1、證券研究報告|行業專題研究 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 建筑材料建筑材料 短期承壓，長期視角下消費建材仍有第二春短期承壓，長期視角下消費建材仍有第二春 現狀：需求持續下降，建材基本面降至冰點?，F狀：需求持續下降，建材基本面降至冰點。2024 年上半年地產數據持續下降，1-6 月商品房銷售面積 4.79 億平米，同比下降 19.0%，房地產開發資金 5.35 萬億元，同比下降 22.6%，房屋新開工面積 3.80 億平米，同比下降 23.7%，房屋竣工面積 2.65 億平米，同比下降 21.8%。在此需求背景下，2024 年上半年建材上市公司收入

2、3357 億元，同比下滑 12.4%，實現歸母凈利潤 94.2 億元，同比大幅下滑 58.2%。單 Q2 實現收入 1982 億元，同比下滑 8.9%，實現歸母凈利潤 87.2 億元，同比大幅下滑 50.9%。水泥、玻璃、玻纖、消費建材 2024 年上半年收入分別同比變化-18.3%、+3.9%、-9.9%、-2.5%，歸母凈利潤分別同比變化-94.4%、+2%、-60%、-19.9%。短期視角下，未來短期視角下，未來 1-2 年是自然觸底的過程。年是自然觸底的過程。未來 1-2 年建材基本面是一個自然觸底的過程，這意味著需求仍有一定的下降空間，但距離底部并不太遠。需求仍有一定下降空間是因為在

3、地方政府化債背景下，基建起到拖底作用但并不作為刺激經濟的手段。而地產銷售仍需要時間來進行自然觸底，同時地產銷售 2022 年開始下滑以來，竣工也需要一個滯后反應的過程。需求距離底部并不太遠是因為，若按照上半年地產銷售的下滑幅度，2024 年新房銷售面積已經低于 2009 年的水平，下滑幅度已經較大。同樣按照上半年的下滑幅度做全年假設，開工面積 2024 年已經低于 2006 年的水平，也只有 2024 年銷售面積的 81%，已經提前反應了銷售的悲觀預期?？⒐るm然是下滑第一年，但二手房成交量尚可，存量房的大基數和重裝需求的持續提升，將在未來 2 年到很好的托底作用。根據我們測算，2024 年全國

4、二手房裝修面積占比約 20%，舊房改造裝修面積約占比約 19%，存量房市場裝修需求占比合計約 39%，2026 年存量房需求合計占比將超過 50%，對裝修建材形成韌性支撐。長期視角下，消費建材仍有第二春。長期視角下，消費建材仍有第二春。在長期視角下，建材行業的基本面并不悲觀，我們復盤了發達國家經濟體的地產銷售規律，40-44 歲人群數量和地產銷售成高度正相關，40-44 歲人群數量的上升期往往意味著地產銷售面積的上升期。而我國40-44 歲人群數量在 2012 年見頂后，2021 年開始再次拐頭向上，2012-2021 年40-44 歲人群數量與地產銷售面積的錯配主要是房屋的部分金融屬性帶來的

5、，2022 年地產銷售面積大幅下滑以來，房屋的金融屬性快速下降，下降到一定程度后上升的改善型將再次發揮作用，雖然這部分需求可能通過二手房來滿足，但對于后端裝修而言，二手房中消費建材的需求和新房是類似的。此外，存量房市場是發達國家的主要地產市場，存量時代的建材支撐需求并不弱，我國的存量房時代消費建材需求可期。投資方向：周期、消費側重點不同。投資方向：周期、消費側重點不同。建材相關周期品的投資機會要么來自于供求關系的逆轉，要么來自于跌破價值線后的價值回歸。供求關系逆轉這個層面，在當前需求疲軟的時期，我們更期待供給的收縮，例如玻璃的大規模冷修。在跌破價值線回歸這個層面，核心是找到行業底部利潤水平下，

6、龍頭的超額利潤，并給予這個超額利潤一個合理的估值。各板塊來看，水泥企業心態發生變化，錯峰停產加強，底部價格得到確認，但上行動力尚弱，關注價值線。玻璃冷修即將到來，期待供需平衡后的機會。玻纖價格底部確認，需求仍在增長，期待供給增速低于需求增速時刻。消費建材主要選擇受新房竣工影響較小的、一二線城市占比高的、具備價格話語權的方向，關注北新建材、偉星新材、兔寶寶。風險提示：風險提示：地產持續快速下滑風險、基建實物工作量不及預期風險、行業價格戰風險、假設測算風險。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 沈猛沈猛 執業證書編號：S0680522050001 郵箱： 分析師分析師 陳冠

7、宇陳冠宇 執業證書編號：S0680522120005 郵箱： 研究助理研究助理 張潤張潤 執業證書編號：S0680122100009 郵箱： 相關研究相關研究 1、建筑材料：政策表述積極，再臨博弈窗口期 2024-09-22 2、建筑材料：繼續關注需求端政策發力情況 2024-09-17 3、建筑材料：需求端仍需政策進一步發力 2024-09-08 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000786.SZ 北新建材 買入 2.09 2.

8、53 2.73 2.94 12.20 11.52 10.69 9.90 002372.SZ 偉星新材 增持 0.90 0.77 0.83 0.91 12.90 16.06 14.96 13.73 資料來源：Wind，國盛證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%2023-092024-012024-052024-09建筑材料滬深3002024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1、需求持續下降，建材基本面降至冰點.3 2、短期視角下，未來 1-2 年是自然觸底的過程.5 3、長期視角下，消費建材

9、仍有第二春.7 4、周期、消費側重點不同各板塊詳細分析.10 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：商品房銷售面積和房地產開發資金情況（單位：%）.3 圖表 2：地產開工和竣工情況（單位：%）.3 圖表 3：基建投資累計同比情況（單位：%）.3 圖表 4：15 城二手房情況(單位：萬平).3 圖表 5：建材板塊上半年收入情況（單位：億元；%）.4 圖表 6：建材板塊上半年歸母凈利潤情況（單位：億元；%）.4 圖表 7：建材板塊上半年分板塊收入增速情況（單位：%）.4 圖表 8：建材板塊上半年分板塊歸母凈利潤增速情況（單位：%）.4 圖表 9：直供重點項目水泥出庫量（單位：萬噸）.5 圖表 10：2024

10、 年竣工開始滯后反應地產下滑（單位：%）.5 圖表 11：全國房屋銷售面積（單位：萬平）.5 圖表 12：全國房屋新開工面積（單位：萬平）.5 圖表 13：2023 年不同能級城市家庭裝修房屋類型對比（單位：%）.6 圖表 14：2023 年家庭消費者裝修經驗調查（單位：%）.6 圖表 15：存量房裝修市場需求測算.6 圖表 16：消費者生命周期.7 圖表 17：美國 40-44 歲人口與房屋銷售（左軸：萬人；右軸：萬套）.8 圖表 18：日本 40-44 歲人口與新屋開工（單位：萬人；億平）.8 圖表 19：中國 40-44 歲人口及預測（單位：億人）.9 圖表 20：美國建筑涂料銷量及增速

11、（左軸：億加侖；右軸：%）.9 圖表 21：日本建筑涂料銷量及增速（左軸：萬噸；右軸：%）.9 圖表 22：美國建筑涂料下游需求（單位：%）.10 圖表 23：中國建筑涂料下游需求（單位：%）.10 圖表 24：全國水泥熟料產能利用率（單位：%）.10 圖表 25：全國水泥價格指數（單位：元/噸）.10 圖表 26：水泥錯峰停產情況.11 圖表 27：水泥下游需求結構（單位：%）.14 圖表 28：浮法玻璃月度產量（單位：萬重箱）.14 圖表 29：浮法玻璃月度表觀需求量（單位：萬重箱）.14 圖表 30：浮法玻璃場內庫存天數（單位：天）.15 圖表 31：全國 5mm 白玻日度均價（單位：元

12、/噸）.15 圖表 32：以天然氣為燃料的浮法玻璃生產毛利（單位：元/噸）.15 圖表 33：以煤炭為燃料的浮法玻璃生產毛利（單位：元/噸）.15 圖表 34：以石油焦為燃料的浮法玻璃生產毛利（單位：元/噸）.16 圖表 35：全國浮法玻璃日熔量（單位：噸/日）.16 圖表 36：2023 年旗濱集團浮法玻璃超額利潤（單位：元/重箱）.16 圖表 37：旗濱集團估值測算.17 圖表 38：玻纖企業日度報價（元/噸）.17 圖表 39：玻纖行業月度庫存（萬噸）.18 圖表 40：玻纖表觀需求量及同比增速（左軸：萬噸；右軸：%）.19 圖表 41：歷年風電新增裝機量及同比增速（左軸：GW；右軸：%

13、）.19 圖表 42：中國汽車產銷量及同比增速（左軸：萬輛；右軸：%）.19 圖表 43：常見家電產量同比增速（單位：%）.19 圖表 44：國內智能手機出貨量及同比增速（左軸：億臺；右軸：%）.19 圖表 45：玻纖及制品進出口量、同比增速（左軸：萬噸；右軸：%）.19 圖表 46：2024 年中國玻纖產能增減（含預測部分）.20 2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、需求持續下降，建材基本面降至冰點、需求持續下降，建材基本面降至冰點 2024 年上半年地產數據持續下降，1-6 月商品房銷售面積 4.79 億平

14、米，同比下降 19.0%，房地產開發資金 5.35 萬億元，同比下降 22.6%，房屋新開工面積 3.80 億平米，同比下降 23.7%，房屋竣工面積 2.65 億平米，同比下降 21.8%。圖表1：商品房銷售面積和房地產開發資金情況（單位：%）圖表2：地產開工和竣工情況（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年上半年基建投資 11 萬億，同比增長 7.7%，15 個城市二手房成交量上半年同比下滑 10%，托底效果有限。圖表3：基建投資累計同比情況（單位：%）圖表4：15 城二手房情況(單位：萬平)資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來

15、源：Wind，國盛證券研究所（北京、深圳、廣州、揚州、青島、東莞、南寧、廈門、蘇州、杭州、成都、大連、佛山、無錫、鄭州）在此需求背景下，2024 年上半年建材上市公司收入 3357 億元，同比下滑 12.4%，實現歸母凈利潤 94.2 億元，同比大幅下滑 58.2%，單 Q2 實現收入 1982 億元，同比下滑8.9%，實現歸母凈利潤 87.2 億元，同比大幅下滑 50.9%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-0

16、82022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05商品房銷售面積:累計同比房地產開發資金來源:合計:累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2020-022020-052020-0

17、82020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比02004006008001000120014002021/12 2022/5 2022/10 2023/32023/82024/12024/62024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：建材板塊上半年收入情況（單位：億元；%）圖表6：建材板塊上半年歸母凈利潤情

18、況（單位：億元；%）資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：考慮到往年數據可比性，圖表繪制口徑為剔除 2014 年以來新上市數據不全公司及重組的天山股份）資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：考慮到往年數據可比性，圖表繪制口徑為剔除 2014 年以來新上市數據不全公司及重組的天山股份）分板塊來看，水泥、玻璃、玻纖、消費建材 2024 年上半年分別實現收入 2005.6 億元、277 億元、222.5 億元、743.4 億元，同比變化-18.3%、+3.9%、-9.9%、-2.5%，分別實現歸母凈利潤 5.7 億元、20.5 億元、15.5 億元、46.7 億元，同比變化-94.4%、+2%、

19、-60%、-19.9%。圖表7：建材板塊上半年分板塊收入增速情況（單位：%）圖表8：建材板塊上半年分板塊歸母凈利潤增速情況（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：考慮到往年數據可比性，圖表繪制口徑為剔除 2014 年以來新上市數據不全公司及重組的天山股份）資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：考慮到往年數據可比性，圖表繪制口徑為剔除 2014 年以來新上市數據不全公司及重組的天山股份）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350040002018H12019H12020H12021H12022H12023H12

20、024H1建材收入合計yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003504004505002018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1建材利潤合計yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019H12020H12021H12022H12023H12024H1水泥及制品玻璃玻纖消費建材及其他-100%100%300%500%700%900%1100%2019H12020H12021H12022H12023H12024H1水泥及制品玻璃玻纖消費建材及其他2024 09 2

21、6年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、短期視角下，未來、短期視角下，未來 1-2 年是自然觸底的過程年是自然觸底的過程 短期視角下，未來短期視角下，未來 1-2 年建材基本面是一個自然觸底的過程，這意味著需求仍有一定的年建材基本面是一個自然觸底的過程，這意味著需求仍有一定的下降空間，但距離底部并不太遠。下降空間，但距離底部并不太遠。需求仍有一定下降空間是因為在地方政府化債背景下，基建起到拖底作用但并不作為刺激經濟的手段。而地產銷售仍需要時間來進行自然觸底，同時地產銷售 2022 年開始下滑以來，竣工也需要一個滯后反應的過程。圖表9

22、：直供重點項目水泥出庫量（單位：萬噸）圖表10：2024 年竣工開始滯后反應地產下滑（單位：%）資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 需求距離底部并不太遠是因為，若按照 2024 年 1-8 月地產銷售的下滑幅度預測，2024年新房銷售面積已接近 2009 年的水平，下滑幅度已經較大。同樣按照 1-8 月的下滑幅度做全年假設，新開工面積 2024 年已接近 2006 年的水平，也只有 2024 年銷售面積的81%，已經提前反應了銷售的悲觀預期。圖表11：全國房屋銷售面積（單位：萬平）圖表12：全國房屋新開工面積（單位：萬平）資料來源：Wind，國盛證券研究所

23、資料來源：Wind，國盛證券研究所 竣工雖然是下滑第一年，但二手房成交量尚可，存量房的大基數和重裝需求的持續提升，竣工雖然是下滑第一年，但二手房成交量尚可，存量房的大基數和重裝需求的持續提升，將在未來將在未來 2 年到很好的托底作用。年到很好的托底作用。根據貝殼研究院統計，2023 年全國整體裝修房屋中二手房裝修占比 57.8%，新房-毛坯房占比僅 31.9%，并且城市能級越高存量房裝修需求越大，一線及新一線城市中二手房裝修占比分別達 75.6%、61.0%。從消費者端來看，全國兩次及以上裝修消費者占比56.4%，其中一線及新一線城市占比分別為 60.5%、58.5%。050100150200

24、250300123456789101112202220232024-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2010/22013/22016/22019/22022/22025/2房屋新開工面積：滯后3年累計同比（TTM）房屋竣工面積：累計同比（TTM）房屋新開工面積：滯后3年累計同比（預測部分）0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024E房屋銷售面積:年度數據050000100000150000200000250000200

25、0 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024E房屋新開工面積:年度數據2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：2023 年不同能級城市家庭裝修房屋類型對比（單位：%）圖表14：2023 年家庭消費者裝修經驗調查（單位：%）資料來源：貝殼研究院，國盛證券研究所 資料來源：貝殼研究院，國盛證券研究所 根據我們測算，2024 年全國二手房裝修面積占比約 20%，舊房改造裝修面積約占比約19%，存量房市場裝修需求占比合計約 39%，2026 年存量房需求合計占比將超過 50%，對

26、裝修建材形成韌性支撐。圖表15：存量房裝修市場需求測算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 一、毛坯一、毛坯&精裝房：精裝房：取過去取過去 2-3 年銷售面積均值，假設非精裝房中年銷售面積均值，假設非精裝房中 80%在在 1 年內進行裝修年內進行裝修 新房面積（億平）17.2 17.4 17.8 15.8 12.4 10.1 精裝修率 34%36%30%30%30%30%新房 1 年內裝修比例 80%80%80%80%80%80%毛坯房裝修面積（億平）毛坯房裝修面積（億平）9.0 8.9 10.0 8.8 6.9 5.7 精裝修面積（億平）精裝修面積（億平）

27、5.9 6.2 5.3 4.7 3.7 3.0 二、舊房改造：二、舊房改造：裝修周期設置為裝修周期設置為 10-20 年，裝修周期平均面積中約年，裝修周期平均面積中約 70%為居住，其中為居住，其中 80%進行翻新進行翻新 存量面積（億平）5.7 6.4 7.0 7.6 8.1 8.7 自住比例 70%70%70%70%70%70%翻新比例 80%80%80%80%80%80%舊房改造裝修面積（億平）舊房改造裝修面積（億平）3.2 3.6 3.9 4.3 4.6 4.9 三、二手房：三、二手房：假設二手房成交后假設二手房成交后 80%進行裝修進行裝修 二手房成交面積（億平）3.6 4.0 5.

28、7 5.7 6.0 6.3 二手房重裝比例 80%80%80%80%80%80%二手房裝修面積（億平）二手房裝修面積（億平）2.9 3.2 4.6 4.6 4.8 5.0 合計合計（億平）（億平）21.0 21.9 23.8 22.4 20.0 18.6 資料來源：Wind，貝殼研究院，中指研究院，奧維云網，諸葛找房，東易日盛北京旗艦店，中國人口普查年鑒 2020，國盛證券研究所測算 57.8%75.6%61.0%56.9%45.4%31.9%13.7%28.1%31.1%47.1%10.3%10.8%11.0%12.0%7.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%全國整體一線

29、城市新一線城市二線城市其他能級城市二手房新房-毛坯房新房-精裝房43.6%39.4%41.5%42.4%49.5%56.4%60.5%58.5%57.6%50.5%0%10%20%30%40%50%60%70%全國整體一線城市新一線城市二線城市其他能級城市首次裝修兩次及以上裝修2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、長期視角下，消費建材仍有第二春長期視角下，消費建材仍有第二春 在長期視角下，建材行業的基本面并不悲觀，我們復盤了發達國家經濟體的地產銷售規在長期視角下，建材行業的基本面并不悲觀，我們復盤了發達國家經濟體

30、的地產銷售規律，律，40-44 歲人群數量和地產銷售成高度正相關，歲人群數量和地產銷售成高度正相關，40-44 歲人群數量的上升期往往意味歲人群數量的上升期往往意味著地產銷售面積的上升期。而我國著地產銷售面積的上升期。而我國 40-44 歲人群數量在歲人群數量在 2012 年見頂后，年見頂后，2021 年開始年開始再次拐頭向上，再次拐頭向上，根據中指研究院和根據中指研究院和 CHFS 數據可知，數據可知，2012-2021 年年 40-44 歲人群數量歲人群數量與地產銷售面積的錯配主要是房屋的部分金融屬性帶來的，與地產銷售面積的錯配主要是房屋的部分金融屬性帶來的，2022 年地產銷售面積大幅年

31、地產銷售面積大幅下滑以來，房屋的金融屬性快速下降，下降到一定程度后上升的改善型需求將再次發揮下滑以來，房屋的金融屬性快速下降，下降到一定程度后上升的改善型需求將再次發揮作用，雖然這部分需求可能通過二手房來滿足，但對于后端裝修而言，二手房中消費建作用，雖然這部分需求可能通過二手房來滿足，但對于后端裝修而言，二手房中消費建材的需求和新房是類似的。因此，中長期來看，消費建材仍有第二春。具體來看：材的需求和新房是類似的。因此，中長期來看，消費建材仍有第二春。具體來看：1、40-44 歲人口支撐地產需求。歲人口支撐地產需求。人口決定了房地產的長期趨勢，根據人口學家哈瑞丹特對消費者生命周期的研究，一般消費

32、者 34 歲起購買起步房，42 歲開始更換新房，40-44 歲人口是地產需求的重要支撐。圖表16：消費者生命周期 資料來源：HSD Publishing，國盛證券研究所 2、從美國和日本經驗來看，、從美國和日本經驗來看，40-44 歲群體數量和地產銷售面積正相關的規律明顯。歲群體數量和地產銷售面積正相關的規律明顯。美國二戰后爆發“嬰兒潮”，并且移民人數增長，40-44 歲人口數量由 1976 年的 1159.2 萬人提升至 2003 年的 2283.1 萬人，在二次置業人口紅利支撐下，美國房屋銷售從 70 年代起波動上行，并于 2005 年達峰。2005 年起 40-44 歲人口數量下行，疊加

33、次貸危機，地產銷售走弱，2017 年起對應人口數量再度增長，為地產銷售提供支撐。同時根據 NAR統計，1965-1989 年間出生的人群為美國 2013 年以來購房主力，與 40-44 歲改善性需求群體數量趨勢吻合。2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：美國 40-44 歲人口與房屋銷售（左軸：萬人；右軸：萬套）資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：1999 年前美國房屋銷售=新房銷售+單戶型成屋銷售，2000 年起房屋銷售=新屋銷售+成屋銷售）根據日本國土交通省統計，2013 年以來各類房屋新戶主的平均

34、年齡在 38 到 49 歲，40-44 歲仍為購房主力，從歷史來看，日本二戰后出現兩輪“嬰兒潮”，40-44 歲人口于 1991年達到第一輪高點，新屋開工面積也于 1996 年達到歷史峰值 1.6 億平，2005 年起第二輪“嬰兒潮”帶動相關人口再度增長，于 2015 年達到第二輪峰值，但因 90 年代泡沫經濟破滅影響，日本新屋開工面積持續下滑，2023 年新屋開工面積僅 0.6 億平，較 1996年高點下滑 59.4%，但因為 40-44 歲人口數量的增長，改善型需求提升，下滑的新屋開工以二手房及存量改造形式彌補。圖表18：日本 40-44 歲人口與新屋開工（單位：萬人；億平）資料來源：Wi

35、nd，日本 E-Stat 政府統計網，國盛證券研究所 3、我國、我國 40-44 歲人口仍有二次峰值，地產去金融屬性后改善型需求將再次發力。歲人口仍有二次峰值，地產去金融屬性后改善型需求將再次發力。新中國成立以來出現三輪嬰兒潮，分別為 1950-1957 年、1962-1975 年和 1981-1991 年，但我國房地產市場化起步較晚，前期供需錯配，因此 1998 年住房制度改革后，積攢的人口紅利通過代際轉移集中釋放，成為房地產市場高增的重要力量。2012 年 40-44 歲人群數量達到峰值，但不斷上漲的房價帶動了地產的投資性需求，商品房銷售于 2021 年達到峰值 17.9 億平。2022

36、年開始我國地產銷售大幅下滑，投資性需求被擠壓殆盡，而我國0100200300400500600700800900050010001500200025001968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022人口（萬人，左軸）房屋銷售（萬套，右軸）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.802004006008001000120019481951195419571960196319661969197219751

37、978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023人口（萬人，左軸）新屋開工面積（億平，右軸）2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022 年起 40-44 歲人口已開始回升，并且根據 OECD 和聯合國的預測值，2025-2030 年間 40-44 歲人口仍有一輪攀升，這部分需求可能通過二手房的形式進行滿足，但對于建材市場而言將起到強有力的支撐。圖表19：中國 40-44 歲人口及預測（單位：億人）資料來源：Wind，國盛證券研究所 4、

38、存量房市場是發達國家的主要地產市場，存量時代的建材支撐需求并不弱，我國的存、存量房市場是發達國家的主要地產市場，存量時代的建材支撐需求并不弱，我國的存量房時代消費建材需求可期。量房時代消費建材需求可期。從國外發達國家來看，存量房時代的后端建材支撐需求并不弱，以涂料為例，美國建筑涂料銷量 2018 年創出歷史新高，日本 1996 年后的新開工需求大幅下滑，但涂料需求仍較好，二手房和存量房的翻新都起到了很強的支撐作用，我國的存量房時代消費建材需求可期。圖表20：美國建筑涂料銷量及增速（左軸：億加侖；右軸：%）圖表21：日本建筑涂料銷量及增速（左軸：萬噸；右軸：%）資料來源：宣偉公告，U.S.Cen

39、sus Bureau，American coatings association，Gracematthews，國盛證券研究所（注：2012 年數據為預測值，取 2011 年和 2013 年銷量中值）資料來源：日本涂料工業協會，國盛證券研究所 00.20.40.60.811.21.41960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020 2026E2032E2038E2044E2050E中國40-44歲實際人口OECD預測值聯合國預測值-15%-10%-5%0%5%10%0123456789101988 1992 1996 2000 2004

40、 2008 2012E 2016 2020銷量（億加侖）YOY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530354045501978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023建筑涂料銷量（萬噸）YOY2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：美國建筑涂料下游需求（單位：%）圖表23：中國建筑涂料下游需求（單位：%）資料來源：宣偉公告，國盛證券研究所 資料來源：立邦公告，國盛證券研究所 4、周期、消費側重點不同、周期

41、、消費側重點不同各板塊詳細分析各板塊詳細分析 建材相關周期品的投資機會要么來自于供求關系的逆轉，要么來自于跌破價值線后的價建材相關周期品的投資機會要么來自于供求關系的逆轉，要么來自于跌破價值線后的價值回歸。供求關系逆轉這個層面，在當前需求疲軟的時期，我們更期待供給的收縮，例值回歸。供求關系逆轉這個層面，在當前需求疲軟的時期，我們更期待供給的收縮，例如玻璃的大規模冷修。在跌破價值線回歸這個層面，我們的核心是找到行業底部利潤水如玻璃的大規模冷修。在跌破價值線回歸這個層面，我們的核心是找到行業底部利潤水平下，龍頭的超額利潤，并給予這個超額利潤一個合理的估值。各個品種又因為自身的平下，龍頭的超額利潤，

42、并給予這個超額利潤一個合理的估值。各個品種又因為自身的生產或需求屬性不同而側重點不同，具體來看：生產或需求屬性不同而側重點不同，具體來看：1、水泥：企業心態發生變化，底部價格得到確認，但上行動力尚弱，關注價值線。、水泥：企業心態發生變化，底部價格得到確認，但上行動力尚弱，關注價值線。經歷了 2023 年的行業下行，水泥企業利潤水平下滑嚴重，2024 年上半年企業虧損加深，價格戰意愿大幅降低，錯峰停產力度明顯加強，水泥價格在 5 月以來出現了明顯的價格回升，東北等封閉市場價格上行最為明顯，價格的底部區間確立。圖表24：全國水泥熟料產能利用率（單位：%）圖表25：全國水泥價格指數（單位：元/噸）資

43、料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022DIY非住宅重涂商業用途0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E存量新建精裝修0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%123456789101112全

44、國水泥熟料產能利用率全國水泥熟料產能利用率202120222023202430035040045050055060065070012345678910111220182019202020212022202320242024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：水泥錯峰停產情況 區域區域 地區地區 停窯時間停窯時間 停窯天數停窯天數 備注備注 西北 陜西 2023.12.1-2024.3.10 100 采暖季 100 天。2024.5.1-8.30 60 5-8 月每個月停窯 15 天，共計 60 天。2024.9

45、 15 錯峰停窯。寧夏 2023.11.1-2024.3.31 150 采暖季錯峰 150 天。2024.5.1-5.10 10 錯峰停窯。2024.6.1-6.15 15 錯峰停窯。2024.7.1-7.15 15 錯峰停窯。2024.8.5-8.20 15 錯峰停窯。新疆 2023.11.1-2024.4.30 182 烏魯木齊、昌吉、石河子 6 個月，哈密、伊犁、亳州、塔城、阿勒泰 5 個半月，吐魯番、巴州、阿克蘇、克州、喀什、和田 4 個半月。2024.5.1-5.31 31 巴州、阿克蘇錯峰停窯，其他地區不停窯。2024.6.1-6.30 30 除巴州、阿克蘇以外的其他地區錯峰停窯。

46、2024.7.1-7.31 31 巴州、阿克蘇錯峰停窯，其他地區不停窯。2024.8.1-9.30 15-45 伊犁、博州 31 天，哈密 15 天，吐魯番 45 天，其他地區不停窯。青海 2023.11.1-2024.4.10 120 采暖季錯峰停窯。2024.6.5-7.10 25 錯峰停窯。2024.8.1-8.31 30 錯峰停窯。甘肅 2023.12.1-2024.3.10 100 采暖季錯峰生產。2024.4.25-5.15 20 錯峰生產。2024.7.15-8.5 15 錯峰生產。2024.8.15-9.5 15 錯峰生產。2024.9.15-10.5 15 錯峰生產。華北 河

47、北 2023.11.1-2024.3.31 120 采暖季錯峰生產 120 天，全年計劃不少于 150 天。2024.4.21-5.10 20 春季錯峰生產。2024.6.1-6.30 10 錯峰生產，石家莊 15 天，其余 10 天。2024.7.1-7.10 10 錯峰生產。2024.8.1-8.10 10 錯峰生產。2024.9.1-9.10 10 錯峰生產。山西 2023.11.15-2024.3.15 120 采暖季錯峰。2024.3.15-10.14 80 各片區非采暖季（春夏秋季）錯峰生產次數不少于四次，錯峰生產時間不低于 80 天。4-5 月停窯 20 天。6 月 10 日起停

48、窯 20 天。7 月 20 日至 8 月 8 日停窯 20 天。9 月份計劃停窯20 天。2024.11.15-2025.3.15 120 采暖季錯峰。內蒙古 2023.12.1-2024.3.31 120 采暖季錯峰。2024.5.1-11.30 105 5-11 月每個月停窯 15 天，共計 105 天。東北 黑龍江 2023.10.15-2024.3.15 152 錯峰停窯。2024.5.1-5.15 15 錯峰停窯。2024.6.1-6.15 15 錯峰停窯。2024.7.1-7.15 15 錯峰停窯。2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告

49、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024.8 15 錯峰停窯，8 月 1-10 日 10 天，8 月 27-31 日 5 天，合計 15天。2024.9.10-9.30 7 9 月 10-12 日停窯 3 天，9 月 27-30 日。吉林 2023.11.1-2024.3.31 150 常態化錯峰。2024.5.1-5.15 15 錯峰停窯。2024.6.1-6.15 15 錯峰停窯。2024.7.1-7.15 15 錯峰停窯。2024.8.1-8.15 15 錯峰停窯。2024.9.1-9.15 15 錯峰停窯。遼寧 2023.12.1-12.31 25 錯峰停窯。2024.1.1-3.3

50、1 90 錯峰停窯。2024.5.1-5.15 15 錯峰停窯。2024.6.1-6.15 15 錯峰停窯。2024.7.1-7.15 15 錯峰停窯。2024.7.27-8.15 20 錯峰停窯。2024.9.1-9.20 20 錯峰停窯。2024.12.1-12.31 31 錯峰停窯。華東 山東 2023.11.15-2024.3.15 120 秋冬季錯峰。2024.4.21-5.10 20 春季錯峰。全年計劃停窯 200 天。2024.6.5-6.25 20 錯峰停窯。2024.7.20-8.8 20 錯峰停窯。2024.9.16-10.9 25 錯峰停窯。2024.11.15-2025

51、.3.15 120 秋冬季錯峰。江西 2024 年 116 一季度計劃停窯 45 天，二季度 4-5 月 15 天，6 月 15 天。三季度 7 月錯峰停窯 15 天，8 月停窯 15 天。9 月停窯 11 天。江蘇 2024 年 90 全年計劃停窯 80 天。一季度停窯 40 天，二季度 20 天。三季度 7-8 月份每月 10 天，9-10 月合計 10 天。浙江 2024 年 90 全年計劃停窯 90 天。一季度停窯 40 天，二季度 20 天。7-8月份每月 10 天，9-10 月合計 10 天。安徽 2024 年 85 環巢湖一季度計劃停窯 35 天，二季度 20 天；三季度 7-8

52、 月份每月 10 天；9-10 月合計 10 天。皖南沿江區域 4-6 月熟料每天減產約 10%，7-9 月熟料每天減產約 15%。福建 2024 年 168 全年 155 天。一季度停窯 50 天，二季度 5-6 月 30 天。三季度 7 月停窯 12 天，8 月停窯 16 天。9 月停窯 15 天。10-12月暫定每月停窯 15 天。中南 河南 2023.11.15-2024.3.20 125 錯峰生產延遲到 3 月 20 日。A 級自主減排，B 級 11 月 15 日至 1 月 20 日、2 月 10 日至 3 月 20 日停產，C 級 11 月 15 日至 1 月 31 日、2 月 1

53、1 日至 3 月 20 日停產；D 級停滿 125天。2024.4.11-4.30 20 錯峰停窯 20 天。2024.6.1-6.30 20 錯峰生產。2024.7.21-8.10 20 錯峰停窯。2024.9.1-9.20 20 錯峰停窯。湖北 2024 年 40-70 A 級企業全年不少于 40 天；B 級或有全年協同處置城市生活2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 垃圾及有毒有害廢棄物等任務的不少于 52 天；綠色工廠不少于 65 天；其他企業不少于 70 天。一季度 30-40 天，二季度20 天。三季度

54、 7 月錯峰停窯 4-10 天，其中綠色工廠 4 天，其他企業不少于 10 天。9 月停窯 10 天。湖南 2023.9.1-2024.3.15 100 大氣污染防治特護期錯峰停窯 100 天。2023 年 9-12 月，不少于 55 天。2024 年 1 月 1 日至 3 月 15 日，停窯 45 天。2024.4.1-6.30 60 二季度停窯 60 天，包括 10 天新增停窯時間。2024.7.11-7.25 15 錯峰停窯。2024.8.11-8.25 15 錯峰停窯。2024.9.1-2025.3.15 110 大氣污染防治特護期錯峰停窯 110 天。其中，2024 年 9-12月，

55、不少于 65 天。2025 年 1 月 1 日至 3 月 15 日，停窯 45天。廣西 2024 年 150 2024 年全年單線錯峰停窯時間為 2023 年下半年單線停窯天數的 2 倍。一季度按全年 30%執行，二、三季度 25%，四季度 20%。6 月單線停窯 13-19 天。7 月單線停窯平均 18 天。8 月單線停窯平均 18-20 天。9 月單線停窯平均 15-17 天。廣東 2024 年 90 全年暫定 90 天，1-4 月 40 天，6-8 月 40 天，9 月自主停窯。西南 四川 2024 年 140 全年 140+X 天，X 為根據環保、能耗、減碳、環境敏感時期等因素實時調整

56、的停窯天數。一季度 55 天。二季度 40 天，4月 14 天，5 月 13 天，6 月 13 天。7 月 15 天，8 月 20 天。9月 15 天。重慶 2024 年 150 全年 150+X 天，X 為根據環保、能耗、減碳、環境敏感時期等因素實時調整的停窯天數。一季度 60 天。二季度 50 天，4月 15 天。5 月 15 天，6 月 20 天。7 月 20 天，8 月 20 天。9月 15 天。云南 2024 年 180 一季度 60 天。其中，1.16-1.31 共 16 天，2 月 29 天，3.17-3.31 共 15 天。二季度 45-60 天，三季度 60 天，其中 7-8

57、 月停窯 37 天。貴州 2024 年 250 全年 230 天。一季度 65 天，二季度 60 天，三季度 65 天，四季度 60 天。西藏 2024 年 200 2024 年全年計劃停窯 200 天。1-3 月停窯 90 天，5-6 月停窯30 天，9 月 1-20 日停窯 20 天。11-12 月計劃停窯 60 天，但有可能縮減為 40 天。資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 但價格持續上漲的動力稍顯不足，2023 年水泥下游需求中基建、地產、民用各占 40%、35%、25%?；ê偷禺a的需求下降上文已經提過不再贅述，需求需要筑底的過程。在供給層面，水泥由于存量企業實力相對較強，以及產能

58、隨開隨停的特性，徹底退出市場較為困難，需要外部政策的發力或可實現，2024 年 9 月生態環境部發布全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業工作方案（征求意見稿），其中提出將從 2024 年起，分兩個階段穩妥推進水泥、鋼鐵、電解鋁行業全國碳排放權交易市場建設，后續推進或可成為去產能的契機。2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：水泥下游需求結構（單位：%）資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 水泥當前供需尚無明顯拐點的情況下，價值線的判斷尤為重要。我們以超額利潤思維對其價值進行判斷，即在行業平均利潤為

59、0 的假設下，龍頭公司依靠成本優勢等還能具備多少超額利潤，并給予此超額利潤一個合理回報的估值水平，低于此估值水平即具備了安全邊際和長期投資價值。2、玻璃：冷修即將到來，期待供需平衡后的機會。、玻璃：冷修即將到來，期待供需平衡后的機會。當前玻璃價格的大幅下行是供需不匹配的結果當前玻璃價格的大幅下行是供需不匹配的結果 2023 年下半年供需格局偏好、行業情緒樂觀，點火復產產線持續增加，導致 2024 年供給升至歷史高位，1-8 月玻璃產量合計 7.43 億重箱，同比增長 6.5%，但竣工大幅下行，疊加資金緊張下加工廠接單有限，現實需求持續低迷，1-8 月玻璃表觀需求僅 6.86 億重箱，同比下滑

60、3.5%，若剔除社會庫存后實際需求下滑更大。供需失衡下，截至 9 月 20日，廠商庫存已超過 32 天，玻璃價格一路俯沖至 2019 年以來同期最低位，目前全國浮法玻璃價格僅 1208.1 元/噸，同比下滑 911.3 元/噸，較年初降低 805.4 元/噸。圖表28：浮法玻璃月度產量（單位：萬重箱）圖表29：浮法玻璃月度表觀需求量（單位：萬重箱）資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023民用基建工程房地產600065007000750

61、080008500900095001000012345678910111220202021202220232024100030005000700090001100013000123456789101112202020212022202320242024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：浮法玻璃場內庫存天數（單位：天）圖表31：全國 5mm 白玻日度均價（單位：元/噸）資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 目前價格目前價格已跌破天然氣已跌破天然氣現金成本線，大規模冷修一觸即發現

62、金成本線，大規模冷修一觸即發 7 月下旬起玻璃價格已跌破天然氣現金流成本線，并且仍在持續走低，廠商虧損程度持續加大，目前已降至煤炭燃料產線現金流成本線附近。參考上一輪冷修情況，2022 年 6月下旬天然氣現金流虧損后即出現第一波冷修，7 月底受旺季預期及中下游補庫影響，冷修節奏放緩，9 月需求未好轉，行業開啟第二波冷修后實現供需再均衡。而今年 9 月旺季需求成色不足，但因行業虧損帶來的非常規冷修數量較少，主要系過去幾年玻璃廠利潤較好，抗虧損能力較強，我們判斷行業大面積冷修時點將在 10 月后。圖表32：以天然氣為燃料的浮法玻璃生產毛利（單位：元/噸）圖表33：以煤炭為燃料的浮法玻璃生產毛利（單

63、位：元/噸）資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 0102030405060123456789101112201920202021202220232024100015002000250030003500123456789101112201920202021202220232024-500-300-10010030050070090011001300150012346789101112201920202021202220232024-500-300-100100300500700900110013001500123467891011122019202020212

64、02220232024 2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：以石油焦為燃料的浮法玻璃生產毛利（單位：元/噸）圖表35：全國浮法玻璃日熔量（單位：噸/日）資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 行業盈虧平衡狀態下，旗濱行業盈虧平衡狀態下，旗濱集團集團長期市值中樞約長期市值中樞約 150 億元億元 旗濱集團的成本優勢在于原材料集采、硅砂自給、能源成本低以及區位優勢，我們用主流玻璃企業的平均成本代表行業平均成本（因沙河地區成本屬于行業較低水平，此測算偏樂觀），2023 年旗濱集

65、團的超額利潤水平約 10.1 元/重箱。圖表36：2023 年旗濱集團浮法玻璃超額利潤（單位：元/重箱）公司名稱公司名稱 箱成本箱成本 銷售銷售+管理管理+研發費用率研發費用率%箱收入箱收入 旗濱集團 57.89 10.1 79.52 金晶科技 92.40 7.6 89.87 三峽新材 68.00 7.6 76.49 中國玻璃 91.49 9.6 95.67 凱盛科技集團 80.25 11.0 102.03 均值 78.01 9.2 88.72 旗濱單項優勢 20.12-0.9-9.20 合計優勢 10.1 資料來源：Wind，旗濱集團公告，金晶科技公告，三峽新材公告，中國玻璃公告，凱盛科技集

66、團公告，國盛證券研究所 玻璃產能供給剛性，運行期間產量無法調節，僅能通過冷修來調節產能，但由于冷修投資大（上億元）、周期長（半年以上），企業一般在虧損現金流時選擇冷修，集中冷修后價格開啟上漲，因此盈虧平衡時利潤水平是估值的錨。假設旗濱集團穩定出貨量 1 億重箱/年，按 8 倍 PE 假設下市值約 80.6 億元，光伏玻璃未來日熔量有望達 1.3 萬噸，穩定銷量約 8 億平，按照 2023 年 1.2 元單平凈利假設，扣除少數股東損益后的穩態凈利潤約 7 億元，按照 10 倍 PE 假設下市值約 70 億元，長期合計市值中樞預計為 150 億。-5000500100015002000123467

67、8910111220192020202120222023202414500015000015500016000016500017000017500018000012345678910111220212022202320242024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：旗濱集團估值測算 項目項目 測算值測算值 平板玻璃：平板玻璃：超額利潤（元/重箱）10.1 穩定出貨假設（億重箱）1 平板玻璃利潤（億元）10.1 平板玻璃市值（平板玻璃市值（8 倍倍 PE 假設，億元）假設，億元）80.6 光伏玻璃：光伏玻璃：穩定

68、出貨假設（億平）8 單平凈利 1.2 光伏玻璃利潤（億元，扣除少數股東損益）7.0 光伏玻璃市值（光伏玻璃市值（10 倍倍 PE 假設，億元）假設，億元）70 市值合計市值合計 150 資料來源：Wind，ifind，旗濱集團公告，福萊特公告，南玻 A 公告，國盛證券研究所 3、玻纖：價格底部確認，需求仍在增長，期待供給增速低于需求增速時刻。、玻纖：價格底部確認，需求仍在增長，期待供給增速低于需求增速時刻。本輪玻纖周期下行自 2022 年 5 月啟動，價格一路下行，到 2024 年 3 月上旬價格降幅已達 50%上下。3 月 25 日國內各大玻纖廠聯合漲價，涉及品種為直接紗、合股紗，其中直接紗

69、普遍價格漲幅在 200-400 元/噸，合股紗漲幅多在 300-600 元/噸；4 月 13-15 日國內包括中國巨石、泰山玻纖在內的主要電子紗布廠商相繼發布漲價函，其中 G75 電子紗復價 400-600 元/噸，7628 電子布復價 0.2-0.3 元/米；5 月 17 日中國巨石、長海股份針對短切氈產品發起了 300-600 元/噸不等的漲價；6 月 2-4 日中國巨石、泰山玻纖、國際復材三大頭部企業又針對風電紗及短切紗進行了 10%的價格調漲。圖表38：玻纖企業日度報價（元/噸）資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 2000400060008000100002018-01-012018-

70、02-142018-03-302018-05-132018-06-262018-08-092018-09-222018-11-052018-12-192019-02-012019-03-252019-05-282019-07-302019-09-302019-12-052020-02-132020-04-162020-06-182020-08-202020-10-272020-12-282021-03-042021-05-082021-07-092021-09-092021-11-162022-01-182022-03-242022-05-272022-07-292022-09-302022-

71、12-062023-02-102023-04-142023-06-162023-08-182023-10-112023-12-122024-02-182024-04-192024-06-242024-08-23長海股份無堿玻璃纖維紗(纏繞直接紗2400tex)日度出廠價（元/噸）邢臺金牛無堿玻璃纖維紗(SMC合股紗2400tex)日度出廠價（元/噸）邢臺金牛無堿玻璃纖維紗(纏繞直接紗1200-4800tex)日度出廠價（元/噸）山東玻纖無堿玻璃纖維紗(纏繞直接紗2400tex)日度出廠價（元/噸）內江華原無堿玻璃纖維紗(纏繞直接紗2400tex)日度出廠價（元/噸）內江華原無堿玻璃纖維紗(SM

72、C合股紗2400tex)日度出廠價（元/噸）2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 對比本輪漲價和以往周期底部漲價可以發現有諸多不同之處。對比本輪漲價和以往周期底部漲價可以發現有諸多不同之處。1）漲價）漲價性質性質不同：不同：以往漲價更多是由供需形勢好轉自發產生的市場化行為，表現為先降庫、后漲價。而本輪漲價中僅電子紗符合供需基本規律，粗紗漲價更多是人為因素主導，表現為先漲價、再降庫。由于本輪漲價缺乏最為關鍵的供需基本面支撐，導致價格連續上漲僅持續 1-2 個月，且漲幅較小，只有上輪周期漲幅的一半左右。2）漲價動機不同

73、：）漲價動機不同：本輪漲價實質為“復價”，即玻纖廠家的主要訴求是止虧而非盈利。以內江華原 2400tex 纏繞直接紗為例，本輪漲前價格 3050 元/噸，已經低于多數企業的成本線，漲后價格 3900 元/噸，仍然低于上輪周期底部的 3950 元/噸。我們認為，盡管本輪漲價我們認為，盡管本輪漲價不夠不夠“市場化”，但周期底部已基本確“市場化”，但周期底部已基本確認，然而因行業供需基本面尚未出現實質性好轉，拐點仍需等待。認，然而因行業供需基本面尚未出現實質性好轉，拐點仍需等待。圖表39：玻纖行業月度庫存（萬噸）資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 根據卓創資訊，2024 年上半年玻纖行業產量約為 3

74、47.4 萬噸，同比增長 3.8%，表觀需求量約為 368.9 萬噸，同比增長 17.6%。終端需求整體繼續保持正增長，其中風電、汽車、家電、出口、電子等細分板塊呈現較高的景氣度，對玻纖消費形成一定支撐。1）風）風電：電：根據國家能源局統計，2024 年上半年風電并網容量達 25.84GW，同比增長 12.4%，在去年同期高基數上維持了相對較快的發展勢頭。2）汽車：）汽車：2024 年 1-8 月汽車產銷量分別為 1867.4 萬輛和 1876.6 萬輛，分別同比增長 2.5%、3%，同樣是在高基數的基礎上保持了較強的增長韌性，其中出口和新能源汽車繼續作為拉動汽車總量增長的主要推手。3）家電：

75、）家電：2024 年年初以來受海外補庫、國內家電品牌出口競爭力較強、渠道積極備貨等多重因素影響，家電行情較火熱，截至 5 月份冰箱冷柜、洗衣機、家用空調累計產量分別為 5592.3 萬臺、3454.4 萬臺、9415.4 萬臺，分別同比增長 15.6%、14.3%、18%。4）電子：）電子：根據 Canalys 統計，2024 年以來國內智能手機市場重回正增長通道，Q1-Q2 出貨量分別達 6770 萬臺、7050 萬臺，分別同比增長 0.1%、9.6%。PC 市場盡管Q1 出貨量同比依然下滑 12%，但受益于國有化采購需求的釋放，疊加 AI 賦能下的 PC換機需求，全年降幅或將收窄至 1%，

76、2025 年將有望實現 12%的正增長。平板電腦 Q1出貨量 734.5 萬臺，同比增長 22.5%。5）出口：）出口：2023 年下半年以來玻纖外貿出口市場逐漸企穩回升，2024年1-6月玻纖及制品累計出口量達105.13萬噸，同比增長14.48%。01020304050607080901002024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：玻纖表觀需求量及同比增速（左軸：萬噸；右軸：%）圖表41：歷年風電新增裝機量及同比增速（左軸：GW；右軸：%）資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：風能委員會，國盛證券

77、研究所 圖表42：中國汽車產銷量及同比增速（左軸：萬輛；右軸：%）圖表43：常見家電產量同比增速（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 圖表44：國內智能手機出貨量及同比增速（左軸：億臺；右軸：%）圖表45：玻纖及制品進出口量、同比增速（左軸：萬噸；右軸：%）資料來源：Canalys、手機中國，國盛證券研究所 資料來源：中國玻璃纖維工業協會，中國建材傳媒網，中國建材雜志，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%01002003004005006007002018201920202021202220232024H1中國玻纖表觀消費量（萬噸）YOY-1

78、00%0%100%200%300%0204060802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023陸風新增裝機（GW）海風新增裝機（GW）總量YOY陸風YOY海風YOY-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000350020162018202020222024年1-8月汽車產量（萬輛）汽車銷量（萬輛）產量YOY銷量YOY-20%-10%0%10%20%30%40%冰箱冷柜洗衣機家用空調3.71 3.30 3.33 2.87 2.73 1.38-10.9%0.8%-13.7%-5.2%4.8%-15%-13%-

79、11%-9%-7%-5%-3%-1%1%3%5%00.511.522.533.54201920202021202220232024H1中國智能手機出貨量（億臺）YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401601802002015201620172018201920202021202220232024H1中國玻璃纖維及制品出口量（萬噸）中國玻璃纖維及制品進口量（萬噸）中國玻璃纖維及制品凈出口量（萬噸）出口YOY進口YOY凈出口YOY2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

80、告末頁聲明 考慮行情低迷、廠庫仍處歷史高位等不利現狀，考慮行情低迷、廠庫仍處歷史高位等不利現狀，2024-2025 年行業供給投放年行業供給投放或或仍保持仍保持相對高速相對高速。截至 8 月 31 日，2024 年行業內共計新點火玻纖池窯產線 8 條，對應新增產能 62.3 萬噸；冷修復產產線 2 條，對應復產產能 6.8 萬噸；冷修產線 3 條，對應關停產能 15 萬噸；1-8 月凈增加產能 54.1 萬噸。預計到 24 年年底前業內至少有 3 條產線計劃點火，包括泰山玻纖太原 1 線、長海股份天馬 1 線、邢臺金牛 3 線，對應合計新增產能38 萬噸。2024 全年預計凈新增產能至少在 5

81、2.25 萬噸。圖表46：2024 年中國玻纖產能增減（含預測部分）公司公司 產線項目產線項目 日期日期 性質性質 產能（萬噸）產能（萬噸）內蒙古天皓 3000 噸特種玻纖生產線建設項目 1.5 點火 0.3 山東玻纖 沂水 30 萬噸高性能玻纖智造項目 1 線 1.16 點火 3 山東玻纖 沂水 30 萬噸高性能玻纖智造項目 2 線 1.16 點火 12 內蒙古天皓 年產 12 萬噸玻璃纖維生產線建設項目 3.26 點火 12 中國巨石 淮安一期 1 線 5-6 月 點火 10 昆山必成 3 線 5 月底 冷修復產 3.8 四川玻纖 1 線 6.19 冷修復產 0.85 改 3 中國巨石 淮

82、安一期 2 線 7.26 點火 10 長海股份 4 線 8 月底 點火 15 邢臺金牛 3 線 9.20 點火 15 泰山玻纖 太原 1 線 預計 Q3 末 點火 15 長海股份 天馬 1 線 預計年底 冷修復產 3 改 8 山東玻纖 沂水 5 線數字化改造項目 1 月底 冷修 6 改 17 泰山玻纖 鄒城 5 線（電子紗）1.20 冷修 5 改 8 邢臺金牛 2 線 4.7 冷修 4 中國巨石 桐鄉 3 線 2024 年中（估計）冷修 12 改 20 泰山玻纖 泰安滿莊 1 線 預計 Q4 冷修 10 改 15 泰山玻纖 泰安滿莊 2 線 預計 Q4 冷修 10 改 15 長海股份 2 線

83、預計 Q4 冷修 7 凈新增產能合計凈新增產能合計 52.25 資料來源：呼和浩特市人民政府官網、上海證券報、中國建材信息總網、卓創資訊、搜狐網、太原發布、wind、中國建材集團微信公眾號、界面新聞、中國巨石投資者問答、長海股份投資者問答、山東玻纖公告、中材科技公告、泰山玻纖公告、中國巨石中期票據募集說明書、中國巨石債券募集說明書，國盛證券研究所 2024 09 26年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4、消費建材：尋找韌性標的、消費建材：尋找韌性標的 消費建材主要是竣工端標的，在需求疲軟年份我們以三個思路進行選股，消費建材主要是竣

84、工端標的，在需求疲軟年份我們以三個思路進行選股，1）受新房竣工）受新房竣工影響較小的，影響較小的，2）一二線城市占比高的，）一二線城市占比高的，3）具備價格話語權的。）具備價格話語權的。1）受新房竣工影響小的：）受新房竣工影響小的：消費頻次高的產品在二手房和存量房，尤其是存量房市場中需求較好，小規模的裝修中均能夠使用得到，需求的韌性也會強于其他品種，典型的品類是涂料，由于其重涂簡單，效果立竿見影，消費頻次往往高于其他品類，在海外甚至可以達到 1-2 年重涂一次。其次需要關注的是商場、酒店、辦公樓等場景的需求，這類場景的重裝周期大幅低于住宅，需求和新房竣工掛鉤較弱，典型的品類是石膏板，新店的開業

85、、老店的重裝等均能帶來相對穩定的需求。從消費頻次和非住宅場景入手建議關注三棵樹和北新建材。2）一二線城市占比高的：）一二線城市占比高的：一二線城市不管是新房還是二手房的需求都好于三四線城市，以一二線城市為主的高端品牌受到的影響相對較小，關注偉星新材。3）具備價格話語權的：）具備價格話語權的：價格的話語權可以保證即使在需求較差的情況下企業只損失量而不損失價，可以有效避免價格戰，以及利潤表的崩塌。價格的話語權主要來自絕對的成本優勢帶來的高市占率、強品牌力，例如北新建材的石膏板、偉星新材的 PPR 管等。還有一種并非具備價格話語權，但具備很強的成本轉嫁能力，也可以達到利潤率穩定的相同效果，典型的是以

86、 OEM 為主的兔寶寶板材。風險提示風險提示 地產持續快速下滑風險：地產持續快速下滑風險：公司發展核心一般建立在相對穩定的市場環境中，若地產需求持續快速下滑，那么公司通過各項措施或并不能對沖行業下滑?；▽嵨锕ぷ髁坎患邦A期風險：基建實物工作量不及預期風險：基建起到托底作用，若基建實物工作量大幅下滑，需求仍有進一步下行風險。行業價格戰風險：行業價格戰風險：目前行業持續出清，價格戰逐步減弱，若價格戰再起，存在對利潤表的持續損傷風險。假設測算風險：假設測算風險：報告中裝修面積測算、房屋竣工面積預測、玻纖行業產能推算等基于一定數據假設，存在測算結果誤差風險。2024 09 26年 月 日 gszqda

87、temark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含

88、信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正

89、在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯

90、系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同

91、期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 09 26年 月 日