【公司研究】紫金礦業-海外千億級礦山放量行業龍頭地位凸顯-20200820（23頁）.pdf

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 紫金礦業紫金礦業（601899601899） 公司研究/首次覆蓋 主要觀點： 海外優質礦產項目穩步推進，遠期放量有望助力業績持續增厚海外優質礦產項目穩步推進，遠期放量有望助力業績持續增厚 卡莫阿-卡庫拉銅礦、Timok 銅金礦、塞爾維亞 RTB-BOR 銅礦、武里 蒂卡金礦四大核心在建工程穩步推進，2021 年前后建成達產后，有望 助力銅、金產能再上新臺階，支撐公司業績持續增厚。 專注于有色金屬主營業務，專注于有色金屬主營業務，金、銅、鋅金、銅、鋅業務業務放量助力放量助力業績成長業績成長 2019 年礦產銅、 礦產金、 礦產鋅業務板塊分別貢獻的毛利

2、占比為 31.7%、 28.33%、8.6%，貢獻公司主要的毛利來源，且礦產銅、礦產金、礦產鋅 板塊資源儲量和產量持續增長，促公司盈利能力穩步提升。 供給收縮、需求回暖有望提升銅價，量化寬松、利率下行支撐金價上揚供給收縮、需求回暖有望提升銅價，量化寬松、利率下行支撐金價上揚 擾動率高疊加疫情限產， 礦產銅供給端收縮， 隨著下游銅消費行業的復 工復產，銅需求將迎來復蘇，有望推高銅價。美聯儲為應對疫情實行量 化無限量寬松政策，疊加不斷發酵的市場避險情緒，黃金長牛不改。 投投資資建議建議 我們預計 2020-2022 年公司的歸母凈利潤分別為 47.60、70.46 和 94.90 億元，對應當前股

3、價 PE 分別為 34.65、23.41 和 17.38 倍，考慮到美聯 儲推行量化寬松政策，利率下行，金價持續上漲，以及復工復產帶動下 游工業金屬需求增長，公司在建核心項目穩步推進，遠期持續放量。首 次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 海外疫情反復；海外項目投產進度不及預期。 資料來源：wind，華安證券研究所 海外海外千千億級礦山放量，億級礦山放量，行業行業龍頭地位龍頭地位凸顯凸顯 投資投資評級：買入評級：買入（首次首次） 報告報告日期日期： 2020-08-20 收盤價（元） 6.32 近 12 個月最高/最低（元） 6.98/3.10 總股本（百萬股） 25377 流通股本（

4、百萬股） 19640 流通股比例（%） 77.39 總市值（億元） 1502 流通市值（億元) 1241 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：分析師：石石林林 執業證書號：S0010520060001 電話：15652540369 郵箱： 研究助理：翁嘉敏研究助理：翁嘉敏 執業證書號：S0010120070014 電話：13777083119 郵箱： 相關報告相關報告 Table_ProfitDetail 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 136098 148

5、770 163399 178130 收入同比(%) 28.4% 9.3% 9.8% 9.0% 歸屬母公司凈利潤 4284 4760 7046 9490 凈利潤同比(%) 4.6% 11.1% 48.0% 34.7% 毛利率(%) 11.4% 13.2% 14.4% 15.6% ROE(%) 8.4% 8.5% 11.2% 13.1% 每股收益(元) 0.17 0.19 0.28 0.37 P/E 27.19 34.65 23.41 17.38 P/B 2.28 2.95 2.62 2.28 EV/EBITDA 3.50 2.80 2.80 2.25 -20.00% 0.00% 20.00% 4

6、0.00% 60.00% 80.00% 100.00% 紫金礦業滬深300 紫金礦業（紫金礦業（6 60189901899） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 23 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 1 上游資源稟賦出眾的有色龍頭上游資源稟賦出眾的有色龍頭 . 4 2 2 海外優質礦產項目穩步推進，遠期放量有望助海外優質礦產項目穩步推進，遠期放量有望助力業績持續增厚力業績持續增厚 . 7 2.1 卡莫阿-卡庫拉銅礦，世界最大未開發銅礦項目 . 7 2.2 TIMOK銅金礦是尚未開發的高儲量銅金礦. 10 2.3 塞爾維亞 RTB-BOR 銅礦改擴建完成后，有望提產增效 . 10 2.4

7、 武里蒂卡金礦是世界級高品位大型金礦 . 11 3 3 專注于有色金屬主營業務，礦產金、礦產銅、礦產鋅業務支撐業績成長專注于有色金屬主營業務，礦產金、礦產銅、礦產鋅業務支撐業績成長 . 11 3.1 經營業績穩步提升，礦產銅、礦產金、礦產鋅貢獻主要毛利. 11 3.2 礦產銅資源儲量、產量穩步提升，貢獻主要毛利 . 12 3.3 礦產金業務量價齊升助力業績增長 . 15 3.4 礦產鋅業務量增價跌，致毛利有所收窄 . 17 4 4 供給收縮、需求回暖有望提升銅價，量化寬松、利率下行支撐金價上揚供給收縮、需求回暖有望提升銅價，量化寬松、利率下行支撐金價上揚 . 19 4.1 供給下降，需求回升，

8、有望推高銅價 . 19 4.2 美聯儲量化寬松和避險情緒增加對金價形成雙重支撐 . 21 風險提示：風險提示： . 21 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 22 mNtQnQnQmOmNtPsPvNxOtQ6MbP9PsQmMoMrReRoOxPiNmOnM8OnMrPwMpMpRvPmNwO 紫金礦業（紫金礦業（6 60189901899） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 23 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 紫金礦業國內范圍內主要礦山項目紫金礦業國內范圍內主要礦山項目 . 4 圖表圖表 2 2 紫金礦業世界范圍內主要礦山項目紫金礦業世界范圍內主要礦山項目

9、. 5 圖表圖表 3 3 紫金礦業發展歷程紫金礦業發展歷程 . 5 圖表圖表 4 4 紫金礦業股權結構紫金礦業股權結構 . 6 圖表圖表 5 5 卡莫阿卡莫阿- -卡庫拉銅礦股權結構圖卡庫拉銅礦股權結構圖 . 7 圖表圖表 6 6 卡莫阿卡莫阿- -卡庫拉銅礦項目總資源量卡庫拉銅礦項目總資源量 . 7 圖表圖表 7 7 卡莫阿卡莫阿- -卡庫拉初步經濟評估年產量卡庫拉初步經濟評估年產量 1,8001,800 噸方案長期開發計劃噸方案長期開發計劃 . 8 圖表圖表 8 8 卡庫拉卡庫拉 20192019 年預可行性研究和卡莫阿年預可行性研究和卡莫阿- -卡庫拉卡庫拉 20192019 年初步經濟

10、性評估中所含礦床概況年初步經濟性評估中所含礦床概況 . 8 圖表圖表 9 9 卡莫阿一期可研卡莫阿一期可研 NPVNPV（百萬美元）和（百萬美元）和 IRRIRR 對于銅價和折現率敏感性分析對于銅價和折現率敏感性分析 . 9 圖表圖表 1010 紫金礦業主營業務收入占比情況分析（紫金礦業主營業務收入占比情況分析（%） . 11 圖表圖表 1111 主營業務毛利占比情況分析（主營業務毛利占比情況分析（%） . 11 圖表圖表 1212 紫金礦業收入、毛利、凈利潤情況（億元，紫金礦業收入、毛利、凈利潤情況（億元，%） . 12 圖表圖表 1313 紫金礦業財務比率情況（紫金礦業財務比率情況（%）

11、. 12 圖表圖表 1414 紫金礦業銅資源儲量國內占比情況（紫金礦業銅資源儲量國內占比情況（%） . 12 圖表圖表 1515 紫金礦業銅資源儲量變化情況（萬噸，紫金礦業銅資源儲量變化情況（萬噸，%） . 12 圖表圖表 1616 紫金礦業銅產量國內占比情況（紫金礦業銅產量國內占比情況（%） . 13 圖表圖表 1717 紫金礦業礦產銅產量變化情況（萬噸，紫金礦業礦產銅產量變化情況（萬噸，%） . 13 圖表圖表 1818 紫金紫金礦業主要礦山礦產銅產量情況（萬噸，礦業主要礦山礦產銅產量情況（萬噸，%） . 13 圖表圖表 1919 礦產銅業務收入情況（億元，礦產銅業務收入情況（億元，%）

12、. 14 圖表圖表 2020 礦產銅業務毛利情況（億元，礦產銅業務毛利情況（億元，%） . 14 圖表圖表 2121 紫金礦業主要紫金礦業主要在建礦產銅項目在建礦產銅項目 . 14 圖表圖表 2222 紫金礦業金資源儲量國內占比情況（紫金礦業金資源儲量國內占比情況（%） . 15 圖表圖表 2323 紫金礦業金資源儲量變化情況（噸，紫金礦業金資源儲量變化情況（噸，%） . 15 圖表圖表 2424 紫金礦業金產量國內占比情況（紫金礦業金產量國內占比情況（%） . 16 圖表圖表 2525 紫金礦業礦產金產量變化情況（噸，紫金礦業礦產金產量變化情況（噸，%） . 16 圖表圖表 2626 公司主

13、要礦山礦產金產量情況（噸，克公司主要礦山礦產金產量情況（噸，克/ /噸）噸） . 16 圖表圖表 2727 紫金礦業礦產金業務收入情況（億元，紫金礦業礦產金業務收入情況（億元，%） . 17 圖表圖表 2828 紫金礦業礦產金業務毛利情況（億元，紫金礦業礦產金業務毛利情況（億元，%） . 17 圖表圖表 2929 紫金礦業鋅資源國內占比情況（紫金礦業鋅資源國內占比情況（%） . 17 圖表圖表 3030 紫金礦業鋅資源儲量變化情況（萬噸，紫金礦業鋅資源儲量變化情況（萬噸，%） . 17 圖表圖表 3131 紫金礦業礦產鋅產量國內占比情況（紫金礦業礦產鋅產量國內占比情況（%） . 18 圖表圖表

14、 3232 紫金礦業礦產鋅產量變化情況（萬噸，紫金礦業礦產鋅產量變化情況（萬噸，%） . 18 圖表圖表 3333 公司主要礦山礦產鋅產量情況（萬噸，公司主要礦山礦產鋅產量情況（萬噸，%） . 18 圖表圖表 3434 公司礦產鋅業務收入情況（億元，公司礦產鋅業務收入情況（億元，%） . 19 圖表圖表 3535 公司礦產鋅業務毛利情況（億元，公司礦產鋅業務毛利情況（億元，%） . 19 圖表圖表 3636 全球礦產銅產量變化情況（萬噸，全球礦產銅產量變化情況（萬噸，%） . 19 圖表圖表 3737 中國電網基本建設投資完成額累計值（億元，中國電網基本建設投資完成額累計值（億元，%） . 2

15、0 圖表圖表 3838 中國汽車中國汽車產量累計產量累計值（萬輛，值（萬輛，%） . 21 圖表圖表 3939 中國空調產量累計值（萬臺，中國空調產量累計值（萬臺，%） . 21 紫金礦業（紫金礦業（6 60189901899） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 23 證券研究報告 1 1 上游資源稟賦出眾的有色龍頭上游資源稟賦出眾的有色龍頭 紫金礦業是一家大型的跨國商業集團，公司從事以金、銅、鋅等金屬礦產資源的 勘探與開發，適度向冶煉加工與貿易業務延伸，擁有完整的產業鏈。公司在國內以及 海外 11 個國家擁有重要的礦產項目，比如在國內 14 個省份中擁有紫金山金銅礦、黑 龍江多寶山銅礦

16、、新疆阿舍勒銅礦、青海德爾尼銅礦等 14 個在產礦山，在國外擁有巴 布亞新幾內亞波格拉金礦、剛果（金）科盧韋齊銅鈷礦、塞爾維亞波爾銅礦和厄立特 里亞Bisha鋅銅礦等8個大型在產礦山， 進入試生產的哥倫比亞武里蒂卡金礦以及 2021 年投產的剛果（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞 Timok 銅金礦均為世界級超大型高品位礦 山。公司是國內公司控制金屬礦產資源最多的企業之一，同時公司在地質勘探、濕法 冶金、低品位難處理礦產資源綜合回收利用等方面處于行業領先的地位。 圖表圖表 1 1 紫金紫金礦業礦業國內范圍內主要國內范圍內主要礦山項目礦山項目 資料來源：公司公告，華安證券研究所 紫金礦業（紫金礦業（6

17、60189901899） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 23 證券研究報告 圖表圖表 2 2 紫金礦業世界范圍內主要紫金礦業世界范圍內主要礦山項目礦山項目 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 3 3 紫金礦業紫金礦業發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，華安證券研究所 紫金礦業（紫金礦業（6 60189901899） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 23 證券研究報告 公司管理層公司管理層礦礦業領域業領域從業從業經驗經驗豐富豐富，企業管理人員穩定性較，企業管理人員穩定性較強強。公司董事長為陳 景河，擁有教授級高級工程師的職稱，是紫金山金銅礦的發現者、也是紫金山金銅礦

18、 主要的勘察和開發的領導人，專業經驗非常豐富。除董事長外的公司其他核心管理團 隊已經跟隨公司成長多年，大多數為礦產領域的專家型領導。 圖表圖表 4 4 紫金礦業紫金礦業股權結構股權結構 資料來源：公司公告，華安證券研究所 紫金礦業（紫金礦業（6 60189901899） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 23 證券研究報告 2 2 海外優質礦產項目穩步推進，遠期放量有望海外優質礦產項目穩步推進，遠期放量有望 助力業績持續增厚助力業績持續增厚 2 2.1 .1 卡莫阿卡莫阿- -卡庫拉銅礦，世界最大未開發銅礦項目卡庫拉銅礦，世界最大未開發銅礦項目 卡莫阿銅礦是世界最大未開發銅礦，銅礦資源儲

19、量高，品味好?？~礦是世界最大未開發銅礦，銅礦資源儲量高，品味好?？?卡庫拉項 目目前是由艾芬豪礦業（39.6%） 、紫金礦業集團 (39.6%)、Crystal River Global Limited (0.8%) 以及剛果民主共和國政府 (20%) 的合資項目，是世界第四大銅礦，也是世界最 大的未開發的高品位銅礦。它是一個大型的近地表且平伏的層狀銅礦床，位于科盧韋 齊鎮以西約 25 公里， 毗鄰紫金礦業已經投資的科盧韋齊銅礦，紫金礦業通過直接或間 接的方式共持有卡庫拉項目共計 45.1%。 卡莫阿銅礦的平均品味高達卡莫阿銅礦的平均品味高達 5.48%5.48%，遠高于，遠高于 1

20、%1%的的世界平均水平。世界平均水平。根據 2020 年 2 月艾芬豪礦業公布的更新版 Kamoa 礦產資源估算報告，卡莫阿-卡庫拉銅礦控制級別 的銅金屬資源量為 3800 萬噸，推斷級別的銅資源量為 569 萬噸，合計為 4369 萬噸。 圖表圖表 5 5 卡莫阿卡莫阿- -卡庫拉銅礦股權結構圖卡庫拉銅礦股權結構圖 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 6 6 卡莫阿卡莫阿- -卡庫拉銅礦項目總資源量卡庫拉銅礦項目總資源量 紫金礦業（紫金礦業（6 60189901899） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 23 證券研究報告 根據卡庫拉銅礦開發的獨立預可行性研究（PFS）以及初

21、步經濟評估（PEA）的更 新報告，項目開發分為三個階段進行： 1、卡庫拉礦段的初始產量為 600 萬噸/年； 2、在獲得來自坎索克礦的磨機給料后產量將增加到 1,200 萬噸/年； 3、在 Kakula 西部開發第三個產量達到 6 百萬噸/年的礦場，使總生產率達到 1800 萬噸/年，并且于開采年限的 37 年期間維持每年 1,800 萬噸的生產速率。 圖表圖表 7 7 卡莫阿卡莫阿- -卡庫拉卡庫拉初步經濟評估初步經濟評估年產量年產量 1,8001,800 噸方案噸方案 長期開發計劃長期開發計劃 圖表圖表8 8卡庫拉卡庫拉20192019年預可行性研究和年預可行性研究和卡莫阿卡莫阿- -卡庫

22、拉卡庫拉 20192019 年初年初步經濟性評估中所含礦床步經濟性評估中所含礦床概況概況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 邊界品位 （% 銅） 礦石量 （百萬噸） 面積 （平方公里） 銅品味（%）縱向厚度 (米)含銅量(千噸) 512010.46.994.18420 4.515913.76.454.110200 421718.75.864.112700 3.530426.35.254.116000 342335.84.684.219900 2.558747.14.144.524300 2823593.6529600 1

23、.51090693.155.734300 11387772.746.538000 0.52123822.039.443100 420.25.023.488 3.560.64.13.2244 3171.93.513.2609 2.5404.53.083.21230 2808.52.663.42120 1.515715.62.193.63450 133927.41.684.55690 0.593739.31.038.79630 控制礦產資源量控制礦產資源量 推斷礦產資源量推斷礦產資源量 紫金礦業（紫金礦業（6 60189901899） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 23 證券研究報告 目

24、前項目建設進度：目前項目建設進度： 1、完成周期設備的招投標和訂貨，完成井下采礦合同，完成井下采礦合同等重大 合同的招投標與合同簽署； 2、完成主斜坡道以及南部斜坡道的掘進，穿脈巷道已進入高品位礦體； 3、已經進行選廠、電力設施建設； 4、初始選廠一階段產能從 300 萬噸/年提升到 380 萬噸/年，二階段完成后將達到 760 萬噸/年； 5、2019 年完成 7.8 公里的地底勘探開發工作； 6、卡庫拉銅礦的地下開拓工程持續快速推進目前已掘進 17 余公里，超過既定規 劃 5.1 公里；6 月份已掘進 1,729 米，領先原定月度開發計劃，卡庫拉每小時 2,000 噸的 礦石輸送系統已開始

25、運行，將進一步加速地下開拓工程的進度； 7、Kakula 礦段的 DFS 預計于 2020 年第三季度完成。 項目建成達產后產量預測：項目建成達產后產量預測： 卡莫阿項目一期建設由紫金礦業和艾芬豪共同推進，預計 2021 年二季度可以完 成，項目總投資額為 14.72 億美元。項目完成后，預計前十年平均年產銅 29.1 萬噸， 平均品位為 6.4%。礦山服務年限預計為 25 年，服務年限內將采出約 1.2 億噸平均品位 5.48%的銅礦石，生產約 980 萬噸高品位銅精礦，其中含銅約 560 萬噸。 經濟分析采用長期銅價假設為 3.1 美元/磅， 包括不可預見費用的初期資本開支為 11 億美元

26、，按照 8%折現率得出的稅后凈現值 NPV 為 54 億美元，內部收益率 IRR 為 46.9%，投資回收期為 2.6 年。 圖表圖表 9 9 卡莫阿一期可研卡莫阿一期可研 NPVNPV（百萬美元）（百萬美元）和和 IRRIRR 對于銅價和折現率對于銅價和折現率敏感性分析敏感性分析 22.533.13.54 未折現4541865612757135751684020920 4.0%26945298789284111047813061 6.0%2070419463106733841810525 8.0%158133395090544068358577 10.0%119526704138443256007060 12.0%88721403386363546265863 IRRIRR0.2270.2270.3470.3470.450.450.4690.4690.5410.5410.6250.625 銅價（美元/磅）銅價（美元/磅） 折現率折現率 紫金礦業（紫金礦業（6 60189901899） 敬請參閱末頁重要