1、證券研究證券研究報告宏觀經濟|宏觀深度降息將至，美國經濟何去何從降息將至，美國經濟何去何從?美國經濟深度觀察美國經濟深度觀察請務必閱讀報告末頁的重要聲明2024年09月17日請務必閱讀報告末頁的重要聲明1/68證券研究證券研究報告報告要點雖然薩姆法則觸及關鍵臨界值，但過去的歷史來看，薩姆法則的觸發更多是衰退確認指標，而不是衰退預測指標。1965年以來美聯儲總共11次加息周期中3次未發生衰退，本輪周期美聯儲或能實現沒有衰退，即不著陸。美國經濟目前增速仍接近潛在增速，邊際溫和走弱，通脹風險或有限。軟著陸仍是美聯儲的政策目標，且政策空間充足。供需兩方面也都存在有利的因素，需求側，美國目前處于杠桿周期

2、的有利位置，積極的財政政策仍在持續；供給側，制造業投資和移民構成有利因素。分析師及聯系人分析師及聯系人樊磊王博群SAC:S0590521120002SAC:S0590524010002請務必閱讀報告末頁的重要聲明2/68宏觀經濟|宏觀深度20242024年年0909月月1717日日宏觀深度宏觀深度降息將至，美國經濟何去何從降息將至，美國經濟何去何從?美國經濟深度觀察美國經濟深度觀察相關報告相關報告1、政策加力和改革是破局的關鍵8月經濟數據點評2024.09.162、核心通脹韌性使得降息預期降國8月CPI數據點評2024.09.15摘要摘要觸及薩姆法則臨界點不是經濟衰退的領先指標觸及薩姆法則臨界

3、點不是經濟衰退的領先指標由于薩姆法則觸及關鍵臨界值，衰退擔憂上升。但嚴格計算7月的薩姆法則數值略小于臨界值，且這一法則不宜于當作物理法則對待。歷史上觸發薩姆法則時美國經濟實際上已處于衰退期，GDP的環比折年呈現負增長的情況，與本輪周期存在不一致。薩姆法則的觸發更多是衰退確認指標，而非衰退預測指標。歷史上著陸和不著陸周期的特點歷史上著陸和不著陸周期的特點參考美聯儲官員的做法，我們把美國貨幣政策周期后段美國經濟的表現分為三類，其中避免衰退的場景被我們定義為“不著陸”。歷史上衰退周期中，外生沖擊下的著陸較硬，通脹的問題嚴重也更可能硬著陸，另外加息頂點到衰退的時間平均而言不長；能夠實現不著陸的周期往往

4、加息和降息起點的經濟增速較高，勞動力市場溫度更高，家庭部門杠桿率較低，貨幣政策空間充足。降息將至，美國經濟增長邊際溫和減速降息將至，美國經濟增長邊際溫和減速就當前而言，我們看到各類指標已經提示美國經濟逐步走弱；超額儲蓄的消耗、高利率對經濟的傳導也會降低總需求增速；此外，歷史經驗顯示股票市場在利率頂點階段晚期調整壓力增加，財富效應的消退可能也會導致美國經濟減速。按照我們的綜合評估，美國經濟大概率溫和降溫，通脹再次上行的風險有限。美聯儲年內降息的條件幾乎都已具備，美聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole會議上也明確說，“政策調整的時候到了”。美國經濟或不著陸：需求側的有利條件美國經濟或不著陸：需

5、求側的有利條件我們認為本輪周期美聯儲或能實現經濟的不著陸，除了軟著陸是美聯儲的政策目標，而目前美聯儲有充足的政策空間之外，需求側還有三個有利條件。1)美國高通脹較大程度與供給有關，伴隨著疫后供給恢復，貨幣政策需要抑制需求的程度有限；2)美國通脹預期穩定，無需犧牲需求來穩定通脹預期；3)美國經濟對貨幣政策敏感度偏低可能有助于實現軟著陸或不著陸，一個原因可能是美國目前處于杠桿周期的有利位置，積極的財政政策仍在持續。美國經濟或不著陸：供給側也存在有利因素美國經濟或不著陸：供給側也存在有利因素供給側，如果美國經濟潛在經濟增速更高，能抑制通脹的經濟增速就可以更高一些，距離衰退(負增長)就更遠一些。美國2

6、季度的GDP同比增速仍有3.15%,通脹仍有回落，可能一定程度表明美國潛在增速偏高。人工智能、制造業投資和移民構成提振美國潛在增速的有利因素。此外，避免外生沖擊可能也是軟著陸的必要條件。風險提示：風險提示：美國經濟減速超預期，金融黑天鵝事件，地緣政治風險請務必閱讀報告末頁的重要聲明3/68宏觀經濟|宏觀深度正文目錄正文目錄1.美國經濟或不會因為觸發薩姆法則而衰退.61.1薩姆法則更多是衰退確認的指標，而不是衰退預測指標.61.2經濟不著陸的標準是沒有衰退.92.歷史上著陸和不著陸周期的特點歷史上著陸和不著陸周期的特點.122.1歷史上衰退周期的特點.122.2歷史上不著陸周期的特點.183.美

7、國經濟整體呈現溫和走弱，通脹風險有限.223.1各種指標都指向經濟的溫和走弱.233.2超額儲蓄和財富效應也不支持美國經濟走強.383.3通脹風險或有限.494.美國經濟或不著陸的幾個理由.554.1軟著陸是美聯儲的政策目標.564.2需求：貨幣政策敏感度低和積極的財政政策.564.3供給：經濟增速仍高，制造業投資和移民構成有利因素.654.4沒有外部沖擊可能也是軟著陸的必要條件.675.風險提示.67圖表目錄圖表目錄圖表1:Sahm法則失業率平均值(%).7圖表2:Sahm法則(%).7圖表3:失業率和薩姆法則(%).8圖表4:歷史上觸發薩姆法則時候的經濟指標(%).8圖表5:歷史上觸發薩姆

8、法則的失業率變化(%).9圖表6:歷史上觸發薩姆法則時候的失業率(%).9圖表7:1965年以來的11個美聯儲緊縮周期.10圖表8:有效聯邦基金利率(%)和衰退.11圖表9:不同周期失業率的最高點(%).13圖表10:不同周期失業率的變化(%).14圖表 11:美國的通脹率(%).14圖表 12:美聯儲11個加息周期的核心 CPI 通脹(%).15圖表13:美聯儲開始加息到衰退的時間(月).16圖表 14:美聯儲緊縮周期的4個關鍵節點.16圖表 15:美聯儲開始加息到衰退時間的分解(月).17圖表 16:美聯儲從開始加息到頂點的時間(月).17圖表17:美聯儲加息到頂點到開始降息的時間(月).

9、18圖表18:美聯儲降息到衰退的時間(月).18圖表19:歷史上美聯儲開始加息和開始降息時的經濟增速(%).19圖表20:軟著陸和硬著陸的比較.20圖表21:美國家庭償債支出占可支配個人收入的百分比.21圖表22:美聯儲加息和降息的幅度.22請務必閱讀報告末頁的重要聲明4/68宏觀經濟|宏觀深度圖表23:美國不同周期實際 GDP的損失(%).22圖表24:ConferenceBoard 的美國經濟領先指標指數.24圖表25:美國國債利差(%).24圖表26:服務業和制造業 PMI就業分項和失業率(%).25圖表27:所有銀行貸款逾期率(%).26圖表28:小銀行的消費貸款和分項逾期率(%).2

10、6圖表29:按平均信用卡貸款劃分的年度市場份額(監管文件).27圖表30:美國銀行信用卡貸款逾期率(%).28圖表31:美國所有銀行貸款逾期率和小銀行信用卡貸款逾期率(%).28圖表32:貝弗里奇曲線(%).29圖表33:疫情前后的貝弗里奇曲線(%).30圖表34:疫情中的貝弗里奇曲線(%).30圖表35:疫情前貝弗里奇曲線上不同職位空缺率下的失業率(%).31圖表36:職位空缺率(%).31圖表37:空缺失業比.31圖表38:美國個人可支配收入同比和失業率.32圖表39:美國個人收入的主要分項占比.33圖表40:美國個人總收入和雇員報酬同比.33圖表41:美國個人轉移支付收入占總收入的比例.

11、34圖表42:個人總收入和財產性收入同比.34圖表43:耐用消費品同比.35圖表44:非耐用消費品同比.35圖表45:耐用消費品和非耐用消費品的比.36圖表46:非農就業人數(萬人).37圖表47:雇主調查和家庭調查的比較.37圖表48:相較疫情前高點的就業變化(萬人).38圖表49:近2年就業變化(萬人).38圖表50:美國 GDP分項(萬億美元).39圖表51:美國儲蓄率(%).39圖表52:2020納稅年度的個人收入來源(十億美元).40圖表53:增長儲蓄率假設(%).41圖表54:固定儲蓄率假設(%).41圖表55:兩者不同儲蓄率假設下的超額儲蓄(萬億美元).41圖表56:不同收入分位

12、數對超額儲蓄總額的貢獻(十億美元).42圖表57:2019年以來的財富增值(億美元).43圖表58:2019年以來的人均財富增值(美元).43圖表59:早年浮動利率(ARM)的比例(%).44圖表60:2019年房貸固定利率比例(%).44圖表61:低利率房貸(億美元).45圖表62:居民存量負債(萬億美元).45圖表63:2020年后低利率房貸(億美元).45圖表64:炒房需求的季度數(季度).45圖表65:不同信用分數新發房貸金額(十億美元).46圖表66:三大股票指數近3年回報.46圖表67:S&P/Case-Shiller美國房價指數房價漲幅.46圖表68:利率頂點期的回報(%).47

13、圖表69:美股三大指數累計回報(20230727-20240913).47圖表70:美聯儲利率頂點期美股回報(202307-202409).48請務必閱讀報告末頁的重要聲明5/68宏觀經濟|宏觀深度圖表71:美股從加息頂點以來的走勢(202307=100).48圖表72:市盈率.48圖表73:標普 500歷史月回報率(%).49圖表74:標普500不著陸周期的回報(%).49圖表75:全球供應鏈壓力和美國通脹同比(%).50圖表76:歷史通脹分解(%).51圖表77:核心商品和服務CPI 通脹同比(%).52圖表78:1997-2024通脹和供應鏈壓力的相關性.52圖表79:2020-2024

14、年4月通脹和供應鏈壓力的相關性.52圖表 80:70年代和當下 CPI 和政策利率對比(%).53圖表81:70年代的當下實際利率的比較(%).54圖表 82:實際利率和自然利率(%).55圖表 83:美聯儲降息的幅度.56圖表84:美聯儲歷次加息節奏(%).57圖表85:2022美聯儲加息周期(%).57圖表 86:不同周期的長度(年).58圖表87:美國經濟3部門杠桿率(%).59圖表88:美國居民部門杠桿率變化(2008周期頂點標準化為 100%).59圖表 89:貨幣政策周期和杠桿周期的疊加.60圖表90:美國政府12個月移動財政赤字率(%).61圖表91:美國年度財政赤字/GDP.6

15、2圖表92:美國大選年財政支出和收入情況.63圖表93:美國大選年分黨派財政支出和收入情況.63圖表 94:美國財政收入和支出(億美元).63圖表95:美國利息支出和名義GDP 增長.64圖表96:總赤字、利息支出和基本赤字.64圖表97:美國聯邦政府利息支出(億美元).65圖表98:美國制造業固定投資(億美元).66圖表99:就業人數(2019年12月=100).67圖表100:疫情以來就業變化(萬人).67請務必閱讀報告末頁的重要聲明6/68宏觀經濟|宏觀深度1 1.美美 國國 經經 濟濟 或或不不會會 因因 為為 觸觸 發發 薩薩姆姆 法法 則則 而而 衰衰 退退最新的美國失業率數據已接

16、近觸發薩姆法則臨界值，引發市場對美國經濟是否會走向衰退的擔憂。薩姆法則僅僅是一個經驗法則，并不一定意味著衰退的到來?；谶^去的歷史，當美國經濟出現明顯衰退，失業率大幅上行的時期，薩姆法則都會超過其臨界值。但是，薩姆法則的觸發更多是衰退確認的指標，而不是衰退預測指標。歷史上觸發薩姆法則的時候美國經濟實際上都已經處于衰退中了，GDP的環比折年也呈現負增長的情況，這和本輪周期似乎都不一致。薩姆法則的提出來自薩姆的一篇討論衰退時財政刺激政策的論文，目的也不是預測衰退。自1965年以來，本輪周期以外，美聯儲共有11個貨幣政策周期，其中有3個周期出現貨幣緊縮但未發生經濟衰退的現象。其中經濟衰退的界定采用了

17、NBER官方的劃定。本文中將美聯儲的加息周期結果分成三類，硬著陸、軟著陸和不著陸，其中沒有衰退的周期定義為不著陸的周期。1.11.1薩姆法則更多是衰退確認的指標，而不是衰退預測指標薩姆法則更多是衰退確認的指標，而不是衰退預測指標根據Sahm 法則，如果近3月的均值較近12個月的低點超過了0.5%時，經濟就即將步入衰退期。根據Sahm法則，7月數據觸及關鍵臨界值(計算到小數點后2位),引發經濟衰退的擔憂。不過，將薩姆法則與萬有引力定律相提并論是不恰當的。薩姆法則僅僅是一個經驗法則，并不一定代表著衰退一定到來。薩姆法則更多是衰退確認的指標，而不是衰退預測指標。1.1.11.1.1薩姆法則薩姆法則7

18、 7月觸及關鍵臨界值月觸及關鍵臨界值美國7月失業率的數據顯示近3月的均值較近12個月的低點上升了0.53%,上月是0.43%。根據 Sahm法則，如果這個數值超過了0.5%時，經濟就即將步入衰退期。根據Sahm 法則，7月數據首次觸及關鍵臨界值(計算到小數點后2位),引發經濟衰退的擔憂。不過，將薩姆法則與萬有引力定律相提并論是不恰當的。在7月美聯儲會議的新聞發布會上，當被問到相關問題的時候美聯儲主席鮑威爾也稱薩姆法則僅僅是一個請務必閱讀報告末頁的重要聲明7/68宏觀經濟|宏觀深度經驗法則，并不一定代表著衰退一定到來。事實上，如果我們將失業率都計算到小數點后4位，那么7月的薩姆法則數值是0.49

19、34%,略小于0.5000%的臨界值。不過到8月該值增長到0.5422%,即使精確計算也觸及臨界值。圖表圖表1:1:Sahm法則失業率平均值法則失業率平均值(%)(%)資料來源：Wind,國聯證券研究所(注：計算到小數點后2位)資料來源：Wind,國聯證券研究所(注：計算到小數點后2位)1.1.21.1.2歷史上薩姆法則也不是衰退預測指標歷史上薩姆法則也不是衰退預測指標從過去的歷史來看，當美國經濟出現明顯衰退，失業率大幅上行的時期，薩姆法則都會超過其臨界值。但是，薩姆法則的觸發更多是衰退確認的指標，而不是衰退預測指標。薩姆法則的提出來自薩姆的一篇論文直接向個人支付刺激資金,從題目可以看出這篇文

20、章討論的主題是衰退時的財政刺激政策。這其中薩姆法則是用于觸發在衰退中自動向個人直接支付 一 筆刺激資金而提出的。1 https:/www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240731.htm2 Sahm,Claudia.Directstimuluspaymentstoindividuals.Recession ready:Fiscal policiesto stabilizetheAmericaneconomy(2019):67-92.圖表圖表2:2:SahmSahm 法則法則(%)(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明8/68宏觀經

21、濟|宏觀深度圖表圖表3:3:失業率和薩姆法則失業率和薩姆法則(%)(%)20151050195-12-51967-06衰退 薩姆 失業率 0.50.5關鍵值關鍵值1974-121982-061989-121997-062004-122012-062019-12資料來源：FRED,國聯證券研究所整理歷史上觸發薩姆法則的時候美國經濟實際上已處于衰退中，GDP的環比折年也呈現負增長，這和本輪周期似乎都不一致。圖中到衰退的時間為負，意味著衰退已經發生了一段時間，比如1960年的時候，衰退已經發生3個月。本輪周期中美國經濟目前還沒有進入衰退，經濟的增速也還顯著為正。薩姆法則的提出者也表示目前美國經濟沒有

22、衰退，衰退不是她預測的基準情形。圖表圖表4:4:歷史上觸發薩姆法則時候的經濟指標歷史上觸發薩姆法則時候的經濟指標(%)(%)時間時間薩姆法則薩姆法則失業率失業率是是 否否 衰衰 退退到衰退的時間(月)GDP同比GDP環比折年1960年8月0.535.6是-32.1-2.11970年2月0.534.2是-10.3-0.61974年3月0.55.1是-70.6-3.41980年4月0.676.9-2-0.8-8.01981年11月0.88.3是-31.3-4.31990年11月0.56.2是-40.6-3.62001年6月0.534.5是-22.2-1.32008年5月0.735.4-41.4-1

23、.72020年4月414.8是0-7.5-28.02024年7月0.534.3否?3.13.0資料來源：Wind,國聯證券研究所整理邏輯上來講，薩姆法則可能是在統計上識別失業率加速上升導致經濟陷入衰退的一個經驗法則。當失業率上升到一定程度，消費者由于失業導致收入下降因而減少消費，而減少的消費導致企業進一步裁員，從而使得失業率再進一步上升，這個負向3 https:/ 美聯儲副主席對軟著陸的標準美聯儲副主席對軟著陸的標準美聯儲前副主席AlanS.Blinder在他的文章中給出了他關于美聯儲在過去11個加息周期中實現軟著陸嘗試的評價。他對于軟著陸和硬著陸的看法是，軟著陸和硬著陸的兩分法可能是不合適的

24、。從軟到硬可能是連續的，有很多中間的狀態。1965年、1967年、1983年、1993年和1999年都在某種程度上是比較軟的著陸。而1988年的周期如果不是因為伊拉克入侵科威特的外部沖擊本也有望成為一個軟著陸。圖表圖表7:1965年以來的年以來的11個美聯儲緊縮周期個美聯儲緊縮周期Total basispointsInflation tuoDates(effectiverate)years lateLanding hard or sof?Sept.1965-Nov.1966174HigherQuitesoftbut was it a landing?2July 1967-Aug.1969540

25、LowerSoftish3 Feb.1972-July 1974962HigherHard4Jan.1977-Apr.19801,300LowerHard5 July 1980-Jan.19811,005LowerHard6Feb.1983-Aug.1984313LowerVery softbutwas it a landing?7Mar.1988-Apr.1989326HigherLikelywould have been a soft landing8Dec.1993-Apr.1995309LowerSoft9 Jan.1999-July 2000191SameSoftish10 May

26、2004-July 2006424HigherHardbut not due to Fed11 Nov.2015-Jan.2019228LowerHardbut not due to Fed資料來源：Blinder(2023),國聯證券研究所整理1.2.21.2.2硬著陸、軟著陸和不著陸硬著陸、軟著陸和不著陸一般來說，美聯儲緊縮周期的后面都伴隨著經濟步入衰退，但并非每次緊縮都一定導致衰退，在從1965年以來的美聯儲總共11個貨幣政策周期里，有3個周期里貨幣緊縮之后并沒有發生經濟衰退。其中經濟衰退的界定采用了 NBER官方的劃定。4 Blinder,AlanS.Landings,softandh

27、ard:Thefederalreserve,1965-2022.Journalof EconomicPerspectives37.1(2023):101-120.5 Blinder,AlanS.Landings,softandhard:Thefederalreserve,1965-2022.Journalof EconomicPerspectives37.1(2023):101-120.請務必閱讀報告末頁的重要聲明11/68宏觀經濟|宏觀深度我們也沿用了美聯儲前副主席AlanS.Blinder 限定的時間范圍，從1965年以來的11個加息周期。比如1965年，1983年以及1993年的加息周期

28、并沒有伴隨著衰退的發生。圖表圖表8:8:有效聯邦基金利率有效聯邦基金利率(%)(%)和衰退和衰退25%20%15%10%5%0%1964-012543h1971-071979-01衰退61986-07聯邦基金利率89101994-012001-072009-01112016-07122024-01資料來源：Wind,國聯證券研究所整理市場上關于經濟軟著陸和衰退的討論有時候不夠清晰，軟著陸既可能包含沒有衰退的周期也可能包含僅有溫和衰退的周期。為了便于討論，本文中將美聯儲的加息周期結果分成三類，硬著陸、軟著陸和不著陸。在1993、1983和1965年的這三個周期中，美聯儲加息緊縮之后美國經濟并沒有

29、發生衰退。我們把這3個周期定義為不著陸。在剩下的8個“著陸”(衰退)的周期中，軟著陸和硬著陸經濟衰退的表現形式存在差異。軟著陸在宏觀數據上其表現為，一是失業率不太高，二是 GDP 的損失較低。另外，我們還發現：一是在重大沖擊下硬著陸的可能比較大，例如2008年的金融危機或者2020年的新冠疫情。在這種外生沖擊下，經濟的脆弱性暴露，貨幣政策事實上變成了救火的狀態；二是美聯儲強力抗擊通脹的時候，經濟的著陸并不算太軟，高通脹的威脅對于當下的周期可能有參考價值，特別是在1972年和1977年的周期中，抗擊通脹的努力6 時間較早的周期對當下的參考意義需要打一些折扣，因為美國經濟和貨幣政策都可能發生了顯著

30、結構變化。請務必閱讀報告末頁的重要聲明12/68宏觀經濟|宏觀深度帶來了沉重的代價，通脹的持續高位和反復波動導致通脹預期變得不穩定。我們注意到，一些投資人可能用軟著陸來描述加息周期經濟不衰退，本文統一用不著陸這個名詞。2 2.歷歷 史史 上上 著著 陸陸 和和 不不 著著 陸陸 周周 期期 的的 特特 點點如何判斷這輪周期美國經濟是否能夠軟著陸，一個求索的方向是使用歸納法，看歷史上美聯儲的數次加息周期中實現軟著陸是否有規律可循。從1965年以來美聯儲總共有11次加息周期，其中多數都伴隨著經濟衰退的到來，但是有3次例外，分別是1965年，1983年以及1993年的加息周期?？偨Y起來，外生沖擊下的

31、著陸較硬，包括對應疫情、2008金融危機和石油危機等外生沖擊。通脹的問題嚴重更可能導致硬著陸，歷史上，兩個通脹問題最嚴重的美聯儲加息周期確實對應了美國經濟的硬著陸。與之相對應，歷史經驗顯示能夠實現不著陸的周期往往在加息和降息的起點有較高的經濟增速，勞動力市場溫度更高，家庭部門杠桿率較低，貨幣政策空間充足。此外，在出現衰退的周期中，加息頂點到衰退的時間平均而言不長；這意味著如果在加息頂峰持續很長時間不衰退，則可能不太容易出現衰退。加息頂點到衰退的時間可能反映了貨幣政策緊縮影響的時滯，如果這個時滯偏長可能側面說明貨幣政策緊縮或偏弱或傳導偏慢，而經濟本身的韌性和動能可能偏強。2.12.1歷史上衰退周

32、期的特點歷史上衰退周期的特點從1965年以來美聯儲總共有11次加息周期，其中多數都伴隨著經濟衰退的到來?？偨Y這些衰退周期的共性，我們發現外生沖擊下的著陸較硬，最硬的4個著陸來自于2015、2004、1980、1972周期，其中3個周期里失業率的頂點都超過了10%,對應疫情、2008金融危機和石油危機等外生沖擊。通脹的問題嚴重更可能導致硬著陸，歷史上，兩個通脹問題最嚴重的美聯儲加息周期確實對應了美國經濟的硬著陸。另外，歷史上加息頂點到衰退的時間平均而言不長。2.1.12.1.1外生沖擊下的著陸較硬外生沖擊下的著陸較硬在經濟受到比較明顯的外生沖擊的時候，著陸可能較硬。失業率是美國經濟宏觀指標中的關

33、鍵指標之一。它為評估經濟是否硬著陸提供了直觀的視角。最硬的4個著陸來自于2015、2004、1980、1972周期，其中3個周期里失業率的頂點超過了10%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明13/68宏觀經濟|宏觀深度其中2015年周期失業率最高上升到了失業率歷史最高值14.8%,疫情的沖擊是眾所周知的原因，很難說這是美聯儲緊縮貨幣政策的結果；而2004年周期失業率最高上升到了10%,2008年的全球金融危機形成的原因更為復雜，但顯然也不僅僅是美聯儲緊縮貨幣政策的結果。1972周期和1980周期都是石油危機時代的產物。1980周期是保羅沃克緊縮貨幣政策對抗通脹的周期，失業率在最高點的時候達到10.8

34、%,這個周期的高失業率可能主要是美聯儲緊縮政策的結果。不過在那個時代，保羅沃克的首要任務是對抗通脹，可能軟著陸并不在他的目標當中。在這個周期里，政策利率曾被推高至接近20%的水平。1972年的經濟周期中，失業率的最高點達到了9%,接近10%,因此可以認為這是一個相對硬的著陸。同時，那個時期也正值70年代的石油危機。圖表圖表9:9:不同周期失業率的最高點不同周期失業率的最高點(%)(%)失業率最高點(%)資料來源：Wind,國聯證券研究所(注：周期命名使用開始加息的年份，例如2015代表該周期從2015年開始加息)失業率上升最多的4個周期也幾乎是失業率高點最高的4個周期，即2015、2004、1

35、972、1980周期，在這4個周期中失業率上升最小的1980周期中失業率也上升了3.6%,而且4個周期的失業率最高點最低的1972周期也達到了9%。所以，這4個周期無論從失業率上升最多還是失業率高點兩個角度看，都是比較硬著陸的周期。從失業率變化的數據看，美聯儲歷史上還沒有實現過在失業率上升的周期中完成不著陸。歷史上3次沒有衰退的周期中，失業率都在下降的通道中。宏觀經濟|宏觀深度圖表圖表10:10:不同周期失業率的變化不同周期失業率的變化(%)(%)失失業業率率上上升升幅幅度度151050201520041972198019881967199919771965-5-10資料來源：Wind,國聯證

36、券研究所(注：周期命名使用開始加息的年份，例如2015代表該周期從2015年開始加息)2.2.1.21.2通脹問題嚴重更可能硬著陸通脹問題嚴重更可能硬著陸從著陸的這個比喻來看，如果從一個更高的地方跳下來，要軟著陸的難度似乎會更大。而在宏觀經濟上，這個“高度”的一個衡量就是美聯儲面對的通脹問題的嚴重程度。歷史上，兩個通脹問題最嚴重的美聯儲加息周期確實對應了美國經濟的硬著陸。圖表圖表11:11:美國的通脹率美國的通脹率(%)(%)1614121001965-011972-071980-01衰 退 核 心CPI核 心PCE1987-071995-012002-072010-012017-07資料來源

37、：Wind,國聯證券研究所整理在面對高通脹壓力時，美聯儲在1980年和1977年的加息周期中采取了激進的緊縮政策。在這兩個周期中，時任美聯儲主席的保羅 沃克面臨著較大的挑戰，可能并沒有期望在當時嚴重的通脹情況下實現經濟的軟著陸。正如歷史所展示的，與70年代相比，當前周期的一個顯著不同之處在于，盡管通脹率高，但通脹預期，特別是請務必閱讀報告末頁的重要聲明14/68請務必閱讀報告末頁的重要聲明15/68宏觀經濟|宏觀深度中長期的通脹預期，仍然保持相對穩定。圖表圖表12:12:美聯儲美聯儲1111個加息周期的核心個加息周期的核心CPI通脹通脹(%)(%)通脹高點 通脹低點通脹回落幅度16141210

38、8642019801977197219671983198819651993200419992015資料來源：Wind,國聯證券研究所整理(注：周期命名使用開始加息的年份，例如2015代表該周期從2015年開始加息)本輪周期中雖然美聯儲也面臨嚴重的通脹問題，但是正如我們在深度報告美國通脹回落：從供給改善到需求走弱美國再通脹研究所指出的，美國本輪的通脹問題主要是供給驅動的，而供給側的沖擊主要來自于疫情的影響。這部分影響基本上已經結束，隨著疫情影響的逐漸消退，供給方面的制約開始緩解，美聯儲面臨的通脹挑戰可能并不像總體通脹數據顯示的那樣嚴峻。2.1.32.1.3加息頂點到衰退的時間平均而言不長加息頂點

39、到衰退的時間平均而言不長從歷史數據來看，美聯儲的加息周期與經濟衰退之間存在著一定的時間關聯。從加息到衰退的時間受多種因素影響，包括美聯儲加息的節奏，貨幣政策傳導的速度，經濟冷卻的速度等。從歷史上出現衰退的加息周期的規律看，加息到最后降息的完整緊縮周期中有3個時間段，時間最長的階段是從開始加息到加息頂點的階段；另外兩個階段的時間都不長，加息到頂點后美聯儲在利率頂點停留的時間，以及開始降息到衰退的時間平均而言并不長。平均而言，從美聯儲開始加息到經濟衰退的到來大約是31個月的時間，不同周期具體的長短不一。最短的1980周期只有12個月，最長的2015周期長達52個月。當前周期內，自美聯儲開始加息已經

40、過去30個月，然而美國經濟尚未顯現衰退跡象。歷史上比30個月更長的周期只有1977、2004和2015年周期。對此現象，我們認為存在一種可能性，即在本輪經濟周期中，經濟衰退或許可以避免。請務必閱讀報告末頁的重要聲明16/68宏觀經濟|宏觀深度圖表圖表13:13:美聯儲開始加息到衰退的時間美聯儲開始加息到衰退的時間(月月)605040302010019801972199919881967197720042015資料來源：Wind,國聯證券研究所(注：周期命名使用開始加息的年份，例如2015代表該周期從2015年開始加息)從加息到衰退整個過程大概可以進一步拆分為4個關鍵節點，開始加息，加息到頂點，

41、開始降息，衰退。圖表圖表14:美聯儲緊縮周期的美聯儲緊縮周期的4個關鍵節點個關鍵節點22個月2個月開始加息加息頂點降 息衰退8個月美聯儲緊縮美聯儲緊縮資料來源：Wind,國聯證券研究所從開始加息到加息頂點，這個時間歷史上平均而言是22個月，整個加息周期中這個階段的時間是最長的。美聯儲在利率頂點停留的時間，以及從降息到衰退的時間都不長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明17/68宏觀經濟|宏觀深度圖 表圖 表15:15:美 聯 儲開 始 加 息 到 衰退 時 間 的 分 解美 聯 儲開 始 加 息 到 衰退 時 間 的 分 解(月月)周期開始加息到衰退時間(月)加息到頂點時間(月)頂點時間(月)降息到

42、衰退時間(月)1965141196730257-3197221291-9197737401-4198012615198318119882812313199316431999261862200444261342015523976資料來源：Wind,國聯證券研究所圖 表圖 表16:16:美 聯 儲從 開 始 加 息 到頂 點 的 時 間美 聯 儲從 開 始 加 息 到頂 點 的 時 間(月月)454035302520151050+19651967197219771980198319881993199920042015資料來源：Wind,國聯證券研究所(注：周期命名使用開始加息的年份，例如2015代

43、表該周期從2015年開始加息)美聯儲在加息周期利率頂點的停留時間不會太長。從歷史上看11個加息周期平均而言從美聯儲加息到頂點到降息前，在利率頂點停留的時間為6個月。1993年的加息周期較為特殊，從加息頂點到降息過去了43個月。如果排除1993年的周期，那么平均而言，從美聯儲加息到頂點停留的時間僅為3個月。美聯儲本輪周期在2023年7月加息達到頂點，目前已經過去了15個月，和歷史上相比時間偏長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明18/68宏觀經濟|宏觀深度圖 表圖 表 17:17:美 聯 儲 加 息 到 頂 點 到 開 始 降 息 的 時 間美 聯 儲 加 息 到 頂 點 到 開 始 降 息 的 時

44、間(月月)454035302520-15105019801983200419771972196519882015199919671993資料來源：Wind,國聯證券研究所整理(注：周期命名使用開始加息的年份，例如2015代表該周期從2015年開始加息)平均來看，美聯開始降息到衰退的時間約為2個月。1972年，1977年和1967年美聯儲降息的時候美國經濟已經處于衰退中了。其他幾個周期中，降息的時候美國經濟都還沒有進入衰退。1988年是降息最早的周期，降息后的13個月才發生衰退，1990年的8月美國經濟才進入衰退。圖 表圖 表18:18:美 聯 儲降 息 到 衰 退 的時 間美 聯 儲降 息 到

45、 衰 退 的時 間(月月)15105019992004198020151988-5-10-15資料來源：Wind,國聯證券研究所(注：周期命名使用開始加息的年份，例如2015代表該周期從2015年開始加息)2.22.2歷史上不著陸周期的特點歷史上不著陸周期的特點所謂以史為鑒，可以知興替，歷史上加息周期下軟著陸的回顧有助于判斷當下的周期是否會實現不著陸。能夠實現不著陸的周期往往加息和降息起點的經濟增速較請務必閱讀報告末頁的重要聲明19/68宏觀經濟|宏觀深度高，勞動力市場溫度更高，家庭部門杠桿率較低，貨幣政策空間充足。2.2.12.2.1加息和降息起點的經濟增速較高加息和降息起點的經濟增速較高在

46、經濟增長較快的周期中，美聯儲開始降息時，確實可能增加實現不著陸或軟著陸的可能性。1965年，1983年以及1993年的加息周期中美聯儲開始降息的時候經濟增速都保持在較高水平。本輪周期當下的經濟增速也較快。圖表圖表19:19:歷史上美聯儲開始加息和開始降息時的經濟增速歷史上美聯儲開始加息和開始降息時的經濟增速(%)(%)加息起點GDP降息起點GDP15105019651967197721971980198319881993199920042015-5-10資料來源：Wind,國聯證券研究所(注：周期命名使用開始加息的年份，例如2015代表該周期從2015年開始加息)2.2.22.2.2家庭部門杠

47、桿率較低家庭部門杠桿率較低在BIS的一篇論文里7,家庭部門杠桿率較低也是軟著陸的特征之一。7 Boissay,Frederic,Fiorella De Fiore,and Enisse Kharroubi.Hard or soft landing?.No.59.Bank forInternationalSettlements,2022.請務必閱讀報告末頁的重要聲明20/68宏觀經濟|宏觀深度圖表圖表20:20:軟著陸和硬著陸的比較軟著陸和硬著陸的比較Rising inflationand low rates herald hard landings.2Per cSoftlandingsinvo

48、lveloadedrate hikesentsmaller,shorter,andmorefront-Conditions at the start of tightening episodes associatedwith:一Hard landing一Soft landingLatest observation(median)Statistics based on a sample of 70 tightening episodes(41 with a hard landing and 29 with asoft landing)for 19 AEs(AT,AU,BE,CA,CHDE,DK,

49、ES,F,FR,GB,IE,IT,NL NO,NZ,PT,SE,US)and 6 EMEs(BR,CN,HK,IN,KR MX)over the period 1980-2019.Tightening episodes aredefinedasperiods ofa rising nominal policyrateforatleast threeconsecutivequarters andendingwhenthe policy rate peaks.The sampledoes not include tailepisodes,ie tightening cycles that feat

50、ure an increase in the policy rate of lessthan 1 or more than 20 percentagepoints,or that last morethan 12 quarters.Hardlanding is a recession(two consecutivequarters of negative GDPgrowth)within three yearsafter the interest rate peak;otherwise,the episode is classified as a soft landing.The grid r

51、efers to the percentiles ofthevariables county-specific historicaldistribution.Blackdotsshowthemedianacross countriesfor the latestdata point available.The red(blue)line correspondsto thesample median for each variable taken in isolation for tighteningepisodes that endin a hard sof)landing.Overallin

52、crease in thenominal(real)policy rate throughout the tightening cycle.4 The degre of front-loadingis measured as the percentage of the overll hikethathappenswithinthefirst two quartersof thetighteningcycle.Forexample,if thepolicy rate increased by6 percentage points intotaloveratightening cycle of s

53、ay,five consecutive quarters,but by 3 percentage pointsin thefirst two quarters,then the front-loading statitics wouldbe3/6=50%5The differencesin thesamplemeans between hard andsoft landings are all statistically significant at the 10%threshold.Sources:IMF;Refinitiv Datastream;nationaldata;BIScalcul

54、ations.資料來源：BIS,國聯證券研究所整理目前美國家庭部門的杠桿率位于歷史低位。家庭部門在進行債務償還的過程中，債務支出的下降主要體現在抵押貸款支出的減少。宏觀經濟|宏觀深度圖表圖表21:21:美國家庭償債支出占可支配個人收入的百分比美國家庭償債支出占可支配個人收入的百分比抵押 貸 款 消費貸款7%6%5%4%3%1995-032002-092010-032017-091980-031987-098%資料來源：Wind,國聯證券研究所2.2.32.2.3貨幣政策空間充足貨幣政策空間充足沒有發生衰退的加息周期里，1965年，1983年以及1993年的加息周期里貨幣政策仍然有繼續寬松的空間

55、，貨幣政策已經使得經濟避免了衰退。3個沒有衰退周期里，貨幣政策空間的使用都不足一半，1993年周期中貨幣政策空間只使用了約兩成。貨幣政策空間使用率等于降息幅度除以政策利率頂點；GDP損 失 為GDP高 點 和 衰 退 中GDP 低點之間的差距。和這兩個周期形成鮮明對比的是，2004和2015年周期貨幣政策的空間已經完全消耗仍然未能避免經濟衰退。請務必閱讀報告末頁的重要聲明21/68請務必閱讀報告末頁的重要聲明22/68宏觀經濟|宏觀深度圖表圖表22:22:美聯儲加息和降息的幅度美聯儲加息和降息的幅度周期周期政策 利率 頂點 加息 幅度政策 利率 頂點 加息 幅度(基點基點)降息 幅度降息 幅度

56、(基點基點)貨幣政策空間使用率財政赤字失業率最高點貨幣政策空間使用率財政赤字失業率最高點 GDPGDP損失損失20152.42%23123723798%98%-4.62%14.8%8.57%20045.26%42551097%-1.12%10.0%4.14%19996.54%19155385%1.22%6.3%0.40%19936.05%30914123%0.78%6.6%19889.85%32769370%-2.75%7.8%1.39%198311.64%31357549%-4.69%10.4%198019.08%1006105855%-2.52%10.8%1.58%197717.61%13

57、0085849%-2.64%7.6%2.23%197212.92%96377060%-0.41%9.0%2.60%19679.19%53954659%-0.27%6.1%1.08%19655.76%17419634%-1.03%4.3%資料來源：Wind,國聯證券研究所整理沒有發生衰退的周期，GDP不存在損失，一直維持增長，所以這些周期GDP 的損失 為 0。圖表圖表23:23:美國不同周期實際美國不同周期實際GDP的損失的損失(%)(%)GDP損 失201520041972197719801988196719990%-2%-4%-6%-8%-10%資料來源：Wind,國聯證券研究所(注：周期

58、命名使用開始加息的年份，例如2015代表該周期從2015年開始加息)3.3.美國經濟整體呈現溫和走弱，通脹風險有限美國經濟整體呈現溫和走弱，通脹風險有限按照我們的綜合評估，美國經濟溫和降溫，通脹再次上行的風險有限，美聯儲年請務必閱讀報告末頁的重要聲明23/68宏觀經濟|宏觀深度內降息的條件幾乎都已具備。美聯儲主席鮑威爾在 JacksonHole會議上也明確說，“政策調整的時候到了”。我們看到各類指標已經提示美國經濟走弱，但是由于超額儲蓄和財富效應等美國經濟的表現仍然有韌性，走弱的斜率平緩，或不會陷入衰退，即經濟可能不著陸。另一方面，隨著需求回落，通脹再次上行的風險也相對有限。經過我們的分析，我

59、們認為本輪通脹是疫情相關的供給沖擊推動疊加了大量需求刺激，而當下相關供給沖擊已經基本退出，需求側的刺激也轉向緊縮，美聯儲的貨幣政策從2023年2季度開始或已具有限制性。關于通脹的更詳細的研究參見我們的深度報告美國通脹回落：從供給改善到需求走弱美國再通脹研究。3.13.1各種指標都指向經濟的溫和走弱各種指標都指向經濟的溫和走弱我們發現總需求整體呈現溫和走弱的大趨勢，各種指標綜合看來都指向經濟溫和走弱。經濟走弱和貨幣政策或具有限制性相吻合。3.1.13.1.1領先指標指數在弱側但是并未提示衰退領先指標指數在弱側但是并未提示衰退美國經濟的領先指標指數(LEI)雖然已經在較低維持一段時間，但是美國經濟

60、似乎仍然沒有馬上衰退的跡象9。比如ConferenceBoard的領先經濟指數(LEI)最近雖一直位于弱側區間，但是它近4個月不再提示衰退，近期略有回升。美國領先經濟指數的十個組成部分是：制造業的平均每周工時、初次申請失業保險的平均每周人數、制造商的消費者商品和材料新訂單、供應管理協會(ISM)新訂單指數、制造商的非國防資本貨物新訂單(不包括飛機訂單)、新私營住宅單位的建筑許可、標準普爾500指數的股票價格、領先信用指數TM、利率差(10年期國債收益率減去聯邦基金利率)、消費者對商業狀況的平均預期。8https/www.federalreserve.gov/newsevents/speech/

61、powell20240823a.htm9https:/www.conference-board.org/topics/us-leading-indicators宏觀經濟|宏觀深度圖表圖表24:Conference Board 的美國經濟領先指標指數的美國經濟領先指標指數07:1220:209:620:4Jul.24U.S.LEI6-monthgrowthrate(%,annualizedWarning signalRecession signalNote:Shadedareas represent recessionsasdetermined bytheNBER Business Cycle

62、Dating Committee.200820102012201420162018202020222024Peak:01:3Trough:01:1120151050-5-10-15-20-25Source:TheConference Board-302000200220042006資料來源：Conference board,國聯證券研究所整理另一個最廣為市場關注的領先指標美國國債利差倒掛了很長時間，從2022年11月 開 始 倒 掛，已 經倒 掛 了2 0 個 月，美 國 經 濟 離 衰 退 似 乎仍 較 遠。圖表圖表25:25:美國國債利差美國國債利差(%)(%)5衰 退10年-2年10年-

63、3個月0-1-2-31984-071985-19870519881990-031991-081993-011994-061995-111997-0482001-072002-1220042005-102007-032008-082010-012011-062012-112014-042015-098v資料來源：資料來源：Wind,Wind,國聯證券研究所國聯證券研究所請務必閱讀報告末頁的重要聲明24/68請務必閱讀報告末頁的重要聲明25/68宏觀經濟|宏觀深度3.1.2 PMI就業分項在榮枯線附近就業分項在榮枯線附近失業的前瞻數據的讀數似乎也表明就業的減弱正在發生。2024年以來制造業和非制造

64、業PMI 的就業分項在榮枯線附近，多數時候在榮枯線之下運行。整體偏弱但同時也顯現出一些韌性，其中制造業在5月曾短暫回到榮枯線之上，非制造業在7月和8月重新回到榮枯線上。PMI的數據提示了就業市場快速冷卻的可能性。從過去的幾個衰退周期看，在衰退開始的時候 PMIPMI 就業指數都會跌落到榮枯線以下并持續到衰退結束。圖表圖表26:26:服務業和制造業服務業和制造業PMI就業分項和失業率就業分項和失業率(%)(%)7C6050403020100衰退-ISM:制造業PMI:就業ISM:非制造業PMI:就業 榮枯線一失業率1997-072000-072003-072006-072009-072012-0

65、72015-072018-072021-072024-07資料來源：Wind,國聯證券研究所3.1.3小銀行信用卡逾期率創歷史新高小銀行信用卡逾期率或是經濟走弱的領先指標，因為小銀行的信用卡客戶或集中在社會的相對邊緣群體。小銀行信用卡逾期的絕對規?；蛟?0億美元這個數量級，對整體金融系統的沖擊或可控。所有銀行的消費貸款逾期率在經歷了連續10個季度上行后，于2024年1季度已經上升到了2.68%。小銀行的信用卡貸款逾期率已經達到了歷史新高7.79%。貨幣政策緊縮周期中高利率向經濟傳導的重要渠道之一就是通過影響信貸，因此負債端的貸款逾期率是一個重要的觀察角度。所有銀行的貸款逾期率角度看，消費貸款的

66、逾期率已經從低點出現了顯著的回升。不過其絕對水平仍然不高，仍不足3%,和2008金融危機時的高點4.85%相比的話，則還有 一 段距離。消費貸款以外的其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明26/68宏觀經濟|宏觀深度貸款逾期率也都呈現走高的趨勢，但是上升的幅度更小。芝加哥聯邦儲備銀行行長奧斯坦 古爾斯比(AustanGoolsbee)強調，消費者逾期是當前最令人擔憂的經濟指標之一。古爾斯比表示：“如果消費者貸款的逾期率開始上升，這通常是情況即將惡化的領先指標?！眻D表圖表27:27:所有銀行貸款逾期率所有銀行貸款逾期率(%)(%)12%10%8%6%4%2%0%1985-03衰退-工商業貸款1989-

67、031993-03房地產貸款農業生產貸款1997-032001-03消費貸款所有貸款2005-032009-03租賃融資應收款2013-032017-032021-03資料來源：Wind,國聯證券研究所小銀行的信用卡貸款逾期率已經達到了歷史新高7.79%,即便是在疫情期間它也只達到6.86%。圖表圖表28:28:小銀行的消費貸款和分項逾期率小銀行的消費貸款和分項逾期率(%)(%)衰退消 費 貸 款信用卡貸款其他消費貸款8%6%4%2%0%1993-031997-032001-032005-032009-032013-032017-032021-031985-031989-0310%資料來源：W

68、ind,國聯證券研究所美國的信用卡市場本身是美國的信用卡市場本身是 一個集中度很高的市場一個集中度很高的市場，根據美國消費者保護局，根據美國消費者保護局(CFPB)請務必閱讀報告末頁的重要聲明27/68宏觀經濟|宏觀深度披露的數據，大概有4000家金融機構提供信用卡。2022年按照平均信用卡未償還額排名前十的發卡機構占信用卡貸款的83%,比2016年的87%下降了4個百分點。小銀行發行的信用卡在美國消費者保護局的統計里主要都體現在其他項中，市場份額只是在5%左右。從絕對的違約金額上來看，小銀行的信用卡貸款并不是一個大問題。根據紐約聯儲家庭債務和信貸季度報告中的數據，2024年1季度的信用卡貸款

69、余額為1.12萬億美元，其中小銀行大概占到5%左右的市場份額，最新的小銀行信用卡7.79%的逾期率，對應的絕對金額的上限也就不到50億美元。小銀行的信用卡違約本身或并不會對經濟或者金融系統造成大的沖擊。圖表圖表29:29:按平均信用卡貸款劃分的年度市場份額按平均信用卡貸款劃分的年度市場份額(監管文件監管文件)前10 10到30其他100%80%60%40%20%0%2016201720182019202020212022資料來源：Wind,國聯證券研究所整理但是，另一方面看，小銀行的信用卡客戶可能是長尾用戶，這部分客群的信用資質可能相對更差，應對經濟風險的能力也更弱，在經濟走弱的過程中可能最先

70、受到沖擊。從時間節奏來看，小銀行信用卡貸款的逾期率在利率上行周期中會顯著上升，而且上升的時點以及到達峰值的時點都略領先于大銀行的信用卡貸款逾期率。宏觀經濟|宏觀深度圖表圖表30:30:美國銀行信用卡貸款逾期率美國銀行信用卡貸款逾期率(%)(%)10%8%6%4%2%0%1991-031994-09衰 退小銀行大 銀 行 聯 邦 基 金 利 率1998-032001-092005-032008-092012-032015-092019-032022-09資料來源：Wind,國聯證券研究所如果以2008年金融危機為例的話，小銀行的信用卡逾期率在2008年6月就已經突破5%,而同期所有貸款的逾期率還

71、只有3.3%,直到2010年的3月才到達峰值7.4%。目前小銀行的信用卡逾期率已經在7.79%的歷史高位2個季度，所有貸款的逾期率還只有1.43%。從小銀行的信用卡逾期率在歷史上往往較早上行的經驗看，貸款逾期率未來大概率將顯著上升。圖表圖表31:31:美國所有銀行貸款逾期率和小銀行信用卡貸款逾期率美國所有銀行貸款逾期率和小銀行信用卡貸款逾期率(%)%)衰 退所有銀行所有貸款 所有銀行商業地產小銀行信用卡2%0%1991-031995-031999-032003-032007-032011-032015-032019-032023-0314%12%10%8%6%4%資料來源：Wind,國聯證券研

72、究所整理3.1.4失業率或低估了就業市場走弱，未來會繼續走高就業市場的降溫可能會繼續，并且以更加明顯的方式顯現出來。一方面，疫情沖擊移動了貝弗里奇曲線，使得美聯儲加息以來就業市場的走弱主要體現在職位空缺率的下降上，失業率的上升較小。貝弗里奇曲線向右上移動可以用匹配效率下降來解請務必閱讀報告末頁的重要聲明28/68請務必閱讀報告末頁的重要聲明29/68宏觀經濟|宏觀深度釋。而目前隨著疫情影響的結束我們或已經回到疫情前的貝弗里奇曲線，在舊的貝弗里奇曲線上，未來失業率或更明顯地上行。疫情的沖擊或顯著移動了美國經濟的貝弗里奇曲線。橫坐標為失業率，縱坐標為職位空缺率可以畫出美國就業市場的貝弗里奇曲線。我

73、們可以將下圖中的貝弗里奇曲線劃分為3個明顯不同的階段：2009年到疫情之前，貝弗里奇曲線是一條向右下方傾斜的曲線，斜率較為平緩；疫情中間，貝弗里奇曲線發生了移動，失業率和職位空缺率的關系顯著偏離了疫情前的貝弗里奇曲線。具體來說，在疫情的一開始失業率顯著上升，然后職位空缺率也顯著上升；第三段，從2022年5月左右開始，出現了一條向右下方傾斜的曲線，斜率較為陡峭的新的貝弗里奇曲線。圖表圖表32:32:貝弗里奇曲線貝弗里奇曲線(%)(%)失業率(%)資料來源：Wind,國聯證券研究所疫情影響消退，經濟或回到舊的貝弗里奇曲線。在2022年5月到2024年4月這一段貝弗里奇曲線上，職位空缺率顯著下降的同

74、時，失業率并沒有明顯的上升，但是最近的數據上職位空缺率和失業率似乎已經回到了疫情前的那條貝弗里奇曲線上。里士滿聯儲的一份研究給了一個疫情中貝弗里奇曲線為何移動的解釋10。搜索匹10https:/www.richmondfed.org/publications/research/economic_brief/2021/eb_21-36請務必閱讀報告末頁的重要聲明30/68宏觀經濟|宏觀深度配模型可以為這個問題提供答案。曲線在經濟周期中的位置由維持特定失業率所需的職位發布數量決定。如果工人與企業之間的匹配過程變得效率更低，那么特定失業率意味著更高的職位空缺率。也就是說，雇主需要發布更多的職位空缺才

75、能填補一定數量的職位。在模型中，貝弗里奇曲線向內移動可以用匹配效率下降來解釋。隨著疫情影響的逐步結束，我們可能已經回到了舊的貝弗里奇曲線。如果按照那條貝弗里奇曲線向未來演化，那么隨著職位空缺率的進一步下行，我們將會看到更明顯的失業率上行。圖表圖表33:33:疫情前后的貝弗里奇曲線疫情前后的貝弗里奇曲線(%)(%)失業率(%)資料來源：Wind,國聯證券研究所圖表圖表34:34:疫情中的貝弗里奇曲線疫情中的貝弗里奇曲線(%)(%)失業率(%)資料來源：Wind,國聯證券研究所在更平緩的貝弗里奇曲線上，當職位空缺率回落到4.2%的時候，失業率就會上升到4.3%,職位空缺率回落到4%的時候，失業率就

76、會上升到4.8%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明31/68宏觀經濟|宏觀深度圖表圖表35:35:疫情前貝弗里奇曲線上不同職位空缺率下的失業率疫情前貝弗里奇曲線上不同職位空缺率下的失業率(%)(%)職位空缺率資料來源：Wind,國聯證券研究所美聯儲從2022年3月份開啟加息，職位空缺率和空缺失業比也是在幾乎相同的時候達到最高點。隨著美聯儲加息，職位空缺率和空缺失業比都顯著回落，職位空缺率7月已經回落到了4.6%,疫情前4.6%;空缺失業比回落到了1.1,疫情前是1.2。圖表圖表36:36:職位空缺率職位空缺率(%)(%)資料來源：Wind,國聯證券研究所圖表圖表37:37:空缺失業比空缺失業比2.

77、52.01.51.00.50.02000-122005-122010-122015-122020-12資料來源：Wind,國聯證券研究所3.1.53.1.5收入增速放慢收入增速放慢從歷次經濟下行周期來看，隨著失業率的上行，可支配收入的下行也是非常明顯的，可支配收入增長的低點往往也是失業率的高點。從時間上看，可支配收入的走弱1959-011961-021963-031965-041967-051969-061971-071973-081975-091977-101979-111981-121984-011986-021988-031990-041992-051994-061996-071998-

78、082000-092002-102004-112006-122009-01.2011-022013-032015-042017-052019-062021-072023-0819960-011962-021964-031966-041968-051970-061972-071974-081976-091978-101980-111982-121985-011987-021989-031991-041993-051995-061997-071999-082001-092003-102005-112007-122010-(o12012-022014-032016-(04-052020-(宏觀經濟|

79、宏觀深度收入的超過3成。圖表圖表41:41:美國個人轉移支付收入占總收入的比例美國個人轉移支付收入占總收入的比例40%35%30%25%20%15%10%5%0%1959-011966-071974-01 個人轉移支付收入1981-071989-011996-072004-012011-072019-01資料來源：Wind,國聯證券研究所個人財產性收入的波動比整體收入的波動性大很多，在衰退之前往往會出現一個財產性收入的頂點，離目前最近的財產性收入增長的高點在2021年8月，同比增長14%。圖表圖表42:42:個人總收入和財產性收入同比個人總收入和財產性收入同比40%30%20%10%0%-10

80、%-20%-30%0衰退個人總收入個人財產性收入2007-122010-20122014古6601968-051970-061972-071974-081976-091978-101980-111982-12819879古19938合20012003-102005-資料來源：Wind,國聯證券研究所3.1.63.1.6耐用消費已經下行耐用消費已經下行另外，從直接消費的結構數據上看，耐用消費品從2024年1月已經開始負增長，6月開始回到輕微正增長。如果收入預期進一步下行，可能拖累消費低于預期。從消費結構來看，由于耐用品通常金額更大、使用期限長，而且人們會優先考慮基本支出，請務必閱讀報告末頁的重要

81、聲明34/688古-6691宏觀經濟|宏觀深度消費者可能會在經濟衰退期間推遲或取消購買此類物品。因為消費者會首先削減耐用消費品的支出，所以我們會看到耐用消費品消費的下行通常會領先于非耐用消費品。以2008年周期為例，耐用消費品從2008年1月開始負增長，衰退也是從1月開始，而非耐用消費品到11月才出現負增長。圖表圖表43:43:耐用消費品同比耐用消費品同比衰 退 同 比30%20%10%0%1960-10%-20%-30%1967/7/11975/1/1|982/7/11990/1997/7/12005/1/12012/7/120201/1資料來源：FRED,國聯證券研究所非耐用品消費仍然維持

82、正增長。圖表圖表44:44:非耐用消費品同比非耐用消費品同比衰 退 同 比30%20%10%0%-10%-20%資料來源：FRED,國聯證券研究所也是由于耐用消費品的下行會領先于非耐用消費品，以及耐用消費品的消費會回落更多，因此耐用消費品和非耐用消費品的比在經濟下行期間一般會出現下行。請務必閱讀報告末頁的重要聲明35/68請務必閱讀報告末頁的重要聲明36/68宏觀經濟|宏觀深度圖表圖表45:45:耐用消費品和非耐用消費品的比耐用消費品和非耐用消費品的比衰退 耐用/非耐用65%55%45%35%25%1960/1/11967/7/11975/1/11982/7/11990/1/11997/7/1

83、2005/1/12012/7/12020/1/1資料來源：FRED,國聯證券研究所本輪周期的觀察看，從2022年加息以來，耐用消費品增速的下行已經持續了一段時間，而且速度略快于非耐用消費品的下行速度。結果是耐用消費品和非耐用消費品的比從近60%下降到了約53%。如果這一比例大幅下滑，可能是美國居民收入預期走弱、消費超預期下滑的先兆。3.1.73.1.7雇主調查和家庭調查差異擴大或是經濟周期面臨拐點的信號雇主調查和家庭調查差異擴大或是經濟周期面臨拐點的信號雇主調查和家庭調查的差異擴大本身或就是經濟周期面臨拐點的信號。疫情后雇主調查和家庭調查的差異逐漸擴大，家庭調查顯示出的就業市場更弱一些。Kat

84、harineG.,etal(2013)研究表明在經濟周期變化的時候，兩個調查的差異更可能擴大，或值得投資者們關注。他們的研究結果表明家庭調查數據和雇主提供的數據最有可能在邊緣工人和邊緣工作的統計上產生差異。直觀上看，邊緣工人和邊緣工作對經濟狀況變化最為敏感。KatharineG.,etal(2013)通過微觀數據研究了家庭調查和雇主調查就業之間差異的來源。他們發現了一些提示性證據，表明理解這些差異在于理解邊緣工人和邊緣工作的周期性。美國的就業數據主要有兩個調查，最近這兩個調查中的就業數據偏差有擴大的趨勢，體現出的就業市場溫度略有區別。美國勞工部在它的網站上有一個關于兩者對比的綜述。11 Abr

85、aham,Katharine G.,et al.Exploring differences in employment between household andestablishment data.Journal of Labor Economics 31.51(2013):S129-S172.12 https:/www.bls.gov/web/empsit/ces_cps_trends.htm#intro請務必閱讀報告末頁的重要聲明37/68宏觀經濟|宏觀深度圖表圖表46:46:非農就業人數非農就業人數(萬人萬人)17000 調整口徑家庭調查雇主 調 查160001500014000130

86、0012000110001994-011997-012000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-012024-01資料來源：Wind,BLS,國聯證券研究所由于家庭調查的樣本比雇主調查小，因此在單月的數據中，統計上顯著的月度變化家庭調查需要的規模略大，要約60萬人，而雇主調查只需要約13萬人。因此，在每個單月數據新公布的時候，雇主調查的數據會更重要一些。但是，從更長一些時間看，并不能說雇主調查就更準確。圖表圖表47:47:雇主調查和家庭調查的比較雇主調查和家庭調查的比較比較比較家庭調查家庭調查(CPSCPS)雇主調查雇主調查(CE

87、SCES)范圍16歲及以上的非機構化平民人口非農工資和薪金工作數據來源每月約60,000個家庭的樣本調查每月約119,000家企業和政府機構的樣本調查，代表約629,000個單獨的工作場所主要輸出勞動力、就業、失業及相關比率并附有詳細人口統計細節按行業和地理細節劃分的就業、工時和收入包括該月12日的雇主支付期(可能是每周、每兩周、每月或其他)就業概念估計就業的人(包括多重職業持有者，多份工作者只計一次),包括休無薪假的人。估計工作(多份工作者的每個非農工資職位都被計算)。僅包括在參考支付期間收到工資的人。包括未注冊的自雇者、家庭企業中的無薪家庭工人、農業及相關工人、私就業包含和排除項不包括在整

88、個參考周內休假的工人，伐木部分外。如果休假工人在包含休假的工資周期即使他們在休假期間收到工資(他們內的任何部分收到工資，則包括在內。被視為暫時解雇的失業者)。在90%置信水平下，統計顯著性所需的月度就業變化的大致規模600.000130,000沒有直接的就業基準?；A人口基數的調整每年使用普查間人口估計進就業基準每年根據主要來源于失業保險(UI)稅記錄行，每10年使用十年一次的人口普查的全行業就業數據進行調整。進行。資料來源：美國勞工部，國聯證券研究所整理調查結果的基準調整從邊際的變化看，家庭調查顯示出就業市場走弱更明顯的信號，2024年到8月累計的調整口徑后的家庭調查顯示就業增加了21.9萬

89、人，而雇主調查顯示就業增加人家庭中的工人和無薪休假的工人。不包括左側列出的所有群體，除農業及相關行業的參考期通常是包含該月12日的日歷周請務必閱讀報告末頁的重要聲明38/68宏觀經濟|宏觀深度了147.5萬人。相較于疫情前的高點，調整口徑后的家庭調查顯示就業增加了275.6萬人，而雇主調查顯示就業增加了647萬人，雇主調查顯示的就業增長是家庭調查的2.3倍，可能實際的就業增長在兩個數字之間。圖表圖表48:48:相較疫情前高點的就業變化相較疫情前高點的就業變化(萬人萬人)雇主調查調整口徑家庭調查70060050040030020010002019以來資料來源：Wind,國聯證券研究所圖表圖表49

90、:49:近近2 2年就業變化年就業變化(萬人萬人)雇主調查調整口徑家庭調查350-300250-200150-10050020242023資料來源：Wind,國聯證券研究所3.23.2超額儲蓄和財富效應也不支持美國經濟走強超額儲蓄和財富效應也不支持美國經濟走強隨著收入增長的下行，消費整體或走弱，耐用品的消費已經開始負增長，但由于疫情期間積累的超額儲蓄以及低利率時代資產價格上漲的財富效應，消費下行的斜率或相對平緩。假設儲蓄率的均衡水平等于2009-2019年的平均水平略高于6%,那么超額儲蓄還沒有花完，還剩不到1.4萬億美元，但是也消耗近半，頂點約2.5萬億美元。但若按照趨勢增長的儲蓄率假設計算

91、，那么在2023年年初超額儲蓄就已經花完了。我們在美國通脹回落：從供給改善到需求走弱美國再通脹研究的分析顯示美聯儲的貨幣政策從2023年2季度開始或已具有限制性，超額儲蓄的支撐效應可能使得需求下降的斜率不至于太陡峭。更一般而言，美國經濟需求的下行速度很大程度上取決于消費的走勢。消費占美國經濟的大約7成，背后支持消費的收入里工資和薪水占到了接近6成，就業因此對于收入下降有重要的影響。消費除了來自于收入以外，也可以來自于儲蓄和財富。隨著超額儲蓄的消耗，加上更廣義的財富效應支撐作用的走弱或帶動總需求繼續溫和回落，股市樓市雖然積累可觀的漲幅，但未來或較難延續之前的漲幅，并面臨下行請務必閱讀報告末頁的重

92、要聲明39/68宏觀經濟|宏觀深度調整的可能。3 3.2 2.1 1超額儲蓄持續消耗但仍可能對消費有支持超額儲蓄持續消耗但仍可能對消費有支持消費是美國經濟中最大的一個部分，在GDP里面占比目前在69%左右，而且消費在GDP 的各個分項中相對來說是波動最小的，消費的方差只是投資的大概四分之一。從宏觀數據上講，凡是當期沒有消費的部分，就都成為了儲蓄。圖表圖表50:50:美國美國GDP分項分項(萬億美元萬億美元)政府消費支出和投資總額 口凈出口國內私人投資總額個人消費支出30201002022-032022-122023-092024-06資料來源：Wind,國聯證券研究所圖表圖表51:51:美國儲

93、蓄率美國儲蓄率(%)(%)2009-2019均值3025201510506合儲蓄率合35資料來源：Wind,國聯證券研究所從支持消費的資金來源看，消費者或者是直接消耗當期的收入，或者是消耗以前積累的財富。工資和薪水是個人收入的最主要來源，根據美國國稅局的數據，2020納稅年度工資和薪水占到全部個人收入的接近6成。而工資和薪水依賴于穩定的就業。13養老金和社會保障福利收入可能相對穩定，約占總收入的15%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明40/68宏觀經濟|宏觀深度圖表圖表52:202052:2020納稅年度的個人收入來源納稅年度的個人收入來源(十億美元十億美元)9000800070006000500

94、040003000200010000*防分s資料來源：美國國稅局，國聯證券研究所整理超額儲蓄是近年來支持美國消費韌性的關鍵因素。關于超額儲蓄的第一個問題是美國經濟中還有多少超額儲蓄。不同的假設下，估算出的超額儲蓄結果可能大相徑庭。造成結果較大差異的核心假設在于均衡的儲蓄率是怎樣的。我們可以考慮兩種不同的均衡儲蓄率假設，第一種假設儲蓄率會沿著2017到2019年的線性趨勢上升，按照這個線性趨勢預測儲蓄率在2023 年就超過11%。第二種假設是儲蓄率的均衡水平等于2009-2019年的平均水平，那么儲蓄率的長期穩定水平就只是略高于6%。超額的儲蓄在過去對消費形成了明顯的支持，不過從2022年之后一

95、直都在消耗，如果以2009到2019年的儲蓄率作為基準，那么超額的儲蓄在2024年可能仍然對消費有所支撐，不過消耗可能近半。本報告來源于慧博投研”,請勿外傳!宏觀經濟|宏觀深度圖表53:增長儲蓄率假設(%)儲蓄率2017-2019趨勢值資料來源：Wind,國聯證恭研究所圖表54:固定儲蓄率假設(%)2009-2019均值資料來源：wind,國聯證恭研究所兩種不同的儲蓄率假設下計算的超額儲蓄會有非常大的差異，一方面超額儲蓄的總量不同，另一方面超額儲蓄的消耗速度也區別很大。如果按照趨勢增長的儲蓄率假設計算，那么超額儲蓄頂點約1.7萬億美元;但是如果按照固定的儲蓄率計算，那么超額儲蓄頂點約2.5萬億

96、美元。如果按照趨勢增長的儲蓄率假設計算，那么在2023年年初超額儲蓄就已經花完了。但是如果按照固定的儲蓄率計算，那么即使到2024年超額儲蓄仍然沒有花完，還剩不到1.4萬億美元。圖表55:兩者不同儲蓄率假設下的超額儲蓄(萬億美元)3.0一固定增長2.01.00.0-1.0-2.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021 112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03202305/2023-07202369

97、202b-112024-012024-032024-052024-07資料來源：Wind,國聯證恭研究所整理我們傾向于認為趨勢增長的儲蓄率里面預測的11%的儲蓄率可能是過高的，美國上一次儲蓄率高于10%的歷史要回溯到1980年代，儲蓄率長期下降的可能影響因素請務必閱讀報告末頁的重要聲明41/68儲蓄率請務必閱讀報告末頁的重要聲明42/68宏觀經濟|宏觀深度很多，包括更好的社會保障、財富的增長、保險市場的發展、人口結構的變化等14,很多過去讓儲蓄率下降的變量并沒有在疫情后就發生根本性的變化。另外從結構上，一個重要的問題是不同的收入群組消耗超額儲蓄的速度是一樣的嗎?收入較低的群組是否會更快地花光超

98、額儲蓄。Om ar and Patki(2023)的研究發現超額儲蓄對于收入分位數更低的更為重要，而收入水平越高超額儲蓄就越不那么重要15。從2021年初儲蓄減少開始，至少到2022年底，即他們的數據結束時，所有四個收入群體的儲蓄減少速度是相似的。當低收入群體超額儲蓄花完時，即便經濟體內仍有超額儲蓄，其對經濟的刺激效果也會下降。從不同收入群體的角度看，越低收入的群體的邊際消費傾向往往是更高的，他們會把更多的收入比例用作消費支出，而隨著低收入人群的超額儲蓄花完了，高收入群體的邊際消費傾向較低，即使是同樣數量的收入，轉化的消費也會更小。圖表圖表56:56:不同收入分位數對超額儲蓄總額的貢獻不同收入

99、分位數對超額儲蓄總額的貢獻(十億十億美元美元)Figure 3:Contribution of County Income Quartiles to Aggregate Excess SavingsS Trillk2.01.51.00.52020:32021:12021:32022:12022:3QuarterCounty Income QuartileTop3rd2ndBottomSources Author colculotons usnghnternal Reerue senvke Breou of Econonk Anoysk US Deportmen oflobor,socolSec

100、oriny Adminsroton USCensus Bureou ond Mostercard SpendingPuke dota.資料來源：Omar and Patki(2023),國聯證券研究所整理14 https:/www.elibrary.imf.org/display/book/9781557752314/ch002.xml15 https:/www.bostonfed.org/publications/current-policy-perspectives/2023/have-us-households-depleted-all-the-excess-savings-they-a

101、ccumulated-during-the-pandemic.aspx宏觀經濟|宏觀深度從風險的角度上觀察，如果超額儲蓄其實已經耗盡，或者低收入群體的儲蓄先耗盡了，那么2024年的經濟前景可能會更差一些。3.2.2疫情以來的財富增值可觀，財富效應或減弱美聯儲這輪周期利率在2023年7月達到頂點，目前已經持續了14個月，美國目前可能已經位于利率平臺期的后半段。股市和樓市的增速或下降，并且有回調的風險。在固定儲蓄率的假設下，超額儲蓄可能還剩下不到1.4萬億美元，相比于這部分超額儲蓄，股票市場和房地產市場的增值更為可觀。相對于2019年的水平，股市的總市值增長了24.7萬億美元，而房地產市場增長了約

102、15萬億美元。圖表圖表57:201957:2019年以來的財富增值年以來的財富增值(億美元億美元)圖表圖表58:201958:2019年以來的人均財富增值年以來的人均財富增值(美美元元)300000250000200000150000100000500000股市增 量樓市超額儲蓄80000700006000050000400003000020000100000股 市人均樓市超額儲蓄資料來源：Wind,國聯證券研究所資料來源：Wind,國聯證券研究所除了收入之外，支持消費還可以來源于財富凈資產。美國居民和非盈利私人部門的資產包括了儲蓄存款、持有債券、股票、基金、養老金等金融資產和住房、汽車等非金

103、融資產。凈資產是這些資產減去按揭貸款等負債。根據美聯儲的統計，截至2022年底，美國居民和非盈利私人部門的凈資產高達145.8萬億美元，粗略估計人均凈資產超過40萬美元。雖 然 利 率 上 行 對 總 需 求 有 抑 制 作 用，但 是 其 傳 導 速 度 可 能 慢 于 一 般 的 估 計。這 是因為，聯儲的0利率政策提前釋放了大量的房貸需求，而美國目前絕大多數的房貸是固定利率的7,這部分提前釋放的需求并不會因為加息而受到影響。16 包括各類非盈利機構、團體等。17https:/www.stlouisfed.org/on-the-economy/2024/feb/which-househol

104、ds-prefer-arms-fixed-rate-mortgages#:text=About%2040%25%20of%20U.S.%20households,remaining%208%25%20have%20adj請務必閱讀報告末頁的重要聲明43/68請務必閱讀報告末頁的重要聲明44/68宏觀經濟|宏觀深度根據2019年消費者金融調查(2019 Survey of Consumer Finances)的數據，大約40%的美國家庭有房貸，其中92%是固定利率房貸，其余8%是可調利率房貸18。由于2020年疫情之后寬松的貨幣政策，房貸利率顯著下行，最低的時候30年抵押貸款利率僅為2.8%。2

105、020年疫情后到2022年加息前的低利率時代發放的房貸累計超過9萬億美元，其中如果把超過2019年之前3年的平均水平的房貸發放認為是提前釋放的炒房需求，那么炒房需求的房貸接近5萬億美元。如果從2008年貨幣政策寬松之后開始計算，累計發放的低于4%利率的房貸約有17.6萬億美元。圖表圖表59:59:早年浮動利率早年浮動利率(ARM)的比例的比例(%)(%)資料來源：美聯儲，國聯證券研究所圖表圖表60:201960:2019年房貸固定利率比例年房貸固定利率比例(%)(%)100%90%80%70%-60%-50%40%30%20%10%0%固定利率浮動利率資料來源：SCF,國聯證券研究所房貸是居民

106、負債的主要部分，由于鎖定了較低的利息，這 一部分負債的支出并不會迅速地隨著利率的上行而上漲，這使得加息對于居民部門的緊縮效果或大打折扣。ustable%20rates.18 https:/www.stlouisfed.org/on-the-economy/2024/feb/which-households-prefer-arms-fixed-rate-mortgages#:text=About%2040%25%20of%20U.S.%20households,remaining%208%25%20have%20adjustable%20rates.請務必閱讀報告末頁的重要聲明45/68宏觀經濟

107、|宏觀深度圖表圖表61:61:低利率房貸低利率房貸(億美元億美元)200000150000100000500000金額(億美元)疫情后房貸4%以下房貸資料來源：美聯儲，國聯證券研究所圖表圖表62:62:居民存量負債居民存量負債(萬億美元萬億美元)資料來源：美聯儲，國聯證券研究所如果以2023年4季度最新的新發房貸金額作為衡量標準，那么2020年疫情后低利率釋放的需求相當于12個季度的2023年4季度最新的新發房貸金額；如果以2019年之前3年的均值作為標準，則相當于10個季度的新發房貸。低利率時期鎖定利率的房貸規模也因此特別大。如果從2023年2季度貨幣政策利率開始具有限制性計算，那么提前釋放

108、的需求可能覆蓋到2025年底到2026年初。圖表圖表63:202063:2020年后低利率房貸年后低利率房貸(億美元億美元)季度12.512.011.511.010.510.09.59.0相較最新相較2019前均值資料來源：美聯儲，國聯證券研究所另外一個2021年新發房貸增長和2008年金融危機之前的顯著不同在于2021年新增房貸主要來自于高信用(信用分高于760)的群體。而在2008年金融危機之前，一大部分新增房貸來源于低信用群體，而低信用群體的違約潮最終導致了次貸危機。目前新增房貸中次貸的比例非常小。這也意味著即使利率上行影響到一些貸款人，對金融穩定的沖擊比較小，不容易導致經濟的下滑。圖表

109、圖表64:64:炒房需求的季度數炒房需求的季度數(季度季度)2020后房貸2020炒房資料來源：美聯儲，國聯證券研究所8000060000億美元10000040000200000宏觀經濟|宏觀深度圖 表圖 表 65:65:不 同 信用 分 數 新 發 房貸 金 額不 同 信用 分 數 新 發 房貸 金 額(十 億 美元十 億 美元)自然利率。進一步，實際利率為正是一個必要條件，實際利率還需要大于所謂的自然利率，才是貨幣政策產生緊縮效果驅動通脹下行的充分條件。如果采用紐約聯儲 Holston-Laubach-Williams(2017)模型估計的自然利率作為一個比較的基礎。從實際利率和自然利率對

110、比的角度看，實際利率大于自然利率，貨幣政策是緊縮的，通脹將回落。從70年代的數據上看，通過對比實際利率和自然利率可以解釋當時的通脹走勢。在第一次 CPI 通脹下行的時候，貨幣政策幾乎沒有達到限制性，實際利率僅在1973年4季度提高到接近自然利率后就下行了。結果導致CPI 通脹在隨后再次上升，并在1980年左右最高超過14%。實際利率直到保羅沃克上臺以后，到1981年1季度才開始顯著高于自然利率。對比當下，從2023年的2季度開始實際利率大于自然利率。如果美聯儲能夠維持實際利率高于自然利率，按照上述的分析，貨幣政策或是有限制性的，通脹未來或能繼續回落。請務必閱讀報告末頁的重要聲明55/68宏觀經

111、濟|宏觀深度圖圖表表8 82 2:實實際際利利率率和和自自然然利利率率(%)1070年代自然利率70年代實際利率 當當下下實實際際利利率率當下自然利率5-0-510資料來源：美聯儲，國聯證券研究所整理4.4.美國經濟或不著陸的幾個理由美國經濟或不著陸的幾個理由如何判斷這輪周期美國經濟是否能夠不著陸，參考前文提及的歷史經驗并進行邏輯推演，我們認為美聯儲不著陸的可能性較高。我們認為本輪周期美聯儲或能實現經濟的不著陸，有以下幾個有利條件：首先本輪美國通脹較高，但是受到需求側影響有限，貨幣政策在抑制需求、降低通脹的壓力相對有限，有利于經濟不著陸；第二，美國通脹預期整體穩定，意味著不需要付出深度負產出和

112、就業缺口的代價抑制通脹，有利于經濟不著陸；第三，不著陸是美聯儲的政策目標，而目前美聯儲有充足的政策空間來實現這個目標；第四，需求側，美國經濟對貨幣政策敏感度偏低可能有助于實現軟著陸或不著陸，一個原因可能是美國目前處于杠桿周期的有利位置，同時積極的財政政策仍在持續或也有利于經濟不著陸；第五，供給側，如果美國經濟潛在增速更高或處于上升階段，即便經濟增速下降到低于潛在增速，通脹趨于回落但增速可能仍高于0,不太容易出現經濟衰退。目前看，人工智能推動科技進步、制造業投資和移民都可能造成總供給或潛在經濟增速超水平擴張；請務必閱讀報告末頁的重要聲明56/68宏觀經濟|宏觀深度最后，避免較大外部沖擊的好運可能

113、是實現經濟軟著陸的必要條件之一。4.14.1軟著陸是美聯儲的政策目標軟著陸是美聯儲的政策目標美聯儲的雙重政策目標充分就業加物價穩定，背后隱藏著經濟軟著陸的要求。事實上，在過去的美聯儲加息周期中真正實現軟著陸的較少，這歸結起來可能主要是兩方面的因素。一是存在美聯儲無法控制的外生沖擊，二是美聯儲的政策工具存在著“長而不確定”的時滯，精確的操作本身也頗有挑戰。從政策空間的角度看，美聯儲目前有充足的政策空間來應對可能的經濟下滑。圖表圖表83:83:美聯儲降息的幅度美聯儲降息的幅度周 期 政 策 利 率頂頂 點點 加加 息息 幅幅 度度(基基 點點)降降 息息 幅幅 度度(基基 點點)財財 政政 赤赤

114、字字失失 業業 率率最 高 點 G D P 損 失20152.42%231237-4.62%14.8%8.57%20045.26%425510-1.12%10.0%4.14%19996.54%1915531.22%6.3%0.40%19936.05%3091410.78%6.6%19889.85%327693-2.75%7.8%1.39%198311.64%313575-4.69%10.4%198019.08%10061058-2.52%10.8%1.58%197717.61%1300858-2.64%7.6%2.23%197212.92%963770-0.41%9.0%2.60%19679.

115、19%539546-0.27%6.1%1.08%19655.76%174196-1.03%4.3%資料來源：Wind,國聯證券研究所整理4.24.2需求：貨幣政策敏感度低和積極的財政政策需求：貨幣政策敏感度低和積極的財政政策企業和居民的杠桿率位于歷史階段性周期的底部位置，政府部門的杠桿率位于較高位置。盡管經濟已逐步擺脫疫情的不利影響，但是財政支出似乎仍然維持在較高的水平。4.2.14.2.1貨幣政策敏感度低和杠桿周期的有利位置貨幣政策敏感度低和杠桿周期的有利位置我們認為美國經濟對貨幣政策敏感度2偏低可能有助于實現軟著陸或不著陸。當經濟增長顯示出較強的內生動力和穩定性，對貨幣政策的依賴程度相對較

116、低時，意味著宏觀經濟的總需求不會因為貨幣政策的緊縮而出現急劇下滑，這為經濟的平穩過22我們定義敏感度為經濟增速的變動對政策(或長期實際利率)利率變動的響應程度。請務必閱讀報告末頁的重要聲明57/68宏觀經濟|宏觀深度渡或軟著陸提供了有利條件。美聯儲這次從2022年3月以來的加息節奏在最近的幾個周期里面是最快的，政策利率在1年左右的時間內提升了超過500個基點。從圖中可以看到政策利率提升的斜率是近幾個周期中最陡峭的。圖表圖表84:84:美聯儲歷次加息節奏美聯儲歷次加息節奏(%)(%)資料來源：Wind,國聯證券研究所(注：0點為加息開始時間)隨著政策利率在短時間的快速上漲，失業率并未出現顯著的上

117、行。如果說失業率是總需求的一個重要衡量，似乎貨幣政策緊縮并沒有帶來總需求快速而顯著的下降，總需求相對于貨幣政策的敏感度在這個周期并不高。圖表圖表85:202285:2022美聯儲加息周期美聯儲加息周期(%)(%)資資料料來來源源：W Wi in nd d,國國聯聯證證券券研研究究所所請務必閱讀報告末頁的重要聲明58/68宏觀經濟|宏觀深度所謂不識廬山真面目，只緣身在此山中，從貨幣政策周期之外的角度來分析當前周期與前一周期的不同之處，可能是理解當前貨幣周期的一個有價值的視角。這個周期從加息節奏和結果來看，和2015年的周期確實有很大的不同，加息的速度和幅度都遠超2015的周期，然而經濟似乎承受住

118、了美聯儲的快速加息。如果把不同周期理論中典型周期的時長做對比，可以發現貨幣政策周期的時間長度近乎能覆蓋庫存周期和朱格拉周期。而另外兩個周期的長度就顯著大于貨幣政策周期的長度，杠桿周期的時長約為庫茲涅茨周期的時長。1930年美國經濟學家庫茲涅茨提出了一種為期15-25年，平均長度為20年左右的經濟周期。該周期主要以建筑業的興旺和衰落波動現象為標志進行劃分，所以也被稱為“建筑周期”。美國2008年的金融危機和日本90年代的經濟衰退本質上都是由于房地產泡沫的破裂所引發的，但隨著金融行業的深化發展，這些“建筑周期”不僅關乎實體經濟，也與金融市場緊密相關。圖表圖表86:86:不同周期的長度不同周期的長度

119、(年年)資料來源：宗良，郝毅(2021),國聯證券研究所美國經濟的三個部門政府、企業和居民中，不考慮杠桿率的長期向上趨勢企業和居民的杠桿率位于歷史階段性周期的底部位置，政府部門的杠桿率位于較高位置。從杠桿率的周期角度來看，企業部門和居民部門未來都具有加杠桿的潛在空間，加杠桿的周期中經濟的表現往往較好。政府部門雖然面臨去杠桿的壓力，但是由于財政紀律的原因可能仍然會持續高財政赤字。23宗良，郝毅.經濟周期理論的創新思維.國際金融(2021):12.請務必閱讀報告末頁的重要聲明59/68宏觀經濟|宏觀深度圖表圖表87:87:美國經濟美國經濟3 3部門杠桿率部門杠桿率(%)(%)14012010080

120、60402001947-12政府 企業居民1955-061962-121970-061977-121985-061992-122000-062007-122015-062022-12資料來源：Wind,國聯證券研究所美國最近的一輪杠桿率周期從大約2000年附近開始，其主要的驅動部門是居民，居民部門的杠桿率不斷攀升，到2008年金融危機之前達到頂峰。2008年金融危機之后，美國進入了漫長的去杠桿周期，直到2020年才再次出現加杠桿的跡象。圖表圖表88:88:美國居民部門杠桿率變化美國居民部門杠桿率變化(2008(2008周期頂點標準化為周期頂點標準化為100%)100%)110%100%90%8

121、0%70%60%2000-032006-112013-072020-03居民100%資料來源：Wind,國聯證券研究所我們在之前的深度報告美國或可以軟著陸的一個理由資產負債表和債務周期視角的解釋更加詳細地分析了美國和日本最近的這個大的杠桿率周期。在美國杠桿率周期主要由居民部門驅動，時間約為20年左右，而一般的貨幣政策周期往往只有4到5年，這使得貨幣政策周期和杠桿率周期不同階段可能產生4種不同的情況。一個杠桿周期有兩個階段，加杠桿和去杠桿；一個貨幣政策周期也有兩個階段，寬松和緊縮。請務必閱讀報告末頁的重要聲明60/68宏觀經濟|宏觀深度一個加杠桿周期或者去杠桿周期有可能跨越多個貨幣政策周期，因此

122、杠桿率的變化可能對貨幣政策周期產生一個疊加的影響效果，在加杠桿的周期中增加經濟擴張的可能，在去杠桿周期下，貨幣寬松的效果可能會打折扣。比如，在去杠桿的周期中，貨幣政策同時是寬松，這個組合的條件下就可能出現所謂資產負債表衰退的癥狀，表現為雖然貨幣政策寬松但是通脹疲軟，經濟增長乏力，因為在這個階段的時候經濟體內的主體由于負債水平較高，風險偏好較低，更愿意償還債務而不是進行新的投資，對應美國為2008年到2018年的階段。圖圖表表8 89 9:貨貨幣幣政政策策周周期期和和杠杠桿桿周周期期的的疊疊加加加杠桿加杠桿(杠桿周期杠桿周期)去杠桿去杠桿(杠桿周期杠桿周期)寬松寬松(貨幣政策周期貨幣政策周期)過

123、度繁榮過度繁榮資產負債表衰退資產負債表衰退緊縮緊縮(貨幣政策周期貨幣政策周期)軟著陸泡沫破滅泡沫破滅資料來源：Wind,國聯證券研究所整理而目前美國已經來到了另外一個階段，即加杠桿的周期，貨幣政策開始緊縮，在本輪加息周期中，我們看到盡管美聯儲在較短時間內將政策利率提升了525個基點，但是經濟表現出了較強的韌性，目前也仍未衰退。在當前的經濟環境下，盡管貨幣政策呈現緊縮趨勢，但經濟體內的主體由于較低的負債水平和較高的風險偏好，并未受到顯著影響。這些主體在高利率環境下仍然具備進行新投資的能力，這一點在美國當前的經濟狀態中尤為明顯。4.2.24.2.2積極的財政政策積極的財政政策盡管經濟已逐步擺脫疫情

124、的不利影響，但是目前美國財政赤字仍然維持較高的水平。在可預見的未來，美國財政赤字并不會大幅下降，財政支出仍然將維持較高的水平。由于強制性支出向下調整困難以及恰逢美國大選年，今年財政仍然會持續高支出。國際評級機構對于美國未來降低財政赤字比例的信心較低，根據惠譽在2023年8月份下調美國主權評級時的預測，惠譽認為美國2024年一般政府赤字將占GDP的6.6%,2025年將進一步擴大至GDP的6.9%24?；葑u認為，在過去20年中，美國包括財政和債務問題在內的治理標準一直在穩24https:/ 的 7%,赤 字 1.9 萬 億 美元，高于2023年6.3%的水平。到2034年，美國的財政赤字率幾乎會

125、維持在相同的水平，10年平均的財政赤字率為6.3%。25 https:/www.cbo.gov/publication/60039請務必閱讀報告末頁的重要聲明62/68宏觀經濟|宏觀深度圖表圖表91:91:美國年度財政赤字美國年度財政赤字/GDPGDP資料來源：Wind,CB0,國聯證券研究所財政赤字維持高位的原因主要在于支出的高增長，主要是強制性的支出以及利息，財政收入事實上增長還略高于歷史平均值。強制性支出主要是社保和醫保費用的增加，主要是長期趨勢性的增長，對經濟的短期刺激效應或有限。另外，大選年中的財政支出一般高于非大選年，其中民主黨總統在任的大選年中支出水平低于共和黨總統。在大選年財政

126、支出比非大選年略高，非大選年財政支出占 GDP 的比重平均為19.5%,大選年平均為20.4%,由于收入幾乎沒有區別，所以財政赤字在大選年也會略高，非大選年財政赤字平均為2.8%,大選年平均為3.6%。如果我們把大選年進一步分成在位總統不同的黨派時，可以看到更加明顯的模式。如果大選年是共和黨的總統在位，那么財政赤字是4.9%;而如果是民主黨的總統在位，那么財政赤字是2.1%。當大選年是共和黨在位總統的時候財政赤字更大一些。另外，在財政收入方面民主黨在任總統時大選年的財政收入占 GDP 的比重為17.3%,而共和黨在任總統時為16.4%,民主黨總統在任時大選年的財政收入更高；在支出上則是反過來，

127、民主黨在任總統時大選年的財政支出為19.4%,而共和黨在任總統時為21.3%。財政收入、支出和赤字的數據似乎支持了共和黨總統在臺上就減稅，民主黨總統在臺上就加稅的模式。宏觀經濟|宏觀深度圖表圖表92:92:美國大選年財政支出和收入情況美國大選年財政支出和收入情況25%20%15%10%5%0%收入支出-5%資料來源：Wind,國聯證券研究所圖表圖表93:93:美國大選年分黨派財政支出和收入情況美國大選年分黨派財政支出和收入情況25%20%15%10%5%0%-5%-10%非大選年收入大選年共和大選年民主支出資料來源：Wind,國聯證券研究所圖表圖表94:94:美國財政收入和支出美國財政收入和支

128、出(億美元億美元)80000財政赤字 財政收入 財政支出6000040000200000寸-20000-40000資料來源：Wind,國聯證券研究所整理利息支出長期不可持續。從短期的視角來看，利息支出的問題并不會馬上就出現，利息支出仍然低于名義 GDP 的增長，但是利息支出無論是絕對金額還是相對于GDP 的比例都在歷史最高位置。但是在中長期，利息支出的問題最終會變成債務是否可持續的問題。按照國會預算辦公室對美國經濟未來潛在增速的估計大概1.8%左右，如果通貨膨脹率平均而言在美聯儲的目標2%附近，那么從2032年開始名義GDP的增長就開始無法覆蓋利息的支出，而且兩者的差距會逐漸擴大。從這個意義上

129、來說，美國的財政是在一條不可持續的軌道上。請務必閱讀報告末頁的重要聲明63/68非大選年 大選年請務必閱讀報告末頁的重要聲明64/68宏觀經濟|宏觀深度從長期的角度看，要解決債務問題只存在兩種可能的辦法，要么削減開支，要么增加收入。如果財政支出不改變，增加收入的辦法要么是加稅，要么就是通過增加通脹收鑄幣稅。圖表圖表95:95:美國利息支出和名義美國利息支出和名義GDP增長增長 利 息名義GDP-潛在GDP+2%通脹目標10%5%0%19841989199419992004200920142019-5%202420292034預 測p7415%1979資料來源：Wind,CB0,國聯證券研究所整

130、理未來利息支出將超過基本赤字的規模。根據美國國會預算辦公室的預測，2034年總赤字(支出超過收入的金額)占GDP的6.9%。到那一年，凈利息支付將增長到GDP的4.2%,占所有聯邦支出的約六分之一。2034年的主要赤字(不包括這些支付)占GDP的2.7%。圖表圖表96:96:總赤字、利息支出和基本赤字總赤字、利息支出和基本赤字凈 利 息 支 出基本赤字 總赤字20%15%10%5%0%-5%預 測資料來源：Wind,CBO,國聯證券研究所整理從絕對金額的角度看，美國聯邦政府的利息支出在2023年突破了1萬億美元的水平。疫情之后利息支出增加的斜率是史無前例的。利息支出從1947年的大約50億美

131、元增 長到 2018 年的約 5000 億美元花了70 年時間，而從2018 年的5000 億美元增請務必閱讀報告末頁的重要聲明65/68宏觀經濟|宏觀深度長到2023年的1萬億美元只花了5年時間。圖表圖表97:97:美國聯邦政府利息支出美國聯邦政府利息支出(億美元億美元)衰 退 利 息10000800060004000200001977/1/11987/1/11997/1/12007/1/12017/1/1資料來源：FRED,國聯證券研究所整理4.3供 給：經 濟 增 速 仍 高，制 造 業 投 資 和 移 民 構 成 有 利 因 素美國2季度的GDP 同比增速仍有3.15%,仍略高于其2%

132、左右的潛在增速。由于制造業回流政策和人工智能技術發展，美國制造業的投資維持較高水平。移民的增加，包括非法移民，可能成為一個正的供給沖擊，對緩解美國勞動力市場緊張和通脹的回落都有所貢獻。4.3.14.3.1制造業投資制造業投資除了杠桿率周期的因素以外，還存在 一個潛在的有利因素。美國經濟可能在 一個新的康波周期的起點，一個宏觀數據上的表現是美國制造業的固定投資從疫情前的800億左右迅速地增長到了超過2000億，占GDP 的比重從約1.5%左右提升到了超過3.5%。隨著 ChatGPT 的橫空出世讓市場對于人工智能技術引領新的技術浪潮充滿了憧憬，如果人工智能技術像電一樣能夠提升幾乎每一個行業的效率

133、，那么未來在人工智能技術革命的加持下，美國經濟的增長有可能獲得持續的動力。1947/1/11957/1/11967/1/112000請務必閱讀報告末頁的重要聲明66/6826 https:/ 一個正的供給沖擊，有利于美國通脹回落。美國國會預算辦公室(CBO)估計2023年凈移民數量達到330萬人，遠高于2010年至2019年的年均90萬人，考慮了有和沒有事先入境許可的人員26。根據美國 國土安全 部的估計，聯邦當局2023 年在美墨邊境就遇到了超過250 萬移民?？八_斯聯儲的研究表明，移民數量大增可能是2023年美國保持經濟較快增長的同時又不造成通脹的上行、勞動力市場緊張程度能夠緩解的重要解釋

134、27。不能排除這一因素在2024年以及以后繼續對緩解美國勞動力市場緊張和通脹的回落有所貢獻。就業市場的紅火可能很多來自于移民的貢獻。從疫情以來，就業的增長主要來自于外國出生的勞動力。就就業人數而言，本土出生的就業和2019年底就業水平基本持平略低，而外國出生的就業增長了16%。從絕對數量來看，外國出生的就業增長了超過400萬人。27Rising Immigration Has HelpedCoolanOverheated LaborMarket-Federal Reserve Bank of KansasCity(kansascityfed.org)請務必閱讀報告末頁的重要聲明67/68宏觀經

135、濟|宏觀深度圖表圖表99:99:就業人數就業人數(2019(2019年年1212月月=100)=100)1251151059585752019/12/1本土出生 外國出生2019年12月=1002021/4/12022/8/12023/12/1資 料 來 源：Wind,國聯證券研究所圖表圖表100:100:疫情以來就業變化疫情以來就業變化(萬人萬人)5004003002001000-100-200移民資料來源：Wind,國聯證券研究所4.44.4沒有外部沖擊可能也是軟著陸的必要沒有外部沖擊可能也是軟著陸的必要條件條件歷史上比較硬的幾次著陸中都有比較明顯的外部沖擊，例如2020的疫情或者2008

136、金融危機、70年代的石油危機等，本輪周期到目前還沒有看到類似這樣的外部事件，如果接下來沒有發生什么黑天鵝事件，也可能使得本次周期相對溫和。5.5.風險提示風險提示美國經濟減速超預期：美聯儲的高利率政策可能使得美國經濟放緩超過預期，央行貨幣政策存在漫長而不確定的時滯。如果美國經濟減速過快而陷入衰退，美聯儲可能需快速降息以拯救經濟。金融黑天鵝事件：金融黑天鵝事件：金融體系復雜且非線性，長期的低利率時代可能蘊藏了潛在的黑天鵝事件，美聯儲可能需快速降息以穩定金融系統。地緣政治風險：全球地緣沖突風險和不確定性維持高位，俄烏沖突或者以哈沖突可能引發更廣泛的全球地緣風險，以至于影響到更多的經濟體。地緣風險上

137、升可能進一步壓縮全球市場對風險資產的需求導致風險資產價格波動。請務必閱讀報告末頁的重要聲明68/68宏觀經濟|宏觀深度分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級 說明評級 說明投資建議的評級標準評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的

138、公司股價(或行業指數)相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，北交所市場以北證50指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于10%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%10%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級強于大市相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平弱于大市相對表現

139、弱于同期相關證券市場代表性指數一般 聲明一般 聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司(已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格)及其附屬機構(以下統稱“國聯證券”)。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出

140、價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、

141、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別 聲明特別 聲明在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們北京：北京市東城區安外大街208號玖安廣場A 座 4 層上海：上海市虹口區楊樹浦路188號星立方大廈8層無錫：江蘇省無錫市金融一街8號國聯金融大廈16樓深圳：廣東省深圳市福田區益田路4068號卓越時代廣場1期13樓