【研報】科技行業產業系列報告19：“凈網行動”和退市威脅下科技中概股的風險與機遇-20200820（34頁）.pdf

1、科技產業系列報告科技產業系列報告19 “凈網行動”和退市威脅下，科技中概股的風險與機遇“凈網行動”和退市威脅下，科技中概股的風險與機遇 許英博許英博 首席科技產業分析師首席科技產業分析師 黃亞元黃亞元 前瞻研究高級分析師前瞻研究高級分析師 中信證券研究部中信證券研究部前瞻研究前瞻研究 20202020年年8 8月月2020日日 ，PCAOB 1 1 背景背景1：從實體清單：從實體清單到所謂的到所謂的“凈網行動凈網行動”擴大化擴大化，美國加大對中國科技龍頭的限制美國加大對中國科技龍頭的限制。1）以實體清單以實體清單限制限制 以華為以華為代表的中國硬科技龍頭代表的中國硬科技龍頭。2019年5月，美

2、國與英國、日本、韓國、澳大利亞、捷克等32國聯合發布 布拉格提案，認為5G網絡的體系結構和功能必須以適當的安全級別為基礎，隨后美國陸續將華為等多家 科技公司納入實體清單。2020年4月，美國提出“5G CLEAN PATH”政策，5月15日宣布限制華為使用美 國技術和軟件在美國境外設計和制造其半導體的能力，8月17日進一步要求實體清單上的華為及其子公司 作為“買方、中間收貨人、最終收貨人或最終用戶”時，必須獲得許可。2）通過所謂的通過所謂的“凈網行動凈網行動”擴擴 大化加大對中國互聯網龍頭的限制大化加大對中國互聯網龍頭的限制。2020年8月，美國將所謂的“凈網行動”擴大化到運營商、應用商店、

3、應用程序、云儲存以及電纜等五個領域，強行禁止或收購TikTok美國業務，并宣布將在45天后禁止美國司 法管轄范圍內的個人和財產，與字節跳動、騰訊及其子公司進行“交易”，目前尚未明確“交易”具體內 涵。 背景背景2：中概股退市的關鍵問題：中概股退市的關鍵問題PCAOB的審計監管方式的審計監管方式。在2001年安然事件后，美國2002年通過 薩班斯奧克斯利法案，建立獨立的公眾公司會計監督委員會（PCAOB），加強對上市公司審計進 行監管。但是，在中國的法律框架下，企業境外上市需同時遵守中華人民共和國保守國家秘密法和 中華人民共和國檔案法等相關規定，相關工作底稿等檔案應當存放在境內，“審計工作底稿等

4、信息交 換應通過監管合作渠道進行”。2013年以來，中國證監會等部門一直積極與PCAOB合作，尋求既符合中 國相關法律法規、也能夠實現對上市公司進行有效地審計監管的方案，有很多積極的成果，中國證監會累 計提供14家境外上市公司相關審計工作底稿。2020年以來，美國方面合作和妥協的意愿下降，加大對中概 股退市的威脅。2020年5月，美國參議院通過外國公司問責法案（HFCA），對外國發行人連續三年 不能滿足PCAOB對會計師事務所檢查要求的，禁止其證券在美國交易，法案還需要眾議院通過和總統簽 署才能生效。2020年8月，美國發布關于保護美國投資者防范中國公司重大風險的報告，要求已在美 上市公司最遲

5、于2022年1月1日前滿足PCAOB開展檢查的相關要求，威脅不符合要求企業2021年底前退市。 核心觀點：頭部公司短期估值承核心觀點：頭部公司短期估值承壓不壓不改長期投資價值改長期投資價值 nMsRmRrMtRqRsOnQyQwPoNaQaO7NsQmMsQpPiNoOwOlOsQpP8OpOqOvPtRrOuOrRpQ 2 2 對于互聯網龍頭的影響：當期收入影響較小對于互聯網龍頭的影響：當期收入影響較小，但是抑制中期發展空間和海外拓展預期但是抑制中期發展空間和海外拓展預期，壓制估值壓制估值。1）從從 當期收入來看：當期收入來看：騰訊美國的營收占比、美國廣告收入分別低于2%、1%。根據36氪報

6、道，字節跳動2020年 收入目標286.2億美元，TikTok預期收入僅為10億美元、占比3%。2）從中期的發展空間和投資布局來看從中期的發展空間和投資布局來看： 字節跳動的全球業務正快速發展，TikTok在北美有較大的用戶規模，2019年社交媒體份額達到15%，預期 收入將保持高速增長，上述限制如若實施導致其未來發展不確定性顯著增加。騰訊在商業、支付等方面與 部分美國公司有密切合作，并有大量中概股和美國公司的投資，市場預期亦承壓。3）對科技中概股的估對科技中概股的估 值壓制不改未來成長空間：值壓制不改未來成長空間：盡管尚無法排除美國政府后續對中國科網巨頭的進一步限制，但從中長期看， 中國互聯

7、網巨頭仍有望憑借在本土市場的絕對優勢，拓展ToB等新業務場景，實現持續穩定成長，如果因如果因 為限制導致互聯網巨頭估值顯著回落為限制導致互聯網巨頭估值顯著回落，將帶來將帶來好的布局機會好的布局機會。 對于更多中概公司的影響：極端情況下可能面臨失去上市公司地位的風險對于更多中概公司的影響：極端情況下可能面臨失去上市公司地位的風險，可能帶來赴港二次上市或回可能帶來赴港二次上市或回A 股的機會股的機會。當前在美國上市的中概股數量、總市值、最近一個月日均成交額分別為260家、2.14萬億美元、 115億美元，在美國股市的占比分別為5%、5%、4%。目前，阿里巴巴、京東集團、網易等都在港交所二 次上市，

8、未來或有更多公司考慮類似選擇?？紤]到港交所二次上市對規模要求較高，部分優質公司亦有可 能考慮轉戰A股。極端情況下，部分競爭力偏弱的中概公司可能面臨喪失上市地位的風險。 風險因素風險因素：中美沖突加??；美國HFCA法案最終通過并頒布；美國做空機構惡意加大對中概股的打擊；市 場流動性風險。 投資建議：投資建議：在美國所謂的“凈網行動”擴大化和加大對中概股退市威脅下，我們認為科技中概股的風險與 機遇并存?；ヂ摼W龍頭當期收入受影響有限，但是中期的發展空間和海外投資布局或將受到一定的限制， 估值或受到一定程度地壓制。但通過國內下沉市場和產業互聯網拓展，中長期趨勢仍然向好；且可選擇在 港交所二次上市退市風

9、險可控，若因估值壓制而出現較大調整，也是較好的中長期布局機會。建議從長期 維度持續關注阿里巴巴、騰訊控股、小米集團、京東集團、網易等中國科技互聯網巨頭公司。 核心觀點：頭部公司短期估值承核心觀點：頭部公司短期估值承壓不壓不改長期投資價值改長期投資價值 3 背景背景1：美國“凈網行動”限制中國科技龍頭：美國“凈網行動”限制中國科技龍頭 I.I.布拉格提案聚焦布拉格提案聚焦5G5G網絡安全網絡安全 II.II. 5G CLEAN PATH5G CLEAN PATH III.III.“凈網行動”擴大化“凈網行動”擴大化 4 4 布拉格提案布拉格提案 參與布拉格提案的國家和組織參與布拉格提案的國家和組

10、織 資料來源： GOVERNMENT OF THE CZECH REPUBLIC 2019年年5月月2日日，布拉格布拉格5G安全大會安全大會在捷克召開，來自美國、英國、日本和澳大利亞等32 國，歐盟和北約以及4個全球移動網絡組織的代表參加了這一會議。 會議探討了5G網絡和國家安全的挑戰以及應對策略，發布的布拉格提案布拉格提案，從政策、安全、 技術和經濟四個方面提出建議。 5 5 資料來源： GOVERNMENT OF THE CZECH REPUBLIC，中信證券研究部 考慮到5G網絡的安全性對于國家安全，經濟安全及其他國家利益和全球穩定至關重要， 認為5G網絡的體系結構和功能必須以適當的安全

11、級別為基礎，將5G網絡安全復雜化。 會議觀點會議觀點觀點概述觀點概述 網絡安全不僅是一個技術問題 需要適當的國家戰略、健全的政策、全面的法律框架需要適當的國家戰略、健全的政策、全面的法律框架以及經過適當培訓和教育 的專業人員。 網絡威脅的技術和非技術性質如利用我們對通信技術的依賴性的惡意行為者的具體政治、經濟或其他行為惡意行為者的具體政治、經濟或其他行為。 5G網絡中斷可能造成的嚴重影響未經授權的通信系統訪問可能暴露前所未有的信息量，甚至破壞整個社會過程。 國家層面的進路 通信網絡安全不僅是一個單純的經濟或商業問題通信網絡安全不僅是一個單純的經濟或商業問題，應由顯著影響總體安全水平 的其他領域

12、和部門的相關利益方予以檢視，例如教育、外交、研究和開發等。 適當的風險評估至關重要系統的、不斷的風險評估，涵蓋網絡安全的技術和非技術方面涵蓋網絡安全的技術和非技術方面。 安全措施的廣泛性 網絡安全措施需要足夠廣泛網絡安全措施需要足夠廣泛，包括運營和戰略層面的人員、流程、物理基礎設 施和工具等等。 沒有一般性解決方案 最佳路徑的抉擇應反映出獨特的社會和法律框架、經濟、隱私、技術自給自足 以及對每個國家都很重要的其他相關因素。 在支持創新的同時確保安全性政策、法律和規范應允許安全措施靈活地協調安全與特定國情之間的互動。 安全需要成本如果安全需要，應該容忍增加的成本如果安全需要，應該容忍增加的成本。

13、同時安全性不必然意味著更高的成本。 供應鏈安全 主要的安全風險來自提供主要的安全風險來自提供ICT設備的日益全球化的供應鏈的跨境復雜性設備的日益全球化的供應鏈的跨境復雜性。應根據 相關信息將這些風險視為風險評估的一部分，并應設法防止有害設備的滲透以 及惡意代碼和功能的使用。 布拉格提案重點關注：布拉格提案重點關注：5G網絡安全網絡安全 6 6 布拉格提案內容：政策、科技、經濟、安全性布拉格提案內容：政策、科技、經濟、安全性4方面方面 為為5G和未來網絡提出政策、科技、經濟、安全性四個方面的提案和未來網絡提出政策、科技、經濟、安全性四個方面的提案 資料來源： GOVERNMENT OF THE

14、CZECH REPUBLIC，中信證券研究部 PolicyTechnology EconomySecurity, Privacy, and Resilience 通信網絡和服務的設計應使用國際、公開、 基于共識的標準和具有風險意識的網絡安 全最佳實踐來構建和維護； 應考慮第三國對供應商的總體影響風險應考慮第三國對供應商的總體影響風險， 特別是關于其治理模式，是否缺乏安全合 作協議或類似安排，或者該國是否是關于 網絡安全、打擊網絡犯罪或數據保護的多 邊性、國際性或雙邊性協議的締約國。 應定期在所有組件和網絡系統中進行漏洞 評估和風險消解； 風險評估應考慮所有相關因素風險評估應考慮所有相關因素，包

15、括適用包括適用 的法律環境和供應商生態系統的法律環境和供應商生態系統； 應全面考慮到內部人攻擊內部人攻擊的可能性的可能性；應考 慮伴隨5G網絡推出的技術變革； 必須能夠了解影響產品或服務安全級別的 組件和軟件的來源和譜系。 通信設備市場和供應鏈通信設備市場和供應鏈需要多元化；需要多元化； 需維持強勁的研發投資； 國家贊助的5G通信網絡和服務提供商的扶 持、補貼或融資應遵循公開市場競爭原則； 有效監督影響電信網絡發展的主要金融和 投資工具； 通信網絡和網絡服務提供商應具有透明的通信網絡和網絡服務提供商應具有透明的 所有權所有權、合作伙伴關系和公司治理結構合作伙伴關系和公司治理結構。 應提高國家關

16、鍵基礎設施網絡，系統和連 接的設備的安全性和彈性； 應促進共享經驗和最佳實踐； 供應商和網絡技術的安全和風險評估應考 慮到法治、安全環境、供應商瀆職行為等； 風險管理框架應遵循數據保護原則遵循數據保護原則，以確 保使用網絡設備和服務的公民的隱私。 7 7 美國“美國“5G CLEAN PATH” 美國國務卿美國國務卿Michael Pompeo宣布宣布5G CLEAN PATH計劃計劃 資料來源： U.S. Department of State 2020年4月29日，美國國務卿Michael Pompeo提出所謂的“5G Clean Path”政策，要求為 美國和美國外交機構之間的所有5G網

17、絡提供一條“CLEAN PATH”，即5G數據只能通過 受信任的設備傳輸，而不能通過諸如華為和中興等不受信任的供應商設備進行傳輸。 8 8 建立所謂的“建立所謂的“5G凈凈網”的網”的公司名單公司名單 5G CLEAN TELECOMMUNICATIONS COMPANIES LIST 資料來源： U.S. Department of State 美國國務院公布的5G Clean Networks公司名單中包括31家公司，包括美國的AT&T及 Verizon、英國 O2、印度 Jio、日本 NTT等，中國大陸和香港沒有公司入選。 美國表示：許多國家正在選擇僅允許其5G網絡中的受信任供應商，包括

18、英國，捷克共和 國，波蘭，瑞典，愛沙尼亞，羅馬尼亞，丹麥和拉脫維亞等。 美國美國日本日本中國中國 臺灣臺灣 加拿大加拿大其他國家其他國家/ /地區地區挪威挪威 瑞典瑞典韓國韓國 9 9 以華為代表的科技公司被列入實體清單以華為代表的科技公司被列入實體清單 資料來源：，U.S. Department of Commerce，中信證券研究部 日期日期美國針對中國科技公司的實體清單行動美國針對中國科技公司的實體清單行動 2019年5月14日美國將多瑪電子科技、天高科技、艾文電子科技等多個高科技部件分銷商納入實體清單 2019年5月16日 美國將華為及非美國附屬68家公司列入實體清單，未獲得美國商務部

19、許可時美國企業無法向華為供 應產品。 2019年5月20日 美國芯片巨頭及谷歌開始對華為斷供，華為同時撤離在美國的57家工廠，當日給華為及伙伴90天臨 時許可。 2019年6月23日 美國將中科曙光、天津海光、成都海光集成電路、成都海光微電子技術和無錫江南計算技術研究所列 入實體清單 2019年8月14日美國將中國廣核集團及相關的4家企業、香港地區一家企業納入實體清單 2019年8月19日美國延長華為的臨時貿易許可證，將包括海思科技在內的46家華為附屬公司加入實體清單 2019年10月9日 美國在實體清單中增加28家中國企業。包括?？低?、大華科技、科大訊飛、曠視科技、商湯科技、 依圖科技等廣

20、為熟知的創業型企業，業務范圍涉及人工智能、人臉識別、安防監控等科技領域 2020年3月16日美國將武漢市伊爾森科技有限公司納入實體清單 2020年5月15日 美國宣布通過限制華為使用美國技術和軟件在美國境外設計和制造其半導體的能力，來保護美國國家 安全的計劃，主要針對半導體和芯片組類的產品。臺積電計劃在9月14日之后不再給華為供貨。 2020年5月23日美國將奇虎360、云從科技、烽火科技等33家中國企業及機構列入實體清單 2020年7月21日美國就歐菲光、碳元科技等11家中國企業新增入實體清單 2020年8月17日 美國在“實體清單”中增加華為云、華為OpenLab等38家華為子公司。并且，

21、實體清單上的華為及 其子公司作為“買方、中間收貨人、最終收貨人或最終用戶”時，必須獲得許可。 1010 “凈網行動”“凈網行動”擴大化擴大化 The Clean Network 所謂的“所謂的“清潔網絡計劃”清潔網絡計劃” 資料來源： U.S. Department of State，中信證券研究部 根據美國國務院官網，所謂的The Clean Network program是特朗普政府采取的綜合措 施，旨在保護美國資產，包括美國公民的隱私權和美國公司最敏感的信息，并將中國相關 商業行為定義為“惡性行為者的侵略性入侵（aggressive intrusions by malign actors

22、）”。 2020年8月5日，美國國務卿Michael Pompeo宣布擴大所謂的“凈網計劃”，具體針對五 個領域：運營商、應用商店、應用程序、云以及電纜。 1111 “凈網行動”擴大化的五個方面“凈網行動”擴大化的五個方面 資料來源： U.S. Department of State ，中信證券研究部 該計劃以2020年4月29日宣布的5G CLEAN PATH為基礎，以確保5G網絡上傳輸的數據安 全進入海外和美國境內的美國外交機構，具體計劃直接針對中國。 方面方面內容內容針對公司針對公司 Clean Career 確保不受信任的中國運營商未與美國電信網絡連接。確保不受信任的中國運營商未與美國

23、電信網絡連接。這些公司對美國國 家安全構成威脅，因此不應提供其往返美國的國際電信服務。 中國移動，中國聯 通，中國電信 Clean Store 從美國移動應用商店中刪除不受信任的應用程序。從美國移動應用商店中刪除不受信任的應用程序。美國稱“中國的應用 程序威脅著我們的隱私、傳播病毒、并傳播宣傳和虛假信息。必須在手 機上保護美國人最敏感的個人和商業信息，防止其遭到剝削和盜竊?！?騰訊、字節跳動等 Clean APPs 防止不受信任的中國智能手機制造商，例如華為，在其應用商店中預安防止不受信任的中國智能手機制造商，例如華為，在其應用商店中預安 裝（或以其他方式使之可供下載）受信任的應用程序。裝（或

24、以其他方式使之可供下載）受信任的應用程序。美國相關公司應 從華為的應用程序商店中刪除其應用程序。 華為手機等 Clean Cloud 防止美國公民最敏感的個人信息和企業最有價值的知識產權（包括 COVID-19疫苗研究），被百度、阿里巴巴、騰訊等公司運營的云系統被百度、阿里巴巴、騰訊等公司運營的云系統 所獲取。 阿里巴巴、騰訊、 百度等 Clean Cable 確保連接美國與全球互聯網的海底電纜不會被中國破壞并進行大量情報確保連接美國與全球互聯網的海底電纜不會被中國破壞并進行大量情報 收集。收集。美國與外國伙伴合作，確保世界各地的海底電纜都不會因類似的 情況而妥協。 相關硬件供應商 1212

25、強行收購強行收購 or 封禁封禁 TikTok 資料來源： WhiteHouse，Wall Street Journal，The Washington Post， CNET，路透社，中信證券研究部 日期日期Tiktok相關事件相關事件 2020年7月8日 美國副總統彭斯表示，美國將“繼續對威脅美國安全的中國實體采取強硬立場”，其中可 能包括TikTok 。 2020年7月12日白宮貿易顧問 Peter Navarro 稱Trump將對 TikTok 采取強制措施。 2020年7月20日美國國會眾議院投票通過了一項禁止國會議員和國會工作人員使用禁止國會議員和國會工作人員使用 TikTok 的提案

26、的提案。 2020年7月29日在美國國會反壟斷聽證會上，扎克伯格稱正受到中國社交媒體應用的競爭威脅。 2020年7月31日特朗普表示將禁止特朗普表示將禁止TikTok在美國運營，隨后傳出可能由微軟或另一家公司接管。在美國運營，隨后傳出可能由微軟或另一家公司接管。 2020年8月2日 美國國務卿Michael Pompeo表示，特朗普政府很快將對一些被認為威脅美國家安全的中 國軟件采取措施,包括TikTok和微信等。 2020年8月3日 特朗普表示如果如果TikTok未能在未能在9月月15日前完成出售，將在美國遭封禁日前完成出售，將在美國遭封禁。 隨后張一鳴在公司內部信指出TikTok在美業務將

27、面臨被CFIUS強制要求出售。 2020年8月4日張一鳴發布第二封內部信，主要目的為安撫國內員工，并強調在工作中要有“火星視角”。 2020年8月6日 特朗普簽署了一項行政命令，宣布將在宣布將在45天后禁止美國司法管轄范圍內的個人和財產，與天后禁止美國司法管轄范圍內的個人和財產，與 字節跳動、騰訊及其子公司進行“交易”字節跳動、騰訊及其子公司進行“交易”。 2020年8月7日字節跳動回應行政命令，表示如果不能給予公正對待，將訴諸美國法院將訴諸美國法院。 2020年8月13日 據美國CNET網站報道，TikTok的美國雇員的美國雇員正計劃針對特朗普政府的一項行政命令提起訴提起訴 訟訟。他們表示，

28、該行政命令將使雇主無法合法地向他們支付薪酬。 2020年8月14日特朗普簽署行政令，要求字節跳動公司在90天之內出售或剝離該公司在美國的TikTok業務。 2020年8月19日 據報道，甲骨文已經和TikTok中國母公司字節跳動部分投資者一道，尋求收購TikTok在美 國、加拿大、澳洲及新西蘭的業務。 1313 下令禁止與字節跳動、騰訊進行“交易”下令禁止與字節跳動、騰訊進行“交易” 資料來源： White House，中信證券研究部 2020年8月6日，特朗普政府以所謂的國家安全擔憂為由，依據國際緊急經濟權力法 （IEEPA）和國家緊急狀態法，宣布將在45天后禁止美國司法管轄范圍內的個人和財

29、 產，與字節跳動、騰訊及其子公司進行“交易”。目前尚未明確目前尚未明確“交易交易”具體內涵具體內涵。 但是但是，特朗普引用的關鍵“問題”，僅僅是“據報道”的內容，沒有嚴謹的證據支撐。 特朗普引用特朗普引用 的“問題”領域的“問題”領域 TikTokWeChat 法律依據國際緊急經濟權力法（IEEPA），國家緊急狀態法 用戶信息問題 據報道，據報道，TikTok在美國、全球下載量超 1.75億次、10億次。自動從用戶那里捕獲 大量信息，包括Internet、位置數據以及瀏 覽和搜索歷史，可能使中國訪問美國人的 個人和專有信息，從而有可能使中國追蹤 聯邦雇員和承包商的位置，建立個人信息 檔案以進行

30、勒索以及進行企業間諜活動。 據報道，據報道，WeChat是騰訊旗下的一種即時通 訊、社交媒體和電子支付應用程序，全球 用戶超過十億，其中包括美國用戶。像 TikTok一樣，WeChat會自動捕獲其用戶的 大量信息，中國將獲得美國人的個人和專 有信息。 內容審查問題 據報道，據報道，TikTok審查了中國認為政治敏感 的內容。 據報道，據報道，與TikTok一樣，WeChat對中國認 為具有政治敏感性的內容進行審查。 已有國家或部門行 動佐證 國土安全部，運輸安全管理局和美國武裝 部隊已經禁止在聯邦政府的電話上使用 TikTok。印度政府最近禁止在全國范圍內 使用TikTok和其他中文移動應用程

31、序。 這些風險已導致包括澳大利亞和印度在內 的其他國家開始限制或禁止使用WeChat。 1414 字節跳動與騰訊的回應字節跳動與騰訊的回應 資料來源： 字節跳動公眾號，騰訊電話會議，中信證券研究部 字節跳動針對特朗普禁令進行了全面回應，認為其命令的論據不可靠、違反正當法律程序， 并澄清TikTok“沒有與中國政府共享用戶數據，也從未應要求審查過內容”，將訴諸美國 法院。 騰訊則強調“微信和WeChat是兩個獨立的產品”。 公司公司針對特朗普禁令的回應針對特朗普禁令的回應 字節跳動 1、美國總統最新頒發的這項行政命令沒有遵循正當法律程序，我們對此感到非 常震驚；甚至試圖干涉私營企業之間的協商。行

32、政命令引用的“報告”來歷不行政命令引用的“報告”來歷不 明或未經證實，明或未經證實，對于這款應用“可能”會被用于虛假宣傳活動的擔憂并無任何 實質依據。 2、數據收集行為，一直都是全世界數以千計的移動程序的常規做法。我們明確 表示過，TikTok從來沒有與中國政府共享用戶數據，也從未應要求審查過內容。從來沒有與中國政府共享用戶數據，也從未應要求審查過內容。 3、如果美國政府不能給予我們公正的對待，我們將訴諸美國法院我們將訴諸美國法院。TikTok的用 戶、創作者、合作伙伴和家人，你們有權利向各級議員包括白宮政府表達意見。 騰訊 微信和微信和WeChat是兩個獨立的產品。是兩個獨立的產品。WeCh

33、at為我們的國際用戶服務。根據我們 的初步閱讀和隨后的新聞報道，行政命令的重點是美國的WeChat，而不是美國 的其他業務。 我們正在尋求美國有關方面的進一步澄清。 15 背景背景2：PCAOB問題威脅中概股退市問題威脅中概股退市 I.I.中概股退市的關鍵問題：中概股退市的關鍵問題：PCAOBPCAOB的審計監管方式的審計監管方式 II.II. 參議院通過參議院通過HFCAHFCA法案法案 III.III.瑞幸風波與做空機構助推瑞幸風波與做空機構助推 IV.IV. 港股和港股和A A股承接回歸的制度保障股承接回歸的制度保障 1616 中概股退市的關鍵問題：中概股退市的關鍵問題：PCAOB的審計

34、監管方式的審計監管方式 關于中概股的審計底稿等內容，中方與美方的立場、態度關于中概股的審計底稿等內容，中方與美方的立場、態度 ，中國證監會，美國政府官網，中信證券研究部 美國公眾公司會計監督委員會美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）：在2001年安然事件后，2002年通過薩班斯 奧克斯利法案建立獨立的PCAOB，加強對上市公司審計的監管。 但是，中國的法律框架下，“審計工作底稿等信息交換應通過監管合作渠道進行，這是符 合國際慣例的通行做法”，與PCAOB的規則有一定的沖突。 2013年以來，中國證監會、中國財政部等部門一直積極與PCAOB合作，尋求既符合中國 保密法等相關法律法規、也能夠有

35、效地實現上市公司審計監管的方案，有很多積極的成果。 2020年以來，美國方面合作和妥協的意愿下降，加大對中概股退市的威脅。 1717 PCAOB問題由來已久，中方此前保持積極合作問題由來已久，中方此前保持積極合作 ，中國證監會，中倫律師事務所，新浪新聞，中信證券研究部 日期日期相關事件相關事件 2002年7月25日 安然事件后，薩班斯薩班斯奧克斯利法案奧克斯利法案獲通過，建立獨立的公司會計監管委員會PCAOB，對 上市公司審計進行監管。 2009年10月20日 中國證監會關于加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定，明確規定會 計工作底稿應當存放在境內，未經主管部門批準，不得出境。

36、 2011年 東南融通事件后東南融通事件后，美方想把對在美國上市的中概股公司進行審計的中國內地和香港的審計機構 也納入PCAOB的監管之下，包括有權獲得這些機構的審計工作底稿和對其進行現場檢查。 2013年5月7日中國證監會和財政部與中國證監會和財政部與PCAOB簽署執法合作備忘錄，正式開展會計審計跨境執法合作。簽署執法合作備忘錄，正式開展會計審計跨境執法合作。 2016至2017年 中美雙方對一家在PCAOB注冊的中國會計師事務所開展了試點檢查，中方團隊協助PCAOB， 試圖找到一條有效的檢查途徑。 2018年12月7日 SEC和PCAOB發布關于審計質量和監管獲取審計和其他國際信息的重要作

37、用聲明關于在 中國有大量業務的美國上市公司當前信息獲取的挑戰討論，列出224家存在審計風險的上市公 司名單及其審計機構，包括阿里巴巴、京東、百度等。包括阿里巴巴、京東、百度等。 2019年9月30日 PCAOB在其官網上公布了一份拒絕檢查的國別名單，披露共有241家外國上市公司拒絕接受 PCAOB審計檢查，其中其中137家來自中國大陸，家來自中國大陸，93家來自中國香港家來自中國香港。 2020年4月21日 SEC和PCAOB發布421聲明，表示PCAOB 在獲取對在美上市中國公司進行審計所需的基 礎工作文件方面能力有限，并警告應審慎投資中概股。并警告應審慎投資中概股。 2020年5月20日

38、美國參議院通過外國公司問責法案外國公司問責法案，要求外國公司連續三年接受PCAOB的審計監察，并證 明并非外國政府所有，否則將被禁止在美交易，矛頭直指在美國上市中概股。 2020年8月6日 美財政部發布關于保護美國投資者防范中國公司重大風險的報告關于保護美國投資者防范中國公司重大風險的報告，針對PCAOB無法實施檢 查轄區，建議提高上市門檻，要求已上市公司最遲于2022年1月1日滿足PCAOB開展檢查的要求。 2020年8月8日 中國證監會表示，2019年以來，中方多次就會所聯合檢查方案與SEC和PCAOB合作，審計工作審計工作 底稿等信息交換應通過監管合作渠道進行，這是符合國際慣例的通行做法

39、。底稿等信息交換應通過監管合作渠道進行，這是符合國際慣例的通行做法。 2020年8月10日 美國財長姆努欽表示，來自中國和其他國家的不符合會計準則的公司將來自中國和其他國家的不符合會計準則的公司將在在2021年底前從美國證年底前從美國證 券交易所退市，以確保各國企業采用相同的標準。券交易所退市，以確保各國企業采用相同的標準。 1818 PCAOB對中方的溝通轉為消極態度對中方的溝通轉為消極態度 2020年年4月月3日，中國證監會向美方發送了新的聯合監管原則，日，中國證監會向美方發送了新的聯合監管原則，PCAOB表示不接受表示不接受 資料來源：Report on Protecting Unite

40、d States Investors from Significant Risks from Chinese Companies 2013年起，中方一直在中概股審計監管問題上積極與美方溝通，試圖達成共識。2018年 以來，中美雙方為繼續推進審計監管合作保持溝通，中方參考國際審計監管合作的慣例， 多次向PCAOB提出對會計師事務所開展聯合檢查的具體方案建議，保持溝通與合作的態 勢，中國證監會累計向PCAOB提供14家境外上市公司相關審計工作底稿。 對于中國證監會最新在對于中國證監會最新在2020年年4月月3日的溝通日的溝通，PCAOB則態度轉為消極，認為“中國證監 會的最新提議在很多方面存在重大

41、缺陷”，并表示“不會在美國的核心價值方面妥協”。 1919 參議院通過參議院通過HFCA法案法案 2020年年5月月20日，美國參議院日，美國參議院通過通過外國公司問責法案外國公司問責法案 資料來源： Congress.gov 2020年年5月月20日日，中概股審計監管問題繼續升溫中概股審計監管問題繼續升溫，美國參議院通過美國參議院通過外國公司問責法案外國公司問責法案 （HFCA）。法案要求，外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會 （PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，將禁止其證券在美國交易。 5月24日，中國證監會回應：該法案對雙方利益都會造成損害，不僅會阻礙外國企業赴美 上

42、市，更將削弱全球投資者對美國資本市場的信心及其國際地位。希望按照市場化、法治 化原則處理監管合作問題。 HFCA法案被參議院通過后法案被參議院通過后，還需要眾議院通過和總統簽署才能生效還需要眾議院通過和總統簽署才能生效。 2020 美國政府加強對中概股退市的威脅美國政府加強對中概股退市的威脅 關于保護美國投資者防范中國公司重大風險的報告關于保護美國投資者防范中國公司重大風險的報告提出的提出的5項審計建議項審計建議 資料來源： Report on Protecting United States Investors from Significant Risks from Chinese Comp

43、anies ，中信證券研究部 2020年8月6日，美國財政部官網發布關于保護美國投資者防范中國公司重大風險的報關于保護美國投資者防范中國公司重大風險的報 告告，對在美國上市的中概股企業提出了對在美國上市的中概股企業提出了5項審計建議項審計建議。 其中：針對包括中國在內的PCAOB無法實施檢查的轄區，建議對來自這些轄區的公司提 高上市門檻，加強信息披露要求，強化投資風險提示，并要求已在美上市公司最遲于并要求已在美上市公司最遲于 2022年年1月月1日前滿足日前滿足PCAOB開展檢查的相關要求開展檢查的相關要求。 2020年8月8日，美國財長姆努欽表示，來自中國和其他國家的不符合會計準則的公司將

44、在2021年底前年底前從美國證券交易所退市，以確保各國企業采用相同的標準。 21 風險與機遇：頭部公司長期穩健，中長風險與機遇：頭部公司長期穩健，中長 尾公司需甄別風險尾公司需甄別風險 I.I.頭部公司收入有韌性，二次上市減小風險頭部公司收入有韌性，二次上市減小風險 II.II. 中長尾公司需甄別風險中長尾公司需甄別風險 2222 資料來源：SensorTower，中信證券研究部，不含第三方安卓平臺資料來源：SensorTower，中信證券研究部，不含第三方安卓平臺 北美社交媒體份額北美社交媒體份額TikTok北美北美下載量下載量(百萬次百萬次) 字節在北美有較大的用戶規模，但收入基本在國內字

45、節在北美有較大的用戶規模，但收入基本在國內 0 2 4 6 8 10 12 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 FacebookFB messengerInstagram PrinterrestSnaptwitter tiktok其他 TikTok在北美有較大的用戶規模，2019年社交媒體份額達到15%，且保持較高的下載量。 但

46、是目前而言，字節跳動的核心收入仍是來自國內。根據36氪報道，公司2020年收入目 標286.2億美元，但TikTok預期收入僅為10億美元。根據SensorTower，即使不含第三方 安卓平臺，2020年7月TikTok（含抖音）在全球非游戲APP內購收入排第一、為1.03億美 元，其中89%來自中國，僅6%來自美國。 2323 Wechat美國業務較少，騰訊的廣義“交易”范圍較大美國業務較少，騰訊的廣義“交易”范圍較大 騰訊與美國司法管轄內主體的廣義“交易”騰訊與美國司法管轄內主體的廣義“交易” 資料來源： White House，Bloomberg，中信證券研究部 從狹義的WeChat“交

47、易”來看，根據36氪，其在美國用戶使用率僅0.79%，業務影響很 小。如從廣義的騰訊的“交易”來看，則影響面很廣。但是騰訊的核心用戶和收入在國內， 在與美國司法管轄內的主體合作中，騰訊整體也處于主導地位。 2424 復雜環境下，中概股科技龍頭整體仍表現強勢復雜環境下，中概股科技龍頭整體仍表現強勢 資料來源： Wind，中信證券研究部 中概股龍頭受到影響較小，股價整體表現強勢中概股龍頭受到影響較小，股價整體表現強勢 -60% -30% 0% 30% 60% 90% 120% 150% BABA.NPDD.OJD.ONTES.OBIDU.O 2525 中概股科技龍頭二次上市成功推進，表現較好中概股

48、科技龍頭二次上市成功推進，表現較好 資料來源： Wind，中信證券研究部 阿里巴巴、京東和網易二次上市的募資額和股價表現阿里巴巴、京東和網易二次上市的募資額和股價表現 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 阿里巴巴-SW京東集團-SW網易-S 上市募集資金：億港元二次上市以來漲幅（右軸） 2626 全部中概股在美股的數量和規模占比為全部中概股在美股的數量和規模占比為5%左右左右 資料來源： Wind，中信證券研究部 中概股在美股的數量和規模占比中概股在美股的數量和規模占比 0% 10% 20% 3

49、0% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 數量總市值月日均成交額 中概股其他美股 當前在美國上市的中概股數量、總市值、最近一個月日均成交額分別為260家、2.14萬億 美元、115億美元，在美國股市的占比分別為5%、5%、4%。若除去阿里、京東、拼多多、 網易、百度5家科網龍頭，剩余公司市值和成交占比均僅為2%。 2727 大部分中概股中長尾公司的市值和收入規模較小大部分中概股中長尾公司的市值和收入規模較小 資料來源： Wind，中信證券研究部 中概股市值分布情況（橫軸單位：億美元，縱軸單位：個）中概股市值分布情況（橫軸單位：億美元，縱軸單位：個） 中概股最新財年的營收分布情況（橫軸單位：億美元，縱軸單位：個）中概股最新財年的營收分布情況（橫軸單位：億美元，縱軸單位：個） 0 50 100 150 200 10億及以下10-15億15-50億50-100億100-1000億1000億以上 0 20 40 60 80 100 120 140 1億及以下1-5億5-10億10-100億100億以上 中概股市值在10億美元以下、年收入1億美元以下的分別為181家、118家，預期大部分公 司難滿足港交所二次上市的要求。 2