興業銀錫-公司深度報告：白銀老兵量價齊增-230612（26頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|工業金屬 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 興業銀錫(000426)報告日期：2023 年 06 月 12 日 白銀老兵，量價齊增白銀老兵，量價齊增 興業銀錫興業銀錫深度報告深度報告 投資要點投資要點 集團重整計劃獲批，困境突破再出發集團重整計劃獲批，困境突破再出發 公司控股股東興業集團的負債分類情況主要如下：職工債權 110.81 萬元、稅款債權195.89萬元、有財產擔保債權合計約40.11億元、普通債權合計約94.44億元。2022 年 8 月，經法院裁定批準，興業集團等三家公司的實質合并重整計劃正式進入執行階段，對于普通債權 50 萬以上的部分，債權人

2、將按重整計劃規定獲得信托受益權份額進行抵償。美聯儲降息預期下，看好銀價上行美聯儲降息預期下，看好銀價上行 一方面，美聯儲存在降息預期，利好銀價上行。一季度硅谷銀行破產加劇市場的抗風險意愿，美聯儲在年內存在降息預期。根據 CME Fed Watch Tools，預測美聯儲有望在年內進入降息周期，利好銀價上行。另一方面，金銀比處于歷史高位，未來存在下行的可能性，白銀價格相對于金價或將更具彈性。資源儲量豐富，主力礦山復產資源儲量豐富，主力礦山復產+技改技改+產能規劃提供增長空間產能規劃提供增長空間 公司坐擁國內最大的白銀生產礦山之一，白銀資源儲量近 1 萬噸；其他資源量還包括鋅 191.7 萬噸、鉛

3、 56.7 萬噸、鐵 607.7 萬噸、錫 19.6 萬噸。2021 年，公司主力礦山銀漫礦業復產、乾金達礦業投產；2023 年，乾金達二期投產，銀漫技改提升錫的回收率。往后看，根據公司產能規劃，待主要項目全部建成投產后，公司遠期年產能有望達：白銀 613 噸、鋅 13 萬噸、鉛 4 萬噸、鐵49萬噸、錫1.7萬噸、銅1.1萬噸。較產能規劃相比，公司產量有較大提升空間。盈利預測與估值盈利預測與估值 內部經營回歸正軌，外部美聯儲降息預期或為白銀價格提供上漲動力。綜上，公司有望突破此前的經營困境，踏上量價齊升的業績增長快車道。我們預計 2023/2024/2025 年公司將分別實現歸母凈利潤 10

4、.01/17.92/24.68 億元，增幅達到 475.51%、79.03%、37.77%；分別對應 EPS 為 0.54/0.98/1.34 元，分別對應 PE為 17.40/9.72/7.06。公司當前市值對應公司當前市值對應 2023-2025 年年 PE 低于可比公司均值。低于可比公司均值?；诠緝炐愕馁Y源稟基于公司優秀的資源稟賦及增長前景賦及增長前景，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。風險提示風險提示 美聯儲加息超預期；礦山復產進度不及預期；興業集團重整計劃推行不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S12305221

5、00002 基本數據基本數據 收盤價￥9.48 總市值(百萬元)17,416.58 總股本(百萬股)1,837.19 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2,086 3,735 5,258 6,713 (+/-)(%)3.84%79.05%40.79%27.66%歸母凈利潤 174 1,001 1,792 2,468 (+/-)(%)-29.44%475.51%79.03%37.77%每股收益(元)0.09 0.54 0.98 1.34 P/E 100.15 17.40 9.72

6、 7.06 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -16%-3%9%21%33%45%22/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/0423/0523/06興業銀錫深證成指興業銀錫(000426)公司深度 2/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 核心邏輯：白銀老兵，量價齊增核心邏輯：白銀老兵，量價齊增 集團重整計劃獲批后經營不確定性降低，疊加美聯儲降息預期利好白銀價格，生產推進下公司有望實現量價齊增。超預期邏輯：集團重整獲批，不確定性降低超預期邏輯：集團重整獲批，不確定性降低 市場認為：市場認為：公司由于集團債務重組，礦產放

7、量尚存不確定性。我們認為：我們認為：2022 年 8 月，集團重整計劃正式執行，經營不確定性降低。公司憑借優質的資源、技改推進及生產經營經驗，有望實現銀、錫等礦產的快速放量。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 FED 降息預期開啟，利好銀價降息預期開啟，利好銀價上升上升。彈性測算：彈性測算：中期視角下暫不考慮銀漫二期投產，參考公司已有產能規劃，假設按照滿產后約 440 噸/年白銀計算，以白銀 5 元/克基準，若價格上漲 10%，對應盈利增長5 元/克*10%1.13 增值稅440 噸產量（1-所得稅率）1.5 億元。中長期來看，若按 20 倍 PE 計算，對應 30 億市值，按照 2023

8、年 6 月 9 日公司近 170 億的市值基準計算，市值彈性約為 18%。檢驗與跟蹤指標檢驗與跟蹤指標 可供檢驗與跟蹤的指標主要為公司白銀等礦產的產量及 FED 基準利率預期。白銀產量方面：白銀產量方面：公司坐擁國內最大的白銀生產礦山之一銀漫礦業，白銀資源儲量近1 萬噸。2022年，公司旗下礦山持續推進生產，銀精粉產量回升至 112.6 噸（含鉛+含銅銀精粉）。往后看，根據公司各礦山項目產能規劃，待主要項目建成投產后，公司遠期的白銀年產能有望超 600 噸，較 2022 年有較大提升空間。FED 基準利率預期方面：基準利率預期方面：根據 CME FedWatch Tools 在 6 月 11

9、日的最新數據，目前市場預測美聯儲將于 2023 年底進行降息，首次降息幅度為 25BP。降息預期下，利好銀價的上行 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 內部來看，內部來看，伴隨控股股東興業集團的重整計劃獲批、主力礦山復工復產等有利因素，公司經營有望整裝出發、回歸正軌。公司持續推進各礦山&項目的技改工作，同時擁有較為清晰的產能規劃，有望憑借優質的資源稟賦實現產量的快速釋放。外部來看，外部來看，恰逢美聯儲加息末期疊加降息預期，為白銀提供價格的上行動力。同時，伴隨新能源汽車的持續放量，疊加我國對于機械、航天等高端制造業的大力支持，錫、鉛、鋅等重要的工業金屬也將擁有較為夯實的價格

10、中樞。關鍵假設：關鍵假設：（1）在美聯儲降息預期的背景下，假設 2023-2025 年白銀價格分別為5.50 元/克、5.60 元/克、5.55 元/克。（2）考慮到公司主力礦山的復產及技改進度，假設 2023-2025 年公司的銀精粉產量分別為 161 噸、205 噸、343 噸。綜上，公司有望突破此前的經營困境，踏上量價齊升的業績增長快車道。綜上，公司有望突破此前的經營困境，踏上量價齊升的業績增長快車道。我們預計 2023/2024/2025 年公司將分別實現歸母凈利潤 10.01/17.92/24.68 億元，增幅達到 475.51%、79.03%、37.77%；分別對應 EPS 為 0

11、.54/0.98/1.34 元，分別對應 PE 為17.40/9.72/7.06。公司當前市值對應公司當前市值對應 2023-2025 年年 PE 低于可比公司均值?；诠緝炐愕馁Y源稟賦低于可比公司均值?；诠緝炐愕馁Y源稟賦及增長前景，首次覆蓋，給予及增長前景，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。風險提示風險提示 美聯儲加息超預期；礦山生產進度不及預期；興業集團重整計劃推行不及預期。UXpZlZbWnVSXqU9UkW8ObP7NsQqQnPnOkPnNrPfQnMtPaQrRwPuOsPnONZqQrM興業銀錫(000426)公司深度 3/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目

12、錄正文目錄 1 礦產種類豐富，業績有所修復礦產種類豐富，業績有所修復.5 1.1 資產重組置換主業，礦產資源品種多樣.5 1.2 興業集團控股，五大板塊 13 家子公司構建核心架構.6 1.3 財務表現：歸母凈利潤轉正，毛利率維持高位.8 1.3.1 營收與利潤分析：三個階段.8 1.3.2 費用率與利潤率分析.9 1.3.3 重要礦山財務情況.10 2 集團重整計劃獲批，困集團重整計劃獲批，困境突破再出發境突破再出發.12 3 白銀行業：美聯儲降息預期下，看好銀價上行白銀行業：美聯儲降息預期下，看好銀價上行.14 4 資源儲量豐富，主力礦山復產資源儲量豐富，主力礦山復產+技改技改+產能規劃提

13、供增長空間產能規劃提供增長空間.18 4.1 坐擁 8 家礦山子公司，銀錫資源量豐富.18 4.2 主力礦山復產+技改，助力銀、錫等產量增長.19 4.3 產能規劃打開未來成長空間.20 5 盈利預測盈利預測.21 6 風險提示風險提示.24 興業銀錫(000426)公司深度 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：興業銀錫發展歷程.5 圖 2：公司主要產品.6 圖 3：公司控股股東為興業集團.7 圖 4：5 大板塊、13 家子公司形成了公司的核心架構.7 圖 5：2021 年公司營業收入水平開始恢復.8 圖 6：2021 年后公司歸母凈利潤轉正.8 圖 7：20

14、19 年后公司費用率整體改善.9 圖 8：公司毛利率維持較高水平.9 圖 9：公司營業收入按產品拆分.10 圖 10：公司毛利按產品拆分.10 圖 11：公司主要產量毛利率情況.10 圖 12：銀漫礦業與融冠礦業的營收占比較高.11 圖 13：銀漫礦業與融冠礦業的凈利潤情況.11 圖 14：興業集團重整計劃示意圖.13 圖 15：2013 年白銀下游需求結構.14 圖 16：2022 年白銀下游需求結構.14 圖 17：2013-2022 年全球白銀需求情況（百萬盎司）.14 圖 18：2013-2022 年全球白銀供給情況（百萬盎司）.15 圖 19：2021 年白銀前十大生產企業（百萬盎司

15、）.15 圖 20：2022 年白銀主要生產國.15 圖 21：美國十年期 TIPS 收益率與白銀價格整體呈反向變動.16 圖 22：預計美聯儲在年內有降息可能.16 圖 23：目前金銀比處于歷史高位.17 圖 24：公司各礦山資源儲量情況.18 圖 25：公司主要礦山的產能規劃.20 表 1：銀漫礦業停產技改的細節.19 表 2：銀漫礦業技改后 2023 年規劃產量.20 表 3：公司 2021-2022 年主要產品產量情況.20 表 4：公司各產品分拆及預測.21 表 5：可比公司估值情況.23 表附錄：三大報表預測值.25 興業銀錫(000426)公司深度 5/26 請務必閱讀正文之后的

16、免責條款部分 1 礦產種類豐富，業績有所修復礦產種類豐富，業績有所修復 1.1 資產重組置換主業，礦產資源品種多樣資產重組置換主業，礦產資源品種多樣 公司歷史沿革悠久公司歷史沿革悠久、底蘊深厚，底蘊深厚，通過重大資產重組置換主業為通過重大資產重組置換主業為有色金屬采選、冶煉、有色金屬采選、冶煉、加工、銷售加工、銷售。1994 年，由赤峰富龍公用（集團）有限責任公司（原名赤峰市煤氣熱力經營總公司）獨家發起，以定向募集方式設立赤峰富龍熱力股份有限公司。1996年 8月 28日，經深圳證券交易所批準，“富龍熱力”股票在深交所掛牌交易。2008年 3月 14日，內蒙古興業集團股份有限公司啟動重大資產重

17、組，公司借殼富龍熱力重組上市。重組完成后,上市公司的主營業務由原來的城市供熱、供電轉化成為有色金屬資源的采選和冶煉。2011 年，公司名稱及證券簡稱正式變更為“內蒙古興業礦業股份有限公司”和“興業礦業”，并相繼置入錫林礦業、融冠礦業、雙源有色等子公司，擴充有色金屬的資產。2014 年，億通礦業、唐河時代納入公司旗下；2015-2016 年，榮邦礦業、銀漫礦業、乾金達礦業、天通礦業納入公司旗下。2020 年，公司出售陳巴爾虎旗天通礦業有限責任公司 51%股權、赤峰富生礦業有限公司 100%股權、巴林右旗巨源礦業有限責任公司 100%股權。2023 年，公司名稱及證券簡稱正式變更為“內蒙古興業銀錫

18、礦業股份有限公司”和“興業銀錫”。圖1：興業銀錫發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 興業銀錫(000426)公司深度 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司礦產資源品種多樣、儲備豐富，擁有國內以銀、錫為主公司礦產資源品種多樣、儲備豐富，擁有國內以銀、錫為主的大的大儲量多金屬礦山，主儲量多金屬礦山，主要產品為鉛、鋅、銅、鐵、錫、鉍、鎢、銻、銀等。要產品為鉛、鋅、銅、鐵、錫、鉍、鎢、銻、銀等。目前，公司產品主要以精粉或混合精粉的形式進行銷售，主要用途如下：（1）銀精礦和銀金屬白銀作為催化劑、導電觸電材料以及抗微生物劑等，被廣泛應用在電子、可再生能源以及醫療衛生等工業主

19、要增長領域。（2）錫精礦和錫金屬基于上述特性，錫廣泛應用于冶金、電子、包裝、電器、化工、建材、機械、汽車、航天、軍工等行業，其中主要應用于焊料（主要是電子焊料）、鍍錫板（即“馬口鐵”）和錫化工，其中焊料的使用量占全部錫消費量的 50%以上。（3）鉛精礦和鉛金屬用于制造鉛蓄電池，鉛合金可用于鑄鉛字，做焊錫；鉛還用來制造放射性輻射、X 射線的防護設備。（4）鋅精礦和鋅金屬通過在熔融金屬槽中熱浸鍍需要保護的材料和制品，可用于防蝕、壓鑄，用于汽車、建筑、部分電氣設備、家用電器、玩具等的零部件生產，也常和鋁制成合金，以獲得強度高、延展性好的鑄件。1.2 興業集團控股，五大板塊興業集團控股，五大板塊 13

20、 家子公司構建核心架構家子公司構建核心架構 公司的控股股東為興業集團，實際控制人為吉氏家族及其一致行動人。截至 2023 年 4月 18 日，經歷一輪減持以履行重整計劃的還款義務后，公司控股股東及其一致行動人合計持有公司股權 29.05%；其他主要股東為赤峰富龍和國民信托集合資金信托計劃，分別持股 7.27%和 8.83%。圖2：公司主要產品 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 興業銀錫(000426)公司深度 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：公司控股股東為興業集團 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 注：截至 2023年 4月 18 日數據（赤峰富龍存在

21、減持計劃，但減持進度目前尚未公告）5 大板塊大板塊、13 家家子公司形成子公司形成了了公司公司的的核心架構核心架構，其中銀漫礦業為國內最大的白銀生產其中銀漫礦業為國內最大的白銀生產礦山之一礦山之一，融冠礦業為所在地的龍頭企業，均具有較強的盈利能力融冠礦業為所在地的龍頭企業，均具有較強的盈利能力。截止 2022 年末，公司下屬 13 家子公司，可分為五大板塊，分別為采掘板塊、冶煉板塊、投資板塊、貿易板塊、研發板塊。子公司興業投資主要從事股權投資管理業務。子公司興業黃金主要從事金屬及礦業貿易和企業并購（并購海外優質礦產資源）等業務。子公司興業貿易主要從事有色金屬礦產品銷售及采購部分原材料業務。子公

22、司興業瑞金主要開展探礦、采選、尾礦綜合回收利用等工藝的研究、技術研發和改造等業務。子公司雙源有色主營業務為鉛冶煉、貴金屬回收和銷售（雙源有色目前處于關停狀態）。其他子公司的主營業務均為有色金屬采選和銷售。圖4：5 大板塊、13 家子公司形成了公司的核心架構 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 興業銀錫(000426)公司深度 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 財務表現：財務表現：歸母凈利潤歸母凈利潤轉正，轉正，毛利率毛利率維持高位維持高位 1.3.1 營收與利潤分析營收與利潤分析：三個：三個階階段段【1】2016-2018 年，礦山收購年，礦山收購助力經營規模的助力

23、經營規模的增長。增長。2016-2018 年，公司收購銀漫礦業和乾金達礦業等子公司，營收收入快速增長。2017年營業收入及歸母凈利潤分別同比增長 144%和 532%；2018 年歸母凈利潤主要受子公司相關資產計提減值準備影響，由正轉負?！?】2019-2020 年年，礦礦山山停產影響業績。停產影響業績。2019 年 2 月，受銀漫礦業事故影響，銀漫礦業、融冠礦業、錫林礦業等子公司停工停產停建。期間，公司收入和利潤水平受到較大影響，未實現此前的業績承諾?！?】2020 年年后后礦山復產帶動礦山復產帶動經營改善，歸母凈利潤轉正經營改善，歸母凈利潤轉正；2023 年有望實現進一步發展。年有望實現進

24、一步發展。（1）2020 年下半年，伴隨銀漫礦業復產、乾金達礦業投產，公司營業收入逐漸恢復、提升，業績有所改善。2021年，公司實現營業收入 20.09億元，同比增長 113.65%；實現歸母凈利潤 2.46 億元，同比增長 234.05%。圖5：2021 年公司營業收入水平開始恢復 圖6：2021 年后公司歸母凈利潤轉正 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所（2）2022 年，公司營業收入 20.86 億元，同比增長 3.84%；實現歸母凈利潤 1.74 億元，同比下降-29.44%。公司公司 2022 年年收入增速有所放緩、業績下滑，主要原因收入增速有所放

25、緩、業績下滑，主要原因如下如下：子公司乾金達礦業開展采區二期工程，建設期間涉及多項施工交叉作業，采出礦石儲備不足，進而影響了選礦作業，未能實現滿負荷生產。子公司榮邦礦業采區二期工程建設期間產出的部分副產礦石品位較低，影響了 2022 年原礦品位；采區一期工程在 2022 年以前已開采至主礦體端部，所以 2022 年礦體品位逐漸降低，最終使得業績承壓。公司 2022 年計提壞賬準備、資產減值準備合計 8441.60 萬元，主要涉及與子公司唐河時代采礦權相關的長期資產，對利潤造成了較大的一次性沖擊。（3）2023 年一季度，公司實現營業收入 4.59 億元，同比下降-11.15%；實現歸母凈利潤

26、0.14 億元，同比下降 76.96%。業績下滑的主要因素為：乾金達礦業受采區二期建設、春節放假及復工延遲等多重因素影響，采出礦石儲備不足，導致選廠在一季度處于停產狀態，對公司業績造成負面影響；研發費用同比+0.12 億，主要系銀漫礦業、融冠礦業、榮邦礦業等子公司的研發 100 0 0 0 100 1 0 200 0 101 202 302016 201 201 201 2020 2021 2022 23 1營業收入（億元）同比（右）00 200 0 200 00 600 202 6 2016 201 201 201 2020 2021 2022 23 1歸母凈利潤（億元）同比（右）興業銀錫(

27、000426)公司深度 9/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投入同比增加所致；（4）往后看，公司有望擺脫負面因素，于年內實現業績改善。往后看，公司有望擺脫負面因素，于年內實現業績改善。乾金達礦業采區已于 2023 年 3 月 20 日恢復生產，選廠已于 2023 年 4 月 1 日恢復生產，預計在本年度后續時間內實現正常生產，貢獻增量業績。隨著榮邦礦業采區二期工程投入生產，2022 年面臨的礦石品位低等不利因素有望在 2023 年得到改善。2022 年對唐河時代計提較大數額的減值準備，預計不會對 2023 年公司業績繼續產生負面影響。公司研發費用走高短期內削弱利潤增長，但有利于公司的長

28、遠經營。以銀漫礦業提高錫石回收率的選礦工藝研究為例，通過工業調試及各種優化技改，錫回收率將分階段提高，最終由目前的 50%提高至 70%，有利于銀漫礦業錫產量的快速增有利于銀漫礦業錫產量的快速增長，最終增厚公司收入和利潤長，最終增厚公司收入和利潤。1.3.2 費用率與利潤率分析費用率與利潤率分析 公司銷售費用率水平較低，管理費用率及財務費用率公司銷售費用率水平較低，管理費用率及財務費用率整體整體改善改善，體現了良好的內部經，體現了良好的內部經營效率營效率。2019 年后公司費用率水平整體下降，2022 年銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為 0.08%/12.38%/3.61%

29、/7.15%，其中研發費用率增長較多，主要涉及各礦山子公司的生產工藝研究，體現了公司對未來長遠發展的前瞻布局。2023 年一季度，公司費用率水平依舊保持低位。公司毛利率水平較高，凈利率存在波動。公司毛利率水平較高，凈利率存在波動。公司覆蓋金屬品類較多，毛利水平持續維持在較高水平，而凈利率受公司業務情況、計提減值等多因素影響存在一定波動。2022 年，在美聯儲進入加息周期、對白銀價格產生壓制的背景下，公司銷售毛利率依舊保持 44.47%的水平，銷售凈利率為 8.34%。圖7：2019 年后公司費用率整體改善 圖8：公司毛利率維持較高水平 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙

30、商證券研究所 公司業務以礦業為主，鋅精粉、公司業務以礦業為主，鋅精粉、錫錫精粉、含銅銀精粉在營業收入中占比前三。精粉、含銅銀精粉在營業收入中占比前三。公司產品包括鋅精粉、錫精粉、含銅銀精粉、鐵精粉、鉛精粉、含鉛銀精粉等，2022 年的營收占比分別為 37%、21%、16%、10%、9%、6%。毛利方面，毛利方面，鋅精粉、錫精粉、含銅銀精粉依舊為占比前三的產品。鋅精粉、錫精粉、含銅銀精粉依舊為占比前三的產品。2022 年，鋅精粉、錫精粉、含銅銀精粉、鐵精粉、鉛精粉、含鉛銀精粉的毛利占比分別為 38%、22%、17%、10%、6%、6%。0 10 1 20 2 30 3 2016 201 201

31、201 2020 2021 2022 23 1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 0 20 0 20 0 60 0 2016 201 201 201 2020 2021 2022 23 1銷售毛利率銷售凈利率興業銀錫(000426)公司深度 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率方面毛利率方面：2022 年，鋅精粉、錫精粉、含銅銀精粉、鐵精粉、鉛精粉、含鉛銀精粉的毛利率分別為 45%、46%、49%、48%、27%、45%，整體均保持較高水平；其中鉛精粉毛利率下降較為明顯，重要原因在于 2022 年乾金達礦業受采區二期工程影響，鉛鋅礦石選礦處理量顯著降低。圖9：公司營業收入

32、按產品拆分 圖10：公司毛利按產品拆分 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖11：公司主要產量毛利率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3.3 重要礦山財務情況重要礦山財務情況 銀漫礦業銀漫礦業與與融冠礦業融冠礦業兩大子公司營業收入占比較高，盈利能力優秀。兩大子公司營業收入占比較高，盈利能力優秀。2022 年，銀漫礦業和融冠礦業的營業收入分別為10.29和5.98億元，在營業收入中占比分別為49%和29%，兩大子公司營業收入占比合計達 78%。銀漫礦業銀漫礦業與融冠礦業的與融冠礦業的盈利能力較為優秀盈利能力較為優秀。2017-2022年，融冠礦業

33、凈利率水平整體維持在 30%-44%的水平；2019-2020 年，銀漫礦業受停產影響，凈利率為負，2021 年和 2022年，銀漫礦業逐步推進復工復產，凈利潤分別為 1.08、2.02 億元，凈利率分別為 15%和20%，呈穩步回升態勢。0 20 0 60 0 100 201 201 201 202020212022鋅精粉錫精粉含銅銀精粉鐵精粉鉛精粉含鉛銀精粉其他0 20 0 60 0 100 201 201 201 202020212021鋅精粉錫精粉含銅銀精粉鐵精粉鉛精粉含鉛銀精粉其他0 1 30 60 0 201 201 201 202020212022鋅精粉錫精粉含銅銀精粉鐵精粉鉛精

34、粉含鉛銀精粉興業銀錫(000426)公司深度 11/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：銀漫礦業與融冠礦業的營收占比較高 圖13：銀漫礦業與融冠礦業的凈利潤情況 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 0 10 20 30 0 0 60 02 6 10121 201 201 201 202020212022銀漫礦業營收（億元）融冠礦業營收（億元）銀漫礦業占比（右）融冠礦業占比（右）60 0 20 0 20 0 60 2 02 6 201 201 201 202020212022銀漫礦業凈利潤（億元）融冠礦業凈利潤（億元）銀漫礦業凈利率（右）融冠礦業凈

35、利率（右）興業銀錫(000426)公司深度 12/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 集團重整計劃獲批，困境突破再出發集團重整計劃獲批，困境突破再出發 2019 年 8 月，公司控股股東興業集團收到赤峰市中級人民法院的赤峰市中級人民法院通知書，其債權人赤峰宇邦礦業有限公司以興業集團不能清償到期債務且明顯缺乏清償能力為由，向法院申請對興業集團進行重整。2019年 10月，赤峰市中級人民法院裁定，受理赤峰宇邦礦業有限公司對興業集團的重整申請。2020 年 7 月，赤峰市中級人民法院裁定，赤峰玉龍國賓館有限公司、西烏珠穆沁旗布敦銀根礦業有限責任公司、興業集團適用實質合并重整方式進行審理。20

36、21年 8月，內蒙古興業集團股份有限公司、赤峰玉龍國賓館有限公司、西烏珠穆沁旗布敦銀根礦業有限公司三家公司實質合并重整計劃（草案）（以下簡稱“重整草案”）提請債權人會議表決，興業集團重整流程獲得清晰規劃。根據重整草案披露的內容，興業集團等三家公司的負債分類情況主要如下：職工債權 110.81 萬元、稅款債權 195.89 萬元、有財產擔保債權合計約 40.11 億元、普通債權合計約 94.44 億元。其中：（1）職工債權）職工債權、稅款債權、稅款債權：由興業集團在重整計劃獲得法院裁定批準之日起，6 個月內以現金方式全額清償。（2）有財產擔保債權有財產擔保債權：1）本金。以有財產擔保債權的留債債

37、權金額為本金，興業集團第 1年償還 10%，第 2年償還 20%，第 3年償還 70%。2）利息。留債期間，利息以未償留債債權金額為計算基數，自重整計劃獲得法院裁定批準之日起算（不含當日），留債利率按重整計劃草案提交法院及債權人會議前最近一期 LPR 上浮 30%確定（日利率按留債利率/360 計算）。（3）普通債權（）普通債權（每家債權人每家債權人 50 萬元以下部分萬元以下部分）：）：按照 100%比例由興業集團在重整計劃獲得法院裁定批準之日起 6 個月內以現金方式一次性全額現金清償。（4）普通債權（）普通債權（每家債權人每家債權人 50 萬元以萬元以上上部分部分）：）：按重整計劃規定獲得

38、信托受益權份額進行抵償。信托計劃以興業集團 100%股權為信托財產，存續期 8 年；若 3 年后有財產擔保債權留債債權已得到全額清償，則普通債權人可通過變價出售信托財產、由興業集團變價出售其擁有的財產等方式獲得信托財產收益。2022 年年 8 月，月，公司收到興業集團的通知，內蒙古自治區赤峰市中級人民法院裁定，批準內蒙古興業集團股份有限公司、赤峰玉龍國賓館有限公司、西烏珠穆沁旗布敦銀根礦業有限公司三家公司的實質合并重整計劃（草案）。興業集團等三家公司的實質合并重整計劃正式進入執行階段興業集團等三家公司的實質合并重整計劃正式進入執行階段，預期落地有望實現困境，預期落地有望實現困境突破，公司整裝再

39、出發突破，公司整裝再出發。興業銀錫(000426)公司深度 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：興業集團重整計劃示意圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 興業銀錫(000426)公司深度 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 白銀行業：美聯儲降息預期下，看好白銀行業：美聯儲降息預期下，看好銀價上行銀價上行 銀是自古以來就被廣泛應用的一種重要貴金屬，在自然界中有單質存在，但絕大部分是以化合態的形式存在于銀礦石中。銀的理化性質均較為穩定，導熱、導電性能很好，質軟，富延展性，其反光率極高，可達 99%以上，有許多重要用途。從需求結構看，白銀最大需求變化在光伏。從需求結

40、構看，白銀最大需求變化在光伏。隨著近年來對于清潔能源的需求逐漸高漲，光伏裝機量接連創新高，白銀需求中的光伏占比從 2013 年的 5%上升至 2022 年的 11%，成為白銀需求最大的增量。圖15：2013 年白銀下游需求結構 圖16：2022 年白銀下游需求結構 資料來源：世界白銀協會，浙商證券研究所 資料來源：世界白銀協會，浙商證券研究所 注：2022 年需求結構為預計值 從需求總量看，白銀近年來需求穩中向好，每年需求維持在從需求總量看，白銀近年來需求穩中向好，每年需求維持在 10 億盎司上下，總體維億盎司上下，總體維持相對平穩。持相對平穩。圖17：2013-2022 年全球白銀需求情況（

41、百萬盎司）資料來源：世界白銀協會，浙商證券研究所 從供給側看，白銀供給端以礦產銀為主，回收銀占比較少，且受制于多種因素影響，從供給側看，白銀供給端以礦產銀為主，回收銀占比較少，且受制于多種因素影響，白銀供給受限。白銀供給受限。根據世界白銀協會對白銀產量的預測，2022 年全球白銀供給 10.3 億盎司，仍低于 2014 年的 10.55 億盎司，多年未創新高。我們認為，供給放量較少有利于白銀價格上行。工業（光伏外）3 光伏 影業 珠 1 銀器 投資2 工業（光伏外）36 光伏11 影業2 珠 1 銀器 投資2 凈對沖需求3 0200 00600 00100012002013201 201 20

42、16201 201 201 202020212022白銀總需求興業銀錫(000426)公司深度 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：2013-2022 年全球白銀供給情況（百萬盎司）資料來源：世界白銀協會，浙商證券研究所 全球最大的白銀生產企業是位于墨西哥的 Fresnillo，產量超 5 千萬盎司；第二位的KGHM Polska Meidz產量超4千萬盎司，與其他企業拉開差距。從各個國家的資源稟賦看，墨西哥占比最大，達 24%；其次為中國，占 14%；秘魯占比 13%；前五國家的產量加總超50%，可見白銀的供給較為集中。圖19：2021 年白銀前十大生產企業（百萬盎司）圖2

43、0：2022 年白銀主要生產國 資料來源：世界白銀協會，浙商證券研究所 資料來源：世界白銀協會，浙商證券研究所 價格方面：價格方面：美國十年期美國十年期 TIPS 債券收益率與白銀價格呈反向關系債券收益率與白銀價格呈反向關系。我們分析 2005 年以來，白銀價格與美國 10 年期 TIPS 債券（通脹指數國債）收益率往往呈反向關系。即，每當十年期TIPS收益率上行時，白銀價格往往相對弱勢；而每當十年期TIPS收益率下行時，白銀價格往往相對強勢；但偶爾也存在同步變動的情況。探其原因：探其原因：（1）美國 10 年期 TIPS 債券又稱通脹保值債券，為美國財政部發行的與 CPI 掛鉤的債券，其收益

44、率一般作為美國實際利率的代理指標。（2）作為貴金屬和工業用品，白銀兼具金融與商品屬性。從貴金屬的金融屬性來看，其價格變動的整體趨勢應與黃金相同。黃金屬于無息資產，但其作為足值貨幣具備抗通脹的屬性，因此可將實際利率看作持有黃金的實際成本，易知黃金價格將與實際利率整體呈反向變動，進而擁有相似走勢的白銀價格或也將與實際利率呈反向變動。0200 00600 00100012002013201 201 2016201 201 201 202020212022礦產銀（百萬盎司）回收銀（百萬盎司）0102030 0 060 墨西哥2 中國1 秘魯13 大利 利 其他3 興業銀錫(000426)公司深度 16

45、/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （3）相比于黃金，白銀還擁有相對明顯的工業屬性，因此價格的波動性更高，受供需影響的程度也更大。在明顯的供需沖擊下，白銀價格可能出現與實際利率同向變動的情況而這也是金銀比波動的重要原因之一。圖21：美國十年期 TIPS 收益率與白銀價格整體呈反向變動 資料來源：Wind，浙商證券研究所 往后看：美聯儲降息預期疊加金銀比處于歷史高位，白銀價格或迎來上行通道。往后看：美聯儲降息預期疊加金銀比處于歷史高位，白銀價格或迎來上行通道。一方面，美聯儲存在降息預期，利好銀價上行。一方面，美聯儲存在降息預期，利好銀價上行。此前美聯儲持續加息，通脹邊際改善，但同時帶來了經

46、濟衰退的壓力。今年一季度硅谷銀行破產也加劇了市場的抗風險意愿。在此背景下，根據 CME FedWatch Tools，年底或迎來首次降息。美聯儲降息預期有望壓制實際利率，進而為白銀價格帶來上行動力。圖22：預計美聯儲在年內有降息可能 資料來源：CME FedWatch Tools，浙商證券研究所 注：2023年 6月 11 日數據 另一方面，金銀比歷史高位，看好未來白銀價格更具彈性。另一方面，金銀比歷史高位，看好未來白銀價格更具彈性。金銀比是指一盎司黃金與一盎司白銀價格之間的比率。雖然黃金和白銀均被視為貴金屬，但黃金被視為全球通貨，往往在市場走向不明時期充當通脹對沖和避險資產。而白銀的工業應用

47、更為廣泛，因此白銀價格對經濟周期比較敏感。在經濟或地緣政治不明朗的時期，黃金的價格漲幅比白銀大，金銀比率擴寬；而當提振經濟、工業需求復蘇的時期，白銀的價格則漲幅更大，金銀比率縮窄。目前金銀比價格位于歷史高位，未來存在下行的可能性，白銀價格相對于金價或將更具彈性。0102030 0 060 2 0 1 0 0 0 1 0 2 0 3 0 0 美國10年期 收益率（）敦現貨白銀（美元 盎司；右）興業銀錫(000426)公司深度 17/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：目前金銀比處于歷史高位 資料來源：Wind、浙商證券研究所 020 060 01001201 06 01 0 01 2

48、 01 01 6 01 01 0 01 2 01 01 6 01 01 0 01 2 01 01 6 01 0100 0102 010 0106 010 0110 0112 011 0116 011 0120 0122 01金銀比興業銀錫(000426)公司深度 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 資源儲量豐富，主力礦山復產資源儲量豐富，主力礦山復產+技改技改+產能規劃提供增長空間產能規劃提供增長空間 4.1 坐擁坐擁 8 家礦山子公司，銀錫資源量豐富家礦山子公司，銀錫資源量豐富 公司公司坐擁國內最大的白銀生產礦山之一，白銀資源儲量坐擁國內最大的白銀生產礦山之一，白銀資源儲量近近

49、 1 萬噸萬噸、錫資源量近、錫資源量近 20 萬噸萬噸。興業銀錫旗下共有 8 家礦業子公司，金屬種類豐富；其中，銀漫礦業為國內最大的白銀生產礦山之一，融冠礦業為所在地的龍頭企業。公司合計擁有金屬資源儲量：鋅191.7萬噸、鉛 56.7 萬噸、白銀 9988噸、鐵 607.7 萬噸、錫 19.6 萬噸、金 197噸（權益量 187.7 噸）；此外，公司還擁有銅、鎳、鎘、銻等其他金屬資源。收購博盛礦業收購博盛礦業 70%股權股權，布局黃金資源。，布局黃金資源。2023 年 5 月，公司收購西藏博盛礦業 70%股權，正式布局黃金資源。博盛礦業行政區隸屬西藏自治區山南市加查縣洛林鄉管轄，擁有一宗采礦權

50、和一宗探礦權，現有選廠規模為 480t/d，擁有黃金資源量近 31 噸。目前，博盛礦業正在進行改擴建設計及辦證工作擬將生產規模增加為 1000t/d，處于停產狀態。圖24：公司各礦山資源儲量情況 資料來源：公司年報，公司公告，浙商證券研究所 注：博盛礦業外，其余礦山資源量數據截至 2022年 12月 31 日 注：金屬量一列，銀、銦、金的單位為噸，其余金屬的單位為萬噸 興業銀錫(000426)公司深度 19/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 主力礦山復產主力礦山復產+技改，助力技改，助力銀、錫等銀、錫等產量增長產量增長 2021 年，公司子公司銀漫礦業復產（銀漫礦業自 2021年

51、 2 月 3 日停產，選礦廠于2021 年 5 月 2 日恢復生產，采區于 2021 年 8 月 21 日恢復生產）、乾金達礦業投產，公司主營礦產品產銷量同比增長。2022 年，乾金達礦業開展采區二期工程，未能實現滿負荷生產；此外，榮邦礦業采區二期工程建設期間產出的部分副產礦石品位較低，且采區一期工程在 2022 年以前已開采至主礦體端部，所以 2022 年礦體品位逐漸降低；兩個重要礦山子公司對 2022 年公司的產量增長產生了一定負面影響。進入 2023 年：【1】2023 年 3 月 20 日，乾金達采區恢復生產；2023年 4 月 1 日，乾金達選廠恢復生產。預計在本年度后續時間內一、二

52、期均實現正常生產，貢獻增量業績?！?】隨著榮邦礦業采區二期工程投入生產，2022 年面臨的礦石品位低等不利因素有望在2023 年得到改善?！?】銀漫礦業停產技改，有望銀漫礦業停產技改，有望通過放量錫金屬通過放量錫金屬打開未來增長空間。打開未來增長空間。2023 年 6 月 8 日，公司發布公告，宣布銀漫礦業 2023 年 6 月 9 日起進行停產技改，預計停產時間為 1 個月，具體復產時間視技改情況而定。表1：銀漫礦業停產技改的細節 技改關注點技改關注點 詳情詳情 技改時間 2023 年 6 月 9 日起進行停產技改，預計停產時間為 1 個月，具體復產時間視技改情況而定。技改原因 銀漫礦業自

53、2023 年起擬采礦石性質為富錫低硫型原礦，與以往所采淺部低錫高硫型難選礦石存在差異性。技改目的 解決錫石粒度細、易碎、回收率偏低等關鍵問題，使選礦工藝與未來擬采礦石性質更加匹配，進一步提高錫的選礦回收率和礦石入選品位，從而提升企業效益。技改合作方 銀漫礦業攜手北礦院、中國礦業大學、廣州院等組建專項科研團隊，取得突破性進展。技改影響 短期影響銀漫礦業的正常正產；長期推動銀漫礦業選礦技術進步，提高選廠入選品位、降低選礦成本，提高錫的回收率。降低選礦成本，提高錫的回收率。技改項目及預計效果技改項目及預計效果 1）錫石浮選改造項目 預計 2023 年 7 月初完成并投入使用；技改完成后，銀漫礦業錫回

54、收率將由原本的銀漫礦業錫回收率將由原本的 50%提高到提高到 60%，未，未來將逐步提高至來將逐步提高至 70%。2）原礦石拋廢項目 預計2023年9月底前完成并投入使用，本次停產期間無法完成全部工作，但復產后無需再次停產技改；預期對原礦拋廢率可以達到 20%-25%，每年可節約選礦成本 2500-3200 萬元，原礦品位富集提升20%，拋出廢石可做為砂石骨料銷售。3）全流程優化調試 預計 2023 年 7 月初完成。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 銀漫礦業停產技改 1 個月，加之前期的研究與準備工作，或對公司上半年的產量增長和業績釋放產生一定影響。但長期來看，技改完成后，或將明顯提高銀漫

55、礦業的錫金屬產量，疊加公司其他礦山復產、投產等因素，有望實現銀、錫等重要金屬的產量增長，進而增厚公司業績。根據公司規劃，銀漫礦業在完成技改后，根據公司規劃，銀漫礦業在完成技改后，2023 年各類金屬產量同比均有所增長年各類金屬產量同比均有所增長，錫金，錫金屬增幅屬增幅靠前靠前。具體來說：錫金屬規劃產量6152.26噸，同比+123%；錫次金屬643.22噸，同比+126%；銻金屬1622.36噸，同比+89%；鉛金屬2200.09噸，同比+62%；鋅金屬10665.83噸，同比+57%；銀金屬 131.75 噸，同比+12%；銅金屬 1957.32 噸，同比+5%。興業銀錫(000426)公司

56、深度 20/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：銀漫礦業技改后 2023 年規劃產量 產品產品 單位單位 2021 年年 各金屬產量各金屬產量 2022 年年 各金屬產量各金屬產量 2023 年分季度各金屬預計產量年分季度各金屬預計產量(本次技改后本次技改后)合計合計 同比增速同比增速 一季度一季度 二季度二季度 三季度三季度 四季度四季度 鋅金屬 噸 4911.59 6813.96 10665.83 56.53%2306.83 2558.00 2482.00 3319.00 銀金屬 噸 68.15 117.74 131.75 11.90%29.75 32.00 28.00 42.0

57、0 鉛金屬 噸 1068.15 1358.02 2200.09 62.01%559.09 542.00 630.00 469.00 銅金屬 噸 945.78 1869.27 1957.32 4.71%404.32 274.00 309.00 970.00 銻金屬 噸 248.11 859.68 1622.36 88.72%341.36 426.00 503.00 352.00 錫金屬 噸 1160.75 2757.74 6152.26 123.09%555.26 738.00 1276.00 3583.00 錫次金屬 噸 311.22 284.45 643.22 126.13%61.22 81

58、.00 264.00 237.00 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.3 產能規劃打開未來成長空間產能規劃打開未來成長空間 中中短短期看，不考慮銀漫二期，期看，不考慮銀漫二期，現有現有規劃達成后公司規劃達成后公司白銀產能白銀產能有望達到有望達到 443 噸噸；考慮考慮中中遠期銀漫二期的建設與投產，規劃達成后白銀產能有望超遠期銀漫二期的建設與投產，規劃達成后白銀產能有望超 600 噸噸/年。年。相比于產能規劃，公司相比于產能規劃，公司產量產量仍仍有較大提升空間。有較大提升空間。根據公司主要礦山的現有產能規劃，待項目建成且滿產后，公司產能可達：白銀 613 噸（2022 年銀精粉產量約為 1

59、12.6 噸）、鋅13 萬噸、鉛 4 萬噸、鐵 49 萬噸、錫 1.7 萬噸、銅 1.1 萬噸。圖25：公司主要礦山的產能規劃 資料來源：公司公告，各子公司官網，浙商證券研究所 注：產能一列，銀的單位為噸，其余金屬的單位為萬噸 注：產能數據為金屬產能，而非公司直接產品精粉的產能；二者之間因精粉的金屬比例不同存在數值差異；注：僅統計主要金屬的產能數據，且金屬產能數據或與公司實際產品產量存在差異，供參考使用 注：銀漫一期的錫產能，為考慮本次技改后的估算產能；由于技改效果及礦石品位存在波動，估算產能或與實際產量存在差異 注：唐河時代的金屬產能，采用年處理礦石量金屬品位計算得出 注：乾金達二期于 20

60、23年投產，采掘能力大于一期，保守估計其各產品產量與一期相同 注：榮邦礦業各產品產量為選礦能力由 30 萬噸/年擴至 45萬噸/年后的估計值 表3：公司 2021-2022 年主要產品產量情況 2021 2022 2022 同比同比 鋅精粉（萬噸）4.03 4.14 2.77%鐵精粉（萬噸）32.24 35.18 9.13%鉛精粉（萬噸）1.14 0.47-59.23%含鉛銀精粉（噸）19.03 27.07 42.19%含銅銀精粉（噸）46.46 85.52 84.06%錫精粉（萬噸）0.12 0.28 137.58%低品位錫精粉（萬噸）0.03 0.03-8.60%資料來源：公司公告，浙商證

61、券研究所 興業銀錫(000426)公司深度 21/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測盈利預測 內部來看，內部來看，伴隨控股股東的重整計劃獲批、主力礦山復工+技改等有利因素，公司經營有望整裝出發、回歸正軌。公司持續推進各項目的技改工作，同時擁有較為清晰的產能規劃，有望憑借優質的資源稟賦實現產量的快速釋放。外部來看，外部來看，美聯儲降息預期背景下，為白銀提供價格的上行動力。同時，伴隨新能源汽車的持續放量，疊加我國對于機械、航天等高端制造業的大力支持，鉛、鋅、錫等重要的工業金屬也將擁有較為夯實的價格中樞。內部不利因素出清利于產能釋放，進而攤銷成本；外部利好因素抬升產品需求和價格內部

62、不利因素出清利于產能釋放，進而攤銷成本；外部利好因素抬升產品需求和價格。因此，我們因此，我們看好公司主要礦產的盈利能力上行看好公司主要礦產的盈利能力上行，并，并預計：預計：1、針對白銀業務、針對白銀業務：（1）在美聯儲降息預期的背景下，假設 2023-2025 年白銀價格分別為 5.50 元/克、5.60元/克、5.55 元/克，并以此為基礎，參考往年公司產品價格與實際金屬均價的差異比例，預測 2023-2025 年公司產品的價格。（2）考慮到公司主力礦山的復產進度，假設 2023-2025 年公司的銀精粉產量分別為161 噸、205 噸、343 噸。2、針對其他業務、針對其他業務：伴隨公司主

63、力礦山復產進程的持續推進，并考慮到主力礦山均產出多品種金屬礦石，且銀漫礦山針對錫的生產做出技改，預計公司錫、鉛、鋅等重要產品也將迎來產量的快速增長。表4：公司各產品分拆及預測 各產品詳細分拆各產品詳細分拆 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 產銷量 含銅銀精粉（噸）6 161 11 0 36 6 6 2 22 133 3 2 含鉛銀精粉（噸）6 2 1 2 16 3 1 1 03 2 0 62 1 1 3 2 錫精粉（萬噸）0 22 0 0 0 0 13 0 12 0 2 0 6 1 20 1 3 錫次精粉（萬噸）0 0

64、0 13 0 00 0 0 0 03 0 03 0 1 0 33 0 3 鋅精粉（萬噸）6 6 2 0 3 03 1 1 0 30 鉛精粉（萬噸）0 06 0 12 0 1 0 22 1 1 0 1 2 1 1 6 鐵精粉（萬噸）3 6 2 0 0 66 32 2 3 1 36 0 00 2 00 含稅價格 含銅銀精粉（元/克）3 3 61 3 06 6 2 6 03 6 1 6 1 含鉛銀精粉（元/克）22 31 0 3 6 2 2 6 1 6 6 6 60 錫精粉（萬元/噸）11 0 12 10 12 20 12 3 1 0 21 6 1 3 1 20 26 錫次精粉（萬元/噸）0 6 0

65、 6 2 6 2 32 36 鋅精粉（萬元/噸）1 6 1 3 1 16 1 21 1 6 1 1 1 1 1 鉛精粉（萬元/噸）02 3 6 3 1 6 3 1 06 21 2 鐵精粉（萬元/噸）0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 單位成本 含銅銀精粉（元/克）0 1 1 2 2 2 2 2 6 2 2 20 1 0 1 0 含鉛銀精粉（元/克）0 6 1 3 2 36 3 3 1 2 2 60 2 0 2 2 錫精粉（萬元/噸）2 60 3 0 6 0 1 10 32 2 0 00 錫次精粉（萬元/噸）1 2 1 2 3 3 3 20 3 00 2 0

66、興業銀錫(000426)公司深度 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鋅精粉（萬元/噸）0 0 61 0 0 0 0 3 0 2 0 0 0 鉛精粉（萬元/噸）2 1 0 1 1 1 1 6 2 2 2 00 1 0 1 0 鐵精粉（萬元/噸）0 02 0 02 0 02 0 03 0 0 0 03 0 03 0 03 0 03 收入 含銅銀精粉（億元）2 13 1 0 1 23 3 3 30 2 32 1 20 含鉛銀精粉（億元）2 1 0 6 0 6 0 10 0 1 33 3 20 錫精粉（億元）2 1 2 0 3 0 0 2 22 33 11 66 21 0 2 20 錫次精

67、粉（億元）0 36 0 6 0 0 0 1 0 2 0 1 1 3 2 0 2 1 鋅精粉（億元）10 10 20 60 3 2 2 06 13 11 2 鉛精粉（億元）0 6 0 3 0 0 2 3 1 3 61 2 6 21 鐵精粉（億元）1 2 30 1 1 2 2 66 1 2 2 2 2 其他（億元）1 01 0 1 0 13 0 12 0 2 0 06 0 20 0 22 0 2 合計（億元）合計（億元）21.11 24.39 8.74 9.40 20.09 20.86 37.35 52.58 67.13 毛利率 含銅銀精粉 3 3 62 2 1 6 2 0 6 6 1 6 含鉛銀

68、精粉 2 60 0 1 1 1 32 2 1 61 6 錫精粉 1 63 0 2 16 6 1 1 3 2 60 錫次精粉 6 36 6 1 3 0 2 1 6 3 26 62 1 鋅精粉 63 6 62 1 2 0 2 20 0 2 6 0 6 6 鉛精粉 31 3 6 6 61 6 32 2 01 0 60 1 鐵精粉 0 6 6 3 16 2 60 其他 13 1 16 1 26 2 2 21 6 1 20 23 00 23 00 23 00 合計合計 63.54%62.09%48.84%48.82%49.24%44.47%52.26%60.37%63.23%毛利 含銅銀精粉（億元）1

69、3 23 0 13 0 61 1 6 1 62 3 11 1 含鉛銀精粉（億元）1 0 1 0 30 0 01 0 2 0 60 1 6 2 2 錫精粉（億元）1 62 3 0 0 1 0 1 00 2 00 6 06 12 0 1 錫次精粉（億元）0 2 0 0 01 0 0 0 1 0 0 0 6 1 2 1 6 鋅精粉（億元）6 6 6 3 2 3 1 2 3 0 1 鉛精粉（億元）0 1 0 2 0 36 0 2 2 1 0 2 2 0 3 2 3 6 鐵精粉（億元）1 0 1 33 0 1 22 1 2 0 1 1 62 1 1 其他（億元）0 13 0 03 0 03 0 03 0

70、 06 0 01 0 0 0 0 0 06 合計合計 13.42 15.14 4.27 4.59 9.89 9.28 19.52 31.75 42.44 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 注：2023-2025年為預測數據 注：表中部分數據為根據公司公告估算得出，可能與實際值存在一定差異，僅供預測參考，具體情況如下：1）考慮數據計算及預測的一致性，假設增值稅率保持 13%不變；2）歷史含稅價格=（收入1.13）/銷量；3）預測含稅價格=預測金屬價格5 年加權平均比例；其中，比例=歷史產品含稅價格/歷史金屬價格；4）單位成本=銷售成本/銷量，2023-2025 年為預測值；5）參考歷

71、史數據，假設 2023-2025年銷量=產量，收入=銷量含稅價格/1.13，毛利=收入-銷量單位成本，毛利率=毛利/收入 基于上述背景，公司有望突破此前的經營困境，踏上量價齊升的業績增長快車道。我們預計 2023/2024/2025 年公司將分別實現歸母凈利潤 10.01/17.92/24.68 億元，增幅達到 475.51%、79.03%、37.77%；分別 對應 EPS 為 0.54/0.98/1.34 元，分 別 對 應 PE 為17.40/9.72/7.06。選取 A 股市場 4 家以金或銀等貴金屬為重要產品的上市公司作為興業銀錫的可比公司，以作為估值參考。公司擁有優秀的資源稟賦，銀漫

72、礦業等主力礦山的資源量豐富、品位較高，盈利能力始終保持較高水平；同時伴隨不利因素出清，公司白銀產量具有較大彈性，興業銀錫(000426)公司深度 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 未來增長前景良好?；诖?，基于此，公司公司當當前前市值對應市值對應 2023-2025 年年 PE低于可比公司均值低于可比公司均值。首次。首次覆蓋，給予“買入”評級。覆蓋，給予“買入”評級。表5：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億總市值（億元）元）每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率市盈率 PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 20

73、24E 2025E 000426.SZ 興業銀錫興業銀錫 174.17 0.09 0.54 0.98 1.34 100.15 17.40 9.72 7.06 均值均值-0.38 0.56 0.67 0.78 27.06 18.25 15.40 13.36 000603 盛達資源 3 0 3 0 66 0 1 02 23 20 6 1 31 13 600 馳宏鋅鍺 26 0 13 0 1 0 0 0 3 12 6 11 21 10 000 銀泰黃金 3 6 26 0 0 0 0 3 0 6 2 26 20 1 16 1 0 600 中金黃金 32 23 0 0 60 0 6 0 3 1 1 2

74、1 1 00 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注 1：可比公司每股收益及市盈率 PE采用 Wind 一致預期，興業銀錫預測數據來自浙商證券研究所 注 2：市值參考日期為 2023 年 6月 12 日 興業銀錫(000426)公司深度 24/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 美聯儲加息超預期。美聯儲加息超預期。若美聯儲在通脹中樞仍處高位的壓力下選擇延長加息周期或加大加息幅度，可能會導致白銀價格受到壓制，進而影響公司的業績增長。礦山礦山生產生產進度不及預期。進度不及預期。目前公司主力礦山基本復產，但以銀精粉為例，2022 年產量為 112.59 噸，距產能上限仍有較

75、大增長空間。若后續公司礦山復產及技改效果不及預期，可能會降低公司的產量增長，進而放緩收入增長，致使業績增速不及預期。興業集團重整計劃推行不及預期。興業集團重整計劃推行不及預期。2022 年 8 月，興業集團重整計劃獲批。后續若興業集團的重整計劃推行不及預期，可能會導致公司再度受到控股股東的債務拖累，經營風險增加背景下致使業績釋放不及預期。興業銀錫(000426)公司深度 25/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022

76、A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 780 7,043 14,310 28,220 營業收入營業收入 2086 3735 5258 6713 現金 294 6,252 13,509 27,153 營業成本 1158 1783 2084 2469 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 138 224 316 403 應收賬項 2 8 15 22 營業費用 2 3 4 5 其它應收款 37 77 108 117 管理費用 258 411 500 604 預付賬款 7 13 13 16 研發費用 75 92 79 67 存貨 413 676 653 899 財務費用

77、149 112 162 309 其他 27 17 12 12 資產減值損失(85)(39)(45)(48)非流動資產非流動資產 8,844 9,022 9,181 9,346 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 202 212 217 220 投資凈收益(8)0 0 0 長期投資 466 455 443 430 其他經營收益 1 6 5 5 固定資產 4,031 4,335 4,629 4,936 營業利潤營業利潤 215 1163 2076 2813 無形資產 2,997 2,878 2,761 2,645 營業外收支(32)0 0 0 在建工程 495 486 474 458 利

78、潤總額利潤總額 182 1163 2076 2813 其他 654 656 657 657 所得稅 8 162 284 345 資產總計資產總計 9,624 16,064 23,492 37,565 凈利潤凈利潤 174 1001 1792 2468 流動負債流動負債 3,328 6,717 9,303 15,828 少數股東損益(0)(0)(0)(0)短期借款 396 2,396 5,396 10,396 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 174 1001 1792 2468 應付款項 1,122 1,937 1,396 2,612 EBITDA 810 1595 2663 3569 預收賬

79、款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.09 0.54 0.98 1.34 其他 1,810 2,385 2,511 2,821 非流動負債非流動負債 740 2,790 5,840 10,920 主要財務比率 長期借款 273 2,273 5,273 10,273 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 467 517 567 647 成長能力成長能力 負債合計負債合計 4,068 9,507 15,143 26,748 營業收入 3.84%79.05%40.79%27.66%少數股東權益 6 6 6 5 營業利潤-44.59%441.68%78.43%35.55%歸屬母公司

80、股東權益 5,551 6,552 8,343 10,812 歸屬母公司凈利潤-29.44%475.51%79.03%37.77%負債和股東權益負債和股東權益 9,624 16,064 23,492 37,565 獲利能力獲利能力 毛利率 44.47%52.26%60.37%63.23%現金流量表 凈利率 8.34%26.80%34.08%36.77%(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 3.13%15.28%21.48%22.83%經營活動現金流經營活動現金流 777 2,527 2,142 4,888 ROIC 5.81%8.44%9.67%8.45%凈利潤 17

81、4 1,001 1,792 2,468 償債能力償債能力 折舊攤銷 354 367 381 398 資產負債率 42.27%59.18%64.46%71.20%財務費用 146 121 350 714 凈負債比率 73.21%144.99%181.38%247.27%投資損失 8 0 0 0 流動比率 0.23 1.05 1.54 1.78 營運資金變動 49 1,085 (424)1,259 速動比率 0.10 0.94 1.47 1.72 其它 45 (47)45 48 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(467)(498)(585)(611)總資產周轉率 0.22 0.29

82、0.27 0.22 資本支出(469)(499)(592)(620)應收賬款周轉率 425.35 720.00 450.00 360.00 長期投資 16 1 7 9 應付賬款周轉率 1.33 1.19 1.28 1.26 其他(15)0 0 (0)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(341)3,929 5,700 9,366 每股收益 0.09 0.54 0.98 1.34 短期借款(145)2,000 3,000 5,000 每股經營現金 0.42 1.38 1.17 2.66 長期借款 273 2,000 3,000 5,000 每股凈資產 3.02 3.57 4.54

83、 5.88 其他(469)(71)(300)(634)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(31)5,958 7,258 13,643 P/E 100.15 17.40 9.72 7.06 P/B 3.14 2.66 2.09 1.61 EV/EBITDA 15.82 9.86 5.46 3.07 資料來源：浙商證券研究所 興業銀錫(000426)公司深度 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深

84、300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，

85、比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的

86、出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公

87、司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010