1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告：請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明計算機計算機強于大市強于大市維持2024年09月10日（評級）分析師 繆欣君 SAC執業證書編號：S1110517080003聯系人 劉鑒等待“春天”，計算機行業研究如何求變等待“春天”，計算機行業研究如何求變行業深度研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.過去和未來過去和未來，我們或一直處于軟件的大時代我們或一直處于軟件的大時代。2011年，Marc Andreessen寫下了為什么軟件正在吞噬世界，描述了Amazon如何改變了書籍市場、Netflix 重塑了娛樂產業，以及Google如何革新

2、了直接營銷，他指出軟件正在走向更大市場，結果從2011年Q1到2024年Q1，全球市值最大的10家企業中，軟件公司從1家變成3家。而展望未來而展望未來，我們認為大模型尤其是我們認為大模型尤其是AI Agent將進一步重塑世界將進一步重塑世界，助力軟件走向更多場景助力軟件走向更多場景，也更多行業也更多行業成本結構從成本結構從OpEX走向走向CapEX。2.回溯國內回溯國內，過去過去5年有價值逐步走低年有價值逐步走低，但仍然有部分但仍然有部分TO B軟件公司創造了軟件公司創造了“價值價值”。若以人均毛利來衡量價值，To C的互聯網企業創造的價值更顯著，2023年ToC軟件公司人均毛利為ToB軟件公

3、司的7.7倍，但我們發現，ToB軟件公司中也有公司取得了不錯的經濟特征，比如過去兩年人均毛利快速提升的頂點軟件，金山辦公、恒生電子，以及2016年-2019年的泛微網絡。從中看出，產品化的軟件公司，能在產品規?；帕繒r呈現較大利潤彈性。3.在中國如何將軟件這門好生意跑通呢在中國如何將軟件這門好生意跑通呢？我們認為關鍵是管好人我們認為關鍵是管好人、選好行業和堅持產品化這選好行業和堅持產品化這3點點。首先，軟件的核心資產是人，隨著企業規模增大層級變多，人員增加會產生負ROI，管理能力體現在內部研發管理和交付項目管理能力，管好人是基礎，如果轉型了SaaS，對管理的挑戰可能會降低；其次應該選擇更具契約

4、精神，更具支付能力，同時下游更接近紡錘型分布的客戶群體；最后要堅持產品化，打磨中臺能力，開啟新產品創新周期，典型的例子有金山辦公ToC、ToB的產品邁向云、協作和AI等功能特性、金蝶1819年的星空，以及正逐步進入收獲期的蒼穹與星辰。4.放眼全球放眼全球，軟件公司優秀軟件公司都有較高的人均毛利軟件公司優秀軟件公司都有較高的人均毛利、極佳利潤和現金流極佳利潤和現金流，大比例回購大比例回購/分紅分紅，是成長性的紅利資產特性是成長性的紅利資產特性。以最新2024財年的SAP和2023財年的Salesforce為例，兩家公司的回購+分紅占比自由現金流已經達到50%+?；氐紸股，以頂點軟件為例，除了有不

5、錯的經營業績外，2023年分紅率、股息率分別達到80%和4%，未來以金蝶代表的一批ToB SaaS公司也有望逐步開啟盈利。建議關注：建議關注：考慮管理能力、下游景氣度和產品創新周期等因素，建議關注金山辦公、金蝶國際、頂點軟件、恒生電子、福昕軟件、南網科技（與電新組聯合覆蓋）、中控技術、國網信通（與電新組聯合覆蓋）、國能日新（與公用環保組聯合覆蓋）、中望軟件、鼎捷軟件風險提示風險提示：定量統計方法可能存在偏差，行業競爭加劇的風險、政策落地不及預期風險、AI應用落地不及預期風險qUmXvMqQuNfVbZbR8Q7NmOrRmOnReRmMzQiNmNqR6MpOrRMYtRpMxNrQoO看過去

6、十年，我們處于軟件的大時代看過去十年，我們處于軟件的大時代看未來十年，我們或仍將處于軟件的大時代看未來十年，我們或仍將處于軟件的大時代13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所1 1、過去十年，我們處于軟件的大時代過去十年，我們處于軟件的大時代 2011年年，Marc Andreessen寫下了寫下了為什么軟件正在吞噬世界為什么軟件正在吞噬世界。他描述了Amazon如何改變了書籍市場、Netflix重塑了娛樂產業，以及Google如何革新了直接營銷，他指出軟件正在走向更大市場他指出軟件正在走向更大市場。這篇文章極具前瞻性

7、。2011年Q1微軟是唯一上榜全球市值排名前10的軟件公司，到今天科技公司上榜的已是10中有4，軟件公司已是10中有3。軟件的價值持續提升軟件的價值持續提升，包括特斯拉的價值變現之一也包括軟件包括特斯拉的價值變現之一也包括軟件（FSD、Robotaxi）圖：圖：2011Q1/2024Q12011Q1/2024Q1全球市值前全球市值前1010公司排名公司排名排名2011 Q1排名2024 Q11?？松梨?17,1671微軟3,126,0002中石油326,1992蘋果2,648,0003蘋果321,0723英偉達2,259,0004中國工商銀行251,0784Alphabet1,893,000

8、5巴西石油247,4185亞馬遜1,874,0006必和必拓247,0806Meta1,238,0007中國建設銀行232,6097伯克希爾哈撒韋912,1308殼牌226,1298禮來公司739,6609雪佛龍215,7819臺積電705,69010微軟213,33610博通614,220單位：百萬美元5請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Not Boring，天風證券研究所1 1、看未來十年，我們或仍將處于軟件的大時代看未來十年，我們或仍將處于軟件的大時代 大模型有望以大模型有望以AI Agent的形式助力軟件走向更多場景的形式助力軟件走向更多場景，更多行更多行業成本結構從業成

9、本結構從OpEX走向走向CapEX。大模型的涌現以及智能體等AI嵌入式的增長使得我們看到科技可應用的市場在持續拓展，這使得未來更多行業有望出現類似軟件行業的從OpEx向CapEx的轉變。我們認為我們認為，這實際上是將目前分散這實際上是將目前分散、不穩定的人力勞動不穩定的人力勞動產品化產品化、集中化集中化、按需提供按需提供，并向并向SaaS模式發展模式發展。圖：科技行業圖：科技行業相關相關產品的價格相比其他行業呈明顯下降特征產品的價格相比其他行業呈明顯下降特征圖：參考美國，軟件行業研發費用率明顯高于其他行業圖：參考美國，軟件行業研發費用率明顯高于其他行業回到國內回到國內少數少數TO B軟件公司，

10、過去五年是創造了軟件公司，過去五年是創造了“價值價值”的的26請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind、Bloomberg、拼多多官網，美團官網等，天風證券研究所2 2、過去十年，是國內、過去十年，是國內ToCToC軟件公司的光榮，軟件公司的光榮，多數多數ToBToB軟件公司的軟件公司的緩行緩行 但前文情況是放在全球視野下的討論?；氐絿鴥仁袌?，ToC軟件公司多在港股上市，其價值創造也在報表得到了真實體現。國內ToB軟件公司整體經營之艱難，這也從他們為客戶價值創造的最初環節“人均毛利”可以得到體現。2023年年ToC軟件公司人均毛利為軟件公

11、司人均毛利為ToB軟件公司的軟件公司的7.7倍倍。軟件行業的核心在于人，并無重資產的投入，人均毛利是刻畫軟件行業/公司從客戶獲取初始經濟利益的指標。過去9年A股計算機公司人均毛利CAGR為1.6%，人均創利在23萬/年左右，回到十年前基本沒有變化，而面向C端的互聯網行業龍頭公司，雖然歷經反壟斷等事件影響，人均毛利仍維持在高位，23年達182萬/年，為ToB軟件公司的7.7倍。所以相對全社會，軟件行業在單人客戶層面創造的初次經濟價值/利益是在下降的。圖：圖：2323年年T ToBoB軟件行業人均毛利在軟件行業人均毛利在23.6423.64萬萬/人人20.4922.3423.4625.2226.7

12、327.24 27.327.9123.123.649.03%5.01%7.50%5.99%1.91%0.22%2.23%-17.23%2.34%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023人均毛利（萬/人）YOY165.13199.80167.56172.19192.53136.07151.68182.3720.99%-16.13%2.76%11.82%-29.33%11.47%20.24%-30.00%-20.00%-

13、10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.0020162017201820192020202120222023人均毛利（萬/人）YOY阿里收購高鑫美團、拼多多上市圖：圖：2323年年T ToCoC軟件行業人均毛利在軟件行業人均毛利在182.37182.37萬萬/人人注：圖中數據為根據互聯網行業龍頭公司阿里巴巴、騰訊、百度、美團、拼多多披露信息計算得出注：圖中數據為根據A股上市軟件公司披露數據計算得出8請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind等，天風證券研究所2 2、但也有少數、但也有少數TO BTO

14、B軟件公司實現了價值創造，商業模式值得驕傲軟件公司實現了價值創造，商業模式值得驕傲 多數中國多數中國ToB軟件公司是價值逐步走低軟件公司是價值逐步走低，但并不能得出在中國軟件公司不是一門好生意但并不能得出在中國軟件公司不是一門好生意。而是想要做出一門好生意，你需要付出更多的努力，或者有先天的資源稟賦。過去的十年過去的十年，也有公司取得了不錯的經濟特征也有公司取得了不錯的經濟特征，即持續成長的同時利潤彈性較大即持續成長的同時利潤彈性較大。比如過去兩年人均毛利快速提升的頂點軟件，金山辦公、恒生電子，以及2016年-2019年的泛微網絡。而這類公司商業模式存在共性，均為軟件產品化公司，能在產品規?；?/p>

15、放量時呈現較大利潤彈性。圖：部分產品化公司人均毛利呈現較大彈性（單位：萬圖：部分產品化公司人均毛利呈現較大彈性（單位：萬/人）人）證券代碼證券簡稱2015年人均毛利2016年人均毛利2017年人均毛利2018年人均毛利2019年人均毛利2020年人均毛利2021年人均毛利2022年人均毛利2023年人均毛利603383.SH頂點軟件21.6623.2722.8922.1121.2417.1117.6021.5625.77YOY7.45%-1.64%-3.39%-3.96%-19.43%2.86%22.50%19.54%600570.SH恒生電子35.4230.3237.9444.4950.93

16、33.0330.1435.8441.32YOY-14.40%25.12%17.26%14.49%-35.15%-8.74%18.90%15.29%688111.SH金山辦公45.7553.3458.1051.2659.6370.2167.8977.1985.26YOY16.59%8.93%-11.77%16.32%17.75%-3.31%13.69%10.46%603039.SH泛微網絡39.7942.7669.9283.75100.08108.59115.25111.99134.45YOY7.44%63.52%19.78%19.50%8.51%6.13%-2.84%20.06%EBU模式提升

17、人均毛利9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2 2、財務數據挑選，中國優秀軟件公司、財務數據挑選，中國優秀軟件公司“六維法則六維法則”回歸價值回歸價值，我們從財務數據出發我們從財務數據出發、從從6個維度看如何定義一家優秀的個維度看如何定義一家優秀的TO B軟件軟件公司：公司：1、增長穩定性：2021-2023年，收入增速均超過5%2、增長健康度：2021-2023年，公司合同負債減去應收賬款三年中兩年為正 3、增長持續性：2019-2023年，公司收入復合增速超過20%4、研發創新價值：2021-2023年，三年平均人均毛利大于50萬元 5、盈利質量：2021-2023年，每年經營活動產生

18、的現金流量凈額占收入比重均大于10%6、股東回報率：2021-2023年，ROE每年均超過8%最終發現，275家軟件上市公司中，共125家公司至少滿足一項上述標準，14家公司滿足四項及以上指標。圖：圖：275275家軟件上市公司中，家軟件上市公司中，共共125125家公司至少滿足一項上述標準，家公司至少滿足一項上述標準，1414家公司滿足四項及以上家公司滿足四項及以上圖：圖：部分部分滿足三項要求及以上的公司滿足三項要求及以上的公司0246中科星圖潤澤科技南天信息龍軟科技京北方中亦科技數據港萬興科技上海鋼聯福昕軟件奧飛數據中望軟件泛微網絡深信服博通股份財富趨勢美登科技今天國際中控技術華大九天蜂助

19、手國能日新博思軟件恒生電子達夢數據寶信軟件國聯股份頂點軟件中科江南同花順金山辦公資料來源：Wind，天風證券研究所6133179410102030405060701分2分3分4分5分6分在中國，一家優秀軟件公司或將在中國，一家優秀軟件公司或將“煉成煉成”310請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3 3、三個關鍵成功要素，、三個關鍵成功要素，一家優秀一家優秀TO B軟件公司軟件公司或將或將“煉成煉成”中國軟件行業較為艱難的情況下，在中國如何將軟件這門好生意跑通呢在中國如何將軟件這門好生意跑通呢？我們認為有以下三點關鍵：我們認為有以下三點關鍵：1）關鍵關

20、鍵成功要素成功要素之一：我們認為回歸對軟件公司的核心資產之一：我們認為回歸對軟件公司的核心資產人的管理人的管理。我們認為，管理能力體現在兩個方面，一個是內部研發管理（產品化沉淀和創新迭代），一個是交付項目管理能力（單項目從售前到交付，會影響單項目ROI）。軟件公司對管理層和中層都有著極高的要求，人數越來越多，管理層級越來越多，從內部到外部管理可能存在效率降低、創新放緩、項目ROI降低的風險。圖：圖：產品功能的無限制疊加會使得產品無法沉淀，最終使軟件公司二次開發屬性極強產品功能的無限制疊加會使得產品無法沉淀，最終使軟件公司二次開發屬性極強資料來源：Wind、AKTIA Solutions，天風證

21、券研究所圖：頂點圖：頂點軟件過去軟件過去3 3年人數變化較小，人均創利提升年人數變化較小，人均創利提升68%68%1.181.491.981.952.0010.757.286.948.511.69-11%-32%-5%22%38%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002019年2020年2021年2022年2023年員工總人數（千人）人均創利(萬元)人均創利yoy12請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3 3、三個關鍵因素，三個關鍵因素，一家優秀一家優秀TO B軟件公司軟件公司或將或將“煉成煉成

22、”如果轉型了如果轉型了SaaS，對管理的挑戰可能會降低對管理的挑戰可能會降低。續費成為公司收入的基本盤續費成為公司收入的基本盤，剩下就是新簽復購剩下就是新簽復購。典型的公司可以參考金山辦公、金蝶國際，二者在過去幾年均展示出了極強的韌性與利潤潛力。在ARR高速增長的背后，戰略性虧損也逐步抹平，產品放量周期到來或將帶來長坡厚雪的利潤彈性。資料來源：Wind、Hennge，天風證券研究所圖：金蝶國際圖：金蝶國際ARRARR穩定增長，穩定增長，2323年虧損開始收窄（億元，人民幣）年虧損開始收窄（億元，人民幣）圖：對于成熟圖：對于成熟saassaas公司，更低的部署成本與訂閱方式使得公司，更低的部署成

23、本與訂閱方式使得SaaSSaaS模式對管理要求更模式對管理要求更低低10.0015.7021.4028.60-3.35-3.02-3.89-2.10-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002020年2021年2022年2023年ARR凈利潤（右軸）13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3 3、三個關鍵因素，三個關鍵因素，一家優秀一家優秀TO B軟件公司軟件公司或將或將“煉成煉成”2）關鍵成功要素之二：我們認為關鍵成功要素之二：我們認為選擇更具契約精神選擇更具契約精神，更具支付能力更具支付能力，同時下游紡錘型分布的客戶群體同時下游紡錘

24、型分布的客戶群體。大環境下，企業開始通過軟件向內尋找效率，使得軟件需求開始具備韌性，但最終還需回顧收入確認與回款。因此，選擇契約精神更強、支付能力更強的客戶群體，能有效避免確收周期延長以及壞賬風險。如果轉型了如果轉型了SaaS，更強的產品黏性下客戶約束力提升更強的產品黏性下客戶約束力提升（當然“客戶成功”是維持甲乙方基本關系的保證）。下游客戶市場格局若如紡錘型分布，中等收入規?？蛻魹槭袌鲋鲗?，則說明下游客戶處于充分競爭市場。在在紡錘紡錘型型市場市場，軟件更能體現其價值軟件更能體現其價值（市場化競爭下，軟件助力公司運營效率重要性凸顯）；同時，市場的相對分散使得軟件公司具備更強議價力。典型的高支付

25、能力且紡錘型市場的案例有孕育恒生電子的證券資管行業。資料來源：Wind，天風證券研究所高收入公司高收入公司中等收入公司中等收入公司（數量最多）（數量最多）低收入公司低收入公司圖：紡錘型客戶分布結構有利于軟件公司產品規模放量圖：紡錘型客戶分布結構有利于軟件公司產品規模放量2.12445.15748.89877.33599.465711.444214.482419.37142.7772.54-17.5629.0320.926.5196.6397.1196.7877.0972.9973.5674.84-40-2002040608010012014016002468101214162017/12/31

26、 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31扣非后歸屬母公司股東的凈利潤扣非凈利潤同比(%)銷售毛利率(%)圖：恒生電子在毛利率保持穩定的背景下在過去圖：恒生電子在毛利率保持穩定的背景下在過去6 6年實現扣非凈利潤年實現扣非凈利潤CAGR 38%CAGR 38%（單位：億元，人民幣）（單位：億元，人民幣）會計準則變化影響毛利率計算方式14請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3 3、三個關鍵因素，三個關鍵因素，一家優秀一家優秀TO B軟件公司軟件公司或將或將“煉成煉成”3）關鍵成功要素之三：我們認為堅持產品

27、化關鍵成功要素之三：我們認為堅持產品化，打磨中臺能力打磨中臺能力，尋找產品創新周期尋找產品創新周期。很多企業對軟件的需求相對多變且模糊，同時由于軟件是虛擬產品，難以量化比較性能，因此同質化競爭嚴重。過去可以看到很多產品型公司在收入指標的壓力下，被倒逼成定制化軟件服務商。但精準定位到客戶需求，成功實現產品創新的公司，能有望持續成長，近年典型的例子如頂點的LiveBos，作為后發者，通過平臺化解決方案成功在證券IT市場擁有了一席之地。圖：圖：金蝶云金蝶云蒼穹蒼穹PaaS PaaS 以云原生技術和中臺架構解決大型企業需求難以標準化的問題以云原生技術和中臺架構解決大型企業需求難以標準化的問題資料來源：

28、金蝶國際官網、LiveBOS，天風證券研究所圖：圖：頂點軟件平臺化解決方案使得其頂點軟件平臺化解決方案使得其CRMCRM成功破圈成功破圈15請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3 3、三個關鍵因素，三個關鍵因素，一家優秀一家優秀TO B軟件公司軟件公司或將或將“煉成煉成”3）關鍵成功要素之三：堅持產品化關鍵成功要素之三：堅持產品化（打磨中臺能力打磨中臺能力），開啟新產品創新周期開啟新產品創新周期。在產品打磨的時期，高額的研發對公司利潤帶來負向影響，但產品打磨完成后，新的產品的放量則會開啟企業又一增長曲線。新舊產品周期的迭代構成了軟件企業的生長曲線，典型的例子有金山辦公ToC、ToB的訂閱、金

29、蝶1819年的星空，以及正逐步進入收獲期的蒼穹與星辰。圖：圖：金山辦公金山辦公tobtob與與toctoc跟隨云存儲迎來產品上升周期（單位：億元，跟隨云存儲迎來產品上升周期（單位：億元，人民幣）人民幣）資料來源：Wind、36Kr，天風證券研究所圖：圖：金蝶國際云轉型后，星空、蒼穹、星辰陸續迎來產品規?；沤鸬麌H云轉型后，星空、蒼穹、星辰陸續迎來產品規?；帕恐芷冢▎挝唬簝|元，人民幣）量周期（單位：億元，人民幣）54.00%43.00%31%24%18.41%16.2%103%80.78%41%83%63%25%0%20%40%60%80%100%120%051015202530354045

30、2018年2019年2020年2021年2022年2023年星空蒼穹星瀚小微星空YoY蒼穹星瀚YoY小微YoY43%45%18%17%64%39%40%29%23%55%38%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0010.0020.0030.0040.0050.002020年2021年2022年2023年個人客戶訂閱國內機構訂閱及服務國內機構授權業務互聯網廣告推廣服務其他業務營業收入YOY個人客戶訂閱YOY國內機構訂閱及服務YOY從全球優秀軟件的公司未來從全球優秀軟件的公司未來看看中國優秀軟件公司的中國優秀軟件公司的未來未來416請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17請務必閱

31、讀正文之后的信息披露和免責申明4 4、全球看優秀軟件公司的未來或是一致的、全球看優秀軟件公司的未來或是一致的 優秀軟件公司的優秀軟件公司的未來或未來或會呈現三大特征：會呈現三大特征：1）人均毛利保持穩定或略有提升這意味著邊際成本的下降以及產品議價權的穩定;2）擁有較好利潤和現金流（FCFMargin）FCF可當作SaaS公司先驗于利潤的指標；3）若無好的并購標的，大比例回購/分紅軟件公司較少有運營和資本開支。圖：圖：SAPSAP收入穩定成長，現金流持續高于利潤收入穩定成長，現金流持續高于利潤資料來源：Wind、Bloomberg、SAP公司公告，天風證券研究所273.38278.42308.7

32、1312.0751.4552.5522.8461.3971.9462.2356.4763.32-100%-50%0%50%100%150%200%0501001502002503003502020年2021年2022年2023年營業總收入（億歐元）凈利潤（億歐元）OCF（億歐元）營業總收入YoY凈利潤YoYOCF YoY云轉型圖：圖：SaleforceSaleforce亦呈現相同特征亦呈現相同特征213265314349411424148607110224%25%18%11%3132%-65%-86%1888%11%25%19%44%-1000%0%1000%2000%3000%4000%01

33、002003004002020年2021年2022年2023年營業總收入（億美元）凈利潤（億美元）OCF（億美元）營業總收入YoY凈利潤YoYOCF YoY18請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4 4、全球看優秀軟件公司的未來或是一致的、全球看優秀軟件公司的未來或是一致的 放眼全球放眼全球，優秀軟件公司就是價值的典型優秀軟件公司就是價值的典型，是具備成長性的紅利是具備成長性的紅利，只是紅利的呈現形式以回購居多只是紅利的呈現形式以回購居多。其中，最新2024財年的Salesforce以及2023財年的SAP的回購+分紅占比自由現金流已經達到50%+?；氐紸股，以頂點軟件為例，除了有不錯的經營

34、業績外，2023年分紅率、股息率分別達到80.73%和2.23%。圖：圖：SAPSAP回購回購+分紅分紅/自由現金流與自由現金流與FCF MarginFCF Margin持續提升持續提升圖：圖：SalesforceSalesforce回購回購+分紅分紅/自由現金流與自由現金流與FCF MarginFCF Margin持續提升持續提升資料來源：Wind、Bloomberg、SAP公司公告，天風證券研究所368840915283631394980.00%0.00%0.00%63.36%80.23%21.57%19.25%19.94%20.14%27.25%0.00%10.00%20.00%30.0

35、0%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0200040006000800010000FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024自由現金流（百萬，美元）（分紅+回購）/自由現金流FCF Margin2276600050494388509378.65%56.07%43.22%99.48%71.57%8.26%21.95%18.13%14.21%16.32%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%01000200030004000500060007000FY 2019FY 2020FY 20

36、21FY 2022FY 2023自由現金流（百萬，歐元）（分紅+回購）/自由現金流FCF Margin4027530868827396694236.05%41.25%43.60%42.01%35.77%79.22%70.29%59.08%95.57%71.87%0.00%50.00%100.00%150.00%02000400060008000FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023自由現金流（百萬，美元）FCF Margin（分紅+回購）/自由現金流圖：圖：AdobeAdobe回購回購+分紅分紅/自由現金流與自由現金流與FCF MarginFCF Margin持

37、續提升持續提升452345611865149594757407131.63%33.39%32.86%28.07%30.22%86.27%74.92%78.02%73.82%51.44%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%020000400006000080000FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024自由現金流（百萬，美元）FCF Margin（分紅+回購）/自由現金流圖：圖：MicrosoftMicrosoft回購回購+分紅分紅/自由現金流與自由現金流與FCF MarginFCF Margin持續提升持續提升19請務必閱讀正文

38、之后的信息披露和免責申明4 4、全球看優秀軟件公司的未來或是一致的、全球看優秀軟件公司的未來或是一致的 展望未來展望未來，大模型以大模型以AI Agent為代表的能力會使得軟件產品的能力邊界持續拓展為代表的能力會使得軟件產品的能力邊界持續拓展。這一趨勢下，企業對tob軟件的需求有望再次提升。在產品能力加速提升的前夕，預計軟件公司本身的拐點即將來臨，我們認為以金蝶、釘釘、有贊為代表的一批tobSaaS公司有望逐步開啟盈利，中國軟件行業未來五年有望誕生出一批成長型紅利公司中國軟件行業未來五年有望誕生出一批成長型紅利公司。資料來源：Not Boring、新浪科技，天風證券研究所圖：大模型下圖：大模型

39、下AI AgentAI Agent時代，軟件助力企業的經營成本有望進一步下降時代，軟件助力企業的經營成本有望進一步下降5回顧價值，尋找未來三年具備回顧價值，尋找未來三年具備真成長的中國優秀軟件公司真成長的中國優秀軟件公司20請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明建議關注建議關注 定量維度定量維度，我們在前文根據六大維度篩選出滿足三項要求及以上的公司如右我們在前文根據六大維度篩選出滿足三項要求及以上的公司如右圖所示圖所示。定性維度定性維度，結合我們前述給出的軟件公司成功的三大要素結合我們前述給出的軟件公司成功的三大要素，滿足要求的公司滿足要求的公司分別有

40、：分別有：1、管理能力優質的公司：金山辦公管理能力優質的公司：金山辦公、金蝶國際金蝶國際、頂點軟件頂點軟件 2、下游景氣度較高公司：下游景氣度較高公司：電力電力IT：南網科技：南網科技（與電新組聯合覆蓋與電新組聯合覆蓋）、國網信通國網信通（與電新組聯合覆蓋與電新組聯合覆蓋）、國能日新國能日新（與公用環保組聯合覆蓋與公用環保組聯合覆蓋）等；等；工業軟件：中控技術工業軟件：中控技術、中望軟件中望軟件、鼎捷軟件等；鼎捷軟件等；3、產品創新能力強公司與產品創新能力強公司與SaaS：金山辦公：金山辦公、金蝶國際金蝶國際、同花順同花順、恒生電子恒生電子、福昕軟件福昕軟件、頂點軟件頂點軟件 綜合：金山辦公綜

41、合：金山辦公、金蝶國際金蝶國際、頂點軟件頂點軟件、恒生電子恒生電子、福昕軟件福昕軟件、南網科技南網科技（與電新組聯合覆蓋與電新組聯合覆蓋）、中控技術中控技術、國網信通國網信通（與電新組聯合覆蓋與電新組聯合覆蓋）、國能國能日新日新（與公用環保組聯合覆蓋與公用環保組聯合覆蓋）、中望軟件中望軟件、鼎捷軟件鼎捷軟件0246中科星圖潤澤科技南天信息龍軟科技京北方中亦科技數據港萬興科技上海鋼聯福昕軟件奧飛數據中望軟件泛微網絡深信服博通股份財富趨勢美登科技今天國際中控技術華大九天蜂助手國能日新博思軟件恒生電子達夢數據寶信軟件國聯股份頂點軟件中科江南同花順金山辦公圖：滿足三項要求及以上公司圖：滿足三項要求及以

42、上公司資料來源：Wind，天風證券研究所22請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明風險提示風險提示 行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：隨著互聯網技術的不斷發展，以及用戶對信息化服務的需求不斷增長，行業內原有競爭對手規模和競爭力不斷提高，加之存在潛在競爭者進入行業的可能性，因此行業內公司的競爭面臨加劇的局面，將面臨較大的市場競爭風險，可能導致相關公司的市場地位出現下滑。政策落地不及預期風險：政策落地不及預期風險：部分軟件公司下游行業依靠各地政策推動，如政策落地不及預期，則可能影響相關公司業績 AI應用落地不及預期風險：應用落地不及預期風險：部分軟件公司研發AI公司嵌入自身產品，若AI應用落

43、地不及預期，可能影響相關公司業績 定量統計方法可能存在偏差：定量統計方法可能存在偏差：正文中定量評價分析通過篩選特定指標得來，可能存在部分局限性，或導致結果偏差。23請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說

44、明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、

45、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人

46、員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS24