1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/34 行業研究|日常消費|食品、飲料與煙草 證券研究報告 食品、飲料與煙草行業研究報告食品、飲料與煙草行業研究報告 2024 年 09 月 26 日 行業調整蓄勢，業績韌性強行業調整蓄勢，業績韌性強 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年中報總結年中報總結 報告要點：報告要點：食品飲料行業食品飲料行業 H1 業績業績增增 14%，軟飲料、零食、白酒領先，軟飲料、零食、白酒領先 1）食品飲料行業 H1 業績增 14%。2024H1，食品飲料行業總收入為5543.76 億元，同比+3.63%，歸母凈利為 1,283.02 億元，同比+13.95%，扣非歸母凈

2、利同比+12.03%；24Q2，食品飲料行業總收入同比-0.11%，歸母凈利同比+10.62%，扣非歸母凈利同比+8.45%。2）軟飲料、零食、白酒板塊收入及扣非歸母凈利 H1 均實現雙位數增長，調味發酵品、烘焙食品增長穩健。2024H1，中國 A 股上市公司中，軟飲料（收入同比+14.38%，扣非歸母凈利同比+29.52%，下同）、零食（+16.22%，+25.26%）、白酒（+13.07%，+14.62%）、調味發酵品（+6.07%，+7.41%）、烘焙食品（+3.06%，+2.28%）板塊收入、扣非歸母凈利均實現正增長；啤酒（-1.23%，+14.37%）、熟食（-7.99%，+12.2

3、3%）板塊收入雖有所下滑，但成本改善帶動扣非歸母凈利增長；乳品（-9.16%，-7.01%）板塊受高庫存影響，收入有所下滑，受益奶價回落貢獻，扣非歸母凈利降幅小于收入降幅；預加工食品（-1.43%，+1.80%）板塊表現較穩??；保健品（-4.70%，-33.89%）板塊受線上競爭加劇、費投增加影響利潤下滑；肉制品（-8.18%，+11.31%）受H1 肉制品消費低迷影響收入有所下滑，利潤增長主要由于 24H1 豬價回升，龍大美食及華統股份的養殖屠宰板塊利潤改善，剔除龍大美食、華統股份，肉制品板塊扣非歸母凈利下降 18.65%；其他酒類（-2.62%，-10.58%）板塊收入、扣非歸母凈利同比有

4、所下滑。白酒業績韌性強，軟飲料、零食白酒業績韌性強，軟飲料、零食 H1 表現較好表現較好 1）白酒板塊：Q2 收入、業績保持雙位數增長；2）乳品板塊：奶價回落帶動毛利上行，新乳業表現靚麗；3）肉制品板塊：Q2 豬價上行，板塊利潤改善；4）啤酒板塊：成本紅利兌現，H1 利潤率提升；5）調味發酵品板塊：海天、安琪經營 Q2 環比提升，蓮花業績表現靚麗；6）零食板塊：Q2 經營有所放緩，勁仔、松鼠表現靚麗；7）預加工食品板塊：Q2 經營壓力加大，盈利能力較穩??；8）軟飲料板塊：Q2 市場投入增加，東鵬逆勢表現靚麗；9）烘焙食品板塊：Q2 經營壓力加大，桃李面包利潤率穩??；10）保健品板塊：湯臣倍健受

5、高基數擾動，仙樂健康、康比特快增；11）熟食板塊：收入承壓，原料價回落帶動利潤提升；12）其他酒類板塊：收入、業績有所承壓，會稽山、古越龍山實現正增長。投資建議投資建議 白酒：1）高端白酒：高端白酒企業護城河寬闊，持續受益集中度提升，業績韌性強，同時在強品牌力及規模優勢下，盈利能力及現金流表現優異，分紅率及股息率領先，推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；2）勢能向上的區域領先酒企：推薦迎駕貢酒、山西汾酒、古井貢酒、今世緣；3）低估值、邊際有望改善標的：口子窖、天佑德酒、水井坊、老白干酒。大眾品：1）基本面穩健，細分市場格局占優的個股，推薦伊利股份、新乳業、東鵬飲料等；2）成本壓力改善，盈利能力修復

6、的個股，推薦雙匯發展、青島啤酒、重慶啤酒、海天味業、天味食品、紫燕食品等；3）景氣度上行，紅利期兌現的細分行業，如休閑零食，推薦三只松鼠等；4）現金流穩定、高股息率低估值的性價比個股，推薦養元飲品、中國飛鶴、湯臣倍健、安井食品等。風險提示風險提示 消費復蘇不及預期風險、市場競爭過劇風險、政策調整風險。推薦推薦|維持維持 過去一年市場行情 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 相關研究報告 國元證券行業研究-食品飲料行業大眾品 2024 中期策略報告：必選消費，穿越周期2024.07.04 國元證券行業研究-白酒行業中期策略報告：復蘇進行時，配置價值顯2024.06.19 報告作者 分析師 鄧

7、暉 執業證書編號 S0020522030002 電話 021-51097188 郵箱 分析師 朱宇昊 執業證書編號 S0020522090001 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 單蕾 電話 021-51097188 郵箱 -28%-21%-14%-7%0%9/412/43/46/39/2食品、飲料與煙草滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/34 目 錄 1.食品飲料行業：Q2 收入短期承壓，業績韌性強.5 2.白酒板塊：Q2 收入、業績保持雙位數增長.7 3.乳品板塊：奶價回落帶動毛利上行，新乳業表現靚麗.10 4.肉制品板塊：Q2 豬價上行，板塊利潤改善.12 5.

8、啤酒板塊：成本紅利兌現，H1 利潤率提升.14 6.調味發酵品板塊：海天、安琪經營 Q2 環比提升，蓮花業績表現靚麗.16 7.零食板塊：Q2 經營有所放緩，勁仔、松鼠表現靚麗.18 8.預加工食品板塊：Q2 經營壓力加大，盈利能力較穩健.21 9.軟飲料板塊：Q2 市場投入增加，東鵬逆勢表現靚麗.23 10.烘焙食品板塊：Q2 經營壓力加大，桃李面包利潤率穩健.24 11.保健品板塊：湯臣倍健受高基數擾動，仙樂健康、康比特快增.26 12.熟食板塊：收入承壓，原料價回落帶動利潤提升.28 13.其他酒類板塊：收入、業績有所承壓，會稽山、古越龍山實現正增長.30 14.投資建議.32 15.風

9、險提示.33 圖表目錄 圖 1：食品飲料行業總收入、歸母凈利及增速.5 圖 2：單季度食品飲料行業總收入、歸母凈利及增速.5 圖 3：食品飲料行業細分板塊總收入增速（24H1）.6 圖 4：食品飲料行業細分板塊歸母凈利增速（24H1）.6 圖 5：食品飲料行業細分板塊扣非歸母凈利增速（24H1）.6 圖 6：食品飲料行業細分板塊總收入增速（24Q1&Q2）.6 圖 7：食品飲料行業細分板塊歸母凈利增速（24Q1&Q2）.6 圖 8：食品飲料細分板塊扣非歸母凈利增速（24Q1&Q2）.6 圖 9：食品飲料板塊毛利率、凈利率.7 圖 10：單季度食品飲料板塊毛利率、凈利率.7 圖 11：白酒板塊總

10、收入、歸母凈利及增速.7 圖 12：單季度白酒板塊總收入、歸母凈利及增速.7 圖 13：白酒板塊毛利率、凈利率.8 圖 14：單季度白酒板塊毛利率、凈利率.8 圖 15：乳品板塊總收入、歸母凈利及增速.10 圖 16：單季度乳品板塊總收入、歸母凈利及增速.10 圖 17：乳品板塊毛利率、凈利率.10 圖 18：單季度乳品板塊毛利率、凈利率.10 圖 19：肉制品板塊總收入、歸母凈利及增速.12 圖 20：單季度肉制品板塊總收入、歸母凈利及增速.12 圖 21：肉制品板塊毛利率、凈利率.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/34 圖 22：單季度肉制品板塊毛利率、凈利率.13 圖 23：啤

11、酒板塊總收入、歸母凈利及增速.14 圖 24：單季度啤酒板塊總收入、歸母凈利及增速.14 圖 25：啤酒板塊毛利率、凈利率.15 圖 26：單季度啤酒板塊毛利率、凈利率.15 圖 27：調味發酵品板塊總收入、歸母凈利及增速.16 圖 28：單季度調味發酵品板塊總收入、歸母凈利及增速.16 圖 29：調味發酵品板塊毛利率、凈利率.17 圖 30：單季度調味發酵品板塊毛利率、凈利率.17 圖 31：零食板塊總收入、歸母凈利及增速.19 圖 32：單季度零食板塊總收入、歸母凈利及增速.19 圖 33：零食板塊毛利率、凈利率.19 圖 34：單季度零食板塊毛利率、凈利率.19 圖 35：預加工食品板塊

12、總收入、歸母凈利及增速.21 圖 36：單季度預加工食品板塊總收入、歸母凈利及增速.21 圖 37：預加工食品板塊毛利率、凈利率.21 圖 38：單季度預加工食品板塊毛利率、凈利率.21 圖 39：軟飲料板塊總收入、歸母凈利及增速.23 圖 40：單季度軟飲料板塊總收入、歸母凈利及增速.23 圖 41：軟飲料板塊毛利率、凈利率.23 圖 42：單季度軟飲料板塊毛利率、凈利率.23 圖 43：烘焙食品板塊總收入、歸母凈利及增速.25 圖 44：單季度烘焙食品板塊總收入、歸母凈利及增速.25 圖 45：烘焙食品板塊毛利率、凈利率.25 圖 46：單季度烘焙食品板塊毛利率、凈利率.25 圖 47：保

13、健品板塊總收入、歸母凈利及增速.27 圖 48：單季度保健品板塊總收入、歸母凈利及增速.27 圖 49：保健品板塊毛利率、凈利率.27 圖 50：單季度保健品板塊毛利率、凈利率.27 圖 51：熟食板塊總收入、歸母凈利及增速.29 圖 52：單季度熟食板塊總收入、歸母凈利及增速.29 圖 53：熟食板塊毛利率、凈利率.29 圖 54：單季度熟食板塊毛利率、凈利率.29 圖 55：其他酒類板塊總收入、歸母凈利及增速.30 圖 56：單季度其他酒類板塊總收入、歸母凈利及增速.30 圖 57：其他酒類板塊毛利率、凈利率.31 圖 58：單季度其他酒類板塊毛利率、凈利率.31 表 1：白酒上市公司 2

14、4H1 業務數據（%）.8 表 2：白酒上市公司 24Q1&Q2 業務數據（%）.9 表 3：乳品上市公司 24H1 業務數據（%）.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/34 表 4：乳品上市公司 24Q1&Q2 業務數據（%）.11 表 5：肉制品上市公司 24H1 業務數據（%）.13 表 6：肉制品上市公司 24Q1&Q2 業務數據（%）.13 表 7：啤酒上市公司 24H1 業務數據（%）.15 表 8：啤酒上市公司 24Q1&Q2 業務數據（%）.15 表 9：調味發酵品上市公司 24H1 業務數據（%）.17 表 10：調味發酵品上市公司 24Q1&Q2 業務數據（%）.1

15、8 表 11：零食上市公司 24H1 業務數據（%）.20 表 12：零食上市公司 24Q1&Q2 業務數據（%）.20 表 13：預加工食品上市公司 24H1 業務數據（%）.22 表 14：預加工食品上市公司 24Q1&Q2 業務數據（%）.22 表 15：軟飲料上市公司 24H1 業務數據（%）.24 表 16：軟飲料上市公司 24Q1&Q2 業務數據（%）.24 表 17：烘焙食品上市公司 24H1 業務數據（%）.25 表 18：烘焙食品上市公司 24Q1&Q2 業務數據（%）.26 表 19：保健品上市公司 24H1 業務數據（%）.27 表 20：保健品上市公司 24Q1&Q2

16、業務數據（%）.28 表 21：熟食上市公司 24H1 業務數據（%）.29 表 22：熟食上市公司 24Q1&Q2 業務數據（%）.30 表 23：其他酒類上市公司 24H1 業務數據（%）.31 表 24：其他酒類上市公司 24Q1&Q2 業務數據（%）.32 表 25：重點公司估值表.32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/34 1.食品飲料行業：食品飲料行業：Q2 收入短期承壓，業績韌性強收入短期承壓，業績韌性強 Q2 食品飲料行業食品飲料行業收入收入、業績、業績增速增速環比環比放緩，收入放緩，收入短期承壓短期承壓，業績業績保持增長。保持增長。2024H1，食品飲料行業總收入為 5

17、543.76 億元，同比+3.63%，歸母凈利為 1,283.02 億元，同比+13.95%，扣非歸母凈利同比+12.03%；24Q2，食品飲料行業總收入同比-0.11%，歸母凈利同比+10.62%，扣非歸母凈利同比+8.45%。圖圖 1：食品飲料行業總收入食品飲料行業總收入、歸母凈利、歸母凈利及增速及增速 圖圖 2：單季度單季度食品飲料行業食品飲料行業總收入、歸母凈利總收入、歸母凈利及增速及增速 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 軟飲料、零食、白酒板塊收入軟飲料、零食、白酒板塊收入及及扣非歸母凈利扣非歸母凈利 H1 均均實現雙位數增長，調味發酵品

18、、實現雙位數增長，調味發酵品、烘焙食品增長穩健。烘焙食品增長穩健。2024H1，中國 A 股上市公司中，軟飲料（收入同比+14.38%，扣非歸母凈利同比+29.52%，下同）、零食（+16.22%，+25.26%）、白酒（+13.07%，+14.62%）、調味發酵品（+6.07%，+7.41%）、烘焙食品（+3.06%，+2.28%）板塊收入、扣非歸母凈利均實現正增長；啤酒（-1.23%，+14.37%）、熟食（-7.99%，+12.23%）板塊收入雖有所下滑，但成本改善帶動扣非歸母凈利增長；乳品（-9.16%，-7.01%）板塊受高庫存影響，收入有所下滑，受益奶價回落貢獻，扣非歸母凈利降幅小

19、于收入降幅；預加工食品（-1.43%，+1.80%）板塊表現較穩??；保健品（-4.70%，-33.89%）板塊受線上競爭加劇、費投增加影響利潤下滑；肉制品（-8.18%，+11.31%）受 H1肉制品消費低迷影響收入有所下滑，利潤增長主要由于 24H1 豬價回升，龍大美食及華統股份的養殖屠宰板塊利潤改善，剔除龍大美食、華統股份，肉制品板塊扣非歸母凈利下降 18.65%；其他酒類（-2.62%，-10.58%）板塊收入、扣非歸母凈利同比有所下滑。軟飲料、白酒收入及扣非歸母凈利軟飲料、白酒收入及扣非歸母凈利 Q2 均實現雙位數增長，調味發酵品、零食增長穩均實現雙位數增長，調味發酵品、零食增長穩健。

20、健。2024Q2，中國 A 股上市公司中，軟飲料（+14.37%，+44.61%）、白酒（+10.57%，+11.84%）、調味發酵品（+4.70%，+2.06%）、零食（+1.76%，+14.98%）板塊收入、扣非歸母凈利保持正增長；肉制品（-7.77%，+84.99%）板塊受豬價 Q2 回升影響，利潤大幅改善；熟食（-8.11%，+12.97%）、啤酒（-1.63%，+12.15%）板塊受成本回落貢獻，Q2 歸母凈利正增長；其他酒類（-2.88%，-1.53%）Q2 扣非凈利降幅縮窄；預加工食品（-5.03%，-3.34%）、烘焙食品（-0.43%，-9.29%）、乳品（-14.05%，-

21、30.96%）、保健品（-4.10%，-50.29%）板塊 Q2 歸母凈利降幅有所加大。0%5%10%15%20%0200040006000800010000120002021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350023Q123Q223Q323Q424Q124Q2營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/34 圖圖 3：食品飲料行業細分板塊總收入增速（：食品飲

22、料行業細分板塊總收入增速（24H1）圖圖 4：食品飲料行業細分板塊歸母凈利增速（：食品飲料行業細分板塊歸母凈利增速（24H1）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 圖圖 5：食品飲料行業細分板塊扣非歸母凈利增速（：食品飲料行業細分板塊扣非歸母凈利增速（24H1）圖圖 6：食品飲料行業細分板塊總收入增速（食品飲料行業細分板塊總收入增速（24Q1&Q2）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 圖圖 7：食品飲料行業細分板塊歸母凈利增速（食品飲料行業細分板塊歸母凈利增速（24Q1&Q2）圖圖 8：食品飲料細分板塊扣非歸

23、母凈利增速（食品飲料細分板塊扣非歸母凈利增速（24Q1&Q2）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 16%14%13%6%3%-1%-1%-3%-5%-8%-8%-9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%24H1收入增速56%27%14%13%13%10%10%8%2%2%-22%-34%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%24H1歸母凈利增速30%25%15%14%12%11%7%2%2%-7%-11%-34%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%24H1扣非歸母凈利增速-2

24、0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%24Q124Q2-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%24Q124Q2-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%24Q124Q2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/34 食品飲料行業利潤率食品飲料行業利潤率同比同比提升。提升。2024H1，食品飲料行業毛利率為 53.04%，同比+3.03pct，凈利率為 23.88%，同比+2.13pct；24Q1、Q2 毛利率分別為 55.32%、50.08%，同比+2.52、+3.34pct，凈利率分別為 26.68%、20.24%，同比+

25、2.04、+1.96pct。圖圖 9：食品飲料食品飲料板塊毛利率、凈利率板塊毛利率、凈利率 圖圖 10：單季度：單季度食品飲料食品飲料板塊毛利率、凈利率板塊毛利率、凈利率 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 2.白酒板塊：白酒板塊：Q2 收入、業績保持雙位數增長收入、業績保持雙位數增長 Q2 收入同比收入同比+10.57%，業績韌性強。，業績韌性強。2024H1，白酒板塊總收入為 2,435.94 億元，同比+13.07%，歸母凈利為 956.82 億元，同比+14.31%，扣非歸母凈利同比+14.62%；24Q1、Q2 收入同比+14.67%、+1

26、0.57%，Q2 淡季收入增速環比有所放緩，但仍保持雙位數增長；24Q1、Q2 歸母凈利分別同比+15.75%、+11.76%，歸母凈利增速高于收入增速。圖圖 11：白酒板塊總收入、歸母凈利及增速：白酒板塊總收入、歸母凈利及增速 圖圖 12：單季度白酒板塊總收入、歸母凈利及增速：單季度白酒板塊總收入、歸母凈利及增速 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 毛利率、凈利率持續提升。毛利率、凈利率持續提升。2024H1，白酒板塊毛利率為 81.17%，同比+0.75pct，凈利率為 40.52%，同比+0.36pct，凈利率提升主要來自毛利率增長貢獻；24Q

27、1、Q2毛利率分別為 81.20%、81.13%，同比+0.46、+1.19pct，凈利率分別為 42.27%、37.66%，同比+0.33、+0.30pct。0%10%20%30%40%50%60%20212022202324H1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%0100020003000400050002021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）0%5%10%15%20%25%02004006008001000

28、12001400160023Q123Q223Q323Q424Q124Q2營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/34 圖圖 13：白酒板塊：白酒板塊毛利率毛利率、凈利率凈利率 圖圖 14：單季度白酒板塊：單季度白酒板塊毛利率、凈利率毛利率、凈利率 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 茅臺、五糧液持續穩健，古井、迎駕保持較快增長，老白干酒業績增長靚麗。茅臺、五糧液持續穩健，古井、迎駕保持較快增長，老白干酒業績增長靚麗。從上市公司看，Q2 貴州茅臺、五糧液增長持續穩??；山西汾酒

29、、瀘州老窖、金徽酒等 Q2淡季節奏有所放緩；古井貢酒、迎駕貢酒 Q2 保持較快增長，收入、業績符合預期；老白干酒 Q2 業績同比+46.69%，利潤率持續提升；今世緣業績受投資虧損、公允價值變動拖累，Q2 收入仍保持較快增長；水井坊得益于高檔品放量，Q2 業績同比+29.60%。表表 1：白酒上市公司白酒上市公司 24H1 業務數據業務數據（%）序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增速收入增速 歸母凈利增歸母凈利增速速 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 1 貴州茅臺 17.56%15.88%15.92%91.76%（-0.04

30、）52.70%（-0.96）3.14%（+0.62）4.71%（-0.79）2 瀘州老窖 15.84%13.22%13.54%88.57%（+0.22）47.60%（-1.20）9.64%（-0.38）3.43%（-0.70）3 五糧液 11.30%11.86%11.79%77.36%（+0.58）39.15%（+0.05）10.60%（+1.10）3.75%（-0.41）4 山西汾酒 19.65%24.27%24.41%76.69%（+0.39）37.04%（+1.31）8.79%（-0.19）2.97%（-0.26）5 迎駕貢酒 20.44%29.59%32.65%73.57%（+2.63

31、）36.53%（+2.55）7.99%（-0.60）3.68%（-0.69）6 洋河股份 4.58%1.08%2.96%75.35%（-0.77）34.74%（-1.25）11.42%（+1.09）4.32%（-0.95）7 今世緣 22.35%20.08%19.23%73.79%（-0.68）33.70%（-0.64）13.47%（-1.45）3.15%（+0.09）8 口子窖 8.72%11.91%11.50%75.84%（+1.98）29.96%（+0.85）15.04%（+1.37）6.55%（+0.38）9 古井貢酒 22.07%28.54%29.64%80.41%（+1.53）26

32、.65%（+1.50）26.16%（-0.79）5.10%（-0.33）10 舍得酒業 -7.28%-35.73%-35.51%69.44%（-6.16）18.09%（-8.01）20.12%（+2.60）10.90%（+0.76）11 金徽酒 15.17%15.96%19.08%65.12%（+1.36）16.66%（+0.13）19.16%（-0.20）11.02%（+0.23）12 伊力特 8.94%12.13%11.68%50.52%（+2.75）15.08%（+0.42）10.86%（+1.75）3.83%（-0.51）13 水井坊 12.57%19.55%13.88%80.96%（

33、-1.50）14.11%（+0.82）33.77%（-2.21）15.35%（+1.03）14 老白干酒 10.65%40.25%46.41%65.84%（-1.33）12.32%（+2.60）26.83%（-3.99）7.93%（-1.93）15 酒鬼酒 -35.50%-71.32%-71.98%73.35%（-6.80）12.17%（-15.20）34.70%（+7.28）9.04%（+3.69）16 天佑德酒 14.93%-17.53%-17.94%59.45%（-3.50）10.51%（-3.71）20.86%（+1.14）12.43%（+0.83）17 順鑫農業 -8.45%621.

34、87%621.71%36.26%（+4.10）7.49%（+8.84）8.03%（-1.42）6.55%（-0.04）18 金種子酒 -13.16%129.35%108.55%43.48%（+13.38）1.79%（+6.59）19.17%（+5.80）8.94%（-0.67）19 皇臺酒業 -12.07%-230.75%-263.92%64.96%（+2.85）-6.29%（-10.50）28.95%（+9.34）19.69%（+3.61）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20212022202324H1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%

35、90%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/34 序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增速收入增速 歸母凈利增歸母凈利增速速 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 20 巖石股份 -77.32%-244.60%-291.14%65.58%（-8.34）-37.66%（-44.97）50.62%（+8.81）28.42%（+20.52）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。表表 2：白酒上市

36、公司白酒上市公司 24Q1&Q2 業務數據業務數據（%）序序號號 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q1Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q2Q2 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利率凈利率 Q2Q2 凈利率凈利率 1 貴州茅臺 18.04%16.95%15.73%16.10%15.75%16.15%92.61%（+0.02）90.68%（-0.11）54.36%（-1.18）50.60%（-0.69）2 瀘州老窖

37、20.74%10.51%23.20%2.24%23.41%2.68%88.37%（+0.28）88.81%（+0.17）49.83%（+0.92）44.94%（-3.75）3 今世緣 22.82%21.52%22.12%16.86%22.08%14.79%74.23%（-1.16）73.02%（+0.15）32.81%（-0.20）35.27%（-1.41）4 五糧液 11.86%10.08%11.98%11.50%12.71%9.24%78.43%（+0.03）75.01%（+1.74）42.02%（-0.07）32.82%（+0.21）5 迎駕貢酒 21.33%19.04%30.43%27

38、.96%32.70%32.53%75.09%（+3.91）71.15%（+0.58）39.41%（+2.69）31.95%（+2.23）6 山西汾酒 20.94%17.06%29.95%10.23%30.08%10.39%77.46%（+1.90）75.09%（-2.70）40.86%（+2.75）29.13%（-1.83）7 洋河股份 8.03%-3.02%5.02%-9.75%6.79%-7.65%76.03%（-0.56）73.67%（-1.40）37.24%（-1.15）28.62%（-2.10）8 古井貢酒 25.85%16.79%31.61%24.57%32.67%25.68%80

39、.35%（+0.68）80.50%（+2.72）25.65%（+1.40）28.14%（+1.75）9 口子窖 11.05%5.90%10.02%15.15%10.82%12.70%76.48%（-0.15）75.04%（+4.52）33.34%（-0.31）25.69%（+2.06）10 老白干酒 12.67%9.00%33.04%46.69%33.39%59.11%62.72%（-2.71）68.48%（-0.12）12.05%（+1.85）12.55%（+3.22）11 金徽酒 20.41%7.73%21.58%1.88%22.48%10.56%65.40%（+0.43）64.67%（+

40、2.63）20.39%（+0.11）10.74%（-0.47）12 酒鬼酒 -48.80%-13.27%-75.56%-60.87%-76.75%-59.86%71.08%（-10.46）75.59%（-2.23）14.86%（-16.26）9.52%（-11.59）13 伊力特 12.39%3.64%7.08%38.92%7.33%37.45%51.89%（+0.44）48.23%（+6.13）19.31%（-1.14）8.04%（+2.27）14 水井坊 9.38%16.62%16.82%29.60%-2.42%74.42%80.47%（-2.71）81.55%（-0.02）19.96%（

41、+1.27）7.15%（+0.72）15 舍得酒業 4.13%-22.61%-3.35%-88.40%-2.54%-90.33%74.16%（-4.22）60.93%（-10.96）26.09%（-2.07）3.64%（-19.71）16 順鑫農業 -0.75%-23.26%37.42%93.15%37.43%93.00%37.15%（-0.57）34.04%（+12.59）11.14%（+3.17）-1.59%（+17.71）17 金種子酒 -3.02%-26.25%142.87%-295.62%134.76%-15065.18%44.52%（+17.29）41.70%（+7.91）4.38

42、%（+13.74）-2.61%（-3.69）18 天佑德酒 32.77%-11.82%40.43%-248.08%41.04%-275.38%63.02%（-0.59）51.38%（-10.59）20.62%（+1.17）-12.32%（-18.69）19 皇臺酒業 -5.73%-18.86%-64.64%-941.12%-92.28%-1795.53%64.66%（+0.17）65.33%（+5.78）2.14%（-4.81）-16.80%（-18.07）20 巖石股份 -71.94%-81.91%-163.35%-356.77%-184.47%-431.11%67.69%（-5.72）62

43、.78%（-11.59）-13.02%（-21.90）-70.32%（-76.29）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/34 3.乳品板塊：乳品板塊：奶價回落奶價回落帶動毛利上行帶動毛利上行，新乳業表現靚麗，新乳業表現靚麗 行業行業高庫存影響高庫存影響 Q2 出貨節奏。出貨節奏。2024H1，乳品板塊總收入為 949.23 億元，同比-9.16%，歸母凈利為 85.29 億元，同比+7.95%，扣非歸母凈利同比-7.01%；24Q1、Q2 收入同比-4.26%、-14.0

44、5%，乳品板塊受高庫存影響收入有所下降；24Q1、Q2歸母凈利分別同比+54.07%、-43.95%，扣非歸母凈利分別同比+12.93%、-30.96%，Q2 歸母凈利下滑主要受費用剛性影響。圖圖 15：乳品板塊總收入、歸母凈利及增速：乳品板塊總收入、歸母凈利及增速 圖圖 16：單季度乳品板塊總收入、歸母凈利及增速：單季度乳品板塊總收入、歸母凈利及增速 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 奶價下降帶動毛利率提升，費用剛性影響奶價下降帶動毛利率提升，費用剛性影響 Q2 凈利率。凈利率。2024H1，乳品板塊毛利率為31.00%，同比+1.20pct，凈

45、利率為 9.02%，同比+1.33pct；24Q1、Q2 毛利率分別為 31.81%、30.10%，同比+1.73、+0.58pct，凈利率分別為 12.96%、4.63%，同比+4.85、-2.64pct，毛利率提升主要得益于奶價下降，Q2 凈利率下降主要受收入下降而費用較剛性影響。圖圖 17：乳品板塊毛利率、凈利率：乳品板塊毛利率、凈利率 圖圖 18：單季度乳品板塊毛利率、凈利率：單季度乳品板塊毛利率、凈利率 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 新乳業業績表現靚麗。新乳業業績表現靚麗。從上市公司看，伊利、蒙牛、光明等乳企受行業高庫存影響，Q2 收

46、入、業績降幅短期有所加大；新乳業 Q2 收入較穩健，業績得益于奶價下降貢獻表現靚麗；2023 年 2 月，嬰配粉新國標頒布后，奶粉行業中小企業加速出清，飛-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025002021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050060023Q123Q223Q323Q424Q124Q2營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）0%5%10%15%2

47、0%25%30%35%20212022202324H1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/34 鶴、伊利、貝因美作為領先嬰配粉品牌，受益集中度提升趨勢，飛鶴、伊利、貝因美奶粉板塊H1 收入實現穩健增長；奶酪領先企業妙可藍多 Q2 收入降幅縮窄，毛利率、凈利率實現同比提升。表表 3：乳品：乳品上市公司上市公司 24H1 業務數據業務數據（%）序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增收入增速速 歸母凈利增歸母凈利增速速 扣非歸母凈扣非歸母凈利增速利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷

48、售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 1 貝因美 5.61%16.41%39.50%41.82%（-3.10）4.02%（+0.21）26.11%（-4.27）7.72%（+1.23）2 妙可藍多 -6.93%168.77%1,963.11%34.57%（+1.56）3.99%（+1.82）22.70%（-2.94）6.59%（-0.26）3 品渥食品 -29.39%71.82%68.96%20.13%（+9.11）-4.06%（+6.11）21.52%（-1.95）3.70%（+0.64）4 一鳴食品 8.51%5.28%18.76%30.01%（-0.37）1.93%（-0.06）21

49、.23%（-0.23）5.14%（-0.46）5 伊利股份 -9.49%19.44%-12.81%34.78%（+1.63）12.69%（+3.12）19.41%（+1.86）4.49%（-0.05）6 三元股份 -9.05%-40.69%517.50%25.12%（+0.87）3.65%（-0.64）17.24%（-0.28）4.61%（-0.61）7 新乳業 1.25%25.26%36.39%29.23%（+1.26）5.68%（+1.03）16.12%（+0.46）4.85%（+0.06）8 莊園牧場 -11.42%-335.59%-270.59%7.32%（-11.76）-20.71%

50、（-16.52）13.93%（+6.60）10.07%（-0.54）9 海融科技 9.45%42.94%52.10%37.71%（+3.20）13.36%（+3.12）13.90%（-1.03）10.31%（-0.52）10 均瑤健康 -14.00%-27.09%-17.08%29.89%（+5.01）4.67%（-1.14）12.52%（+1.38）10.93%（+3.55）11 光明乳業 -10.08%-17.03%10.05%19.83%（-0.29）1.79%（-1.17）11.69%（-0.48）4.01%（+0.37）12 燕塘乳業 -11.45%-42.77%-45.61%25.

51、95%（-1.33）6.63%（-3.50）11.42%（+1.66）5.87%（+0.57）13 皇氏集團 -39.60%-99.40%-283.67%25.20%（+5.78）0.45%（-12.35）10.92%（+1.80）10.56%（+2.32）14 陽光乳業 -8.15%-11.41%-3.30%36.51%（+0.93）21.51%（-0.49）7.21%（+0.36）7.60%（-0.80）15 天潤乳業 3.89%-122.18%-79.55%17.30%（-3.26）-2.93%（-12.34）5.97%（+0.62）4.29%（+0.45）16 佳禾食品 -19.12%

52、-48.77%-46.19%17.85%（-0.37）6.55%（-3.68）5.80%（+3.08）5.13%（+1.37）17 熊貓乳品 -19.47%0.43%-2.70%27.46%（+4.03）13.15%（+2.71）5.37%（+0.36）8.70%（+1.34）18 西部牧業 -21.01%-1,212.72%-4,237.77%11.20%（-5.55）-7.32%（-10.86）5.17%（-0.81）5.33%（+1.53）19 騎士乳業 -4.41%-14.81%7.40%25.56%（+4.09）8.31%（-0.08）0.93%（-0.06）7.97%（+1.48）

53、資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。表表 4：乳品：乳品上市公司上市公司 24Q1&Q2 業務數據業務數據（%）序序號號 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈利歸母凈利增速增速 Q1Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q2Q2 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利率凈利率 Q2Q2 凈利率凈利率 1 海融科技 5.84%13.17%52.99%33.48%53

54、.39%50.75%38.04%（+3.70）37.40%（+2.71）14.15%（+4.36）12.61%（+1.91）2 貝因美 2.28%9.30%80.71%-8.09%364.72%-14.96%44.34%（+0.28）39.21%（-6.65）3.40%（+1.43）4.66%（-1.18）3 一鳴食品 11.14%6.31%126.42%-21.69%240.78%-14.77%30.60%（+1.27）29.50%（-1.78）1.61%（+0.82）2.21%（-0.79）4 天潤乳業 1.47%5.90%-91.74%-145.82%-53.64%-98.14%16.4

55、3%（-3.62）17.99%（-2.99）0.08%（-8.96）-5.34%（-15.06）5 新乳業 3.66%-0.94%46.93%17.72%33.75%37.66%29.38%（+2.32）29.09%（+0.29）3.57%（+1.09）7.68%（+1.07）6 妙可藍多 -7.14%-6.74%70.63%712.90%426.34%935.43%33.09%（+0.40）36.01%（+2.70）4.35%（+0.99）3.65%（+2.63）7 陽光乳業 -6.36%-9.44%-1.96%-16.53%0.96%-5.68%34.72%（+2.54）37.85%（-0

56、.20）18.08%（-0.07）24.07%（-0.07）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/34 序序號號 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈利歸母凈利增速增速 Q1Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q2Q2 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利率凈利率 Q2Q2 凈利率凈利率 8 光明乳業 -9.25%-10.92%-8.07%-28.19%6.20%14.78%19.64%（-0.32）20.03%（-0.26）2.33%（-

57、1.06）1.25%（-1.29）9 燕塘乳業 -11.55%-11.36%-42.91%-42.71%-53.54%-42.35%24.31%（-1.10）27.26%（-1.52）4.28%（-2.20）8.52%（-4.54）10 莊園牧場 -9.96%-13.00%-808.01%-63.23%-1199.29%-59.55%8.78%（-13.59）5.69%（-9.83）-19.83%（-22.36）-21.69%（-10.22）11 三元股份 -5.15%-13.07%73.34%-68.40%72.14%266.37%23.81%（-0.29）26.60%（+2.19）3.98

58、%（+3.42）3.28%（-4.89）12 騎士乳業 7.23%-13.82%-4.18%-22.92%82.84%-52.25%29.78%（+8.47）21.32%（-0.28）7.70%（-0.50）8.91%（+0.37）13 伊利股份 -2.58%-16.54%63.84%-40.21%12.39%-35.61%35.79%（+2.02）33.58%（+1.06）18.34%（+7.49）5.94%（-2.32）14 均瑤健康 -11.10%-16.97%9.34%-63.75%28.20%-65.16%29.50%（+6.95）30.32%（+3.05）6.49%（+0.86）2

59、.66%（-3.32）15 佳禾食品 -15.61%-22.41%-27.71%-67.19%-20.79%-66.64%17.95%（+0.98）17.75%（-1.65）8.57%（-1.31）4.51%（-6.06）16 熊貓乳品 -14.05%-24.50%38.61%-25.68%41.00%-30.25%28.86%（+8.00）25.99%（+0.16）14.54%（+6.06）11.68%（-0.57）17 西部牧業 -16.23%-25.66%-296.01%-3380.11%-493.97%-21074.01%16.66%（+0.77）5.23%（-12.36）-1.37%

60、（-4.63）-13.84%（-17.64）18 品渥食品 -23.84%-34.41%79.32%67.38%74.27%65.54%21.55%（+10.98）18.65%（+7.20）-2.16%（+5.80）-6.04%（+6.11）19 皇氏集團 -41.78%-37.60%5.84%-101.87%73.98%-135.79%23.37%（+5.20）26.77%（+6.21）1.00%（+0.44）-0.01%（-24.03）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。4.肉制品板塊：肉制品板塊：Q2 豬

61、價上行，板塊利潤改善豬價上行，板塊利潤改善 Q2 豬價上行，板塊利潤改善。豬價上行，板塊利潤改善。2024H1，肉制品板塊總收入為 512.87 億元，同比-8.18%，歸母凈利為 26.04 億元，同比+9.90%，扣非歸母凈利同比+11.31%；24Q1、Q2 收入同比-8.56%、-7.77%，收入下降主要由于肉制品消費低迷+豬價同比低位；24Q1、Q2 歸母凈利同比-22.40%、+86.79%，扣非歸母凈利同比-19.05%、+84.99%。圖圖 19：肉制品肉制品板塊總收入、歸母凈利及增速板塊總收入、歸母凈利及增速 圖圖 20：單季度：單季度肉制品肉制品板塊總收入、歸母凈利及增速板

62、塊總收入、歸母凈利及增速 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理-60%-40%-20%0%20%40%60%0500100015002021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）-150%-100%-50%0%50%100%-5005010015020025030023Q123Q223Q323Q424Q124Q2營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/34 Q2豬價上行，板塊盈利改善。豬價上行，板塊盈利改

63、善。2024H1，肉制品板塊毛利率為13.48%，同比+1.50pct，凈利率為 5.11%，同比+1.09pct；24Q1、Q2 毛利率分別為 13.99%、12.95%，同比+0.68、+2.20pct，Q2 毛利率提升主要由于豬價回升帶動養殖屠宰板塊盈利改善，凈利率分別為 4.76%、5.46%，同比-1.07、+3.28pct，Q1 凈利率下降主要由于收入下降、而費用較剛性，Q2 凈利率提升主要來自毛利率提升貢獻。圖圖 21：肉制品板塊毛利率、凈利率：肉制品板塊毛利率、凈利率 圖圖 22：單季度肉制品板塊毛利率、凈利率：單季度肉制品板塊毛利率、凈利率 資料來源：Wind、國元證券研究所

64、整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 雙匯包裝肉制品結構升級持續，雙匯包裝肉制品結構升級持續，Q2 豬價回升帶動華統、龍大養殖屠宰板塊利潤改善。豬價回升帶動華統、龍大養殖屠宰板塊利潤改善。從上市公司看，24H1，雙匯發展受肉制品銷量下滑影響，收入有所下滑，但肉制品結構升級帶動毛利率提升；華統股份、龍大美食 Q2 受益豬價回升，養殖屠宰板塊利潤大幅改善。表表 5：肉制品：肉制品上市公司上市公司 24H1 業務數據業務數據（%）序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增速收入增速 歸母凈利增速歸母凈利增速 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用

65、率管理費用率 1 金字火腿 12.71%14.65%2.16%25.24%（-1.03）15.20%（+0.12）8.00%（+0.28）6.84%（-1.44）2 光明肉業 1.68%-24.17%-33.89%10.52%（-0.64）2.00%（-0.24）3.83%（-0.14）4.28%（-0.27）3 得利斯 -10.50%-44.81%-48.43%10.01%（+0.96）0.81%（-0.62）3.77%（+0.47）3.53%（+0.50）4 雙匯發展 -9.34%-19.05%-16.32%18.29%（+1.00）8.45%（-0.99）3.34%（+0.23）2.64

66、%（+0.46）5 廣弘控股 -9.81%-44.47%-39.40%3.96%（-1.02）5.84%（-3.61）1.57%（-0.01）3.88%（+1.18）6 龍大美食 -25.01%109.31%112.02%4.98%（+5.94）1.26%（+11.19）1.14%（-0.05）2.32%（+0.25）7 華統股份 1.14%66.59%70.30%3.45%（+4.67）-3.00%（+6.70）1.11%（+0.02）3.02%（-0.33）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。表表 6：肉制

67、品：肉制品上市公司上市公司 24Q1&Q2 業務數據業務數據（%）序序號號 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q1Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q2Q2 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利率凈利率 Q2Q2 凈利率凈利率 1 金字火腿 10.90%16.54%13.37%19.22%-2.45%54.72%28.98%（-1.14）17.71%（-0.39）17.59%（+0.33）10.40%（-0.07）2

68、廣弘控股 -4.49%-13.82%-32.86%-46.68%-79.17%-29.50%3.69%（-1.93）4.19%（-0.31）2.48%（-1.12）8.63%（-5.21）0%2%4%6%8%10%12%14%16%20212022202324H1毛利率凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/34 序序號號 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q1

69、Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q2Q2 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利率凈利率 Q2Q2 凈利率凈利率 3 雙匯發展 -8.92%-9.78%-14.54%-24.02%-11.12%-22.09%19.38%（+2.13）17.13%（-0.21）9.02%（-0.59）7.84%（-1.42）4 光明肉業 -1.24%4.64%-50.46%15.31%-46.41%-6.11%10.04%（-1.95）10.99%（+0.66）0.58%（-2.52）3.35%（+1.98）5 華統股份 0.52%1.72%-5

70、0.41%115.19%-27.83%111.37%-0.02%（-0.74）6.65%（+9.68）-8.26%（-1.04）1.83%（+13.85）6 龍大美食 -27.43%-22.42%43.24%104.31%31.36%105.27%6.12%（+1.45）3.84%（+10.83）1.18%（+0.12）1.34%（+23.03）7 得利斯 -0.51%-20.92%-39.45%-79.84%-45.34%-91.91%10.39%（-1.62）9.52%（+3.55）1.52%（-1.11）-0.12%（-0.30）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率

71、、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。5.啤酒板塊：啤酒板塊：成本成本紅利紅利兌現兌現，H1 利潤率利潤率提升提升 成本回落，成本回落，H1 利潤率利潤率持續持續改善。改善。2024H1，啤酒板塊總收入為 406.17 億元，同比-1.23%，歸母凈利為 58.34 億元，同比+12.84%，扣非歸母凈利同比+14.37%；24Q1、Q2 收入同比-0.78%、-1.63%，主要由于上半年啤酒消費有所疲軟；24Q1、Q2 歸母凈利同比+16.27%、+10.75%，扣非歸母凈利同比+18.02%、+12.15%，主要來自成本回落+部分啤酒企業持續結構升級貢獻。圖圖 23

72、：啤酒啤酒板塊總收入、歸母凈利及增速板塊總收入、歸母凈利及增速 圖圖 24：單季度：單季度啤酒啤酒板塊總收入、歸母凈利及增速板塊總收入、歸母凈利及增速 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 成本回落兌現，啤酒板塊毛利率提升。成本回落兌現，啤酒板塊毛利率提升。2024H1，啤酒板塊毛利率為 43.99%，同比+2.17pct，毛利率提升主要來自成本回落及部分啤酒企業產品結構持續升級貢獻，凈利率為 17.10%，同比+1.99pct；24Q1、Q2 毛利率分別為 41.40%、46.36%，同比+2.02、+2.33pct，凈利率分別為 14.33%、19

73、.63%，同比+2.16、+1.86pct。-10%0%10%20%30%02004006008002021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-5005010015020025023Q123Q223Q323Q424Q124Q2營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/34 圖圖 25：啤酒板塊毛利率、凈利率：啤酒板塊毛利率、凈利率 圖圖 26：單季度啤酒板塊毛利率、凈利率：單季度啤酒板塊毛利率

74、、凈利率 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 珠江啤酒、燕京啤酒量、價齊升，珠江啤酒、燕京啤酒量、價齊升，重慶啤酒銷量增長穩健，重慶啤酒銷量增長穩健，青島啤酒、華潤啤酒銷量青島啤酒、華潤啤酒銷量有所下降，產品結構持續升級。有所下降，產品結構持續升級。從上市公司看，珠江啤酒、燕京啤酒 24Q1、Q2 收入、歸母凈利均保持增長，利潤率提升主要來自成本回落、產品結構提升等貢獻；重慶啤酒收入增長穩健，Q1 利潤率持續提升，Q2 受產品結構變動影響，毛利率、凈利率小幅下降；青島啤酒、百威亞太、華潤啤酒受銷量下滑影響，收入有所下滑，青島啤酒、華潤啤酒在成本回落、

75、產品結構升級貢獻下，毛利率、凈利率 Q1、Q2 持續提升，百威亞太受益成本回落，毛利率小幅提升，凈利受收入下滑、費用剛性影響有所下滑。表表 7：啤酒：啤酒上市公司上市公司 24H1 業務數據業務數據（%）序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增收入增速速 歸母凈利歸母凈利增速增速 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 1 蘭州黃河 -13.14%-146.76%-52.72%13.84%（-6.02）-18.22%（-38.48）22.37%（+6.11）15.52%（+0.88）2 重慶啤酒 4.18%4.19%3.91%49.2

76、2%（+0.73）20.31%（-0.18）15.23%（+0.70）3.17%（-0.13）3 珠江啤酒 7.69%36.52%41.72%49.03%（+3.58）17.10%（+3.46）14.38%（+0.29）9.47%（-0.59）4 燕京啤酒 5.52%47.54%69.12%43.36%（+1.81）10.84%（+2.86）10.87%（+0.05）13.07%（-1.77）5 青島啤酒 -7.06%6.31%6.15%41.60%（+2.40）18.54%（+2.42）10.81%（-0.25）3.47%（+0.33）6 惠泉啤酒 0.33%41.56%22.87%33.5

77、7%（+2.48）9.05%（+2.60）7.67%（+1.40）10.97%（+0.04）7 ST 西發 30.99%125.21%116.59%36.49%（+6.58）16.15%（+49.38）2.90%（+0.16）15.75%（+6.31）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。表表 8：啤酒：啤酒上市公司上市公司 24Q1&Q2 業務數據業務數據（%）序序號號 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈歸母凈利增速利增

78、速 Q1Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q2Q2 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利率凈利率 Q2Q2 凈利率凈利率 1 青島啤酒 -5.19%-8.89%10.06%3.55%12.11%1.87%40.44%（+2.12）42.79%（+2.71）15.99%（+2.23）21.15%（+2.70）2 ST 西發 -0.70%81.12%102.74%180.74%104.95%1109.36%33.05%（-0.54）39.47%（+15.38）10.61%（+53.84）20.95%（+38.37）0%5%10%15

79、%20%25%30%35%40%45%50%20212022202324H1毛利率凈利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/34 序序號號 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q1Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q2Q2 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利率凈利率 Q2Q2 凈利率凈利率 3 珠江啤酒

80、7.05%8.07%39.37%35.63%45.79%40.61%42.13%（+1.35）53.11%（+4.87）11.37%（+2.50）20.49%（+4.00）4 重慶啤酒 7.16%1.54%16.78%-5.99%16.91%-6.58%47.90%（+2.74）50.45%（-1.00）20.94%（+1.60）19.71%（-1.80）5 燕京啤酒 1.72%8.79%58.90%45.91%81.72%67.26%37.18%（+0.40）48.33%（+2.67）3.61%（+1.06）16.66%（+4.00）6 惠泉啤酒 2.86%-1.33%468.51%23.6

81、2%824.87%2.06%30.64%（+4.19）35.57%（+1.45）3.54%（+2.98）12.81%（+2.51）7 蘭州黃河 -26.86%4.05%70.92%-135.74%-21.66%-109.20%10.81%（-4.51）16.51%（-9.03）-15.37%（-2.85）-20.72%（-82.05）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。6.調味發酵品板塊：調味發酵品板塊：海天海天、安琪安琪經營經營 Q2 環比環比提升提升，蓮花業，蓮花業績表現靚麗績表現靚麗 Q2 經營經營壓力環

82、比有所加大，利潤率受到產品結構、折扣率變動影響壓力環比有所加大，利潤率受到產品結構、折扣率變動影響。2024H1，調味發酵品板塊總收入為 338.37 億元，同比+6.07%，歸母凈利為 58.71 億元，同比+56.25%，扣非歸母凈利同比+7.41%，剔除規模領先的企業海天味業、安琪酵母，調味發酵品行業收入、扣非凈利分別同比+2.35%、+2.69%；24Q1、Q2 收入同比+7.33%、+4.70%；24Q1、Q2 歸母凈利同比+10.87%、+238.60%，扣非歸母凈利同比+11.75%、+2.06%，Q2 經營壓力環比 Q1 有所加大，產品結構、折扣率變動影響利潤率。圖圖 27：調

83、味發酵品板塊總收入、歸母凈利及增速：調味發酵品板塊總收入、歸母凈利及增速 圖圖 28：單季度調味發酵品板塊總收入、歸母凈利及增速：單季度調味發酵品板塊總收入、歸母凈利及增速 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 成本回落帶動毛利率成本回落帶動毛利率有所有所改善。改善。2024H1，調味發酵品板塊毛利率為 33.69%，同比+0.90pct，凈利率為 17.60%，同比+5.63pct，凈利率提升主要來自非經貢獻；24Q1、Q2 毛利率分別為 34.73%、32.51%，同比+0.70、+1.09pct；凈利率分別為 18.87%、16.16%，同比+0

84、.66、+11.07pct，Q2 凈利率提升主要來自非經貢獻。-20%0%20%40%60%020040060080010002021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608010012014016018020023Q123Q223Q323Q424Q124Q2營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/34 圖圖 29：調味發酵品板塊毛利率、凈利率：調味發酵品板塊毛利率

85、、凈利率 圖圖 30：單季度調味發酵品板塊毛利率、凈利率：單季度調味發酵品板塊毛利率、凈利率 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 海天味業海天味業 Q2 重啟渠道擴張，安琪酵母重啟渠道擴張，安琪酵母 Q2 經營環比提升，經營環比提升，蓮花控股業績表現靚麗。蓮花控股業績表現靚麗。從上市公司看，海天味業 Q2 重啟渠道擴張，同時推出股權激勵提振市場信心；安琪酵母 Q2 經營環比提升明顯，業績表現靚麗；涪陵榨菜 Q1 毛利率受高價原料成本影響，Q2 成本壓力緩解，費投有所增加影響 Q2 利潤率；蓮花控股 H1 味精主業拓展順利，降本貢獻利潤率顯著提升，收入

86、、業績表現靚麗；寶立食品收入增長來自 B 端業務增長貢獻，利潤率下降主要受非經、產品結構（B 端毛利率較低）、C 端空刻促銷折扣加大影響；千禾味業、天味食品、中炬高新 Q2 收入、業績有所承壓；恒順醋業 Q2 收入增速環比改善，利潤率主要受產品結構、折扣加大影響承壓。表表 9：調味發酵品調味發酵品上市公司上市公司 24H1 業務數據業務數據（%）序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增收入增速速 歸母凈利歸母凈利增速增速 扣非歸母凈扣非歸母凈利增速利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 1 恒順醋業 -11.83%-24.16%-30.85%36.55%（+0

87、.83）9.09%（-1.44）16.64%（+2.46）9.50%（+1.46）2 仲景食品 16.98%11.93%16.37%43.76%（+3.14）18.64%（-0.84）16.05%（+2.63）7.50%（+0.34）3 ST 加加 -7.65%-848.84%-1,204.39%25.05%（+5.55）-4.03%（-4.50）16.00%（+5.96）10.36%（+1.34）4 寶立食品 12.89%-34.60%-10.87%32.07%（-2.70）9.68%（-5.30）14.96%（-0.47）4.38%（-0.78）5 天味食品 2.95%18.79%17.6

88、8%39.56%（+3.33）17.35%（+2.78）14.37%（+1.12）7.27%（-0.96）6 千禾味業 3.78%-2.38%-3.73%35.61%（-2.68）15.77%（-0.99）13.63%（+1.10）5.59%（-0.97）7 涪陵榨菜 -2.32%-4.74%-1.62%50.86%（-2.19）34.32%（-0.87）12.16%（-2.02）3.46%（+0.00）8 中炬高新 -1.35%124.24%14.53%36.63%（+4.68）14.72%（+68.22）10.80%（+2.31）10.19%（+0.46）9 日辰股份 15.16%20.6

89、8%24.70%38.16%（-1.48）15.33%（+0.70）7.52%（-0.38）12.37%（-1.92）10 海天味業 9.18%11.52%11.95%36.86%（+0.95）24.48%（+0.54）6.00%（+0.62）4.53%（-0.02）11 蓮花控股 25.46%101.03%101.05%23.31%（+6.98）8.39%（+3.03）5.86%（+0.80）5.34%（+0.62）12 安琪酵母 6.86%3.21%-2.50%24.28%（-0.25）9.88%（-0.51）5.18%（+0.10）7.52%（-0.08）13 安記食品 -4.61%-5

90、7.87%-30.85%14.57%（-2.24）3.05%（-3.86）4.73%（+0.27）4.91%（-0.22）14 朱老六 -0.67%-33.80%-30.89%26.81%（-4.99）10.67%（-5.34）4.21%（-2.34）7.97%（-0.24）15 佳隆股份 -18.88%85.80%149.02%29.05%（+4.52）6.02%（+3.02）3.18%（+1.15）16.28%（-0.88）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。0%5%10%15%20%25%30%35%40

91、%20212022202324H1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/34 表表 10：調味發酵品：調味發酵品上市公司上市公司 24Q1&Q2 業務數據業務數據（%）序序號號 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q1Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q2Q2 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利

92、率凈利率 Q2Q2 凈利率凈利率 1 涪陵榨菜 -1.53%-3.37%3.93%-15.58%6.29%-11.85%52.11%（-4.17）49.18%（+0.38）36.29%（+1.91）31.68%（-4.58）2 海天味業 10.21%7.98%11.85%11.12%13.34%10.24%37.31%（+0.38）36.33%（+1.60）25.06%（+0.37）23.79%（+0.73）3 仲景食品 22.78%11.51%30.12%-2.16%28.86%5.68%44.50%（+4.41）42.99%（+1.88）18.56%（+1.05）18.71%（-2.61）

93、4 日辰股份 14.73%15.58%21.06%20.37%24.55%24.82%38.28%（-0.43）38.05%（-2.49）14.06%（+0.74）16.54%（+0.66）5 千禾味業 9.28%-2.53%6.66%-14.16%4.69%-14.73%35.96%（-3.07）35.16%（-2.28）17.32%（-0.43）13.77%（-1.87）6 天味食品 11.34%-6.80%37.20%-10.90%23.47%6.07%44.05%（+3.44）33.33%（+2.19）20.90%（+4.22）12.41%（+0.30）7 中炬高新 8.64%-11.

94、96%59.70%106.95%63.91%-32.37%36.98%（+5.57）36.17%（+3.64）17.63%（+5.96）10.90%（+133.58）8 安琪酵母 2.52%11.30%-9.45%17.26%-10.80%7.32%24.66%（-0.74）23.92%（+0.28）9.47%（-1.39）10.26%（+0.36）9 寶立食品 15.72%10.29%-20.36%-46.75%-7.04%-14.79%32.04%（-3.05）32.10%（-2.38）10.75%（-3.79）8.66%（-6.73）10 佳隆股份 -19.81%-18.06%226.8

95、6%4.33%210.27%28.71%26.00%（+5.80）31.67%（+3.34）3.19%（+5.45）8.45%（+0.83）11 蓮花控股 26.45%24.60%134.54%76.93%130.03%80.26%24.49%（+8.74）22.25%（+5.40）8.78%（+3.94）8.03%（+2.22）12 恒順醋業 -24.89%3.36%-24.23%-24.06%-35.71%-23.57%41.38%（+6.29）32.46%（-4.00）11.67%（+0.04）6.90%（-2.35）13 安記食品 -3.48%-5.68%-49.48%-73.09%-

96、1.65%-59.46%15.80%（-2.01）13.38%（-2.48）4.79%（-4.37）1.37%（-3.42）14 朱老六 11.26%-20.34%3.01%-105.43%2.14%-118.90%28.42%（-5.19）23.11%（-5.73）15.73%（-1.26）-0.98%（-15.38）15 ST 加加 12.05%-28.09%-49.03%-297.51%-62.88%-203.89%24.51%（+1.00）25.91%（+10.58）1.12%（-1.83）-12.35%（-10.25）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費

97、用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。7.零食板塊：零食板塊：Q2 經營有所放緩，經營有所放緩，勁仔、松鼠勁仔、松鼠表現靚麗表現靚麗 零食板塊零食板塊 Q1 高增，高增，Q2 經營有所放緩。經營有所放緩。2024H1，零食板塊總收入為 206.01 億元，同比+16.22%，歸母凈利為 13.45 億元，同比+12.81%，扣非歸母凈利同比+25.26%；24Q1、Q2收入同比+27.87%、+1.76%；24Q1、Q2歸母凈利同比+22.01%、-11.55%，扣非歸母凈利同比+28.36%、+14.98%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/34 圖圖 31：零食板塊總

98、收入、歸母凈利及增速：零食板塊總收入、歸母凈利及增速 圖圖 32：單季度零食板塊總收入、歸母凈利及增速：單季度零食板塊總收入、歸母凈利及增速 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 貨折貨折、渠道結構變動影響毛利率。渠道結構變動影響毛利率。2024H1，零食板塊毛利率為 29.03%，同比-0.29pct，凈利率為 6.53%，同比-0.23pct；24Q1、Q2 毛利率分別為 29.69%、27.98%，同比-0.94、+0.31pct；凈利率分別為 8.42%、3.60%，同比-0.39、-0.63pct。圖圖 33：零食板塊毛利率、凈利率：零食板塊

99、毛利率、凈利率 圖圖 34：單季度零食板塊毛利率、凈利率：單季度零食板塊毛利率、凈利率 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 萬辰集團持續高速開店，勁仔食品、三只松鼠萬辰集團持續高速開店，勁仔食品、三只松鼠中報中報表現靚麗，甘源食品表現靚麗，甘源食品&鹽津鋪子鹽津鋪子&洽洽食品洽洽食品 Q1 高增、高增、Q2 增增長長放緩。放緩。從上市公司看，萬辰集團收入爆發式增長，主要來自公司切入量販零食賽道后持續高速開店，24H1 公司業績已扭虧為盈，隨著公司店效逐步爬坡，利潤彈性有望逐步釋放；三只松鼠 24H1 收入、業績表現靚麗，收入增長主要來自電商平臺、尤其

100、是抖音電商快速增長貢獻，扣非歸母凈利大幅改善，主要來自堅果品類自建供應鏈帶來的成本優化（毛利率提升）及“品銷合一”后管理效率提升貢獻（管理費用率下降）；鹽津鋪子 24H1 收入增長穩健，Q2 業績增長放緩主要由于貨折、渠道結構變動（毛利率下降）以及 Q2 銷售、管理費用率有所增加；甘源食品 Q1 收入、業績高增，Q2 增長有所放緩，毛利率受渠道結構變動影響有所下降，凈利率提升主要受益于 23 年底取得高新技術企業認定帶來的稅率優惠；勁仔食品業績表現靚麗，原料價低位+規模效應帶動公司毛利率、凈利率提升；洽洽食品 Q1高增，Q2 收入短期承壓、成本回落兌現帶動盈利提升；有友食品收入較穩健，利潤率主

101、要受原料價高位影響。-60%-40%-20%0%20%40%01002003004005002021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014023Q123Q223Q323Q424Q124Q2營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%20212022202324H1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%23Q123Q223Q323Q42

102、4Q124Q2毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/34 表表 11：零食：零食上市公司上市公司 24H1 業務數據業務數據（%）序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增收入增速速 歸母凈利歸母凈利增速增速 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 1 來伊份 -15.05%-72.56%-125.70%41.28%（-1.20）0.73%（-1.83）28.20%（+1.56）12.54%（-0.39）2 好想你 16.44%-98.73%29.59%24.74%（+0.85）-4.55%（-1.66）22.74%（+

103、0.66）9.11%（-1.04）3 良品鋪子 -2.52%-87.38%-93.97%26.39%（-2.56）0.59%（-4.16）19.62%（+1.21）5.82%（+0.02）4 三只松鼠 75.39%88.57%211.79%25.85%（+0.88）5.71%（+0.40）17.62%（+0.39）2.19%（-2.15）5 甘源食品 26.14%39.26%40.02%34.94%（-0.66）15.98%（+1.51）13.29%（+0.60）5.01%（-0.59）6 鹽津鋪子 29.84%30.00%17.96%32.53%（-2.81）13.03%（-0.33）13.

104、27%（+0.71）6.07%（-0.57）7 勁仔食品 22.17%72.41%70.31%30.40%（+4.14）12.84%（+3.77）12.58%（+1.45）5.57%（-0.03）8 有友食品 10.26%-5.22%-11.41%30.84%（-1.91）14.38%（-2.35）11.93%（+1.76）4.31%（-0.34）9 洽洽食品 7.92%25.92%41.80%28.41%（+3.89）11.62%（+1.66）11.49%（+1.90）6.29%（-0.27）10 黑芝麻 -20.51%-36.88%-8.88%21.19%（+2.12）1.29%（-0.2

105、0）8.31%（+0.42）7.13%（+1.37）11 萬辰集團 392.45%116.77%64.85%10.52%（+1.41）1.32%（+3.93）4.50%（-0.63）3.25%（-2.38）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。表表 12：零食：零食上市公司上市公司 24Q1&Q2 業務數據業務數據（%）序序號號 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q1Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增

106、速 Q2Q2 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利率凈利率 Q2Q2 凈利率凈利率 1 甘源食品 49.75%4.90%65.30%16.92%69.25%13.46%35.39%（-0.95）34.36%（-0.57）15.58%（+1.48）16.49%（+1.68）2 鹽津鋪子 37.00%23.44%43.10%19.11%40.09%1.58%32.10%（-2.47）32.96%（-3.08）13.06%（+0.51）12.99%（-1.09）3 有友食品 17.96%2.98%-8.77%-0.10%-10.42%-12

107、.69%31.43%（-2.41）30.20%（-1.52）15.74%（-4.61）12.91%（-0.40）4 勁仔食品 23.58%20.90%87.73%58.74%77.45%64.28%30.02%（+4.04）30.76%（+4.25）13.80%（+4.80）11.97%（+2.82）5 洽洽食品 36.39%-20.25%35.15%7.58%55.80%7.14%30.43%（+1.92）24.98%（+4.42）13.21%（-0.11）8.94%（+2.29）6 黑芝麻 -25.70%-15.21%-69.12%10.53%-52.27%63.65%20.32%（+1.

108、35）21.97%（+2.79）0.55%（-1.12）1.95%（+0.63）7 萬辰集團 534.03%318.30%-88.15%90.89%-96.17%91.63%9.77%（-5.73）11.11%（+5.35）1.43%（-4.60）1.23%（+8.37）8 三只松鼠 91.83%43.93%60.80%51.21%92.84%45.02%27.40%（-0.87）21.90%（+3.24）8.46%（-1.63）-1.30%（+2.54）9 良品鋪子 2.79%-10.43%-57.98%-195.02%-48.69%-382.92%26.43%（-2.74）26.32%（-

109、2.30）2.54%（-3.69）-2.73%（-5.27）10 來伊份 -12.47%-18.52%-13.90%-175.58%-24.91%-98.55%41.51%（-1.64）40.94%（-0.62）5.85%（-0.02）-6.71%（-4.79）11 好想你 19.05%12.66%2.63%-60.07%258.63%-19.83%29.39%（+2.68）17.62%（-2.18）2.45%（-0.29）-15.27%（-4.23）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。請務必閱讀正文之后的免責

110、條款部分 21/34 8.預加工食品板塊：預加工食品板塊：Q2 經營壓力加大，經營壓力加大，盈利能力較穩健盈利能力較穩健 Q2 經營有所承壓。經營有所承壓。2024H1，預加工食品板塊總收入為 201.85 億元，同比-1.43%，歸母凈利為 16.71 億元，同比+1.53%，扣非歸母凈利同比+1.80%；24Q1、Q2 收入同比+2.52%、-5.03%；24Q1、Q2 歸母凈利同比+4.00%、-0.38%，扣非歸母凈利同比+8.86%、-3.34%。圖圖 35：預加工食品板塊總收入、歸母凈利及增速：預加工食品板塊總收入、歸母凈利及增速 圖圖 36：單季度預加工食品板塊總收入、歸母凈利及

111、增速：單季度預加工食品板塊總收入、歸母凈利及增速 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 毛利率有所提升毛利率有所提升。2024H1，預加工食品板塊毛利率為 23.84%，同比+1.43pct，凈利率為 8.35%，同比+0.50pct；24Q1、Q2 毛利率分別為 23.56%、24.12%，同比+1.36、+1.51pct；凈利率分別為 7.41%、9.28%，同比+0.10、+0.94pct。圖圖 37：預加工食品板塊毛利率、凈利率：預加工食品板塊毛利率、凈利率 圖圖 38：單季度預加工食品板塊毛利率、凈利率：單季度預加工食品板塊毛利率、凈利率 資

112、料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 Q2 經營壓力有所加大，安井、千味產品結構優化經營壓力有所加大，安井、千味產品結構優化&原料價下降帶動毛利率提升，五原料價下降帶動毛利率提升，五芳齋深耕芳齋深耕粽子粽子利基市場利基市場，盈利能力盈利能力穩健提升穩健提升。從上市公司看，安井食品 Q2 收入增長放緩，毛利率提升主要來自高毛利的速凍調制食品收入占比提升；三全食品業績有所承壓，毛利率下降主要受 C 端米面品類價格戰影響，促銷有所加大；五芳齋雖收入短期承壓，但深耕粽子利基市場，粽子產品單價韌性強、帶動毛利率提升，凈利率在收入下降、費用剛性下仍實現增長；千味央廚

113、 Q2 經營短期承壓，主要受百勝、華萊-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005002021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012023Q123Q223Q323Q424Q124Q2營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）0%5%10%15%20%25%30%20212022202324H1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%23Q123Q223Q32

114、3Q424Q124Q2毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/34 士收入下滑影響，以及小 B 端需求較平淡，公司盈利能力較穩健，毛利率提升主要來自原料價下降及產品結構優化貢獻；巴比食品單店有所承壓，Q2 毛利率受豬價上漲及新產能投產折舊攤銷影響有所下降。表表 13：預加工食品：預加工食品上市公司上市公司 24H1 業務數據業務數據（%）序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增收入增速速 歸母凈利增歸母凈利增速速 扣非歸母凈扣非歸母凈利增速利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 1 五芳齋 -15.25%-8.92%-8.57%44.82%（+3

115、.33）14.71%（+0.99）17.71%（+0.83）7.07%（+0.89）2 三全食品 -4.91%-23.75%-29.60%25.94%（-1.73）9.09%（-2.25）12.54%（+0.93）3.10%（+0.00）3 海欣食品 -2.60%-1,172.09%-1,017.52%17.91%（-0.62）-1.73%（-1.91）10.87%（+0.32）7.87%（+1.53）4 惠發食品 5.72%46.22%46.81%17.00%（+1.70）-1.64%（+1.85）6.95%（-1.03）9.38%（-0.07）5 安井食品 9.42%9.17%11.11%

116、23.91%（+1.81）10.82%（-0.07）6.14%（+0.09）3.80%（+0.75）6 克明食品 -10.46%824.52%2,059.58%18.36%（+6.24）4.25%（+5.83）5.68%（+0.38）5.01%（+0.46）7 千味央廚 4.87%6.14%11.29%25.21%（+1.97）6.59%（+0.11）5.52%（+0.66）10.54%（+1.29）8 味知香 -21.53%-43.37%-43.10%24.85%（-1.26）12.93%（-4.99）5.15%（+0.86）7.53%（+3.04）9 巴比食品 3.56%36.04%31.

117、42%26.17%（+0.55）14.80%（+3.72）4.69%（-1.34）7.98%（-1.38）10 蓋世食品 7.39%108.39%60.56%17.81%（-0.83）8.02%（+3.89）2.80%（-0.68）5.45%（+1.34）11 春雪食品 -15.47%-131.69%-248.73%6.91%（-0.31）-0.37%（-1.37）2.57%（+0.21）3.47%（+1.02）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。表表 14：預加工食品：預加工食品上市公司上市公司 24Q1&Q

118、2 業務數據業務數據（%）序序號號 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q1Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q2Q2 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利率凈利率 Q2Q2 凈利率凈利率 1 五芳齋 -4.13%-16.71%-9.11%-5.32%-1.15%-6.39%34.28%（-0.40）46.41%（+4.02）-34.03%（-4.03）22.06%（+2.62）2 巴比食品 10.74%-1.93%-3

119、.43%75.60%87.07%7.40%25.92%（+1.72）26.38%（-0.32）11.39%（-1.13）17.74%（+7.77）3 味知香 -17.92%-24.94%-46.94%-40.12%-46.36%-40.12%25.00%（-1.21）24.70%（-1.33）11.39%（-6.23）14.51%（-3.68）4 安井食品 17.67%2.31%21.24%-2.51%21.56%0.79%26.55%（+1.85）21.29%（+1.44）11.75%（+0.13）9.90%（-0.35）5 蓋世食品 10.17%5.32%250.92%-17.08%246

120、.27%-37.51%18.09%（+2.34）17.59%（-3.20）7.11%（+12.29）8.73%（-2.35）6 三全食品 -5.01%-4.74%-17.76%-34.36%-18.04%-49.36%26.60%（-1.68）24.87%（-1.80）10.19%（-1.59）7.33%（-3.30）7 千味央廚 8.04%1.65%14.16%-3.36%14.05%7.77%25.45%（+1.49）24.95%（+2.43）7.44%（+0.46）5.67%（-0.30）8 克明食品 -11.18%-9.61%40.42%327.89%31.43%263.80%17.1

121、9%（+4.00）19.73%（+8.91）3.13%（+1.52）5.57%（+10.97）9 春雪食品 -23.24%-7.68%-170.88%-69.36%-209.48%106.35%7.16%（-0.83）6.70%（+0.26）-1.13%（-2.35）0.26%（-0.51）10 惠發食品 8.40%3.43%75.49%11.67%72.21%13.67%17.10%（+3.02）16.91%（+0.57）-1.14%（+3.19）-2.09%（+0.69）11 海欣食品 14.46%-23.14%-24.87%-83.11%-30.99%-81.28%19.19%（-1.5

122、8）15.61%（-0.21）2.38%（-0.97）-9.09%（-5.46）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/34 9.軟飲料板塊：軟飲料板塊：Q2 市場投入增加市場投入增加，東鵬逆勢表現靚麗，東鵬逆勢表現靚麗 東鵬帶動東鵬帶動軟飲料板塊表現靚麗。軟飲料板塊表現靚麗。2024H1，軟飲料板塊總收入為 175.97 億元，同比+14.38%，歸母凈利為 33.73 億元，同比+27.17%，扣非歸母凈利同比+29.52%，剔除東鵬后軟飲料板塊收入、歸母凈利、扣非凈利同

123、比-2.02%、+6.36%、-3.17%；24Q1、Q2 收入同比+14.40%、+14.37%，剔除東鵬后收入同比+4.24%、-12.58%；24Q1、Q2 歸母凈利同比+26.93%、+27.56%，剔除東鵬后歸母凈利同比+24.05%、-43.02%，扣非歸母凈利同比+20.70%、+44.61%，剔除東鵬后扣非凈利同比+12.89%、-55.09%。圖圖 39：軟飲料板塊總收入、歸母凈利及增速：軟飲料板塊總收入、歸母凈利及增速 圖圖 40：單季度軟飲料板塊總收入、歸母凈利及增速：單季度軟飲料板塊總收入、歸母凈利及增速 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元

124、證券研究所整理 Q1 盈利穩健，盈利穩健，Q2 板塊費投增加。板塊費投增加。2024H1，軟飲料板塊毛利率為 40.43%，同比+1.94pct，凈利率為 19.26%，同比+1.94pct；24Q1、Q2 毛利率分別為 39.61%、41.50%，同比-0.22、+4.76pct；凈利率分別為 20.82%、17.22%，同比+2.05、+1.79pct。圖圖 41：軟飲料板塊毛利率、凈利率：軟飲料板塊毛利率、凈利率 圖圖 42：單季度軟飲料板塊毛利率、凈利率：單季度軟飲料板塊毛利率、凈利率 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 東鵬飲料表現靚麗東鵬

125、飲料表現靚麗，養元養元穩健，穩健，歡樂家、李子園歡樂家、李子園、承德露露承德露露 Q2 市場投入增加市場投入增加。從上市公司看，東鵬飲料業績靚麗、增長加速，24H1 收入、業績逆勢高增，補水啦第二曲線放量增長、成長動能充足，同時原料價下行帶動毛利率、凈利率提升；承德露露Q2 收入增長加速，利潤受費投增加影響下滑；養元飲品、香飄飄 Q2 收入承壓，養-20%-10%0%10%20%30%01002003004002021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%5

126、0%02040608010012023Q123Q223Q323Q424Q124Q2營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20212022202324H1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/34 元飲品 H1 受益原材料采購價格下降、利潤率穩健提升，香飄飄原料成本回落及運費下降帶動毛利率提升；歡樂家、李子園 Q2 業績承壓，歡樂家 Q2 凈利率主要受原料椰漿價格上行&

127、產品結構變動（毛利率下降）、費投增加（市場開拓等銷售費用增加）影響，李子園 Q2 凈利率下降主要由于廣告&市場推廣投入增加。表表 15：軟飲料：軟飲料上市公司上市公司 24H1 業務數據業務數據（%）序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增收入增速速 歸母凈利歸母凈利增速增速 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 1 香飄飄 0.75%33.02%46.23%30.58%（+2.69）-2.52%（+1.27）28.47%（-2.74）10.87%（+0.43）2 承德露露 9.39%-6.80%-7.00%41.80%（-3.41

128、）17.96%（-3.12）16.70%（+0.94）2.01%（+0.09）3 歡樂家 3.64%-36.44%-37.10%35.85%（-1.38）8.72%（-5.50）16.29%（+5.11）6.70%（+0.54）4 東鵬飲料 44.19%56.17%72.34%44.60%（+1.50）21.98%（+1.69）15.56%（-0.25）2.83%（-0.63）5 泉陽泉 -5.49%-43.02%-125.92%35.34%（-2.92）6.33%（-1.79）14.93%（+0.89）9.91%（+0.94）6 李子園 -3.08%-29.29%-31.24%38.26%（

129、+1.52）14.00%（-5.19）14.75%（+5.04）7.71%（+2.00）7 養元飲品 -2.02%12.97%8.23%46.99%（+1.85）35.00%（+4.64）10.81%（+0.21）2.34%（+0.24）8 維維股份 -13.21%145.08%19.52%20.98%（+2.51）8.58%（+5.65）6.72%（+0.27）6.55%（+0.50）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。表表 16：軟飲料：軟飲料上市公司上市公司 24Q1&Q2 業務數據業務數據（%）序序號號

130、 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q1Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q2Q2 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利率凈利率 Q2Q2 凈利率凈利率 1 東鵬飲料 39.80%47.88%33.51%74.62%37.76%101.51%42.77%（-0.76）46.05%（+3.30）19.07%（-0.90）24.29%（+3.72）2 養元飲品 3.91%-19.09%19.96%-15.71%15.43%

131、-34.25%47.17%（+0.23）46.29%（+6.38）37.95%（+5.08）24.09%（+0.97）3 承德露露 7.53%15.39%3.04%-37.81%3.03%-38.67%43.71%（-3.94）36.03%（-1.30）20.08%（-0.87）11.57%（-9.92）4 李子園 -3.17%-2.99%-3.79%-49.33%1.65%-57.59%38.19%（+1.57）38.33%（+1.48）17.03%（-0.11）11.06%（-10.12）5 泉陽泉 5.97%-11.55%73.06%-54.04%-15.70%-65.07%27.80%

132、（-15.27）40.13%（+4.41）-0.97%（+7.01）10.97%（-5.68）6 維維股份 0.83%-30.20%251.48%-5.56%23.25%16.29%16.60%（+0.47）28.64%（+7.33）11.36%（+8.17）3.73%（+1.10）7 歡樂家 6.61%-0.24%-3.74%-99.17%-5.14%-98.77%38.70%（+1.84）31.87%（-5.84）14.90%（-1.60）0.09%（-11.15）8 香飄飄 6.76%-7.54%331.26%-9.67%382.57%14.11%33.64%（+2.62）25.71%（

133、+2.13）3.49%（+2.63）-12.10%（-1.88）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。10.烘焙烘焙食品食品板塊：板塊：Q2 經營壓力加大經營壓力加大，桃李面包利潤率穩健，桃李面包利潤率穩健 Q2 經營壓力經營壓力加大加大，收入、業績有所承壓，收入、業績有所承壓。2024H1，烘焙食品板塊總收入為 107.44億元，同比+3.06%，歸母凈利為 7.94 億元，同比+1.83%，扣非歸母凈利同比+2.28%；請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/34 24Q1、Q2 收入同比+6.78%、-0.

134、43%；24Q1、Q2 歸母凈利同比+11.51%、-7.34%，扣非歸母凈利同比+10.45%、-9.29%。圖圖 43：烘焙食品板塊總收入、歸母凈利及增速：烘焙食品板塊總收入、歸母凈利及增速 圖圖 44：單季度烘焙食品板塊總收入、歸母凈利及增速：單季度烘焙食品板塊總收入、歸母凈利及增速 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 毛利率較穩健，凈利率有所下滑。毛利率較穩健，凈利率有所下滑。2024H1，烘焙食品板塊毛利率為 32.04%，同比+0.71pct，凈利率為 7.52%，同比-0.11pct；24Q1、Q2 毛利率分別為 32.63%、31.4

135、5%，同比+1.12、+0.29pct；凈利率分別為 8.04%、7.01%，同比+0.32、-0.55pct。圖圖 45：烘焙食品板塊毛利率、凈利率：烘焙食品板塊毛利率、凈利率 圖圖 46：單季度烘焙食品板塊毛利率、凈利率：單季度烘焙食品板塊毛利率、凈利率 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 桃李面包利潤率較穩健。桃李面包利潤率較穩健。從上市公司看，桃李面包 H1 收入承壓，利潤率較穩??；廣州酒家餐飲業務增長穩健，Q2 利潤承壓；立高食品 Q1 表現靚麗，Q2 受烘焙消費疲軟增速放緩；西麥食品收入增長較快，利潤率受原料價上漲影響有所下降。表表 17

136、：烘焙食品：烘焙食品上市公司上市公司 24H1 業務數據業務數據（%）序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增收入增速速 歸母凈利歸母凈利增速增速 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 1 元祖股份 -10.52%-31.23%-33.00%61.77%（+3.49）3.44%（-1.04）49.22%（+4.28）5.97%（-0.89）2 西麥食品 38.83%1.84%8.52%42.51%（-0.28）6.83%（-2.49）29.32%（+2.14）5.85%（-0.69）3 桂發祥 2.87%-43.39%-43.37%

137、45.31%（-0.18）8.48%（-6.93）27.68%（+4.66）8.85%（+1.35）4 麥趣爾 -10.36%-72.31%-37.15%14.58%（-5.03）-21.15%（-10.22）17.42%（-0.32）11.41%（-0.22）-30%-20%-10%0%10%20%0501001502002503002021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708023Q123Q223Q323Q424Q12

138、4Q2營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20212022202324H1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/34 序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增收入增速速 歸母凈利歸母凈利增速增速 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 5 立高食品 8.88%25.03%20.66%32.60%（-0.29）7.50%

139、（+0.93）12.06%（+0.13）10.86%（-0.88）6 廣州酒家 10.29%-26.98%-30.99%25.86%（-3.22）3.87%（-1.69）10.74%（-0.35）11.64%（-0.05）7 南僑食品 0.26%37.58%41.63%26.22%（+4.36）8.21%（+2.22）8.30%（+0.36）8.87%（+1.55）8 桃李面包 -5.79%-0.60%-1.19%24.15%（+0.68）9.60%（+0.50）7.95%（-0.26）2.61%（-0.07）9 青島食品 3.92%12.52%17.17%37.56%（+3.54）22.90

140、%（+1.75）4.59%（+1.32）5.78%（-1.30）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。表表 18：烘焙食品烘焙食品上市公司上市公司 24Q1&Q2 業務數據業務數據（%）序序號號 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q1Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q2Q2 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利率凈利率 Q2Q2 凈利率

141、凈利率 1 青島食品 0.73%7.36%6.60%18.54%9.52%25.14%34.70%（-0.25）40.46%（+7.43）21.73%（+1.20）24.08%（+2.27）2 桃李面包 -5.15%-6.33%-16.95%14.24%-16.54%12.14%23.10%（-0.83）25.06%（+1.98）8.23%（-1.17）10.78%（+1.94）3 元祖股份 -5.96%-13.78%4.71%-27.12%12.51%-25.44%61.07%（+2.70）62.31%（+4.10）-1.99%（-0.03）7.67%（-1.40）4 立高食品 15.31%

142、2.80%53.96%0.30%40.29%3.50%32.59%（+0.56）32.61%（-1.09）8.30%（+2.04）6.65%（-0.21）5 南僑食品 4.50%-3.57%96.74%-4.78%127.94%-9.17%27.00%（+7.07）25.46%（+1.86）9.89%（+4.64）6.55%（-0.09）6 西麥食品 46.07%29.89%14.59%-17.36%21.74%-10.98%43.71%（+1.28）40.86%（-2.38）7.96%（-2.19）5.26%（-3.05）7 桂發祥 12.44%-8.72%-26.78%-72.45%-25

143、.03%-75.10%45.59%（+1.07）44.89%（-1.78）11.66%（-6.24）3.74%（-8.65）8 廣州酒家 10.04%10.57%2.22%-214.11%1.15%-323.61%29.81%（-2.58）21.42%（-3.93）7.96%（-0.61）-0.73%（-2.90）9 麥趣爾 -12.27%-8.38%-294.62%-10.80%-99.06%-12.91%15.03%（-9.14）14.12%（-0.75）-21.10%（-16.37）-21.21%（-3.85）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費

144、用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。11.保健品板塊：保健品板塊：湯臣湯臣倍健倍健受高基數擾動，仙樂受高基數擾動，仙樂健康、健康、康比康比特快增特快增 收入、收入、利潤率承壓。利潤率承壓。2024H1，保健品板塊總收入為 93.44 億元，同比-4.70%，收入下滑主要由于去年疫后保健品需求增加導致基數較高及受今年消費疲軟影響，歸母凈利為 12.49 億元，同比-34.31%，扣非歸母凈利同比-33.89%，主要由于線上競爭加??；24Q1、Q2 收入同比-5.25%、-4.10%；24Q1、Q2 歸母凈利同比-25.39%、-48.71%，扣非歸母凈利同比-15.89%、-50.29%。

145、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/34 圖圖 47：保健品板塊總收入、歸母凈利及增速：保健品板塊總收入、歸母凈利及增速 圖圖 48：單季度保健品板塊總收入、歸母凈利及增速：單季度保健品板塊總收入、歸母凈利及增速 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 利潤率有所下降利潤率有所下降。2024H1，保健品板塊毛利率為 51.87%，同比-3.39pct，凈利率為13.12%，同比-6.30pct；24Q1、Q2 毛利率分別為 54.62%、48.91%，同比-1.96、-4.90pct；凈利率分別為 17.79%、8.10%，同比-5.37、-7.25

146、pct。圖圖 49：保健品板塊毛利率、凈利率：保健品板塊毛利率、凈利率 圖圖 50：單季度保健品板塊毛利率、凈利率：單季度保健品板塊毛利率、凈利率 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 湯臣倍健湯臣倍健 H1 受高基數擾動，仙樂健康海外市場高增。受高基數擾動，仙樂健康海外市場高增。從上市公司看，湯臣倍健 H1收入受去年高基數影響有所下滑，毛利率下降主要受制造費用、物流費增加影響，此外費投較剛性，凈利率短期承壓；仙樂健康境外市場高速增長帶動公司 H1 收入同比+28.85%，同時成本管控優化下，公司毛利率提升，帶動凈利增速高于收入增速；康比特 H1 表現

147、靚麗，收入/扣非歸母凈利同比+35.62%/+33.98%，歸母凈利增速低于收入增速主要受 23H1 政府補助影響。表表 19：保健品：保健品上市公司上市公司 24H1 業務數據業務數據（%）序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增收入增速速 歸母凈利歸母凈利增速增速 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 1 ST 春天 28.82%-18.34%-18.22%44.32%（-20.41）-41.89%（+3.79）60.35%（-22.72）23.46%（-2.96）2 湯臣倍健 -17.56%-42.34%-42.83%68.5

148、6%（-1.76）19.08%（-8.91）39.49%（+6.82）7.02%（+1.90）3 康比特 35.62%5.14%33.98%41.51%（+1.35）9.34%（-2.72）21.28%（+2.66）8.52%（-1.17）-100%-50%0%50%100%0501001502002021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-10010203040506023Q123Q223Q323Q424Q124Q2營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入

149、增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）0%10%20%30%40%50%60%20212022202324H1毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%50%60%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/34 序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增收入增速速 歸母凈利歸母凈利增速增速 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 4 西王食品 -7.91%179.30%199.55%25.55%（+7.75）1.30%（+3.60）14.95%（+1.81）6.08%（+0

150、.85）5 金達威 -1.82%-29.31%-29.42%37.03%（+1.02）8.67%（-3.07）10.19%（+0.72）15.35%（+1.56）6 百合股份 -8.04%-14.87%-10.39%39.50%（+0.23）20.14%（-1.62）9.47%（+0.59）8.03%（+0.62）7 交大昂立 -12.59%115.66%95.25%29.63%（-10.19）3.64%（+13.34）8.36%（-2.31）15.29%（+4.10）8 仙樂健康 28.85%52.66%55.48%32.05%（+2.59）6.83%（+1.65）7.83%（+0.43）1

151、3.31%（-0.41）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。表表 20：保健品：保健品上市公司上市公司 24Q1&Q2 業務數據業務數據（%）序序號號 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q1Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q2Q2 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利率凈利率 Q2Q2 凈利率凈利率 1 百合股份 -18.68%3.3

152、8%-22.18%-8.66%-20.46%-0.92%40.15%（+0.89）38.94%（-0.34）18.47%（-0.83）21.55%（-2.84）2 康比特 17.41%45.43%2.19%6.07%5.10%45.47%47.66%（+3.36）38.84%（+0.91）7.15%（-1.07）10.29%（-3.84）3 交大昂立 -17.28%-7.92%-328.40%129.63%-2507.83%111.68%28.38%（-7.71）30.74%（-12.77）-2.87%（-6.57）9.46%（+32.50）4 湯臣倍健 -14.87%-20.93%-29.4

153、3%-68.12%-28.67%-73.48%69.90%（-0.42）66.75%（-3.57）27.17%（-6.61）8.19%（-12.57）5 仙樂健康 35.51%23.29%114.39%27.38%155.07%21.18%30.62%（+2.95）33.35%（+2.41）5.66%（+2.99）7.90%（+0.64）6 金達威 -5.99%2.50%-18.58%-38.92%-15.35%-40.91%38.74%（+1.64）35.40%（+0.51）9.54%（-1.04）7.83%（-5.11）7 西王食品 -8.60%-7.17%220.40%-13.13%21

154、2.78%117.67%25.42%（+9.34）25.68%（+6.03）3.87%（+7.29）-1.43%（-0.35）8 ST 春天 49.96%5.49%6.31%-50.72%6.59%-50.82%54.26%（-10.98）28.72%（-35.45）-30.73%（+18.68）-59.41%（-17.83）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。12.熟食板塊：熟食板塊：收入承壓，原料價回落帶動利潤提升收入承壓，原料價回落帶動利潤提升 收入承壓，原料價回落帶動利潤提升。收入承壓，原料價回落帶動利

155、潤提升。2024H1，熟食板塊總收入為 60.63 億元，同比-7.99%，歸母凈利為 5.55 億元，同比+9.97%，扣非歸母凈利同比+12.23%；24Q1、Q2 收入同比-7.86%、-8.11%；24Q1、Q2 歸母凈利同比+15.20%、+5.97%，扣非歸母凈利同比+11.34%、+12.97%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/34 圖圖 51：熟食板塊總收入、歸母凈利及增速：熟食板塊總收入、歸母凈利及增速 圖圖 52：單季度熟食板塊總收入、歸母凈利及增速：單季度熟食板塊總收入、歸母凈利及增速 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理

156、 原料價回落帶動毛利率回升。原料價回落帶動毛利率回升。2024H1，熟食板塊毛利率為 29.15%，同比+5.65pct，凈利率為 8.96%，同比+1.56pct；24Q1、Q2 毛利率分別為 28.69%、29.56%，同比+4.97、+6.26pct；凈利率分別為 8.61%、9.28%，同比+1.84、+1.33pct。圖圖 53：熟食板塊毛利率、凈利率：熟食板塊毛利率、凈利率 圖圖 54：單季度熟食板塊毛利率、凈利率：單季度熟食板塊毛利率、凈利率 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 紫燕開店穩健紫燕開店穩健，紫燕、絕味凈利率提升。，紫燕、絕

157、味凈利率提升。從上市公司看，熟食公司收入受消費疲軟影響有所下滑，其中，紫燕食品開店穩健、Q2 收入降幅環比改善，煌上煌、絕味食品門店拓店節奏有所調整；熟食公司毛利率受益原料價回落持續回升，帶動紫燕食品、絕味食品歸母凈利提升，煌上煌歸母凈利下降主要受費投增加影響。表表 21：熟食：熟食上市公司上市公司 24H1 業務數據業務數據（%）序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增收入增速速 歸母凈利歸母凈利增速增速 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 1 煌上煌 -7.53%-26.59%-31.16%32.43%（+4.71）5.71%

158、（-1.36）14.02%（+2.80）12.21%（+3.03）2 絕味食品 -9.73%22.20%24.15%30.29%（+6.98）8.51%（+2.31）8.93%（+1.83）7.28%（+0.17）3 紫燕食品 -4.59%10.28%14.78%24.79%（+3.66）11.95%（+1.79）5.07%（+0.03）5.75%（+0.86）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。-100%-50%0%50%100%0501001502021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利

159、（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）-150%-100%-50%0%50%100%150%-5051015202530354023Q123Q223Q323Q424Q124Q2營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%20212022202324H1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/34 表表 22：熟食：熟食上市公司上市公司 24Q1&Q2 業務數據業務數據（%）序序

160、號號 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q1Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q2Q2 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利率凈利率 Q2Q2 凈利率凈利率 1 紫燕食品 -8.00%-1.98%20.87%6.77%13.89%15.05%20.89%（+2.20）27.59%（+4.59）7.74%（+1.92）14.97%（+1.49）2 煌上煌 -10.56%-5.10%-10.08%-39.49%-11.02

161、%-46.01%35.60%（+6.49）30.02%（+3.41）6.95%（+0.39）4.76%（-2.71）3 絕味食品 -7.04%-12.35%20.02%25.08%15.66%36.63%30.03%（+5.73）30.55%（+8.21）9.40%（+2.18）7.59%（+2.38）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。13.其他酒類板塊：其他酒類板塊：收入、業績有所承壓收入、業績有所承壓，會稽山、古越龍會稽山、古越龍山實現正增長山實現正增長 受消費疲軟影響，受消費疲軟影響，收入、業績有所承壓

162、。收入、業績有所承壓。2024H1，其他酒類板塊總收入為 55.84 億元，同比-2.62%，歸母凈利為 7.93 億元，同比-21.98%，扣非歸母凈利同比-10.58%；24Q1、Q2 收入同比-2.41%、-2.88%；24Q1、Q2 歸母凈利同比-30.04%、-3.16%，扣非歸母凈利同比-14.81%、-1.53%。圖圖 55：其他酒類板塊總收入、歸母凈利及增速：其他酒類板塊總收入、歸母凈利及增速 圖圖 56：單季度其他酒類板塊總收入、歸母凈利及增速：單季度其他酒類板塊總收入、歸母凈利及增速 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 費投增加，

163、利潤率有所承壓。費投增加，利潤率有所承壓。2024H1，其他酒類板塊毛利率為55.42%，同比+1.12pct，凈利率為 14.20%，同比-3.21pct；24Q1、Q2 毛利率分別為 54.24%、56.87%，同比+0.92、+1.37pct；凈利率分別為 16.17%、11.77%，同比-5.85、+0.02pct。-200%0%200%400%600%800%0501001502021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101

164、520253035404523Q123Q223Q323Q424Q124Q2營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31/34 圖圖 57：其他酒類板塊毛利率、凈利率：其他酒類板塊毛利率、凈利率 圖圖 58：單季度其他酒類板塊毛利率、凈利率：單季度其他酒類板塊毛利率、凈利率 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 百潤股份、張裕百潤股份、張裕 A 有所承壓，會稽山、古越龍山有所承壓，會稽山、古越龍山實現正增長實現正增長。從上市公司看，百潤股份收入下滑主要由于消費疲軟導致銷量有所下滑，

165、公司 H1 毛利率穩健提升，從費用率看，Q1 公司費投增加影響凈利率，Q2 費投影響已環比減少；古越龍山 Q2 收入增長環比加速，利潤漲幅小于收入漲幅主要由于毛利率有所下降以及加大品宣、流量等費投影響；會稽山推出氣泡黃酒，發力年輕化、拓展全渠道，H1 收入、利潤實現較快增長，銷售費用率提升主要由于廣告宣傳促銷費用等增加，公司產品結構優化帶動毛利率提升，H1 凈利率較穩健。表表 23：其他酒類：其他酒類上市公司上市公司 24H1 業務數據業務數據（%）序號序號 證券簡稱證券簡稱 收入增收入增速速 歸母凈利歸母凈利增速增速 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷

166、售費用率 管理費用率管理費用率 1 張裕 A -22.60%-39.17%-39.91%60.87%（+1.82）14.58%（-3.25）25.74%（+2.71）9.18%（+2.29）2 金楓酒業 18.03%-113.27%35.56%39.61%（+4.15）-6.97%（-64.57）24.82%（-1.96）25.07%（-1.82）3 百潤股份 -1.38%-8.36%-9.20%70.08%（+4.19）24.55%（-2.00）24.39%（+4.32）8.93%（+1.35）4 威龍股份 24.40%172.34%147.00%52.87%（+5.00）4.28%（+11

167、.63）23.60%（-8.68）9.41%（-5.65）5 中信尼雅 -45.29%-180.39%-196.78%55.00%（-1.46）-7.63%（-12.66）22.61%（-1.88）34.91%（+14.00）6 會稽山 18.24%15.63%4.49%50.04%（+5.40）12.37%（-0.65）19.03%（+6.53）12.91%（+0.58）7 古越龍山 12.83%5.36%4.78%37.10%（-0.21）10.77%（-0.71）13.31%（+0.41）7.58%（-0.41）8 莫高股份 85.59%28.12%25.19%20.78%（-21.95

168、）-5.74%（+10.19）12.41%（-17.20）11.64%（-13.54）9 海南椰島 3.17%108.89%90.34%39.07%（+13.76）4.66%（+53.33）7.36%（-16.36）24.36%（-5.09）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。0%10%20%30%40%50%60%20212022202324H1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/34 表表

169、24：其他酒類其他酒類上市公司上市公司 24Q1&Q2 業務數據業務數據（%）序序號號 證券簡稱證券簡稱 Q1Q1 收入收入增速增速 Q2Q2 收入收入增速增速 Q1Q1 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q2Q2 歸母凈歸母凈利增速利增速 Q1Q1 扣非歸母扣非歸母凈利增速凈利增速 Q2Q2 扣非歸扣非歸母凈利增速母凈利增速 Q1Q1 毛利率毛利率 Q2Q2 毛利率毛利率 Q1Q1 凈利率凈利率 Q2Q2 凈利率凈利率 1 百潤股份 5.51%-7.25%-9.80%-7.28%-13.79%-5.70%68.32%（+2.86）71.79%（+5.53）20.93%（-3.70）28.05%（-0

170、.12）2 海南椰島 -28.77%61.64%47.56%132.05%50.80%106.25%29.86%（+2.19）46.50%（+25.51）-14.11%（+6.21）19.82%（+120.38）3 古越龍山 10.74%16.69%5.34%5.39%5.32%3.76%36.54%（-0.07）38.08%（-0.52）11.04%（-0.56）10.29%（-0.96）4 張裕 A -28.34%-14.82%-42.57%-28.30%-42.32%-28.65%59.18%（+0.43）62.79%（+3.34）19.78%（-3.48）8.66%（-1.82）5 會

171、稽山 18.19%18.32%16.11%-59.86%5.81%-38.35%53.60%（+4.95）44.82%（+6.05）21.19%（-0.28）-0.54%（-1.17）6 威龍股份 114.89%-25.87%204.12%-292.96%206.01%-289.01%55.80%（+12.25）48.15%（-2.12）13.56%（+41.54）-10.66%（-14.77）7 莫高股份 56.49%128.55%122.47%-8.52%112.44%-10.26%30.79%（-0.47）10.66%（-49.01）0.93%（+8.99）-12.48%（+15.07）

172、8 中信尼雅 -55.42%-23.21%-90.59%-10.44%-98.88%-153.09%59.89%（+2.57）48.83%（-5.77）2.59%（-11.49）-20.57%（-5.87）9 金楓酒業 42.44%-11.28%-97.99%-18.01%110.83%-19.13%40.33%（+2.60）38.23%（+5.50）1.52%（-118.67）-23.31%（-5.79）資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率括號內為同比變動數據，單位為 pct。14.投資建議投資建議 白酒：1）高端白酒：高端白酒企業護城河寬闊，持

173、續受益集中度提升，業績韌性強，同時在強品牌力及規模優勢下，盈利能力及現金流表現優異，分紅率及股息率領先，推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；2）勢能向上的區域領先酒企：推薦迎駕貢酒、山西汾酒、古井貢酒、今世緣；3）低估值、邊際有望改善標的：口子窖、天佑德酒、水井坊、老白干酒。大眾品：1）基本面穩健，細分市場格局占優的個股，推薦伊利股份、新乳業、東鵬飲料等；2）成本壓力改善，盈利能力修復的個股，推薦雙匯發展、青島啤酒、重慶啤酒、海天味業、天味食品、紫燕食品等；3）景氣度上行，紅利期兌現的細分行業，如休閑零食，推薦三只松鼠等；4）現金流穩定、高股息率低估值的性價比個股，推薦養元飲品、中國飛鶴、湯臣倍健

174、、安井食品等。表表 25：重點公司估值表：重點公司估值表 序號序號 所屬行業所屬行業 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 投資評級投資評級 歸母凈利（億元歸母凈利（億元，%）PE 估值估值 2024E 增速增速 2025E 增速增速 2024E 2025E 1 白酒 600519.SH 貴州茅臺 買入 863.34 15.52%989.94 14.66%19.97 17.42 2 000858.SZ 五糧液 買入 337.02 11.56%375.31 11.36%13.86 12.45 3 000568.SZ 瀘州老窖 買入 150.63 13.71%171.95 14.16%10.81 9

175、.47 4 600809.SH 山西汾酒 買入 129.36 23.93%154.70 19.59%15.57 13.02 5 000596.SZ 古井貢酒 買入 58.31 27.06%72.23 23.87%13.80 11.14 6 603369.SH 今世緣 買入 38.24 21.94%46.33 21.16%13.06 10.78 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33/34 序號序號 所屬行業所屬行業 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 投資評級投資評級 歸母凈利（億元歸母凈利（億元，%）PE 估值估值 2024E 增速增速 2025E 增速增速 2024E 2025E 7 60

176、3589.SH 口子窖 買入 19.39 12.67%21.75 12.15%11.74 10.47 8 600779.SH 水井坊 增持 13.98 10.16%15.82 13.22%12.31 10.88 9 603198.SH 迎駕貢酒 買入 28.90 26.34%35.72 23.58%15.27 12.35 10 600559.SH 老白干酒 買入 8.71 30.86%10.92 25.30%18.75 14.95 11 603919.SH 金徽酒 增持 4.01 21.78%4.86 21.37%21.72 17.92 12 002646.SZ 天佑德酒 增持 1.11 23

177、.35%1.55 40.36%38.34 27.46 13 300755.SZ 華致酒行 買入 2.53 7.58%3.05 20.36%20.35 16.88 14 肉制品 000895.SZ 雙匯發展 增持 48.02-4.97%50.44 5.05%17.26 16.43 15 保健品 300146.SZ 湯臣倍健 買入 11.45-34.44%14.11 23.25%16.65 13.51 16 啤酒 600132.SH 重慶啤酒 買入 14.05 5.08%15.00 6.82%19.14 17.93 17 600600.SH 青島啤酒 買入 45.94 7.64%49.56 7.8

178、8%17.66 16.37 18 乳品 002946.SZ 新乳業 買入 5.42 25.86%6.58 21.40%15.48 12.75 19 600887.SH 伊利股份 買入 116.72 11.92%115.57-0.98%12.68 12.81 20 600882.SH 妙可藍多 買入 1.50 137.11%1.77 17.43%45.20 38.30 21 2319.HK 蒙牛乳業 買入 42.11-12.43%46.21 9.74%12.30 11.21 22 6186.HK 中國飛鶴 買入 37.59 10.88%41.94 5.84%10.19 9.13 23 60059

179、7.SH 光明乳業 買入 4.83-50.08%5.43 12.41%22.29 19.83 24 688089.SH 嘉必優 買入 1.19 30.27%1.53 28.85%22.01 17.12 25 預加工食品 605089.SH 味知香 增持 0.94-30.35%1.00 5.87%26.40 24.81 26 603345.SH 安井食品 買入 16.33 10.51%18.78 14.99%13.73 11.94 27 603237.SH 五芳齋 增持 1.68 1.08%1.77 5.79%18.82 17.87 28 調味發酵品 603288.SH 海天味業 買入 62.3

180、5 10.81%68.87 10.46%34.18 30.94 29 603317.SH 天味食品 增持 5.26 15.13%6.04 14.97%18.71 16.29 30 熟食 603057.SH 紫燕食品 增持 3.62 9.04%4.08 12.94%18.10 16.06 31 零食 300783.SZ 三只松鼠 增持 4.01 82.63%5.74 43.02%18.00 12.57 32 軟飲料 605499.SH 東鵬飲料 買入 29.14 42.88%37.01 27.01%31.27 24.62 33 603156.SH 養元飲品 買入 15.58 6.19%16.97

181、 8.93%15.66 14.38 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 注：PE 估值數據使用 2024 年 9 月 24 日收盤價計算；蒙牛乳業、中國飛鶴 PE 計算使用匯率為 1 港元=0.90655 元人民幣。15.風險提示風險提示 消費復蘇不及預期風險、市場競爭過劇風險、政策調整風險。投資評級說明（1）公司評級定義）公司評級定義（2）行業評級定義）行業評級定義買入 股價漲幅優于基準指數 15%以上推薦 行業指數表現優于基準指數 10%以上中性 行業指數表現相對基準指數介于-10%10%之間 回避 行業指數表現劣于基準指數 10%以上 增持 股價漲幅相對基準指數介于 5%

182、與 15%之間 持有 股價漲幅相對基準指數介于-5%與 5%之間 賣出 股價漲幅劣于基準指數 5%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現，其中 A 股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數。分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基

183、于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。證券投資咨詢業務的說明 根據中國證監會頒發的 經營證券業務許可證（Z23834000），國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資

184、分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。法律聲明 本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳門地區除外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報

185、告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務，上述交易與服務可能與本報告中的意見與建議存在不一致的決策。免責條款 本報告是為特定客戶和其他專

186、業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系并獲得許可。國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 地址：北京市東城區東直門外大街 46 號天恒大廈 A 座 21 層國元證券 郵編：230000 郵編：200135 郵編：100027