收入增幅放緩，截至2024年4月同比上漲3.9%。依據BLS提供的私人行業工人工資和薪金（Wages and Salaries）的數據，2022年2季度Employment Cost Index同比5.6%，此后，雇員成本指數增幅放緩，截至2024年1季度同

9、比增幅4.3%。美國經濟所有私人部門員工平均小時收入（同比，%）數據來源：U.S.Bureau of Labor Statistics一、美元下半年走勢的美國內部邏輯一、美元下半年走勢的美國內部邏輯8.05.93.90.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-0120

10、19-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-01依據美聯儲亞特蘭大分行提供的工資增長追蹤器提供的調查數據，三個月移動平均的中值工資增長，2022年6-7月的同比增長率為6.7%，此后逐步下降至2024年2月份的5

11、.0%，高于疫情前水平，與1998-99年接近。一、美元下半年走勢的美國內部邏輯一、美元下半年走勢的美國內部邏輯5：超額儲蓄完全消失2020年4月美國私人儲蓄率高達32%，儲蓄額（季度調整年率）接近5.98萬億美元；2021年3月美國私人儲蓄率高達26.1%，儲蓄額（季度調整年率）略超5.71萬億美元。2024年3月，儲蓄率下降至3.2%，儲蓄額6710億美元。超額儲蓄完全消失。3.2671.0500.01500.02500.03500.04500.05500.06500.00.05.010.015.020.025.030.035.02015-01-012015-04-012015-07-01

12、2015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-01

13、2023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01儲蓄率（儲蓄率（%）儲蓄（右軸，十億美元）儲蓄（右軸，十億美元）美國經濟中私人儲蓄率與儲蓄額（十億美元，季調年率）數據來源：U.S.Bureau of Economic Analysis一、美元下半年走勢的美國內部邏輯一、美元下半年走勢的美國內部邏輯6：疫情至今的此輪財富效應過大，但財富效應在下降2023年底美國家庭凈財富156.2萬億美元，相比2019年增長了39.3萬億美元，增幅33.6%。相比2022年，2023年增加了11.6萬億美元，直接和間接持有的公司股票價值增加了4.7萬億美元，房地產價值減少了0.6

14、萬億美元。數據來源：Financial Accounts of the United States-Z.1,Fed.Changes in Net Worth:Households and Nonprofit Organizations,2019-2023 數據來源：Financial Accounts of the United States-Z.1,Fed.664.6 3003504004505005506006507002012-01-012012-04-012012-07-012012-10-012013-01-012013-04-012013-07-012013-10-012014-0

15、1-012014-04-012014-07-012014-10-012015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-0

16、7-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01All-Transactions House Price Index for the United States,Index 1980:Q1=100,Quarterly,Not Seasonally Adjusted數據來源：U.S.Federal Housing Finance Agency.2024年1季度全美房價指數664.6，相比2019年底444.7上漲了49.5%。美國房價上漲

17、的原因大體包括：疫情激進刺激政策；居住習慣改變，房市供給不足等多種原因。高利率壓制下，美國房價對利率免疫的一個重要原因是：加息前固定利率貸款占比高達92%(美聯儲)，導致房價對利率免疫。美國房地產經紀人協會（National Association of Realtors）的數據顯示，2024年以來美國住房庫存增加，4月份121萬個單位，相比2023年底的99萬個單位顯著上升。商業不動產價格2023年3-4季度同比下降1.5%和7.5%。相比2023年底商業不動產信貸，所有商業銀行增加了298.6億美元，相比2019年底增加6710.5億美元。截至2024年4月末，信貸余額約2.99萬億美元，

18、約占銀行信貸的17%。大銀行商業地產大多在城市中心位置。房地產市場價格出現分化：住房價格上漲，商業地產價格下跌美國股市與金融條件美國股市與金融條件-0.58016-0.80000-0.60000-0.40000-0.200000.000000.200000.400000.60000Chicago Fed National Financial Conditions Index,Index,Weekly,Not Seasonally Adjusted截至2024年6月3日，美國道瓊斯指數、納斯達克指數和標普指數500分別上漲2.34%、12.11%和10.77%。截至5月24日，美國金融條件指數-

19、0.58（Risk indicators contributed 0.260.26），基本恢復至疫情前水平，甚至更加寬松些（2015-2019年-0.50）。截至5月30日，存款機構在美聯儲儲備金3.39萬億美元，財政部TGA賬戶近0.72萬億美元。5月31日紐約分行逆回購規模0.44萬億美元。市場流動性較為充裕。美國股市基本面：美國股市基本面：估值已經較高，尤其納斯達克估值偏高估值已經較高，尤其納斯達克估值偏高美國債市：美國債市：20242024年年4 4月美國可交易國債賬面價值月美國可交易國債賬面價值26.926.9萬億美元，市場浮虧萬億美元，市場浮虧2.262.26萬萬億美元，億美元，浮

20、虧率浮虧率8.4%8.4%。20232023年年1010月浮虧月浮虧2.642.64萬億萬億美元，浮虧率約美元，浮虧率約10.1%10.1%，僅次，僅次于于19811981年年8 8-9 9月的約月的約10.6%10.6%。-8.4-2262.5-3000-2500-2000-1500-1000-50005001000150020002500-15-10-5051015Jan-2000May-2000Sep-2000Jan-2001May-2001Sep-2001Jan-2002May-2002Sep-2002Jan-2003May-2003Sep-2003Jan-2004May-2004Se

21、p-2004Jan-2005May-2005Sep-2005Jan-2006May-2006Sep-2006Jan-2007May-2007Sep-2007Jan-2008May-2008Sep-2008Jan-2009May-2009Sep-2009Jan-2010May-2010Sep-2010Jan-2011May-2011Sep-2011Jan-2012May-2012Sep-2012Jan-2013May-2013Sep-2013Jan-2014May-2014Sep-2014Jan-2015May-2015Sep-2015Jan-2016May-2016Sep-2016Jan-20

22、17May-2017Sep-2017Jan-2018May-2018Sep-2018Jan-2019May-2019Sep-2019Jan-2020May-2020Sep-2020Jan-2021May-2021Sep-2021Jan-2022May-2022Sep-2022Jan-2023May-2023Sep-2023Jan-2024浮盈浮虧率（%）浮盈浮虧額（右軸，十億美元）美國可交易國債賬面浮盈浮虧情況數據來源：Par and Market Value of U.S.Government Debt.Billions of Dollars,Dallas,Fed.一、美元下半年走勢的美國內

23、部邏輯一、美元下半年走勢的美國內部邏輯7：居民財務狀況開始具有挑戰性2023年家庭經濟和決策調查（SHED）的結果表明，美國居民總體經濟狀況與前一年幾乎沒有變化，但低于2021。盡管通貨膨脹速度有所放緩，但許多成年人仍繼續表示，更高的價格對他們的財務管理是一個挑戰。2024年1季度美國家庭服務支出占可支配收入9.7%，低于疫情前水平。1985年以來的峰值是2007年13.1%。家庭債務總量在增加，紐約分行的 Quarterly Report on Household Debt and Credit數據顯示，2024年Q1美國家庭債務總額增加1840億美元，達到17.69萬億美元，其中，抵押貸款

24、余額增加了1900億美元，達到12.44萬億美元，支撐了房價。Economic Well-Being of U.S.Households in 2023,21 May 2024,BOARD OF GOVERNORS OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM13.1 9.7 8.09.010.011.012.013.014.02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024美國家庭債務服務支出占可支配收入比例（%，季調）數據來源：Board

25、 of Governors of the Federal Reserve System8：資產負債表視角的經濟狀態依據美聯儲的數據，2023年4季度，非金融類企業債務占其凈財富（市值）比例42.05%，這一比例是2011年以來季度均值的92.3%，是疫情前2015-2019年季度均值的90.3%。按照歷史成本法，2023年4季度，非金融類企業債務占其凈財富比例62.76%，這一比例是2011年以來季度均值的92.3%，是疫情前2015-2019年季度均值的88.2%。因此，由于金融資產占美國非金融企業資產的比例大約在45%，除非投資者風險偏好逆轉，美國金融市場出現資產價格的顯著下行調整，美國企

26、業資產負債表就會出現惡化。居民家庭負債表總體健康，債務服務比例9.7%，低于疫情前水平。聯邦政府債務赤字增加，2024年凈利息支付將突破GDP的3%（3.1%）。美國通脹具備微觀主體活動的支撐，韌性強。一、美元下半年走勢的美國內部邏輯一、美元下半年走勢的美國內部邏輯9：消費者、企業和地方政府新融資溫和上升2024年3月消費者信貸增長1.5%，2023年7月以來消費信貸增速保持在相對低位。2024年5月密歇根消費者信心指數為67.4，2023年11月以來的最低水平（4月份的數據為77.2）。2024年1-3月企業新發行證券近6200億美元，大約是2023年的43.2%。州和地方政府997億美元，

27、為2023年的26.9%。非金融公司商業票據從1月末的2699億美元上升至4月末的3019億美元；總體商業票據從1月末的1.18萬億美元上升至4月末的1.26萬億美元。2024年1季度，私人總投資環比增長1.1%，同比增長5.8%。私人住宅固定投資增長7.4%。美國消費者信貸增長率（年率）數據來源：Board of Governors of the Federal Reserve System(US)新發行證券融資（百萬美元）數據來源：Board of Governors of the Federal Reserve System(US)472,298370,4832,220,7961,435

28、,210192,8920500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000州和地方政府州和地方政府公司公司1.5-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00一、美元下半年走勢的美國內部邏輯一、美元下半年走勢的美國內部邏輯10：美國聯邦政府財政支出刺激經濟的力度下降依據CBO2024年2月公布的10-Year Budget Projections，2024年美國財政赤字1.507萬億美元，低于2023年的1.695萬億美元。2024年財政赤字占GDP比例5.3%，低于2023年6.3%。由于存量已經超過34萬億美元，202

29、3年凈利息支出占GDP比例2.4%，2024年達到3.1%。聯邦政府2024年刺激美國經濟的力度下降。一、美元下半年走勢的美國內部邏輯一、美元下半年走勢的美國內部邏輯（1）從CPI來看，4月份CPI同比3.4%，核心CPI同比3.6%，環比兩者均為0.3%。同比和環比均超出美聯儲的目標值。（2）核心CPI下行的速度比CPI要慢，能源與食品價格和供應鏈瓶頸沖擊消失，總需求擴張是基本原因。2023年2月以來Global Supply Chain Pressure Index(GSCPI)基本為負值（NEW YORK FED）。（3）CPI同比在2023年6月下降至3.1%（對應最高基數同比9.0%

30、），此后基數顯著下降，但此后10個月美國經濟CPI一直保持在3.1%-3.7%的區間，說明通脹的頑固性可能已經形成（通脹中樞持久性上移）。一、美元下半年走勢的美國內部邏輯：一、美元下半年走勢的美國內部邏輯：通脹（通脹（CPICPI）韌性）韌性9.03.46.63.61.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-0

31、2-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-01CPI核心核心CPI0.3-0.20.00.20.40.60.81.01

32、.21.42021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-

33、06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-01CPI環比環比核心核心CPI環比環比（1）4月份PCE同比2.7%，核心PCE同比2.8%；PCE環比0.3%，核心PCE環比0.2%，同比環比超過美聯儲目標值。（2）核心PCE下行速度比PCE慢，能源食品價格和供應鏈瓶頸沖擊基本消失，總需求擴張是基本原因。（3）隨著基數下降，PCE在2.5%-2.9%的區間已經停留了7個月，核心PCE在2.8%-2.9%區間內停留了5個月，說明通脹的頑

34、固性可能已經形成（通脹中樞持久性上移）。一、美元下半年走勢的美國內部邏輯：一、美元下半年走勢的美國內部邏輯：通脹（通脹（PCEPCE）韌性）韌性7.12.75.62.81.02.03.04.05.06.07.08.02021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-0120

35、22-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-01PCE核心核心PCE0.30.2-0.20.00.20.40.60.81.02021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021

36、-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023

37、-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-01PCE環比環比核心核心PCE環比環比除食品和能源外的全部服務（住房、醫療服務、交通服務）占CPI籃子權重大約2/3,占核心CPI籃子權重大約70%。2024年4月這類核心服務價格同比5.3%，環比0.4%；2024年3月CPI同比3.4%，核心CPI同比3.6%。對比數據會發現，這類核心服務主導了美國的通脹。利潤-工資-物價循環決定了美國通脹還需要多月才能收斂于2%。依據5月31日BEA數據，4月份個人可支配收入環比0.2%，較1-3月份環比0.7%、0.3%和0.5%顯著下降。私人消費支出PCE環比0

38、.2%，較2-3月份的0.7%顯著下降，1月份環比0.1%。4月份收入和支出環比增幅下降是4月份核心服務價格環比降至0.4%的重要原因。7.35.30.80.70.40.20.30.40.50.60.70.80.93.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.0同比同比環比（右軸）環比（右軸）除食品和能源外的全部服務除食品和能源外的全部服務：通脹（通脹（PCEPCE）韌性）韌性（一）美元指數：美元對外名義綜合定價，不能忽視被動階段性走強的風險二二、美元下半年走勢的美國外部邏輯、美元下半年走勢的美國外部邏輯10.62.615.11.37.52.90246810121416HIC

39、P貨物貨物服務服務核心核心HICP歐元區通脹率（同比%）數據來源：ECB.（一）美元指數：美元對外名義綜合定價，不能忽視被動階段性走強的風險歐元區通脹率（HICP）從2023年10月份進入3%的區間，2024年3-4月份同比2.4%，5月份預估值2.6%；核心HICP從2024年4月份進入3%的區間，5月份預估值2.9%。歐元區貨物價格從2023年10月份落入2%以下區間，2024年4月份同比1.2%，5月份預估值1.3%。服務價格粘性很強，從2023年11月份以來一直維持在4%左右。歐元區GDP從2023年1季度開始在潛在產出率之下運行，2023年Q1-Q4分別為1.3%、0.6%、0.1%

40、、0.1%；2024年Q1同比0.4%。歐元區通脹下行速度快于美國，歐元區通脹缺乏足夠的總需求支撐，同時縮表規模大于美聯儲（美聯儲縮表超1.6萬億美元，歐洲央行縮表約2.3萬億歐元）失業率從2021年8月的8.3%一直下行至2024年4月的6.4%。從2021年9月份開始，歐元區進入了歐元區歷史上的最低失業周期。通脹數據和GDP數據顯示，歐元區不會晚于2024年7月降息，6月可能降息，比美聯儲降息早。二二、美元下半年走勢的美國外部邏輯、美元下半年走勢的美國外部邏輯瑞士央行2024年3月21日，將利率下調了25個基點至1.50%，瑞士通脹已連續多月回落至2%以下。瑞典央行2024年5月15起將基

41、準利率下調25個基點至3.75%，應對經濟疲軟（2024年預計GDP同比0.3%）。這是瑞典央行八年來首次降息，4月通脹率為3.9%，開啟了高通脹下的降息。日本央行2024年3月19日謹慎告別負利率周期，采用零利率。今年4月的主要通脹指標均低于2%的目標，這是自2022年8月以來的首次，日本央行能否在3季度再次加息具有很大不確定性。加拿大2024年Q1年化增長率1.7%，增速低于預期，消費者價格指數（CPI）的增幅由3月份的2.9%下行至4月份的2.7%。加拿大央行是否早于美聯儲降息有不確定。英國4 月 CPI 同比上漲 2.3%，為 2021 年 7 月以來的最低水平；剔除能源和食品價格波動

42、的核心 CPI 同比上漲 3.9%，尤其是服務業價格同比增速接近6%（5.9%），使得通脹持續保持在2%的基礎不穩固。2024年Q1，英國實際GDP同比增長1.29%，較上季度加快2.33個百分點，比上年同期加快0.89個百分點。經季節調整后，2024年一季度，英國實際GDP同比增長0.21%，環比增長0.63%。英國降息可能會早于美國。（一）美元指數：美元對外名義綜合定價，不能忽視美元被動階段性走強的風險二二、美元下半年走勢的美國外部邏輯、美元下半年走勢的美國外部邏輯（二）地緣政治：復雜的多重影響（二）地緣政治：復雜的多重影響二二、美元下半年走勢的美國外部邏輯、美元下半年走勢的美國外部邏輯1

43、.地緣政治動蕩可能會增加美元的避險屬性（+）；2.地緣政治動蕩可能會催生“去美元化”，降低美元的需求（-）；3.地緣政治動蕩可能會再次導致全球能源、產供鏈的不穩定，加劇通脹的韌性（+）。4.國際大選年增添了不確定性。VIX指數今年以來上漲了5.3%（截至6月3日），漲幅不大。三、美元下半年走勢對中國及全球的影響三、美元下半年走勢對中國及全球的影響美元走勢的判斷：2024年上半年是強美元，下半年大概率是強美元?；驹蚴牵好绹洕鹑诨久嬉獜娪诿涝笖抵械慕洕w，尤其是強于歐元區。同時，由于美聯儲降息可能在3季度之以后，降息應該晚于歐元區和英國，瑞士瑞典已經降息，美元會出現階段性被動走強的風險

44、。美國利率：今明兩年國際金融市場是高利率。按照美聯儲2024年3月20日在經濟預測計劃中的數據，2024-2025年4.6%和3.9%。長期利率2.6%（中性利率0.6%）。美國中性利率可能已經抬升，長期聯邦基金利率可能會高出美聯儲的預測2.6%。2024年政策性平均利率會高于4.6%。美聯儲放緩縮表：6月開始實施250億美元國債+350億美元MBS，國債從600億美元下降至250億美元。放緩縮表可視為降息的前奏。全球外匯市場：匯率承壓的風險并未完全過去。歐元相對于美元存在貶值壓力；日元新底線160基本可以守住。日本財務省數據顯示，4月26日-5月29日期間，日本央行動用了624億美元干預外匯

45、市場，創新月度干預記錄。亞洲新興經濟體今年以來匯率波動劇烈。4月以來，日元、韓元、泰銖、印尼盾等亞洲貨幣匯率在美元走強中出現了不小的跌幅，出現了超調風險。三、美元下半年走勢對中國及全球的影響三、美元下半年走勢對中國及全球的影響今年以來人民幣相當穩健，截至今年以來人民幣相當穩健，截至4 4日上午日上午1010時，美元指數上漲時，美元指數上漲2.7%2.7%，人民幣對美元貶值，人民幣對美元貶值2.2%2.2%。增長預期。增長預期+順差順差+跨跨境資本流動平衡境資本流動平衡+減少對美元依賴對沖了美中國債利差擴大的壓力減少對美元依賴對沖了美中國債利差擴大的壓力（1）今年以來中美政策性利差沒有變化（0）

46、;（2）資產荒導致10年期中債收益率從年初2.56%下行至5月底的2.29%，10年期美債收益率從年初3.95%上行至5月底的4.51%，中美國債收益率倒掛超過220個BP（-）；（3）貿易順差：2022-2023年連續2年商品貿易順差超過8200億美元。今年1-4月商品貿易順差2556.6億美元（中國海關）（+）。（4）2024年1-4月，銀行累計結匯7159億美元，累計售匯7788億美元，結售匯逆差629億美元（-）。（5）4月境外投資者凈買入境內債券、股票分別為1247億和451億元人民幣（上證13-14倍PE），境外機構投資者已連續8個月增持中國債券（+，存在變化）。（6）人民幣作為融

47、資貨幣，跨境凈流出增加，人民幣融資成本相對較低（+）。（7）今年1季度中國貨物貿易跨境結算中使用人民幣結算的占比近30%，降低了對美元的依賴（+）。（8）今年以來離岸匯率對美元貶值1.94%，在岸（CFETS）貶值2.12%，在岸離岸均穩?。?）。（9）今年1季度GDP增速5.3%。近期國際機構上調了中國經濟增速預期（比如，IMF上調至5.0%）（+）人民幣匯率風險點人民幣匯率風險點（1）地緣政治貿易摩擦帶來的貿易順差下降問題；地緣政治的復雜性長期影響匯率。相對高通脹下的強美元，降低了進口價格，有利于美國控通脹，但美國出口惡化。2022年2月美元實際匯率指數100.82（2020=100），2

48、022年10月達到峰值112.99。2023年12月106.66，2024年4月份109.75。從2023年8月開始，美國貨物和服務貿易逆差擴大，從589億美元擴大到2024年3月的694億美元；同期貨物貿易逆差從841億美元擴大至925億美元（1-3月均超過915億美元），相比疫情前2015-2019年月度均值擴大了約250億美元。（2）銀行結售匯持續的逆差需要關注；（3）地產修復需要較長時間，資產荒導致10年期國債利率過低，風險溢價上行，一方面導致中美國債利差擴大對人民幣匯率造成壓力，另一方面壓制風險偏好，不利于金融市場資產價格和經濟活力的提升；（4）美聯儲降息延后，持續的大幅度中美利差帶

49、來跨境資本流動的不確定性。1、美國經濟基本面決定通脹韌性超預期，美聯儲降息時間一再打破市場預期，但限制性利率開始發揮作用，利潤-工資-物價循環決定了美國通脹要多月才能收斂于2%。美聯儲需要觀察到PCE通脹處于2.0%-2.5%區間數月才會考慮降息，首次降息時間可能要到3季度及之后，大概率采用預防性降息方式。2、2024年下半年強美元，尤其要關注美元被動階段性走強的風險。3、2024年下半年國際金融市場高利率態勢沒有實質性變化。如果美國金融市場投資者風險偏好不下降，會延緩美聯儲降息，對全球其他經濟體金融和外匯市場都會造成壓力。4、2024年上半年人民幣匯率超預期的穩?。?.10-7.25），但要

50、高度關注中美國債利差、地緣政治和貿易摩擦帶來的沖擊風險。加強宏觀審慎管理(包括跨境資本流動、結售匯等)，堅決防范匯率超調。5、貨幣政策以我為主，政策性利率維持不變，觀察美聯儲降息。四、簡要總結四、簡要總結 美元下半年走勢及對中國和全球的影響美元下半年走勢及對中國和全球的影響，C CMFMF專題專題報告發布報告發布 6月5日，CMF 宏觀經濟熱點問題研討會（第87期）于線上舉行。本期論壇由中國人民大學一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席楊瑞龍楊瑞龍主持，聚焦“美元下半年走勢及對中國和全球的影響”聚焦“美元下半年走勢及對中國和全球的影響”，來自學界、企業界的

51、知名經濟學家毛振華、王永利、管濤、徐奇淵、洪灝、王晉斌毛振華、王永利、管濤、徐奇淵、洪灝、王晉斌聯合解析。論壇第一單元，中國人民大學經濟學院副院長、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員王王晉斌晉斌代表論壇發布 CMF 中國宏觀經濟專題報告。報告圍繞以下四個方面展開：一、美元下半年走勢的美國內部邏輯 二、美元下半年走勢的美國外部邏輯 三、美元下半年走勢對中國和全球的影響 四、簡要總結 一一、美元下半年走勢的美國內部邏輯美元下半年走勢的美國內部邏輯 第一，經濟運行還在潛在產出水平之上。第一，經濟運行還在潛在產出水平之上。2021年3月美國通脹超過2%（CPI 同比2.6%，PCE 同比2.7%）。2

52、022年1-2季度是美國通脹高點，實際 GDP 出現環比負增長。除此之外，除了2024年1季度 GDP 環比年率1.3%，低于潛在產出水平1.8%以外，其余季度產出水平均高于1.8%。從年度來看，2021-2023年美國 GDP 增速5.8%、1.9%和2.5%，均在產出水平之上運行。美聯儲2024年3月20日預測今年 GDP 增速2.1%。因此，由于美國經濟增速維持在潛在產因此，由于美國經濟增速維持在潛在產出水平之上，其通貨膨脹現象表現出相當頑固的特性，出水平之上，其通貨膨脹現象表現出相當頑固的特性，總需求為總需求為通脹通脹提供了支撐。提供了支撐。第第二，由于二，由于美國美國名義名義 GDP

53、GDP 高，公司利潤處于歷史峰值，但利潤占高，公司利潤處于歷史峰值，但利潤占 GDPGDP 比例有所下滑。比例有所下滑。2021-2022年名義 GDP 遠高于實際 GDP，使得2021年美國公司存貨估值和資本消費調整后的稅后利潤（CPATAX）相比2020年上漲21.3%，2022年相比2021年上漲5.9%，2023年利潤總額相比2022年僅上漲0.2%，2023年美國公司的稅后利潤達到了2.67萬億美元。從利潤占 GDP 比例來看，2023年這一比例為9.8%，低于2021-2022年的10.7%和10.4%。第第三，公司較高的利潤水平導致勞動力市場緊張狀態還在延續。三，公司較高的利潤水

54、平導致勞動力市場緊張狀態還在延續。2024年4月份美國經濟失業率3.9%。2023年8月之后，失業率一直在3.7%-3.9%之間波動，低于長期自然失業率4.0-4.1%?？杖睄徫荒壳叭杂?53萬個，相對于2021年10月至2022年7月連續10個月超過1000萬，勞動市場強勁狀態有所變弱。相對于2015-2019年月度均值577.4萬個，2017-2019年月均616.2萬個，美國勞動力市場仍然緊張。第第四，因為勞動力市場處于緊張狀態，員工收入上漲幅度超過通脹率，形成了緩和的工四，因為勞動力市場處于緊張狀態，員工收入上漲幅度超過通脹率，形成了緩和的工資資-物價機制，支撐了美國通脹。物價機制，支

55、撐了美國通脹。2022年3月美聯儲加息時，所有員工的平均小時收入同比增長5.9%，此后，員工平均小時收入增幅放緩，截至2024年4月同比上漲3.9%，但仍然超出美國的通脹水平。依據 BLS 提供的私人行業工人工資和薪金（Wages and Salaries）的數據，2022年2季度 Employment Cost Index 同比5.6%，此后，雇員成本指數增幅放緩，截至2024年1季度同比增幅4.3%，說明限制性的利率水平發揮了一定作用，但是貨幣政策存在時滯。依據美聯儲亞特蘭大分行提供的工資增長追蹤器提供的調查數據，三個月移動平均的中值工資增長，2022年6-7月的同比增長率為6.7%，此后

56、逐步下降至2024年2月份的5.0%，高于疫情前水平，與1998-1999年接近。第第五，支撐消費的另一個重要因素是儲蓄，五，支撐消費的另一個重要因素是儲蓄，但但美國的超額儲蓄完全消失。美國的超額儲蓄完全消失。2020年4月美國私人儲蓄率高達32%，儲蓄額（季度調整年率）接近5.98萬億美元；2021年3月美國私人儲蓄率高達26.1%，儲蓄額（季度調整年率）略超5.71萬億美元。2024年3月，儲蓄率下降至3.2%，儲蓄額6710億美元。超額儲蓄完全消失，說明目前支撐美國消費的不再是儲蓄，而超額儲蓄完全消失，說明目前支撐美國消費的不再是儲蓄，而主主要是要是工資工資收入收入。第第六，疫情至今的此

57、輪財富效應過大，但財富效應在下降。六，疫情至今的此輪財富效應過大，但財富效應在下降。2023年底美國家庭凈財富156.2萬億美元，相比2019年增長了39.3萬億美元，增幅33.6%。相比相比20222022年，年，20232023年增加了年增加了11.611.6萬億美元，直接和間接持有的公司股票價值增加了萬億美元，直接和間接持有的公司股票價值增加了4.74.7萬億美元，房地產價值減少了萬億美元，房地產價值減少了 0.60.6萬億美元。萬億美元。根據美聯儲的調查，美國不同社會階層持有公司股票的比例存在差異。超過90%的群體持有的股票資產在其總資產中的占比大約為12%。因此，股票市場的財富效應將

58、對其消費行為產生影響。從2019年至2023年美聯儲針對美國家庭以及非營利組織凈財富變化的調查結果中可以發現，公司股權和不動產是兩個最主要的財富組成部分公司股權和不動產是兩個最主要的財富組成部分。自疫情以來，美國的房價也呈現出上漲趨勢，房地產和股票對美國居民財富的正增長起到了顯著的推動作用。但但房地產市場價格出現了分化，即住房價格上漲，商業地產價格下跌。房地產市場價格出現了分化，即住房價格上漲，商業地產價格下跌。2024年1季度全美房價指數664.6，相比2019年底444.7上漲了49.5%。美國房價上漲的原因包括疫情激進刺激政策，居住習慣改變，房市供給不足等多種原因。高利率壓制下，美國房價

59、對利率免疫的一個重要原因是加息前固定利率貸款占比高達92%，導致房價對利率免疫。而商業不動產價格2023年3-4季度同比下降1.5%和7.5%。美國銀行業由于持有商業地產相關資產，導致其資產負債表狀況出現惡化。截至2024年4月末，信貸余額約2.99萬億美元，約占銀行信貸的17%。美國大型商業銀行的商業地產表現相對穩健，因為它們所持有的商業地產主要位于城市中心區域。但一些區域性的銀行商業地產的資產價值存在問題。在這輪加息過程中，美國部分區域性銀行出現了關閉的情況，其中有一部分與商業地產價值下降有直接關聯。從股市來看，截至2024年6月3日，美國道瓊斯指數、納斯達克指數和標普指數500分別上漲2

60、.34%、12.11%和10.77%。美國股市的上漲與其寬松的金融條件密切相關，截至5月24日，美國金融條件指數為-0.58（Risk indicators contributed0.26），基本恢復至疫情前水平，甚至更加寬松些（2015-2019年為-0.50）。除此之外，美國金融市場流動性較為充裕，截至5月30日，存款機構在美聯儲儲備金3.39萬億美元，財政部 TGA 賬戶近0.72萬億美元。5月31日紐約分行逆回購規模0.44萬億美元。目前美國市場上的多余流動性大概超過1萬億美元。因此，自今年6月份之后，盡管美聯儲將放慢縮表的步伐，但并未完全停止縮表。盡盡管美國股市表現強勁，但整體估值偏

61、高，尤其是納斯達克，其市盈率較高，而股息率管美國股市表現強勁，但整體估值偏高，尤其是納斯達克，其市盈率較高，而股息率較低。較低。這可能與當前美國股市中人工智能等科技股的高估值有密切關系，這些領域的技術進步對美國股市估值上漲起到了重要推動作用。但從財富估值的角度來看，目前美國市場的估值水平偏高。目目前美國債券市場正面臨前美國債券市場正面臨巨額巨額虧損。由于利率上升，美國國債出現了虧損。由于利率上升，美國國債出現了巨大巨大的賬面虧損。的賬面虧損。2024年4月美國可交易國債賬面價值26.9萬億美元，市場浮虧2.26萬億美元，浮虧率8.4%。2023年10月浮虧2.64萬億美元，浮虧率約10.1%，

62、僅次于1981年8-9月的約10.6%。浮虧率的計算方法是將市場價值減去賬面價值，再除以國債的賬面價值，當浮虧率達到8%時，其浮虧金額相當龐大，接近2.3萬億美元。第第七，居民財務狀況開始具有挑戰性。七，居民財務狀況開始具有挑戰性。2023年家庭經濟和決策調查（SHED）的結果表明，美國居民總體經濟狀況與前一年幾乎沒有變化，但低于2021年。盡管通貨膨脹速度有所放緩，但許多成年人仍繼續表示，更高的價格對他們的財務管理是一個挑戰。2024年1季度美國家庭債務服務支出占可支配收入比例為9.7%，低于疫情前水平，1985年以來的峰值是2007年13.1%。但家庭債務總量在不斷增加，紐約分行的但家庭債

63、務總量在不斷增加，紐約分行的 Quarterly Report on Household Quarterly Report on Household Debt and CreditDebt and Credit 數據顯示，數據顯示，20242024年年 Q1Q1美國家庭債務總額增加美國家庭債務總額增加18401840億美元，達億美元，達到到17.6917.69萬億萬億美元，其中，抵押貸款余額增加了美元，其中，抵押貸款余額增加了19001900億美元，達到億美元，達到12.4412.44萬億美元，支撐了房價。萬億美元，支撐了房價。第第八，從資產負債表視角來看美國目前的經濟狀態。八，從資產負債表視

64、角來看美國目前的經濟狀態。據美聯儲的數據，2023年4季度，非金融類企業債務占其凈財富（市值）比例42.05%，這一比例是2011年以來季度均值的92.3%，是疫情前2015-2019年季度均值的90.3%。按照歷史成本法，2023年4季度，非金融類企業債務占其凈財富比例62.76%，這一比例是2011年以來季度均值的92.3%，是疫情前2015-2019年季度均值的88.2%。因此，金融因此，金融資產占美國非金融企業資產的比例大約在資產占美國非金融企業資產的比例大約在45%45%，這一比，這一比例實際上呈下降趨勢，說明這些企業的資產負債表相對健康例實際上呈下降趨勢，說明這些企業的資產負債表相

65、對健康，除非投資者風險偏好逆轉，美國金融市場出現資產價格的顯著下行調整，美國企業資產負債表就會出現惡化。其次，居民其次，居民家庭負債表總體健康，債務服務比例家庭負債表總體健康，債務服務比例9.7%9.7%，低于疫情前水平。所以，美國通脹具備微觀主體，低于疫情前水平。所以，美國通脹具備微觀主體活動的支撐，韌性強?；顒拥闹?，韌性強。此外，聯邦政府債務赤字增加，2024年凈利息支付將突破 GDP 的3%。第第九，消費者、企業和地方政府新融資溫和上升。九，消費者、企業和地方政府新融資溫和上升。2024年3月消費者信貸增長1.5%，2023年7月以來消費信貸增速保持在相對低位。2024年5月密歇根消費

66、者信心指數為67.4，是2023年11月以來的最低水平（4月份的數據為77.2），說明美國的經濟狀況可能正在出現某種程度的逆轉。2024年1-3月企業新發行證券近6200億美元，大約是2023年的43.2%。州和地方政府997億美元，為2023年的26.9%。非金融公司商業票據從1月末的2699億美元上升至4月末的3019億美元；總體商業票據從1月末的1.18萬億美元上升至4月末的1.26萬億美元，企業 的融資狀況偏強。2024年1季度，私人總投資環比增長1.1%，同比增長5.8%。私人住宅固定投資增長7.4%。由于目前美國房地產供給不足，投資相對來說有一個較大幅度的增長。第第十，美國聯邦政府

67、財政支出刺激經濟的力度下降。十，美國聯邦政府財政支出刺激經濟的力度下降。依據 CBO2024年2月公布的10-Year Budget Projections，2024年美國財政赤字1.507萬億美元，低于2023年的1.695萬億美元。2024年財政赤字占 GDP 比例5.3%，低于2023年6.3%。由于存量已經超過34萬億美元，2023年凈利息支出占 GDP 比例2.4%，2024年達到3.1%。聯邦政府2024年刺激美國經濟的力度明顯下降。目前主要是依靠企業利潤、工資、市場的財富效應（股市和房地產）支撐了美國的通目前主要是依靠企業利潤、工資、市場的財富效應（股市和房地產）支撐了美國的通脹

68、。脹。從從 CPICPI 來看，來看，4 4月份月份 CPICPI 同比增長同比增長3.4%3.4%，核心，核心 CPICPI 同比增長同比增長3.6%3.6%，環比兩者均為增長，環比兩者均為增長0.3%0.3%，同比和環比均超出美聯儲的目標值。，同比和環比均超出美聯儲的目標值。核心 CPI 下行的速度比 CPI 要慢，主要是因為能源與食品價格和供應鏈瓶頸沖擊消失，總需求出現擴張。所以，美國通脹目前最根本的原因在于勞動力市場。2023年2月以來 Global Supply Chain Pressure Index(GSCPI)基本為負值（NEW YORK FED）。CPI 同比在2023年6月

69、下降至3.1%（對應最高基數同比9.0%），此后基數顯著下降，但之后10個月美國 CPI 一直保持在3.1%-3.7%的區間，說明通脹的頑固性可能已經形成，整個美國通脹的中樞或出現持久性上移。4 4月份月份 PCEPCE 同比增長同比增長2.7%2.7%，核心，核心 PCEPCE 同比增長同比增長2.8%2.8%；PCEPCE 環比增長環比增長0.3%0.3%，核心，核心 PCEPCE 環比環比增長增長0.2%0.2%，同比和環比均超過美聯儲目標值。，同比和環比均超過美聯儲目標值。核心 PCE 下行速度比 PCE 慢，這也是受到總需求擴張的影響。隨著基數下降，PCE 在2.5%-2.9%的區間

70、已經停留了7個月，核心 PCE 在2.8%-2.9%區間內停留了5個月，同樣說明通脹的頑固性可能已經形成。核核心服務的價格支持了美國的通脹。心服務的價格支持了美國的通脹。除食品和能源外的全部服務（住房、醫療服務、交通服務）占 CPI 籃子權重大約2/3,占核心 CPI 籃子權重大約70%。2024年4月這類核心服務價格同比增速為5.3%，環比為0.4%；2024年3月 CPI 同比為3.4%，核心 CPI 同比為3.6%。對比對比數據發現，這類核心服務主導了數據發現，這類核心服務主導了美國的通脹。利潤美國的通脹。利潤-工資工資-物價循環決定了美國通脹還需要多物價循環決定了美國通脹還需要多月才能

71、收斂于月才能收斂于2%2%。依據5月31日 BEA 數據，4月份個人可支配收入環比增速為0.2%，較1-3月份的0.7%、0.3%和0.5%顯著下降。私人消費支出 PCE 環比增速為0.2%，較2-3月份的0.7%顯著下降，1月 份環比增長0.1%。4月份收入和支出環比增幅下降是4月份核心服務價格環比增速降至0.4%的重要原因。二二、美元下半年走勢的美國外部邏輯美元下半年走勢的美國外部邏輯 第一個因素是美元指數，這一指數與六種貨幣（歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克第一個因素是美元指數，這一指數與六種貨幣（歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎）掛鉤。朗和瑞士法郎）掛鉤。在固定匯率制度

72、崩潰后，美元指數與這六種貨幣建立了聯系。特別是自1999年歐元出現以來，歐元在美元指數中的權重被設定為57.6%。作為對外名義綜合的定作為對外名義綜合的定價指數，下半年不可忽視的一個重要因素是美元被動階段性走強的風險，因為歐元區通脹率價指數，下半年不可忽視的一個重要因素是美元被動階段性走強的風險，因為歐元區通脹率下行速度非?？?。下行速度非?？?。歐元區通脹率（HICP）從2023年10月份進入3%的區間，2024年3-4月份同比2.4%，5月份預估值2.6%；核心 HICP 從2024年4月份進入3%的區間，5月份預估值2.9%。歐元區貨物價格從2023年10月份落入2%以下區間，2024年4月

73、份同比1.2%，5月份預估值1.3%。服務價格粘性很強，從2023年11月份以來一直維持在4%左右。歐歐洲通脹下行速度快于美國主要有兩個原因。一是歐元區經濟增速下滑較快洲通脹下行速度快于美國主要有兩個原因。一是歐元區經濟增速下滑較快，歐元區GDP 從2023年1季度開始在潛在產出率之下運行，2023年 Q1-Q4分別為1.3%、0.6%、0.1%、0.1%；2024年 Q1同比0.4%，歐元區通脹缺乏足夠的總需求支撐。同時，歐元區的縮表規模大于美聯儲，美聯儲縮表超1.6萬億美元，歐洲央行縮表約2.3萬億歐元。二是歐元區失業率二是歐元區失業率一直維持在較低水平一直維持在較低水平，從2021年8月

74、的8.3%一直下行至2024年4月的6.4%。從2021年9月份開始，歐元區進入了歐元區歷史上的最低失業周期。通通脹數據和脹數據和 GDPGDP 數據顯示，歐元區不會晚于數據顯示，歐元區不會晚于20242024年年7 7月降息，月降息，6 6月可能降息，比美聯儲降月可能降息，比美聯儲降息早。息早。由于其經濟基礎并不支持當前的通脹水平，按照目前經濟增速繼續下降的趨勢，可以預見通脹的下降速度將會相當快。因此，為了維持經濟穩定，歐元區已經表現出降息的意向。瑞士央行2024年3月21日，將利率下調了25個基點至1.50%，瑞士通脹已連續多月回落至2%以下。瑞典央行2024年5月15起將基準利率下調25

75、個基點至3.75%，應對經濟疲軟（2024年預計 GDP 同比0.3%）。這是瑞典央行八年來首次降息，4月通脹率為3.9%，開啟了高通脹下的降息。日本央行2024年3月19日謹慎告別負利率周期，采用零利率。今年4月的主要通脹指 標均低于2%的目標，這是自2022年8月以來的首次，日本央行能否在3季度再次加息具有很大不確定性。加拿大2024年 Q1年化增長率1.7%，增速低于預期，CPI 增幅由3月份的2.9%下行至4月份的2.7%。加拿大央行6月5日降息25個基點。英國4月 CPI 同比上漲2.3%，為2021年7月以來的最低水平；剔除能源和食品價格波動的核心 CPI 同比上漲3.9%，尤其是

76、服務業價格同比增速接近6%，使得通脹持續保持在2%的基礎不穩固。2024年 Q1，英國實際 GDP 同比增長1.29%，較上季度加快2.33個百分點，比上年同期加快0.89個百分點。經季節調整后，2024年一季度，英國實際 GDP 同比增長0.21%，環比增長0.63%。英國降息可能會早于美國。如如果美元指數所關聯的經濟體中有兩至三個比美國更早采取降息措施，那么美元有可能果美元指數所關聯的經濟體中有兩至三個比美國更早采取降息措施，那么美元有可能出現被動性階段性走強。出現被動性階段性走強。第第二個因素是地緣政治，這是一個復雜的多重影響。二個因素是地緣政治，這是一個復雜的多重影響。一方面，地緣政治

77、動蕩可能會增加美元的避險屬性導致美元走強。另一方面，地緣政治動蕩可能會催生“去美元化”，降低美元的需求。其次，地緣政治動蕩可能會再次導致全球能源、產供鏈的不穩定，加劇通脹的韌性。同時，今年這一國際大選年增添了不確定性。VIX 指數（恐慌指數）今年以來上漲了5.3%（截至6月3日），漲幅不大，但是支撐了美元指數。三三、美元下半年走勢對中國及全球的影響美元下半年走勢對中國及全球的影響 綜合美國的內部因素和外部因素，我們對美元走勢的基本判斷是綜合美國的內部因素和外部因素，我們對美元走勢的基本判斷是20242024年上半年是強美年上半年是強美元，下半年大概率是強美元。元，下半年大概率是強美元。因為美國

78、經濟金融基本面要強于美元指數中的經濟體，尤其是強于歐元區。同時，由于美聯儲降息可能在同時，由于美聯儲降息可能在3 3季度之以后，降息應該晚于歐元區和英國，瑞季度之以后，降息應該晚于歐元區和英國，瑞士瑞典已經降息，美元會出現階段性被動走強的風險。從美國利率來看，今明兩年國際金融士瑞典已經降息，美元會出現階段性被動走強的風險。從美國利率來看，今明兩年國際金融市場是高利率市場是高利率，按照美聯儲2024年3月20日在經濟預測計劃中的數據，2024-2025年分別是4.6%和3.9%，長期利率為2.6%（中性利率0.6%）。美國中性利率可能已經抬升，長期聯邦基金利率可能會高出美聯儲的預測2.6%，20

79、24年政策性平均利率會高于4.6%。6月開始實施250億美元國債和350億美元 MBS，國債從600億美元下降至250億美元，放緩縮表可視為降息的前奏，但降息可能到今年三季度及以后。由由于美聯儲降息的滯后和高利率的持續，匯率承壓的風險并未完全過去。于美聯儲降息的滯后和高利率的持續，匯率承壓的風險并未完全過去。歐元相對于美元存在貶值壓力；日元新底線160基本可以守住。日本財務省數據顯示，4月26日-5月29日期間，日本央行動用了624億美元干預外匯市場，創新月度干預記錄。亞洲新興經濟體今年以來匯率波動劇烈。4月以來，日元、韓元、泰銖、印尼盾等亞洲貨幣匯率在美元走強中出現了不小的跌幅，出現了超調風

80、險。今今年以來人民幣相當穩健，截至年以來人民幣相當穩健，截至6 6月月4 4日上午日上午1010時，美元指數上漲時，美元指數上漲2.7%2.7%，人民幣對美元貶，人民幣對美元貶值值2.2%2.2%。具體來看，人民幣匯率主要受到以下九個因素影響：第一，今年以來中美政策性利差沒有變化;第二，資產荒導致10年期中債收益率從年初2.56%下行至5月底的2.29%，10年期美債收益率從年初3.95%上行至5月底的4.51%，中美國債收益率倒掛超過220個 BP（負面因素）；第三，2022-2023年連續2年商品貿易順差超過8200億美元，今年1-4月商品貿易順差2556.6億美元（正面因素）；第四，20

81、24年1-4月，銀行累計結匯7159億美元，累計售匯7788億美元，結售匯逆差629億美元（負面因素）；第五，4月境外投資者凈買入境內債券、股票分別為1247億和451億元人民幣，境外機構投資者已連續8個月增持中國債券（正面因素，但存在變化）；第六，人民幣作為融資貨幣，跨境凈流出增加，人民幣融資成本相對較低，全球對人民幣作為融資貨幣的需求增加（正面因素）；第七，今年1季度中國貨物貿易跨境結算中使用人民幣結算的占比近30%，降低了對美元的依賴（正面因素）；第八，今年以來離岸匯率對美元貶值1.94%，在岸（CFETS）貶值2.12%，在岸離岸均穩?。ㄕ嬉蛩兀?；第九，今年1季度中國 GDP 增速5

82、.3%。近期國際機構上調了中國經濟增速預期（比如，IMF 上調至5.0%）（正面因素）。所所以，增長預期、順差、跨境資本流動平衡和減少對美元依賴等因素對沖了美中國債利以，增長預期、順差、跨境資本流動平衡和減少對美元依賴等因素對沖了美中國債利差擴大的壓力，今年上半年人民幣匯率非常穩健。差擴大的壓力，今年上半年人民幣匯率非常穩健。但但同時也有一些需要關注的風險點。同時也有一些需要關注的風險點。一是地緣政治貿易摩擦帶來的貿易順差下降問題，一是地緣政治貿易摩擦帶來的貿易順差下降問題，地緣政治的復雜性長期影響匯率。地緣政治的復雜性長期影響匯率。相對高通脹下的強美元，降低了進口價格，有利于美國控通脹，但美

83、國出口惡化。2022年2月美元實際匯率指數100.82（2020=100），2022年10月達到峰值112.99。2023年12月106.66，2024年4月份109.75。從2023年8月開始，美國貨物和服務貿易逆差擴大，從589億美元擴大到2024年3月的694億美元；同期貨物貿易逆差從841億美元擴大至925億美元（1-3月均超過915億美元），相比疫情前2015-2019年月度均值擴大了約250億美元。美國會以不平衡為理由挑起各種貿易摩擦，這對我們的貿易順差或貿易出口會有影響。二二是銀行結售匯持續的逆差需要關注。是銀行結售匯持續的逆差需要關注。過去人民幣匯率面臨貶值壓力時，結匯與售匯在

84、許多情況下呈現出逆差狀態。三三是地產修復需要較長時間，資產荒導致是地產修復需要較長時間，資產荒導致1010年期國債利率過低，風險溢價上行年期國債利率過低，風險溢價上行。一方面導致中美國債利差擴大對人民幣匯率造成壓力，另一方面壓制風險偏好，不利于金融市場資產價格和經濟活力的提升。四四是美聯儲降息延后，持續的大幅度中美利差帶來跨境資本流動的不確定性，需要通過是美聯儲降息延后，持續的大幅度中美利差帶來跨境資本流動的不確定性，需要通過宏觀審慎來加以監控和管理。宏觀審慎來加以監控和管理。五、五、簡簡要總結要總結 第一，美國經濟基本面決定通脹韌性超預期，美聯儲降息時間一再打破市場預期，但限制性利率開始發揮

85、作用，利潤-工資-物價循環決定了美國通脹要多月才能收斂于2%。美聯儲需要觀察到 PCE 通脹處于2.0%-2.5%區間數月才會考慮降息，首次降息時間可能要到首次降息時間可能要到3 3季度及季度及之后，大概率采用預防性降息方式。之后，大概率采用預防性降息方式。第第二，二，20242024年下半年強美元，尤其要關注美元被動階段性走強的風險。年下半年強美元，尤其要關注美元被動階段性走強的風險。第第三，三，20242024年下半年國際金融市場高利率態勢沒有實質性變化。年下半年國際金融市場高利率態勢沒有實質性變化。如果美國金融市場投資者風險偏好不下降，會延緩美聯儲降息，對全球其他經濟體金融和外匯市場都會

86、造成壓力。第第四，四，20242024年上半年人民幣匯率超預期的穩?。晟习肽耆嗣駧艆R率超預期的穩?。?.107.10-7.257.25），但要高度關注中美國債），但要高度關注中美國債利差、地緣政治和貿易摩擦帶來的沖擊風險。利差、地緣政治和貿易摩擦帶來的沖擊風險。加強宏觀審慎管理(包括跨境資本流動、結售匯等)，堅決防范匯率超調。第第五，貨幣政策堅持以我為主，建議政策性利率維持不變，觀察美聯儲降息。五，貨幣政策堅持以我為主，建議政策性利率維持不變，觀察美聯儲降息。王永利：美國經濟不確定性猶存，上半年走勢“好”中王永利：美國經濟不確定性猶存，上半年走勢“好”中有憂有憂 王永利 中國銀行原副行長 以

87、下觀點整理自王永利在 CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第87期）上的發言 一一、美國經濟走勢與貨幣政策預期、美國經濟走勢與貨幣政策預期 今年以來，美國經濟增長表現突出，超出了市場預期。美國自2022年3月起開始加息，去年7月，聯邦基金利率已經達到了5.25%-5.5%的較高水平。隨后，美國 CPI同比增速從2022年6月的9.1%逐步下降至去年年底的3%左右。許多人預期美國可能在今年第一季度或最遲第二季度進入降息周期。這種預期不僅在市場交易中得到體現，也在美元匯率指數上有所反映，即美元匯率從高峰期逐步開始下降。從今年的實際走勢來看，美國CPI同比增速并未低于3%，甚至在過去兩個月中略有回升。美國

88、整體經濟增長仍然保持良好態勢，企業的盈利能力、負債水平以及吸納就業的能力均處美國整體經濟增長仍然保持良好態勢，企業的盈利能力、負債水平以及吸納就業的能力均處于一個較好的狀態。美元的高利率加上企業盈利水平的改善，吸引了全球資本更多地流向美于一個較好的狀態。美元的高利率加上企業盈利水平的改善，吸引了全球資本更多地流向美國，推動美國股市表現強勁。國，推動美國股市表現強勁。同時，美國國債的銷售情況良好，并沒有出現銷售困難的問題。另一方面，自2020年以來，由于疫情沖擊、地緣政治沖突等多重因素的影響，美國 CPI同比增速出現了偏離正常水平的劇烈波動。從2020年3月份開始，CPI同比增速急劇下滑，隨后逐

89、漸企穩，2021年下半年開始反彈。起初，市場普遍認為這種變化是暫時性的，但到了11月份，發現這是一個趨勢性問題，CPI 正在快速上升，這迫使美聯儲采取了一系列宏觀政策措施，并在2022年3月份進入了加息周期。由由于于CPI同比變化幅度較大，僅觀察當年單月的同比數據可能無法全面客觀地反映情況，同比變化幅度較大，僅觀察當年單月的同比數據可能無法全面客觀地反映情況，一個更為合理的方法是觀察最近三年每個月同比增速的總和，以此來比較變化趨勢。一個更為合理的方法是觀察最近三年每個月同比增速的總和，以此來比較變化趨勢。從這個角度來看，美國2022年6月 CPI 同比增長了9.1%，盡管隨后每個月的同比增速呈

90、現下行趨勢，但將三年的數據累計起來一直維持在17%左右，且今年基本上也維持在這個水平。盡管4月份的數字略低于17%，但并沒有出現大幅度的下降。因此，從累計三年的情況來看，因此，從累計三年的情況來看，CPI 的變化的變化并不像當年同比數據那樣顯著?；诖?，美國的降息周期可能不會那么快到來。并不像當年同比數據那樣顯著?；诖?，美國的降息周期可能不會那么快到來。盡管美元自去年7月起已加息近一年，但效果并不明顯。一個重要原因是全球其他主要經濟體的經濟發展狀況比美國更差，導致資金并未分流，反而更多的國際資本流向了美國。目前歐元區和英國面臨更大的經濟下行壓力，可能需要提前降息。北歐一些國家已經開始降息。中

91、國經濟下行壓力依然很大，存在著降息的需求。日本加息的步伐也不會太快。因此，從目前的情況看，第三季度美國是否加息存在較大的不確定性。今年上半年，美國的月度 CPI 同比增速在去年基數下降的基礎上可能略有上升，3月和4月都呈現出這一趨勢。但去年下半年 CPI基本維持在略高于3%的水平，美國 CPI同比增速可能在下半年略有下降。結合近期地緣政治沖突的影響，再加上美國將在結合近期地緣政治沖突的影響，再加上美國將在11月舉行大選，目前月舉行大選，目前看來，美國在看來，美國在11月之前降息的可能性并不大。月之前降息的可能性并不大。二二、美國經濟前景的美國經濟前景的不確定性與挑戰不確定性與挑戰 之前美國經濟

92、增長的重要推動力源自于政府債務的迅速增加，大規模的轉移支付使得企業和家庭部門的收入與消費沒有受太大影響。因此，在全球經濟遭受沖擊的背景下，美國經濟得以維持較好的增長，表現突出。然而，隨著利率上升至較高水平，美國政府債務的進一然而，隨著利率上升至較高水平，美國政府債務的進一步擴張空間還有多大尚存疑問。步擴張空間還有多大尚存疑問。盡管目前國債依然能夠售出，但隨著債務的持續擴張，特別是每年需要償還的債務數量不斷增加，無論是還舊借新還是借新還舊，都需要按照新的利率重新定價，這將導致債務成本顯著增加。債務擴張的空間以及財政的承受能力都是需要深入探討的問題。此外，如果債務規模大幅擴張，市場對國債的信任度將

93、如何變化也是一個關鍵因素。同同時，以前通過增加救助而積累的超額儲蓄現在已基本耗盡。盡管當前的收入水平和社時，以前通過增加救助而積累的超額儲蓄現在已基本耗盡。盡管當前的收入水平和社會資產的增值在一定程度上支撐著消費，但未來的消費情況仍存在較大不確定性。會資產的增值在一定程度上支撐著消費，但未來的消費情況仍存在較大不確定性。此此外，前期持有較大商業地產，以及低利率水平的中長期債券在加息過程中浮虧給一些外，前期持有較大商業地產，以及低利率水平的中長期債券在加息過程中浮虧給一些銀行造成壓力，目前已有多家中小型銀行面臨困境，應進一步關注這將如何影響整個銀行業銀行造成壓力，目前已有多家中小型銀行面臨困境，

94、應進一步關注這將如何影響整個銀行業的信貸的信貸擴張。擴張。美聯儲在減緩縮表的過程中，也考慮到支持中小型銀行的流動性。盡盡管美國股市表現良好，但泡沫風險也在逐步積累，其可持續性值得關注。管美國股市表現良好，但泡沫風險也在逐步積累，其可持續性值得關注。如果國際經濟格局出現新的變化和新的增長點或某些國家的經濟增長表現較好，是否會吸引資金分流，進而導致美國經濟出現較大幅度的下滑值得警惕。如果美國經濟出現嚴重下滑，迫使美聯儲大幅降息，可能帶來非常巨大的挑戰。三三、政策建議政策建議 美元是全球的中心貨幣，美國的利率政策和美元匯率的變化會對全球經濟產生深遠影響。對中國而言，自對中國而言，自2022年以來，雖

95、然面臨諸多挑戰，但在人民幣對美元的匯率以及對其他國年以來，雖然面臨諸多挑戰，但在人民幣對美元的匯率以及對其他國家家貨幣的匯率表現相當穩健。貨幣的匯率表現相當穩健。但中國經濟下行壓力依然較大，就業和收入預期并沒有明顯改善，房地產、地方債務以及中小金融機構的風險問題正在通過各種措施加以解決，但仍處于關鍵時期。大家都關注7月份即將召開的二十屆三中全會將采取何種力度來推動改革、擴大開放、營造更好的營商環境，增強中國的國際吸引力。我們應始終堅持以我為主、穩中求進。在人民我們應始終堅持以我為主、穩中求進。在人民幣兌美元的匯率政策上，今年可以設定幣兌美元的匯率政策上，今年可以設定7.1作為理想的中間目標值。

96、作為理想的中間目標值。在此基礎上，上下浮動5%作為基本的控制區間，即6.75%至7.45%的范圍，如果匯率有所波動，我們不應過度反應或驚慌失措，而應保持穩定。同時，需要準備充足的應對政策，一旦匯率波動超出控制區間，出現大幅波動時，應迅速采取措施進行控制，以維持其總體穩定。從從長遠來看，我們應當借鑒日本的經驗，深入研究人民幣國際化的路徑，尤其是海外資長遠來看，我們應當借鑒日本的經驗，深入研究人民幣國際化的路徑，尤其是海外資產的配置問題。產的配置問題。在全球化的大背景下，考慮中美關系的可能變化，合理規劃海外資產，包括央行的外匯儲備，這涉及到貨幣種類結構、國家分布、資產選擇等多個方面。管濤：保持對美

97、聯儲降息的理性預期，做好中國應管濤：保持對美聯儲降息的理性預期，做好中國應對預案對預案 管濤 中銀證券全球首席經濟學家 以下觀點整理自管濤在 CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第87期）上的發言 一、綜合全球貨幣政策局勢，不宜低估美元走勢偏強的可能性一、綜合全球貨幣政策局勢，不宜低估美元走勢偏強的可能性 研究匯率要關注相對價格的邏輯，即研判匯率走勢不能只看這個國家會發生什么，還要看其他國家會發生什么。很多人存在一個嚴重誤判，認為美聯儲進行零利率和量化寬松，所以美元中長期貶值不可避免。這是錯誤的，因為放眼全球，不僅美國在進行零利率和量化寬松，歐洲和日本都是負利率和量化寬松政策，所以單用貨幣政策難以得

98、到美元必然中長期貶值的結論。去年年初，我們發布了一篇研報，名為強勢美聯儲是否已經接近尾聲？，去年年底又發布了一篇文章美聯儲加息的盡頭會是不是美元貶值？。當時，我們就提出了對市場所謂“共識”的質疑，市場認為美聯儲停止加息，美元就要開始貶值了，實際上這是經不起考究的。從歷史上看，美聯儲從加息周期切換到降息周期的時候，美元的頂部往往晚于美債收益率和政策性利率的頂部。即使美聯儲停止加息，美元強勢還會持續較長時間。市場在去年年底的時候提出，2024年美國經濟大概率軟著陸，美聯儲大幅降息，美元趨勢性走弱。而我們認為，2024年依然存在很大不確定性，美國經濟在2024年有三種情形：“軟著陸”、“不著陸”和“

99、硬著陸”?？偟目捶ㄊ?，如果美國經濟不衰退，美聯儲是不可能大幅降息的，美元也不會趨勢性走弱。二二、經濟基本面保持強勁，美聯儲降息預期推遲、經濟基本面保持強勁，美聯儲降息預期推遲 今年下半年，影響美元走勢的內部邏輯還是美國經濟、通脹和就業三個方面，加上海外市場的變化。今年以來，年初由于美國通脹超預期，就業市場仍有韌性，所以，市場預期美國經濟“不著陸”的概率上升。緊接著，4月份美元指數一度升破106，非美貨幣普遍承壓，特別是亞洲貨幣大幅波動，日元跌破160，不斷地刷新34年以來的新低。但進入5月份以后，隨著美國通脹如期回落，一季度美元 GDP 數據修正，就業市場、零售數據和消費者信心也出現了新變化，

100、最近美元指數又有所回調，一度跌破103?？偟膩砜?，市場普遍認為美聯儲的降息時間會遲于去年年底的預期，降息幅度也會不及預期。去年年底，市場認為美聯儲大概3月份開始降息，在2024年降息5-6次，而目前預期9月份開始降息，全年大概降息1-2次。當然，關鍵是下周即將召開的美聯儲議息會議。目前，美聯儲按兵不動基本已成定局，關鍵是看新的點陣圖，這會揭示美聯儲官員對于美國經濟前景和通脹的預期，以及對降息預期新的看法。三三、歐央行醞釀、歐央行醞釀6 6月降息，日本干預匯市收效甚微月降息，日本干預匯市收效甚微 外部邏輯需要關注歐洲和日本央行貨幣政策的變化。近期即將召開的歐央行議息會議大概率傳達出降息訊息，意味

101、著歐央行可能降息早于美聯儲。如果6月份，美聯儲按兵不動，而歐央行開始降息，那么歐元對美元匯率會不會出現進一步下跌？存在很多不確定性。近兩年來，市場共識頻頻“被打臉”。比如市場認為，日本央行退出負利率，日元會大幅升值，各方嚴陣以待，結果3月19日日本退出負利率以后，日元照跌，日股照漲。不排除這次對歐元的預期也會遭到證偽。市場普遍認為歐央行先采取降息行動，歐元會走弱，但從近期外匯市場情況來看，歐元也沒有那么弱。歐央行開會以后歐元是否會大幅走弱還要拭目以待?？傊?，目前的市場邏輯認為，歐央行降息會導致歐元走弱，這也是歐央行謀求貨幣政策獨立性不得不承擔的后果。對日本來說，日本央行退出負利率，為什么日本匯

102、率會繼續承壓呢？經濟重估和政治重估是很重要的因素。還有一個重要因素，盡管日本退出了負利率，但是日本的政策性利率仍然在零附近，日美利差仍然很大，日元仍然是全球重要的利差交易貨幣。在此情況下，如果日本央行的貨幣政策不激進，對日元的幫助是有限的。盡管日本央行在4月底和5月份連續大規模地入市干預，個人認為效果有限。實際上，日本央行干預以后，日元短暫地升破155，但現在又到了157附近，隨時可能再度跌破160。日本央行目前已經投入600多億美元的外匯儲備干預，還能砸多少錢進去？如果沒有美方的配合，日本央行的干預恐怕有心無力。因此，雖然日元的關鍵取決于日本央行的貨幣政策，但是日本的經濟恢復不及預期。日本去

103、年經濟增長1.9%，遠高于潛在經濟增速。但直到去年，日本實物經濟總量才恢復到疫情前水平。日本今年一季度環比折年率是主要經濟體中唯一負增長的國家。雖然日本股市正在創新高，但日本經濟也未必像股市表現那么強勁。所以，日本在發達經濟體里，經濟恢復相對較慢。而且歷史上，日本在2000年和2006年退出量寬政策，最后都是以失敗告終。因此，日本在貨幣緊縮問題或貨幣政策退出問題上，會非常慎重。在此情況下，今年以來，美元走勢偏強，主要國家貨幣相對于美元的負利差進一步擴大，正利差是進一步收斂。前5個月，英國、法國、德國、日本的十年期國債收益率相對于美債收益率負利差分別比上年底擴大了11、7、6和11個基點。所以，

104、從外部邏輯看，美元走勢比較強，除了經濟基本面重估和政治重估外，利差仍然是一個重要影響因素。一個很有意思的情況是，從2022年、2023年的經驗來看，美元指數的高點都是出現在9月份和10月份。我認為其中有兩個原因：一是9月份是美國財年的最后一個月份，可能有季節性效應，財年期末企業財務并表，會把海外資產負債進行調整，可能會對美元產生影響；二是快到年底，市場對來年美國的經濟增長、通脹、貨幣政策產生新的預期，從而對美債收益率和美元指數走勢產生一定的影響。因此，今年美元指數的階段性高點也可能會在9-10月份出現。四四、美國經濟可能“不著陸”，負面影響或漸次顯現、美國經濟可能“不著陸”，負面影響或漸次顯現

105、 去年底和今年初，大家都把美國經濟“軟著陸”、美聯儲大幅降息、美元走弱作為經濟形勢預判和經濟政策決策的重要前提假設條件。但現在看來，美國經濟“不著陸”的概率并不低。當然，美國經濟未來“硬著陸”的可能性不能排除，甚至最壞可能出現滯脹的情況。但從眼前的情況來看，美國經濟“不著陸”的概率更大。對于中國帶來的影響，一是強美元帶來的“虹吸效應”會進一步發揮作用。去年中國國際收支口徑 FDI 凈流入銳減的一個重要原因就是美聯儲緊縮，海外融資成本提高，融資條件收緊，影響到中國利用外商直接投資。今年一季度的初步數據顯示，中國國際收支口徑 FDI 凈流入同比下降超50%，仍然保持下降勢頭。更進一步的影響是，強勢

106、美元不但會影響中國海外資產安全，更可能影響與中國聯系緊密的新興市場，其中的重債務國可能出現貨幣危機和債務危機，導致中國在當地的資產安全受到影響，需要引起我們關注。第二，美國經濟前景的不確定性很大，我們的討論也在“軟著陸”、“不著陸”、“硬著陸”三個場景中不斷地切換，市場不斷對美聯儲緊縮預期進行重估，這會導致美國風險資產價格劇烈波動。美股的劇烈波動進而影響全球的風險偏好。對中國資本市場來講，這種情況下既有機遇也有挑戰。挑戰是，美股劇烈震蕩，風險偏好降低，也會影響 A 股的正常運行。機遇是，按照資產再平衡效應，前些年美股和全球大部分股市都漲了不少，A 股、港股在一定程度上具有估值優勢，是有吸引力的

107、。因此，總體來說對中國有利有弊，怎么樣趨利避害很關鍵。第三，對中國的貨幣政策會帶來一定影響。如果美聯儲降息，則可以打開中國的降息空間。但現在看來，如果美聯儲不降息甚至加息，我們就要面臨三元悖論帶來的挑戰。只有對匯率波動有一定的容忍度，貨幣政策才有自主性；如果過分強調匯率的穩定，那么就要犧牲貨幣政策的自主空間。這是我國面臨的兩難或者三難選擇。最后，對人民幣匯率的影響。在給定其他因素不變的情況下，美元強勢，人民幣匯率也會承壓，對我國帶來一定影響。所以，我們也要高度關注。五五、針對美國經濟和政策前景的不確定性，中國應做好應對預案、針對美國經濟和政策前景的不確定性，中國應做好應對預案 首先，預案比預測

108、更重要。無論是去年年底的中央經濟工作會議，還是今年4月底的中央政治局會議，談到外部環境時都表達的是“復雜性、嚴峻性、不確定性上升”?！安淮_定性是最大的確定性”。美國經濟也許比我們想象得更好，但也有可能是站在懸崖邊上，沒有掉下懸崖的時候是正常狀態，一旦掉下懸崖就是自由落體。因此對我們來講，要從最壞處打算，做好應對預案，爭取最好的結果。其次，做好自己的事情。一方面用好正常的財政貨幣政策空間，保持經濟運行在合理區間，這是非常重要的；另一方面要做好改革，特別是7月份要召開三中全會，要對未來中期的改革進行謀劃，我們要抓住這個春風，規劃好改革藍圖，并把改革落到實地。特別是最近新“國九條”推出后，資本市場正

109、在加快落實1+N 的政策體系，我們需要把資本市場的基礎 制度搞好，提高資本市場投資的回報率。這有助于吸引中長期國內外資金、長期資金、耐心資本。最后，關注匯率政策和貨幣政策的協調性，明確到底誰主誰輔。沒有無痛的選擇，決定誰主導都是有利有弊的。徐奇淵：美元強勁底色恐難改變，各國承壓需主動破解徐奇淵：美元強勁底色恐難改變，各國承壓需主動破解 徐奇淵 中國社科院世經政所副所長 以下觀點整理自徐奇淵在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第87期）上的發言 一、美聯儲降息未必導致美元疲軟一、美聯儲降息未必導致美元疲軟 假定今年9月份美聯儲降息，之后三個月的美元表現是什么樣呢？以過去幾十年中七輪降息周期的歷史經驗

110、看，實際上，過去七輪降息中，只有兩輪降息導致了三個月后的美元走弱；三輪降息的三個月后美元是升值的，甚至升值趨勢明顯；還有兩輪降息的結果為不太明顯的升值或貶值，基本是走平趨勢。即使將作用期限延長到半年以后，可以發現大體上還是這樣的結果。七輪降息中，有兩輪的結果是貶值，兩輪走平，三輪升值。所以，美聯儲降息和美元走勢的關系實際并不確定，甚至可能是中性或偏走強的關系。二二、內外氛圍支撐美元升值通道、內外氛圍支撐美元升值通道 第一，經濟重估。美國、歐洲、日本的經濟基本面差異逐漸顯現，美國經濟基本面保持較強韌性，而歐洲、日本的經濟基本面則相對較弱。美國國內經濟方面，從需求端出發，美國一季度 GDP 季調后

111、環比折年率大幅下降，從去年四季度3.4%掉到今年一季度1.6%（初值），市場因而減弱了美國經濟預期。區分內外需來看，通常用居民消費和企業投資相加來代表美國內需的基本盤；而政府投資偏向于政策層面，相對外生；凈出口代表外需部分，也相對外生，而且每個季度波動比較大。因此，剔除政府投資和進出口數據，只觀察消費、投資，就會發現美國一季度的內需增速是2.3%，跟去年四季度基本持平，所以美國的經濟韌性仍然突出。從供給端出發，美國的經濟韌性仍然相對強勁。放眼全球主要發達國家，疫情之后，只有美國的勞動生產率回到或超過疫情前的趨勢線，而歐洲和日本都沒有。從美國的外部環境看，也有利于美元保持強勢。以日本為例，近年來

112、日元大幅貶值，一半原因是美聯儲加息帶來的利差，另一半原因是日本經濟基本面重估。日元匯率與其數字經濟、綠色經濟、人工智能、金融市場發展等基本面密切相關。以數字經濟為例，日本的服務貿易順差呈下降趨勢，原因之一在于日本的數字經濟領域要付大量的錢給美國，也要付中國一部分錢，比如看 Netflix 的網劇要付錢、用 ChatGPT 要付錢、用云計算和云服務要錢，都需要付錢給美國，付小部分錢給中國。所以，日本的經常賬戶也出現了重估，這和日本沒有趕上數字經濟、人工智能等新技術賽道相關。此外，在疫情之前，日本居民理財更偏向于投資國內資產，但疫情期間居民理財轉向了 App 線上理財，類似于我們用支付寶，很多日本

113、年輕人把資金多元化投資到海外資產。所以，日本的資產價格看似很強，實際剔除匯率貶值后沒有那么強。即使美聯儲降息以后，美日利差縮小，日元也難以回到原來的位置，這也意味著美元指數也難以回落到加息之前的位置。整體來看，歐洲處于俄烏戰爭的陰影下，日本處于長期老齡化社會，缺乏創新的動力，而美國的 AI 發展將進入一個新的技術革命周期，全球主要經濟體經濟基本面重估，進而，經濟基本面重估帶來相應的美元指數重估。第二，地緣政治重估也是美聯儲即使降息也難以讓美元走弱的一個重估軌道。地緣政治重估的重要轉折點是2022年2月份發生的俄烏戰爭，從此以后，陸續的地緣政治、局部沖突不斷，加強了美元作為安全資產、避險貨幣的屬

114、性。為什么1998年的降息并沒有引發美元的貶值甚至還升值了？這是因為90年代克林頓政府時期的，美國擁有互聯網技術興起帶來的新經濟發展，促使美聯儲降息并沒有引發美元的貶值。而這一輪降息周期，美國不但有經濟重估，還有地緣政治上的重估，全球資金大量回流美國。所以，經濟重估和地緣政治重估結合起來，美元強周期可能比我們想象的時間更長。第三，美國還有一個很大的不確定性是今年下半年的美國總統選舉。特朗普和拜登之間存在懸念，目前從民調來看，特朗普較為占優。如果特朗普當選，按特朗普的風格，剛上臺后會猛燒幾把火。一種預期是，2025年特朗普當選以后，美國經濟可能會迎來一個短暫的繁榮期，包括2025年、2026年。

115、但這種繁榮可能會加劇美國通脹的黏性，延長通脹下行時間。所以，如果特朗普當選，市場預期會馬上反映，對美國通脹預期的延長會進一步反映在資產 價格定價中，對應美聯儲降息的過程可能又要進一步拉長，從而影響美元走勢。因此，美國大選這個因素也會影響到美元?？傮w上看，美國經濟的重估、美元指數里對應國家的經濟基本面的相對重估，和地緣政治緊張的重估，加上特朗普當選反映到資產價格里的影響，都可能會對美元產生支撐作用。三三、美元走強預期如何影響全球經濟復蘇、美元走強預期如何影響全球經濟復蘇 首先，對美國自己的影響。美國國債市場投資者結構發生了變化。過去美國國債投資者以商業銀行等機構投資者為主，在2023年以前，機構

116、投資者占比大概是50%-60%的水平。機構投資者占比高的好處是其持有美債相對穩定，受美債價格、收益率波動的影響相對較小，美國國債市場會也會相對穩定。自2023年開始至今，美國國債市場里對國債價格波動比較敏感的投資者占比明顯上升，提高了十幾個百分點，對國債價格波動不敏感的投資者占比下降了十幾個百分點，從而加劇了美國國債市場的波動性。美國企業債市場也存在潛在風險。美國企業債里，3A 級企業的占比下降，垃圾債企業的占比上升。這對于債券市場來說，難以直接評判好壞，好的地方在于它能通過價格發現的功能，對垃圾債進行定價，提高金融市場流動性；不好的方面，從金融市場穩定性來說，在過去十多年，特別近幾年以來，3

117、A 級債券占比明顯減少，而垃圾債占比明顯上升。與此同時，在2020年美聯儲大幅降息救市時，企業和居民大量借入低息貸款。經過借款周期，利率還沒有降回原來的低水平，利息不斷滾動，企業和居民可能不得不借新還舊，產生巨大的經濟壓力。因此，美國的國債和企業債市場存在潛在擔憂，這也一定程度上反映在2023年初硅谷銀行破產事件中（雖然硅谷銀行也有自身經營管理失誤的問題）。其次，對發展中國家債務的影響。美元走強預期對發展中國家債務的波及面較大，但是否會導致全球系統性風險？可能不會，更多的是導致局部性問題。比如部分重債窮國，包括阿根廷、巴西等拉美國家，對資本流入較為依賴，對美聯儲加息或美元匯率也比較敏感。重債窮

118、國可能會認為，雖然債臺高筑，美聯儲加息或者美元升值將加大償債壓力，就像三體里的“亂紀元”，這些國家扛一扛、等一等，也許到2024年就好了。但是結果，這些國家發現2024年美聯儲也沒有如預期般進入降息通道，或許再扛一扛、等一等，到2024年底或2025年初就好了。我想說的是，這一輪“亂紀元這一輪“亂紀元”可能比我們想象的更長，發展中國家中的可能比我們想象的更長，發展中國家中的 重債窮國可能低估了自己未來重債窮國可能低估了自己未來1 1-2 2年要面臨的挑戰。年要面臨的挑戰。這也是中國作為債權人也需要考慮的一個因素。所以，對于發展中國家中的債務窮國，必須清醒認識到這個問題的緊迫性、必要性，要積極地

119、尋找債務重組的方案來解決問題，而不是等著美聯儲這個周期過去而自然而然地解決這個問題。此外，對中國的影響。盡管我認為，美元維持高位和中美利差維持高位，不應該成為中國貨幣政策的一個約束條件。但必須承認，我國的貨幣政策還是會不可避免地受到一定程度的限制。中美利差高位可能會讓我們的貨幣政策，特別是利率貨幣政策受到更多外部影響。所以，如果貨幣政策受到影響，國內的財政政策就要更加積極地發揮作用，當前我國的財政政策擠出效應較小。但我個人更傾向于認為，我國的貨幣政策不應該受到美聯儲貨幣政策那么多的影響。除了利率平價以外，支撐匯率穩定的還有購買力平價，更重要的還有信心的平價。如果我們的貨幣政策和財政政策寬松，包

120、括其他的非經濟政策、改革政策，能夠真正激發私人部門和國際投資者的信心，讓大家覺得這個政策是有效的。那么市場信心得到提振，這比利差和其他影響因素都更加重要，具有決定性。如果我們把信心找回來了，匯率就會得到強有力的支撐。所以，我們應該釋放貨幣政策、財政政策的空間，用足、用好各種政策發力的空間。洪洪灝：中美經濟周期有望共振向上，應堅定人民幣灝：中美經濟周期有望共振向上，應堅定人民幣匯率信心匯率信心 洪灝 思睿集團首席經濟學家 以下觀點整理自洪灝在 CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第87期）上的發言 美元強勢有可能反映兩個情景。一是美國經濟基本面非常好，經濟增長強勁，產生的投資回報率強于其他實體經濟，因

121、此資金流向美國市場；二是全球風險偏好下降，全球金融系統緊急避險，資金回流美元系統，推動美元強勢。這兩個情景是兩個完全不同的結果。前者是美國經濟強勢支撐全球經濟走強；后者是全球金融系統中美元流動性收縮以及美元回流到美國境內的情景。目前很明顯地看到，現階段反映的應該是前者。一、美國半導體周期強勢延續，中美經濟周期并未明顯脫鉤一、美國半導體周期強勢延續，中美經濟周期并未明顯脫鉤 根據美國實體經濟以及中國實體經濟周期的運行規律，中美經濟周期并未明顯脫鉤。但由于美國半導體周期強勢延續，中國房地產周期弱勢，中美經濟周期難以完全同步共振。在2022年下半年，美國經濟周期進入低谷，同時中國的經濟周期也進入低谷

122、。隨著疫情管控，中國經濟周期逐步修復，美國經濟周期持續上行，尤其反映在美國的半導體周期中。2023年初，GPT 橫空出世到現在，美國半導體周期持續走強，甚至從美國股市板塊來看，美國半導體板塊也一直在引領美國市場走強。同時，美國盈利周期也持續維持在榮枯線之上。今年以來美國企業盈利強勢，尤其部分大型科技公司的業績大幅超預期。因此，美國的盈利周期雖然已經持續修復了一段時間，但依然保持在擴張的區間。中國的經濟周期雖然和美國經濟周期有非常強的相關性，然而可能受到房地產市場弱勢的影響，從2022年四季度以來的經濟周期修復走得一波三折。我國的經濟周期在2022年四季度回暖之后，到2023年上半年，都有較強的

123、經濟修復，這也從 A 股和港股市場表現看得出來，但之后再次下行，反映了我國房地產市場產生的拖累。二二、失業率見底，或預示美國通脹將從歷史高位回落。、失業率見底，或預示美國通脹將從歷史高位回落。美國5月就業數據顯示，美國新增就業崗位開始走軟。單位勞動成本（ULC）和美國強通脹的環境息息相關。通常美國的就業崗位中，70%是服務業，隨著美聯儲“大放水”推動制造業回流美國，制造業工人工資有所上漲。但在2022年左右，美國單位勞動成本進入高點后開始回落，與此同時美國個人消費價格指數水平開始出現較快的回調；美國的失業率開始回升，這也代表了美國失業率已經見底或者美國經濟創造新增就業工作的機會開始邊際減少。這

124、些跡象表明，美國通脹將繼續向歷史高位回落。從數據上看，今年前兩個月美國的通脹壓力似乎還居高不下，一直在美聯儲預期的長期平均水平之上，但近一個月以來，美國的核心PCE 物價指數基本符合預期，同時失業率開始增加，單位勞動成本下降。該環境有利于美聯儲貨幣政策由高息環境轉入降息環境量。三三、中美通脹周期未明顯脫鉤，美國通脹繼續回落、中美通脹周期未明顯脫鉤，美國通脹繼續回落 一般中國是出口國，美國是消費國，所以，中國的通脹周期略微領先于美國消費者通脹周期大概1-2個季度。中國作為制造業出口大國，上游的通縮情況將引領美國消費價格指數下降。同時，中國十年國債收益率通常領先于兩國經濟周期3-6個月。中國的十年

125、國債收益率不斷下降，甚至達到歷史上較低的水平，同時超長國債利率也在不斷地創新低。反映了中國作為制造業大國，通脹壓力并不是特別高。因此，傳導至美國，美國作為消費國，消費端通脹壓力也不斷回落。進而，對美聯儲貨幣政策來說，加息的可能性應該不是很大。今年是大選年，一般來說，美聯儲為了保持中立姿態，會避免在11月份左右的大選時降息，表現出給某一個政黨托底的行為。隨著美國通脹壓力不斷下降，如果美聯儲真的要降息，我們認為最有可能的降息決議應該在9月前。9月之后，美聯儲降息的機會就會越來越少。從邊際上來說，美國的市場利率水平不應該繼續大幅走高，市場存在美聯儲9月降息的預期。反映到數據上，美國的十年期國債收益率

126、大幅跳水，同時基于美聯儲9月降息的預期，美國國債期貨也在不斷上升。四四、中美息差有望縮小，美元套利交易優勢減弱、中美息差有望縮小，美元套利交易優勢減弱 這對全球資本市場走勢有什么影響？過去3-4年里，美國國債價格以及中國股市走勢的相關性是非常強的。也就是說，美國長端國債收益率在不斷上升時，產生的兩國息差將引導資本回流美國，直接導致中國資本市場下行的壓力。該影響是難以忽略的。根據今年中美息差數據，如果美國利息不再走高甚至有邊際下降的可能，那么美國國債市場的收益率會提前反映甚至會加速反映。如果中國利息下降速度慢于美國收益率下降速度，對中國市場的壓力和人民幣匯率的壓力都會大幅減輕。當中美兩國基準利率

127、的息差越小，美元套利交易的獲利空間越小，就會減輕中國資本外流的壓力，以及增加中國對于內地經濟系統性的信心，從而減輕中國資本市場的運行壓力，這是個大概率事件。一方面美國的就業數據開始出現明顯放緩趨勢，甚至市場上有人認為美國進入了滯脹的環境。我們相信美國滯脹的可能性不大。反而由于美國半導體周期繼續保持強勢，美國盈利周期也高于預期等因素，更有可能的是，美國通脹壓力將繼續放緩，基本面保持強勢。此時，如果美聯儲選擇開始降息，中國的貨幣政策空間就打開了，匯率壓力、資本跨境流動的壓力和資本市場下行的壓力都可以減輕了。另外，今年美國經濟強勢的一個重要原因，是美國政府在一個經濟周期的高潮附近繼續進行大幅財政赤字

128、政策。目前，美國赤字占 GDP 的比例依然停留在7%左右，疫情時大概在7%-8%。也就是說，雖然疫情已經過去好幾年了，但美國政府的財政赤字依然保持疫情時期的狀態。近年來美國聯邦預算赤字占經濟的比重甚至高于一戰和二戰時期。當然，這能吸引全球資本流向美國，也是美國經濟保持強勢的一個原因，其后也反映在美國資本市場的表現和美元匯率上面。五五、美股歷史性跑贏新興市場，人民幣匯率有望保持基本穩定、美股歷史性跑贏新興市場，人民幣匯率有望保持基本穩定 人民幣相對于美元來說，不應該太弱。之前發生了一波比較大幅的人民幣貶值，一下子沖到7.3的走弱行情。展望未來，隨著中國基本面改善，政策空間打開和信心重塑，即便美元

129、保持相對強勢，人民幣也不應該走得太弱。尤其是在中國資本市場的吸引力和信心開始增加時，人民幣能得到一定支撐。對于全球其他市場來說，在美元強勢下，美國相對新興市場的表現不斷創新高，這是歷史上沒有發生過的，這已經大幅突破了2000年克林頓時期美國市場的強勢表現。一般來說，在美元強勢時，全球資本市場的資本流向反映的是資本逐利，而不是風險偏好下降。所以，對于其他市場來說，美元走強疊加歐洲減息，新興市場會受到一定沖擊。但對人民幣匯率和中國資本市場來說，今年美元強勢背景下，人民幣匯率走勢遠遠強于其他新興市場貨幣，以 及在春節之后，港股市場和 A 股市場都有非常強勢的修復。所以，希望在下半年里，即便美元保持強勢，人民幣匯率、資本流向以及資本市場走勢在政策空間打開之后能繼續維持比較好的表現。