【公司研究】大亞圣象-品牌與渠道壁壘突出地板龍頭再起航-20200813（37頁）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 輕工制造 2020 年 08 月 13 日 大亞圣象 (000910) 品牌與渠道壁壘突出，地板龍頭再起航 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 工裝零售雙輪驅動，地板龍頭再起航。大亞圣象是國內地板和人造板行業龍頭，地板品牌 “圣象”與人造板品牌“大亞”均在國內市占率第一。近幾年公司管理層幾經更迭，當前 治理結構趨于穩定，地板龍頭再起航：零售渠道管理變革，激活渠道積極性；工程渠道受 益精裝房滲透率提升，龍頭快速搶占份額。 地板行業： 千億規模市場， 集中度有待提升。 2018 年國內木地板行業

2、市場規模 1040 億元， 行業地板銷量 4.25 億平米；大亞圣象作為行業龍頭，市場占有率僅 11.6%，行業集中度 仍有大幅提升空間。 零售業務渠道變革，再現王者風范。公司品牌、產品、渠道壁壘突出： “圣象”品牌連續多 年位列地板品牌價值榜首，2020 年品牌價值 573 億元；全系列產品梯隊，持續根據市場 變化推出新品，滿足消費者個性化需求；近 3000 家統一授權、統一設計裝修的地板裝修 門店，搭建遍布全國的零售渠道。面臨傳統渠道流量下滑壓力，公司積極進行零售渠道變 革：1）賦能經銷商多渠道獲取流量：公司幫扶經銷商“走出去”獲客，通過小區業主群、 設計師溝通、整裝等渠道全方位獲客；新冠

3、肺炎疫情期間聚焦線上流量，提升數字化線上 營銷重視程度。2）管理模式變革：2019 年 7 月，公司將零售管理權限由地板大零售中心 下放至各經營戰區，決策權從圣象集團統一管理調整至戰區自主決定，決策流程前置，效 率大幅提升。經銷商渠道變革，提升經銷商競爭優勢，公司憑借自身品牌及渠道護城河優 勢，有望再現王者風范。 大宗業務受益竣工及精裝房滲透率提升，持續高增長。行業層面：精裝滲透率提升，工程 渠道迎行業紅利期，我們測算 2020 年我國木地板精裝房市場規模為 166 億元，2025 年 將達到 329 億元，工程渠道將成為木地板行業重要銷售渠道之一。受益于龍頭規模效應與 強品牌認知，地板行業競

4、爭格局更優，龍頭市占率仍有提升空間。公司層面：公司大宗業 務持續高增長，2019 年地板大宗業務收入占地板業務比約 30%。公司耕耘大宗渠道 12 年，并已與超過 90 家地產商展開合作，未來依托公司品牌實力，份額將逐步提升。 大宗業務高增長，零售業務依托品牌價值、渠道優勢有望重回增長，地板龍頭再起航。公 司內部治理結構趨于穩定，工裝業務提供新增長點，持續看好地板龍頭的品牌渠道實力。 我們維持 2020-2022 年歸母凈利的盈利預測為 7.32 億元、8.27 億元和 9.35 億元，目前 股價/市值（20.81 元/114 億元）對應 2020-2022 年 PE 為 16 倍、14 倍和

5、 12 倍，橫向 對比，公司估值顯著低于其他地產后周期的家居、家電、建材龍頭標的，伴隨地產竣工周 期的到來，及公司自身經營彈性的體現，具備顯著估值修復空間。參考可比家電及家具企 業估值水平，給予公司 2020 年 PE 估值為 23.8 倍，對應市值 174 億元，維持買入。 風險提示：公司經銷渠道改革成果低于預期；人造板業務拖累整體表現。 市場數據： 2020 年 08 月 12 日 收盤價（元） 20.81 一年內最高/最低（元） 22.78/9.81 市凈率 2.3 息率（分紅/股價） 0.62 流通 A 股市值（百萬元） 11386 上證指數/深證成指 3319.27/13308.52

6、 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 9.07 資產負債率% 33.81 總股本/流通 A 股 （百萬） 547/547 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 大亞圣象（000910）點評：董事會換屆， 治理結構趨于穩定；成熟職業經理人團隊， 經營平穩過渡 2020/06/19 大亞圣象（000910）點評：業績短期承 壓；治理逐步改善，工程業務有望持續高增 長 2020/04/28 證券分析師 屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036 柴程森 A0230

7、520070004 聯系人 丁智艷 (8621)232978187580 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 7,298 755 7,589 8,784 10,426 同比增長率（%） 0.5 -46.6 4.0 15.7 18.7 歸母凈利潤（百萬元） 720 -56 732 827 935 同比增長率（%） -0.7 - 1.7 13.0 13.0 每股收益（元/股） 1.30 -0.10 1.34 1.51 1.71 毛利率（%） 36.2 32.6 36.5 36.2 35.7 ROE（%） 14.2 -1.1 12.8

8、 12.8 12.7 市盈率 16 16 14 12 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 08-14 09-14 10-14 11-14 12-14 01-14 02-14 03-14 04-14 05-14 06-14 07-14 -50% 0% 50% 100% 150% （收益率）大亞圣象滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司治理結構走向穩定， 地板龍頭再起航。 大

9、亞圣象是國內地板和人造板行業龍頭， 地板品牌“圣象”與人造板品牌“大亞”均在國內市占率第一。伴隨治理結構趨于穩定， 地板龍頭再起航：零售渠道管理變革，激活渠道積極性；工程渠道受益精裝房滲透率提 升，龍頭快速搶占份額。 我們維持 2020-2022 年歸母凈利的盈利預測為 7.32 億元、 8.27 億元和 9.35 億元， 目前股價/市值（20.81 元/114 億元）對應 2020-2022 年 PE 為 16 倍、14 倍和 12 倍, 給予公司 2020 年 PE 估值為 23.8 倍，對應市值 174 億元，維持“買入”評級。 關鍵假設點 1）地板大宗業務：竣工周期疊加精裝房比例提升，

10、我們預計公司大宗業務將趁勢 保持高增，2020-2022 年公司地板大宗業務收入增速分別為：40%、45%、45%； 2） 地板零售業務： 零售渠道改革， 品牌、 產品與渠道壁壘突出， 我們預計 2020-2022 年公司地板零售業務收入增速分別為：-3%、5%、5%； 3） 人造板業務： 預計 2020-2022 年公司人造板業務收入增速分別為： -10%、 2%、 2%。 有別于大眾的認識 市場擔心公司成長性不足，但我們認為公司產品、品牌和渠道壁壘突出，未來零售 增速恢復，大宗受益行業紅利實現高增長。公司深耕地板行業多年，品牌、渠道、產品 構筑明顯護城河優勢： “圣象”品牌連續多年位列地板

11、品牌價值榜首，2020 年品牌價值 573 億元，已在消費者心中打造出高度的品類認同。短期來看，工程渠道受益精裝房滲 透率提升疊加竣工高峰，圣象品牌提供品質背書，快速搶占份額。長期來看，地板存量 房市場更新需求為主，C 端消費者更為注重品質和服務穩定性。圣象全系列產品梯隊， 持續根據市場變化推出新品，滿足消費者個性化需求；近 3000 家統一授權、統一設計 裝修的地板裝修門店， 搭建遍布全國的零售渠道。 零售渠道管理變革， 激活渠道積極性， C 端份額有望持續提升。 股價表現的催化劑 地產竣工數據持續改善；公司零售渠道增速恢復。 核心假設風險 公司經銷渠道改革成果低于預期；人造板業務拖累整體表

12、現 rQsRrMsPsQpOtPrMzRxOtQ7NaObRpNrRsQoOeRpPvNfQoPoRbRnMqQvPnMsNuOnMqM 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 1. 大亞圣象：聚焦家居主業，治理趨于穩定 .6 2. 地板行業：精裝趨勢演進，集中度有待提升 .8 2.1 競爭格局：千億級市場，大行業、小企業 . 8 2.2 行業趨勢：精裝滲透率提升，工程渠道迎行業紅利期 . 10 3. 公司地板業務：品牌與渠道優勢突出，大宗渠道發力 . 13 3.1 品牌：圣象為國內地板第一品牌，龍頭優勢穩固 . 13 3.2

13、 產品：設計與研發打造產品力 . 15 3.3 渠道：零售渠道變革，大宗渠道發力 . 16 3.3.1 地板零售：品牌及渠道護城河優勢突出 . 16 3.3.2 地板大宗：借助精裝東風，業務趁勢爆發 . 18 4. 人造板：行業進入平穩期，市場份額待提升 . 21 5. 治理結構改善，費用管控，利潤彈性有望顯現 . 23 5.1 費用率：競爭格局穩固后，費用投入有下行空間 . 23 5.2 收購少數股東權益，增厚歸母凈利 . 25 6. 估值：治理結構趨穩，估值有待修復 . 27 7. 附：公司發展史及地板品類 . 30 7.1 公司發展史 . 30 7.2 地板分類 . 30 目錄 4 4

14、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展大事記：2015 年起聚焦家居業務 . 6 圖 2：2015 年資產剝離后，家居主業收入穩步增長 . 6 圖 3：公司 2016-2019 年歸母凈利潤 CAGR22.7% . 6 圖 4：2019 年公司地板業務收入占比 70.2% . 7 圖 5：2019 年公司地板業務毛利占比 83.5% . 7 圖 6：2018 年木地板行業規模 1040 億元 . 8 圖 7：2019 年木竹地板年總銷量約 4.25 億平方米 . 8 圖 8：未來二次裝修套數占比會進一步提升

15、 . 9 圖 9：2019 年龍頭地板品牌銷量 . 9 圖 10：大亞圣象地板市占率約 11.6% . 9 圖 11：圣象地板銷量行業領先 . 10 圖 12：龍頭公司銷量增速高于行業增速 . 10 圖 13：2019Q3 開始竣工數據持續改善，進入交房期 . 11 圖 14：新建精裝房占比持續提升 . 11 圖 15：木地板是精裝房一級配套品 . 11 圖 16：公司品牌價值逐年提升 . 13 圖 17：圣象地板牢鑄品牌優勢，打造家的向心力 . 13 圖 18：公司持續高品牌推廣投入，占領消費者心智 . 14 圖 19：疫情期間各地分公司聯合直播，參與消費者超 300 萬 . 14 圖 20

16、：圣象地板賣場店與臨街店門店形象統一 . 17 圖 21：公司大宗業務發展歷程 . 18 圖 22：圣象品牌在地產商中首選率遙遙領先 . 19 圖 23：公司已經和超過 90 家地產企業簽訂戰略合作 . 19 圖 24：收入增速與銷售商品收到的現金增速基本匹配 . 20 圖 25：公司應收賬款周轉率整體平穩 . 20 圖 26：人造板行業規模趨穩 . 21 圖 27：行業中膠合板、纖維板占比高 . 21 圖 28：落后產能淘汰，人造板企業數逐年減少 . 22 圖 29：5 家上市公司市占率合計僅 1.46% . 22 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共

17、 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：人造板黑龍江基地關停后，逐年減虧 . 22 圖 31：人造板宿遷及江西基地盈利仍有改善空間（2019 年數據） . 22 圖 32：公司地板價格高于同行 . 23 圖 33：公司地板業務毛利率高于同行 . 23 圖 34：銷售費用率較高，運輸費用、廣告與推廣費用占比高 . 23 圖 35：公司廣告及銷售推廣費用率高于同行 . 24 圖 36：公司地板運費占收入比高于索菲亞與歐派 . 24 圖 37：管理費用率：職工薪酬占比持續提升 . 25 圖 38：公司管理費用率高于同行 . 25 圖 39：公司期間費用率高于行業平均 . 25 圖 40：2015

18、年后少數股東損益占比逐年降低 . 26 表 1：木地板分類：實木復合板優勢突出 . 8 表 2：木地板精裝房市場規模測算 . 12 表 3：圣象地板連續多年舉辦定期促銷活動 . 13 表 4：圣象產品類型豐富，滿足消費者個性化需求 . 15 表 5：圣象持續順應市場需求推出新產品 . 16 表 6：公司收購少數股東權益情況 . 26 表 7：地產后周期相關標的估值表（單位：億元） . 29 表 8：收入成本拆分（單位：億元） . 32 表 9：盈利預測表（單位：百萬元、元、百萬股） . 33 表 10：資產負債表（單位：百萬元、百萬股） . 34 表 11：現金流量表（單位：百萬元） . 36

19、 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 1. 大亞圣象：聚焦家居主業，治理趨于穩定 大亞圣象是國內地板行業與人造板行業龍頭。 公司成立于 1993 年， 依托丹陽鋁箔工廠， 以包裝與彩印業務起家，1999 年上市募資擴產。2002 年公司與圣象實業合資成立圣象集 團， 開始涉足木業， 通過一系列投資引進生產線與收購木業資產， 木業資產占比逐年提升； 2009 年收購圣象集團剩余股權，圣象集團成為公司全資子公司，公司逐步成長為國內地板 與人造板行業龍頭。 圖 1：公司發展大事記：2015 年起聚焦家居業務 資料來源：公司公告，

20、申萬宏源研究 2015 年剝離傳統業務，聚焦家居主業。由于傳統包裝印刷、汽車配件等業務與木業主 業協同性低，市場競爭環境惡化，低協同性的多業務條線造成公司資金的分流與管理資源 的分散，2015 年公司進行業務板塊重大調整，剝離包裝印刷、汽車配件等業務，聚焦家居 主業，推進大家居戰略，地板、人造板行業龍頭地位逐步鞏固。2016 年公司名稱由“大亞 科技股份有限公司”更改為“大亞圣象家居股份有限公司”，體現公司聚焦家居主業的戰 略規劃與發展方向。2019 年收購福建華宇，拓展竹地板業務，進一步擴充地板產品結構。 2019 年公司實現營業收入 72.98 億元；實現歸母凈利潤 7.20 億元，201

21、6-2019 年歸母凈 利潤 CAGR 為 22.7%。 圖 2：2015 年資產剝離后，家居主業收入穩步增長 圖 3：公司 2016-2019 年歸母凈利潤 CAGR22.7% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 木地板, 68% 中高密度 板, 26% 層壓板 等, 5% 鋁箔復合 紙及卡 紙, 0% 2016 木地板, 36% 中高密度 板, 41% 鋁箔復合 紙及卡 紙, 6% 輪轂, 4% 包裝印刷 品, 4% 鋁箔, 6% 聚丙烯絲 束, 3% 2009 鋁箔復合 紙及卡紙 44% 包裝印刷 品 25% 聚丙烯絲 束 16% 其他業務 15% 200

22、1 1999年上市，以 包裝印刷業務為主 2002年控股圣象 集團60%股權 2005-2007年注入實木復合地 板、人造板及多層實木地板業 務 2009年收購圣象余下40% 股權，收購美國渠道商 2010年渠道加密， 開拓美國市場 2015年資產置換剝離包裝印刷、 汽車配件等業務，置入木業資產 -30% 0% 30% 60% 90% 120% 0 20 40 60 80 100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 木地板人造板 包

23、裝+汽配收入同比（右軸） 億元 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利（左軸）YoY（右軸） 億元 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 公司當前業務由地板和人造板組成； 地板業務收入占比約 7 成， 為公司核心業務。 2019 年公司實現收入 72.98 億元， 其中

24、木地板業務收入 51.21 億元， 占比 70.2%， 對應毛利 22.03 億元， 占比 83.5%； 人造板業務 （中高密度板+中高密度板） 收入 21.32 億元， 占比 29.2%， 對應毛利 4.14 億元，占比 15.7%。 地板業務：1）產品：公司地板業務依托“圣象”品牌，產品涵蓋強化木地板、三層實 木地板、多層實木地板，應用于住宅、酒店、辦公樓等場景； 2）產能：2019 年度，公司 擁有木地板產能 6000 萬平方米；3）渠道：在銷售渠道方面，公司圣象地板營銷網絡遍布 全球，國內搭建了經銷、線上、工程的全渠道營銷體系：公司在國內擁有近 3000 家地板專 賣經銷門店，同時開拓

25、天貓、京東、蘇寧的在線分銷專營店，大力發展地產商工程渠道。 人造板業務： 1） 產品： 人造板業務依托 “大亞” 品牌，產品涵蓋中高密度板和刨花板， 應用于地板基材、家具板、櫥柜板、門板等場景；2）產能：2019 年度，公司中高密度板 和刨花板產能 185 萬立方米；3）渠道：公司部分人造板供地板業務內部使用，其余主要 面向家居企業，定制家居行業客戶包括歐派家居、索菲亞、尚品宅配、金牌廚柜等，地板 行業客戶包括菲林格爾、大自然、圣保羅等。 圖 4：2019 年公司地板業務收入占比 70.2% 圖 5：2019 年公司地板業務毛利占比 83.5% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司

26、公告，申萬宏源研究 公司治理結構趨于穩定。近幾年公司管理層幾經更迭，2020 年 6 月 18 日公司召開董 事會：選舉陳建軍先生擔任公司第八屆董事會董事長。在新一屆董事會帶領下，未來治理 結構將趨于穩定。 70.2% 29.2% 0.6% 木地板人造板其他 83.5% 15.7% 0.8% 木地板人造板其他 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 2. 地板行業：精裝趨勢演進，集中度有待提升 2.1 競爭格局：千億級市場，大行業、小企業 我國木地板行業市場規模超千億元。 根據中國林業年鑒統計， 我國 2018 年全國木地板

27、銷售額 1040 億元；我國木地板行業經過 20 多年的快速發展，已形成從原材料供應、產品 加工生產到成品銷售及售后服務的完整體系，生產和銷售規模居世界首位。 圖 6：2018 年木地板行業規模 1040 億元 圖 7：2019 年木竹地板年總銷量約 4.25 億平方米 資料來源：中國林業年鑒，申萬宏源研究 資料來源：中國林產工業協會，申萬宏源研究 實木復合地板銷量增速高于行業平均。我國木地板行業產品涵蓋實木地板、強化木地 板、實木復合地板、竹材地板和軟木地板等多種品類。近年來，隨著居民生活水平的不斷 提高，部分高端需求開始釋放，消費者對地板的健康環保、外觀設計及功能用途方面的需 求不斷提升，

28、實木復合地板占比提升。根據中國林產工業協會統計，2019 年中國規模以上 木竹地板企業總銷量 4.25 億平方米，同比增長 1.7%，其中實木復合地板銷量 1.27 億平方 米，同比增長 5.8%，實木復合地板占木竹地板比例由 2010 年 22.3%逐年提升至 2019 年 的 29.9%。 表 1：木地板分類：實木復合板優勢突出 資料來源：房天下，申萬宏源研究 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 木地板行業規模（左軸）同比（右軸） 億元 0 1 2 3 4 5 2010 2011 2

29、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 強化木地板實木復合地板實木地板 竹地板其他地板 億平米 材質耐磨性穩定性觀感觸感與舒適度保養環保性零售價格 天然木料，不經過任何粘結處理低低天然優復雜高200-500元/ 由四層材料復合組成，分別為耐 磨層、裝飾層、高密度基材、防 潮層，經熱壓成型 高高非天然差簡單低約100元/ 三層實木復合地板高較高天然優簡單較高 多層實木復合地板較高高天然較優簡單較高 以竹為原料，經過多道脫漿、高 溫高壓拼壓成型 中中天然中較復雜最高100-200元/ 由栓皮櫟橡樹的樹皮加工制成， 分粘貼式和鎖扣式兩類 低低天然最優復雜高300

30、-700元/ 由不同種類實木單板經脫水粘貼 、高溫層壓制成 100-350元/實木復合地板 類型 實木地板 強化木地板 竹材地板 軟木地板 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 存量房重裝將推動地板更新需求。長期角度，隨著新房銷售趨于穩定，存量房重裝將 貢獻家居需求增量。假設二次裝修周期約為 15 年，2000 年國內地產銷售迎黃金增長期， 未來十年將逐步迎來存量房翻新需求。我們預計，2025 年全國二手房裝修占裝修市場的比 例將達 43%。按照單戶地板鋪設面積 40 平米計算，單平米價格 97 元，預計 2025 年相較

31、于 2019 年存量房將新增地板需求 239 億元。 圖 8：未來二次裝修套數占比會進一步提升 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 地面裝修為室內裝修關鍵環節，重裝消費者更傾向頭部品牌。地板裝修處在裝修前期 環節，影響后期定制柜體等其他家居裝修質量；整體裝修完成后，地板難以進行局部翻新 改造；地板影響室內空氣環境，消費者對環保屬性提出更高要求。一旦出現質量瑕疵，后 續維護成本極高，頭部品牌依托自身的強品牌力和口碑形象，在重裝修市場將獲得更多消 費者青睞。 木地板行業競爭格局分散，呈現出“大行業、小企業”格局。木地板行業企業眾多， 規模普遍較小，規模以上企業數量少。據林產工業協會與林科院木材工業

32、研究所統計，當 前我國木地板生產及相關企業達約 3000 家， 從業人員達 100 萬， 規模以上企業數量較少， 主要包括強化復合地板產量 500 萬平方米以上企業約 12 家，多層實木復合地板產量 150 萬平方米以上企業約 14 家，三層實木復合地板產量 80 萬平方米以上企業約 50 家；小型 企業占比超過 90%。 按 2019 年我國規上企業木竹地板銷量 4.25 億平方米測算，大亞圣象 地板銷售量 4937 萬平方米， 市場占有率 11.6%， CR6 約 28%， 集中度存在較大提升空間。 圖 9：2019 年龍頭地板品牌銷量 圖 10：大亞圣象地板市占率約 11.6% 資料來源

33、：各公司年報，申萬宏源研究 資料來源：各公司年報，林產工業協會，申萬宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新房套數（萬套）存量房套數（萬套）存量房占比 萬套 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 萬平方米11.6% 大亞圣象大自然德爾未來菲林格爾 揚子地板兔寶寶其他 1010 公司深度 請務

34、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 消費升級， 高端需求釋放驅動行業洗牌， 龍頭企業迎擴張機遇。 木地板行業集中度低， 競爭格局相對無序。一方面，中小企業研發創新能力有限，多采用低價競爭策略，產品同 質化嚴重且品質偏低端；另一方面，行業產能過剩嚴重，產銷率常年低于 80%。近年來伴 隨消費升級，消費者更加關注地板產品的環保性與舒適度，同時國家對家居建材行業環保 標準提高，倒逼木業企業轉型升級，未來更多中小地板企業將面臨市場淘汰或轉型為大品 牌代工廠，龍頭企業迎擴張機遇。 圣象地板市占率領先行業，增速高于行業整體。圣象地板作為地板龍頭企業，銷量

35、位 居行業之首，呈現穩定增長趨勢，2019 年圣象地板木地板銷量 4937 萬平方米，同比增長 6.2%；其他龍頭企業增速也顯著高于行業增速（1.7%）。 圖 11：圣象地板銷量行業領先 圖 12：龍頭公司銷量增速高于行業增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 行業趨勢：精裝滲透率提升，工程渠道迎行業紅利期 2019 年三季度起竣工及交房數據改善，地產進入交房周期。我國 2016 年開始推動房 地產去庫存，商品房竣工放緩，銷售仍延續火爆，自 2017 年下半年起，地產銷售數據與竣 工數據持續背離（銷售增速高于竣工增速）。2019 年三季度起，推動竣工回

36、暖及交房情況 改善，9 月至 12 月連續四月住宅竣工面積單月同比正增長，2020 年受疫情影響竣工回暖 出現反復，但累計增速逐月收窄，2020 年 1-6 月住宅竣工面積同比下滑 9.8%（vs1-3 月 下滑 16.2%） ， 我們預期地產進入交房周期的預期將逐步兌現。 隨疫情緩和后將加速回暖， 地板作為房地產后周期行業將迎來景氣上升通道。 精裝房為國家政策導向，處于高速滲透階段。我國自 2002 年商品住宅裝修一次到位 實施導則起開始從政策端引導和鼓勵新建商品房采用一次裝修到位或菜單式裝修模式， 前期受成本和技術條件限制推行緩慢。近年來行業供求發生變化，需求端：80、90 后成為 家裝市

37、場主力軍，新一代購房者將時間成本放在首位，對一站式購物有強烈的偏好，精裝 房更受購房者青睞；供給端：地產行業集中度提升，頭部房企具備強大的資源整合優勢， 期望率先打通精裝房市場，提升市場份額。根據奧維云網統計，我國精裝房市場頭部效應 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 大亞圣象大自然家居德爾未來菲林格爾 萬平方米 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2013201420152016201720182019 大亞圣象大自然家居 德爾未來菲林格爾 行業增速 1111 公司深度 請務必仔