【公司研究】新宙邦-功能材料平臺業績增速或迎拐點-20200817（25頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年08月17日 電力設備與新能源電力設備與新能源/新能源新能源 當前價格(元)： 56.39 目標價格(元)： 66.04 陳莉陳莉 SAC No. S0570520070001 研究員 SFC No. BMV473 0755-82766183 黃斌黃斌 SAC No. S0570517060002 研究員 劉曦劉曦 SAC No. S0570515030003 研究員 025-83387130 邊文姣邊文姣 SAC No. S0570518110004 研究員 0755-

2、82776411 資料來源：Wind 功能材料平臺功能材料平臺，業績增速業績增速或迎或迎拐點拐點 新宙邦(300037) 公司是功能材料平臺公司是功能材料平臺型公司型公司，20 年年或或迎業績增速向上拐點迎業績增速向上拐點 公司從電容器化學品起家，逐步發展成為四大主業并驅的功能材料平臺： 電容器化學品龍頭地位穩固；電解液打造全球龍頭，2020 年或迎來盈利向 上拐點；有機氟化工搶占高端市場，不斷開拓新品類實現收入穩定增長； 半導體化學品蓄勢待發，有望迎來量利齊升。2020 年隨著新項目的投產， 公司凈利潤有望迎來增速向上的拐點。 我們預計公司 20-22 年 EPS 分別為 1.27/1.59

3、/2.03 元，給予 2020 年 PE52 倍，對應目標價為 66.04 元，首次 覆蓋，給予“買入”評級。 公司圍繞電子化學品和功能材料，打造穩健增長的平臺型公司公司圍繞電子化學品和功能材料，打造穩健增長的平臺型公司 公司以電容器化學品起家，不斷擴充業務版圖，目前形成電容器化學品、 電解液、有機氟化工、半導體化學品四大業務布局，其中電解液和有機氟 是目前業績貢獻的主要力量。公司管理團隊具備技術基因，重視研發投入。 因為公司靈活的激勵機制，團隊整體相對穩定。經營風格穩健，擅長精耕 細作成為行業龍頭。公司歷史業績增長相對穩定，且經營性凈現金流與凈 利潤增速總體匹配。18 年開始公司資本開支顯著

4、提速，20 年隨著新項目 的投產，公司凈利潤有望迎來增速向上的拐點。 電解液電解液：打造全球龍頭打造全球龍頭，20 年年或迎或迎盈利盈利改善改善拐點拐點 國內電解液行業洗牌進入尾聲，19 年價格和盈利基本見底。公司在海外客 戶開拓上具備先發優勢，未來 LG 化學等海外大客戶放量助力公司需求大 增。電解液采用類似成本加成的定價模式，存在三種商業模式，其中提供 產品解決方案是盈利能力最強、壁壘最高的一種。公司優秀的研發能力助 力產品具備溢價， 垂直一體化布局完善或將帶來盈利改善。 20H1 公司電解 液毛利率開始回升，我們認為公司 20 年迎來盈利拐點。 有機氟化工有機氟化工：搶占高端市場搶占高端

5、市場，發展前景良好發展前景良好 氟精細化工行業具有產品種類多、產量小、技術密集、產品質量要求高等 特點。公司有機氟化工以海斯福為經營主體，歷史凈利潤增長迅速，核心 在于在高附加值的氟精細化工品領域不斷開拓新品類。我們認為公司未來 以六氟環氧丙烷向下游延伸的新產品開發仍有較大發展空間。同時，海斯 福、海德福項目擴產將為公司帶來增長新動力。 首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入“買入”評級”評級 我們預計公司 20-22 年 EPS 分別為 1.27 元，1.59 元，2.03 元，分別同比 +60%，+25%，+28%。公司 20 年業績的高增長主要源自有機氟化工的穩 定增長以及電解液業務的量利齊升

6、。 我們參考可比公司 2020 年 Wind 一致 預期下的平均 PE 估值 45 倍， 考慮公司 20 年或將迎來業績增速向上拐點， 給予公司估值溢價，給予 2020 年 PE52 倍，對應目標價為 66.04 元，首次 覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：電解液出貨量和毛利率提升不及預期，有機氟化工收入增長不 及預期，半導體化學品客戶開拓進度以及利潤率提升不及預期。 總股本 (百萬股) 410.79 流通 A 股 (百萬股) 255.64 52 周內股價區間 (元) 23.50-64.23 總市值 (百萬元) 23,165 總資產 (百萬元) 6,237 每股凈資產 (元) 11.26 資

7、料來源：公司公告 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 2,165 2,325 2,831 3,650 4,693 +/-% 19.23 7.39 21.79 28.90 28.58 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 320.05 325.05 521.14 651.93 832.45 +/-% 14.28 1.56 60.33 25.10 27.69 EPS (元，最新攤薄) 0.78 0.79 1.27 1.59 2.03 PE (倍) 72.38 71.27 44.45 35.53 27.83 資料來源：公司公告,華泰證券研究所預測

8、0 912 1,823 2,735 3,646 (5) 38 80 123 165 19/0819/1120/0220/05 (萬股)(%) 成交量(右軸)新宙邦滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 08 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 核心觀點 . 3 圍繞電子化學品和功能材料，打造穩健增長的平臺型公司 . 4 公司業務布局圍繞電子化學品和功能材料，不斷開拓品類 .

9、 4 公司高管團隊穩定，具備技術基因 . 5 公司歷史收入穩定增長，我們預計 2020 年進入利潤加速向上拐點 . 6 電解液打造全球龍頭，20 年或迎盈利拐點 . 8 國內電解液行業洗牌基本完成，價格和盈利見底 . 8 海外客戶放量助力需求大增，垂直一體化布局完善或將帶來盈利改善 . 9 有機氟化工搶占高端市場，發展前景良好 . 11 公司氟精細化工業務發展良好 . 11 高附加值的氟精細化工市場 . 12 半導體化學品蓄勢待發，電容器化學品龍頭地位穩固. 15 半導體化學品蓄勢待發，有望迎來量利齊升 . 15 電容器化學品龍頭地位穩固，盈利能力相對穩定 . 16 盈利預測和估值. 18 收

10、入拆分和關鍵假設 . 18 費用假設 . 20 盈利預測和估值 . 20 風險提示 . 20 PE/PB - Bands . 21 nMnOtOtOsQrQmQtOwOyRtQaQaO6MtRmMsQrRfQpPvNkPpOxP8OqQwPuOpPwPwMpNnQ 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 08 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 核心觀點核心觀點 1、 為什么為什么公公司會在司會在 20 年迎來凈利潤增速向上的拐點年迎來凈利潤增速向上的拐點？ 我們可以從兩個角度來闡述我們可以從兩個角度來闡述： 1）從公司新增資本開支項目投產節奏來看）從

11、公司新增資本開支項目投產節奏來看，20 年是公司新項目投產釋放業績的關鍵期年是公司新項目投產釋放業績的關鍵期： 公司歷史經營風格比較穩健，2018 年公司資本開支變得積極，從項目可研報告看，完全 達產后凈利率高，且大部分新項目建設周期為兩年，因而 20 年是新項目集中投產釋放業 績的關鍵時期。 2）從業務結構看：鋰電池電解液和有機氟化工）從業務結構看：鋰電池電解液和有機氟化工 20 年均年均有望改有望改善善。鋰電池電解液行業洗牌 接近尾聲，價格基本見底，在原材料和產品價格相對穩定的背景下，公司海外客戶出貨占 比提升，以及自供原材料比例提升，有望帶來盈利能力改善。有機氟化工以六氟環氧丙烷 作為重

12、要中間體向下游產業鏈延伸，從之前的醫藥中間體為主到目前八大產品格局，其中 醫藥中間體 20 年受益于新冠疫情增長明顯，而以環保型含氟表面活性劑產品為代表的市 場進一步開拓。 2、為什么公司有機氟化工具備高成長性和強盈利能力？、為什么公司有機氟化工具備高成長性和強盈利能力？ 相較普通氟化工，氟精細化工行業具有產品種類多、產量小、技術密集、產品質量要求高 等特點， 且由于產品專用性強、 用途特定， 單品的市場空間容量較小， 競爭格局相對穩定。 由于技術壁壘高、競爭格局好，因而產品毛利率高。研發與技術是氟精細化工企業的核心 競爭力。 公司 2015 年收購海斯福進軍有機氟化工領域，一方面與鋰電池電解

13、液添加劑有協同，另 一方面海斯福以六氟環氧丙烷作為重要中間體向下游產業鏈延伸，有望為公司中長期成長 貢獻業績新增長極。2020 年完成定增募資，其中 10 億元用于投建海德福 1.5 萬噸高性能 氟材料項目，以四氟丙烯為起點，進入含氟聚合物領域及燃料電池領域。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 08 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 圍繞電子化學品和功能材料，打造穩健增長的平臺型公司圍繞電子化學品和功能材料，打造穩健增長的平臺型公司 公司業務布局圍繞電子化學品和功能材料，不斷開拓品類公司業務布局圍繞電子化學品和功能材料，不斷開拓品類 公司圍繞電

14、子化學品和功能材料不斷拓展產品線。公司圍繞電子化學品和功能材料不斷拓展產品線。公司成立于 2002 年，成立之初主打鋁 電解電容器化學品。2003 年涉足鋰離子電池電解液的開發研究，2005 年開始量產。2004 年， 公司開始著手研發固態高分子電容器用導電高分子材料及超級電容器電解液， 在 2008 年初步實現了小批量銷售，在 2009 年上半年進入快速成長期。2014 年，公司控股江蘇翰 康布局鋰電池電解液添加劑。 2015 年， 收購三明海斯福， 進軍有機氟化工領域。 2016 年， 公司設立湖南博氟，進行新型鋰鹽的開發和產業化；惠州宙邦二期項目開始布局半導體化 學品； 2018-201

15、9 年，公司先后收購巴斯夫中國和歐美地區電解液業務，開啟全球化布 局。2020 年，公司完成非公開發行募集資金，延伸產業鏈，拓展優勢產能。 圖表圖表1： 公司歷史發展沿革公司歷史發展沿革 資料來源：Wind，華泰證券研究所 公司目前形成各具競爭優勢的四大業務板塊。公司目前形成各具競爭優勢的四大業務板塊。公司目前主業包括電容器化學品、鋰離子電 池電解液、有機氟化工、半導體化學品四大類。公司在電容器化學品領域是細分龍頭，根 據公司調研信息，2019 年國內市占率超過 50%，全球市占率超過 40%，客戶包括江海股 份、Maxwell 等國內外一線企業。鋰電池電解液 2019 年出貨量和市占率為國內

16、第二，并 開拓 LG 化學、三星 SDI、松下、村田等海外客戶。有機氟化工以醫藥中間體起家，不斷 拓展新品類和應用領域，在細分領域具備國際領先水平。半導體化學品起步時間較晚，但 是已經步入快速發展階段， 客戶包括臺積電、 中芯國際、 華星光電等主流芯片廠和面板廠。 圖表圖表2： 公司四大業務板塊布局公司四大業務板塊布局 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 08 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 公司高管團隊穩定，具備技術基因公司高管團隊穩定，具備技術基因 公司核心高管多為專業背景出身，靈活的激勵機制下，團隊公司

17、核心高管多為專業背景出身，靈活的激勵機制下，團隊整體整體穩定。穩定。以董事長為首的高 管團隊大部分為對口的化學化工專業出身，進入公司之前的工作經歷跟公司業務相關。大 部分核心高管為跟董事長一起創業的成員， 目前仍然在公司擔任要職。 公司激勵機制靈活， 包含但不限于上市前員工持股、直接現金獎勵、發放限制性股票等方式，讓核心高管和技 術員工充分享受公司成長的成果。 圖表圖表3： 公司的激勵方式比較靈活公司的激勵方式比較靈活 時間時間 激勵方式激勵方式 面向對象面向對象 2009 年 12 月 員工持股計劃 引進近 40 名員工持股，占員工總數的 10%以上，包括所有的中高級管理人員、核心 技術人員

18、及骨干員工 2015 年 9 月 超過對賭業績給予分成獎勵 海斯福的高層團隊 2016 年 12 月 限制性股票，占總股本的 2.27% 高管、中層共計 147 人 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表4： 2016 年年 12 月公告的股權激勵分配方案月公告的股權激勵分配方案 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性獲授的限制性 股票數量（萬股）股票數量（萬股） 占授予限制性占授予限制性 股票總數的比例股票總數的比例 占本計劃公告日占本計劃公告日 股本總額的比例股本總額的比例 周艾平 董事、副總裁 18 3.12% 0.10% 石橋 總工程師 18 3.12% 0.10% 趙志明 副總裁 1

19、8 3.12% 0.10% 謝偉東 副總裁 10 1.73% 0.05% 姜希松 副總裁 18 3.12% 0.10% 曹偉 副總裁 5 0.87% 0.03% 梁作 董事會秘書 15 2.60% 0.08% 曾云惠 財務總監 10 1.73% 0.05% 中基層管理人員、 核心技 術 （業務） 人員 （147 人） 407.68 70.63% 2.21% 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表5： 2018 年年 6 月公告對海斯福團隊超額完成業績承諾的獎勵月公告對海斯福團隊超額完成業績承諾的獎勵 獎勵對象獎勵對象 上市公司職位上市公司職位 海斯福職位海斯福職位 獎金（萬元）獎金（萬元

20、） 占總金額比例占總金額比例 謝偉東 副總裁 總經理 397.70 11.86% 曹偉 董事 總工程師 391.90 11.68% 張竹苗 監事注 1 財務總監注 2 200.00 0.60% 海斯福其他管理層人員 及員工（331 人） 2,545.20 75.87% 合計（334 人） 3,534.80 100.00% 資料來源：Wind，華泰證券研究所 注重研發投入和專利保護，研發投入力度注重研發投入和專利保護，研發投入力度大，大，專利專利積累豐富。積累豐富。電子化學品的難題在于如何 將材料的化學特性轉化為元器件獨特的電性能特性，并取得良好的契合效果。材料提純、 合成、配方、檢測、與器件的

21、契合測試是電子化學品工藝技術的核心環節。公司新品的研 發依托的是功能材料合成技術、材料提純精制技術、微量分析測試技術、功能化學品各組 份作用機理及配方技術、元器件設計與測試技術等五大核心技術平臺。精細化工行業注重 專利的保護，包括工藝和配方，客戶在選擇供應商的過程中也會進行專利審查。公司研發 投入額和研發人員數量逐年提升。 圖表圖表6： 公司的研發投入在逐年增加公司的研發投入在逐年增加 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 研發人員數量（人） 110 218 236 301 363 370 407 研發人員數量占比 12

22、.46% 17.59% 15.64% 20.90% 19.36% 17.64% 18.42% 研發投入金額（萬元） 3,145 3,486 7,269 10,444 12,864 17,060 15678 研發投入占營業收入比例 4.60% 4.61% 7.78% 6.57% 7.09% 7.88% 6.74% 資料來源：Wind，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 08 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 圖表圖表7： 公司申請的發明專利數量公司申請的發明專利數量 16 年開始大增年開始大增 2011 2012 2013 2014

23、 2015 2016 2017 2018 2019 申請并被受理的發明專利 11 36 59 95 50 210 335 441 514 國內外發明專利授權 10 13 14 17 12 55 114 136 158 申請國內外注冊商標 19 19 26 69 71 88 119 資料來源：Wind，華泰證券研究所 公司歷史收入穩定增長，我們預計公司歷史收入穩定增長，我們預計 2020 年進入利潤加速向上拐點年進入利潤加速向上拐點 公司公司 10-19 年年收入和歸母凈利潤收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為分別為 22%，18%，20H1 利潤率顯著提升利潤率顯著提升。15 年之前，公司主業為

24、電容器化學品和電解液，15 年收購海斯福后，有機氟化工在收入的 占比整體呈上升態勢。20H1 有機氟化工收入占比超過電容器化學品。公司歷史收入整體 呈逐年增長的態勢， 10-19CAGR 為 22%， 16 年增速顯著提升主要系當年電解液業務量價 齊升。歷史歸母凈利潤大部分時候為同比增長，16 年的高增速同樣系當年電解液業務的 亮眼表現。20H1 在收入同比僅+13%的情況下，歸母凈利潤實現同比+77%，銷售毛利率 和銷售凈利率相比 19 年也有明顯提升， 主要系盈利能力較好的有機氟化工收入占比提升， 且各業務毛利率均同比改善。 圖表圖表8： 公司營收公司營收 10-19 年年 CAGR 為為

25、 21.97% 圖表圖表9： 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 10-19 年年 CAGR 為為 18.41% 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表10： 公司各業務收入占比公司各業務收入占比 圖表圖表11： 公司銷售毛利率和銷售凈利率公司銷售毛利率和銷售凈利率 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 公司經營風格類似日韓企業，踏實穩健，擅長精耕細作。公司經營風格類似日韓企業，踏實穩健，擅長精耕細作。從公司發展歷史來看，公司經營 風格穩健，一方面從財報看，公司大部分時間經營性凈現金流增速與凈利潤增速能匹配， 盈利質量高；另

26、一方面，歷史資本開支相對謹慎，不做沒把握的事，擅長精耕細作，憑借 技術和品質的優勢，發展成為行業的龍頭。電容器化學品已經證明了公司的實力。電解液 也正在逐步證明其實力：公司在 2011 年就獲得了索尼、三星、松下等國際消費電池巨頭 的認證，并且在兩年后就成為優秀供應商，動力電池領域，公司也在近兩年成為國際動力 電池巨頭 LGC 的主要供應商之一。 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1 (億元) 營業收入(億元）yoy（%） -20% 0% 20

27、% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1 (億元) 歸母凈利潤（億元）yoy（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1 電解液電容器化學品 有機氟化工半導體化學品 0 10 20 30 40 50 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

28、2017 2018 2019 20H1 (%) 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 08 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 圖表圖表12： 公司經營性凈現金流與凈利潤增速公司經營性凈現金流與凈利潤增速總體總體匹配匹配 資料來源：Wind，華泰證券研究所 18 年開始公司資本開支變得積極， 我們預計年開始公司資本開支變得積極， 我們預計 20 年隨著新增資本開支項目投產年隨著新增資本開支項目投產將貢獻顯著將貢獻顯著 利潤增量。利潤增量。公司歷史資本開支相對謹慎，2018 年開始明顯提速， 主要投入半導體化學品、 電

29、解液以及有機氟化工，這幾大業務均處在高景氣的賽道。新增資本開支項目建設期普遍 在兩年左右，因而項目產能釋放的關鍵時間點在 2020 年，公司預計新增資本開支項目釋 放后將貢獻較大利潤增量。 圖表圖表13： 公司公司 2018 年開始資本開支變得積極年開始資本開支變得積極 時間時間 億元億元 具體用途具體用途 2015 年 9 月 6.84 購買三明市海斯?；び邢挢熑喂?100% 股權 2016 年 7 月 0.11 與長沙鑫聯華源新能源共同出資設立湖南博氟新材料科技有限公司 2016 年 7 月 1.39 對全資子公司新宙邦（香港）增資 2016 年 12 月 0.20 博氟科技為項目實施

30、主體，投資建設年產 200 噸雙（氟代磺酰）亞胺鋰（LiFSI） 2017 年 5 月 0.98 增資認購福建永晶科技有限公司 25%股權 2017 年 6 月 1.63 收購巴斯夫電池材料（蘇州）有限公司 100%股權 2017 年 8 月 0.45 受讓天奈（鎮江）材料科技有限公司 5.9496%股權 2017 年 10 月 2.00 三明市海斯福高端氟精細化學品項目（一期） 2018 年 3 月 3.50 荊門新宙邦投資建設年產 2 萬噸鋰離子電池電解液及年產 5 萬噸半導體化學品項目 2018 年 3 月 0.72 對永晶科技增資，增資完成后，公司持有永晶科技 25%股權不變。 201

31、8 年 3 月 4.80 投資建設惠州宙邦三期項目，年產 5 萬噸綠色溶劑聯產 2 萬噸乙二醇 2018 年 3 月 3.60 波蘭新宙邦鋰離子電池材料項目 2020 年 5 月 8.00 海德福高性能氟材料（一期） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表14： 公司公司 2017-2018 年的新增資本開支項目可研報告年的新增資本開支項目可研報告 公告時間公告時間 項目名稱項目名稱 項目建設周期項目建設周期 達產收入達產收入 （億元）（億元） 凈利潤凈利潤 （億元）（億元） 對應對應 凈利率凈利率 2017年8月 海斯福高端氟精細化學品項目（一期） 2 年 8.99 0.4 4.45%

32、 2018年3月 6 日 年產 2 萬噸鋰離子電池電解液及年產 5 萬噸半導體化學品項目 一期建設期 2 年，二期在一期 投產兩年后建設 17 1.3 7.65% 2018年3月 27 日 惠州宙邦三期項目 2 年 5.2 0.8 15.38% 2018年3月 27 日 波蘭新宙邦鋰離子電池材料項目 一期建設期 2.5 年 18 1.8 10.00% 資料來源：Wind，華泰證券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% (1) 0 1 2 3 4 5 6 200920102011201220132014201520162

33、0172018201920H1 (億元) 經營活動現金凈流量(億元）經營性凈現金流/歸母凈利潤 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 08 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 電解液打造全球龍頭，電解液打造全球龍頭，20 年或年或迎盈利拐點迎盈利拐點 國內電解液行業洗牌基本完成，價格和盈利見底國內電解液行業洗牌基本完成，價格和盈利見底 國內電解液行業洗牌基本完成國內電解液行業洗牌基本完成，市場集中度緩慢提升市場集中度緩慢提升。2016-2018 年，下游電池企業降價 壓力傳導，疊加上游原材料六氟磷酸鋰降價，國內電解液持續降價，進而推動產能過剩的 電解

34、液行業加速洗牌。根據 GGII 數據，國內電解液行業的市場集中度從 17 年開始呈現逐 年緩慢提升的態勢，天賜材料、新宙邦、江蘇國泰確定了出貨量前三的地位，20Q1 國內 電解液 CR3 和 CR5 分別為 66%和 78%，相較 19Q4 提升 9pct 和 4pct。 圖表圖表15： 國內電解液和六氟磷酸鋰價格國內電解液和六氟磷酸鋰價格 圖表圖表16： 國內電解液行業國內電解液行業 CR3 和和 CR5 資料來源：GGII，華泰證券研究所 資料來源：GGII，華泰證券研究所 關鍵原材料供給相對充裕關鍵原材料供給相對充裕，價格處于價格處于底部區間底部區間，我們預計我們預計電解液電解液后續后續

35、降價空間不大降價空間不大。電解 液行業采用“原材料+加工費”的成本加成的定價方式。根據天賜材料 2019 年報披露的精 細化工品成本構成數據，原材料成本占比在 75%-85%左右。電解液有三大原材料：六氟 磷酸鋰（溶質） 、溶劑、添加劑。公司 2019 年報披露，六氟磷酸鋰、溶劑、添加劑的供應 充裕，預計價格將呈現小幅下降或逐步趨于平穩。加工費的定價相對透明，特別是對于電 池廠提供配方， 電解液單純提供加工服務的模式， 因而我們預計電解液后續降價空間不大。 部分龍頭公司部分龍頭公司 19 年電解液毛利率開始見底回升年電解液毛利率開始見底回升。天賜材料和新宙邦作為國內電解液兩大 龍頭，出貨量和客

36、戶結構為行業內領先水平，因而兩家的毛利率基本代表國內電解液行業 盈利能力的上限水平。16-18 年，兩家公司毛利率跟隨電解液降價而下滑。19 年國內電解 液價格降幅趨緩， 根據調研紀要， 天賜材料受益于低成本的液態六氟磷酸鋰自供比例提升， 19 年電解液毛利率提升。 新宙邦 19 年毛利率繼續下滑， 主要系上游部分原材料 （溶劑等） 漲價，而公司沒有通過產品漲價向下游傳導成本壓力，以及添加劑子公司江蘇翰康產品降 價、危廢處理成本上升帶來凈利潤同比下滑。 圖表圖表17： 國內兩大電解液龍頭電解液歷史毛利率數據國內兩大電解液龍頭電解液歷史毛利率數據 資料來源：Wind，華泰證券研究所 0 10 2

37、0 30 40 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 (萬元/噸) 電解液六氟磷酸鋰 0% 20% 40% 60% 80% 100% 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 CR3CR5 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201420152016201720182019 天賜材料新宙邦

38、公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 08 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 圖表圖表18： 江蘇翰康江蘇翰康 19 年的凈利率同比下滑較多年的凈利率同比下滑較多 單位：億元單位：億元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入 0.62 0.82 1.20 1.58 1.64 1.78 yoy 32% 46% 31% 4% 8% 凈利潤 0.06 0.18 0.27 0.27 0.33 0.19 yoy 194% 50% 0% 20% -42% 凈利率 9.86% 22.00% 22.50% 17.15% 19.87% 10

39、.70% 資料來源：Wind，華泰證券研究所 海外客戶放量助力需求大增海外客戶放量助力需求大增，垂直一體化布局完善或將帶來盈利改善垂直一體化布局完善或將帶來盈利改善 公司公司 14 年以來出貨量穩定增長年以來出貨量穩定增長，20Q1 海外客戶助力公司出貨量實現逆勢同比增長海外客戶助力公司出貨量實現逆勢同比增長。結 合公司公告以及 GGII 數據， 公司電解液出貨量從 14 年的 0.72 萬噸增加至 19 年的 3.2 萬 噸， 15-19CAGR 為 35%， 國內電解液總出貨量從 14 年的 4.25 萬噸增加至 19 年的 18.27 萬噸，15-19CAGR 為 34%。20Q1 國內

40、電解液總出貨量受疫情影響同比-7%，而公司電 解液出貨量實現逆勢同比+5%，主要系海外客戶需求增長對沖了國內動力電池客戶的需求 下滑。 根據 SNE research 數據， 海外大客戶 LG 化學南京工廠的圓柱 2170 電池開始給國 產特斯拉供貨， 且歐洲工廠受益于歐洲市場新能車放量， 20Q1全球市占率大幅提升至 27%， 出貨量達到 5.5GWh，同比+117%。 圖表圖表19： 國內電解液國內電解液 14-20Q1 貨量及其同比增速貨量及其同比增速 圖表圖表20： 新宙邦電解液新宙邦電解液 14-20Q1 出貨量及其同比增速出貨量及其同比增速 資料來源：GGII，華泰證券研究所 資料

41、來源：GGII，Wind，華泰證券研究所 公司在海外客戶開拓上具備先發優勢，公司在海外客戶開拓上具備先發優勢，LG 化學等大客戶放量化學等大客戶放量將驅動公司未來出貨量高增將驅動公司未來出貨量高增 長長。公司 2011 年開始給索尼供貨，憑借優秀的技術和品質，2013 年成為三星、松下、索 尼優秀供應商。根據 B3 數據，2019 年公司在 LG 化學、三星 SDI、松下的供應份額分別 為 24.8%、7.19%、4.41%。根據 2020 年 6 月的公司調研紀要，公司成為 LG 化學供貨 份額前三的供應商，給波蘭、南京、韓國三大工廠都有供貨。LG 化學是全球的軟包三元 電池龍頭，也是海外車

42、企巨頭如大眾（LG 化學是大眾 MEB 平臺歐洲的主要供應商） 、戴 姆勒、雷諾、福特、沃爾沃等的核心電池供應商。公司預計波蘭工廠一期 2 萬噸產能預計 21Q2 投產，屆時將更好配套電池巨頭在歐洲工廠的需求。 圖表圖表21： 2019 年海外三大電池巨頭的電解液供應情況年海外三大電池巨頭的電解液供應情況 單位：單位：噸噸 三星三星 SDI LGC 松下松下 三菱化學 300 240 10000 宇部 0 480 2400 中央硝子 12000 0 0 Soulbrain 4600 2000 0 Panax-Etec/Ukseung 4500 400 0 Enchem 0 5600 0 廣州天

43、賜 0 5200 0 國泰 1800 5500 600 新宙邦 2000 6800 600 合計 27800 27420 13600 新宙邦供應份額 7.19% 24.80% 4.41% 資料來源：B3，華泰證券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 20142015201620172018201920Q1 (萬噸) 出貨量(萬噸）yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20142015201620172018201920Q1 (萬噸) 銷量（萬噸）yoy 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 08 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 溶劑項目溶劑項目公司公司預計預計 20Q3 投產投產，成本控制能力將進一步提升成本控制能力將進一步提升。除了溶質六氟磷酸鋰，公司 在其余電解液關鍵原材料均有布局。特別是宙邦二期 5 萬噸的綠色溶劑項目，公司預計 20Q3 投產，將幫助公司顯著提升成本控制能力。由于溶劑在電解液的質量占比為 70%， 則 5 萬噸綠色溶劑可配套至少 7 萬噸電解液。公司溶劑項目采用相對成熟的“離子液體均 相催化生產碳酸酯技術” ，主要原料為環氧乙烷和二氧化碳，該兩種原料都可由大