【公司研究】中信證券-行業龍頭地位突出長期受益于改革紅利-20200220[23頁].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 非銀金融 2020 年 02 月 20 日 中信證券 (600030) 行業龍頭地位突出，長期受益于改革紅利 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 資本市場深化改革與行業差異化經營并行。2019 年資本市場改革進一步加速，證監會召 開全面深化資本市場改革會議，明確未來一段時間內的 12 個改革方向，緊隨其后便是重 大資產重組、 再融資、 新三板等多項政策推出， 12 月末歷時四年多的證券法修訂正式完成， 在其大框架下，科創板注冊制將逐步有序地向主板推廣。在資本市場改革持續推進的大背 景下，證券

2、公司作為資本市場重要參與中介，最為受益于改革。根據我們的預測，2020 年證券行業的各項業務中，直接服務于資本市場融資功能的投行業務增速將最高，預計收 入增速為 43%。行業差異化經營和差異化監管的政策有序推進。 證券公司股權管理規定 和證券公司風險控制指標計算標準的發布，體現監管引導行業差異化發展的思路，龍 頭券商業務空間提升。 “融資+并購”推動中信證券成長為行業龍頭?；仡櫣境砷L為行業龍頭的路徑，我們將 其分成三個部分， （1）適當時機推進股權融資。公司經過 2007 年、2011 年和 2015 年 A 股和 H 股的三次融資，資本實力大幅提升，成為首家凈資產突破千億的券商； （2）國

3、內并 購拓展業務布局。完成金通、萬通和廣州證券的收購，使得公司在浙江、山東和廣東地區 的業務網點布局和實力大幅提升； （3）海外并購拓展國際業務。公司通過收購里昂證券和 昆侖金融集團快速拓展亞太地區投行業務和外匯交易業務。同時，公司借助股權分置改革 東風，在 2006 年首次完成股權激勵，對增強高管穩定性，提升員工積極性，助力公司長 期發展起到重要的作用。 中信證券各項業務領先行業。 （1）經紀業務：公司股基交易市場份額在 6%左右，穩居行 業第二，完成廣州證券的收購后，行業地位進一步鞏固。公司傭金率呈現下滑趨勢，但仍 顯著高于行業； （2）投行業務：作為機構交易業務的流量入口，公司在股債承銷

4、市場份額 上穩居行業前三，大部分年份排名行業第一，積累了大量的機構和企業客戶資源； （3）資 管業務：資管規模穩居行業第一，主動管理規模中定向計劃占比較高，體現公司在委外業 務上的優勢； （4）信用業務：兩融業務機構客戶資產占比近 50%，2018 年公司主動壓降 股票質押規模，減值計提較為充分，風險可控； （5）創新業務：公司衍生金融工具規模破 萬億，場外收益互換市場份額約為 45%，排名行業第一。 維持“買入”評級?？紤]到資本市場改革政策持續推出，券商最為受益的主要是投行業務 和衍生品創設業務，中信證券在這兩類業務上均處于行業龍頭地位，長期來看，隨著資本 市場擴容，公司業務空間將大幅提升。

5、由于這兩類業務受市場波動的影響要顯著小于傳統 的經紀和自營業務， 因此我們判斷公司長期 ROE 水平的穩定性將好于行業， 并享受高于行 業的估值溢價。2017 年以來由于證券行業 Beta 屬性略有減弱，因此估值中樞有所下移， 2017 年至今行業平均PB 估值約為1.65 倍， 考慮中信證券將逐漸體現出強于行業的 Alpha 屬性，并且我們預測中信證券 2019-2021 年的 ROE 水平與行業整體水平持續拉大，預計 差距分別為 2pct、 2.5pct 和 3.1pct， 預計中信證券較行業的估值溢價將進一步加大 （2018 年至今的估值溢價中樞為 10%） ，因此我們給予公司 20%的

6、估值溢價，對應 20 年的 PB 估值為 2.0 倍，目標價為 29 元，目前仍有 21%的上漲空間，維持“買入”評級。維持之 前的盈利預測，我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤為 123 億、165 億和 206 億，平 均 ROE 為 7.8%、9.4%和 10.6%。 風險提示：資本市場改革政策不及預期，受國內外宏觀經濟因素影響股市調整幅度較大。 市場數據： 2020 年 02 月 19 日 收盤價（元） 24 一年內最高/最低（元） 27.88/19.45 市凈率 1.8 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值 （百萬元） 235552 上證指數/深證成指 2975.40/

7、11235.60 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2019 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 13.21 資產負債率% 77.55 總股本/流通 A 股(百萬) 12117/9815 流通 B 股/H 股（百萬） -/2278 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 馬鯤鵬 A0230518060002 王叢云 A0230516090001 華天行 A0230519080012 葛玉翔 A0230519080010 研究支持 許旖珊 A0230118070006 聯系人 王叢云 (8621)232978187430 財務數據及盈利預測 2018 19Q1-Q

8、3 2019E 2020E 2021E 營業總收入（百萬元） 37,221 32,774 43,177 51,753 61,782 同比增長率（%） -14.0 20.5 16.0 19.9 19.4 歸母凈利潤（百萬元） 9,390 10,522 12,288 16,463 20,598 同比增長率（%） -17.9 43.9 30.9 34.0 25.1 每股收益（元/股） 0.77 0.87 1.01 1.28 1.60 凈利潤率（%） 26.5 32.1 30.0 33.5 35.1 ROE（%） 6.1 6.6 7.8 9.4 10.6 31 25 19 15 每股收益;“凈資產收益

9、率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 02-20 03-20 04-20 05-20 06-20 07-20 08-20 09-20 10-20 11-20 12-20 01-20 -10% 0% 10% 20% 30% 40% （收益率）中信證券滬深300指數 2 2 公司深度 第 2 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 維持“買入”評級?？紤]到資本市場改革政策持續推出，券商最為受益的主要是投 行業務和衍生品創設業務，中信證券在這兩類業務上均處于行業龍頭地位，長期來看， 隨著資本市場擴容，公司業務空間將大幅提升。由

10、于這兩類業務受市場波動的影響要顯 著小于傳統的經紀和自營業務， 因此我們判斷公司長期 ROE 水平的穩定性將好于行業， 并享受高于行業的估值溢價。2017 年以來由于證券行業 Beta 屬性略有減弱，因此估 值中樞有所下移，2017 年至今行業平均 PB 估值約為 1.65 倍，考慮中信證券將逐漸體 現出強于行業的 Alpha 屬性，并且我們預測中信證券 2019-2021 年的 ROE 水平與行 業整體水平持續拉大，預計差距分別為 2pct、2.5pct 和 3.1pct，預計中信證券較行業 的估值溢價將進一步加大（2018 年至今的估值溢價中樞為 10%） ，因此我們給予公司 20%的估值

11、溢價，對應 20 年的 PB 估值為 2.0 倍，目標價為 29 元，目前仍有 21%的 上漲空間，維持“買入”評級。維持之前盈利預測，我們預計公司 2019-2021 年歸母 凈利潤為 123 億、165 億和 206 億，平均 ROE 為 7.8%、9.4%和 10.6%。 關鍵假設點 核心盈利預測假設： （1）經紀業務：預計公司 2019-2021 年市場份額為 5.6%、 6.0%、6.0%。我們判斷公司傭金率仍將呈現下滑趨勢，預計 2019-2021 年傭金率為 萬分之 4.4、萬分之 4.1 和萬分之 4.0； （2）投行業務：預計公司 2019-2021 年股權承 銷份額為 16

12、%、16%和 18%；債權承銷份額為 13%、13%和 13%； （3）自營業務： 在市場中性假設下，預計公司 2019-2021 年自營總規模為 3660 億、4530 億和 5490 億，綜合投資收益率為 4.1%、4.1%和 4.2%。 有別于大眾的認識 市場對券商股的投資邏輯仍以 Beta 屬性為主，主要博弈彈性，因此長期以來大券 商的股價表現弱于中小券商，估值也低于行業水平。但 2017 年以來以中信證券為代表 的龍頭券商階段性地表現出優于板塊的表現，并且估值水平與行業相當，我們認為龍頭 券商受益于資本市場改革的 Alpha 屬性逐漸體現，后續隨著改革的不斷深化，龍頭券 商的業務將更

13、加均衡，業績穩定性更高，ROE 有望持續高于行業，并給予高于行業的 估值溢價。 股價表現的催化劑 1）資本市場改革有序推進，市場擴容、投資者結構優化和交易工具豐富配合發展， 公司逐步通過加杠桿提升 ROE； 2）監管層持續推出差異化經營和差異化監管政策，顯著利好龍頭券商。 核心假設風險 資本市場改革政策不及預期，受國內外宏觀經濟因素影響股市調整幅度較大。 oPrOrRrNqNpRtRnMqPwPpQ9PdNaQsQrRpNrRfQnNnPjMpNsOaQnNuNxNtRpPxNmNtM 3 3 公司深度 第 3 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 1. 資本市場深化改革與行業差異化經營并行

14、. 6 1.12019 年資本市場改革加速 . 6 1.2 行業差異化經營和差異化監管利好龍頭券商 . 7 2.“融資+并購”推動中信證券成長為行業龍頭 . 8 2.1 再融資：恰逢其時 . 8 2.2 國內并購拓展業務布局 . 9 2.3 海外并購拓展國際業務 . 11 2.4 股權激勵助力公司長期發展 . 12 3.中信證券各項業務均領先行業 . 13 3.1 經紀業務市場份額穩居行業第二 . 13 3.2 投行業務領先優勢是機構交易業務的基礎 . 14 3.3 主動管理類資管業務優勢突出 . 15 3.4 兩融業務機構資產占比高，股票質押風險可控 . 16 3.5 創新業務具有先發優勢

15、. 17 4. 中信證券盈利預測與估值 . 19 目錄 4 4 公司深度 第 4 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：中信證券所有者權益規模在 2007 年、2011 年和 2015 年獲得顯著提升（單位：億 元） . 9 圖 2：2007 年中信證券 A 股再融資募集 250 億元 . 9 圖 3：2015 年中信證券 H 股再融資募集 271 億港幣 . 9 圖 4：完成外延并購后，中信證券國際業務收入占比顯著提升 . 12 圖 5：近幾年中信證券股基交易市場份額 6%左右 . 13 圖 6：中信證券整體傭金率高于行業 . 13 圖 7：中信證券代理買賣證券款機構資產占

16、比約為 50% . 14 圖 8：前五大券商中其他四家代理買賣證券款機構客戶占比 25%左右 . 14 圖 9：高盛股權承銷規模和市場份額 . 14 圖 10：高盛債權承銷規模和市場份額 . 14 圖 11：中信證券股權承銷規模和市場份額 . 15 圖 12：中信證券債券承銷規模和市場份額 . 15 圖 13：1H19 中信證券資管規模為 1.3 萬億（單位：億元） . 15 圖 14：中信證券定向資管占比約為 90%，集合資管占比約為 10% . 15 圖 15：中信證券融資融券業務市場份額約為 7% . 16 圖 16：2018 年中信證券大幅壓降股票質押規模（單位：億元） . 16 圖

17、17：中信證券融出資金機構客戶資產占比 50% . 16 圖 18：前五大券商中其他四家融出資金機構客戶資產占比約為 10% . 16 圖 19：場外衍生品前五名券商集中度在 70%以上 . 17 圖 20：場外收益互換合約標的中境外標的和 A 股個股占比較大 . 17 圖 21：2018-2019 年公司場外收益互換新增業務市占率高達 50% . 18 圖 22：存續場外期權市占率在 15%-20%，收益互換市占率約為 45% . 18 圖 23：高盛負債結構，以債務融資為主 . 18 圖 24：高盛各類負債的融資成本，基本在 2%以下 . 18 圖 25：中信證券負債結構，賣出回購金融資產

18、和債務融資占比接近 . 19 圖 26：中信證券賣出回購利率和債務融資利率呈現下降趨勢 . 19 圖 27：2011 年以來證券行業 PB 估值 . 20 5 5 公司深度 第 5 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：2017 年以來中信證券 ROE 明顯高于行業 . 20 表 1：2019 年資本市場改革進一步加速 . 6 表 2：證券行業 2020 年業績預測（單位：億元、%、倍） . 7 表 3：中信證券歷次股權融資 . 8 表 4： 收購萬通證券后， 中信證券在山東地區的營業部數量和盈利能力大幅提升 （單位： 個， 億元） . 10 表 5： 收購金通證券后， 中信證券在浙

19、江地區的營業部數量和盈利能力大幅提升 （單位： 個， 億元） . 10 表 6：廣東省營業網點收入貢獻位于浙江、山東、北京、上海之后（單位：億元）10 表 7：中信證券收購廣州證券后，華南地區網點數量大幅增加（單位：個） . 11 表 8：首次股權激勵計劃第一步實施方案的激勵對象及其認購股數 . 12 表 9：中信證券各類衍生工具規模（單位：億元） . 17 6 6 公司深度 第 6 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 1. 資本市場深化改革與行業差異化經營并行 1.12019 年資本市場改革加速 2019 年資本市場改革進一步加速，上半年科創板配套細則正式落地，標志著全年改革 政策推進的大

20、幕開啟，下半年證監會召開全面深化資本市場改革會議，明確未來一段時間 內的 12 個改革方向，緊隨其后便是重大資產重組、再融資、新三板等多項政策推出，12 月末歷時四年多的證券法修訂正式完成，在其大框架下，科創板注冊制將逐步有序地向主 板推廣。 表 1：2019 年資本市場改革進一步加速 時間 政策/新聞 主要內容 2019/1/31 修訂 QFII 和 RQFII 制度規則 將 QFII 和 RQFII 制度合二為一；放寬準入條件，取消數量型指標要求， 將投資范圍擴大至新三板、債券回購、私募基金、金融/商品期貨、期權等； 放開托管人聘用數量限制等。 2019/3/1 科創板注冊制開閘 科創板正

21、式啟動注冊制，對持續信息披露、減持、并購重組、股權激勵等 做出監管規定；科創公司不再適用暫停上市、恢復上市、重新上市程序以 及單一的連續虧損退市指標。 2019/6/14 發布公募基金參與轉融通證券 出借業務指引 明確參與出借業務的產品類型為處于封閉期的股票型基金和偏股混合基 金、 開放式股票指數基金等； 規定借券公司最近 1 年的分類結果應為 A 級。 2019/7/26 完善證券經紀業務管理 首次對經紀業務做出界定；要求證券公司從傭金收取和客戶資產保護等制 度上維護投資者合法權益； 對證券經紀業務的主要業務環節作出具體規范。 2019/8/23 科創板上市公司重大資產重 組特別規定 科創公

22、司實施重大資產重組營收標準為購買、出售的資產在最近一年所產 生的營收占同期經審計營收的 50%以上且超過 5000 萬元，且發行股價不 得低于市場參考價的 80%。 2019/9/9-2019/9/10 明確全面深化資本市場改革的 12 個重點方向 證監會召開全面深化資本市場改革工作座談會，提出了全面深化資本市場 改革的 12 個方面重點任務，主要包括多層次資本市場建設、提高上市公 司質量、加速對外開放、引導中長期資金入市、加強法治供給等等。 2019/10/11 資本市場進一步對外開放 分別將于 2020 年 1 月、2020 年 4 月和 2020 年 12 月取消期貨公司、基 金管理公司

23、和證券公司外資持股比例限制。 2019/10/18 放松重大資產重組相關規定 取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標；縮短“累計首次原則”計算 期間至 36 個月；允許符合國家戰略的相關資產在創業板重組上市；恢復 重組上市配套融資。 2019/11/8 修訂主板和創業板再融資規則 本次再融資規則修訂一是優化非公開發行機制， 放寬對象數量和定價機制， 支持引入戰略投資者，并延長批文有效期；二是優化減持機制，鎖定期減 半并規定不受減持新規約束；三是大幅松綁創業板再融資要求。 2019/11/8 證監會就科創板再融資辦法公 開征求意見 （1）設定基本發行條件； （2）優化調整非公開發行股票制度安排，

24、支持 引入戰略投資者； （3）提升融資效率，優化注冊程序； （4）授權上交所研 究制定小額融資業務規則。 2019/12/12 完善分拆上市監管 對分拆上市公司的盈利能力和拆出資產規模做出規定；要求公司履行信息 披露、股東大會表決等程序；要求聘請財務顧問，強化中介機構核查督導 職責。 2019/12/20 證監會修訂非上市公眾公司信 息披露管理辦法和非上市公 引入向不特定合格投資者公開發行制度；放開掛牌公司定向發行 35 人限 制，推出自辦發行方式；創新監管方式，確定差異化信息披露原則。 7 7 公司深度 第 7 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 時間 政策/新聞 主要內容 眾公司監督管理

25、辦法 2019/12/23 滬深300ETF期權和滬深300股 指期權正式上市 滬深交易所正式上市滬深 300ETF 期權，中金所正式上市滬深 300 股指期 權。 2019/12/27 修訂新三板規范性文件和自律 規則 全方位優化和調整新三板交易、市場分層、投資者適當性等制度。明確新 三板分層機制，設立精選層并設定入選標準，精選層可以采用連續競價交 易。 2019/12/28 證券法修訂 主要內容包括：全面推行注冊制改革，健全多層次資本市場體系，強調投 資者保護，提高證券違法成本，擴大證券法適用范圍，強化信息披露要求 等。 資料來源：證監會，交易所，申萬宏源研究 在資本市場改革持續推進的大背

26、景下，證券公司作為資本市場重要參與中介，最為受 益于改革。根據我們的預測，2020 年證券行業的各項業務中，直接服務于資本市場融資功 能的投行業務增速將最高，預計收入增速為 43%。 表 2：證券行業 2020 年業績預測（單位：億元、%、倍） 2017 2018 2019E YoY 2020E YoY 2021E YoY 營業收入 3,113 2,663 3,410 28% 4,256 25% 4,884 15% 經紀業務 821 623 778 25% 791 2% 825 4% 投行業務 510 370 496 34% 710 43% 900 27% 資管業務 310 275 257 -

27、7% 294 14% 338 15% 利息凈收入 348 215 395 84% 545 38% 596 9% 自營業務 861 800 1,135 42% 1,533 35% 1,803 18% 凈利潤 1,130 666 1,132 70% 1,438 27% 1,667 16% 凈資產 18,500 18,900 19,933 21,498 22,991 經營杠桿 2.7 2.8 2.9 3.1 3.3 ROE 6.5% 3.6% 5.8% 6.9% 7.5% 營收構成 2017 2018 2019E 2020E 2021E 經紀業務 26.4% 23.4% 22.8% 18.6% 16

28、.9% 投行業務 16.4% 13.9% 14.5% 16.7% 18.4% 資管業務 10.0% 10.3% 7.5% 6.9% 6.9% 利息凈收入 11.2% 8.1% 11.6% 12.8% 12.2% 自營業務 27.7% 30.1% 33.3% 36.0% 36.9% 其他收入 8.5% 14.2% 10.2% 9.0% 8.6% 資料來源：證券業協會，申萬宏源研究 1.2 行業差異化經營和差異化監管利好龍頭券商 2019 年 7 月證監會發布證券公司股權管理規定及配套規定，明確“推動證券公司 分類管理，支持差異化發展”，區分了從事常規傳統證券業務的券商（即專業類券商）及 從事的業

29、務具有顯著杠桿性質且多項業務之間存在交叉風險的券商（即綜合類券商）。就 8 8 公司深度 第 8 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 監管思路而言，既是鼓勵專業類券商做好差異化、特色化的輕資本消耗的中介服務（如經 紀業務、資管業務），更為重要的是引導具備相應資本實力、風控能力條件的綜合類券商 做強重資本消耗的機構業務（如股票期權做市、場外衍生品業務）。 從證監會對場外期權和跨境業務資格的審批來看，也趨向于推進差異化經營，2018 年 證監會批準 7 家證券公司獲得場外期權一級交易商資格，至今尚未批復第二批；2018 年證 監會批準 7 家證券公司開展跨境業務， 同時批準中信證券擴大跨境業務范

30、圍， 截至目前共 9 家證券公司跨境業資格獲批。 2019 年 8 月 9 日，證監會就修訂證券公司風險控制指標計算標準公開征求意見， 并于 2020 年 1 月 23 日正式落地計算標準，2020 年 6 月 1 日正式施行。修訂后的風 險資本準備計算標準有松有緊，核心是（1）鼓勵價值投資，引入長期增量資金，對證券公 司投資政策性金融債、指數基金、成分股等適度“松綁”；（2）有針對性強化資本約束， 防范突出風險點。重點規制股票質押、私募資產管理、私募基金托管和代銷服務等高風險 業務；（3）結合市場發展實踐，提升指標體系完備性。結合“資管新規”以及近年來相繼 推出的滬倫通、科創板、信用衍生品、

31、股指期權等新業務，明確風控指標計算標準；（4） 滿足差異化發展需求，擇優釋放資本空間。規定連續三年 A 類 AA 級及以上的證券公司的 風險資本準備調整系數為 0.5，進一步強化評級結果持續優異的證券公司的優勢，提升其重 資產業務空間，政策傾斜明顯。 2.“融資+并購”推動中信證券成長為行業龍頭 我們透過股權融資、并購和國際業務拓展三個方面可以掌握中信證券成長為行業龍頭 的路徑。首先，中信證券能夠把握合適的時機進行股權融資，做大資本規模，為后續的并 購以及重資產業務的發展奠定基礎；其次，中信證券通過合理的并購完善業務布局，提升 業務布局相對薄弱地區的實力，實現綜合實力的大幅提升；最后，中信證券

32、通過海外并購 完善國際業務布局，拓展海外投行業務和外匯業務等。 2.1 再融資：恰逢其時 中信證券自 2003 年 A 股 IPO 以來完成多次股權融資，其中包含 H 股 IPO 和配售， 完 成融資后，公司資本金實力大幅提升，幫助公司穩居行業龍頭地位，使得公司擁有充足的 資金為后續多次并購和重資產業務發展打下基礎。 表 3：中信證券歷次股權融資 時間 股權融資類別 融資規模 2003/1/6 A 股 IPO 18 億元 2006/6/28 A 股定向增發 46.45 億元 2007/9/3 A 股公開發行 250 億元 2011/10/6 H 股 IPO 142.5 億港幣 2015/6/2

33、3 H 股配售 270.6 億港幣 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 9 9 公司深度 第 9 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 受益于股權融資，中信證券所有者權益規模在 2007 年、2011 年和 2015 年均獲得顯 著提升。 圖 1：中信證券所有者權益規模在 2007 年、2011 年和 2015 年獲得顯著提升（單 位：億元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 從 2007 年和 2015 年公司兩次規模最大的融資來看，發行時點基本把握了 A 股和 H 股市場的階段性高點，發行價對應的 PB 估值均較高，2007 年 A 股公開發行的定價為每股 74.91 元，對應最新

34、報告期的 PB 估值為 13.2 倍，2015 年 H 股配售的定價為每股 24.6 港 幣，對應最新報告期的 PB 估值為 2.1 倍。 圖 2：2007 年中信證券 A 股再融資募集 250 億元 圖 3： 2015 年中信證券 H 股再融資募集 271 億港幣 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 2.2 國內并購拓展業務布局 2003 年和 2005 年中信證券分別開始收購萬通證券和金通證券， 并于 2004 年和 2006 年完成并表。完成收購后，中信證券在山東地區和浙江地區的營業網點數量和盈利能力顯 著提升，進一步完善了公司的全國性

35、布局。 2004 年中信證券證券收購萬通證券后，山東地區營業部數量由 2003 年的 4 個提升至 2004 年的 18 個，山東地區營業部收入貢獻躍居第二位，僅低于上海地區。2006 年中信 1010 公司深度 第 10 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 證券收購金通證券后，浙江地區營業部數量由 2005 年的 5 個提升至 22 個，浙江省營業部 收入貢獻超過上海市，躍居第一位。 表 4：收購萬通證券后，中信證券在山東地區的營業部數量和盈利能力大幅提升（單位：個，億元） 2003 2004 營業部數量 營業收入 營業利潤 營業部數量 營業收入 營業利潤 上海地區 10 0.89 0.0

36、5 11 0.99 0.01 北京地區 5 0.77 0.05 6 0.72 -0.04 江蘇地區 6 0.53 -0.04 5 0.41 -0.02 山東地區 4 0.34 -0.05 18 0.96 0.05 廣東地區 6 0.22 -0.07 7 0.31 -0.02 其他地區 14 0.74 -0.25 11 0.72 0.04 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 表 5：收購金通證券后，中信證券在浙江地區的營業部數量和盈利能力大幅提升（單位：個，億元） 2005 2006 營業部數量 營業收入 營業利潤 營業部數量 營業收入 營業利潤 北京市 10 0.49 0.01 11 3.40

37、1.68 上海市 24 0.69 -0.05 25 4.21 1.71 浙江省 5 0.11 -0.01 22 5.39 3.28 山東省 23 0.85 0.06 23 3.01 1.56 廣東省 18 0.29 -0.03 19 2.77 1.19 江蘇省 11 0.29 -0.04 11 1.59 0.75 其他地區 54 0.47 0.01 55 7.11 3.52 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 收購廣州證券拓展華南地區業務布局。中信證券在提升山東和浙江地區業務布局后， 二者收入貢獻穩居各地區排名前三，在經濟相對更為發達的地區中，廣東省和江蘇省的業 務收入貢獻排名相對靠后，中信證券

38、收購廣州證券后，獲得其網點布局和客戶資源，并在 國家發展粵港澳大灣區的規劃下，包括廣東省在內的華南地區的業務收入貢獻預計將得到 明顯提升。 2018 年 12 月 24 日中信證券公告擬發行股份收購廣州證券 100%股權，2019 年 12 月26日獲得證監會核準交易的批文， 目前公司已完成資產過戶， 持有廣州證券100%股權。 表 6：廣東省營業網點收入貢獻位于浙江、山東、北京、上海之后（單位：億元） 2014 2015 2016 2017 2018 浙江省 15.8 40.3 16.4 11.8 8.3 山東省 8.2 20.8 8.0 6.4 4.4 北京市 6.4 20.1 7.6 7

39、.0 5.7 上海市 5.3 15.6 5.9 6.1 3.5 廣東省 3.5 6.7 3.7 3.1 2.4 江蘇省 2.3 6.0 2.5 1.9 1.4 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 1111 公司深度 第 11 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 表 7：中信證券收購廣州證券后，華南地區網點數量大幅增加（單位：個） 區域 中信證券 廣州證券 華南公司 營業部 分公司 營業部 分公司 營業部 分公司 廣東?。ú缓钲冢?17 1 30 2 47 3 廣西壯族自治區 1 2 1 2 2 海南省 1 1 2 云南省 1 1 2 貴州省 1 1 合計 17 4 32 6 49 10 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.3 海外并購拓展國際業務 中信證券國際業務拓展主要通過外延并購， 分別在 2013 年和 2015 年完成收購里昂證 券和昆侖國際金融集團。里昂證券主要在亞太地區從事經紀業務、投行業務和投資業務等 證券類業務，昆侖國際金融集團主要從事外匯交易業務，完成收購后，中信證券國際業務 實力顯著增強，收入占比顯著提升。 在海外投行業務方面，2012-2013