1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|科沃斯（603486）回首來時路，砥礪再前行回首來時路，砥礪再前行 2024年10月08日2024年10月08日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/38 本篇報告通過復盤科沃斯近年來發展歷程，聚焦行業發展趨勢以及公司產品迭代情況，通過復盤，我們認為科沃斯當前或已迎來經營向上拐點，蓄勢待發。收入端，公司兩大自主品牌科沃斯、添可品牌外銷收入快速增長，有望強化公司成長性，內銷端 2024 年以來公司加快布局掃地機新品，內銷份額有望逐步企穩；盈利端，掃

2、地機價格總體穩健，洗地機雖價格下探，但公司低成本新品占比持續提高，疊加費用投放優化，盈利端改善或更為確定。綜上，我們認為科沃斯業績拐點在即，建議積極關注。管泉森 孫珊 莫云皓 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 SAC：S0590523120001 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/38 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 科沃斯(603486)回首來時路，砥礪再前行 行 業：家用電器/小家電 投資評級：買入（維持）當前價格：51.21 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)569/569 流通 A 股市值(百萬元)29,148.81 每

3、股凈資產(元)11.91 資產負債率(%)47.55 一年內最高/最低(元)62.85/27.76 股價相對走勢 相關報告 1、科沃斯（603486）：2024 年中報點評：降本提效雙管齊下，盈利能力改善顯著2024.09.05 2、科沃斯（603486）：2023A&2024Q1 業績點評：“清”舟已過萬重山2024.04.29 科沃斯 2020 年至 2021 年中漲幅較為顯著，但 2021 年中以來股價經歷了較大幅度調整，而當前股價企穩，能否印證公司已經迎來了經營拐點？本文通過復盤公司近年來發展經歷，聚焦行業發展趨勢以及公司產品迭代情況，以期對此做出解答。2019-2021 年：主動調整

4、，越過山丘上市后不久，公司主動收縮低端&代工業務、推出添可品牌，盡管收入業績短期波動，但為 2020-2021 年較快增長奠定基礎。進入 2020 年，公司一方面承接疫情居家嘗鮮需求，推動洗地機行業實現跨越增長，另一方面掃地機行業迎來產品升級上行周期，導航、避障與清潔方式均有升級；公司 T8 AIVI 與 X1 OMNI 分別引領dToF與全能型掃地機發展，在此背景下公司營收高增，單季歸母凈利率一度超15%。2022-2023 年：布局欠缺，經營承壓2022 年掃地機行業內基本確定激光導航+全能型產品方向，但定價與功能細節尚未完全達成共識；在博弈當中，龍頭動用價格手段保護份額并不意外，但公司采

5、用老品降價的方式，導致盈利能力波動；2023 年全能型掃地機價格持續下探之際，公司多價位掃地機布局相對缺位，份額受損，收入增速逐季收窄，疊加洗地機增速放緩、一級市場競爭對手營銷投入較大，公司盈利能力承壓，2023H2 僅實現微利。2024 年：蓄勢待發，盈利改善可期當前公司科沃斯、添可兩大自主品牌外銷收入快速成長，業務結構更加均衡多元，公司汲取前期經驗，蓄勢待發：科沃斯內銷性價比、高端產品布局齊全，年初銷售開門紅，產品設計也不乏巧思；同時外銷正分區域發力，割草機器人新業務正結出碩果。添可內銷盈利能力壓力有望逐步減輕，且洗地機外銷正成為新的營收增長來源，潛力不容小覷。我們期待公司在收入穩中求進基

6、礎上，業績彈性逐步釋放?？春谬堫^再起，維持公司“買入”評級2024 年以來科沃斯加快產品布局，提升新品占比，積極拓展海外，改善營銷效率，參考公司發展歷史，我們看好清潔電器龍頭再起，在收入穩中求進的基礎上實現業績彈性逐步釋放。預計公司 2024-2026 年營業收入為 159、179、203 億元，同比分別+3%/+12%/+13%，歸母凈利潤為 14.06、16.44、18.93 億元，同比分別+130%/+17%/+15%，EPS 為 2.47、2.89、3.33 元，綜上維持科沃斯“買入”評級。風險提示：風險提示：1）政策兌現不及預期；2）關稅預期擾動出口節奏；3）原材料成本大幅上漲 財務

7、數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）15325 15502 15917 17875 20278 增長率（%）17.11%1.16%2.68%12.30%13.45%EBITDA（百萬元）1951 941 1711 1980 2244 歸母凈利潤（百萬元）1698 612 1406 1644 1893 增長率（%）-15.51%-63.96%129.72%16.90%15.16%EPS（元/股）2.98 1.08 2.47 2.89 3.33 市盈率（P/E）17.2 47.6 20.7 17.7 15.4 市凈率（P/B）4.6 4.5 3.9

8、 3.4 2.9 EV/EBITDA 20.9 24.6 15.8 13.2 11.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 09 月 30 日收盤價 -50%-23%3%30%2023-102024-22024-62024-9科沃斯滬深3002024年10月08日2024年10月08日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/38 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.2019-2021 年：主動調整，越過山丘.6 1.1 2019 年：景氣平淡，主動轉型，階段性承壓.6 1.2 2020-2021 年：行業景氣回升，雙品牌高速增長.9 2.2022-2023 年

9、：布局欠缺，經營承壓.17 2.1 2022 年：產品更新迭代趨緩，價格競爭拉開序幕.18 2.2 2023 年：以價換量大勢所趨，多價格段競爭承壓.22 3.2024 年：蓄勢待發，盈利改善可期.25 3.1 科沃斯品牌：產品矩陣優化，海外+割草機增量可期.25 3.2 添可品牌：盈利或有望改善，海外增長值得期待.30 4.看好龍頭再起，維持公司“買入”評級.35 5.風險提示.36 圖表目錄 圖表 1：清潔電器龍頭股價復盤（股價定基，2020 年 7 月 31 日=100）.6 圖表 2：全球清潔機器人銷額（億美元）及同比.7 圖表 3：中國清潔機器人銷額（億元）及同比.7 圖表 4：20

10、18 年 iRobot 推出 Clean Base 集塵基站.7 圖表 5：米家掃地機 1S 同時配置激光&視覺傳感器.7 圖表 6：2019 年公司主動減少 ODM 業務.8 圖表 7：科沃斯品牌中全局規劃類產品收入占比提升.8 圖表 8：科沃斯 2018-2019 年研發費用率明顯提升.8 圖表 9：科沃斯 2018-2019 年研發人員數量有所增加.8 圖表 10：業務調整使公司服務機器人銷量 2019 年下滑.9 圖表 11：公司服務機器人均價從 2019 年開始提升.9 圖表 12：公司 2019 年產品結構優化，高端產品市場份額領先.9 圖表 13：公司 2019H2 銷售費用率較

11、高，拖累業績表現.9 圖表 14：掃地機零售量 2020 年小幅增長.10 圖表 15：掃地機推總價格 2021 年提升最為顯著.10 圖表 16：激光導航的路徑規劃效果明顯更優.10 圖表 17：國內掃地機激光導航線上額占比大幅提升.10 圖表 18：科沃斯 DG70 首次搭載 AIVI 視覺識別傳感器.11 圖表 19：科沃斯 T8 AIVI 率先引入當時領先的 dToF.11 圖表 20：2020 年掃地機重點產品特點對比.12 圖表 21：2020 年線上分型號銷額占掃地機比例 TOP15.12 圖表 22：2020 年線上銷額 TOP15 型號對應均價.12 圖表 23：2020 年

12、線上掃地機分價位銷量份額.12 圖表 24：科沃斯 N9+無需手動更換掃、拖模組.13 圖表 25：科沃斯 N9+機身攜帶 220ml 電控水箱.13 圖表 26：X1 OMNI 首次集成了自清潔與自集塵功能.13 圖表 27：X1 OMNI 的攝像頭+3D 結構光避障方案較領先.13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/38 非金融公司|公司深度 圖表 28：2021 年掃地機重點產品特點對比.14 圖表 29：2021 年線上分型號銷額占掃地機比例 TOP15.14 圖表 30：2021 年線上銷額 TOP15 型號對應均價.14 圖表 31：2021 年線上掃地機分價位銷量份額及同比變動.

13、15 圖表 32：國內科沃斯品牌高端產品收入占比持續提升.16 圖表 33：2021 年公司全能型掃地機收入占國內 23%.16 圖表 34：2020-2021 年部分洗地機產品特點對比.16 圖表 35：2020 年以來國內洗地機推總銷額迅速增長.17 圖表 36：至 2023 年公司添可洗地機銷量已破 300 萬臺.17 圖表 37：全年同比看，兩品牌毛利率或均承壓.18 圖表 38：2023Q2 以來銷售費用率增加拖累盈利.18 圖表 39：國內掃地機線上分品牌零售量份額.19 圖表 40：國內掃地機線上分品牌零售均價.19 圖表 41：2022 年掃地機重點產品特點對比.19 圖表 4

14、2：2022 年中起，掃地機部分產品均價下行，并出現當年新品降價現象.20 圖表 43：2022 年線上分型號銷額占掃地機比例 TOP15.20 圖表 44：2022 年線上銷額 TOP15 型號對應均價（元）.20 圖表 45：2022 年線上掃地機分價位銷量份額及同比變動.21 圖表 46：2022 年中起，洗地機部分產品均價環比也開始下行（元）.21 圖表 47：2021 年來全能款掃地機線上銷額占比提升.22 圖表 48：2021 年來分類型均價下探，消費者向上選擇.22 圖表 49：2023 年科沃斯與石頭科技性價比掃地機產品特點對比.23 圖表 50：X2 使用兩組激光收發器，共

15、220視角范圍.23 圖表 51：X2 機身高度 9.5cm，可穿越家具下方.23 圖表 52：2023 年線上分型號銷額占掃地機比例 TOP15.24 圖表 53：2023 年線上銷額 TOP15 型號對應均價.24 圖表 54：2023 年線上掃地機分價位銷量份額及同比變動.24 圖表 55：添可外銷收入增速領跑（單位：億元）.25 圖表 56：2023A 公司外銷毛利額逼近內銷.25 圖表 57：差異化的基站尺寸與設計有望節約成本.26 圖表 58：T30 Pro 下視傳感器數量優化至 4 個.26 圖表 59：X5 Pro 機身尾部相比 X2 更圓滑.27 圖表 60：Mate X 子

16、母機概念較為新穎.27 圖表 61：2024 年 618 大促期間掃地機重點新品列表.28 圖表 62：全球基站型掃地機收入占比（%）提升.29 圖表 63：美國地面鋪裝銷售面積當中，地毯占比下滑.29 圖表 64：科沃斯品牌海外營收持續增長（單位：億元）.29 圖表 65：yeedi 的 M12 Pro 與國內 T30 系列高度相似.29 圖表 66：機器人占比或提升至全球家用割草機市場的 17%.30 圖表 67：科沃斯割草機器人新品 GOAT GX 面向美國.30 圖表 68：添可洗地機主要型號的線上均價（元）與線上零售量（萬臺）走勢.31 圖表 69：國內線上洗地機分品牌零售量份額.3

17、1 圖表 70：國內線上洗地機分品牌零售均價.31 圖表 71：添可洗地機規模優勢或仍有進一步發揮空間.32 圖表 72：添可內銷線下營收 2023 年有所下滑.32 圖表 73：2023H2 添可國內線下網點優化.32 圖表 74：公司與營銷直接相關的費率走平.33 圖表 75：公司維修費后續優化較有確定性.33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/38 非金融公司|公司深度 圖表 76：2023 年西歐洗地機初具規模，亞太潛力大.34 圖表 77：國產洗地機品牌額份額持續提升.34 圖表 78：添可全球搜索熱度接近 Shark.34 圖表 79：添可品牌外銷 2024H1 同比+32%至 1

18、3 億元.34 圖表 80：添可海外洗地機對應國內產品均有一定溢價.35 圖表 81：科沃斯可比公司平均估值水平.36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/38 非金融公司|公司深度 1.2019-2021 年：主動調整，越過山丘 2021 年中以來，科沃斯股價在行業景氣與自身經營周期等因素共同影響下，走勢承壓；進入 2024 年，隨著公司產品結構逐步優化、全球化穩步推進，一季度公司營收同比轉好，盈利能力也迎來明顯環比改善，公司經營拐點是否已經來臨？本文我們通過復盤近年來公司發展歷程，聚焦產品迭代情況與行業趨勢，嘗試解答這一問題。圖表圖表1：清潔電器龍頭股價復盤（股價定基，清潔電器龍頭股價復盤（

19、股價定基，20202020 年年 7 7 月月 3131 日日=100=100）資料來源：Wind，公司公告，奧維云網，國聯證券研究所 1.1 2019 年：景氣平淡，主動轉型，階段性承壓 20192019 年海內外掃地機行業景氣表現平淡，當時中美貿易爭端在關稅層面干擾了海外年海內外掃地機行業景氣表現平淡，當時中美貿易爭端在關稅層面干擾了海外掃地機需求，且掃地機行業進入產品迭代較為緩慢的時期，內銷需求不振。掃地機需求，且掃地機行業進入產品迭代較為緩慢的時期，內銷需求不振。盡管龍頭盡管龍頭仍在努力升級技術并推動產品創新，但市場端仍需要一定時間傳導仍在努力升級技術并推動產品創新，但市場端仍需要一定

20、時間傳導。舉例來說，當時iRobot 推出 Clean Base 集塵充電座、石頭代工的米家掃地機 1S 首次融合 LDS+VSLAM技術、云鯨推出自清潔基站產品 J1 等，均成為帶動后續行業景氣提升的關鍵創新。0100200300400500600700800900Jan/19Apr/19Jul/19Oct/19Jan/20Apr/20Jul/20Oct/20Jan/21Apr/21Jul/21Oct/21Jan/22Apr/22Jul/22Oct/22Jan/23Apr/23Jul/23Oct/23Jan/24Apr/24Jul/24科沃斯石頭科技科沃斯縮減代工科沃斯縮減代工&低端業務，業

21、績不低端業務，業績不及預期，行業需求平淡及預期，行業需求平淡激光導航占比提升，自清潔等功能激光導航占比提升，自清潔等功能創新顯著，掃地機量價齊升；洗地創新顯著，掃地機量價齊升；洗地機成為行業第二增長曲線機成為行業第二增長曲線創新進入平臺期，需求較弱，競爭創新進入平臺期，需求較弱，競爭格局惡化，均價承壓格局惡化，均價承壓疫后復疫后復蘇預期蘇預期科沃斯產品布局失誤，營科沃斯產品布局失誤，營銷費用轉換效果一般，業銷費用轉換效果一般，業績低預期績低預期科沃斯科沃斯產品線產品線補齊，補齊，業績有業績有望修復望修復業務轉型，科沃斯業務轉型，科沃斯18Q418Q4-20Q120Q1業績持業績持續低預期續低預

22、期首款自清潔產品云首款自清潔產品云鯨鯨J1J1自自2020年年3 3月開月開始放量，月度份額始放量，月度份額最高達最高達15%15%1 1）科沃斯）科沃斯20Q220Q2業績同業績同比轉正；比轉正；2 2）洗地機開始洗地機開始放量；放量；3 3）科沃斯科沃斯T8T8推推出出1 1）石頭）石頭20Q220Q2-20Q420Q4業績持續超預期；業績持續超預期；2 2）20H120H1發布發布T7T7、T7 ProT7 Pro1 1）3 3月發布月發布自清潔自清潔N9+N9+；2 2）4 4月發布月發布添可添可2 2代代1 1）7 7月行業數據轉負；月行業數據轉負；2 2）較高預期褪去）較高預期褪去

23、6 6月鹽田港疫月鹽田港疫情影響石頭情影響石頭外銷出貨外銷出貨雙十二銷售雙十二銷售低預期低預期9 9月發布全能型月發布全能型X1 OMNIX1 OMNI，反響，反響較好較好21Q321Q3石頭石頭收入略超收入略超預期預期21Q421Q4石頭石頭內銷份額內銷份額翻倍至翻倍至20%20%科沃斯、添科沃斯、添可開始降價可開始降價石頭發布石頭發布3k3k元全元全能型能型P10P10掃地機，掃地機，反響較好反響較好內外銷加持，石內外銷加持，石頭頭23Q223Q2以來業績以來業績連續超預期連續超預期外匯套保虧損拖外匯套保虧損拖累累22Q222Q2-Q3Q3業績業績營銷費用轉化效果營銷費用轉化效果差，差，2

24、3Q223Q2-Q3Q3業績連業績連續大幅低預期續大幅低預期科沃斯科沃斯T30 T30 PROPRO上市，反上市，反響較好響較好內需內需轉弱，轉弱，市場市場預期預期下調下調科沃斯科沃斯24Q124Q1業業績超預期績超預期618618表現較表現較弱，市場預弱，市場預期下調期下調 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：全球清潔機器人銷額（億美元）及同比全球清潔機器人銷額（億美元）及同比 圖表圖表3：中國清潔機器人銷額（億元）及同比中國清潔機器人銷額（億元）及同比 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 圖表圖表4：20182018

25、 年年 iRobotiRobot 推出推出 Clean BaseClean Base 集塵基站集塵基站 圖表圖表5：米家掃地機米家掃地機 1S1S 同時配置激光同時配置激光&視覺傳感器視覺傳感器 資料來源：iRobot 官網，國聯證券研究所 資料來源：米家掃地機器人 1S 使用說明書，國聯證券研究所 科沃斯于 2018 年 5 月成功登陸 A 股市場，成為市場上為數不多的家用機器人標的，且業務發展較快，2018 年公司收入同比+25.11%至 56.94 億元，業績同比+29.13%至4.85 億元，優異的業績表現支撐下公司股價表現亮眼，2018 年股價上漲 130%。但2019 年，公司經營

26、承壓，全年收入同比-6.70%至 53.12 億元，業績同比-75.12%至1.21 億元，其中 2019Q3 小幅虧損，且收入端增速也轉為同比下滑。公司公司 20192019 年業績下滑除行業景氣因素壓制外，更多是由于自身主動調整戰略，收縮年業績下滑除行業景氣因素壓制外，更多是由于自身主動調整戰略，收縮代工業務以及低端產品。代工業務以及低端產品。具體來看，2019 年公司的戰略調整主要包括策略性退出原有服務機器人 ODM 業務，退出國內低端掃地機器人市場，以及推出智能生活電器品牌“添可”等。從結果來看：1）服務機器人 ODM 業務較 2018 年同期減少 3.61 億元人民幣，同比下降 89

27、.1%，占公司整體服務機器人收入的比重從上一年度的 10.5%下降至 1.2%，清潔類小家電 ODM 業務的收入同比也大幅下滑；2）在主動退出國內低端掃地機器人市場后，科沃斯品牌掃地機器人收入中，來自低端隨機類產品的收入較上年同期減少 5.38 億元人民幣，同比下降 53.8%。公司國內掃地機器人銷售收入中來0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070802009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E全球清潔機器人規模（億美元）全球YOY0%10%20%3

28、0%40%50%60%0204060801001201401602017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A掃地機（億元）掃地機額YOY 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/38 非金融公司|公司深度 自于低端隨機類產品的收入比重已低于 10%，高端產品占比相應提升，在此背景下公司自身的產品結構升級節奏領跑行業。圖表圖表6：20192019 年公司主動減少年公司主動減少 ODMODM 業務業務 圖表圖表7：科沃斯品牌中全局規劃類產品收入占比提升科沃斯品牌中全局規劃類產品收入占比提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 此外，公司在行業

29、景氣下滑的背景下仍堅持創新。此外，公司在行業景氣下滑的背景下仍堅持創新。2018 年 9 月公司于德國 IFA 展期間于業界率先推出搭載機器視覺和 AI 深度學習算法 AIVI 的掃地機器人產品，成功實現掃地機器人在空間信息識別基礎上對地面物體的有效識別，在行業內較為領先；2019 年科沃斯在 dToF 等新型光學傳感模組和與之匹配的算法研發上取得了突破和進展，后續將搭載到公司的主銷產品之一 T8 AIVI 中。圖表圖表8：科沃斯科沃斯 20182018-20192019 年研發費用率明顯提升年研發費用率明顯提升 圖表圖表9：科沃斯科沃斯 20182018-20192019 年研發人員數量有所

30、增加年研發人員數量有所增加 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 在業務結構優化、研發持續投入的基礎上，公司掃地機的均價有明顯提升，在業務結構優化、研發持續投入的基礎上，公司掃地機的均價有明顯提升，2019 年，科沃斯服務機器人總銷量為 334 萬臺，同比下滑 19.34%，銷量規模因公司戰略放棄了海外機器人 ODM 以及低端隨機類業務而有所收縮；從產品結構看，以全局規劃技術為標志的高端掃地機器人占比大幅提升，從 2018 年的 39%提高到 2019 年的 67%，且國內掃地機收入中來自低端隨機類產品的比重已經低于 10%，帶動 2019 年服務機02468

31、10121416182013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A機器人ODM（億元）清潔類小家電ODM（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017A2018A2019A全局規劃類局部規劃類隨機類0%1%2%3%4%5%6%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A研發費用率0200400600800100012001400160018002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023

32、A研發人員 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/38 非金融公司|公司深度 器人出廠價均價同比提升 17.22%至 1094 元。但公司的銷售費用也在 2019H2 大幅提升，拖累公司整體業績表現，除了科沃斯品牌投入外，也在為添可蓄力?？傮w來看，公司總體來看，公司 20192019 年的戰略調整是主動優化產品結構，提升自身形象，且前期的年的戰略調整是主動優化產品結構，提升自身形象，且前期的研發投入在后期產生了有效轉化，基本達到了預定目標，為下一階段的較快增長打研發投入在后期產生了有效轉化，基本達到了預定目標，為下一階段的較快增長打下基礎。下基礎。圖表圖表10：業務調整使公司服務機器人銷量業務調整

33、使公司服務機器人銷量 20192019 年下滑年下滑 圖表圖表11：公司服務機器人均價從公司服務機器人均價從 20192019 年開始提升年開始提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表12：公司公司 20192019 年產品結構優化年產品結構優化，高端產品市場份額領先，高端產品市場份額領先 圖表圖表13：公司公司 2019H22019H2 銷售費用率較高，拖累業績表現銷售費用率較高，拖累業績表現 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所（注：本圖未考慮 2020 年 1 月 1日后運費口徑變化）1.2 2020-202

34、1 年：行業景氣回升，雙品牌高速增長 20202020-20212021 年，掃地機行業迎來產品升級上行周期，產品導航、避障與清潔方式均有年，掃地機行業迎來產品升級上行周期，產品導航、避障與清潔方式均有明顯優化的背景下，掃地機均價明顯提升，在此背景下公司首先承接到疫情居家帶明顯優化的背景下，掃地機均價明顯提升，在此背景下公司首先承接到疫情居家帶來的消費者嘗鮮掃地機需求，且隨后公司旗下添可品牌推出的洗地機因其優異的清來的消費者嘗鮮掃地機需求，且隨后公司旗下添可品牌推出的洗地機因其優異的清潔性能迎來潔性能迎來跨越跨越式增長。式增長。掃地機、洗地機兩大產品共同發力，推動公司 2020-2021 年營

35、收實現高速增長，盈利能力持續提升，2021 年單季度歸母凈利率一度超 15%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504004502013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A服務機器人總銷量（萬臺）服務機器人總銷量YOY-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A服務機器人均價（元）服務機器人均價YOY39.60%76.9

36、0%74.40%21.10%46.30%72.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%線上線下線上線下線上線下LDS SLAMVSLAM2000元以上高端產品0%5%10%15%20%25%30%2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4銷售費用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表14：掃地機零售量掃地機零售量 20202020 年小幅增長年小幅增長 圖表圖表15：掃地機推總價格掃地機推總價格 202120

37、21 年提升最為顯著年提升最為顯著 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 掃地機業務層面，掃地機業務層面，20202020 年這一輪創新周期中，掃地機產品升級紅利在導航年這一輪創新周期中，掃地機產品升級紅利在導航方面體現方面體現在在從陀螺儀、視覺導航升級到激光（從陀螺儀、視覺導航升級到激光（dToF/LDSdToF/LDS），），在在避障避障方面體現在方面體現在從紅外避障升級從紅外避障升級到到 3D3D 結構光結構光/AI/AI 視覺攝像頭。視覺攝像頭。相比視覺導航的解決方案，激光導航在路徑規劃上的效果明顯更優，尤其是在較為復雜的家庭環境中能更好地處理桌椅、障

38、礙物等，而視覺導航若要實現較好的表現則更為依賴算力，成本更高；此外 3D 結構光比起純視覺攝像頭更有助于掃地機識別前方物體的距離。圖表圖表16：激光導航的路徑規劃效果明顯更優激光導航的路徑規劃效果明顯更優 圖表圖表17：國內掃地機激光導航線上額占比大幅提升國內掃地機激光導航線上額占比大幅提升 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 具體到科沃斯，具體到科沃斯，20202020 年最具代表性的產品當屬年最具代表性的產品當屬 2020H12020H1 公司推出的公司推出的 T8T8 AIVIAIVI，這是業，這是業界率先采用界率先采用 D D-ToFToF 定位導航

39、傳感器與定位導航傳感器與 AIVIAIVI 人工智能技術的產品。人工智能技術的產品。導航方面，T8 AIVI引入 dToF 激光測距方案，掃描距離相比 LDS 激光雷達提升兩倍，建圖效率提升三分之一，掃描精度提升四倍，有效減少導航盲區，且 dToF 激光器結構更封閉，使用壽命提升 1 倍；AI 方面，2020 年科沃斯 T8AIVI 攜帶一顆 200 萬像素視覺傳感器、122廣角攝像頭，相較于此前的 DG70 識別速度+200%，避障效果+60%。20202020 年其他新品年其他新品-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002017

40、A2018A2019A2020A2021A2022A2023A掃地機（萬臺）掃地機量YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300035002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A掃地機均價（元）掃地機均價YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018M1-112019M1-112021A激光導航視覺導航陀螺儀導航其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/38 非金融公司|公司深度 中，科沃斯中，科沃斯 T8 MAX/T8 POWERT8 MAX/T8 POWER

41、 在避障方面進一步升級了在避障方面進一步升級了 3D3D 結構光技術和結構光技術和 3D3D 成像算成像算法（公司命名為法（公司命名為 TrueDetectTrueDetect 3D3D 感知專利技術），能夠近距離探測障礙物，精度相感知專利技術），能夠近距離探測障礙物，精度相比普通的紅外技術提升比普通的紅外技術提升 1010 倍。倍。圖表圖表18：科沃斯科沃斯 DG70DG70 首次搭載首次搭載 AIVIAIVI 視覺識別傳感器視覺識別傳感器 圖表圖表19：科沃斯科沃斯 T8 AIVIT8 AIVI 率先引入當時領先的率先引入當時領先的 dToFdToF 資料來源：科沃斯官網，國聯證券研究所

42、資料來源：科沃斯官網，國聯證券研究所 此外需要關注的是，云鯨此外需要關注的是，云鯨 20192019 年推出的年推出的 J1J1 以自清潔為賣點，推動行業以自清潔為賣點，推動行業 20202020 年進入年進入清潔功能向自清潔升級的周期清潔功能向自清潔升級的周期，這是在導航、避障之外開辟的另一條升級主線，這是在導航、避障之外開辟的另一條升級主線。云鯨在 2019 年 10 月推出云鯨 J1 掃拖一體機器人并定價 4299 元，2020 年全年線上零售額排名第一，高端價位份額大幅領先，全年均價達到 4000 元；J1 在導航與避障方面沒有太多創新，但在清潔方式上首創的包括：基站帶有水箱（而非集塵

43、盒），自動清洗、烘干抹布，雙螺旋抹布（而不是一片式）。缺點在于：1）吸口設計比較窄，且沒有滾刷；2）需要手動更換拖布；3）機身不自帶水箱；4）拖布自動清洗時有濺水現象；5）基站水槽要取出手動清洗。相比之下，科沃斯 2020 年僅跟進 iRobot 推出自動集塵座，這成為公司掃地機產品升級的當務之急。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表20：20202020 年掃地機重點產品特點對比年掃地機重點產品特點對比 品牌品牌 iRobot 科沃斯科沃斯 石頭科技石頭科技 米家米家 云鯨云鯨 型號型號 i7+T8 AIVI T7 Pro 米家掃拖機器人米家掃拖機器人 J

44、1 線上均價線上均價（元）（元）4450 3344 3227 1585 3992 智能功能智能功能 導航方式導航方式 VSLAM dToF-SLAM LDS-SLAM LDS-SLAM LDS-SLAM 避障方式避障方式-單目攝像頭 AI 雙目攝像頭 AI-清潔功能清潔功能 吸力吸力(Pa)/1500 2500 2100 1800 掃地掃地 滾刷&單邊刷 滾刷&雙邊刷 滾刷&單邊刷 滾刷&單邊刷 吸口&雙邊刷 拖地拖地-掃拖一體 掃拖一體 掃拖一體 手動更換掃拖 自動集塵自動集塵 有-自動洗拖布自動洗拖布-有 機身機身水箱大小水箱大小(ml)-240 297 200-機身機身塵盒大小塵盒大小(

45、ml)400 420 460 300 430 資料來源：奧維云網，科沃斯官網，京東，國聯證券研究所 圖表圖表21：20202020 年線上分型號銷額占掃地機比例年線上分型號銷額占掃地機比例 TOP15TOP15 圖表圖表22：20202020 年線上銷額年線上銷額 TOP15TOP15 型號對應均價型號對應均價 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 圖表圖表23：20202020 年線上掃地機分價位銷量份額年線上掃地機分價位銷量份額 銷量份額銷量份額 整體整體 0-1000 1000-1500 1500-2000 2000-2500 2500-3000 300

46、0+整體市場整體市場 100.0%27.0%21.1%21.2%15.1%7.6%8.1%科沃斯科沃斯 37.8%4.4%8.7%10.0%8.6%4.1%2.0%石頭石頭 7.2%-0.0%0.6%4.0%2.2%0.4%云鯨云鯨 4.4%-4.4%小米小米 18.3%2.3%8.5%7.3%0.1%-美的美的 8.6%6.8%0.9%0.8%0.1%0.0%0.0%iRobot 1.3%0.0%0.0%0.2%0.2%0.2%0.7%其他其他 22.3%13.5%2.9%2.3%2.0%1.1%0.5%資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 在此背景下，在此背景下，20212021 年科沃斯及

47、時推出新品參與年科沃斯及時推出新品參與競爭。競爭。2021 年 3 月科沃斯推出首款抹0%2%4%6%8%10%12%小米米家掃地機器人小米米家掃地機器人1S石頭T7 PRO小米米家掃拖機器人1C石頭T70科沃斯N8科沃斯T5 MAX科沃斯T5 POWER科沃斯DJ35科沃斯T8 AIVI科沃斯T8 POWER石頭T71小米米家掃拖機器人科沃斯T8 MAX云鯨J1010002000300040005000小米米家掃地機器人小米米家掃地機器人1S石頭T7 PRO小米米家掃拖機器人1C石頭T70科沃斯N8科沃斯T5 MAX科沃斯T5 POWER科沃斯DJ35科沃斯T8 AIVI科沃斯T8 POWE

48、R石頭T71小米米家掃拖機器人科沃斯T8 MAX云鯨J1 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/38 非金融公司|公司深度 布自清潔掃地機器人 N9+，并針對云鯨 J1 的痛點進行了專門優化，主要體現在：（1）N9+采用視覺導航技術（公司稱為 Smart Eye 4.0），主要是為了快速推新應對競爭并兼顧成本，而云鯨采用 LDS 激光導航技術；（2）N9+可以實現邊掃邊拖，云鯨掃地和拖地模塊需要手動更換；（3）N9+的吸力達到 2200Pa 且配有滾刷；（4）N9+機身上配備水箱。20212021 年年 9 9 月，科沃斯再度推出高端新品月，科沃斯再度推出高端新品 X1 OMNIX1 OMNI，

49、主打自集塵與自清潔二合一的全，主打自集塵與自清潔二合一的全能型掃地機，引領行業清潔功能創新節奏，能型掃地機，引領行業清潔功能創新節奏，一經面世即收獲好評，此前自集塵和自清潔無法集成的主要原因在于兩套系統需要干濕分離，相互不干擾，且傳感器之間的對接精準度要求更高；在同一時期的產品當中，X1 在避障方面也是首次結合攝像頭與3D 結構光，進一步優化了清掃表現。在靈活的產品應對策略和扎實的產品創新基礎在靈活的產品應對策略和扎實的產品創新基礎上，上，N9+N9+與與 X1 OMNIX1 OMNI 分別奪得分別奪得 20212021 年全年銷額排行第一名與第三名，值得一提的是年全年銷額排行第一名與第三名，

50、值得一提的是X1X1 在在 20212021 年僅銷售了一個季度便取得了此佳績。年僅銷售了一個季度便取得了此佳績。圖表圖表24：科沃斯科沃斯 N9+N9+無需手動更換掃、拖模組無需手動更換掃、拖模組 圖表圖表25：科沃斯科沃斯 N9+N9+機身攜帶機身攜帶 220ml220ml 電控水箱電控水箱 資料來源：科沃斯官網，國聯證券研究所 資料來源：科沃斯官網，國聯證券研究所 圖表圖表26：X1 OMNIX1 OMNI 首次集成了自清潔與自集塵功能首次集成了自清潔與自集塵功能 圖表圖表27：X1 OMNIX1 OMNI 的攝像頭的攝像頭+3D+3D 結構光避障方案較領先結構光避障方案較領先 資料來源

51、：X1 OMNI產品說明書，國聯證券研究所 資料來源：聚超值，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表28：20212021 年掃地機重點產品特點對比年掃地機重點產品特點對比 品牌品牌 科沃斯科沃斯 科沃斯科沃斯 石頭石頭 石頭石頭 云鯨云鯨 型號型號 X1 OMNI N9+G10 T7S Plus J2 上市日期上市日期 2021 年 9 月 2021 年 3 月 2021 年 9 月 2021 年 4 月 2021 年 11 月 線上均價線上均價（元）（元）5999 3559 4007 2773 4000 智能功能智能功能 導航方式導航方式

52、dToF-SLAM VSLAM LDS-SLAM LDS-SLAM LDS-SLAM 避障方式避障方式 攝像頭&3D 結構光 紅外避障 激光雷達避障 激光雷達避障 紅外避障 清潔功能清潔功能 吸力吸力(Pa)5000 2200（最大）2500 2500 2500 掃地掃地 滾刷&雙邊刷 滾刷&雙邊刷 滾刷&單邊刷 滾刷&單邊刷 吸口&雙邊刷 拖地拖地 掃拖一體 掃拖一體 掃拖一體 掃拖一體 手動更換掃拖 自動集塵自動集塵 有-有-自動洗拖布自動洗拖布 有 有 有-有 自動上下水自動上下水-可選配 機身機身水箱大小水箱大小(ml)80 200 250 300-機身機身塵盒大小塵盒大小(ml)40

53、0 300 470 470 430 資料來源：奧維云網，科沃斯官網，京東，國聯證券研究所 圖表圖表29：2 202021 1 年線上分型號銷額占掃地機比例年線上分型號銷額占掃地機比例 TOP15TOP15 圖表圖表30：2022021 1 年線上銷額年線上銷額 TOP15TOP15 型號對應均價型號對應均價 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%石頭T71小米米家掃拖機器人1T科沃斯N8 PRO科沃斯W920科沃斯T9 POWER小米米家掃拖機器人科沃斯N8科沃斯T8 MAX石頭T7S PLUS科沃斯T9 MAX云鯨

54、J2石頭G10科沃斯X1 OMNI云鯨J1科沃斯N9+01000200030004000500060007000石頭T71小米米家掃拖機器人1T科沃斯N8 PRO科沃斯W920科沃斯T9 POWER小米米家掃拖機器人科沃斯N8科沃斯T8 MAX石頭T7S PLUS科沃斯T9 MAX云鯨J2石頭G10科沃斯X1 OMNI云鯨J1科沃斯N9+請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表31：20212021 年線上掃地機分價位銷量份額及同比變動年線上掃地機分價位銷量份額及同比變動 銷量份額銷量份額 整體整體 0-1000 1000-1500 1500-2000 2000

55、-2500 2500-3000 3000-3500 3500-4000 4000+整體市場整體市場 100.0%17.1%14.9%12.7%11.1%13.2%5.8%19.1%6.1%科沃斯科沃斯 38.7%3.0%3.5%7.4%3.5%6.3%4.0%6.5%4.4%石頭石頭 11.0%-0.3%3.2%3.5%0.6%2.8%0.6%云鯨云鯨 10.4%-0.2%9.4%0.8%追覓追覓 0.8%0.0%0.0%0.1%0.1%0.2%0.1%0.3%0.0%小米小米 17.8%3.6%8.2%3.2%1.7%0.8%0.3%-美的美的 4.3%2.4%1.0%0.5%0.2%0.1

56、%0.0%0.0%0.0%其他其他 17.0%8.1%2.1%1.2%2.3%2.3%0.6%0.1%0.3%份額同比份額同比 整體整體 0-1000 1000-1500 1500-2000 2000-2500 2500-3000 3000-3500 3500-4000 4000+整體市場整體市場-9.9pct-6.2pct-8.4pct-4.0pct+5.6pct-2.3pct+19.1pct+6.1pct 科沃斯科沃斯+0.8pct-1.4pct-5.2pct-2.5pct-5.2pct+2.2pct+2.0pct+6.5pct+4.4pct 石頭石頭+3.8pct-0.4pct-0.7p

57、ct+1.3pct+0.1pct+2.8pct+0.6pct 云鯨云鯨+5.9pct-4.2pct+9.4pct+0.8pct 追覓追覓+0.8pct+0.0pct+0.0pct+0.1pct+0.1pct+0.2pct+0.1pct+0.3pct+0.0pct 小米小米-0.5pct+1.3pct-0.3pct-4.1pct+1.6pct+0.8pct+0.3pct-美的美的-4.3pct-4.4pct+0.1pct-0.2pct+0.1pct+0.1pct+0.0pct+0.0pct+0.0pct 其他其他-5.3pct-5.4pct-0.8pct-1.1pct+0.3pct+1.2pct

58、+0.1pct+0.1pct+0.3pct 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 從產品銷售結果來看，從產品銷售結果來看，此輪科沃斯把握行業創新節奏，推動此輪科沃斯把握行業創新節奏，推動高端化的戰略較為成功。高端化的戰略較為成功。2020 年，科沃斯品牌掃地機器人中以全局規劃類產品為代表的高端品類占比持續提升，收入占比達 80.7%，較上年提升 13.7pct，而基于激光雷達的全局規劃產品占比達 70.2%，較上年提升 30.25pct，推動公司整體家用服務機器人平均銷售單價較 2019年+24.86%。進入 2021 年，自清潔類產品收入占科沃斯品牌掃地機器人中國市場收入的 54.7%。其中，

59、X1 自 2021 年 9 月底上市以來全年累計銷售超 20 萬臺，實現銷售收入近 10 億元人民幣。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表32：國內科沃斯品牌高端產品收入占比持續提升國內科沃斯品牌高端產品收入占比持續提升 圖表圖表33：20212021 年公司全能型掃地機收入占國內年公司全能型掃地機收入占國內 23%23%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 此外需要重點強調的是，科沃斯旗下添可品牌此外需要重點強調的是，科沃斯旗下添可品牌20202020年創新性推出了洗地機產品芙萬，年創新性推出了洗地機產品芙萬，推動洗地機行

60、業實現推動洗地機行業實現跨越跨越式增長，幫助添可品牌從式增長，幫助添可品牌從 20192019 年開始僅一年時間就實現全年開始僅一年時間就實現全面盈利面盈利。2020 年添可品牌智能生活電器同比+361.64%至 12.59 億元，占公司收入比重提升至 17.41%。進入 2021 年，芙萬 2.0 有所提價，2021 年洗地機業務占據公司收入比重進一步提升至 39.25%，成為半壁江山；從利潤端來看，預計 2021 年添可洗地機業務毛利率或超 60%，對利潤的貢獻十分可觀。圖表圖表34：20202020-20212021 年部分洗地機產品特點對比年部分洗地機產品特點對比 品牌品牌 添可添可

61、添可添可 石頭石頭 型號型號 芙萬芙萬 2.0 芙萬芙萬 1.0 U10 上市日期上市日期 2021 年 4 月 2020 年 3 月 2021 年 8 月 線上均價線上均價（元）（元）4590/3890 2990 3499 自清潔自清潔 有 有 有 清水清水/污水箱容量污水箱容量(ml)800/720 600/500 850/600 清潔功能清潔功能 吸拖洗一體；干濕垃圾都可吸 銀離子抗菌材質 智能、除菌（LCD 版可選）、吸水、溶液四大模式 吸拖洗一體；干濕垃圾都可吸 吸拖洗一體；干濕垃圾都可吸 雙向助力、推拉都輕松 資料來源：奧維云網，京東，國聯證券研究所 39%67%81%91%0%1

62、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A國內全局規劃高端產品收入占比全能型全能型,22.6%自清潔自清潔,32.1%其他其他,45.3%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表35：20202020 年以來國內洗地機推總銷額迅速增長年以來國內洗地機推總銷額迅速增長 圖表圖表36：至至 20232023 年公司添可洗地機銷量已破年公司添可洗地機銷量已破 300300 萬臺萬臺 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 總結來看，科沃斯上市后不久就主動調整戰略，收縮低端總結來看

63、，科沃斯上市后不久就主動調整戰略，收縮低端&代工業務、推出“添可”代工業務、推出“添可”品牌并發力研發與營銷，盡管收入業績短期波動，但為公司后續的較快增長奠定基品牌并發力研發與營銷，盡管收入業績短期波動，但為公司后續的較快增長奠定基礎。礎。20202020 年年-20212021 年，公司一方面承接疫情帶來的掃地機居家嘗鮮需求，洗地機也年，公司一方面承接疫情帶來的掃地機居家嘗鮮需求，洗地機也迎來行業的迎來行業的跨越跨越式增長，另一方面掃地機行業同時迎來產品升級上行周期、導航、避式增長，另一方面掃地機行業同時迎來產品升級上行周期、導航、避障與清潔方式均有升級，在此背景下公司產品障與清潔方式均有升

64、級，在此背景下公司產品 T8 AIVIT8 AIVI 與與 X1 OMNIX1 OMNI 分別引領分別引領 dToFdToF 與與全能型掃地機發展。在行業景氣與公司體現的基礎上，公司營收實現高速增長。全能型掃地機發展。在行業景氣與公司體現的基礎上，公司營收實現高速增長。2.2022-2023 年：布局欠缺，經營承壓 進入 2022 年，公司收入增速開始放緩，全年同比+17.11%至 153.25 億元，歸母凈利潤也對應有所下滑，全年同比-15.51%至 16.98 億元。2023 年公司經營波動加劇，其中全年收入同比+1.16%至 155.02 億元，全年業績同比-63.96%至 6.12 億

65、元，其中2023 年下半年僅實現微利。主要原因是：（一）國內行業產品均價下行導致公司掃地機器人及洗地機產品毛利率水平均較上年同期有所下降，且公司在國內掃地機器人市場中低價格段降本款產品布局有所缺失，從而對公司整體盈利能力造成影響。（二）受宏觀經濟影響，國內消費景氣度偏弱，疊加行業競爭加劇，線上渠道結構變化，導致市場投入轉化效率有所下降，公司銷售費用占收入比重較上年同期有所增加，降低了公司整體盈利能力。（三）公司商用清潔機器人，割草機器人，食萬智能料理機等新品類處于凈投入期，產品研發及市場推廣投入顯著，壓低了公司整體利潤表現。預計 2023 年公司對上述新業務的凈投入合計約為 3.0 億元人民幣

66、。0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060801001201402019A2020A2021A2022A2023A洗地機（億元）洗地機額YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503003502020A2021A2022A2023A添可洗地機銷量（萬臺）添可洗地機銷量YOY 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/38 非金融公司|公司深度 回望回望 20232023 年，我們認為產品布局缺失是影響公司年，我們認為產品布局缺失是影響公司 20232023 年經營表現的核心因素。年經營表現的核心因素。公司產品布

67、局存在空缺，收入增速表現較弱，且布局缺失導致產品促銷和營銷投入或超出此前預期，因此公司業績也承受顯著壓力。圖表圖表37：全年同比看，兩品牌毛利率或均承壓全年同比看，兩品牌毛利率或均承壓 圖表圖表38：2023Q22023Q2 以來銷售費用率增加拖累盈利以來銷售費用率增加拖累盈利 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.1 2022 年：產品更新迭代趨緩，價格競爭拉開序幕 20222022 年，掃地機各頭部品牌已經基本確立激光導航年，掃地機各頭部品牌已經基本確立激光導航+全能型產品的研發思路，在此背全能型產品的研發思路，在此背景下，價格成為各品牌關注的要點景下

68、，價格成為各品牌關注的要點?？莆炙雇瞥隽?T10 Omni 和 T10 Turbo，前者承擔了公司全能型產品價格下探的重任，可謂是與追覓 S10 并稱全能型掃地機價格下探的先驅，但是功能、價位大方向一致，并不意味著一些具體的細節達成共識科沃斯的性價比款 T10 OMNI 沒有機身水箱，且 2023 年上半年科沃斯旗下產品不支持上下水。在此背景下，石頭憑借 G10S 線上銷量份額短期迅速提升（主要是由于石頭4500 元左右的定價也并非難以接受），追覓銷量份額也從基數非常低的水平逐步提升到中個位數左右水平。公司面臨份額波動的風險。0%10%20%30%40%50%60%70%2013A 2014A

69、 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A服務機器人清潔類小家電0%10%20%30%40%50%60%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1毛利率毛銷差銷售費用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表39：國內掃地機線上分品牌零售量份額國內掃地機線上分品牌零售量份額 圖表圖表40：國內掃地機線上分品牌零售均價國內掃地機線上分品牌

70、零售均價 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 圖表圖表41：20222022 年掃地機重點產品特點對比年掃地機重點產品特點對比 品牌品牌 科沃斯科沃斯 科沃斯科沃斯 石頭石頭 追覓追覓 云鯨云鯨 型號型號 X1 OMNI T10 OMNI/T10 TURBO G10S/G10S PRO S10 J3 上市日期上市日期 2021 年 9 月 2022 年 5 月/3 月 2022 年 3 月 2022 年 5 月 2022 年 8 月 上市價上市價（元）（元）5499 4599/3699 4780 4500 4642 智能功能智能功能 導航方式導航方式 DTo

71、F dToF LDS LDS LDS 避障方式避障方式 結構光+攝像頭 攝像頭 結構光/結構光+攝像頭 攝像頭 紅外 清潔功能清潔功能 吸力吸力(Pa)5000 5000/3000 5100 5300 3000 自動集塵自動集塵 是 是/-是 是-自動洗拖布自動洗拖布 是 是 是 是 是 自動上下水自動上下水-可選配 是 可選配 機身機身水箱大小水箱大小(ml)80-200 80-機身機身塵盒大小塵盒大小(ml)400 400 400 350 480 資料來源：奧維云網，科沃斯官網，京東，國聯證券研究所 為了維護份額，8 月起科沃斯 T10 OMNI 開始從 4599 元下調至 3999 元，

72、到 9 月相比7 月大幅降價 15%左右，X1 OMNI、T10 TURBO 售價分別從 8 月的 5499 元、3699 元下調至 9 月的 4999 元、3299 元，均相比 7 月下滑 10%左右；受公司降價影響，石頭、追覓、云鯨、小米主銷的機器人型號也在 8-9 月開始降價，進入雙十一，降價潮仍有余波。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Ma

73、r-24May-24Jul-24科沃斯小米石頭云鯨追覓0100020003000400050006000Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24科沃斯小米石頭云鯨追覓 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表42：20222022 年中起，掃地機部分產品均價下行，并出現當年新品降價現象年中起，掃地機部分產品均價下行，并出現當年新品降價現象 型

74、號型號 品牌品牌 上市日期上市日期 2022 年年 7 月價格月價格 7-9 月跌幅月跌幅 9-11 月跌幅月跌幅 2022 年年 11 月價格月價格 X1 OMNI 科沃斯科沃斯 2021 年 9 月 5584-10%-6%4747 米家免洗掃拖機米家免洗掃拖機器人器人 小米小米 2021 年 10 月 2464-7%-13%1984 J2 云鯨云鯨 2021 年 11 月 3703-7%-12%3004 G10S 石頭石頭 2022 年 3 月 4781-8%-3%4282 T10 TURBO 科沃斯科沃斯 2022 年 3 月 3890-15%-4%3192 T10 OMNI 科沃斯科沃

75、斯 2022 年 5 月 4559-13%-6%3709 S10 追覓追覓 2022 年 5 月 4580-14%-7%3660 J3 云鯨云鯨 2022 年 9 月-2%4618 X1 PRO OMNI 科沃斯科沃斯 2022 年 9 月-1%5558 S10 PLUS 追覓追覓 2022 年 9 月-9%4033 G10 PLUS 石頭石頭 2022 年 9 月-5%3820 資料來源：奧維云網，京東，國聯證券研究所 均價下調后，公司 2022 年全年 X1 仍然實現較好銷售表現，也是全市場唯一一個全年均價超過 5000 元的單品，表現亮眼，此外 9 月上市的 X1 Pro OMNI 由于

76、僅銷售一個季度，并不足以上榜；值得留意的是，值得留意的是，T10 OMNIT10 OMNI 全年均價已經落入全年均價已經落入 40004000 元價格帶元價格帶以內，意味著大部分的消費者是在降價之后才選擇科沃斯的新產品。以內，意味著大部分的消費者是在降價之后才選擇科沃斯的新產品。圖表圖表43：2 202022 2 年線上分型號銷額占掃地機比例年線上分型號銷額占掃地機比例 TOP15TOP15 圖表圖表44：2022022 2 年線上銷額年線上銷額 TOP15TOP15 型號對應均價型號對應均價（元）（元）資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 0%2%4%6%8

77、%10%12%14%科沃斯N8小米米家掃拖機器人3C小米米家免洗掃拖機器人PRO小米米家免洗掃拖機器人小米米家全能掃拖機器人云鯨J1科沃斯N9+追覓S10云鯨J3石頭G10科沃斯T10 TURBO云鯨J2科沃斯T10 OMNI石頭G10S科沃斯X1 OMNI0100020003000400050006000科沃斯N8小米米家掃拖機器人3C小米米家免洗掃拖機器人PRO小米米家免洗掃拖機器人小米米家全能掃拖機器人云鯨J1科沃斯N9+追覓S10云鯨J3石頭G10科沃斯T10 TURBO云鯨J2科沃斯T10 OMNI石頭G10S科沃斯X1 OMNI 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/38 非金融公司

78、|公司深度 圖表圖表45：20222022 年線上掃地機分價位銷量份額及同比變動年線上掃地機分價位銷量份額及同比變動 銷量份額銷量份額 整體整體 0-1000 1000-1500 1500-2000 2000-2500 2500-3000 3000-3500 3500-4000 4000-4500 4500-5000 5000+整體市場整體市場 100.0%10.0%11.3%5.1%4.7%9.7%9.9%24.6%7.3%12.2%5.2%科沃斯科沃斯 34.3%0.5%3.6%1.5%1.4%2.3%3.4%11.0%1.5%4.5%4.5%石頭石頭 16.8%-0.0%0.7%2.5%

79、0.7%3.8%4.8%4.0%0.4%云鯨云鯨 12.9%-0.3%1.9%3.0%4.9%0.4%2.5%0.0%追覓追覓 5.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.5%0.9%2.5%0.4%1.1%0.2%小米小米 15.7%2.6%5.6%2.0%1.3%1.3%1.5%1.4%0.0%0.0%0.0%美的美的 2.3%0.9%0.6%0.2%0.1%0.1%0.1%0.2%0.1%0.0%0.0%其他其他 12.5%5.9%1.6%1.4%0.9%1.2%0.4%0.8%0.0%0.1%0.1%份額同比份額同比 整體整體 0-1000 1000-1500 1500-2000 20

80、00-2500 2500-3000 3000-3500 3500-4000 4000-4500 4500-5000 5000+整體市場整體市場-7.1pct-3.5pct-7.6pct-6.4pct-3.5pct+4.2pct+5.5pct+1.2pct+12.2pct+5.2pct 科沃斯科沃斯-4.3pct-2.5pct+0.0pct-5.9pct-2.1pct-4.0pct-0.6pct+4.5pct-2.9pct+4.5pct+4.5pct 石頭石頭+5.7pct-0.3pct-2.6pct-1.0pct+0.1pct+1.0pct+4.2pct+4.0pct+0.4pct 云鯨云鯨+

81、2.5pct-+0.3pct+1.9pct+2.7pct-4.5pct-0.4pct+2.5pct+0.0pct 追覓追覓+4.8pct+0.0pct+0.0pct-0.1pct-0.1pct+0.3pct+0.8pct+2.2pct+0.4pct+1.1pct+0.2pct 小米小米-2.2pct-1.0pct-2.6pct-1.3pct-0.4pct+0.5pct+1.2pct+1.4pct+0.0pct+0.0pct+0.0pct 美的美的-2.0pct-1.5pct-0.4pct-0.3pct-0.2pct+0.0pct+0.1pct+0.2pct+0.1pct+0.0pct+0.0p

82、ct 其他其他-4.6pct-2.2pct-0.5pct+0.2pct-1.4pct-1.1pct-0.2pct+0.7pct-0.2pct+0.1pct+0.1pct 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 洗地機方面，添可洗地機為應對追覓推出洗地機，2022Q3 也開始調整價格，但與掃地機不同的是，添可選擇對老品芙萬 2.0（LED 版）進行降價，隨后于雙十一促銷期間才順勢將新品芙萬 3.0 價格做有限的調整，相應地，雖然競爭對手在價格上也有所反饋,但添可份額有所鞏固?？偨Y來看，這一輪掃地機總結來看，這一輪掃地機針對主銷針對主銷新品新品進行進行雙位數降雙位數降價，行業此前并未發生過，洗地機行業

83、也是從無到有發展以來首次確立均價下行趨價，行業此前并未發生過，洗地機行業也是從無到有發展以來首次確立均價下行趨勢，疊加新品勢，疊加新品 X1 ProX1 Pro 補齊自動上下水選配，公司補齊自動上下水選配，公司 2022Q32022Q3 份額環比修復明顯，但份額環比修復明顯，但營營銷投放邊際增加，銷投放邊際增加，單季度盈利能力小幅受損。單季度盈利能力小幅受損。圖表圖表46：20222022 年中起，洗地機部分產品均價環比也開始下行（元）年中起，洗地機部分產品均價環比也開始下行（元）型號型號 品牌品牌 上市日期上市日期 2022 年年 7 月價格月價格 7-9 月跌幅月跌幅 9-11 月跌幅月跌

84、幅 2022 年年 11 月價格月價格 芙萬芙萬 2.0(LED 版版)添可添可 2021 年 4 月 3248-11%-13%2527 芙萬芙萬 SLIM(增配版增配版)添可添可 2021 年 4 月 3199-1%-11%2811 芙萬芙萬 3.0(LCD 版版)添可添可 2022 年 4 月 4956-4%-8%4399 H12 PRO 追覓追覓 2022 年 8 月-12%2919 M13 追覓追覓 2022 年 8 月-11%4430 A10 PLUS 石頭石頭 2022 年 9 月-0%2993 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/38 非金融公

85、司|公司深度 2.2 2023 年：以價換量大勢所趨，多價格段競爭承壓 進入 2023 年，全能型掃地機價格帶下沉成為趨勢。奧維云網統計數據顯示，2023Q1-Q3 全能款掃地機銷額占比相比 2022A 提升 20pct 以上，已超過 70%，2023 年雙十一開門紅期間則更高，分價格來看，此前 2022 年全能款價格就已經有明顯回調，進入2023 年，更是進一步下探至平均 4000 元左右，但是掃地機線上均價并未產生明顯下滑，主要是由于高端的全能款高端的全能款掃地機價格更加掃地機價格更加平易近人，消費者選擇主動向上升級，平易近人，消費者選擇主動向上升級，占比提升，行業占比提升，行業均價因此保

86、持平穩均價因此保持平穩。圖表圖表47：20212021 年來全能款掃地機線上銷額占比提升年來全能款掃地機線上銷額占比提升 圖表圖表48：20212021 年來分類型均價下探，消費者向上選擇年來分類型均價下探，消費者向上選擇 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 但是公司此時面對新的行業趨勢，在產品多價位布局的節奏上偏慢但是公司此時面對新的行業趨勢，在產品多價位布局的節奏上偏慢。性價比產品方面，石頭科技 2023 年 3 月就已經推出定價 3299 元的 P10，一方面精簡傳感器數量，另一方面優化消費者不需要的清潔功能，大力節約成本，考慮到居民消費能力偏弱，科沃

87、斯 2023 年上半年只能憑借 2022 年已經深度調整價格的 T10 OMNI 進一步降價應對挑戰，盡管科沃斯 2023 年上半年新品 T20 Pro 全年銷售成績仍然位居行業第一，但預計老品深度降價對于毛利率仍然有所影響，而在營銷端，追覓相對充裕的一級市場融資為密集投放創造了條件，綜合影響下，科沃斯 2023Q2 盈利能力最終情況顯著低于市場預期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021A2022A2023Q1-32023A雙11開門紅全能款自清潔款單機款自集塵款010002000300040005000600070002021A2022A2023A 61

88、82023A 雙11全能款自清潔款單機款自集塵款 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表49：20232023 年科沃斯與石頭科技性價比掃地機產品特點對比年科沃斯與石頭科技性價比掃地機產品特點對比 品牌品牌 科沃斯科沃斯 科沃斯科沃斯 石頭科技石頭科技 石頭科技石頭科技 型號型號 T10 Pro T20 Pro P10 P10 Pro 上市時間上市時間 2023 年 7 月 2023 年 2 月 2023 年 3 月 2023 年 9 月 上市價（元）上市價（元）3299 3999 3299 3999 導航方式導航方式 dToF dToF LDS LDS 避障

89、方式避障方式 TrueDetect 3D 3.0 TrueDetect 3D 3.0 Reactive Tech 避障 結構光+攝像頭 吸力（吸力（Pa）6000 6000 5500 7000 拖布抬升拖布抬升-9mm 10mm 10mm 機身水箱（機身水箱（ml）-80 151-200 80 抹布清潔方式抹布清潔方式 55 度熱水 55 度熱水 冷水 60 度熱水 貼邊清潔貼邊清潔-扭扭貼邊 拖布機械臂 資料來源：奧維云網，科沃斯官網，京東，國聯證券研究所 公司 2023 年 8 月推出中高端產品 X2，采用半固態激光光源，從而去掉了機器頂端突起的激光器，機身整體高度下降至 9.5cm；又進

90、一步考慮到半固態激光光源放置在圓形機身頂端的視角范圍可能有所不足，因此機身整體由圓形改為方形，半固態激光光源置于方形頂點，實現最大 220 度的視角范圍?？紤]到激烈的競爭環境與相對較弱的消費環境，公司的高端產品銷售表現較為一般。圖表圖表50：X2X2 使用兩組激光收發器，共使用兩組激光收發器，共 220220視角范圍視角范圍 圖表圖表51：X2X2 機身高度機身高度 9.5cm9.5cm，可穿越家具下方，可穿越家具下方 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表52：2 202023 3 年線

91、上分型號銷額占掃地機比例年線上分型號銷額占掃地機比例 TOP15TOP15 圖表圖表53：2022023 3 年線上銷額年線上銷額 TOP15TOP15 型號對應均價型號對應均價 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 不同價格帶的產品競爭導致科沃斯不同價格帶的產品競爭導致科沃斯 20232023 年多價位份額承壓年多價位份額承壓。一方面，5K 元以上的高端市場份額有所波動，另一方面，3000-3500 以及 3500-4000 兩個價位為代表的性價比價格段線上銷量份額下滑。此外，2023 年科沃斯在洗地機行業同樣競爭激烈，價格持續下探，且預計銷售費用投放金額增

92、量或更加明顯，綜合影響下，公司 2023H2利潤僅實現微利。圖表圖表54：20232023 年線上掃地機分價位銷量份額及同比變動年線上掃地機分價位銷量份額及同比變動 銷量份額銷量份額 整體整體 0-1000 1000-1500 1500-2000 2000-2500 2500-3000 3000-3500 3500-4000 4000-4500 4500-5000 5000+整體市場整體市場 100.0%8.8%8.0%8.2%3.4%10.9%10.6%21.9%10.3%8.6%9.2%科沃斯科沃斯 30.3%0.0%2.7%0.9%0.6%3.7%2.5%9.2%3.1%4.1%3.4%

93、石頭石頭 19.8%-0.0%0.1%0.5%1.4%4.8%6.0%2.0%3.1%2.0%云鯨云鯨 10.5%-0.0%0.0%0.2%1.4%0.7%4.2%3.8%0.1%0.0%追覓追覓 9.9%0.0%0.0%0.1%0.3%0.6%0.9%1.7%1.3%1.2%3.7%小米小米 15.3%1.8%3.7%5.8%1.0%2.1%0.7%0.2%0.0%0.0%0.0%美的美的 4.4%1.3%0.7%0.0%0.3%1.1%0.7%0.2%0.0%0.0%0.0%其他其他 9.9%5.8%0.8%1.3%0.5%0.7%0.3%0.3%0.1%0.1%0.1%份額同比份額同比

94、整體整體 0-1000 1000-1500 1500-2000 2000-2500 2500-3000 3000-3500 3500-4000 4000-4500 4500-5000 5000+整體市場整體市場-1.1pct-3.4pct 3.1pct-1.2pct+1.2pct+0.7pct-2.7pct+3.0pct-3.6pct+4.1pct 科沃斯科沃斯-4.1pct-0.5pct-0.9pct-0.7pct-0.8pct+1.4pct-0.9pct-1.8pct+1.6pct-0.5pct-1.0pct 石頭石頭+3.0pct-+0.0pct+0.1pct-0.2pct-1.1pct

95、+4.1pct 2.2pct-2.8pct-0.9pct+1.6pct 云鯨云鯨-2.4pct-+0.0pct+0.0pct-0.1pct-0.5pct-2.2pct-0.6pct+3.4pct-2.4pct+0.0pct 追覓追覓+4.3pct+0.0pct+0.0pct+0.1pct+0.3pct+0.1pct+0.0pct-0.8pct+0.9pct+0.1pct+3.5pct 小米小米-0.4pct-0.9pct-1.8pct+3.8pct-0.2pct+0.7pct-0.8pct-1.2pct+0.0pct+0.0pct+0.0pct 美的美的+2.1pct+0.3pct+0.2pc

96、t-0.2pct+0.2pct+1.0pct+0.6pct+0.0pct-0.1pct+0.0pct+0.0pct 其他其他-2.5pct-0.1pct-0.8pct-0.1pct-0.4pct-0.5pct-0.1pct-0.5pct+0.0pct+0.0pct+0.0pct 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%石頭G10S石頭G10S PURE云鯨J4(上下水版)石頭P10 PRO(上下水版)科沃斯X2科沃斯T20S PRO(上下水版)小米米家免洗掃拖機器人2云鯨J3科沃斯T20S PRO石頭G20(上下水版)石頭P10 PRO云鯨J4石頭P10科沃斯T10 O

97、MNI科沃斯T20 PRO0100020003000400050006000石頭G10S石頭G10S PURE云鯨J4(上下水版)石頭P10 PRO(上下水版)科沃斯X2科沃斯T20S PRO(上下水版)小米米家免洗掃拖機器人2云鯨J3科沃斯T20S PRO石頭G20(上下水版)石頭P10 PRO云鯨J4石頭P10科沃斯T10 OMNI科沃斯T20 PRO 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/38 非金融公司|公司深度 總結來看，產品布局是 2023 年公司業績承壓的核心因素。2022 年，掃地機行業內基本確定激光導航+全能型產品研發思路，但合意價格與功能細節尚未完全達成共識，在博弈當中，龍頭

98、動用價格手段保護份額并不意外，但公司采用老品降價的方式，導致盈利能力波動；2023 年全能型掃地機價格持續下探之際，公司多價位掃地機布局相對缺位，份額受損，收入增速逐季收窄，疊加洗地機增速放緩、一級市場競爭對手營銷投入較大，公司盈利能力承壓，2023H2 僅實現微利。3.2024 年：蓄勢待發，盈利改善可期 進入 2024 年，公司的業務構成與此前已有很大不同，在 2018-2019 年公司經營波動時，我們尚且可以著重關注內銷掃地機業務，但時至今日，科沃斯品牌內外銷、添可品牌內外銷四塊主要業務的營收規模已相近，其中 2023H2 添可品牌外銷收入已超越添可內銷與科沃斯品牌外銷，2024H1 添

99、可外銷持續較快增長，公司營收成長性已不能僅關注掃地機；此外，2023 年外銷市場的毛利額已與內銷市場較為接近，考慮到內銷市場競爭激烈，費用投放可能較多，預計外銷盈利額也已經接近內銷盈利額。當當前，我們認為公司或已吸取寶貴經驗，各主要業務均完成調整，蓄勢待發，業績彈性前，我們認為公司或已吸取寶貴經驗，各主要業務均完成調整，蓄勢待發，業績彈性有望在收入恢復、費用受控的基礎上釋放。有望在收入恢復、費用受控的基礎上釋放。圖表圖表55：添可外銷收入添可外銷收入增速領跑增速領跑（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表56：2023A2023A 公司外銷毛利額逼近內銷公司外銷毛利額逼近內銷 資料來源：公司公告，

100、國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.1 科沃斯品牌：產品矩陣優化，海外+割草機增量可期 進入進入 20242024 年，科沃斯年，科沃斯加快產品迭代，加快產品迭代，性價比與中高端款性價比與中高端款均有更新均有更新。首先是性價比產。首先是性價比產品方面，品方面，公司開年就抓住機會推出 T30 Pro，水箱款定價 3999 元，一方面公司著力推動降本，首先基站的外殼用料就有大幅優化，其次 T30 平臺的水箱款與上下水款基站的形態并不一樣，更進一步減少了用料，另外下視傳感器的數量也從此前 T10 平051015202530352020H1 2020H2 2021H1 2021H2

101、 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1科沃斯內銷科沃斯外銷添可內銷添可外銷01020304050602017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A國內毛利額國外毛利額 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/38 非金融公司|公司深度 臺的 6 個優化到現在的 4 個；另一方面 T30 Pro 補齊了 2023 年廣受消費者好評的拖布機械臂外擴解決方案，邊角拖地效果更優。奧維云網線上數據顯示，2024Q2 科沃斯最為暢銷的產品即為 T30 Pro 水箱款。8 月，公司進一步推出了 T50 Pro，補齊了邊刷外擴機械臂，且通過雷達內置實現更低機

102、身高度，水箱款價位仍然保持在 3999元左右，我們預計其降本相比 T30 Pro 更進一步。圖表圖表57：差異化的基站尺寸與設計有望節約成本差異化的基站尺寸與設計有望節約成本 圖表圖表58：T30 ProT30 Pro 下視傳感器數量優化至下視傳感器數量優化至 4 4 個個 資料來源：京東，國聯證券研究所 資料來源：科沃斯T30Pro產品說明書，國聯證券研究所 中高端方面，科沃斯中高端方面，科沃斯在在 618618 之前重點推廣的之前重點推廣的新品新品是是 X5 ProX5 Pro，其采用 dToF 方案，但機身改為 D 型機身，一方面繼承了方形機便于排布滾刷的優勢，另一方面機身尾部更加圓滑，

103、對角線距離明顯縮短，預計在餐廳等桌椅集中、環境復雜的區域移動更加方便，清潔功能方面，X5 Pro 同樣添加了拖布外擴機械臂，改善了拖地功能的沿邊清潔效果，水箱款定價 4999 元；此外，科沃斯一方面憑借此外，科沃斯一方面憑借 X5 ProX5 Pro 平臺推出主打子母平臺推出主打子母機概念的機概念的 Mate XMate X 掃地機，另一方面掃地機，另一方面 8 8 月初推出“加量不加價”的月初推出“加量不加價”的 X5 Pro UltraX5 Pro Ultra，前者子、母機交互返回基站充電，其中圓形的子機高度僅 5.8cm，寬度較窄，可以進入更多低矮家具下方，后者首次應用軟包電池，因此在機

104、身體積變化不大的基礎上電池容量從 5200mAh 升級至 6400mAh，且吸力也從 12800Pa 升級至 15000Pa，并新增靜音集塵模式，但天貓旗艦店到手價與 X5 Pro 保持一致。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表59：X5 ProX5 Pro 機身尾部相比機身尾部相比 X2X2 更圓滑更圓滑 圖表圖表60：Mate XMate X 子母機概念較為新穎子母機概念較為新穎 資料來源：科沃斯X5 Pro、X2產品說明書，國聯證券研究所 資料來源：科沃斯官網，國聯證券研究所 Q2Q2 公司兩大核心價格帶產品矩陣補齊，公司兩大核心價格帶產品矩陣補齊，掃

105、地機新品占比或顯著提升，掃地機新品占比或顯著提升，盈利能力盈利能力或展或展現韌性現韌性。從 618 大促銷售額排名靠前的 SKU 來看，各品牌主銷款均為全能型掃地機，其中水箱款定價集中在 3.5-4K 價格段，這意味著行業最受關注的價格段相比去年同期的 3-3.5K 有所提升，盡管可以觀察到 618 大促開啟以來科沃斯 T30 Pro 水箱款價格由 3799 元下調至 3399 元，但科沃斯 5 月另一款新品 T30 MIX（靈塵）水箱款定價3799 元，一方面其基站基本沿用 X5 Pro 基站設計，而機身則基本沿用 T30 Pro，或許意味著設計上投入的資源并不算高，另一方面靈塵在抖音渠道集

106、中推廣，銷售表現較為突出，充分利用抖音新品轉化率相對較好的優勢。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表61：20242024 年年 618618 大促期間掃地機重點新品列表大促期間掃地機重點新品列表 型號型號 T30 ProT30 Pro T30 MIXT30 MIX（靈塵）（靈塵）X5 ProX5 Pro P10S ProP10S Pro G20SG20S V20V20 J4J4 逍遙逍遙 001001 S30 Pro UltraS30 Pro Ultra X40 ProX40 Pro 品牌品牌 科沃斯科沃斯 科沃斯科沃斯 科沃斯科沃斯 石頭石頭 石頭石頭

107、石頭石頭 云鯨云鯨 云鯨云鯨 追覓追覓 追覓追覓 外觀外觀 上市時間上市時間 2024 年 2 月 2024 年 5 月 2024 年 4 月 2024 年 2 月 2024 年 3 月 2024 年 3 月 2023 年 9 月 2024 年 4 月 2024 年 2 月 2024 年 3 月 到手價（元）到手價（元）(水箱水箱/上下水上下水)3399/3999 3799/4399 4999/5599 3999/4599 5399/5999 4799/5399 3699/4199 4999/5599 3899/4499 5599/6299 導航類型導航類型 LDS+3D 結構光 LDS+3D

108、 結構光 dToF+AI+多種傳感器 LDS+3D 結構光+AI LDS+3D 結構光+AI 雙光源固態激光雷達+AI LDS+雙向 3D 結構光 LDS+3D 結構光+雙目攝像頭+AI LDS+雙線激光+雙目 AI LDS+雙線激光+雙目 AI 吸力吸力(Pa)(Pa)11000 11000 12800 11000 11000 11000 7800 12000 11000 12000 機身高度機身高度(cm)(cm)10.4 10.4 9.5 10.3 10.3 8.2 10.7 10.9 10.38 10.38 越障高度越障高度(mm)(mm)20 20 22 20 20 20 20 20

109、 22 22 邊角清掃邊角清掃 拖布恒定外擴 拖布恒定外擴 D 形機，拖布恒定外擴 拖布、邊刷外擴 貼邊清潔小圓盤 拖布、邊刷外擴 扭一扭貼邊 扭一扭貼邊 拖布、邊刷外擴 拖布、邊刷外擴 基站尺寸基站尺寸(cm(cm）(水箱水箱/上下水上下水)40.9*49*48 40.9*49*40 39.4*44.3*52.75 39.4*44.3*52.75 48.7*34*52.1 48.7*34*40.5 41.9*40.9*47 41.9*40.9*30 48.7*34*52.1 48.7*34*40.5 41.5*37*43.5 43*42.6*46.2 45.67*34*59.05 45.67

110、*34*59.05 電池容量電池容量(mAh)(mAh)5200 5200 5200 5200 5200 5200 5200 5200 6400 6400 機身水箱機身水箱(ml)(ml)55 55 90 80 100 72-80 80 機身塵盒機身塵盒(ml)(ml)300 300 250 220 270 220 見產品特色 見產品特色 350 350 產品特色產品特色 雙梳齒結構，毛發 0 纏繞 基站與 X5 Pro 相似，地寶與T30Pro 相似；提供靈嵌超薄 上下水款產品（4999 元）15mm 拖布抬升；智能檢測臟污進行復拖 主刷、拖布可動態雙升降；毛發切割；提供超薄全嵌 上下水款（

111、4999元）沿用震動拖布 使用兩顆 3D ToF 激光雷達，120 度布置，實現超廣視角 10mm 拖布抬升；智能復洗；鯨靈 托管 2.0；輕集 塵功能支持 800ml 機身塵盒 收集灰塵 云鯨首次推出基 站集塵，機身塵 盒容量 300ml；新增動態熱水功 能；輕集塵款為 4599/5199 元 提供超薄上下水款（4799 元）邊刷、主刷、拖布三升降；提供超薄上下水款（6599 元）資料來源：科沃斯、石頭科技、云鯨、奧維云網，國聯證券研究所（注：到手價取于 2024 年 6 月 7 日各品牌官旗價格，上市日期以奧維云網收錄為準）海外方面，科沃斯品牌外銷業務有望受益于產品升級與格局優化的紅利海外

112、方面，科沃斯品牌外銷業務有望受益于產品升級與格局優化的紅利，一方面，參考 GFK 數據，2023 年海外各個市場掃地機帶有基站產品的銷額占比均逐步提升，其中中國品牌無疑引領這一趨勢，盡管 GFK 統計口徑不包含北美，但考慮到美國地面鋪裝近年來銷售面積當中地毯的占比持續下滑，硬質地面占比提升，基站型產品滲透率的提升預計同樣成為趨勢；另一方面，亞馬遜宣布終止收購 iRobot，傳統海外掃地機龍頭預計從人事到產品均面臨一系列調整，資金可能也面臨短期困難，在此背景下，iRobot 對于 2024 年收入增長指引并不樂觀，但掃地機全球滲透率仍低，行業處于較快成長期，因此中國廠商有望迎來一輪全球掃地機格局

113、優化紅利，搶占海外份額。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表62：全全球基站型掃地機收入占比（球基站型掃地機收入占比（%）提升）提升 圖表圖表63：美國地面鋪裝銷售面積當中，地毯占比下滑美國地面鋪裝銷售面積當中，地毯占比下滑 資料來源：GfK，國聯證券研究所 資料來源：Catalina Research，國聯證券研究所 在此基礎上，在此基礎上，20232023 年科沃斯品牌外銷年科沃斯品牌外銷實現實現 3030 億元億元營收營收，同比同比+2+20 0%以上以上；分區域看，；分區域看，各主要經營區域均錄得正向增長，各主要經營區域均錄得正向增長，歐洲表現最佳，

114、科沃斯品牌依托與直營渠道建立的長期合作基礎，精準把握市場需求，推動銷售收入同比+40.5%，提升顯著；亞太方面，2023 年公司在新加坡設立海外總部，以此為基點聚合全球資源，優化運營網絡，致力于提升亞太市場份額，并加強全球市場覆蓋能力；北美方面，公司通過子品牌一點（yeedi）推出 M12 pro，外觀、功能與參數和國內 T30 系列極為相似，價格為 899美元，預計公司有望憑借自身多品牌運營優勢，實現更加靈活的渠道打法。2024H1 科沃斯品牌外銷營收同比增長雙位數以上，其中歐洲表現相當亮眼，我們認為，公司有我們認為，公司有望把握行業紅利，科沃斯品牌外銷業務望把握行業紅利，科沃斯品牌外銷業務

115、有望有望取得更優秀成績。取得更優秀成績。圖表圖表64：科沃斯品牌海外營收持續增長（單位：億元）科沃斯品牌海外營收持續增長（單位：億元）圖表圖表65：yeediyeedi 的的 M12 ProM12 Pro 與國內與國內 T30T30 系列高度相似系列高度相似 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：美國亞馬遜，國聯證券研究所 此外，公司此前對于科沃斯品牌新業務的投入也產生了重要成果。此外，公司此前對于科沃斯品牌新業務的投入也產生了重要成果。參考富世華投資者交流材料，預計到 2025 年，全球家用割草機市場中將有 17%的收入來自于割草機器人，空間廣闊。在此背景下，2022 年科沃斯品牌發

116、布歷時多年研發的 GOAT G1 家用割草機器人產品，通過全新 True Mapping 四重融合定位系統，可靠完成室外庭院0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%西歐東歐俄語區中東非拉美發達亞洲 發展中亞洲2022A2023A53.5%38.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2022A大、小地毯陶瓷磚與瓷磚塑膠地板實木復合地板石材地板其他-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012141618202020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023

117、H22024H1科沃斯外銷科沃斯外銷YOY 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/38 非金融公司|公司深度 場景下定位、導航和精準避障；同時產品實現了無邊界線快速部署、高效邏輯切割、自動識別草坪邊界、自動識別并避讓動物等目標，將割草機器人行業從半規劃時代一舉帶入高智能全局規劃時代,也成功把家用服務機器人應用場景從室內延展到室外。GOAT G1GOAT G1 于于 2023Q22023Q2 在歐洲上市，售價在歐洲上市，售價 15991599 歐元，第一年就超額完成目標，帶動歐洲歐元，第一年就超額完成目標，帶動歐洲科沃斯品牌業務增長，同時進一步提升科沃斯海外品牌知名度科沃斯品牌業務增長，同時進一步

118、提升科沃斯海外品牌知名度，2024H12024H1 公司割草機公司割草機器人器人海外收入和銷量同比分別海外收入和銷量同比分別+185.9%185.9%/+/+252.1%252.1%?？莆炙??？莆炙?20242024 年年 1 1 月展示的割草機月展示的割草機新品新品 GOAT GXGOAT GX-600600 面向美國市場，于面向美國市場，于 2024Q22024Q2 在美國上市，價格為在美國上市，價格為 12991299 美元，預計美元，預計同樣有望帶動同樣有望帶動 20242024 年科沃斯品牌北美市場增長。年科沃斯品牌北美市場增長。圖表圖表66：機器人占比或提升至全球家用割草機市場的機

119、器人占比或提升至全球家用割草機市場的 17%17%圖表圖表67：科沃斯割草機器人新品科沃斯割草機器人新品 GOAT GXGOAT GX 面向美國面向美國 資料來源：2021年富世華投資者交流大會演示材料，國聯證券研究所 資料來源：江南電器工具聯盟，國聯證券研究所 3.2 添可品牌：盈利或有望改善，海外增長值得期待 我們認為，添可品牌有望受益于新品占比的提升，盈利能力壓力緩解。我們認為，添可品牌有望受益于新品占比的提升，盈利能力壓力緩解。從分品牌數據看，618 以來洗地機價格再度下探，但拆分洗地機型號分析，此前添可均價的下行一方面是由于老品芙萬 2.0LED 版的持續降價，另一方面是由于新品定價

120、仍然相對較高，尚未達到消費者需求充分釋放的價位，2024 年新品芙萬 2.0 PRO LED C 均價已低于1500 元，且保持相對穩定，消費者吸引力明顯提升，考慮到新產品是針對性價比價格帶推出，或為價格優化預留一定空間，因此我們認為添可品牌洗地機的毛利率壓力相比此前有望緩解。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表68：添可洗地機主要型號的線上均價（元）與線上零售量（萬臺）走勢添可洗地機主要型號的線上均價（元）與線上零售量（萬臺）走勢 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 圖表圖表69：國內線上洗地機分品牌零售量份額國內線上洗地機分品牌零售量份額 圖表圖表70：

121、國內線上洗地機分品牌零售均價國內線上洗地機分品牌零售均價 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 在新品占比在新品占比提升，且充分放量的背景下，我們認為提升，且充分放量的背景下，我們認為這一輪添可洗地機這一輪添可洗地機有望進一步通有望進一步通過過降本降本改善改善盈利能力盈利能力。在新品成功放量的背景下，洗地機作為一款生產逐步成熟、技術逐步穩定的產品，龍頭比較有能力憑借規模效應&供應鏈優化。參考以內銷洗地機業務為主的春光科技洗地機單臺出貨價，以及石頭科技對應業務的單臺成本，我們認為添可洗地機的規模優勢&供應鏈優勢已有初步顯現，但仍未充分發揮。01000200030

122、00400050006000Sep/20Dec/20Mar/21Jun/21Sep/21Dec/21Mar/22Jun/22Sep/22Dec/22Mar/23Jun/23Sep/23Dec/23Mar/24Jun/24FW25M-01芙萬2.0(LCD版)芙萬2.0(LED版)芙萬SLIM(增配版)芙萬SLIM芙萬3.0(LCD版)芙萬2.0 PRO(LED版)芙萬3.0(LED版)芙萬2.0 PRO LED C芙萬STRETCH芙萬STRETCH S芙萬STRETCH MIX020000400006000080000100000120000140000Sep/20Dec/20Mar/21J

123、un/21Sep/21Dec/21Mar/22Jun/22Sep/22Dec/22Mar/23Jun/23Sep/23Dec/23Mar/24Jun/24FW25M-01芙萬2.0(LCD版)芙萬2.0(LED版)芙萬SLIM(增配版)芙萬SLIM芙萬3.0(LCD版)芙萬2.0 PRO(LED版)芙萬3.0(LED版)芙萬2.0 PRO LED C芙萬STRETCH芙萬STRETCH S芙萬STRETCH MIX0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Se

124、p-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24添可追覓石頭美的德爾瑪云鯨050010001500200025003000350040004500Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24添可追覓石頭美的德爾瑪云鯨 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表71：添可洗地機規模優勢或仍有進一

125、步發揮空間添可洗地機規模優勢或仍有進一步發揮空間 2020A 2021A 2022A 2023A 數據來源與說明數據來源與說明 添可洗地機銷量（萬臺）78.00 267.10 257.00 322.70 公司歷年年報 智慧生活電器非洗地機銷量（萬臺）401.30 226.48 189.54 236.40 公司歷年年報，計算 非洗地機單臺成本 258.24 258.24 258.24 258.24 假設為智能生活電器 2013-2018 年單臺成本（2019 年添可推出洗地機）非洗地機總成本（億元）10.36 5.85 4.89 6.10 計算 添可洗地機總成本（億元）6.20 18.02 21

126、.60 25.65 計算 估算添可洗地機平均成本估算添可洗地機平均成本 795 675 841 795 計算計算 石頭-其他智能電器產品單臺成本 838 971 1178 1201 公司歷年年報；石頭科技對應業務中尚有其他品類，單臺成本僅供參考 春光-蘇州尚騰洗地機單臺出貨價-957 842 734 關于對上海證券交易所問詢函回復的公告（2023.7.1）；2023 年數據取 1-5 月 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所（注：已剔除運費影響；石頭科技運費為估算；春光科技旗下蘇州尚騰主要為追覓代工生產洗地機）添可內銷業務的線下渠道曾經是公司營收增長的重要來源添可內銷業務的線下渠道曾經是公司營

127、收增長的重要來源之一之一，但，但 20232023 年營收短期年營收短期有所波動有所波動，公司已全面整頓，預計經營有望回穩，公司已全面整頓，預計經營有望回穩。就目前公司披露的數據來看，2022年 6 月底公司添可國內線下網點數量超 600 家，簡單推算來看，從 2020 年初添可推出洗地機到 2022 年中，平均每半年拓展 100 家以上網點，拓展較為迅速，2022 年全年也實現三位數增長。但受疫情以及渠道庫存影響，2023 年添可內銷線下同比轉負，在此背景下添可品牌全面評估線下終端店效和人效，并基于考核結果對部分店鋪進行優化升級，以確保整體運營效率和服務質量，同時，對線下渠道進行全面規范整頓

128、，嚴厲打擊違規行為，通過獎懲機制，加強市場監控，提升整體線下經營質素，為構建更為穩健高效的線下終端體系提供有力支撐，預計整頓將在 2024 年逐步顯現成效。圖表圖表72：添可內銷線下營收添可內銷線下營收 20232023 年有所下滑年有所下滑 圖表圖表73：2023H22023H2 添可國內線下網點優化添可國內線下網點優化 資料來源：公司公告，奧維云網，國聯證券研究所（注：2019-2020年營收由奧維線下零售額增速反推，僅供參考大致體量）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 洗地機的價格下探在當前市場環境下或為更加有效的營銷方式，因此我們認為添可洗地機的價格下探在當前市場環境下或為更加有效的營

129、銷方式，因此我們認為添可業務的營銷費用投放節奏或許也有望放緩，業務的營銷費用投放節奏或許也有望放緩，且上年較高的維修費今年減少趨勢較為且上年較高的維修費今年減少趨勢較為-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246810121416182019A2020A2021A2022A2023A添可品牌內銷線下（億元）添可品牌內銷線下YOY超超600785近近850近近80001002003004005006007008009002022H12022H22023H12023H2添可國內線下網點 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/38 非金融公司|公司深度 確定，綜合

130、看，洗地機的銷售費用拖累確定，綜合看，洗地機的銷售費用拖累盈利能力盈利能力的可能性明顯降低的可能性明顯降低。拆解銷售費用看，2020 年以來非員工薪酬的增量主要是來自兩部分：（1）與品牌宣傳和營銷直接相關的推廣、廣告費用，以及與投流相關的平臺服務費，這部分費率在 2023 年增幅已經收窄；（2）2023 年銷售費用率的繼續提升主要來自修理費的顯著增加，我們預計主要是添可供應商的產品返修問題所導致，這一部分預計有較為確定的優化空間。圖表圖表74：公司與營銷直接相關的費率走平公司與營銷直接相關的費率走平 圖表圖表75：公司維修費后續優化較有確定性公司維修費后續優化較有確定性 資料來源：公司公告，國

131、聯證券研究所（左軸：金額數據，右軸：占比數據；單位：人民幣億元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所（單位：人民幣億元）海外方面，海外方面，添可的全球擴展正逐步成為公司營收增長的重要動力添可的全球擴展正逐步成為公司營收增長的重要動力之一之一。參考 GFK 數據，預計預計 20232023 年海外洗地機市場規模（不含中國、北美）在年海外洗地機市場規模（不含中國、北美）在 1313 億美元左右，其中億美元左右，其中西歐、亞太市場規模相對較大西歐、亞太市場規模相對較大，可供參考的潛在市場規模是推桿式吸塵器，2023 年相同口徑下推桿式吸塵器的海外市場規模為 106 億美元左右。從增速看，目前在中國、發

132、達亞洲與發展中亞洲市場，洗地機規模增速均為正，同時推桿式為負，兩者存在替代關系，考慮到中國洗地機廠商全球份額持續提升，伴隨制造力外溢&品牌力提升，歐洲等地區的洗地機滲透率也有進一步提升空間?？紤]到海外其他經營洗地機的考慮到海外其他經營洗地機的清潔電器品牌搜索熱度在北美高于歐洲，我們預計北美市場規模更加可觀。清潔電器品牌搜索熱度在北美高于歐洲，我們預計北美市場規模更加可觀。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035402017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A市場營銷推廣及廣告費平臺服務費兩者合計廣告相關費用占總營收銷售費用率（不含

133、運費）01234562017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A修理費 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/38 非金融公司|公司深度 圖表圖表76：20232023 年西歐洗地機初具規模，亞太潛力大年西歐洗地機初具規模，亞太潛力大 圖表圖表77：國產洗地機品牌額份額持續提升國產洗地機品牌額份額持續提升 資料來源：GFK，國聯證券研究所（不含北美，單位：億美元）資料來源：GFK，國聯證券研究所（不含北美）落實到公司看，添可海外收入落實到公司看，添可海外收入 20232023 年收入為年收入為 3131 億元，同比億元，同比+41%+41%，其中 2023H2 約為20

134、 億元，同比+50%，相比上半年有所提速，預計其中以洗地機為主，吸塵器收入占比相對偏低；地域上看，添可海外業務持續挖掘美國等核心市場潛力，預計其 2020年以來全球份額持續提升，2023 年底添可品牌在美國 Target 零售渠道入駐門店數量已突破 1,800 家，并且積極開拓中歐、俄羅斯、中東等新市場；參考海外搜索引擎分國家/地區熱度，相比友商，添可在歐洲市場的成長情況或更優。此外，添可海外線上業務亦保持高速增長，報告期內添可海外線上銷售收入同比+49.4%，且在亞馬遜美國、加拿大、英國、德國、法國、意大利、西班牙、日本等多個站點持續保持洗地機品類銷量第一的領先地位。2024H12024H1

135、，添可品牌海外收入同比，添可品牌海外收入同比+32%+32%至至 1313 億元，延續較億元，延續較快增長?？煸鲩L。圖表圖表78：添可全球搜索熱度接近添可全球搜索熱度接近 SharkShark 圖表圖表79：添可品牌外銷添可品牌外銷 2024H12024H1 同比同比+32%+32%至至 1313 億元億元 資料來源：Google Trend，國聯證券研究所（定基，取bissell 2020年初=100）資料來源：公司公告，國聯證券研究所（單位：億元人民幣）添可海外的盈利能力添可海外的盈利能力或高于境內或高于境內，參考 SharkNinja 整體盈利能力，其營業利潤率近年來維持在接近雙位數水平

136、，早期更超 15%；盡管我們尚無添可海外盈利能力的具體0102030405060中國西歐亞太東歐中東非拉美洗地機推桿吸塵器0%5%10%15%20%25%30%35%2020A2021A2022A2023E發展中亞洲發達亞洲中東和非洲俄語區東歐西歐050100150200250300Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24tinecobissellshark vacuum0%10%20%30%40%50%60

137、%70%80%05101520252020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1添可外銷添可外銷YOY 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/38 非金融公司|公司深度 數據，但我們可以通過對比發現添可洗地機海外主銷型號價格相比國內對應產品明顯更高，即使添可海外處于成長投入期，或許短期內需要一定銷售費用投放，但我們認為在明顯價差基礎上，這一塊業務的盈利能力有望依托公司成熟的制造能力，通過降本&費用優化向雙位數甚至更優水平邁進。圖表圖表80：添可海外洗地機對應國內產品均有一定溢價添可海外洗地機對應國內產品均有一定溢價 Tineco 海外

138、主銷型號海外主銷型號 Floor ONE S3 Floor ONE S5 Floor ONE S7 Pro 亞馬遜售價（美元）亞馬遜售價（美元）369.99 449.99 649.99 海外型號上市時間海外型號上市時間 2020 年 4 月 2021 年 9 月 2022 年 12 月 國內對標型號國內對標型號 芙萬芙萬 1.0 芙萬芙萬 2.0 芙萬芙萬 3.0 LCD 國內線上均價（元）國內線上均價（元）1249 1990 2390 國內型號上市時間國內型號上市時間 2020 年 2 月 2021 年 4 月 2022 年 3 月 資料來源：亞馬遜，奧維云網，京東，國聯證券研究所 總結來看

139、，公司科沃斯、添可品牌的外銷業務收入快速增長，公司后續的成長性已不能僅僅關注掃地機內銷部分。我們認為公司已汲取寶貴經驗，各主要業務均調整完畢，蓄勢待發：其中科沃斯內銷性價比、高端產品布局齊全，年初銷售迎來開門紅，超高端產品設計依舊不乏巧思；科沃斯外銷分區域發力，割草機器人新業務正結出碩果；添可內銷新品占比提升、規模效應釋放和銷售費用優化有望減輕盈利能力壓力；添可外銷正成為新的營收增長來源，潛力不容小覷。公司當前經營或已迎來向上拐點，我們期待公司在收入穩中求進基礎上，業績彈性釋放。4.看好龍頭再起，維持公司“買入”評級 回顧公司發展歷程，科沃斯上市后不久就主動調整戰略，收縮低端&代工業務、推出“

140、添可”品牌并發力研發與營銷，收入業績短期波動，但為后續發展奠定基礎。2020年-2021 年，公司一方面承接疫情帶來的清潔電器需求紅利，另一方面結合前期研發儲備，推出多款產品，在行業景氣與自身競爭實力基礎上，業績實現較快增長。2022年公司采用老品降價的方式維護份額，導致盈利能力波動；2023 年全能型掃地機價格持續下探之際，公司多價位掃地機布局相對缺位，份額受損，且洗地機競爭加劇，收入增速總體逐季度收窄，2023H2 僅實現微利。但公司當前或已迎來盈利向上拐點，公司兩大品牌外銷快速增長，業務結構相比此前更加多元，后續成長性已不能僅僅關注內銷掃地機；且 2024 年以來公司加快布局掃地機產品，

141、提升自身新品占比，積極拓展海外業務，改善營銷效率。參考公司歷史，當產品布局得當，發展良機就有望來臨，我們看好清潔電器龍頭再起，業績彈性逐步 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/38 非金融公司|公司深度 釋放。預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 159、179、203 億元，同比分別+3%/+12%/+13%，歸母凈利潤 14.06、16.44、18.93 億元，同比分別+130%/+17%/+15%，參考可比公司，給予 2024 年 PE 為 25 倍，對應目標價 61.76 元，綜上維持公司“買入”評級。圖表圖表81：科沃斯可比公司平均估值水平科沃斯可比公司平均估值水平 股票代

142、碼股票代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688169.SH 石頭科技 513.38 20.51 25.29 29.68 34.79 20.30 17.30 14.76 688696.SH 極米科技 55.04 1.21 1.41 2.34 2.91 39.07 23.49 18.90 688475.SH 螢石網絡 266.81 5.63 6.78 8.35 10.30 39.36 31.96 25.90 平均值平均值-32.91 24.25 19.85 資料來

143、源：Wind，國聯證券研究所（注：收盤價為 2024 年 9 月 30 日數據；歸母凈利潤均采用 wind 一致預期）5.風險提示 1 1）政策兌現不及預期。以舊換新落地以來板塊情緒雖有提振，當前家電股價中包含）政策兌現不及預期。以舊換新落地以來板塊情緒雖有提振，當前家電股價中包含的政策預期仍不高，若后續持續走高，政策兌現有不及預期的風險。的政策預期仍不高，若后續持續走高，政策兌現有不及預期的風險。2 2）關稅預期擾動出口節奏。）關稅預期擾動出口節奏。7 7 月家電出口表現好于大盤，關稅預期升溫階段出口訂月家電出口表現好于大盤，關稅預期升溫階段出口訂單或有前置，若虹吸效應持續，可能造成后續出口

144、節奏大幅波動。單或有前置，若虹吸效應持續，可能造成后續出口節奏大幅波動。3 3）原材料成本大幅上漲。原材料占主要家電公司營業成本）原材料成本大幅上漲。原材料占主要家電公司營業成本 80%80%以上，目前盈利預期以上，目前盈利預期建立在原材料價格總體平穩假設上，若大宗價格持續普漲，盈利有不達預期的可能建立在原材料價格總體平穩假設上，若大宗價格持續普漲，盈利有不達預期的可能。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37/38 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 202

145、5E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 3991 5097 5946 6903 8029 營業收入營業收入 1532515325 1550215502 1591715917 1787517875 2027820278 應收賬款+票據 2067 1712 1744 1959 2222 營業成本 7415 8139 7963 8916 10079 預付賬款 340 280 293 329 373 營業稅金及附加 89 68 83 93 106 存貨 2906 2848 2618 2931

146、3314 營業費用 4623 5297 4934 5541 6286 其他 1821 464 414 458 513 管理費用 1389 1408 1401 1537 1744 流動資產合計流動資產合計 1112611126 1040110401 1101511015 1258112581 1445114451 財務費用-110-26-20-54-82 長期股權投資 144 167 157 147 136 資產減值損失-125-168-172-193-219 固定資產 1012 1050 1509 1879 1855 公允價值變動收益 37 40 40 40 40 在建工程 305 863 4

147、32 0 0 投資凈收益-22 0-3-3-3 無形資產 158 275 298 365 426 其他 8 147 88 83 76 其他非流動資產 564 631 678 675 673 營業利潤營業利潤 18171817 636636 15091509 17681768 20392039 非流動資產合計非流動資產合計 21832183 29862986 30743074 30673067 30893089 營業外凈收益 9 17 20 20 20 資產總計資產總計 1331013310 1338713387 1408914089 1564815648 1754017540 利潤總額利潤總額

148、 18271827 653653 15291529 17881788 20592059 短期借款 540 470 0 0 0 所得稅 126 42 122 143 165 應付賬款+票據 3392 3352 3443 3855 4358 凈利潤凈利潤 17001700 611611 14071407 16451645 18941894 其他 1873 1742 2028 2271 2568 少數股東損益 2-1 1 1 1 流動負債合計流動負債合計 58055805 55645564 54705470 61266126 69266926 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 16981698

149、612612 14061406 16441644 18931893 長期帶息負債 999 1202 1010 759 522 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 76 73 73 73 73 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 10741074 12751275 10831083 832832 595595 成長能力成長能力 負債合計負債合計 68796879 68396839 65546554 69586958 75217521 營業收入 17.11%1.16%2.68%12.

150、30%13.45%少數股東權益 1 0 1 2 3 EBIT-26.25%-63.46%140.61%14.85%14.07%股本 574 576 569 569 569 EBITDA-22.07%-51.74%81.72%15.76%13.32%資本公積 1721 1724 1732 1732 1732 歸屬于母公司凈利潤-15.51%-63.96%129.72%16.90%15.16%留存收益 4135 4246 5233 6387 7715 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 64316431 65486548 75357535 86908690 1001910019 毛利率 5

151、1.61%47.50%49.97%50.12%50.29%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1331013310 1338713387 1408914089 1564815648 1754017540 凈利率 11.10%3.94%8.84%9.20%9.34%ROE 26.42%9.35%18.66%18.92%18.90%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 38.17%8.84%23.05%28.81%31.05%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1700 611 1407

152、 1645 1894 資產負債率 51.69%51.09%46.52%44.47%42.88%折舊攤銷 234 314 202 247 267 流動比率 1.9 1.9 2.0 2.1 2.1 財務費用-110-26-20-54-82 速動比率 1.3 1.3 1.4 1.5 1.5 存貨減少（增加為“-”）-489 58 230-314-382 營運能力營運能力 營運資金變動-511 19 611 47 55 應收賬款周轉率 7.4 9.1 9.1 9.1 9.1 其它 903 114-253 291 360 存貨周轉率 2.6 2.9 3.0 3.0 3.0 經營活動現金流經營活動現金流

153、17271727 10911091 21772177 18621862 21132113 總資產周轉率 1.2 1.2 1.1 1.1 1.2 資本支出-631-903-300-250-300 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0-40 0 0 0 每股收益 3.0 1.1 2.5 2.9 3.3 其他-666 1410 33 33 33 每股經營現金流 3.0 1.9 3.8 3.3 3.7 投資活動現金流投資活動現金流 -12971297 467467 -267267 -217217 -267267 每股凈資產 11.1 11.3 13.0 15.1 17.4 債權融資 565 134

154、-663-251-237 估值比率估值比率 股權融資 1 3-7 0 0 市盈率 17.2 47.6 20.7 17.7 15.4 其他-717-658-392-436-483 市凈率 4.6 4.5 3.9 3.4 2.9 籌資活動現金流籌資活動現金流 -151151 -521521 -10621062 -687687 -720720 EV/EBITDA 20.9 24.6 15.8 13.2 11.3 現金凈增加額現金凈增加額 415415 11041104 848848 957957 11261126 EV/EBIT 23.7 36.9 17.9 15.1 12.8 數據來源：公司公告、

155、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 09 月 30 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38/38 非金融公司|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日

156、后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指

157、數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證

158、。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本

159、報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓