1、 20242024 年年 0909 月月 2020 日日 錫景氣周期或開啟，錫景氣周期或開啟，高增量高增量銀錫巨頭銀錫巨頭浴火重生浴火重生 興業銀錫興業銀錫（000426.SZ000426.SZ）公司深度報告公司深度報告 買入買入(維持維持)投資要點投資要點 分析師：傅鴻浩分析師：傅鴻浩 S1050521120004 分析師：杜飛分析師：杜飛 S1050523070001 基本數據基本數據 20242024-0909-2020 當前股價（元）10.45 總市值（億元）192 總股本（百萬股）1837 流通股本（百萬股）1675 52 周價格范圍（元）7.57-15.53 日均成交額（百萬元）3

2、32.53 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、興業銀錫（000426）：主力銀漫礦山技改增量兌現，2024H1 利潤大幅增長2024-09-01 公司公司主要經營有色金屬及貴金屬礦產采選冶主要經營有色金屬及貴金屬礦產采選冶業業務務，銀錫金屬處于業內前列，銀錫金屬處于業內前列 興業銀錫注冊成立于 1996 年 8 月 23 日，主營業務為有色金屬及貴金屬采選與冶煉。公司擁有三十多年的行業經驗及得天獨厚的地域條件，礦產資源豐富，生產能力及采選技術科技含量在同規模礦山企業中處于領先地位。旗下子公司銀漫礦業以鉛鋅銀礦、銅錫銀鋅礦資源為主，含銀量較多、礦產品位較高

3、、剩余服務年限較長，為國內最大白銀礦山之一，同時也是國內錫精礦生產骨干企業。據中國有色金屬工業協會錫業分會數據，銀漫礦業 2023 年錫精礦產量國內排名第二位，國內市場占有率為 8.7%，較 2022 年上升 6.1%。公司金屬儲量豐富，公司金屬儲量豐富，主力礦山主力礦山技改成果優異，公技改成果優異，公司司 20242024 年錫銀產量將大幅增長年錫銀產量將大幅增長 興業銀錫公司礦產資源豐富、儲量規模較大、品位較高，具有較強的資源優勢。目前擁有資源儲量礦石 20549.65 萬噸，鋅 215.90 萬噸，鐵 277.62 萬噸，銀 9678.69 噸，錫 19.10萬噸，銅 15.57 萬噸，

4、銦 1150.76 噸，鉛 86.31 萬噸，銻18.47 萬噸，鎘 9206.46 噸，金 20.65 噸，鎳 32.84 萬噸。公司旗下主力礦山，銀漫礦業的選礦廠于 2023 年 6 月 9 日進行停產技改，選礦工藝在原有的基礎上改造錫石浮選，已于2023 年 7 月 10 日完成并投入使用。銀漫礦業礦產產能順利釋放，經營業績已于 2024 年上半年實現大幅增長。國內國內錫錫供應小幅增長供應小幅增長，海外供應，海外供應放量仍緩慢放量仍緩慢，預預計全球錫供應維持低增速計全球錫供應維持低增速 存量方面，緬甸總體仍未復產，2023 年 4 月以來主要產錫地區緬甸佤邦發布通知將于 8 月起暫停礦產

5、資源開采，緬甸佤邦除曼相以外的其他礦區自 2024 年 1 月 3 日起復工復產，因此目前仍幾無復產；印尼面臨陸上資源品位下滑問題，多次重申 2024 年將停止錫出口；增量方面，巴西、剛果（金）及摩洛哥今年或有新產能投放，但項目實際投產或仍有延后，其中進度最快的剛果金 Mpama South 投產計劃仍延遲兩個季度，因此整體新建項目投產時間仍發生較大程度延后。綜合存量變動及增量投產預期，預計 2024-2026 年全球錫供應量為 38.04、39.13、40.03 萬噸，3 年 CAGR 為 2.65%。-40-20020406080(%)興業銀錫滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報

6、報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 需求需求側向好，側向好，焊錫終端半導體焊錫終端半導體需求需求恢復增長恢復增長，光，光伏伏+電車貢獻電車貢獻需求需求高增長高增長 錫主要終端需求仍維持高位。1）全球半導體銷售額持續回暖，國內集成電路產量持續增長，2023 年全球半導體銷售額、中國集成電路產量同比分別為-10.93%、+8.40%。2024年 1-7 月全球半導體銷售額同比+17.32%，國內集成電路產量同比+8.40%。2）三大家電需求同比增速維持高位，有望拉動錫焊需求提升，2023 年空調、冰箱、洗衣機產量分別同比+13.50%、+14.

7、5%、+19.3%，2024 年 1-7 月空調、冰箱、洗衣機累計產量分別同比+9.5%、+7.3%、+7.9%。3）光伏、電動車持續貢獻高增長。預計 2024-2026 全球錫消費量為40.69、41.29、42.08 萬噸，三年 CAGR 為 4.28%。預計 2024-2026 年全球錫平衡為-2.65、-2.16、-2.04 萬噸，錫供需有望維持短缺。疊加全球錫礦開采成本中樞逐漸上移，錫價或將在未來幾年保持較強走勢。盈利預測盈利預測 預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 54.14、62.34、70.26 億元，歸母凈利潤分別為 16.24、20.74、25.93 億元，當前

8、股價對應 PE 分別為 11.8、9.3、7.4 倍?？紤]到近期錫價和銀價較前次盈利預測時期價格有所回落，因此略微下調盈利預測。但是考慮到錫價有望持續高位運行，白銀價格或延續高位走勢，疊加公司錫銀產量有望提升。我們維持“買入買入”投資評級。風險提示風險提示 1）技改項目放量節奏不達預期；2）主要產品價格下跌風險；3）礦山生產安全風險；4）緬甸復產進度超預期；5）下游半導體需求復蘇不及預期等。預測指標預測指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）3,706 5,414 6,234 7,026 增長率（增長率（

9、%）77.7%46.1%15.2%12.7%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）969 1,624 2,074 2,593 增長率（增長率（%）457.4%67.5%27.7%25.0%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.53 0.88 1.13 1.41 ROEROE（%）14.7%20.5%21.5%22.0%資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、公司介紹.7 1.1、公司簡介：產業鏈一體化程度高，協同優勢強.7 1.2、公司發展歷程：進入產能擴張期.7 1.3、公司產業布局：聚焦錫

10、銀主業，多金屬產業并舉.8 1.4、公司財務指標：運營穩健，靜待技改放量支撐業績進一步增長.10 2、錫行業供應：維持低增速.12 2.1、全球錫儲量、產量不斷下滑.12 2.2、中國：供應持續收緊，進口依賴程度較高.13 2.3、緬甸：政策擾動加劇，供應日趨乏力.16 2.4、印尼：資源品位下滑，供應下滑.17 2.5、其他地區：產量整體較穩定.19 2.6、增量項目：2024 年海外項目新投產進度緩慢.20 2.7、供應預測：全球錫供應維持低增速.26 3、錫需求：焊錫終端半導體需求維持高位，光伏+電車貢獻高增長.27 3.1、錫需求應用廣泛.27 3.2、錫下游主要消費領域為錫焊料.28

11、 3.2.1 智能設備：半導體、集成電路需求觸底回升，上行周期或開啟.28 3.2.2 家電：需求增速維持高位，景氣持續修復.29 3.2.3 新能源車：持續拉動錫需求增長.30 3.2.4 光伏焊帶：用錫持續增加.31 3.3、錫化工：地產后周期需求韌性仍存，有望帶動錫化工需求回升.33 4、供需：維持緊平衡.34 4.1、預計錫平衡遠期持續趨緊.34 4.2、成本：全球錫礦成本曲線不斷上移，錫價有望獲高位支撐.35 4.3、價格：LME 錫價與半導體周期存在相關性.35 5、公司看點：主力礦山復產+技改+擴產多策并舉，未來增量可期.36 5.1、主力礦山：銀漫礦業.36 5.2、錫林礦業.

12、38 5.3、融冠礦業.39 5.4、乾金達礦業.40 5.5、榮邦礦業.41 5.6、唐河時代.42 5.7、博盛礦業.43 6、盈利預測評級.43 6.1、關鍵假設.43 6.2、盈利預測.44 7、風險提示.45 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：公司股權結構.7 圖表 2：公司發展歷程.8 圖表 3：2023 年公司各類金屬保有資源量.9 圖表 4：公司產品產量.10 圖表 5：公司營收及增速.10 圖表 6：公司歸母凈利潤及增速.10 圖表 7：各產品營收中占比.11 圖表 8：各產品毛利中占比.11 圖表

13、9：公司資產負債率.11 圖表 10：公司經營活動現金流.11 圖表 11：全球錫資源儲量分布（2023E）.12 圖表 12：全球錫產量分布（2023E）.12 圖表 13：全球錫礦資源儲量近三年持續下滑（噸）.13 圖表 14：全球錫產量近三年步入下滑通道.13 圖表 15：中國錫礦產量及全球占比.13 圖表 16：中國錫礦砂及其精礦進出口情況.13 圖表 17：錫業股份各金屬保有資源量情況.14 圖表 18：錫業股份錫錠產量情況.14 圖表 19：公司位列 2023 年全球十大精錫生產商第一位.14 圖表 20：興業銀錫主力礦山銀漫礦業保有資源量情況.14 圖表 21：興業銀錫錫精粉產量

14、.15 圖表 22：興業銀錫 2023 年錫精粉產量占比 75%.15 圖表 23：華錫有色主力礦山錫金屬保有資源量情況.15 圖表 24：華錫有色錫精礦及錫錠產量.16 圖表 25：華錫有色選礦處理量.16 圖表 26：華錫有色錫精礦自產量及外購量.16 圖表 27：華錫有色鉛銻精礦、鋅精礦及鋅錠產量.16 圖表 28：緬甸錫礦產量及增速.17 圖表 29：中國從緬甸進口錫礦數量.17 圖表 30：印尼錫礦產量及增速.18 圖表 31：印尼錫錠出口數量.18 圖表 32：PT Timah 錫礦資源量情況（單位：千噸）.18 圖表 33：PT Timah 錫資源儲量情況（單位：千噸）.18 證

15、券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 34：PT Timah 錫礦產量情況.19 圖表 35：PT Timah 精煉錫產量情況.19 圖表 36：MSC 旗下主力礦山 RHT 資源儲量情況（截至 2024 年 1 月 1 日）.19 圖表 37：MSC 錫礦產量情況.20 圖表 38：MSC 精煉錫產量情況.20 圖表 39：Minsur 旗下主力礦山 San Rafael 錫礦產量情況.20 圖表 40：Minsur 精煉錫產量情況.20 圖表 41：Roche Dure 從 6600mN 延伸至 8400mN，延伸超過 1.8 公里.21 圖

16、表 42：Uis 采礦許可區（ML134）.22 圖表 43：Alphamin North 錫生產與銷售量.23 圖表 44：Mpama 北部與南部礦山位置.23 圖表 45：Heemskirk 是澳大利亞最大、世界第三大最高品位的尚未開發的錫礦項目.24 圖表 46：Rension Bell 歷年錫金屬產量情況.25 圖表 47：Rension Bell 遠期錫金屬生產計劃.25 圖表 48：全球錫增量項目匯總.25 圖表 49：全球錫金屬供應量預測.26 圖表 50：以地域劃分的錫消費情況.27 圖表 51：各地域錫消費變化.27 圖表 52：錫終端需求量預測.28 圖表 53：2023

17、年全球錫下游消費結構.28 圖表 54：2023 年全球錫焊料消費結構.28 圖表 55：全球半導體銷售額持續回升.29 圖表 56：國內集成電路產量同比增速持續走高.29 圖表 57：2023 年國內空調累計產量及累計同比增速.29 圖表 58：2023 年國內冰箱累計產量及累計同比增速.29 圖表 59：2023 年國內洗衣機累計產量及累計同比增速.30 圖表 60：新能源汽車單車用錫量為 1000g，為傳統燃油車兩倍.30 圖表 61：IAI 預計到 2025 年新能源汽車滲透率達 14.6%.30 圖表 62：全球新能源汽車用錫量預測.31 圖表 63：光伏焊帶示意圖.31 圖表 64

18、：光伏焊帶工作原理.32 圖表 65：光伏焊帶橫截面.32 圖表 66：全球各區域光伏新裝機量加速增長.32 圖表 67：中國或成為全球范圍內光伏發展主力.32 圖表 68：全球光伏板塊錫金屬需求預測.33 圖表 69：錫化工下游需求分布.33 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表 70：國內房屋竣工情況.33 圖表 71：全球錫金屬需求量預測.34 圖表 72：全球錫金屬供需平衡表.34 圖表 73：預計 2027 年全球錫礦完全成本持續抬升.35 圖表 74：錫價與半導體周期存在相關性.36 圖表 75：國內錫價.36 圖表 76：銀漫礦業

19、凈利潤.37 圖表 77：銀漫礦業技改前后產量變化.37 圖表 78：錫林礦業凈利潤.38 圖表 79：錫林礦業產品介紹.38 圖表 80：融冠礦業凈利潤.39 圖表 81：融冠礦業產品介紹.39 圖表 82：乾金達礦業凈利潤.40 圖表 83：乾金達正常年份產量.40 圖表 84：榮邦礦業凈利潤.41 圖表 85：榮邦礦業正常年份產量.41 圖表 86：唐河時代凈利潤.42 圖表 87：唐河時代正常年份產量.42 圖表 88：博盛礦業正常年份產量.43 圖表 89：公司營業收入假設.43 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 1 1、公司介紹公司介

20、紹 1.11.1、公司簡介公司簡介：產業鏈：產業鏈一體化程度高一體化程度高，協同優勢強，協同優勢強 公司主營業務為有色金屬及貴金屬采選與冶煉，擁有三十多年的行業經驗和得天獨厚的地域條件，儲備了雄厚的礦產資源，生產能力及采選技術科技含量在同規模礦山企業中生產能力及采選技術科技含量在同規模礦山企業中均處于領先地位。均處于領先地位。公司已經形成了有色金屬資源勘查、儲備、開發、冶煉以及有色金屬貿易等一系列較公司已經形成了有色金屬資源勘查、儲備、開發、冶煉以及有色金屬貿易等一系列較為完整的產業鏈條。為完整的產業鏈條。公司下屬 16 家子公司，可分為五大板塊，分別為采掘板塊、冶煉板塊、投資板塊、貿易板塊、

21、研發板塊。公司擁有的礦產品種多為多金屬礦，主要產品為銀、錫、鉛、鋅、鐵、銅、銻、金等有色金屬、貴金屬及黑色金屬，目前主要以精粉或混合精粉等產品銷售為主。圖表圖表 1 1：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：Wind，華鑫證券研究 1.21.2、公司發展歷程公司發展歷程：進入產能擴張期：進入產能擴張期 興業銀錫經過重大資產重組后，主營業務從城市供熱、供電轉型為有色金屬資源的采選、冶煉與加工。公司現有主要產品為鋅精粉、含銅銀精粉、錫精粉、低品位錫精粉、鐵精粉、鉛精粉、含鉛銀精粉等精粉或混合精粉。產品用途廣泛，被應用于冶金、電子、電器、化工、建筑、機械、汽車、航天、軍工等多個行業。經過 20 多年

22、的發展，公司通過收購多個礦山子公司，擴充了豐富的有色金屬資產，儲備了雄厚的基本金屬、稀貴金屬資源，積累了充足的礦山建設和有色金屬采選生產經驗，在人才、管理、技術和設備等方面具有較強的市場競爭能力。2023 年公司業務總營收已超37 億元。公司早期（公司早期（1 1996996 年）年）：1996 年 8 月 28 日，經深圳證券交易所批準，“富龍熱力”股證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 票在深交所掛牌交易。公司資產重組，業務轉型時期（公司資產重組，業務轉型時期（2 2008008 年）年）：2008 年 3 月 14 日，內蒙古興業集團股份有限公

23、司啟動了重大資產重組，并以借殼富龍熱力的方式進行重組上市。重組后，上市公司的主營業務從城市供熱、供電轉型為有色金屬資源的采選、冶煉與加工。公司公司更名，更名，大力擴張有色金屬資源儲備時期（大力擴張有色金屬資源儲備時期（2 2011011-20162016 年）年）：2011 年，公司名稱及證券簡稱正式變更為“內蒙古興業礦業股份有限公司”和“興業礦業”，并相繼置入錫林礦業、融冠礦業、雙源有色等子公司，擴充有色金屬的資產。2013 到 2016 年，公司先后收購億通礦業、唐河時代、榮邦礦業、銀漫礦業、乾金達礦業、天通礦業，進一步豐富礦產資源。公司更名，擴張金資源儲備（公司更名，擴張金資源儲備（2

24、2023023 年）：年）：2023 年，公司名稱及證券簡稱正式變更為“內蒙古興業銀錫礦業股份有限公司”和“興業銀錫”，以 2800 萬元收購西藏博盛礦業開發有限公司 70%股權，豐富了金礦采礦、探礦、銷售業務。圖表圖表 2 2：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 1.31.3、公司產業布局公司產業布局：聚焦錫銀主業，多金屬產業并舉：聚焦錫銀主業，多金屬產業并舉 公司所擁有的礦產資源豐富，儲量規模較大，品位較高，具有較強的資源優勢。公司所擁有的礦產資源豐富，儲量規模較大，品位較高，具有較強的資源優勢。2023年共計擁有資源儲量礦石 20549.65 萬噸，鋅 215.9

25、0 萬噸，鐵 277.62 萬噸，銀 9678.69 噸，錫 19.10 萬噸，銅 15.57 萬噸，銦 1150.76 噸，鉛 86.31 萬噸，銻 18.47 萬噸，鎘 9206.46噸，金 20.65 噸，鎳 32.84 萬噸。目前，公司旗下擁有 9 家礦業子公司，其中融冠礦業為所在地的龍頭企業龍頭企業，保有礦石儲量 2027.10 萬噸，品位為 4.25%的鋅金屬量為 75.47 萬噸，品位為 5.10%的鋅金屬量為6.38 萬噸，銀金屬量 219.40 噸，品位 13.76g/t，銦金屬量 181.80 噸，品位 86.00g/t；銀 富龍熱力 股票在深交所掛牌交易 內蒙古興業集團股

26、份有限公司啟動了重大資產重組，并以借殼富龍熱力的方式進行重組上市。重組后，上市公司的主營業務從城市供熱、供電轉型為有色金屬資源的采選、冶煉與加工。公司名稱及證券簡稱正式變更為 內蒙古興業礦業股份有限公司 和 興業礦業，并相繼置入錫林礦業、融冠礦業、雙源有色等子公司，擴充有色金屬的資產。以 萬元收購西 旗億通礦業有限公司 股權以自有資金 萬元收購 榮邦礦業有限 公司 股權 以 億元收購唐河時代礦業有限公司 股權以 億元收購西 旗銀漫礦業有限 公司 股權，以 億元收購正 白旗乾金達礦業有限 公司 股權，以 億元收購 巴 旗天通礦業有限 公司 股權 公司名稱及證券簡稱正式變更為 內蒙古興業銀錫礦業股

27、份有限公司 和 興業銀錫，以 萬元收購西藏博盛礦業開發有限公司 股權證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 漫礦業以鉛鋅銀礦和銅錫銀鋅礦蘊藏為主，含銀量較高、礦產品位較高，剩余服務年限較長，為國內最大的白銀生產礦山之一為國內最大的白銀生產礦山之一，保有礦石量共 5754.04 萬噸，品位 182.6g/t 的白銀金屬量為 2276.80 噸，品位 194.69g/t 的白銀金屬量為 6105.50 噸；錫金屬量 19.10 萬噸，品位 0.74%。圖表圖表 3 3：2022023 3 年公司各類金屬保有資源量年公司各類金屬保有資源量 礦山礦山 礦石礦石

28、儲量儲量/萬噸萬噸 銀銀/噸噸 金金/KGKG 鋅鋅/萬噸萬噸 鉛鉛/萬萬噸噸 錫錫/萬萬噸噸 銅銅/萬萬噸噸 銦銦/噸噸 銻銻/萬萬噸噸 鎳鎳/萬萬噸噸 鎘鎘/噸噸 鐵鐵TFe/TFe/萬萬噸噸 錫林礦業錫林礦業 KZ+TD 品位 2.20%28.73%996.30 金屬量 21.25 277.62 融冠礦業融冠礦業 TM+KZ+TD 品位 4.25%29.53%32.75%5.10%13.76g/t 86.00g/t 2027.10 金屬量 75.47 6.38 219.40 181.80 銀漫礦業銀漫礦業 TM+KZ+TD 品位 182.6g/t 3.53%1.66%194.69g/t

29、2.80%0.74%0.52%0.32%16.84g/t 0.32%0.02%5754.04 金屬量 2276.80 48.03 48.03 6105.50 21.42 19.10 2.43 13.28 968.96 18.47 9206.46 乾金達乾金達 TM+KZ+TD 品位 5.26%4.82%302.75g/t 0.64%231.90 金屬量 12.20 11.17 446.10 0.40 榮邦礦業榮邦礦業 TM+KZ+TD 品位 115.34g/t 1.19%1.61%0.62%42.65g/t 0.15g/t 0.68%0.35%0.22%1031.48 金屬量 140.93 3

30、.55 13.58 0.84 364.09 136.45 0.53 0.82 0.15 銳能礦業銳能礦業 TM+KZ+TD 品位 28.50g/t 3.86%2.14%441.70 金屬量 125.87 17.03 9.46 唐河時代唐河時代 TM+KZ+TD 品位 0.12%0.34%9754.90 金屬量 11.75 32.84 博盛礦業博盛礦業 TM+KZ+TD 品位 6.57g/t 312.23 金屬量 20509.26 合計：合計：20549.6520549.65 9678.699678.69 20645.7120645.71 215.90215.90 86.3186.31 19.1

31、019.10 15.5715.57 1150.761150.76 18.4718.47 32.8432.84 9206.469206.46 277.62277.62 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 2 202023 3 年公司主要產品年公司主要產品產量均實現大幅增長產量均實現大幅增長。1 1）錫產品方面，錫產品方面，2023 年公司實現錫精粉產量 5811.57 噸，同比+110.74%，實現低品位錫精粉（錫次）產量 1957.68 噸，同比+588.23%，主要原因系公司子公司銀漫礦業聘請了北礦院和廣州院進行研究對錫礦石選礦工藝在原有的基礎上增加錫石浮選，提高了回收率，回收率同比增加所致；

32、2 2）銀產品方面，銀產品方面，實現含銅銀精粉產量 94.71 噸，同比+10.75%，實現含鉛銀精粉產量 27.37 噸，同比+1.13%；3 3）礦產金產品方面，礦產金產品方面，實現金精粉產量 48.91 千克，同比+100%，主要原因系公司收購子公司西藏博盛礦業，西藏博盛礦業主要生產金精粉所致；4 4）鉛鋅產品方面，鉛鋅產品方面，實現鋅精粉產量54972.43 噸，同比+32.76%，實現鉛精粉產量 14172.43 噸，同比+203.67%，主要原因系報告期公司子公司乾金達礦業鉛鋅礦石選礦處理量同比增加所致；5 5）鐵產品方面，鐵產品方面，實現鐵精粉產量 352283.91 噸，同比+

33、0.14%；6 6）鉍產品方面，鉍產品方面，實現鉍精粉產量 161.74 噸，同比+100%，主要原因系報告期公司子公司錫林礦業鉍金屬原礦品位上升選礦處理量同比增加所致。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4 4：公司產品產量公司產品產量 產品產品 單位單位 20202020 20212021 20222022 2022023 3 鋅精粉 噸 38867.26 40290.7 41408.2 54972.43 含銅銀精粉含銅銀精粉 噸噸 58.3658.36 46.4646.46 85.5285.52 94.7194.71 錫精粉錫精粉

34、 噸噸 1294.211294.21 1160.751160.75 2757.742757.74 5811.575811.57 低品位錫精粉（錫次）噸 439.04 311.22 284.45 1957.68 鐵精粉 噸 406585.29 322352.37 351794.94 352283.91 鉍精粉 噸 193.16 21.84 0 161.74 鎢精粉 噸 4.61 0 0 0 鉛精粉 噸 2225.72 11448.41 4667.05 14172.43 含鉛銀精粉含鉛銀精粉 噸噸 3.183.18 19.0319.03 27.0727.07 2727.3737 金精粉金精粉 千克

35、千克 48.9148.91 硫 噸 2905.50 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 1.41.4、公司財務指標公司財務指標：運營穩健，靜待技改放量：運營穩健，靜待技改放量支撐支撐業業績績進一步增長進一步增長 20192019 年銀漫礦業、融冠礦業、錫林礦業等子公司停工停產停建，年銀漫礦業、融冠礦業、錫林礦業等子公司停工停產停建，20202020 年后礦山復產帶年后礦山復產帶動業績重回增長。動業績重回增長。2019 年，公司旗下子公司銀漫礦業因事故停產，融冠礦業和錫林礦業響應政府非煤礦山停產檢查要求，分階段停產，導致公司收入出現大幅下滑。2020 年下半年，伴隨銀漫礦業復產、乾金達礦業投產，公

36、司營業收入逐漸恢復、提升，業績有所改善。2019 年至 2023 年，公司營收穩步增長，凈利潤因錫價波動持續震蕩凈利潤因錫價波動持續震蕩。2023 年實現總營收37.06 億元，同比增長 77.67%，實現歸母凈利潤 9.69 億元，同比增長 457.41%。20232023 年技改成果優異，業績大幅增長。年技改成果優異，業績大幅增長。2023 年 6 月 9 日銀漫礦業選礦廠進行停產技改，選礦工藝在原有的基礎上改造錫石浮選，于 7 月 10 日完成并投入使用，經營業績大幅增長。受益于銀漫礦山技改完成釋放礦山產能，公司營收和凈利潤在 2024 年持續保持高速增長，2024 年上半年營業收入 2

37、1.98 億元，同比+76.42%；歸母凈利潤 8.83 億元，同比+566.43%。圖表圖表 5 5：公司營收及增速：公司營收及增速 圖表圖表 6 6：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0005101520253035402018201920202021202220232024H1營業收入（左軸）營業收入yoy（右軸）億元%-400-300-200-10001002003004005006007

38、00-4-20246810122018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（左軸）歸母凈利潤yoy(右軸）億元%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 鋅錫銀貢獻主要業績，錫銀占比逐步鋅錫銀貢獻主要業績，錫銀占比逐步上上升。升。2018-2022 年，營業收入和毛利中鋅精粉均占比第一，錫銀業務產出的精粉和混合精粉產品占比逐步上升，但 2023 年公司錫精粉營收及毛利占比開始上升至第一位。2023 年公司營收中鋅精粉占比 19.49%，錫精粉占比 29.28%，含銅銀精粉占比 18.48%，含鉛銀精粉占比 5.59%，錫銀產品

39、營收占比較 2022 年均有所上升。2023 年公司毛利中鋅精粉占比 15.03%，錫精粉占比 35.18%，含銅銀精粉占比 20.94%，含鉛銀精粉占比 4.30%，2023 年錫精粉毛利占比上升至第一位。整體來看，公司營收及毛利中鋅精粉產品占比大幅下降，錫銀產品占比穩步上升，并且錫產品上升至第一位。圖表圖表 7 7：各產品營收中占比各產品營收中占比 圖表圖表 8 8：各產品毛利中占比：各產品毛利中占比 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 公司資產負債率處于安全水平，經營活動現金流穩步上升。公司資產負債率處于安全水平，經營活動現金流穩步上升。近年來，除 202

40、0 年恢復重組子公司銀漫礦業的影響使資產負債率達 44.65%外，公司從 2018 至 2023 年資產負債率維持在 42%附近，負債水平較為健康。2023 年公司經營活動現金流達 17.5 億元，同比增加125.23%，經營活動現金流自 2020 年逐步上升。2024 年上半年公司經營活動現金流達 8.75億元，也保持了 16.98%的同比增長。圖表圖表 9 9：公司資產負債率公司資產負債率 圖表圖表 1010：公司經營活動現金流公司經營活動現金流 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 050100201820192020202120222023鋅精粉含銅銀精粉

41、錫精粉低品位錫精粉（錫次）鐵精粉鉍精粉鎢精粉鉛精粉含鉛銀精粉硫其他%050100201820192020202120222023鋅精粉含銅銀精粉錫精粉低品位錫精粉（錫次）鐵精粉鉍精粉鎢精粉鉛精粉含鉛銀精粉硫其他%051015202530354045502018201920202021202220232024H1資產負債率%-100%-50%0%50%100%150%024681012141618202018201920202021202220232024H1經營活動產生的現金流量凈額（左軸）同比（右軸）億元證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 2

42、2、錫錫行業行業供應：供應：維持低增速維持低增速 2.12.1、全球錫儲量、產量不斷下滑全球錫儲量、產量不斷下滑 供給端，目前國內煉廠原料庫存較為充足，加工費穩定，但海外供應擾動頻繁。供給端，目前國內煉廠原料庫存較為充足，加工費穩定，但海外供應擾動頻繁。2023年年初受罷工事件影響南美原料供應短期大幅下降，2023 年 4 月以來主要產錫地區緬甸佤邦發布通知將于 2023 年 8 月起暫停礦產資源開采，并于 2023 年 5 月份重申暫停錫礦開采的堅定立場，緬甸佤邦除曼相以外的其他礦區自 2024 年 1 月 3 日起復工復產，因此目前僅極少部分開始復產，進一步加劇了今年全球錫礦供應緊張的預期

43、。長期來看，錫作為稀有金屬，地殼含量較低，資源稀缺性日益顯現長期來看，錫作為稀有金屬，地殼含量較低，資源稀缺性日益顯現。隨著傳統主產區資源品質呈現不同程度下降，開采成本中樞逐步上移，礦山供給將呈現不斷下滑的趨勢。同時由于錫礦資源分布和供應較為集中，行業進入存在一定壁壘，行業資本開支不足導致長期供應增量有限，錫礦供給較為剛性。錫資源儲量集中于中國、緬甸、澳大利亞錫資源儲量集中于中國、緬甸、澳大利亞三大國家三大國家。據 USGS 數據，全球錫資源最主要分布在中國、緬甸及澳大利亞，資源儲量分別占比全球 25.58%、16.28、14.42%。錫金屬主力生產國為中國、緬甸、印度尼西亞三大國家。錫金屬主

44、力生產國為中國、緬甸、印度尼西亞三大國家。據 USGS 數據，全球錫金屬前三大主力生產國為中國、緬甸及印度尼西亞，產量占比全球分別為 23.45%、18.62%、17.93%。圖表圖表 1111：全球錫資源儲量分布（全球錫資源儲量分布（2023E2023E）圖表圖表 1212：全球錫全球錫產量產量分布分布（2023E2023E）資料來源：USGS，華鑫證券研究 資料來源：USGS，華鑫證券研究 25.58%16.28%14.42%10.70%9.77%9.30%7.21%3.02%2.79%0.26%中國緬甸澳大利亞俄羅斯聯邦巴西玻利維亞其他國家秘魯剛果（金沙薩）越南23.45%18.62%1

45、7.93%7.93%6.55%6.21%6.21%3.14%2.79%2.10%1.83%1.31%0.93%0.79%0.45%中國緬甸印度尼西亞秘魯剛果（金沙薩）玻利維亞巴西澳大利亞尼日利亞馬來西亞越南證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1313：全球錫礦資源儲量近三年持續下滑全球錫礦資源儲量近三年持續下滑（噸）（噸）圖表圖表 1414：全球錫產量近三年步入下滑通道全球錫產量近三年步入下滑通道 資料來源：USGS，華鑫證券研究 資料來源：USGS，華鑫證券研究 2.22.2、中國：中國：供應持續收緊，進口依賴程度較高供應持續收緊，進

46、口依賴程度較高 作為全球第一大錫礦生產國，作為全球第一大錫礦生產國，國內供應國內供應持續收緊，且進口依賴程度較高。持續收緊，且進口依賴程度較高。據 USGS 數據，中國錫礦產量近兩年開始呈現下降趨勢，2022 年國內錫礦產量 7.1 萬噸，同比-21.11%，USGS 預計 2023 全年錫礦產量為 6.8 萬金屬噸，同比-4.23%。同時，國內供應對錫礦進口依賴程度仍較高，2023 年國內錫礦砂及精礦進口量為 24.88 萬噸，同比+2.09%。20242024 年以來，國內進口錫礦下滑嚴重。年以來，國內進口錫礦下滑嚴重。1-7 月國內錫礦進口量為 14.50 萬實物噸同比-26.23%。其

47、中從緬甸進口錫礦 1-7 月累計達到 12.8 萬噸，同比-48.74%。圖表圖表 1515：中國錫礦產量及全球占比中國錫礦產量及全球占比 圖表圖表 1616：中國錫礦砂及其精礦進出口情況中國錫礦砂及其精礦進出口情況 資料來源：USGS，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 國內主要錫礦開采企業為錫業股份、興業銀錫及華錫有色。國內主要錫礦開采企業為錫業股份、興業銀錫及華錫有色。其中其中錫業股份為國內錫、錫業股份為國內錫、銦雙頭生產商，位列全球十大精錫生產商中的第一位。銦雙頭生產商，位列全球十大精錫生產商中的第一位。2023 年共計擁有資源儲量礦石 2.61億噸，錫金屬量 64.64

48、萬噸、銅金屬量 116.72 萬噸、鋅金屬量 376.28 萬噸、銦 4945 噸、01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E澳大利亞玻利維亞巴西緬甸中國剛果（金沙薩）印度尼西亞老撾馬來西亞尼日利亞秘魯俄羅斯聯邦盧旺達越南其他國家全球050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

49、2018 2019 2020 2021 2022 2023E澳大利亞玻利維亞巴西緬甸中國剛果（金沙薩）印度尼西亞老撾馬來西亞尼日利亞秘魯俄羅斯聯邦盧旺達越南其他國家全球-30-20-1001020050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000中國（左軸）全球（左軸）中國錫礦產量增速（右軸）%噸02,0004,0006,0008,00010,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-1120

50、18-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-04中國:進口數量:錫礦砂及精礦:當月值（左軸）中國:出口數量:精煉錫及合金:當月值（右軸）噸噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 三氧化鎢量 7.75 萬噸、鉛金屬量 9.54 萬噸、銀 2491 噸。截至公司 2023 年年報，目前公司擁有錫冶煉產能 8 萬噸/年、陰極銅產能 12.5 萬噸/年、鋅冶煉產能 10 萬噸/年，壓鑄鋅合金 3 萬噸/年，錮冶煉產能 60 噸/年。圖表圖表 1717：錫業

51、股份錫業股份各金屬保有資源量情況各金屬保有資源量情況 礦石礦石 錫金屬量錫金屬量 銅金屬量銅金屬量 鉛金屬量鉛金屬量 鋅金屬量鋅金屬量 銀金屬量銀金屬量 銦金屬量銦金屬量 單位單位 億噸億噸 萬噸 萬噸 萬噸 萬噸 噸 噸 金屬量金屬量 2.2.6161 64.64 116.72 9.54 376.28 2491 4945 資料來源：錫業股份公司公告（截止 2023 年 12 月 31 日），華鑫證券研究 產產量量方面，方面，公司公司產量較產量較去年同比提升。去年同比提升。錫業股份 2023 年生產錫金屬 8.00 萬噸，同比+4.30%，其中錫原礦金屬產量 3.20 萬噸，同比-7.05%。

52、2023 年產銅金屬 12.93 萬噸，同比+2.78%，其中銅原礦金屬產量 3.06 萬噸，同比-3.20%。2024 年上半年來看，錫業股份生產錫 4.52 萬噸，同比+6.6%；生產銅 7.03 萬噸，同比+7.99%。自 2005 年以來公司錫產銷量位居全球第一位，根據國際錫業協會（ITA）統計，公司2023 年仍位列十大精錫生產商中第一位。圖表圖表 1818：錫業股份錫錠產量情況錫業股份錫錠產量情況 圖表圖表 1919：公司位列公司位列 20232023 年全球十年全球十大精錫生產商第一位大精錫生產商第一位 資料來源：錫業股份公司公告，華鑫證券研究 資料來源：ITA，華鑫證券研究 銀

53、漫礦業為興業銀錫旗下主力礦山，銀漫礦業為興業銀錫旗下主力礦山，近年來遭遇停產干擾較多，但近年來遭遇停產干擾較多，但現現銀漫礦業銀漫礦業已完成已完成技改將提升技改將提升產量產量。采礦許可證范圍內保有資源量：礦石量 5754.04 萬噸。其中：錫金屬量19.10 萬噸，平均品位 0.74%。圖表圖表 2020：興業銀錫主力礦山銀漫礦業興業銀錫主力礦山銀漫礦業保有資源量情況保有資源量情況 礦石種類礦石種類 礦石量礦石量/萬噸萬噸 金屬分類金屬分類 平均品位平均品位 金屬量（噸）金屬量（噸）鉛鋅銀礦石量鉛鋅銀礦石量 1558.64 鋅金屬量 3.53%480277.35 鉛金屬量 1.66%48027

54、7.35 銀金屬量 182.60 克/噸 2276.80 銅錫銀鋅礦石量銅錫銀鋅礦石量 4195.4 鋅金屬量 2.80%214220.98-8-6-4-2024681012010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201920202021202220232024H1錫錠產量（左軸）同比（右軸）%噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 銀金屬量 194.69 克/噸 6105.50 銅金屬量 0.52%24294.81 錫金屬量錫金屬量 0.74%0.74%190997.12190

55、997.12 伴生礦產伴生礦產 /銦金屬量 16.84 克/噸 968.96 鎘金屬量 0.02%9206.46 銻金屬量 0.32%184704.69 鉛金屬量 0.32%132803.28 資料來源：興業銀錫公司公告（截至 2023 年末），華鑫證券研究 銀漫礦業 2023 年生產錫精粉 5811.57 噸，同比+10.74%，主要生產較高品位的錫精粉，占比為 75%。圖表圖表 2121：興業銀錫錫精粉產量興業銀錫錫精粉產量 圖表圖表 2222：興業銀錫興業銀錫 20232023 年錫精粉產量占比年錫精粉產量占比 75%75%資料來源：興業銀錫公司公告，華鑫證券研究 資料來源：興業銀錫公司

56、公告，華鑫證券研究 華錫有色旗下華錫有色旗下擁有擁有高 礦和銅坑礦兩座主力礦山。高 礦和銅坑礦兩座主力礦山。高 礦的 105 號礦體礦石資源量為884.12 萬噸，錫金屬品位 1.48%，錫金屬量 13.12 萬噸。此外，華錫有色在 2024 年 6 月完成佛子公司 100%股權收購，新增礦山鉛資源儲量 19.5 萬金屬噸，新增鋅資源儲量 24.5 萬金屬噸。圖表圖表 2323：華錫有色華錫有色主力礦山主力礦山錫金屬錫金屬保有資源量情況保有資源量情況 礦石種類礦石種類 礦石量礦石量/萬噸萬噸 金屬分類金屬分類 平均品位平均品位 金屬量金屬量/噸噸 高 礦高 礦 105 號礦體 884.12 1

57、.48 131,184 1 號礦體 52.18 0.78 4093 高 錫礦合計 936.30936.30 135,277135,277 銅坑礦銅坑礦 砂錫礦 362.9 0.339 12,305 長坡節理脈 21.76 1.55 3,347 92 號礦體 1534.9 0.43 66,221 伴生礦 29,364 銅坑錫礦總計 1919.561919.56 111,237111,237 兩個礦合計兩個礦合計 2,855.862,855.86 246,514246,514 資料來源：華錫有色：發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，華鑫證券研究 -250-200-150-100-500

58、5010015001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017201820192020202120222023錫精粉生產量（左軸）低品位錫精粉生產量（左軸）錫精粉產量增速（右軸）噸%75%25%錫精粉占比低品位錫精粉占比證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 20232023 年華錫有色各金屬產量實現大幅增長。年華錫有色各金屬產量實現大幅增長。錫精礦產量為 6500.19 噸，同比+22.91%，錫錠產量為 7195.86 噸，同比+55.16%，鋅精礦產量 35900.09 噸。同比+32.69%，鋅錠產量2657

59、0.19，同比+49.04%，鉛銻精礦產量 14123.23 噸，同比+22.69%，公司錫精礦、鋅精礦主要用于委托加工錫錠、鋅錠。華錫有色華錫有色選礦業務板塊主要由車河選廠、巴里選廠和砂坪選廠組成，選礦業務板塊主要由車河選廠、巴里選廠和砂坪選廠組成，車河選廠選礦能力為 180 萬噸/年，對銅坑礦采掘的礦石進行選礦；巴里選廠選礦能力為 36.30 萬噸/年，對高 礦采掘的礦石進行選礦；而砂坪選廠目前對外出租。圖表圖表 2424：華錫有色華錫有色錫精礦及錫錠產量錫精礦及錫錠產量 圖表圖表 2525：華錫有色選礦處理量華錫有色選礦處理量 資料來源：華錫有色公司公告，華鑫證券研究 資料來源：華錫有色

60、公司公告，華鑫證券研究 圖表圖表 2626：華錫有色錫精礦華錫有色錫精礦自自產量產量及外購量及外購量 圖表圖表 2727：華錫有色鉛銻精礦、鋅精礦及鋅錠產量華錫有色鉛銻精礦、鋅精礦及鋅錠產量 資料來源：華錫有色公司公告，華鑫證券研究 資料來源：華錫有色公司公告，華鑫證券研究 2.32.3、緬甸：政策擾動加劇，供應日趨乏力緬甸：政策擾動加劇，供應日趨乏力 20242024 年年 2 2 月月 7 7 日，緬甸佤邦中央經濟計劃委員會發布關于錫精礦出口統一收取實物日，緬甸佤邦中央經濟計劃委員會發布關于錫精礦出口統一收取實物-505101520253002,0004,0006,0008,00010,0

61、0020192020202120222023錫精礦（左軸）錫錠（左軸）錫錠產量同比（右軸）%噸03060901201501802019202020212022H12023車河選廠選礦處理量巴里選廠選礦處理量萬噸01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019202020212022H12023外購錫精礦自產錫精礦噸010,00020,00030,00040,00050,0002020202120222023鉛銻精礦鋅精礦鋅錠噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 稅的通知，實物稅加征將導致錫供應稅

62、的通知，實物稅加征將導致錫供應短期短期收縮。收縮。全球錫礦主產區緬甸由先前僅對低于 20度品位錫礦征收現金稅、高于 20 度收實物稅政策，變更至無論品位高低均統一收實物稅，或將導致全球、國內市場供應量收緊。緬甸是全球第二大錫礦主產區，國內錫礦主要自緬甸進口，2023 年中國錫礦進口量 24.88 萬噸，同比+2.09%，其中從緬甸進口 18.05 萬噸，同比-3.61%，占比總進口量 72.56%。圖表圖表 2828：緬甸錫礦產量及增速緬甸錫礦產量及增速 圖表圖表 2929：中國從緬甸進口錫礦數量中國從緬甸進口錫礦數量 資料來源：USGS，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 目前目

63、前 20232023 年年 8 8 月緬甸佤邦停礦禁令影響仍持續。月緬甸佤邦停礦禁令影響仍持續。據亞礦委周報顯示，佤邦停礦禁令雖已于今年 1 月 3 日解除，但此次復產僅針對曼相礦區以外的其他礦區執行，據全球錫資源供需現狀研究與思考_張鋒，緬甸錫礦資源主要集中于佤邦曼相地區，該地區錫礦供應占緬甸總供應的 95%左右，因此停礦后整體仍幾無復產。4 月緬甸佤邦連發通知，錫礦禁采態度較強，短期緬甸錫礦復產無望，中期礦端收緊擔憂加劇，推動國內外錫價屢刷新高。2.42.4、印尼：印尼：資源品位下滑，供應下滑資源品位下滑，供應下滑 印尼錫礦產量近兩年呈現下降趨勢。印尼錫礦產量近兩年呈現下降趨勢。印尼是全球

64、第三大錫礦主產區，據 USGS，2022 年印尼錫礦產量 7 萬噸，同比+0.00%，USGS 預計 2023 年產量為 5.2 萬噸，同比-25.71%。2 2022022 年年印尼印尼多次重申多次重申 2 2024024 年將停止錫出口，鼓勵發展本土錫下游產業。年將停止錫出口，鼓勵發展本土錫下游產業。印尼總統佐科維于 2022 年 1 月 3 日再度表示 2024 年將停止錫出口。據美國國際貿易委員會（ITC）數據，印尼 2023 年錫錠出口總量為 6.84 萬噸，同比-11.78%，主因系當地主要生產企業 PT Timah 產量下滑 23%。印尼今年 7 月精煉錫出口量為 3409 噸，

65、環比-23.5%，同比-51.5%。1-7 月印尼錫錠累計出口 1.8 萬噸，同比-50%，今年印尼精煉錫出口下滑主要受到出口配額審批緩慢影響。-50050100150050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000緬甸（左軸）全球（左軸）緬甸錫礦產量增速（右軸）%噸-2000200400600800010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-

66、032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-04中國:進口數量:錫礦砂及其精礦(26090000):緬甸:當月值（左軸）中國:進口數量:錫礦砂及其精礦(26090000):緬甸:當月同比（右軸）%噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3030：印尼錫礦產量及增速印尼錫礦產量及增速 圖表圖表 3131：印尼錫錠出口數量印尼錫錠出口數量 資料來源：USGS，華鑫證券研究 資料來源：ITC，華鑫證券研究 PTPT TimahTimah 是印尼主要的產錫企業，錫礦和精煉錫的生產集中在是印尼主

67、要的產錫企業，錫礦和精煉錫的生產集中在 BangkaBangka 和和 BelitungBelitung 島。島。截止至 2024 年 Q1，公司的錫礦資源量為 70.9 萬噸，錫礦儲量為 35.6 萬噸。Timah 精錫產量進一步下滑。圖表圖表 3232：P PT TimahT Timah 錫礦資源量情況（單位：千噸）錫礦資源量情況（單位：千噸）圖表圖表 3333：PT TPT Ti imahmah 錫資源儲量情況（單位：千噸）錫資源儲量情況（單位：千噸）S資料來源：PT Timah投資者路演公告（最新截至2024年5月6日），華鑫證券研究 資料來源：PT Timah投資者路演公告（最新截至

68、2024年5月6日），華鑫證券研究 2023 年 Timah 精錫產量為歷史最低位，全年生產精錫 1.50 萬噸，同比下降 24%。2023年公司錫礦產量 1.79 萬噸，較上年同期-11%。2024 年第一季度精煉錫產量為 3970 噸，同比-18%。-60-40-20020406080100120140160050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000印度尼西亞（左軸）全球（左軸）印尼錫礦產量增速（右軸）%噸-15-10-5051015202530010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080

69、,00090,000印度尼西亞錫錠出口量（左軸）同比（右軸）%噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3434：PT TimahPT Timah 錫礦產量情況錫礦產量情況 圖表圖表 3535：PT TimahPT Timah 精煉錫產量情況精煉錫產量情況 資料來源：PT Timah公司公告，華鑫證券研究 資料來源：PT Timah公司公告，SMM,華鑫證券研究 2.52.5、其他地區：其他地區：產量整體較穩定產量整體較穩定 馬來西亞的錫礦產出集中在馬來西亞冶煉公司（簡稱：馬來西亞的錫礦產出集中在馬來西亞冶煉公司（簡稱：MSCMSC），其全

70、資子公司），其全資子公司 RHTRHT 經營經營馬來西亞國內最大的露天殘積錫礦，年產能約為馬來西亞國內最大的露天殘積錫礦，年產能約為 25002500 金屬噸的錫礦。金屬噸的錫礦。根據 2023 年年報統計，MSC 旗下錫礦的資源量約為 4.3 萬金屬噸。2023 年公司繼續進行勘探工作，以發現潛在的 RHT 錫礦西斜坡的新錫礦礦體。圖表圖表 3636：M MSCSC 旗下主力礦山旗下主力礦山 R RHTHT 資源儲量情況（截至資源儲量情況（截至 2022024 4 年年 1 1 月月 1 1 日日）資料來源：MSC 公司年報，華鑫證券研究 2023 年，RHT 繼續向 MSC 供應錫礦用于冶

71、煉，RHT 錫礦產量增至 2598 噸，相比 2022 年的 2542 噸，同比+2.20%。同時公司還配套兩個馬來西亞境內的錫冶煉廠，分別在檳城（Pulau Indah）和巴生港（Port Klang），合計合計錫金屬錫金屬冶煉產能為冶煉產能為 6 6 萬噸萬噸，但近幾年的產量基本保持在 2 萬噸左右。-80-60-40-20020406080100010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002017201820192020202120222023Tin Mine Production（左軸）YoY（右軸）%噸-100-500

72、50100150010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000Refined Tin Production（左軸）YOY（右軸）%噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3737：MSCMSC 錫礦產量情況錫礦產量情況 圖表圖表 3838：MSCMSC 精煉錫產量情況精煉錫產量情況 資料來源：MSC公司公告，華鑫證券研究 資料來源：MSC公司公告，華鑫證券研究 MinsurMinsur 為秘魯唯一錫礦商為秘魯唯一錫礦商，錫礦產量保持穩定水平。錫礦產量保持穩定水平。2023Mi

73、nsur 精錫總產量為 3.07萬噸，Minsur 旗下的主力 San Rafael 礦山位于秘魯境內普諾南部，為地下開采礦山，San Rafael2023 年錫礦產量為 2.09 萬噸，此外，公司還有一個產錫礦的尾礦處理廠 B2，2023年錫礦產出達 5327 噸。圖表圖表 3939：MinsurMinsur 旗下主力旗下主力礦山礦山 San RafaelSan Rafael 錫礦產量情況錫礦產量情況 圖表圖表 4040：MinsurMinsur 精煉錫產量情況精煉錫產量情況 資料來源：Minsur公司公告，華鑫證券研究 資料來源：Minsur公司公告，華鑫證券研究 2.62.6、增量項目：

74、增量項目：20242024 年年海外項目新投產進度緩慢海外項目新投產進度緩慢 1 1、內蒙古維拉斯托礦業鋰錫多金屬礦采選項目：內蒙古維拉斯托礦業鋰錫多金屬礦采選項目：內蒙古維拉斯托礦業有限公司下屬維拉斯托礦擁有錫礦石量 680 萬噸，錫礦石品位為 0.85%，總共可產錫 5.8 萬金屬噸。錫鎢選廠年處理礦石量可達 39.6 萬噸，每年產錫約每年產錫約 33663366 金屬噸，金屬噸，項目原力爭 2023 年正式運營，目前暫無最新投產消息。項目投產后將使克旗成為長江以北最大的錫資源生產基地。據克什克騰旗人民政府信息顯示，2024 年 5 月 7 日，內蒙古維拉斯托鋰多金屬礦現已探明錫金屬量 1

75、2.2 萬噸，平均品位 0.94%。-4-2024681,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,700MSC錫礦產量（左軸）同比（右軸）%噸-30-20-100102005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000MSC精錫產量（左軸）同比（右軸）%噸-20-100102030405005000100001500020000250002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023San Rafael（左軸）B2（左軸）YoY（右軸）%噸-15-10-5

76、05101520253005000100001500020000250003000035000Minsur精錫總產量（左軸）YoY（右軸）%噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 2 2、ManonoManono 項目：項目：該項目位于 Lubumbashi 以北 500 公里處的剛果（金），擁有世界級的 Roche Dure 偉晶巖體礦產資源，為世界上最大尚未開發的硬巖鋰礦床之一，包括 Roche Dure 和 Carriere de l Este 礦床。Manono 已確定兩塊大面積偉晶巖區域，東北部為Manono，西南部為 Kitotolo。

77、AVZ 持有 Manono 項目 75%的權益，其余 25%股權由當地國企Cominire 持有，AVZ 負 可研與決定開采資金支出。Manono 礦山壽命為 20 年，覆蓋剛果（金）南部 188 平方公里，項目實施常規露天開采，截止 2024 年一季度總礦產資源量增加 47%，達 84200 萬噸，礦石探明儲量為 6500 萬噸，礦床錫品位為 942g/t，包含錫金屬量 6.12 萬噸。根據 ITA 的統計，預計，預計 ManonoManono 項目每月產項目每月產出出 120120 金屬噸的錫精礦，合計每年約金屬噸的錫精礦，合計每年約 14401440 金屬噸。金屬噸。公司已完成早期技術和

78、工程建設以等待采礦許可證的頒發，礦石資源稟賦優異。其中包括基礎設施升級、設備采購及工人營地設施建設，以為建設計劃的第一階段提供勞動力。2023 年期間公司進行了 53 孔金剛石鉆探計劃，沿走向再延伸了 700 米。2023 年鉆探信息顯示，Roche Dure 偉晶巖體從 6600mN 延伸至 8400mN，延申超過 1.8 公里，地表下縱深延申至 300 米的標高深度，礦體沿兩個方向延申并向下傾斜。圖表圖表 4141：Roche DureRoche Dure 從從 6600mN6600mN 延伸至延伸至 8400mN8400mN，延伸超過，延伸超過 1.81.8 公里公里 資料來源：AVZ

79、公司公告，華鑫證券研究 原根據 2020 年公司出具的可研報告，預計 2023 年正式投產，當前也做了部分試采工作，但 2023 年 2 月 AVZ 出現股票停牌，當前截至 2024 年 3 月 31 日 AVZ 仍處于停牌狀態，等待決議與明確 Manono 項目的采礦權和探礦權。據公司 2024 一季報顯示，AVZ 將繼續申明其對 Manono 的實體 75%的合法權益。2023 年報中，AVZ 認為 Cominire 等發動聯合行動為爭奪 Manono 項目的控制權明確與 AVZ 的爭端，破壞項目開發導致開采許可證延期。公司當公司當前部分采礦權仍遇到干擾，項目投產進度大概率繼續延后，前部分

80、采礦權仍遇到干擾，項目投產進度大概率繼續延后，目前暫無最新投產消息目前暫無最新投產消息。3 3、UisUis 項目：項目：Andrada MiningAndrada Mining 位于納米比亞的位于納米比亞的 UisUis 項目礦石儲量為項目礦石儲量為 81008100 萬噸，合計萬噸，合計錫產量為錫產量為 1212 萬金屬噸，錫礦石品位為萬金屬噸，錫礦石品位為 0.15%0.15%，預計錫年產能為，預計錫年產能為 13001300 金屬噸。金屬噸。Uis 礦 2017年被 Andrada Mining 收購后，2019 年底開始生產錫精礦，2022 年提前完成第一階段生產爬坡，產能增 70%

81、。截至 2024 年 2 月 29 日的第四季度，生產量增至 231 噸錫金屬，比第三季度+14.4%，與礦石加工量+4.3%至總計 238022 噸相一致。在 12 個月期間，錫精礦產量達到 887 噸，高于上一報告年度的 586 噸。礦石品位下降 2.8%，但回收率從 66%提高到 72%。目前項目已完成第二階段擴產，即產能增至 1300 噸，公司預計 2025 年產能可增至 2500 噸/年，2027 年規劃錫產能達 1 萬噸。截止截止 20242024 年年 3 3 月，月，Andrada MiningAndrada Mining 已開始在已開始在 UisUis 礦實礦實證券研究報告證

82、券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 施礦石分選流程，以將錫精礦產量提高到每年施礦石分選流程，以將錫精礦產量提高到每年 26002600 噸。噸。公司公司 20232023 年年 8 8 月路演公告材料顯示，月路演公告材料顯示，UisUis 第二階段項目預計第二階段項目預計 2022025 5 年可正式產出。年可正式產出。據公司 2023 年 8 月路演公告材料顯示，批量采樣中試裝置已于 2023 年 7 月開始調試。此外，對 V1V2 礦段錫、鋰、鉭資源進行了增儲，并對一期加工廠擴建，包括對鉭料流進行處理，已開始對近端偉晶巖進行錫資源鉆探。圖表圖表 4242：

83、UisUis 采礦許可區（采礦許可區（ML134ML134）資料來源：Andrada Mining 公司公告，華鑫證券研究 4 4、Alphamin MpamaAlphamin Mpama 南部南部項目：項目：正在運行正在運行 MpamaMpama 北部項目北部項目，MpamaMpama 南部項目南部項目已建成投產已建成投產。Alphamin 公司持有 Bisie 礦 84.1%的股權，Bisie 礦下有 Mpama 北部項目與 Mpama 南部項目。Mpama 北部的錫礦是全球品位最高的錫礦，平均品位能達 4.5%。項目位于剛果金 North Kivu 省，擁有采礦權和 5 個合計占地達到

84、1270 平方公里的探礦權。Mpama 北部項目自 2019年開始商業運營以來，目前每年能生產 12500 金屬噸的錫，約占全球 4%的供應量，礦山運營壽命為 12.5 年。MpamaMpama 南部項目已于南部項目已于 20242024 年年 5 5 月月 1414 日正式投產，年產能為日正式投產，年產能為 80008000 噸金屬錫。噸金屬錫。Alphamin的 Mpama 南部項目距離北部項目中心約 1000 米。在南部項目共鉆探了 16 個金剛石巖心孔，取樣表明此處礦體與北部項目相似。原預計 2024 年 4 月 1 日投產，目前已于 2024 年 5 月17 日正式投產，新加工廠的調

85、試使得投產時間晚于計劃。Mpama 南部項目自 2024 年 5 月 17日起已生產 159 噸錫金屬。目前穩定以較高的加工回收率運營，并繼續生產符合銷售規范的高品位錫精礦。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4343：Alphamin NorthAlphamin North 錫生產與銷售量錫生產與銷售量 圖表圖表 4444：MpamaMpama 北部與南部礦山位置北部與南部礦山位置 資料來源：Alphamin公司公告，華鑫證券研究 資料來源：Alphamin公司公告，華鑫證券研究 5 5、AchmmachAchmmach 項目項目：A

86、tlantic Tin 位于摩洛哥的 Achmmach 項目正在建設中，Achmmach為全球最大、品位最高的錫礦床之一。Atlantic Tin 持有 Achmmach 項目 75%的股權，其合資伙伴 Toyota Tsusho 持有 20%股權，Nittetsu Mining Co Ltd 持有剩余的 5%股權。Achmmach 擁有 2270 萬噸礦石儲量，錫礦品位為 0.70%，礦山壽命達 20 年，錫年產能為錫年產能為45004500 金屬噸。金屬噸。項目當前已完成可研，目前繼續推進技術與籌資活動，致力于制定更有效的礦山開發計劃與實現更低運營成本，原預計項目原預計項目 2024202

87、4 年初投產年初投產，暫無最新投產消息，暫無最新投產消息。6 6、MassanganaMassangana 尾礦項目尾礦項目：Auxico Resources 公司位于巴西的 Massangana 錫尾礦項目，公司持有其 85%的權益，尾礦總儲量約為 3000 萬噸礦石，預計建設 75 萬噸/年的錫礦石產能，錫年產能為 4500 噸。根據公司 2023 年第三季度路演公告材料顯示，預計項目預計項目 20242024 年年年中建設完成。年中建設完成。此外公司已經和 Cuex Metals AG 公司簽訂了 5 年，每年 3600 噸錫的供貨協議。7 7、SyrymbetSyrymbet 項目：項

88、目：該礦的礦床位于哈薩克斯坦 Volodarskiy 省內 Kokchetav 中段西北部，由 JSC Tin One Mining 全資擁有。Syrymbet 是目前世界上最大的未開發錫礦，Syrymbet 項目包括一個露天礦及與之配套年產能 250 萬噸的選礦廠，Syrymbet 礦石儲量為2630 萬噸，合計可產錫 9.04 萬金屬噸，礦山可運行 14 年，錫年產能為錫年產能為 64576457 金屬噸。預計金屬噸。預計項目項目 20252025 年全面建設完成，年全面建設完成，屆時可能帶動東北部礦床與西南部礦床投產，公司所有錫礦合計儲量將達 49235.8 萬噸原礦。8 8、Heems

89、kirkHeemskirk 項目：項目：澳大利亞最大尚未開發的錫礦項目，可年產錫金屬澳大利亞最大尚未開發的錫礦項目，可年產錫金屬 64926492 噸。噸。2023 年末，Phase 2B 鉆探項目結束，計劃 2024 年對兩個礦段進行鉆探。Heemskirk 錫項目是澳大利亞最大、世界第三大最高品位的尚未開發的錫礦。Heemskirk 位于港口附近，地理位置優異，自 2010 年以來，Stellar 在 Heemskirk 錫礦床(Severn,Queen Hill and Montana)上目前共完成了 75 個鉆孔，深度達 25237m，錫主要以錫石的形式存在。Heemskirk 項目累

90、計可產錫金屬總量 7.79 萬噸，平均品位為 1.04%，錫礦石總儲量達 748萬噸，以 12 年礦山壽命計，對應錫產量為 6492 金屬噸/年，計劃計劃 20242024 年對年對 NSD006NSD006（350m350m）、）、NSD007(500mNSD007(500m）礦段進行鉆孔。）礦段進行鉆孔。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4545：HeemskirkHeemskirk 是澳大利亞最大、世界第三大最高品位的尚未開發的錫礦是澳大利亞最大、世界第三大最高品位的尚未開發的錫礦項目項目 資料來源：Stellar Resour

91、ces 公司公告，華鑫證券研究 9 9、RentailsRentails 尾礦項目尾礦項目：錫金屬產能錫金屬產能 54005400 噸噸/年，為在產年，為在產 Rension BellRension Bell 的錫尾礦項目。的錫尾礦項目。Metals X 是澳大利亞最大的錫生產商，擁有在產錫礦 Rension Bell 及其配套待開發Rentails 錫尾礦項目，持有 Renison Bell 50%的權益、Rentails 錫尾礦項目 50%的權益。在產 Renison Bell 是澳大利亞產量最大的錫礦，也是世界上最大、品位最高的錫礦之一，位于塔斯馬尼亞州西海岸，距離 Zeehan 東北約

92、 15 公里，Rentails 為 Rension Bell 配套的尾礦項目。在產 Rension Bell 錫礦目前增儲成果超原先預期，產量及生產壽命均增加，在產Rension 產量規劃提升至 10191 噸/年。Rension Bell 項目確認錫礦儲量為 822.4 萬噸，錫品位 1.48%，包含錫金屬總量 12.2 萬噸。原計劃生產壽命至 2030 年，計劃從 2020 年 2025年產能逐步由 8500 噸/年爬產至 10000 噸/年，而目前據 Metals X 公司公告顯示，Rension Bell 生產壽命將增加 5 年，由 2030 年延長至 2035 年，從 2024 年起

93、的十年內錫平均產能已增至 10191 噸/年。RentailsRentails 順利推進中，擬建順利推進中，擬建 RentailsRentails 工廠。工廠。Rentails 項目主要目標為重新處理Rension Bell 錫礦歷史加工中留下的 2231.3 萬噸的尾礦，錫品位為 0.44%，可總計產錫金屬 9.9 萬噸，計劃在 11 年內以 200 萬噸/年的速度回收歷史尾礦，對應錫金屬產能為 5400噸/年。據公司 2024 年一季報公告顯示，公司繼續推進技術經濟、基礎設施、Rentails 工廠擬建、社區參與及巖土工程工作。1010、OropesaOropesa 錫項目錫項目：Orop

94、esaOropesa 錫項目可年產錫項目可年產 54005400 噸錫精礦，折錫金屬產量噸錫精礦，折錫金屬產量 33503350 噸噸/年，預計年，預計 20272027 年四季度投產。年四季度投產。項目 DFS 計劃在 2024 年第四季度完成，環境和采礦許可證預計將在 2025 年第四季度獲得，并在 2027 第四季度實現首批生產。Elementos 對其在西班牙的 Oropesa 錫項目的更新優化研究證實了項目原礦產能可提升至 125 萬噸/年，預計年平均含錫產量為 3350 噸/年。Oropesa 的優化研究表明，以每噸 32500 美元的基本錫價計，項目稅前內部收益率約為 46%，項

95、目稅后 NPV 約為 1.98 億澳元，礦山壽命 13 年，回收期約2.5 年。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4646：Rension BellRension Bell 歷年錫金屬產量情況歷年錫金屬產量情況 圖表圖表 4747：Rension BellRension Bell 遠期錫金屬生產計劃遠期錫金屬生產計劃 資料來源：Metals X公司公告，華鑫證券研究 資料來源：Metals X公司公告，華鑫證券研究 2022024 4 年將新增的錫礦山項目合計產能約年將新增的錫礦山項目合計產能約 1.1.6 6 萬噸，主要集中在剛果萬

96、噸，主要集中在剛果（金）（金）、摩洛哥摩洛哥和和巴西巴西。但項目同時存在延后的可能性，2024 年目前僅 Alphamin Resources 旗下的 Mpama South 投產，在我們于 2023 年 6 月 25 日發布的錫業股份（000960）公司深度報告：錫需求景氣度有望回升，行業龍頭將閃耀的報告中提到，該項目去年最初預計 2023 年底投產，目前實際投產時間較原計劃有所延后約半年，其他項目大概率亦推遲投產時間，因此整體供應增量仍有限。圖表圖表 4848：全球錫增量項目全球錫增量項目匯總匯總 公司公司 礦山礦山 所在地區所在地區 產能產能（金屬（金屬噸噸/年）年）項目進展項目進展 預

97、計投產時預計投產時間間 內蒙古維拉斯內蒙古維拉斯托礦業有限公托礦業有限公司司 內蒙古維拉內蒙古維拉斯托礦斯托礦 中國 3366 已完成地質勘查報告評審，正辦理增列礦種手續，準備劃定礦區。2024 年 5 月 7 日，內蒙古維拉斯托鋰多金屬礦現已探明錫金屬量 12.2 萬噸，平均品位 0.94%原預計 2023年正式運營，目前暫無最新投產消息 AVZAVZ ManonoManono 剛果（金）1440 試采中。股票 2023 年三季度繼續停牌，部分采礦權被撤回。原預計 2023年投產，目前暫無最新投產消息 Alphamin Alphamin ResourcesResources Mpama Mp

98、ama SouthSouth 剛果（金）8000 試采中。原預計 2024 年 4 月 1 日投產，由于加工廠的調試使得投產時間晚于計劃，目前已于 5 月 17 日正式投產，目前已生產159 噸錫金屬。原預計 2024年 4 月 1 日投產，目前已于5 月 17 日正式投產。Atlantic Atlantic TinTin AchmmachAchmmach 摩洛哥 4500 建設中。已完成可研，目前繼續推進技術與籌資活動，致力于制定更有效的礦山開發計劃與實現更低運營成本。原預計 2024年初投產，暫無最新投產消息 Auxico Auxico ResourcesResources Massang

99、naMassangna尾礦尾礦 巴西 3600 建設中。已與 Cuex Metals AG 公司簽訂了 5 年，每年 3600 噸錫的供貨協議。2024 年中 Andrada Andrada MiningMining UisUis 納米比亞 1300 試采中，已進行調試中試設備，對 V1V2 礦段錫、鋰、鉭資源進行了增儲，并對一期加工廠擴建，包括對鉭料流進行處理，已開始對近端偉晶巖進行錫資源鉆探。2025 年-40-20020406080050010001500200025003000Tin ProductionYoY%t Sn證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、

100、專業、穩健、高效 Tin One Tin One MiningMining SyrymbetSyrymbet 哈薩克斯坦 7500 建設中。屆時投產可能帶動東北部礦床與西南部礦床投產。2025 年 Stellar Stellar ResourceResource HeemskirkHeemskirk 澳大利亞 6492 建設中。2023 年末，Phase 2B 鉆探項目結束，計劃 2024 年對NSD006（350m）、NSD007(500m）兩個礦段進行鉆探。目前暫無最新投產消息 Metals XMetals X RentailsRentails 澳大利亞 5400 建設中。Rentails

101、 項目主要目標為重新處理 Rension Bell 錫礦歷史加工中留下的 2231.3 萬噸的尾礦，錫品位為 0.44%，可總計產錫金屬 9.9 萬噸，計劃在 11 年內以 200 萬噸/年的速度回收歷史尾礦，對應錫金屬產能為 5400 噸/年。據公司 2024 年一季報公告顯示，公司繼續推進技術經濟、基礎設施、Rentails 工廠擬建、社區參與及巖土工程工作。目前暫無最新投產消息 ElementosElementos OropesaOropesa 西班牙 3350 項目 DFS 計劃在 2024 年第四季度完成，環境和采礦許可證預計將在 2025 年第四季度獲得，并在 2027 第四季度實

102、現首批生產。Elementos 對其在西班牙的 Oropesa 錫項目的更新優化研究證實了項目原礦產能可提升至 125 萬噸/年，預計年平均含錫產量為 3350 噸/年。2027 年第四季度 資料來源：各公司公告，ITA，克什克騰旗人民政府網，安泰科，華鑫證券研究 2.72.7、供應預測供應預測：全球錫供應：全球錫供應維持低增速維持低增速 根據前述對于緬甸禁礦及增量項目投產進度的盤點，我們預計除緬甸禁礦產量有小幅下滑外，其他增量項目集中于巴西、中國、剛果（金）及摩洛哥，整體 2024 年供應壓力較大。預計預計 2 202024 4-2022026 6 年全球錫供應量為年全球錫供應量為 3 38

103、 8.0404、3 39 9.1313、4040.0303 萬噸，萬噸，分別同比增長分別同比增長 1 1.0303、1.1.0909、0.0.9090 萬噸，萬噸，3 3 年年 C CAGRAGR 為為 2 2.6565%。圖表圖表 4949：全球錫金屬全球錫金屬供應量預測供應量預測 單位：噸單位：噸 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 供給供給 372,672372,672 380,400380,400 370,100370,100 380,409380,409 391,342391,342 400,3434

104、00,343 供應年度變化供應年度變化 +7,7287,728 -10,30010,300 +10,30910,309 +10,93310,933 +9,0019,001 YoYYoY 2.07%2.07%-2.71%2.71%2.79%2.79%2.87%2.87%2.30%2.30%澳大利亞 8,772 9,700 9,700 9,700 9,700 9,700 玻利維亞 19,628 18,000 18,000 18,000 18,000 18,001 巴西 15,517 18,000 18,000 19,800 21,600 21,600 緬甸 36,900 31,000 31,000

105、 25,000 22,000 19,000 中國 90,000 95,000 98,395 106,242 106,242 118,242 剛果（金）16,700 20,000 20,000 24,667 28,000 28,000 印度尼西亞 70,000 74,000 74,000 74,000 74,000 74,000 老撾 1,980 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900 馬來西亞 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 尼日利亞 1,600 1,700 1,700 1,700 1,700 1,700 秘魯 26,995 29,0

106、00 29,000 29,000 29,000 29,000 俄羅斯聯邦 3,000 2,700 2,700 2,700 2,700 2,700 盧旺達 2,000 2,200 2,200 2,200 2,200 2,200 越南 5,400 5,200 5,200 5,200 5,200 5,200 其他國家 1,180 1,100 1,100 3,100 11,900 11,900 再生錫 68000 65,900 52,205 52200 52200 52200 資料來源：USGS，各公司公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高

107、效 3 3、錫錫需求：需求：焊錫終端半導體需求維持高位，焊錫終端半導體需求維持高位，光伏光伏+電車貢獻高增長電車貢獻高增長 3.13.1、錫需求應用廣泛錫需求應用廣泛 錫具有綠色、無毒、熔點低、導電性好等獨特金屬性質，應用領域和需求前景廣闊。錫具有綠色、無毒、熔點低、導電性好等獨特金屬性質，應用領域和需求前景廣闊。全球消費市場份額占比主要集中于中國，占比達 48%，國內錫消費占據較大自主可控性，并且錫消費韌性相對于其他國家更強。圖表圖表 5050：以地域劃分的錫消費情況以地域劃分的錫消費情況 圖表圖表 5151：各地域錫消費變化各地域錫消費變化 資料來源：ITA，華鑫證券研究 資料來源：ITA

108、，華鑫證券研究 錫終端錫終端消費消費領域主要包括家電、消費電子、汽車電子領域主要包括家電、消費電子、汽車電子及及芯片等領域。芯片等領域。2023 年，傳統消費電子焊料用錫需求受制于 3C 電子等消費板塊仍然處于去庫周期，總體呈現弱復蘇，但隨著近年來全球物聯網建設發展以及能源結構調整，新能源領域中如光伏焊帶錫、新能源車用錫等需求仍保持較高增速。此外，在 AI 算力提升等相關領域發展帶動下，需要大量的硬件設備給于算力支持，算力用錫需求也有望被激發，總體錫金屬需求預期有望邊際改善。未來，電子周期可能伴隨著經濟周期共振上行，傳統錫消費有望持續轉暖。未來，電子周期可能伴隨著經濟周期共振上行，傳統錫消費有

109、望持續轉暖。同時錫作為萬物互聯“膠水”也被廣泛應用在其他新能源領域，光伏焊帶錫、新能源汽車用錫等需求有望仍保持較高增速，將對錫金屬需求恢復起到推動作用。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5252：錫終端需求錫終端需求量量預測預測 資料來源：ITA，華鑫證券研究 3.23.2、錫下游主要消費領域為錫焊料錫下游主要消費領域為錫焊料 錫下游錫下游消費主要領域為錫焊料，消費主要領域為錫焊料，對應三大終端需求領域為智能設備、家電及汽車電子。對應三大終端需求領域為智能設備、家電及汽車電子。據 ITA、錫業股份公司公告及我們測算顯示，全全球錫下游消

110、費結構中，錫焊料占比 55%、錫化工占比 15%、馬口鐵占比 10%、鉛蓄電池占比 7%、銅錫合金 6%、其他占比 7%，其中在錫焊料消費結構中，智能設備占比 33%、家電占比 27%、汽車電子占比 20%、光伏焊帶占比11%、其他占比 9%。圖表圖表 5353：20232023 年全球錫下游消費結構年全球錫下游消費結構 圖表圖表 5454：20232023 年全球錫焊料消費結構年全球錫焊料消費結構 資料來源：ITA，錫業股份公司公告，華鑫證券研究測算 資料來源：SMM，華鑫證券研究 3 3.2.1.2.1 智能設備：半導體、集成電路智能設備：半導體、集成電路需求觸底回升，上需求觸底回升，上行

111、周期或開啟行周期或開啟 全球半導體銷售額全球半導體銷售額持續持續回暖，回暖，國內集成電路產量持續增長國內集成電路產量持續增長。2023 年以半導體、消費電55%15%10%7%6%7%焊料錫化工馬口鐵鉛酸電池錫銅合金其他33%27%20%11%9%智能設備家電汽車電子光伏焊帶其他證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 子為代表的需求端，自 2023 上半年表現疲軟后，2023 下半年開啟了觸底回升進程。從半導體銷售額情況看，2023 年全球半導體銷售額為 5197.2 億美元，同比-10.93%，2024 年 1-7月全球半導體銷售額為 3373.4

112、 億美元，同比+17.32%。從國內集成電路產量情況看，2023年中國集成電路產量為 3514.36 億塊，同比+8.40%；2024 年 1-7 月中國集成電路產量為2444.53 億塊，同比+27.83%。圖表圖表 5555：全球半導體銷售額持續回升全球半導體銷售額持續回升 圖表圖表 5656：國內集成電路產量同比增速持續走高國內集成電路產量同比增速持續走高 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 3 3.2.2.2 2 家電：需求家電：需求增速增速維持維持高位，景氣持續修復高位，景氣持續修復 三大家電需求同比增速三大家電需求同比增速維持高位維持高位，拉動錫焊，

113、拉動錫焊需求需求提升提升。2023 年中國空調產量 2.45 億臺，同比增長 13.50%；家用電冰箱產量 0.96 億臺，同比增長 14.5%；家用洗衣機產量 1.05 億臺，同比增長 19.3%。2024 年以來白色家電維持高增長，有望拉動錫焊消費量提升。1-7 月中國空調產量1.77 億臺，同比增長 9.5%；家用電冰箱產量 0.59 萬臺，同比增長 7.3%；家用洗衣機產量0.61 億臺，同比增長 7.9%。圖表圖表 5757：20232023 年國內空調累計產量及累計同比增速年國內空調累計產量及累計同比增速 圖表圖表 5858：20232023 年國內年國內冰箱冰箱累計產量及累計同比

114、增速累計產量及累計同比增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究-30-20-1001020304001020304050607080901002014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-07半導體:銷售額:合計:當月值半導體:銷售額:合計:當月同比十億美元%-40-20020406080100010,000,00020,000,00030,000,00040,0

115、00,00050,000,000中國:產量:集成電路:累計值中國:產量:集成電路:累計同比萬塊%-60-40-2002040608005,00010,00015,00020,00025,00030,000中國:產量:空調:累計值中國:產量:空調:累計同比萬臺%-60-40-2002040608010002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-

116、092024-04中國:產量:家用電冰箱:累計值中國:產量:家用電冰箱:累計同比萬臺%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5959：20232023 年國內年國內洗衣機洗衣機累計產量及累計同比增速累計產量及累計同比增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 3 3.2.2.3 3 新能源車：持續拉動錫需求增長新能源車：持續拉動錫需求增長 新能源汽車單車耗錫量為傳統燃油車兩倍，并且新能源汽車市場份額將逐步擴大。新能源汽車單車耗錫量為傳統燃油車兩倍，并且新能源汽車市場份額將逐步擴大。相較于傳統燃油車單車耗錫量 500g，新能源車耗錫量為 100

117、0g，而據 IAI 預計，到 2025 年新能源汽車滲透率將持續擴大至 14.6%，到 2030 年將擴大至 33.8%。單耗增大疊加總量提升，將有望持續拉升新能源車用錫量。圖表圖表 6060：新能源汽車單車用錫量為新能源汽車單車用錫量為 1 1000g000g，為傳統燃油車兩，為傳統燃油車兩倍倍 圖表圖表 6161：IAIIAI 預計到預計到 20252025 年新能源汽車滲透率達年新能源汽車滲透率達 14.6%14.6%資料來源：ITA，華鑫證券研究 資料來源：IAI，華鑫證券研究 據華鑫證券新能源小組于 2023 年 12 月 28 日發布的報告新能源汽車 2024 年行業策略報告:探底

118、再出發，挖掘新機遇對 2024-2025 年新能源汽車銷量的測算以及對 2026 年銷量的外推預測，結合 ITA 預計新能源汽車單車用錫量為 1000g，我們測算我們測算 2022024 4-2022026 6 年全年全球新能源汽車耗錫量分別為球新能源汽車耗錫量分別為 1 1.8484、2 2.3030、2 2.8686 萬噸，萬噸，3 3 年年 CAGRCAGR 為為 2 25 5.4747%。-30-20-100102030405060708002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002014-122015-072016-022016-092017-04

119、2017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-04中國:產量:家用洗衣機:累計值中國:產量:家用洗衣機:累計同比萬臺%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6262：全球新能源汽車用錫量預測全球新能源汽車用錫量預測 20202020 2 2021021 2022022 2 2 2023023 2 2024E024E 2022025 5E E 2026E2026E 新能源汽車錫單耗新能源汽車錫單耗/（KG/KG/輛）輛）1

120、1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 國內新能源汽車銷量國內新能源汽車銷量/萬輛萬輛 134 351 684 926 1161 1454 1818 YoYYoY 162%95%35%25%25%25%用錫用錫/噸噸 1340 3510 6840 9260 11610 14540 18175 歐洲新能源汽車銷量歐洲新能源汽車銷量/萬輛萬輛 140 219 239 297 357 423 508 YoYYoY 56%9%24%20%18%20%用錫用錫/噸噸 1400 2190 2390 2970 3570 4230 5076 美國新能源汽車銷量美國新能源汽車銷量/萬輛萬輛 33 6

121、5 100 152 213 269 336 YoYYoY 97%54%52%40%26%25%用錫用錫/噸噸 330 650 1000 1520 2130 2690 3363 其他地區新能源汽車銷量其他地區新能源汽車銷量/萬輛萬輛 18 24 42 73 112 153 199 YoYYoY 33%75%74%53%37%30%用錫用錫/噸噸 180 240 420 730 1120 1530 1989 全球新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量/萬輛萬輛 325325 659659 10651065 14481448 18431843 22992299 28602860 YoYYoY 103%62

122、%36%27%25%24%合計用錫合計用錫/噸噸 32503250 65906590 1065010650 1448014480 1843018430 2299022990 2860328603 同比變動量同比變動量/噸噸 +33403340 +40604060 +38303830 +39503950 +45604560 +56135613 增速增速 102.8%102.8%61.6%61.6%36.0%36.0%27.3%27.3%24.7%24.7%24.4%24.4%資料來源：ITA，IAI，IEA，華鑫證券研究 3 3.2.2.4 4 光伏焊帶光伏焊帶：用錫持續增加：用錫持續增加 錫焊

123、帶兼具較良好的焊接性及導電性，用于光伏電池焊帶。錫焊帶兼具較良好的焊接性及導電性，用于光伏電池焊帶。據 ITA，光伏電池正面的銀條面板為錫焊帶，銅帶上的錫焊料功能區將模塊連接在一起并傳導電力，同時也用于接線盒、電源及電子焊接接頭。據 ITA 數據，每新裝機 1GW 光伏需使用 74 噸錫。圖表圖表 6363：光伏焊帶示意圖光伏焊帶示意圖 資料來源：ITA，華鑫證券研究 光伏焊帶由基材和表面涂層構成：光伏焊帶由基材和表面涂層構成：1）基材是不同尺寸的銅材，并要求規格尺寸精確、導電性能好，具有一定的強度；2）表面涂層可利用電鍍法、真空沉積法、噴涂法或熱浸涂法等特殊工藝，將錫合金等涂層材料，按一定成

124、分比例和厚度均勻地覆裹在銅基材表面。由于銅基材本身沒有良好的焊接性能，錫合金層的主要作用是讓光伏焊帶滿足可焊性，并且將光伏焊帶牢固地焊接在電池片的主柵線上，從而起到良好的電流導流作用。光伏焊帶的性能不僅會影響光伏組件中由光生伏特效應所產生電流的收集和傳導效率，而且對光伏證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 組件的服役壽命也有至關重要的影響。通過光伏焊帶連接的光伏電池片，在 EVA 膠膜、光伏玻璃、背膜、邊框等材料封裝后形成光伏組件。光伏組件則直接應用于光伏發電系統的建造，如：利用光伏支架建成大型地面光伏電站，或直接安裝于屋頂形成戶用光伏電站等。圖表

125、圖表 6464：光伏焊帶工作原理光伏焊帶工作原理 圖表圖表 6565：光伏焊帶橫截面光伏焊帶橫截面 資料來源：宇邦新材招股說明書，華鑫證券研究 資料來源：宇邦新材招股說明書，華鑫證券研究 在全球光伏新增裝機量持續高速增長的趨勢之下，我們預計光伏用錫將被持續拉動。據 ITA 數據，每 GW 光伏裝機需使用 74 噸錫。我們預計我們預計 2022024 4-2022026 6 年光伏用錫量分別為年光伏用錫量分別為3 3.1 11 1、3.3.5757、4 4.1111 萬噸，分別同比增加萬噸，分別同比增加 0 0.2222、0.0.4747、0.0.5454 萬噸，三年復合增速為萬噸，三年復合增速

126、為 1212.5151%。圖表圖表 6666：全球各區域光伏新裝機量加速增長全球各區域光伏新裝機量加速增長 圖表圖表 6767：中國或成為全球范圍內光伏發展主力中國或成為全球范圍內光伏發展主力 資料來源：ITA，華鑫證券研究 資料來源：ITA，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6868：全球光伏板塊錫金屬需求預測全球光伏板塊錫金屬需求預測 20202020 2 2021021 2022022 2 2 2023023 2 2024E024E 2022025 5E E 2026E2026E 全球光伏新增裝機量全球光伏新增裝機

127、量/GW/GW 130 145 230 390 420 483 555 單耗（噸單耗（噸/GW/GW）74 74 74 74 74 74 74 全球光伏新增裝機用錫量全球光伏新增裝機用錫量/噸噸 96209620 1073010730 1702017020 2886028860 3108031080 3574235742 4110341103 同比變動量同比變動量/噸噸 +11101110 +62906290 +1184011840 +22202220 +46624662 +53615361 增速增速 11.54%11.54%58.62%58.62%69.57%69.57%7.69%7.69%

128、15.00%15.00%15.00%15.00%資料來源：ITA，NEA，CPIA，華鑫證券研究 3.33.3、錫化工：錫化工：地產后周期需求韌性仍存，有望帶動錫地產后周期需求韌性仍存，有望帶動錫化工需求回升化工需求回升 P PVCVC 熱穩定劑占據錫化工下游應用的熱穩定劑占據錫化工下游應用的 6 66 6%。錫化工主要分為有機錫化工和無機錫化工。有機錫化工下游應用領域廣泛，其中以 PVC 熱穩定劑、聚氨酯催化劑為最主要下游應用。無機錫化工為用精錫進行化學反應得到的無機錫化合物，下游主要行業應用包括電鍍、陶瓷、玻璃、電池等工業場景。根據 SMM 統計，國內錫化工下游需求結構中，PVC 熱穩定劑

129、為主要消費去向，占比為 66%。地產地產后周期后周期延續延續，錫化工錫化工需求韌性猶存。需求韌性猶存。2023 年 1-12 月中國房屋竣工面積為 9.98 億平方米，同比+17.00%，2024 年 1-8 月國內房屋竣工面積 3.34 億平方米，同比-23.6%。自2024 年 5 月中旬以來，全國層面統一部署，地方層面“因城施策”，多項房地產支持政策相繼出臺，例如 5 月 22 日湖北省多部門聯合印發關于進一步促進房地產市場平穩健康發展的若干措施，從取消購房限制、降低購房門檻、加大金融支持等方面釋放利好，將首套住房最低首付比例從不低于 20%調整為不低于 15%，二套住房最低首付比例從不

130、低于 30%調整為不低于 25%。地產行業再政策支持下有望帶動錫化工板塊需求復蘇。圖表圖表 6969：錫化工下游需求分布錫化工下游需求分布 圖表圖表 7070：國內房屋竣工情況國內房屋竣工情況 資料來源：SMM，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 匯總上述各項需求，我們預計 2024-2026 全球錫消費量為 40.69、41.29、42.08 萬噸，三年 CAGR 為 4.28%。66%15%8%7%4%PVC熱穩定劑催化劑電鍍玻璃涂層其他-30-20-1001020304050020,00040,00060,00080,000100,000120,000中國:房屋竣工面積:累計

131、值中國:房屋竣工面積:累計同比萬平方米%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7171：全球錫金屬需求量預測全球錫金屬需求量預測 單位：萬噸單位：萬噸 20212021 2022022 2 2 2023023 2 2024E024E 2022025 5E E 2026E2026E 合計：全球錫消費量合計：全球錫消費量 38.9538.95 37.6937.69 37.1037.10 40.6940.69 41.2941.29 42.0842.08 需求年度變化需求年度變化 -1.261.26 -0.590.59 3.593.59 0.61

132、0.61 0.780.78 yoyyoy -1.00%1.00%-0.020.02 9.67%9.67%1.49%1.49%1.89%1.89%焊料焊料 19.09 18.85 20.41 21.63 22.71 23.85 YoYYoY 8%6%5%5%其中：新源汽車耗用其中：新源汽車耗用 0.66 1.07 1.45 1.84 2.30 2.86 YoYYoY 36%27%25%25%其中：光伏耗用其中：光伏耗用 1.07 1.70 2.89 3.11 3.57 4.11 YoYYoY 70%8%15%15%錫化工錫化工 6.62 6.03 5.46 5.02 4.72 4.53 YoYY

133、oY -10%-8%-6%-4%馬口鐵馬口鐵 4.67 4.52 3.66 3.48 3.30 3.14 YoYYoY -19%-5%-5%-5%鉛酸電池鉛酸電池 2.73 2.64 2.74 2.74 2.74 2.74 YoYYoY 4%0%0%0%銅錫合金銅錫合金 2.73 2.64 2.12 2.12 2.12 2.12 YoYYoY -20%0%0%0%其他其他 3.12 3.02 5.7 5.7 5.7 5.7 YoYYoY 89%0%0%0%資料來源：ITA，IAI，NEA，CPIA，華鑫證券研究 4 4、供需供需：維持緊平衡：維持緊平衡 4.14.1、預計錫平衡遠期持續趨緊預計

134、錫平衡遠期持續趨緊 根據我們前述對于錫供應及需求的預測，預計預計 2 202024 4-2022026 6 年全球錫平衡為年全球錫平衡為-2 2.6565、-2 2.1 16 6、-2 2.0404 萬噸萬噸，錫供需平衡有望持續趨緊。圖表圖表 7272：全球錫金屬全球錫金屬供需平衡供需平衡表表 單位：萬噸單位：萬噸 2022021 1 2 2022022 2 2023023 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 供需平衡供需平衡 -1.681.68 0.350.35 -0.090.09 -2.652.65 -2.162.16 -2.042.04 缺口年度

135、變化缺口年度變化 2.032.03 -0.440.44 -2.562.56 0.490.49 0.120.12 供給供給 37.2737.27 38.0438.04 37.0137.01 38.0438.04 39.1339.13 40.0340.03 供應年度變化供應年度變化 0.000.00 0.770.77 -1.031.03 1.031.03 1.091.09 0.900.90 YoYYoY 2.07%2.07%-2.71%2.71%2.79%2.79%2.87%2.87%2.30%2.30%澳大利亞澳大利亞 0.88 0.97 0.97 0.97 0.97 0.97 玻利維亞玻利維亞

136、 1.96 1.80 1.80 1.80 1.80 1.80 巴西巴西 1.55 1.80 1.80 1.98 2.16 2.16 緬甸緬甸 3.69 3.10 3.10 2.50 2.20 1.90 中國中國 9.00 9.50 9.84 10.62 10.62 11.82 剛果（金）剛果（金）1.67 2.00 2.00 2.47 2.80 2.80 印度尼西亞印度尼西亞 7.00 7.40 7.40 7.40 7.40 7.40 老撾老撾 0.20 0.19 0.19 0.19 0.19 0.19 馬來西亞馬來西亞 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 尼日利亞尼日

137、利亞 0.16 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 秘魯秘魯 2.70 2.90 2.90 2.90 2.90 2.90 俄羅斯聯邦俄羅斯聯邦 0.30 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 盧旺達盧旺達 0.20 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 越南越南 0.54 0.52 0.52 0.52 0.52 0.52 其他國家其他國家 0.12 0.11 0.11 0.31 1.19 1.19 再生錫再生錫 6.80 6.59 5.22 5.22 5.22 5.22 需

138、求需求 38.9538.95 37.6937.69 37.1037.10 40.6940.69 41.2941.29 42.0842.08 需求年度變化需求年度變化 -1.261.26 -0.590.59 3.593.59 0.610.61 0.780.78 YoYYoY -3.23%3.23%-1.57%1.57%9.67%9.67%1.49%1.49%1.89%1.89%資料來源：USGS，各公司公告，ITA，IAI，NEA，CPIA，華鑫證券研究 4.24.2、成本：全球錫礦成本曲線不斷上移，錫價有望獲成本：全球錫礦成本曲線不斷上移，錫價有望獲高位支撐高位支撐 全球錫資源日益稀缺，錫礦開

139、采成本中樞逐漸上移。全球錫資源日益稀缺，錫礦開采成本中樞逐漸上移?，F金成本方面，ITA 數據，2022年全球錫礦現金成本的 90%、75%、50%分位分別為 2.32、1.85、1.14 萬美元/噸，ITA 預計2030 年全球錫礦現金成本的 90%、75%、50%分位將分別達到 4.61、3.04、2.11 萬美元/噸。完全成本方面，據 ITA 數據，2022 年全球錫礦完全成本的 90%、75%、50%分位分別為 2.56、2.26、1.56 萬美元/噸，ITA 預計 2030 年全球錫礦完全成本的 90%、75%、50%分位將分別達到 6.85、3.99、2.81 萬美元/噸。隨錫礦開采

140、成本逐步上移，錫價將獲得高位成本支撐。圖表圖表 7373：預計預計 2 2027027 年全球錫礦完全成本持續抬升年全球錫礦完全成本持續抬升 資料來源：ITA，Alphamin Resources，華鑫證券研究 4.34.3、價格：價格：LMELME 錫價與錫價與半導體周期存在相關性半導體周期存在相關性 L LMEME 錫價與半導體周期錫價與半導體周期存在相關性存在相關性。全球來看，因前述錫第一大終端消費領域為智能設證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 備領域，因此錫價與半導體銷售額月同比增速變動呈現較強正相關性。2024 年 7 月全球半導體銷售

141、額月同比增速持續回升至 18.7%，持續創下 2022 年 6 月以來的新高。國內精煉錫價格國內精煉錫價格已回到相對較高位置已回到相對較高位置。國內來看，2024 年 Q1 和 Q2 長江有色市場 1#錫平均價分別為 21.71、26.31 萬元，錫價中樞持續提升。圖表圖表 7474：錫價與半導體周期存在相關性錫價與半導體周期存在相關性 圖表圖表 7575：國內錫價國內錫價 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 5 5、公司看點：公司看點：主力礦山復產主力礦山復產+技改技改+擴產擴產多多策并舉策并舉，未來增量可期，未來增量可期 5.15.1、主力礦山：銀漫礦業主力

142、礦山：銀漫礦業 銀漫礦業復產后銀漫礦業復產后凈利潤凈利潤穩步回升。穩步回升。公司旗下子公司銀漫礦業因重大運輸安全事故自2019 年 2 月 24 日起進行停產停業整頓，2019 年凈利潤大幅下降。2020 年 6 月底，銀漫礦業整改通過驗收，下半年實現全面復工復產，凈利潤逐步回升。2023 年銀漫礦業凈利潤達8.44 億元，同比增長 317.57%。2024 年上半年銀漫礦業凈利潤為 7.09 億元，同比+410.64%。-40-20020406005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00060,00020

143、04-072005-072006-072007-062008-052009-052010-052011-042012-032013-032014-032015-022016-012017-012017-122018-122019-112020-112021-102022-102023-09現貨結算價:LME錫半導體:銷售額:合計:當月同比美元/噸%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000中國:長江有色市場:平均價:錫:1#元/噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7

144、676：銀漫礦業凈利潤銀漫礦業凈利潤 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 銀漫礦業銀漫礦業完成完成技改技改后，選廠入選品位和錫的后，選廠入選品位和錫的回收率顯著提高，各金屬產量均有明顯提回收率顯著提高，各金屬產量均有明顯提升。升。銀漫礦業選廠自 2023 年 6 月 9 日起進行停產技改，于 2023 年 7 月 10 日正式恢復生產。從長期來看，本次停產技改能夠提高銀漫礦業選廠入選品位，降低選礦成本，提高錫的回收率。根據公司 2023 年 7 月 13 日投資者調研紀要顯示，銀漫礦業以往所采是低錫高硫難選礦石，自 2023 年起擬采的富錫低硫型原礦，主要品種錫的品位將由 0.6%-0.7%提升

145、至1%-1.2%。技改后銀漫礦業歷史上單班次入選最高品位可達錫 2%、銀 300g/t、銅 0.6%、鉛1.5%、鋅 3.5%、銻 0.9%，錫的回收率已由原本的 50%提高至 60%，未來將逐步提高至 70%，為公司創造更大的經濟效益。鋅、錫、銀單季度最高產量達到 3319 噸、3583 噸、42 噸。圖表圖表 7777：銀漫礦業技改前后產量變化銀漫礦業技改前后產量變化 產品產品 單位單位 2022021 1 年度各金年度各金屬產量屬產量 2 2022022 年度各金年度各金屬產量屬產量 20232023 年分季度各金屬年分季度各金屬原計劃原計劃產量（產量（20232023 年年 7 7 月

146、完成技改實現月完成技改實現投產）投產）20232023 年度年度實際產量實際產量 一季度一季度 二季度二季度 三季度三季度 四季度四季度 小計小計 鋅金屬 噸 4911.59 6813.96 2306.83 2558.00 2482.00 3319.00 10665.83 54972.43 銀金屬銀金屬 噸噸 68.1568.15 117.74117.74 2 29.759.75 3 32.002.00 2 28.008.00 4 42.002.00 1 131.7531.75 122.09122.09 鉛金屬 噸 1068.15 1358.02 559.09 542.00 630.00 46

147、9.00 2200.09 14172.43 銅金屬 噸 945.78 1869.27 404.32 274.00 309.00 970.00 1957.32 銻金屬 噸 248.11 859.68 341.36 426.00 503.00 352.00 1622.36 錫金屬錫金屬 噸噸 1160.751160.75 2757.742757.74 5 555.2655.26 7 738.0038.00 1 1276.00276.00 3 3583.00583.00 6 6152.26152.26 5811.575811.57 錫次金屬 噸 311.22 284.45 61.22 81.00 2

148、64.00 237.00 643.22 1957.68 金精粉 噸 0.05 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 一期項目滿產運營，二期項目推進順利，投產后可大幅擴大生產規模。一期項目滿產運營，二期項目推進順利，投產后可大幅擴大生產規模。根據公司 2023年 6 月 9 日和 7 月 13 日投資者調研紀要顯示，銀漫礦業一期生產規模為 165 萬噸/年，已實現滿產運營，年生產能力處理鉛鋅礦石 25 萬噸，銅錫礦石 140 萬噸。銀漫二期投產后，與一期合并可實現 297 萬噸/年生產規模。目前銀漫礦業二期可行性研究已經通過專家評審，正在辦理自治區立項手續，已于 2023 年 10 月左右獲得立項批

149、復，將在 2024 年開工建設，預期投入資金 18 億左右，建設期兩年，預計預計 2 2026026 年投產年投產。-500-400-300-200-1000100200300400500-202468102018201920202021202220232024H1銀漫礦業凈利潤（左軸）YOY（右軸）億元%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業、穩健、高效 5.25.2、錫林礦業錫林礦業 錫錫林礦業林礦業受采場充填、探礦增儲等影響，錫林礦業暫未滿產運行受采場充填、探礦增儲等影響，錫林礦業暫未滿產運行。錫林礦業自 2023 年開始對已達到可開采狀態的高品位礦石進行

150、開采，使 2023 年半年度選廠處理礦石品位得到了較高的提升，2023 年錫林礦業凈利潤為 630.86 萬元，實現近五年內首次正增長。2024年上半年錫林礦業凈利潤達到了 364.3 萬元。圖表圖表 7878：錫林礦業凈利潤錫林礦業凈利潤 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 錫林礦業擁有內蒙古自治區東 旗朝不錫林礦業擁有內蒙古自治區東 旗朝不楞礦區多金屬礦，擁有一項采礦權，生產規模楞礦區多金屬礦，擁有一項采礦權，生產規模為為 7272 萬噸萬噸/年，主要產品為鋅、鐵、鉍、鎢。年，主要產品為鋅、鐵、鉍、鎢。截止 2023 年末，錫林礦業采礦許可證范圍內保有資源量（KZ+TD）：礦石量 966.3

151、0 萬噸，鋅金屬量 212529.10 噸，鋅平均品位 2.20%；鐵金屬量 277.62 萬噸，鐵平均品位 28.73%。根據公司公告，正常年份年產量：鐵精粉19.45 萬噸、鋅精粉 3.18 萬噸、鉍精粉 0.31 萬噸；鋅精粉含鋅金屬量 1.56 萬噸、鉍精粉含鉍金屬量 464.87 噸。圖表圖表 7979：錫林礦業錫林礦業產品介紹產品介紹 產品產品 鐵鐵精粉精粉 鋅鋅精礦精礦 鉍鉍精礦精礦 平均地質品位 31.29%2.67%0.121%精礦品位 65%49%15%選礦回收率 61%88%58%正常年份正常年份對應對應精粉產量精粉產量(噸噸)194510.19194510.19 317

152、62.7631762.76 3099.153099.15 正常年份正常年份對應對應精粉含金屬量精粉含金屬量(噸噸)-15563.7515563.75 464.87464.87 年生產礦石能力（萬噸）72 礦石貧化率 8%資料來源：公司公告，華鑫證券研究 -0.6-0.4-0.200.20.40.62018201920202021202220232024H1錫林礦業凈利潤億元證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 5.35.3、融冠礦業融冠礦業 融冠礦業已實現滿產運營。融冠礦業已實現滿產運營。根據公司 2023 年 6 月 9 日投資者調研紀要顯示，融

153、冠礦業鋅、鐵的品位分別是 5.57%、31.25%，但實際采礦過程中入選品位有所下滑，目前已實現滿產運營。2023 年融冠礦業凈利潤 1.22 億元，2024 年上半年為 0.88 億元。圖表圖表 8080：融冠礦業凈利潤融冠礦業凈利潤 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 融冠礦業擁有內蒙古自治區東 旗查干敖包礦區鐵鋅礦，生產規模為融冠礦業擁有內蒙古自治區東 旗查干敖包礦區鐵鋅礦，生產規模為 135135 萬噸萬噸/年，年，主要主要產品為鐵精粉和鋅精礦。產品為鐵精粉和鋅精礦。截止 2023 年末，融冠礦業采礦許可證范圍內保有資源量（TM+KZ+TD）：礦石量 2027.10 萬噸。其中，鐵鋅礦石

154、量 1696.10 萬噸，鋅金屬量754684.50 噸，鋅平均品位 4.25%，TFe29.53%；鐵礦石量 206.00 萬噸，TFe 平均品位32.75%；鋅礦石量 125.00 萬噸，鋅金屬量 63811.00 噸,鋅平均品位 5.10%。伴生礦產中，銀礦石量 1572.30 萬噸，銀金屬量 219.40 噸，銀平均品位 13.76 克/噸；銦金屬量 181.80噸，銦平均品位 0.0086%。本次保有資源量比往年增加部分，主要來源于采礦權內 890m 標高以下鐵鋅礦勘探工作，目前已通過深部探轉采后實現增儲。根據公司公告，正常年份年產量：鐵精粉 30.37 萬噸、鋅精礦 7.70 萬噸

155、；鋅金屬 4.08萬噸。圖表圖表 8181：融冠礦業：融冠礦業產品介紹產品介紹 產品產品 鐵鐵精粉精粉 鋅鋅精礦精礦 地質平均品位 30.18%4.36%品位 64%53%選礦回收率 53%77%產量產量(噸噸)303662.67303662.67 76962.2376962.23 含金屬量含金屬量(噸噸)-40789.9840789.98 年生產鐵鋅礦石能力（萬噸）135 貧化率 10%資料來源：公司公告，華鑫證券研究 00.511.522.533.542018201920202021202220232024H1融冠礦業凈利潤億元證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 40 誠

156、信、專業、穩健、高效 5.45.4、乾金達礦業乾金達礦業 乾金達礦業乾金達礦業已于已于 20232023 年二季度達產年二季度達產，預計，預計 20242024 年滿產運營年滿產運營。乾金達礦業受 2022 年采區二期建設影響，2022 年底庫存礦石較少，同時疊加春節放假及復工延遲等因素，導致乾金達礦業 2023 年一季度采出礦石儲備不足，選廠一季度停產，后續影響減少。2023 年凈利潤為 176.05 萬元，同比下降 480.63%。2024 年上半年度實現凈利潤 1.42 億元，同比增長1491.88%。主要原因為：2024 年礦石供應穩定，選礦產能釋放，選礦處理量同比增加，2023 年同

157、期受復工延遲及年初庫存礦石儲備不足（2022 年采區二期工程建設影響）等因素影響，未能實現滿負荷生產。圖表圖表 8282：乾金達礦業凈利潤乾金達礦業凈利潤 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 乾金達礦山資源稟賦乾金達礦山資源稟賦良好良好，東胡銀鉛鋅礦屬于國內少見的富礦，生產規模，東胡銀鉛鋅礦屬于國內少見的富礦，生產規模 3030 萬噸萬噸/年，年，主要產品為鉛、鋅、銀、銅。主要產品為鉛、鋅、銀、銅。截止 2023 年末，乾金達礦業采礦許可證范圍內保有資源量（TM+KZ+TD）：主礦產鉛鋅總礦石量 231.90 萬噸，鉛金屬量 111653.90 噸，平均品位4.82%；鋅金屬量 122026.0

158、0 噸，平均品位 5.26%。共生礦產銀礦石量 141.20 萬噸，銀金屬量 446.10 噸，平均品位 302.75 克/噸；銅礦石量 62.90 萬噸，銅金屬量 4028.60 噸，平均品位銅 0.64%。2023 年，乾金達礦業采區二期工程投入生產后，采礦中段礦石量充足，能夠實現全面采礦，生產經營狀況將得到明顯改善，能夠為選礦作業提供充足的礦石供應，產品產銷量同比增加。根據采礦權評估報告，公司正常年份生產精礦含銅金屬 534.60 噸/年、鉛金屬 17362.80 噸/年、鋅金屬 13596.00 噸/年、銀金屬量為 92.02 噸/年。圖表圖表 8383：乾金達正常年份產量：乾金達正常

159、年份產量 產品產品 銅銅精礦精礦 鉛鉛精礦精礦 鋅鋅精礦精礦 銀銀金屬金屬 入選品位 0.27%6.36%5.15%336.54g/t 精礦品位 13.49%56.50%53.00%銅精礦：1625.00 g/t；鉛精礦：2210.00g/t；鋅精礦：218.54g/t 選礦回收率 66.00%91.00%88.00%銅精礦：7.19%；鉛精礦：76.35%；鋅精礦：7.61%精礦產量(t)3962.94 30730.62 25652.83-精礦含金屬量精礦含金屬量(t)(t)534.60534.60 17362.8017362.80 13596.0013596.00 銅精礦銅精礦含銀含銀：7

160、.267.26；鉛鉛精礦精礦含銀含銀：77.0877.08；鋅精礦；鋅精礦含銀含銀：7.687.68 累計含銀：累計含銀：92.0292.02 原礦年產量（萬噸）30 貧化率 12%資料來源：東胡銀多金屬礦探礦權評估報告，華鑫證券研究-0.500.511.522.52018201920202021202220232024H1乾金達礦業凈利潤億元證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 5.55.5、榮邦礦業榮邦礦業 榮邦礦業技改后選礦處理量上升，礦石品位提高，凈利潤上升。榮邦礦業技改后選礦處理量上升，礦石品位提高，凈利潤上升。2022 年 5 月 1

161、日至 6月 16 日榮邦礦業選礦廠停車技改，技改后選礦處理礦量由 30 萬噸/年增加至 45 萬噸/年，2023 年計劃處理原礦 42.85 萬噸。榮邦礦業于 2023 年 1 月取得深部中段安全生產許可證，深部中段礦石金屬品位較高，礦石入選品位同比提高。2023 年榮邦礦業凈利潤達 282.50 萬元，同比減少 43.42%。圖表圖表 8484：榮邦礦業凈利潤榮邦礦業凈利潤 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 榮邦礦業擁有克什克騰旗油房西礦區銀銅鉛鋅礦采礦權，榮邦礦業擁有克什克騰旗油房西礦區銀銅鉛鋅礦采礦權，現有現有生產規模生產規模 4545 萬噸萬噸/年，年，主要產品為鋅、鉛、銅、銀。主要產

162、品為鋅、鉛、銅、銀。截止 2023 年末，榮邦礦業采礦許可證范圍內保有資源量（TM+KZ+TD）：礦石量 1031.48 萬噸，其中銀礦石量 122.19 萬噸，銀金屬量 140.93 噸，銀品位 115.34 克/噸；鉛礦石量 298.39 萬噸，鉛金屬量 35480.65 噸，鉛品位 1.19%；鋅礦石量 842 萬噸，鋅金屬量 135819.77 噸，鋅品位 1.61%；銅礦石量 128.39 萬噸，銅金屬量8382.63 噸，銅品位 0.62%。2023 年伴生礦中，產鉛 8233.1 噸，鉛平均品位 0.35%；產鋅5333.43 噸，鋅平均品位 0.68%；產銀 364.09 噸，

163、銀平均品位 42.65 克/噸；產銅 1502.08噸，銅平均品位 0.22%；產金 136.45 千克，金平均品位 0.15 克/噸。根據榮邦礦業采礦權評估報告，公司正常年份生產銅金屬 220.50 噸、生產鉛金屬2065.50 噸、生產鋅金屬 6002.85 噸、銀金屬量為 17.35 噸。圖表圖表 8585：榮邦礦業榮邦礦業正常年份產量正常年份產量 礦石礦石 鉛鋅礦石鉛鋅礦石（以（以 20202020 年為例）年為例）銅鉛鋅礦石銅鉛鋅礦石（以（以 20252025 年為例）年為例）產品 鉛 鋅 銀 銅 鉛 鋅 銀 原礦地質品位 0.83%1.57%63.43g/t 0.17%0.27%1

164、.26%42.91g/t 入選品位 0.75%1.41%57.09g/t 0.15%0.24%1.13%38.62g/t 精礦品位 55.00%48.00%3537.97g/t 24.00%40.00%45.00%銅精礦：2774.33g/t；鉛精礦：3862g/t 選回收率 71.00%79.00%60.00%49.00%65.00%78.50%銅精礦：22%；鉛精礦：39%精礦產量(t)2904.55 6961.88-918.75 1170.00 5913.67-精礦含金屬量精礦含金屬量(t)(t)1597.501597.50 3341.703341.70 10.2810.28 220.5

165、0220.50 468.00468.00 2661.152661.15 7.077.07 -50005001000150020002500300035002018201920202021202220232024H1榮邦礦業凈利潤萬元證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 原礦產量原礦產量(萬萬 t t）3030 貧化率貧化率 10%10%資料來源：榮邦礦業采礦權評估報告，華鑫證券研究 5.65.6、唐河時代唐河時代 唐河時代仍處于建設期，唐河時代仍處于建設期，智能拋廢項目有所應用智能拋廢項目有所應用。根據公司 2023 年 6 月 13 日投資者調研

166、紀要顯示，銀漫礦業試驗成功的智能拋廢項目有助于緩解唐河時代礦石低品位問題，節約選礦成本。根據公司 2023 年 7 月 13 日投資者調研紀要顯示，唐河時代恢復建設工作仍在推進中。圖表圖表 8686：唐河時代凈利潤唐河時代凈利潤 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 唐河時代唐河時代擁有河南省唐河縣周庵銅鎳礦采礦權擁有河南省唐河縣周庵銅鎳礦采礦權，建設項目采選規模為建設項目采選規模為 330330 萬噸萬噸/年。年。截止 2023 年末，唐河時代礦業采礦許可證范圍內保有資源量（TM+KZ+TD）9754.90 萬噸，鎳金屬量 32.84 萬噸，鎳平均品位 0.34%，銅金屬量 11.75 萬噸，銅

167、平均品位 0.12%。2021 年6 月，公司決定重新啟動唐河時代工程項目。截止 2024 年 5 月，唐河時代尚處于建設期，暫未投產。根據采礦權評估報告，年精礦含金屬產量：鎳 6616.37 噸、銅 2714.73 噸；伴生鈷 116.84 噸、伴生金 220.06 千克、伴生銀 1608.53 千克、伴生鉑 327.28 千克、伴生鈀253.14 千克，唐河縣周庵銅鎳礦采礦權評估價值為 40198.37 萬元。圖表圖表 8787：唐河時代：唐河時代正常年份產量正常年份產量 產品產品 鎳鎳 銅銅 鈷鈷(伴生）伴生）金金(伴生）伴生）銀銀(伴生）伴生）鉑鉑(伴生）伴生）鈀鈀(伴生）伴生）精礦品

168、位 7.10%3.20%0.27%2.13g/t 25.01g/t 2.99g/t 2.71g/t 回收率 64.00%72.00%37.35%75.77%16.74%74.45%67.48%年精礦含金屬產量年精礦含金屬產量 6616.376616.37 噸噸 2714.732714.73 噸噸 116.84116.84 噸噸 220.06220.06 千克千克 1608.531608.53 千克千克 327.28327.28 千克千克 253.14253.14 千克千克 年采出礦石量（萬噸）330 綜合貧化率 7%資料來源：唐河時代采礦權及探礦權評估報告，華鑫證券研究 -7000-6000-

169、5000-4000-3000-2000-10000201820192020202120222023唐河時代凈利潤萬元證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 43 誠信、專業、穩健、高效 5.75.7、博盛礦業博盛礦業 博盛礦業資源豐富，生產條件成熟，更名后已復產。博盛礦業資源豐富，生產條件成熟，更名后已復產。博盛礦業為作西藏地區為數不多的擁有金礦采礦權證的企業之一，擁有邦布巖金礦一宗采礦權和一宗探礦權，劃定礦區范圍內資源儲量礦石量 459.48 萬噸，金金屬量 30.97 噸。同時，博盛礦業擁有配套選礦廠和尾礦庫，具備成熟的生產條件。博盛礦業于 2023 年 10 月更名為西藏黃

170、金，主要產品為金精粉、重砂，目前現有選廠規模為 480 噸/天，于 2023 年 11 月 24 日復工復產。企業名稱變更后，手續復雜、周期長，為確保博盛礦業盡快復工復產，博盛礦業于 2024 年 4 月 1 日將公司名稱由“西藏興業黃金有限公司”改回為“西藏博盛礦業開發有限公司”。博盛礦業擁有西藏加查縣邦布巖金礦一宗采礦權和一宗探礦權，博盛礦業擁有西藏加查縣邦布巖金礦一宗采礦權和一宗探礦權，生產規模生產規模為為 3030 萬噸萬噸/年年，主要產品為，主要產品為重選金精礦重選金精礦、浮選金精礦浮選金精礦。2023 年，公司收購甘肅乾金達礦業開發集團有限公司持有的博盛礦業 70%股權。截止 20

171、23 年末，西藏博盛礦業采礦許可證范圍內保有資源量（TM+KZ+TD）：礦石量 3122258.45 噸，金金屬量 20509.26 千克，平均品位 6.57 克/噸。西藏黃金于 2014 年 6 月 8 日向西藏自治區國土資源廳申請擴大礦區范圍及增加生產規模，礦山生產規模增加為 30 萬噸/年。根據采礦權及探礦權評估報告，正常年份年金精礦含金屬量：1533.17 千克，單位經營成本費用為 452.36 元/噸原礦，單位總成本費用557.52 元/噸原礦，西藏加查縣邦布巖金礦采礦權及外圍探礦權評估價值為 126842.84 萬元。圖表圖表 8888：博盛礦業：博盛礦業正常年份產量正常年份產量

172、產品產品 重選金精礦重選金精礦 浮選金精礦浮選金精礦 精礦品位（g/t）6227.50 85.05 選礦回收率 47.00%47.50%精礦含精礦含 AuAu 金屬量金屬量(kg)(kg)762.53762.53 770.64770.64 生產規模（萬噸/年）30 貧化率 20%資料來源：西藏加查縣邦布礦區巖金礦采礦權及探礦權評估報告，華鑫證券研究 6 6、盈利預測評級盈利預測評級 6.16.1、關鍵假設關鍵假設 假設興業銀錫旗下銀漫礦業技改后產量穩步增長，我們對公司銷量、單位售價及單位成本做出如下假設及預測：圖表圖表 8989：公司營業收入假設公司營業收入假設 產品產品 項目項目 2021A

173、2021A 2022A2022A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2022026 6E E 鋅精粉鋅精粉 營業收入營業收入 5.82 7.72 7.22 9.12 10.44 11.34 增長率增長率 32.67%-6.46%32.67%8.96%8.56%營業成本營業成本 2.89 4.23 4.27 4.85 5.02 5.19 毛利率毛利率 45.20%40.86%54.22%56.51%58.58%含銅銀精粉含銅銀精粉 營業收入營業收入 3.59 3.30 6.85 7.80 9.10 10.40 增長率增長率 -7.90%107.30%13.87%

174、16.67%14.29%營業成本營業成本 1.90 1.68 2.74 3.25 3.25 3.25 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 44 誠信、專業、穩健、高效 毛利率毛利率 49.07%60.03%61.64%67.12%71.23%錫精粉錫精粉 營業收入營業收入 2.22 4.33 10.85 21.00 25.31 29.73 增長率增長率 94.81%150.49%95.74%19.17%17.48%營業成本營業成本 1.23 2.33 3.94 10.00 11.00 12.00 毛利率毛利率 46.14%63.67%57.63%60.88%63.68%低品位

175、錫精粉（錫低品位錫精粉（錫次）次）營業收入營業收入 0.29 0.19 2.45 2.40 2.40 2.40 增長率增長率 -35.26%1206.52%6.01%7.69%7.14%營業成本營業成本 0.15 0.10 0.76 0.80 0.86 0.92 毛利率毛利率 47.74%68.93%69.23%69.29%69.33%鐵精粉鐵精粉 營業收入營業收入 2.66 1.98 2.29 2.41 2.59 2.78 增長率增長率 -25.37%15.71%4.87%7.69%7.14%營業成本營業成本 1.37 1.04 1.39 1.48 1.52 1.55 毛利率毛利率 47.5

176、3%39.25%38.46%41.43%44.00%鉍精粉鉍精粉 營業收入營業收入 0.14 0.00 0.10 0.13 0.14 0.14 增長率增長率 33.44%1.49%1.47%營業成本營業成本 0.10 0.00 0.07 0.09 0.09 0.09 毛利率毛利率 0.32 31.34%32.35%33.33%鉛精粉鉛精粉 營業收入營業收入 4.37 1.93 4.95 2.70 2.95 3.20 增長率增長率 -55.78%155.94%-45.45%9.07%8.66%營業成本營業成本 1.87 1.41 2.84 1.50 1.55 1.60 毛利率毛利率 27.01%

177、42.72%44.44%47.37%50.00%含鉛銀精粉含鉛銀精粉 營業收入營業收入 0.87 1.33 2.07 6.30 7.04 7.80 增長率增長率 53.40%55.12%204.24%11.75%10.80%營業成本營業成本 0.58 0.74 1.23 3.70 4.07 4.44 毛利率毛利率 44.85%40.74%41.27%42.19%43.08%金精粉金精粉 營業收入營業收入 0.00 0.00 0.19 2.20 2.30 2.40 增長率增長率 1050.27%4.55%4.35%營業成本營業成本 0.00 0.00 0.18 1.80 1.80 1.80 毛利

178、率毛利率 0.03 18.18%21.74%25.00%采礦行業采礦行業(硫硫)營業收入營業收入 0.00 0.00 18.72（萬元）20（萬元）27.5（萬元）36（萬元）增長率增長率 6.81%37.50%30.91%營業成本營業成本 0.00 0.00 9.7（萬元）10（萬元）12.5（萬元）15（萬元）毛利率毛利率 48.14%50.00%54.55%58.33%其他其他 營業收入營業收入 0.13 0.06 0.08 0.08 0.08 0.08 增長率增長率 -52.07%23.78%0.00%0.00%0.00%營業成本營業成本 0.11 0.05 0.04 0.04 0.0

179、4 0.04 毛利率毛利率 19.20%47.06%47.06%47.06%47.06%合計合計 營業收入營業收入 20.0920.09 20.8620.86 37.0637.06 54.1454.14 62.3462.34 70.2670.26 增長率增長率 3.84%3.84%77.67%77.67%48.52%48.52%13.99%13.99%12.94%12.94%營業成本營業成本 10.2010.20 11.5811.58 17.4617.46 27.5127.51 29.2029.20 30.8830.88 毛利率毛利率 44.47%44.47%52.88%52.88%53.14

180、%53.14%56.39%56.39%59.17%59.17%資料來源：興業銀錫公司公告，華鑫證券研究 6.26.2、盈利預測盈利預測 預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 54.14、62.34、70.26 億元，歸母凈利潤分別為 16.24、20.74、25.93 億元，當前股價對應 PE 分別為 11.8、9.3、7.4 倍?？紤]到近期錫價和銀價較前次盈利預測時期價格有所回落，因此略微下調盈利預測。但是考慮到錫價有望持續高位運行，白銀價格或延續高位走勢，疊加公司錫銀產量有望提升。我們維持“買入買入”投資評級。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 45 誠信、專業

181、、穩健、高效 7 7、風險提示風險提示 1）技改項目放量節奏不及預期；2）主要產品價格下跌風險；3）礦山生產安全風險；4）緬甸復產進度超預期；5）下游半導體需求復蘇不及預期等。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 46 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 339 3,073 5,707 8,649 應收款 296 729 840 946 存貨 276 486 520 554 其他流動資產 12 17 2

182、0 22 流動資產合計 924 4,306 7,087 10,172 非流動資產非流動資產:金融類資產 0 0 0 0 固定資產 4,382 4,342 4,153 3,917 在建工程 420 168 67 27 無形資產 4,159 3,951 3,743 3,546 長期股權投資 404 404 404 404 其他非流動資產 795 795 795 795 非流動資產合計 10,160 9,660 9,162 8,688 資產總計 11,083 13,965 16,249 18,860 流動負債流動負債:短期借款 384 484 584 684 應付賬款、票據 903 1,755 1,

183、879 2,002 其他流動負債 1,486 1,486 1,486 1,486 流動負債合計 2,953 3,988 4,252 4,514 非流動負債非流動負債:長期借款 1,149 1,649 1,949 2,149 其他非流動負債 396 396 396 396 非流動負債合計 1,545 2,045 2,345 2,545 負債合計 4,498 6,033 6,597 7,059 所有者權益所有者權益 股本 1,837 1,838 1,838 1,838 股東權益 6,586 7,932 9,652 11,801 負債和所有者權益 11,083 13,965 16,249 18,86

184、0 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 953 1597 2040 2550 少數股東權益-16-27-34-43 折舊攤銷 484 500 487 464 公允價值變動-2-2-2-2 營運資金變動 330 287 17 18 經營活動現金凈流量 1750 2356 2508 2988 投資活動現金凈流量-950 292 289 277 籌資活動現金凈流量 1934 349 80-100 現金流量凈額 2,734 2,998 2,877 3,165 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 20

185、25E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 3,7063,706 5,4145,414 6,2346,234 7,0267,026 營業成本 1,746 2,751 2,920 3,088 營業稅金及附加 218 318 366 413 銷售費用 3 5 5 6 管理費用 317 287 430 485 財務費用 137 7-49-118 研發費用 82 119 137 155 費用合計 539 418 524 527 資產減值損失-38-38-38-38 公允價值變動-2-2-2-2 投資收益-18-18-18-18 營業利潤營業利潤 1,1381,138 1,8621,862

186、 2,3602,360 2,9332,933 加:營業外收入 1 1 1 1 減:營業外支出 67 67 67 67 利潤總額利潤總額 1,0721,072 1,7961,796 2,2932,293 2,8672,867 所得稅費用 118 198 254 317 凈利潤凈利潤 953953 1,5971,597 2,0402,040 2,5502,550 少數股東損益-16-27-34-43 歸母凈利潤歸母凈利潤 969969 1,6241,624 2,0742,074 2,5932,593 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 202

187、6E2026E 成長性成長性 營業收入增長率 77.7%46.1%15.2%12.7%歸母凈利潤增長率 457.4%67.5%27.7%25.0%盈利能力盈利能力 毛利率 52.9%49.2%53.2%56.0%四項費用/營收 14.6%7.7%8.4%7.5%凈利率 25.7%29.5%32.7%36.3%ROE 14.7%20.5%21.5%22.0%償債能力償債能力 資產負債率 40.6%43.2%40.6%37.4%營運能力營運能力 總資產周轉率 0.3 0.4 0.4 0.4 應收賬款周轉率 12.5 7.4 7.4 7.4 存貨周轉率 6.3 6.3 6.3 6.3 每股數據每股數

188、據(元元/股股)EPS 0.53 0.88 1.13 1.41 P/E 19.8 11.8 9.3 7.4 P/S 5.2 3.5 3.1 2.7 P/B 3.0 2.4 2.0 1.6 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 47 誠信、專業、穩健、高效 新材料新材料組組介介紹紹 傅鴻浩：傅鴻浩：所長助理、碳中和組長，電力設備首席分析師，中國科學院工學碩士，央企戰略與 6 年新能源研究經驗。杜飛：杜飛：碳中和組成員，中山大學理學學士，香港中文大學理學碩士，負 有色及新材料研究工作。曾就職于江銅集團金瑞期貨，具備 3 年有色金屬期貨研究經驗。覃前

189、：覃前：碳中和組成員，金融碩士，大連理工大學工學學士，2024 年加入華鑫有色團隊。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到 何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10

190、%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免 條款免 條款 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 48 誠信、專業、穩健、高效 華鑫證券有限 公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本

191、報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作 何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在 何時候均不構成對 何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔 何法律 。本公司或關聯機構可能會

192、持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，何機構和個人不得以 何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的 何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負，華鑫證券對此等行為不承擔 何 。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律 由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律 的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-240920162950