科沃斯公司研究報告：產品、品牌、渠道全方位領先的清潔龍頭（22頁）.pdf

《科沃斯公司研究報告：產品、品牌、渠道全方位領先的清潔龍頭（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《科沃斯公司研究報告：產品、品牌、渠道全方位領先的清潔龍頭（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、陳玉盧 SAC NO：S1120522090001科沃斯：產品、品牌、渠道科沃斯：產品、品牌、渠道全方位領先的清潔龍頭全方位領先的清潔龍頭2022年12月30日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明僅供機構投資者使用僅供機構投資者使用證券研究報告證券研究報告 1710941投資邏輯：投資邏輯：（1）商用領域：有所突破，22年10月公司發布首款割草機器人GOAT G1和商用清潔機器人DEEBOT PRO K1、M1，商用領域具有較大的爆發潛能，有望貢獻業績增量。（2）掃地機領域：公司引領市場，搭建了完備的掃地機價格矩陣，高端產品價格有所下降，能夠刺激市場需求，進

2、一步帶來銷量和滲透率的提升，經過了兩年銷量的低迷下滑，有望看到拐點，銷量重回正增長。（3）渠道端：持續挖掘新紅利，線上發力抖音，線下門店數量持續擴張，當前線下正值收獲期；出海方面以美國、德國、日本為核心市場，建立海外子公司負責運營，根基穩固，隨著疫情放開，渠道端有望煥發新的活力。投資建議：投資建議：公司所處的清潔電器賽道長坡厚雪，全球掃地機仍處在滲透初期，短期需求承壓不改長期趨勢，公司作為清潔龍頭有望受益行業增長。從自身來講，通過梳理公司在產品端、營銷端打法及渠道布局，各維度均有較強戰略前瞻性，當下時點公司發力線下渠道建設，有望貢獻新增量。預計22-24年收入分別為157.3/188.7/22

3、5.9億元，同比分別+20%/+20%/+20%；歸母凈利潤分別為16.5/19.1/22.6億元，同比分別-18%/+16%/+18%，對應EPS分別為2.87/3.32/3.93元。以2022年12月30日收盤價72.94元計算，對應PE分別為25x/22x/19x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：終端消費疲軟，滲透率提升不及預期；行業競爭加??；原材料漲價風險；海外市場拓展不及預期；匯率大幅波動風險。財務摘要財務摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）7,23413,08615,73418,86

4、722,585YoY（%）36.2%80.9%20.2%19.9%19.7%歸母凈利潤（百萬元）6412,0101,6481,9052,255YoY（%）431.2%213.5%-18.0%15.6%18.4%毛利率（%）42.9%51.4%49.4%48.5%48.1%每股收益（元）1.143.592.873.323.93ROE20.7%39.5%27.1%23.8%22.0%市盈率63.9820.3225.3821.9618.55盈利預測與估值盈利預測與估值 TWnUnPsQQYlWrV1YuW8ObP7NpNpPmOnOkPqQoPfQpPtQbRnNzQNZpMmNuOtPrN2目錄目

5、錄contents1.ODM轉型自主品牌，雙輪驅動高質量增長2.清潔電器：長坡厚雪，國產品牌正當時3.產品：研產銷一體，產品戰略領先4.品牌：高舉高打，前瞻營銷5.渠道：線上發力抖音，線下正值收獲期6.盈利預測及投資建議7.風險提示 1 1、ODMODM轉型自主品牌，雙輪驅動高質量增長轉型自主品牌，雙輪驅動高質量增長代工起家，轉型自主品牌，當前清潔電器行業絕對龍頭，掃地機代工起家，轉型自主品牌，當前清潔電器行業絕對龍頭，掃地機/洗地機雙品類份額第一。洗地機雙品類份額第一。公司成立于1998年，以吸塵器OEM/ODM業務起步，早期主要客戶包括創科實業、優羅普洛（2015年更名為SharkNinj

6、a）等國際知名小家電品牌商。2018年5月主板上市，19年進行重大戰略調整，退出服務機器人ODM業務，并推出智能生活電器品牌“添可”。19年轉型陣痛期，當年服務機器人ODM業務收入0.4億元，同比下滑89%，公司收入/歸母凈利潤分別同比下滑6.7%/75%。此后公司聚焦自主品牌業務，22H1公司自主品牌業務（科沃斯品牌服務機器人、添可品牌）收入占比達到95%，成功轉型品牌公司。受益于前瞻的戰略眼光，國內中高端掃地機的放量，添可品牌洗地機的成功，公司業績實現高質量增長。受益于前瞻的戰略眼光，國內中高端掃地機的放量，添可品牌洗地機的成功，公司業績實現高質量增長。根據奧維數據，22年截至11月公司旗

7、下科沃斯品牌在掃地機線上銷額占比達到40%，添可品牌在洗地機線上銷額占比達到56%，均為第一。21年公司實現收入130.9億元，同比+81%，歸母凈利潤20.1億元，同比+214%。2018-2021年公司收入/歸母凈利潤復合增速分別達到32%/61%。22年前三季度公司實現收入/歸母凈利潤分別為101.3億元/11.2億元，同比分別+23%/-16%，收入增速下滑主因疫情影響改善型家電消費承壓，而公司仍保持較高銷售費用投放導致盈利承壓。3圖1 科沃斯收入構成圖2 科沃斯收入/歸母凈利潤及增速數據來源：wind、華西證券數據來源：wind、華西證券 盈利能力分析：盈利能力分析：科沃斯+添可雙品

8、牌驅動下，公司收入規模遠超可比公司。22年受行業景氣度影響，收入增速均有所下滑。近兩年公司毛利率略高于可比公司，凈利率與可比公司的差距縮小，22年前三季度公司凈利率11.1%，低于可比公司8.4pct，拆分來看，銷售/管理/研發費用率相較可比公司分別+10.2pct/+2.5pct/-2.5pct。營運能力分析：營運能力分析：受產品結構升級帶動均價提升影響，存貨貨值增加，存貨周轉率均有所下降。4圖4 可比公司毛利率對比數據來源：wind、華西證券圖5 可比公司凈利率對比圖6 可比公司存貨周轉率對比圖3 可比公司收入規模（億元）及增速1 1、ODMODM轉型自主品牌，雙輪驅動高質量增長轉型自主品

9、牌，雙輪驅動高質量增長 清潔電器對應家居清潔需求，具備較強的剛需屬性，主要品類包括吸塵器、掃地機、洗地機。具體看：歐美為吸塵器主要消費國家，發展相當成熟，滲透率在90%以上，規模增速平穩，2016-2021年全球吸塵器零售量復合增速4.5%。洗地機集掃拖洗為一體，相比無線吸塵器，更加契合中式家庭硬地板的清潔需求，21年全渠道銷量185萬臺，同比+307%，22年仍保持高景氣度，根據奧維數據，22年截至11月洗地機線上銷量221萬臺，同比+57%。根據我們的測算，當前中國城鎮家庭洗地機滲透率不足2%，成長空間充足。5圖7 全球吸塵器零售量數據來源：歐睿、華西證券圖8 全渠道洗地機銷量（萬臺）及增

10、速數據來源：奧維云網、華西證券2 2、清潔電器：長坡厚雪，國產品牌正當時、清潔電器：長坡厚雪，國產品牌正當時 掃地機在全球范圍內仍處在低滲透階段，根據我們的測算當前美國/歐洲掃地機滲透率分別為15%/6%,中國城鎮家庭掃地機滲透率同樣不足10%，在8%左右。根據產品生命周期，當前處于導入期，參考大家電滲透率提升，在到達10%后有望加速滲透。掃地機主要市場美國/歐洲/中國22-25年銷量復合增速預期在16%/11%/11%。6圖9 掃地機全球主要消費市場空間測算數據來源：歐睿、奧維云網、華西證券2 2、清潔電器：長坡厚雪，國產品牌正當時、清潔電器：長坡厚雪，國產品牌正當時201820192020

11、20212022E2023E2024E2025E美國銷量（萬臺）249294370413420476580651yoy27%18%26%12%2%13%22%12%累計存量11371322156017771948212923392577家庭戶數（億）1.281.291.281.301.311.321.331.33滲透率8.8%10.3%12.0%13.5%14.8%16.1%17.6%19.3%歐洲銷量（萬臺）234277321335300329386412yoy26%18%16%4%-10%10%17%7%累計存量8601030121913871465151715821659家庭戶數（億）2

12、.572.692.572.572.582.582.582.58滲透率3.3%3.8%4.7%5.4%5.7%5.9%6.1%6.4%中國城鎮銷量（萬臺）613628654578534548618728yoy45%2%4%-12%-8%3%13%18%累計存量14541986247127732993318134523833家庭戶數（億）3.003.093.543.633.723.813.913.98滲透率4.8%6.4%7.0%7.6%8.0%8.3%8.8%9.6%2 2、清潔電器：長坡厚雪，國產品牌正當時、清潔電器：長坡厚雪，國產品牌正當時國產品牌全球影響力快速提升。國產品牌全球影響力快速提

13、升。全球掃地機龍頭iRobot早在2002年即推出Roomba系列產品，開啟掃地機商業化，而國產品牌科沃斯/石頭科技分別在2009/2016年才推出第一款掃地機產品。從格局來看，iRobot雖然占據份額top1但呈逐年下降趨勢，對應國產品牌市占率快速提升，2020年全球掃地機市場科沃斯/石頭份額分別為17%/9%，相比16年分別提升7pct/9pct。國產掃地機品牌憑借國內的工程師紅利，從技術層面實現了產品端的追趕到超越，此外，相對于iRobot堅持視覺導航路線下的高成本，國產品牌掃地機更具性價比優勢。就主要海外市場而言，iRobot作為美國本土企業在北美市場優勢仍較為顯著，而在EMEA市場石

14、頭科技/科沃斯20年合計銷售額份額達到23%，相比18年提升17pct。7圖10 全球掃地機市場分品牌份額數據來源：iRobot官網（統計口徑為200美元以上掃地機器人）、華西證券圖11 北美掃地機市場分品牌銷售額份額數據來源：iRobot官網（統計口徑為200美元以上掃地機器人,21年未披露其他品牌份額）、華西證券圖12 EMEA地區掃地機市場分品牌銷售額份額數據來源：iRobot官網（統計口徑為200美元以上掃地機器人,21年未披露其他品牌份額）、華西證券 公司在產品端的優勢基于研產銷一體的自主生產模式，對市場響應速度快，能夠充分挖掘消費者需求，具備成本優勢。公司在產品端的優勢基于研產銷一

15、體的自主生產模式，對市場響應速度快，能夠充分挖掘消費者需求，具備成本優勢。公司圍繞兩大自主品牌科沃斯/添可推出數條產品線，科沃斯品牌服務機器人包括掃地機地寶、擦窗機器人窗寶及空氣凈化機器人沁寶，添可品牌智能生活電器包括芙萬洗地機、食萬智能料理機等，目前掃地機及洗地機為主力產品。我們梳理公司掃地機產品線，結合行業發展階段，將公司產品策略歸納為三個階段：2016-2019年，多sku，產品價格段廣，1399-3999元，單機規劃版，此時行業正處在LDS規劃類產品規模爆發期；2019-2021年，中高端升級，20年成立子品牌yeedi覆蓋掃地機低端價格帶，基站功能持續進化，由自清潔到全能基站，這一階

16、段公司產品明顯領先行業，21年9月首推X1全能基站，在雙十一期間成交額/成交量均為行業首位，此時掃地機行業自清潔類產品逐漸成為主流，帶動行業均價提升；2022年以來，在X1系列基礎上進行平臺延展，通過調整功能組合推出T10系列，價格段下探，并針對主力機型降價。8圖13 16年以來科沃斯掃地機產品梳理數據來源：華西證券備注：圖中價格為首發價3 3、產品：研產銷一體，產品戰略領先、產品：研產銷一體，產品戰略領先 向上游延展布局，具備成本優勢。向上游延展布局，具備成本優勢。公司產品基本為自主生產，此外，公司向產業鏈上游延伸，設立子公司進入鋰電池、激光雷達等核心零部件領域，進一步保供、控本。從銷售毛利

17、率看，公司掃地機業務毛利率高于可比公司，考慮到石頭科技外銷收入占比更高，更具價格優勢，實際公司成本端優勢更為顯著。2222年掃地機行業消費承壓，公司率先針對主力機型降價，以價換量份額穩固。年掃地機行業消費承壓，公司率先針對主力機型降價，以價換量份額穩固。掃地機作為改善型家電品類，22年在疫情影響消費承壓大背景下，規模呈現量減額增趨勢，根據奧維數據，22年截至11月掃地機線上銷量yoy-22%，銷額yoy+4%。8月公司針對旗艦機型T10 OMNI調價，該款機型搭配自清潔+自集塵基站，雙十一期間多款機型促銷力度較大。我們認為掃地機降價將加速滲透，從效果看，22年5-7月公司銷量份額有回落，7月調

18、價后公司份額回升明顯。9圖14 可比公司銷售毛利率對比數據來源：wind，華西證券備注：此處科沃斯為服務機器人業務毛利率圖15 科沃斯線上均價與銷量份額表現數據來源：奧維云網、華西證券3 3、產品：研產銷一體，產品戰略領先、產品：研產銷一體，產品戰略領先 成功打造第二增長曲線添可成功打造第二增長曲線添可。洗地機并不是新事物，最早由必勝引入中國，但市場反響一般，直到20年3月添可推出“會思考的智能洗地機”芙萬1.0，家用洗地機這一品類才迎來快速增長。從產品本身來看，芙萬1.0在智能化、清潔效果、使用便捷度等方面實現了全面升級，大大提升了清潔效率和人工替代程度。21年全渠道洗地機銷售額達到58億元

19、，22年仍保持高景氣度，根據奧維云網預測，22年全渠道洗地機銷售額有望達到103億元，同比+79%。添可作為洗地機龍頭充分受益行業規模爆發，22H1公司添可品牌實現收入29.5億元，同比+45%，收入占比43%，成為公司業務的第二極。眾多玩家入局洗地機，行業整體一超多強格局，添可份額優勢穩固，悠尼定位高質價比。眾多玩家入局洗地機，行業整體一超多強格局，添可份額優勢穩固，悠尼定位高質價比。相對于掃地機，洗地機技術門檻較低，跟進者眾多。根據奧維數據，22年9月線上洗地機品牌數量達到120，而21年1月為15家。從行業集中度來看，線上銷售額CR3/CR5有下降趨勢。行業整體呈現一超多強格局，添可龍一

20、地位穩固，維持過半數以上銷額份額。22年4月公司推出全新品牌悠尼，主打“年輕人的第一臺智能洗地機”，產品價格帶下探到999元，在抖音等興趣電商平臺積極運營，大促期間表現亮眼，618/雙十一銷量分別突破6000/5000臺。10圖17 添可品牌收入及增速數據來源：wind，華西證券圖16 洗地機全渠道銷售額（億元）及增速數據來源：奧維云網、華西證券圖18 線上洗地機市場各品牌銷額份額數據來源：奧維云網、華西證券3 3、產品：研產銷一體，產品戰略領先、產品：研產銷一體，產品戰略領先 添可的份額優勢基于領先的產品力。添可的份額優勢基于領先的產品力。在競爭對手加快追趕時，添可同樣保持較快的產品迭代速度

21、，加快補齊產品矩陣，目前芙萬洗地機已經迭代至3.0版本，在推拉、滾刷設計、續航等關鍵功能上持續改進。22年9月創新推出芙萬Station，搭載8合1全能基站，能夠實現自動補水、自動排污，進一步解放雙手。新看點智能料理機、割草機器人。新看點智能料理機、割草機器人。添可21年1月推出食萬1.0，22年3月發布3.0，首發價4990元，成為中國C端智能料理機市場首款能夠實現從備菜、炒菜到自清潔全鏈路自動化操作的智能料理機產品。當前國內的智能料理機市場仍處初期，根據久謙中臺統計天貓平臺銷售數據，22H1炒菜機銷售額達2.1億元，同比+134%，頭部玩家包括賽米控、蘇泊爾、九陽、添可等。智能炒菜機符合Z

22、世代消費需求，有望成為下一個爆款品類。商用方面，22年10月公司發布首款割草機器人GOAT G1和商用清潔機器人DEEBOT PRO K1、M1，有望貢獻業績增量。11圖19 添可洗地機迭代速度快數據來源：華西證券備注：圖中價格為首發價3 3、產品：研產銷一體，產品戰略領先、產品：研產銷一體，產品戰略領先 營銷投入力度大，營銷策略積極。營銷投入力度大，營銷策略積極。從銷售費用投放的絕對體量上來看，22年前三季度公司銷售費用28.5億元，遠高于石頭科技7.9億元，具體到費率，22年前三季度為28.2%，約高于石頭科技10pct左右。拆分銷售費用具體構成看，市場營銷推廣及廣告費占比逐年提升，22H

23、1達到66%，相比18年增加19pct。公司營銷投入力度較大，2015年9月即簽約鐘漢良成為品牌形象代言人，且具有較強的前瞻性。以添可品牌為例，早期發力社群營銷和小紅書種草，相比于傳統的營銷模式，社群傳播和小紅書背后的用戶圈層能夠顯著提升品牌對于目標人群的觸達效率。21年以來公司多次與抖音合作推廣新品，旗下品牌在新興社交電商平臺聲量顯著高于競品品牌。線下方面，主打體驗營銷，持續布局線下渠道作為體驗入口，并持續摸索新型線下打法。12圖20 可比公司銷售費用及銷售費用率數據來源：wind，華西證券圖21 科沃斯銷售費用構成數據來源：wind，華西證券4 4、品牌：高舉高打，前瞻營銷、品牌：高舉高打

24、，前瞻營銷 積極布局抖音等新興渠道，挖掘新紅利。積極布局抖音等新興渠道，挖掘新紅利。20年初羅永浩等明星達人開啟直播帶貨，抖音開始探索內容化場景消費，同年6月字節跳動設立電商一級部門，正式發布“抖音電商”品牌。21年抖音電商GMV達到8800億，同比+76%，在線上電商大盤中占比達到6%，相較19年增加5pct。公司積極布局抖音渠道，多次與抖音官方活動合作推廣新品，21H2以來抖音渠道在公司線上銷售占比中明顯提升，22年截至10月抖音渠道銷售額在線上大盤中占比達到12%，相較21H2高7pct?？莆炙瓜灯放频赇伨仃囃晟?，已摸索出成熟打法?？莆炙瓜灯放频赇伨仃囃晟?，已摸索出成熟打法。抖音定位興趣

25、電商，玩法與傳統電商平臺差異大，對品牌運營能力提出更高要求。目前公司以自播為主，旗下科沃斯/添可品牌均已搭建官方+專賣店店鋪矩陣，根據蟬媽媽數據，科沃斯/添可品牌近30天銷售額分別為2500 5000萬元/5000 7500萬元。以官方旗艦店為例，店鋪粉絲數分別為231萬/60萬，其中科沃斯品牌遠高于競品品牌（石頭科技59萬/云鯨19萬/追覓60萬）。13圖22 線上電商大盤分平臺GMV占比數據來源：公司公告、QM、華西證券圖23 科沃斯、石頭科技抖音渠道銷售額在線上占比數據來源：抖音、魔鏡、華西證券備注：計算方式為抖音/（抖音銷售額+天貓淘寶+京東銷售額）5 5、渠道：線上發力抖音，線下建設

26、正值收獲期、渠道：線上發力抖音，線下建設正值收獲期 2222年以來清潔電器龍頭品牌發力線下建設。年以來清潔電器龍頭品牌發力線下建設。清潔電器以線上為最主要渠道，一方面，清潔電器主力用戶群體為高線城市中產階級，線上更契合主要群體的消費習慣，更為重要的原因，相比于線下，線上降低了新品類、新品牌的進入門檻，費用投放的轉化效率更高。過去幾年，除科沃斯外，主要清潔電器品牌基本沒有布局線下。當下掃地機、洗地機已經到了放量滲透的關鍵階段，龍頭品牌已經具備實力進行線下渠道建設，一方面，可以提供就近體驗產品的渠道，以最大可能挖掘潛在客戶、促進轉化；另一方面，作為使用頻次、科技含量較高的家電品類，擁有線下門店的品

27、牌將在售后等客戶服務方面建立更強的粘性，更能獲得消費者的青睞。我們觀察到龍頭品牌我們觀察到龍頭品牌2222年年以來線下渠道建設動作明顯加快：以來線下渠道建設動作明顯加快：科沃斯：科沃斯：線下渠道建設先行者，根據久謙數據，截至22Q3科沃斯/添可品牌門店數量373/229家，相比21年末分別增加104/163家。線級分布上，科沃斯品牌一線/二線/三線及其他占比分別為15%/66%/19%，添可品牌為12%/74%14%。石頭科技：石頭科技：22年6月首批零售門店落地，共計5家分布在重慶/成都/南京/長沙/煙臺，11月擴大至17家，分布至10個省及直轄市。追覓：追覓：21年9月杭州七堡花園城首家線

28、下門店正式落成，10月上海首家線下門店正式開業，目前門店數量21家，覆蓋11個城市。14圖24 科沃斯及添可品牌線下門店線級分布數據來源：久謙數據、華西證券5 5、渠道：線上發力抖音，線下建設正值收獲期、渠道：線上發力抖音，線下建設正值收獲期 公司為清潔電器線下建設先行者，當前正值收獲期公司為清潔電器線下建設先行者，當前正值收獲期。公司線下布局較早，2006年即在上海建立第一家實體銷售點，18年上市后進一步加強線下渠道建設，大力開拓線下體驗店，運營模式以分銷為主、直營為輔。近年來持續擴張門店數量，并提升經銷商實力，22年4月與戴森中國早期唯一代理商捷成集團達成合作，捷成將負責北京、上海等重點城

29、市部分門店的運營，為公司線下建設賦能?？紤]到21年之前線下代工業務占比較高，我們以自主品牌銷售口徑計算，15-17年公司整體線下零售額在自主品牌銷售占比約12%，18年之后這一比例明顯提升，21年達到25%。根據公告，22H1科沃斯品牌/添可品牌分別實現國內線下銷售收入5.7/6.7億元，同比+93%/+123%，在同期國內銷售收入中占比22%/31%。15圖25 科沃斯線下零售收入（單位：億元）及增速數據來源：wind、華西證券備注：此處線下零售包括海外部分圖26 科沃斯線下零售收入在自主品牌銷售中占比數據來源：wind、華西證券備注：此處線下零售包括海外部分5 5、渠道：線上發力抖音，線下

30、建設正值收獲期、渠道：線上發力抖音，線下建設正值收獲期 全球布局，海外直營為主，設有海外子公司負責海外運營，北美線下進入沃爾瑪等大全球布局，海外直營為主，設有海外子公司負責海外運營，北美線下進入沃爾瑪等大b b渠道。渠道。2012年公司開始發力海外，且根基牢固，以子公司形式為主，對當地文化融合度高，線上線下并舉，現已在多個國家成功布局，其中美國、德國、日本為重點市場。由于公司戰略調整，海外代工業務縮減，整體海外收入占比有所下滑，21年公司實現海外收入47億元，同比+40%，收入占比36%，較去年下滑11pct。拆分海外業務收入構成看，21年科沃斯+添可品牌銷售在海外收入占比合計78%，較20年

31、增加23pct。22年以來受地緣沖突，美國高通脹影響，海外消費有所承壓，22H1科沃斯品牌/添可品牌分別實現海外收入9.5元億/8.2億元，同比分別+17%/+16%，占自主品牌整體銷售實現收入比例分別為27.1%/27.7%。16圖27 公司海外收入及增速數據來源：wind、華西證券圖28 公司海外自主品牌收入情況（單位：億元）數據來源：wind、華西證券5 5、渠道：線上發力抖音，線下建設正值收獲期、渠道：線上發力抖音，線下建設正值收獲期 關鍵假設：關鍵假設：收入端，掃地機方面，全球掃地機仍處在滲透初期，公司降價以維持份額優勢，對收入端將產生一定影響，預計22-24年科沃斯品牌收入增速為2

32、3%/18%/19%。洗地機契合中式家庭清潔需求，賽道保持高景氣，考慮到競爭加劇，預計22-24年添可品牌收入增速分別為32%/27%/23%。自有品牌業務占比提升帶動公司整體毛利率提升，22年以來公司產品終端折扣力度相對較大，對毛利率將產生一定負面影響，但考慮規模放量后的成本優勢，毛利率下行空間有限，預計22-24年公司整體毛利率分別為49.4%/48.5%/48.1%。期間費用率：公司對營銷重視程度高，當下為清潔電器賽道競爭關鍵階段，預計22-24年銷售費用率維持較高水平，在28%左右；管理費用率及研發費用率將隨收入規模擴張而有所攤薄。投資建議：投資建議：預計公司22-24年收入分別為15

33、7.3/188.7/225.9億元，同比分別+20%/+20%/+20%；歸母凈利潤分別為16.5/19.1/22.6億元，同比分別-18%/+16%/+18%，對應EPS分別為2.87/3.32/3.93元。我們選取低滲透科技消費品龍頭公司石頭科技、極米科技作為可比公司，22-24年可比公司平均PE分別為20.2/15.9/12.8倍。以2022年12月30日收盤價72.94元計算，公司對應PE分別為25x/22x/19x。首次覆蓋給予“增持”評級。17圖30 可比公司估值表數據來源：wind、華西證券6 6、盈利預測及投資建議、盈利預測及投資建議單位：百萬元單位：百萬元2020A2020A

34、2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入7,23413,08615,73418,86722,585yoy36.2%80.9%20.2%19.9%19.7%其中：科沃斯品牌4,2366,7108,2829,77311,590yoy17.3%58.4%23.4%18.0%18.6%添可品牌1,2595,1376,7998,59710,580yoy361.6%308.0%32.3%26.5%23.1%銷售毛利率42.9%51.4%49.4%48.5%48.1%銷售費用率21.6%24.7%28.5%28.0%28.0%管理費用率5.1%4.0%4.8%4.5%4.3%研發費用率4.7%4.2%5.3%5.0%5.0%EPS（單位：元）1.13.62.93.33.9PE77.642.025.422.018.5圖29 收入拆分與關鍵指標假設數據來源：wind、華西證券備注：可比公司EPS為wind一致預期；股價為22年12月30日收盤價 終端消費疲軟，滲透率提升不及預期；行業競爭加??；原材料漲價風險；海外市場拓展不及預期；匯率大幅波動風險。187 7、風險提示、風險提示 19 20華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層網址：http:/