【研報】科技行業云計算和數據產業鏈系列報告13：中國數據中心IDC REITs化的機遇與挑戰-000504[17頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 中國數據中心中國數據中心 IDC REITs 化化的機遇與挑戰的機遇與挑戰 云計算和數據產業鏈系列報告 132020.5.4 中信證券研究部中信證券研究部 許英博許英博 科技產業首席分析師 S1010511080004 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級分析師 S1010517080001 近日證監會、國家發改委聯合發文，標志著境內基礎設施領域公募近日證監會、國家發改委聯合發文，標志著境內基礎設施領域公募 REITs 試點正式起步。試點正式起步。IDC 資產作為“數字世界的商業地產”，主要依賴于機柜租資產作為“數字世界的商業地產”，主要依賴于機柜租 金收入

2、，現金流入相對穩定、可預期，且具有典型重資產屬性，行業遠期成金收入，現金流入相對穩定、可預期，且具有典型重資產屬性，行業遠期成 長性、投資回報率亦較為理想，是公募長性、投資回報率亦較為理想，是公募 REITs 試點潛在優質資產。美國試點潛在優質資產。美國 IDC 企業采用公司型企業采用公司型 REITs 運作，實現有效避稅同時，亦帶來企業融資便利性運作，實現有效避稅同時，亦帶來企業融資便利性& 成本、估值水平等顯著改善。國內成本、估值水平等顯著改善。國內 IDC 企業機遇挑戰并存，企業機遇挑戰并存，REITs 模式下，模式下， 企業融資能力、業務模式、估值水平等有望明顯改善，但在項目成熟度、土

3、企業融資能力、業務模式、估值水平等有望明顯改善，但在項目成熟度、土 地產權歸屬、客戶結構分散地產權歸屬、客戶結構分散度等層面亦面臨相應約束。度等層面亦面臨相應約束。 IDC 資產：數字世界商業地產，遠期成長性、回報率俱佳。資產：數字世界商業地產，遠期成長性、回報率俱佳。IDC 公司面向企 業客戶提供機柜出租、相關增值服務等，租金收入為其主要收入來源，現金 流入相對穩定、可預期，被稱為“數字世界商業地產”。IDC 具有典型重資 產屬性，國內單位機柜造價一般 1215 萬元不等，IDC 企業傾向于高杠桿運 營，以提升項目 ROE，截止 2019 年底，中美部分代表性第三方 IDC 企業 EQIX、

4、DLR、萬國數據、數據港資產負債率為 63%、54%、64%、71%。IDC 資源獲取、運營服務、 客戶銷售、 項目融資等構成一般 IDC 企業核心競爭力。 我們預計中期國內 IDC 市場仍能維持 30%左右復合增速，且投資回報率（項 目 10 年期 IRR 平均 10%20%之間）有望持續好于一般不動產資產。 美國市場啟示：美國市場啟示：REITs 化帶來化帶來 IDC 企業避稅、融資效率、估值水平等顯著改企業避稅、融資效率、估值水平等顯著改 善。善。目前美國市場上市 IDC 企業共 5 家，合計市值超過 1000 億美元，且均 采用公司型 REITs 架構運作。美國 IDC 企業采用 RE

5、ITs 架構初衷，主要為 了獲得稅收優惠（免除公司所得稅項），同時亦在融資、估值等層面收益頗 多，體現為：1）融資，以 IDC 項目持續產生的可預期、穩定現金流為支撐， 企業融資便利性、融資成本顯著改善，EQIX、DLR 等頭部企業在過去幾年 通過持續的新項目建設、 外部并購等方式， 推動營收持續快速增長； 2） 估值， 穩定可預期的現金流、對收益分配的硬性承諾，疊加本身較好的成長性，使 上市 IDC資產成為大學基金、 養老基金等長線資金最為偏好的資產類別之一， 并相應推動其資產價值重估，同時近年來市場利率下行，投資者期望回報相 應降低，亦推動美股 IDC 資產估值水平上行。 國內國內 IDC

6、 企業企業潛在潛在機遇：融資能力、業務模式、估值等有望明顯改善。機遇：融資能力、業務模式、估值等有望明顯改善。通 知顯示，國內公募 REITs 試點預計以契約型 REITs 為主，同時要求底層物 業具有穩定現金流等特征，和目前美國公司型 REITs 存在一定差異，但亦有 望對國內 IDC 企業帶來利好： 1） 項目融資， 將企業成熟 IDC 項目注入 REITs 平臺，盤活存量資產，支持新項目建設、對外投資并購活動資金需求，長期 IDC 企業亦有望搭建上市公司+公募 REITs 雙資本運作平臺；2）企業經營， 長期 IDC 企業可通過降低持有 REITs 基金份額比例實現項目資產出表， 并將

7、自身轉型為輕資產的專業運營服務企業，實現經營模式全面轉型，我們測算 IDC 運營服務市場空間有望達百億量級；3）估值，REITs 化運作有助于吸引 險資、社保等長線穩健資金持續流入，遠期利好上市 IDC 企業價值重估。 國內國內 IDC 企業企業面臨面臨挑戰：項目成熟度、土地產權、客戶結構等。挑戰：項目成熟度、土地產權、客戶結構等。1）項目分 布，環形固網拓撲結構、一線城市嚴格市場準入等，使得優質 IDC 資源主要 集中于一線城市及周邊地區，資源稀缺性持續明顯；2）發展階段，國內第三 方 IDC 企業整體仍處于發展中前期，在運營項目以新項目居多，新項目一般 需要 12 年爬坡周期方能進入穩定運

8、營階段；3）土地產權，國內較多 IDC 項目通過租賃方式取得土地、地上建筑物使用權，并不具備所有權，以萬國 數據為例，截止 2019 年底，公司融資租賃負債（主要對應土地、地上建筑 物）金額 47.5 億元；4）客戶結構，以定制批發模式為主的 IDC 項目，單一 項目一般僅對應少數有限客戶，周期內客戶流失、合同續簽等均會帶來項目 現金流大幅波動，較難符合通知中提及的“現金流來源具備高度分散度” 要求。 風險因素：風險因素：宏觀經濟波動導致企業 IT 支出不及預期風險；國內云計算市場發 展不及預期風險； 行業競爭持續加劇風險； 行業融資環境超預期惡化風險等。 IDC 行業行業 評級評級 強于大市

9、（維持）強于大市（維持） 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 投資策略：投資策略：REITs 模式有助于 IDC 企業顯著改善融資效率、實現 IDC 資產價 值再發現&重估，并推動其向提供專業運營管理服務的輕資產模式轉型，但 當前亦在項目發展階段、客戶結構、土地產權歸屬等方面存在諸多約束。長 期來看，國內云廠商資本支出持續上行，將帶來 IDC 上架率、新增項目合同 等指標的明顯改善，一線城市供給政策限制將持續保證一線 IDC 資源的稀缺 性，同時 IDC 企業資產負債結構、融資渠道、融資成本等的逐步改善，亦將 推動企業自身盈利能力的持續提升。在一線城市擁有豐富 IDC 資源積累，或 和

10、云計算、互聯網巨頭深度綁定的第三方 IDC 企業仍將繼續是我們的首選， 建議繼續關注：光環新網、數據港、萬國數據、世紀互聯、寶信軟件等。 公司公司 PE EV/EBITDA 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 萬國數據* NA NA 376 80 38 26 19 14 世紀互聯* NA NA 111 28 13 10 8 6 數據港 114 66 38 23 46 28 18 13 光環新網 50 42 32 29 29 26 20 16 寶信軟件 67 54 44 37 36 34 27 23 資料來源：彭博，中信證券研究部預測，*采

11、用彭博一致預期，股價選取為 4 月 30 日價格 pOtMrRqMrMtNoMrQuMoPpM7N9RbRpNpPsQpPfQrRqNiNqQpRaQqQyRuOmNsPuOmQnM 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 132020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 報告緣起報告緣起 . 1 IDC 資產：數字世界商業地產，遠期成長性、回報率俱佳資產：數字世界商業地產，遠期成長性、回報率俱佳 . 1 美國市場啟示：美國市場啟示：REITs 化帶來避稅、融資、估值等明顯改善化帶來避稅、融資、估值等明顯改善 . 4 國內公募國內公募 REITs：IDC 資產機遇

12、與挑戰并存資產機遇與挑戰并存 . 7 風險因素風險因素 . 11 投資策略投資策略 . 12 相關研究相關研究 . 12 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 132020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中美部分第三方 IDC 企業資產負債率對比（2019 年） . 2 圖 2：中美部分第三方 IDC 企業年收入、資本支出數據（2019 年） . 2 圖 3：全球 IDC 市場規模 . 3 圖 4：美國上市 IDC 企業市值數據. 4 圖 5：EQIX 歷年各類別現金流凈額數據 . 5 圖 6：EQIX 收入數據 . 5 圖 7：DLR 歷

13、年各類別現金流凈額數據 . 5 圖 8：DLR 收入數據 . 6 圖 9：EQIX 分配股息金額 . 6 圖 10：DLR 分配股息金額 . 6 圖 11：IDC 企業 DLR EV/EBITDA、利率相關性 . 6 圖 12：公募 REITs 試點產品架構 . 7 圖 13：典型 IDC 項目財務特征 . 8 圖 14：公募 REITs 幫助 IDC 企業提升資金運用效率. 8 圖 15：國內電信骨干網絡拓撲結構 . 9 圖 16：萬國數據融資租賃負債（非流動部分）金額 . 11 表格目錄表格目錄 表 1：中美部分 IDC 企業收入結構拆解 . 1 表 2：IDC 企業兩種典型業務模式對比

14、. 1 表 3：IDC 企業財務影響因素分析 . 3 表 4：中、美第三方 IDC 市場（含電信運營商）規模對比 . 3 表 5：中、美 IDC 企業項目 IRR（無債務融資）對比 . 3 表 6：美國 IDC REITs 運作方式 . 4 表 7：國內公募 REITs 試點相關要求 . 7 表 8：國內 IDC 市場專業運營管理服務市場規模測算. 9 表 9： 北京市新增產業的禁止和限制目錄 （2018 版） . 10 表 10： 上海市推進新一代信息基礎設施建設助力提升城市能級和核心競爭力三年行動計劃 （2018-2020 年） . 10 表 11：深圳市發展和改革委員會關于數據中心節能審

15、查有關事項的通知（2019） . 10 表 12：中、美 IDC 企業部分差異點. 10 表 13：國內部分 IDC 企業機柜資源統計 . 10 表 14：國內部分 IDC 企業年度運營效率數據（2019） . 10 表 15：中美部分 IDC 企業 TOP 客戶收入占比對比（2018） . 11 表 16：重點公司列表 . 12 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 132020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 報告緣起報告緣起 近日，證監會、國家發改委聯合發布了關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金 （REITs） 試點相關工作的通知 ， 標志著境內基礎設施領

16、域公募 REITs 試點正式起步。 IDC 作為信息技術領域的基礎設施，既是新基建發力的重點之一，亦屬于本次公募 REITs 試點 中新型基礎設施范疇。在美國市場，IDC 企業借助公司型 REITs 架構實現了快速發展，并 成為近年來美股表現最好的科技類資產之一，在本篇專題中，我們將就 IDC 資產屬性、美 國 IDC 企業 REITs 化實踐、公募 REITs 試點對國內 IDC 資產影響等展開分析和討論。 IDC 資產資產：數字世界商業地產數字世界商業地產，遠期成長性遠期成長性、回報率回報率 俱佳俱佳 在資產屬性層面，IDC 資產和一般商業地產在很多層面存在明顯相似性，例如租金收 入為主要

17、收入來源， 具有重資產屬性， 對企業融資能力、 綜合運營能力等具有較高要求等， 很多時候被稱為數字世界的商業地產，非常適合 REITs 化運作。 商業模式：商業模式：主要依賴于租金收入主要依賴于租金收入。目前在全球市場，IDC 資產的運作模式主要包括零 售、定制&批發兩種模式，零售主要面向一般企業客戶，定制&批發則主要面向互聯網、 云計算等大型企業，雖然兩者在客戶結構、銷售模式、定價機制等層面存在明顯差異，但 從代表性 IDC 企業的收入結構來看， 租金收入均是兩種模式主要收入來源，而且在租賃周 期內，IDC 機柜租金相對穩定，租賃周期一般 1 年10 年不等，波動性相對較小。 表 1：中美部

18、分 IDC 企業收入結構拆解（2019，億美元） 企業企業 IDC 租金租金及相關及相關收入收入 其他非經常業務其他非經常業務 合計合計 IDC 租金占比租金占比 GDS 5.87 0.04 5.91 99.3% EQIX 52.38 3.24 55.62 94.2% DLR 31.96 0.14 32.10 99.6% 資料來源：wind，中信證券研究部 表 2：IDC 企業兩種典型業務模式對比 類別類別 零售模式零售模式 定制定制&批發模式批發模式 業務模式： 客戶類型 傳統企業客戶為主 云服務商、互聯網巨頭等 訂單規模 較小，數十個到數百個機柜不等 較大，數千個機柜起步 IDC 定制化需

19、求 基本無要求 嚴格要求 訂單周期 較短，13 年最為常見 較長，一般在 810 年 增值服務需求 網絡接入、CDN 等 一般無需求 運營效率： 客戶議價能力 一般 較弱 單機柜租金 較高，取決于公司銷售能力 較低，且波動不大 上架率 一般，取決于公司銷售能力 客戶給予保證 客戶留存率 一般，取決于公司銷售能力 較高，波動較小 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 132020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 類別類別 零售模式零售模式 定制定制&批發模式批發模式 客戶需求成長性 一般，取決于宏觀因素、公司銷售能力等 較好，云計算為首要驅動力 資料來源：中信證券研

20、究部 資產屬性資產屬性：典型典型重資產行業重資產行業。從中美 IDC 行業發展經驗來看，IDC 企業業務增長主要 依賴于 IDC 機柜資源的擴充，由于同時涉及到地上物業、電力、制冷、安防等系列內容， 單位機柜的造價成本相對較高，國內市場一般 1215 萬元不等，因此 IDC 屬于典型的重 資產行業，IDC 企業一般傾向于高杠桿運營，以維持較高的 ROE 水平，例如截止 2019 年底，中美部分代表性第三方 IDC 企業 EQIX、DLR、萬國數據、數據港的資產負債率分 別為 63%、54%、64%、71%，同時上述企業在 2019 年的資本支出分別為 23、16、7、 2 億美元，均高于當期企

21、業的經營現金流凈額。 圖 1：中美部分第三方 IDC 企業資產負債率對比（2019 年） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 2：中美部分第三方 IDC 企業年收入、資本支出數據（2019 年，億美元） 資料來源：彭博，中信證券研究部 企業核心競爭力企業核心競爭力：融資、運營能力等。融資、運營能力等?；趯τ绊?IDC 企業收入、成本、費用等財務 科目的相關因素的系統性分析，我們發現，優質 IDC 資源的獲取能力、運營能力、客戶銷 售能力、融資能力等構成了一般 IDC 企業的核心競爭力。 64% 71% 63% 54% 55% 90% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70

22、% 80% 90% 100% 萬國數據數據港 EQIXDLRQTSCOR 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 萬國數據數據港 EQIXDLRQTSCOR 經營活動現金流凈額資本性支出 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 132020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 表 3：IDC 企業財務影響因素分析 一級類目一級類目 二級類目二級類目 主要決定因素主要決定因素 收入 單位機柜租金 IDC 地理位置 IDC 等級 客戶議價能力 機柜功率標準 機柜規模 可用機柜數 上架率 IDC 地理位置 IDC 運營穩定性 下游客戶需求 成本 C

23、APEX 土木工程 IDC 設備 OPEX 電力成本（PUE） 人力等運營成本 費用 運營費用 SG&A 費用 財務費用 資料來源：中信證券研究部 中長期展望中長期展望：成長性、回報率俱佳成長性、回報率俱佳。從業務本質上看，IDC 產業的增長核心在于滿足 數據運算&存儲的需求。數據流量的持續高速增長，以及技術進步的放緩，均構成 IDC 市 場持續增長的核心支撐，我們預計中期國內 IDC 市場仍能維持 30%左右復合增速。同時 相較于一般的基礎設施資產，從代表性企業公布的項目 IRR 數據來看，IDC 資產投資回報 率顯著好于一般不動產資產。 圖 3：全球 IDC 市場規模（億美元） 資料來源：

24、IDC，中信證券研究部 表 4：中、美第三方 IDC 市場（含電信運營商）規模對比 國家國家 2017 年規模（億美元）年規模（億美元） 20172022 年年 CAGR 美國 260 810% 中國 137 30%左右 資料來源：IDC、中國 IDC 圈，中信證券研究部 表 5：中、美 IDC 企業項目 IRR（無債務融資）對比 類別類別 國內國內 美國美國 IRR 零售：15%20%左右 定制批發 10%20% 零售：20%30%左右 定制批發 10%20% 資料來源：IDC、中國 IDC 圈，中信證券研究部 15% 11% 15% 17% 19% 18% 0% 5% 10% 15% 20

25、% 0 100 200 300 400 500 600 2011201220132014201520162017 規模YoY（%） 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 132020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 美國美國市場啟示市場啟示：REITs 化化帶來帶來避稅、融資、估值等明顯改善避稅、融資、估值等明顯改善 美國美國 IDC 企業企業：公司型公司型 REITs 運作運作，避免雙重課稅避免雙重課稅。目前在美國市場，具有一定規 模的上市 IDC 企業共有 5 家，合計市值超過 1000 億美元，且均采用公司型 REITs 架構進 行運作，公司型 REITs

26、目前主要在美國、日本大范圍推行，和中國香港、新加坡的契約型 REITs 存在明顯差異。對于美國 IDC 企業來說，只要滿足業務經營范圍、收益分配等層面 的法律要求，便可采用公司型 REITs 進行運作，和一般的上市公司基本類似，同時引入公 司型 REITs 能夠避免雙重課稅， 獲得明顯稅收優惠， 這也是美國 IDC 企業當初采用 REITs 運作的最主要動機。 表 6：美國 IDC REITs 運作方式 類目類目 內容內容 組織形態 公司型 資產組合 75%以上的資產由 IDC 資產、抵押票據、現金、政府債券等組成；75%以上毛收入來自租金、 抵押收入、IDC 資產銷售所得等 收益分配 期內

27、90%以上可分配利潤作為股息分配給股東 稅收政策 房地產投資信托不屬于應稅財產，且免除公司稅項 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 4：美國上市 IDC 企業市值數據（億美元） 資料來源：彭博，中信證券研究部，注：數據統計截止 5 月 1 日 公司型公司型 REITs： 顯著改善企業融資效率顯著改善企業融資效率。 除了避免雙重課稅之外， REITs 化運作對 IDC 企業經營范圍的限定， 亦使得 IDC 企業能夠持續產生可預期的穩定現金流，從而能夠為企 業的外部融資提供較好的信用背書， 因此對于美國 IDC 企業來說， 市場完全可以基于凈負 債/EBITDA 測算 IDC 企業的償債能力，并相

28、應確定公司債券評級，綜合借貸成本亦顯著 優于一般企業。 而借助融資層面的便利性， 美國頭部 IDC 企業亦在過去幾年通過持續的新 項目建設、外部并購等方式，不斷擴充 IDC 資源，并推動營收持續快速增長。以 EQIX 為 例，在 2015 年成功轉型公司型 REITs 之后，借助融資便利，公司資本開支自 2016 年開 始快速增長，并帶動 2016、2017 年營收分別增長 33%、21%。 573.2 305.0 36.6 80.3 45.6 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 EQIXDLRQTSCONECOR 云計算和數據產業鏈云計

29、算和數據產業鏈系列系列報告報告 132020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 5：EQIX 歷年各類別現金流凈額數據（億美元） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 6：EQIX 收入數據（億美元） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 7：DLR 歷年各類別現金流凈額數據（億美元） 資料來源：彭博，中信證券研究部 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2010201120122013201420152016201720182019 經營活動投資活動籌資活動 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.00 10.00 20.00 30.00 4

30、0.00 50.00 60.00 2010201120122013201420152016201720182019 收入同比增速 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2010201120122013201420152016201720182019 經營活動投資活動籌資活動 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 132020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 8：DLR 收入數據（億美元） 資料來源：彭博，中信證券研究部 公司型公司型 REITs：吸引吸引長線投資者長線投資者，提升提升

31、IDC 資產估值水平資產估值水平。在美國市場，IDC 資產穩 定可預期的現金流、 對收益分配的硬性承諾， 疊加本身較好的成長性， 使其成為大學基金、 養老基金等長線資金最為偏好的資產類別之一，并相應推動其資產價值重估。同時最近幾 年來，伴隨市場利率的下行，投資者期望回報相應降低，并相應推動 IDC 資產估值上行。 圖 9：EQIX 分配股息金額（億美元） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 10：DLR 分配股息金額（億美元） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 11：IDC 企業 DLR EV/EBITDA、利率相關性 資料來源：彭博，中信證券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25

32、% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 2010201120122013201420152016201720182019a 收入同比增速 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 20152016201720182019 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 20152016201720182019 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 0 5 10 15 20 25 30 35 2009/1/22010/1/22011/1/22012/1/22013/1/220

33、14/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/2 DLR EV/EBITDA美國10年國債收益率（%） 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 132020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 國內公募國內公募 REITs：IDC 資產機遇與挑戰并存資產機遇與挑戰并存 公募公募 REITs 試點方案試點方案：從當前公布的通知來看，公募 REITs 的組織形式預計主 要以契約型 REITs 為主，關注交通設施、市政設施、污染治理、新型基礎設施等，同時要 求底層物業具有穩定的現金流、投資回報良好、具有持續經營能力、現金流來源具備高度 分散度等特征

34、?？偨Y來說，契約型組織形式、聚焦于成熟項目等，和目前的美國 IDC 企業 公司型 REITs 運作機制存在明顯差異。 表 7：國內公募 REITs 試點相關要求 類別類別 內容內容 組織形式 契約型 資產類別 倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園區等其他基礎設 施 底層物業要 求 經營 3 年以上，已產生持續、穩定的現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好增 長潛力；現金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經 常性收入 資料來源： 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知 ，中信證券研究部 圖 12

35、：公募 REITs 試點產品架構 資料來源： 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知 ，中信證券研究部繪制 國內國內 IDC 企業面臨機遇企業面臨機遇：在契約型 REITs 的運作機制下，國內 IDC 企業面臨明顯的 機遇，亦存在相應的約束。面臨的機遇層面，我們主要從財務融資、企業經營、估值等層 面展開討論： 財務層面財務層面：當前國內 IDC 市場正處于快速發展階段，企業新項目建設需要大量 資金，同時新項目建成投產后，亦存在相應的爬坡周期，企業融資壓力較大。將 企業成熟 IDC 項目注入 REITs 平臺，有助于 IDC 企業盤活存量資產，獲得的資 云計算和數

36、據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 132020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 金亦可幫助其加快新項目建設，以及對外投資并購活動，同時在收購外部項目過 程中， 亦可通過發行 REITs 份額的方式支付對價， 避免對企業自有資金的過度占 用，從而整體上提升企業資金運用效率。而長周期來看，IDC 企業有望搭建上市 公司+公募 REITs 雙資本運作平臺。 圖 13：典型 IDC 項目財務特征 資料來源：中信證券研究部繪制 圖 14：公募 REITs 幫助 IDC 企業提升資金運用效率 資料來源：wind，中信證券研究部繪制 經營層面經營層面：推動 IDC 項目注入 REIT

37、s 之后，IDC 企業可以針對上述項目提供相 應的專業運營管理服務，并收取相應的管理服務費。同時 IDC 企業在特定情況 下通過降低持有 REITs 基金份額比例實現 IDC 項目出表，將自身轉型為輕資產 的專業運營服務企業，實現經營模式的全面轉型，對于專業運營管理能力突出、 且能實現快速規?；瘮U展的 IDC 企業來說，無疑構成實質性利好。假定 2020 年 國內 IDC 市場規模在 2100 億元左右，我們結合 IDC 資產 REITs 比例、管理服 務費/IDC市場規模的比重， 測算了國內IDC專業運營管理服務的潛在市場空間， 預計長周期有望達到百億量級。 云計算和數據產業鏈云計算和數據產

38、業鏈系列系列報告報告 132020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 表 8：國內 IDC 市場專業運營管理服務市場規模測算（億元） 管理服務費管理服務費/IDC 市場收入市場收入 5% 10% 15% 20% REITs 比例比例 10% 11 21 32 42 20% 21 42 63 84 30% 32 63 95 126 40% 42 84 126 168 50% 53 105 158 210 資料來源：wind，中信證券研究部測算 估值層面： 和美國市場類似， IDC 資產的 REITs 化運作， 有助于吸引險資、 社保、 銀行理財子公司等長線穩健資金的流入， 并進而推動 IDC 資產價值發現和重估， 長期亦利好于上市 IDC 企業價值的重估。 國內國內 IDC 企業面臨企業面臨挑戰挑戰：雖然 REITs 化在改善 IDC 企業融資能力、經營模式等方面 具有明顯優勢， 但當前國內 IDC 企業在推行 REITs 化方面面臨的挑戰和約束亦同樣突出， 主要總結如下： IDC 資源區域分布資源區域分布：國內特殊的環形固網結構，疊加國內經濟區域分布特征，決 定了最有價值的 IDC 資源主要位于一線城市及周邊地區。同時考慮到 IDC 資產 本身的高能耗特征，近年來，北京、上海、深圳主管部門先后對轄區內 IDC 可 建設區域、建設規模&等級、能耗指標等